CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .4 1.1 Khái quát về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Một số lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.1 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề nói về giá trị công ty và về chi phí sử dụng vốn trong 2 giả định có thuế TNDN và không có thuế TNDN
1.2.2 Thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, trước hết ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Ưu điểm nổi bật của lý thuyết này là đã giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Lý thuyết này thừa nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp và giải thích được sự khác biệt trong cơ cấu vốn giữa các ngành
1.3 Những nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.3.1 Đặc điểm nền kinh tế
Sự ổn định hay không ổn định của nền kinh tế và hệ thống chính sách tài chính tiền tệ có ảnh hưởng trực tiếp tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp và chiều ảnh hưởng có thể là cùng chiều hay ngược chiều.
Các doanh nghiệp trong các ngành khác nhau thì có các đặc điểm riêng về tài sản, mức độ rủi ro, tỷ lệ sinh lời,…Do đó, cơ cấu vốn của các ngành khác nhau là khác nhau.
Tỷ lệ sinh lời được đo bằng tỷ lệ Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (ROA). Thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và khả năng sinh lời Trong khi đó thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khẳng định ngược lại. Thực tế, một doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lời ROA cao hơn lãi suất vay nợ, tức là ROA có tác động thuận chiều tới đòn bẩy tài chính khi ROA cao hơn lãi suất vay nợ và ngược Điều đó chứng tỏ ROA càng cao thì khả năng sử dụng nợ càng nhiều.
1.3.4 Tài sản cố định hữu hình
Nhân tố tài sản cố định hữu hình được đo bằng tỷ lệ Tổng tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản (TANG) Theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, TANG tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính
Nhân tố khấu hao được đo bằng tỷ lệ Khấu hao/Tổng tài sản (NDTS) NDTS và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch.
Quy mô công ty được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, còn theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì ngược lại.
Cơ hội tăng trưởng được đo bằng tỷ lệ Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách của tổng tài sản theo lý thuyết trật tự phân hạng cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì ngược lại.
1.3.8 Các yếu tố quản lý Đây là một nhân tố chủ quan, tùy vào mức độ chấp nhận rủi ro và kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp mà các nhà quản trị tài chính sẽ có các quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp riêng.
1.4 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn
Tác giả đã lựa chọn một số nghiên cứu của các tác giả ở các nước trên thế giới để làm thông tin tham khảo, so sánh và đối chiếu với nghiên cứu của tác giả trên thị trường chứng khoán Việt Nam
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM2.1 Tổng quan về một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam
Do số lượng các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam rất lớn, tính chất đa dạng và phức tạp cao nên tác giả đã tiến hành chọn mẫu các doanh nghiệp để nghiên cứu Mẫu nghiên cứu được chọn là 90 doanh nghiệp Về tiêu chí chọn mẫu như sau:
Doanh nghiệp có đủ số liệu kế toán tài chính từ năm 2008 đến năm 2011.
Doanh nghiệp có quy mô lớn trong ngành Tiêu chí ngành được lựa chọn theo ngành nghề chính có tỷ lệ doanh thu lớn hơn 50%.
Doanh nghiệp thuộc các ngành kinh doanh khác nhau bao gồm: Bất động sản, dầu khí, dược, điện, giáo dục, thủy sản, thương mại, thép, viễn thông.
2.2 Cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.2.1 Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn
Tỷ lệ vốn cổ phần trung bình là 47.5% chứng tỏ vốn cổ phần vẫn là nguồn tài trợ chính của các công ty Trong số các công ty được khảo sát có công ty hầu như chỉ sử dụng vốn cổ phần, chiếm đến 96.8%, nhưng cũng có công ty tỷ lệ vốn cổ phần rất thấp, chỉ 3.4% Tỷ lệ VCSH trung bình tương đương các nước đang phát triển nhưng cao hơn các nước G7
2.2.2 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn của các công ty trung bình là 10.2%, cao nhất có công ty sử dụng đến 66.8% nợ dài hạn, nhưng cũng có công ty không sử dụng nguồn tài trợ dài hạn này Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn ở Trung Quốc là 7%, 2003, ở các nước G7 là 41% Từ đó ta thấy rằng tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty ở mẫu nghiên cứu còn khá thấp so với các nước khác, các công ty phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là VCSH và các khoản nợ ngắn hạn
2.2.3 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn có giá trị trung bình là 27.6%, giá trị cao nhất là 81.9%, thấp nhất là 0.09% Tỷ lệ này trung bình tăng theo các năm từ 23.7% năm
2008 đến 30.2% năm 2011, chứng tỏ xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính tăng dần.
2.3 Phân tích các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.3.1 Phân tích các nhân tố bên ngoài tác động tới cơ cấu vốn
Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn
Tác giả đã lựa chọn một số nghiên cứu của các tác giả ở các nước trên thế giới để làm thông tin tham khảo, so sánh và đối chiếu với nghiên cứu của tác giả trên thị trường chứng khoán Việt Nam
PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tổng quan về một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Do số lượng các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam rất lớn, tính chất đa dạng và phức tạp cao nên tác giả đã tiến hành chọn mẫu các doanh nghiệp để nghiên cứu Mẫu nghiên cứu được chọn là 90 doanh nghiệp Về tiêu chí chọn mẫu như sau:
Doanh nghiệp có đủ số liệu kế toán tài chính từ năm 2008 đến năm 2011.
Doanh nghiệp có quy mô lớn trong ngành Tiêu chí ngành được lựa chọn theo ngành nghề chính có tỷ lệ doanh thu lớn hơn 50%.
Doanh nghiệp thuộc các ngành kinh doanh khác nhau bao gồm: Bất động sản, dầu khí, dược, điện, giáo dục, thủy sản, thương mại, thép, viễn thông.
Cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.2.1 Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn
Tỷ lệ vốn cổ phần trung bình là 47.5% chứng tỏ vốn cổ phần vẫn là nguồn tài trợ chính của các công ty Trong số các công ty được khảo sát có công ty hầu như chỉ sử dụng vốn cổ phần, chiếm đến 96.8%, nhưng cũng có công ty tỷ lệ vốn cổ phần rất thấp, chỉ 3.4% Tỷ lệ VCSH trung bình tương đương các nước đang phát triển nhưng cao hơn các nước G7
2.2.2 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn của các công ty trung bình là 10.2%, cao nhất có công ty sử dụng đến 66.8% nợ dài hạn, nhưng cũng có công ty không sử dụng nguồn tài trợ dài hạn này Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn ở Trung Quốc là 7%, 2003, ở các nước G7 là 41% Từ đó ta thấy rằng tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty ở mẫu nghiên cứu còn khá thấp so với các nước khác, các công ty phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là VCSH và các khoản nợ ngắn hạn
2.2.3 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn có giá trị trung bình là 27.6%, giá trị cao nhất là 81.9%, thấp nhất là 0.09% Tỷ lệ này trung bình tăng theo các năm từ 23.7% năm
2008 đến 30.2% năm 2011, chứng tỏ xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính tăng dần.
2.3 Phân tích các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.3.1 Phân tích các nhân tố bên ngoài tác động tới cơ cấu vốn
Qua phân tích định tính cho thấy chiều ảnh hưởng của các nhân tố bên ngoài tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu như sau: tăng trưởng tín dụng có mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ dài hạn, trong khi tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất cơ bản và thuế TNDN có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ dài hạn Phân tích Anova cũng cho thấy yếu tố ngành có ảnh hưởng rõ ràng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
2.3.2 Kiểm định các nhân tố bên trong tác động tới cơ cấu vốn bằng mô hình kinh tế lượng Ở phần này, tác giả đã xây dựng mô hình kinh tế lượng trên bộ số liệu của 90 doanh nghiệp chọn mẫu Biến phụ thuộc là tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng vốn (LTD), biến độc lập là tỷ lệ Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (ROA), tỷ lệ Tài sản cố định hữu hình/Tổng vốn (TANG), tỷ lệ Khấu hao/Tổng tài sản (NDTS), quy mô công ty (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và tỷ lệ vốn góp nhà nước (STATE) Sau khi chạy số liệu trên phần mềm kinh tế lượng, tác giả sẽ loại bỏ các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê Mô hình sau cùng sẽ được kiểm định sự phù hợp của mô hình bằng cách phát hiện các khuyết tật tự tương quan, phương sai sai số thay đổi, đa cộng tuyến và dạng hàm của mô hình Kết quả chạy EVIEW cho thấy mô hình 1 của bộ số liệu gộp 360 quan sát của 4 năm và mô hình 2 của bộ số liệu chéo năm 2008 có khuyết tật đa cộng tuyến nên không có ý nghĩa thống kê, mô hình 3,4,5 của các năm 2009, 2010, 2011 có ý nghĩa thống kê.
Mô hình 3: LTD = -0.389238*ROA + 0.321178*TANG + 0.079270*SIZE + C
Mô hình 4: LTD = -0.751519*ROA + 0.171624*TANG + 0.063983*SIZE + C
Mô hình 5: LTD = -0.693642*ROA + 0.130430*NDTS + 0.074207*SIZE + C
Tỷ lệ sinh lời ROA có tác động ngược chiều tới tỷ lệ nợ dài hạn theo đúng lý thuyết trật tự phân hạng, tức là các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Trong các biến độc lập nghiên cứu, ROA có tác động mạnh nhất tới tỷ lệ nợ dài hạn cho thấy vai trò ảnh hưởng của ROA tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Ngược lại, tỷ lệ Tài sản cố định/Tổng tài sản TANG và quy mô công ty SIZE có tác động thuận chiều tới tỷ lệ nợ dài hạn Tuy nhiên mức độ tác động của quy mô công ty tới tỷ lệ nợ dài hạn là khá thấp.
2.3 Nhận xét về cơ cấu vốn và các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.3.1 Nhận xét về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Nhìn chung, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu vẫn chưa hợp lý, cho thấy chính sách quản trị vốn không phù hợp Vì vậy nhu cầu cấp thiết đối với mỗi doanh nghiệp là cần phải đưa ra các giải pháp hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu trong mỗi giai đoạn kinh doanh và thực hiện quản trị vốn hiệu quả
Các doanh nghiệp vẫn nên tiếp tục áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong việc hoạch định cơ cấu vốn, tuy nhiên mức độ áp dụng phải thay đổi để phù hợp với tình hình mới.
2.3.2 Nhận xét về các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn
Tác giả đã kiểm định 12 nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp nghiên cứu bằng 2 phương pháp định tính và định lượng Qua việc phân tích, kiểm định cho thấy chiều hướng tác động cũng như mức độ tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Kết quả này sẽ là thông tin hữu ích cho các nhà quản trị tài chính trong việc hoạch định cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Các nhân tố định lượng đều tuân theo 2 lý thuyết kinh điển về cơ cấu vốn là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn Trong đó nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất, thường xuyên nhất đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ sinh lời của tài sản ROA, tiếp đó là nhân tố tỷ lệ Tài sản cố định/Tổng tài sản TANG, tỷ lệ Khấu hao/Tổng tài sản và quy mô công ty SIZE.
Bên cạnh những nhân tố có ý nghĩa thống kê trong mô hình kinh tế lượng trên, còn có nhiều nhân tố có ảnh hưởng tới cơ cấu vốn mà không có thông tin định lượng hay tác giả không thu thập đủ số liệu, hay không có tác động trong giai đoạn nghiên cứu 2008-2011 nhưng lại có tác động trong giai đoạn nghiên cứu khác như nhân tố GROWTH, STATE, chi phí vốn, yếu tố quản lý.
CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM 3.1 Khuyến nghị về phía nhà nước
3.1.1 Ổn định kinh tế vĩ mô
Nhà nước cần có các biện pháp, chính sách phù hợp nhằm ổn định kinh tế vĩ mô tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc hoạch định và duy trì cơ cấu vốn mục tiêu
3.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà nước và tăng cường tính minh bạch của thị trường chứng khoán Để TTCK Việt Nam phát triển và tiến dần tới ổn định bền vững, các doanh nghiệp huy động được tối đa các nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh thì chính phủ cần phải có các giải pháp hoàn thiện khung pháp lý, bổ sung chế tài xử phạt, nâng cao năng lực quản lý, giám sát, phát triển, hoàn thiện hệ thống công bố thông tin, nâng cao tính minh bạch của thị trường
3.2 Khuyến nghị về phía doanh nghiệp
3.2.1 Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính
Phân tích các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Qua việc nghiên cứu lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước, tác giả nhận thấy rằng các nhân tố như: tăng trưởng GDP, lạm phát, tăng trưởng tín dụng, sự phát triển của thị trường tài chính, tăng trưởng, lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng là những nhân tố chính tác động tới cơ cấu vốn của các công ty Khi phân tích cho các doanh nghiệp niêm yết trênTTCK Việt Nam, tác giả chia các nhân tố này thành 2 nhóm là nhóm các nhân tố bên ngoài và nhóm các nhân tố bên trong doanh nghiệp.
2.3.1 Phân tích các nhân tố bên ngoài tác động tới cơ cấu vốn doanh nghiệp
Mỗi doanh nghiệp hoạt động trong nền kinh tế nào đều chịu ảnh hưởng sâu sắc từ điều kiện kinh tế chung của nền kinh tế đó, do đó cơ cấu vốn của các doanh nghiệp cũng chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố bên ngoài Các nhân tố bên ngoài tác động tới tỷ lệ nợ dài hạn mà tác giả nghiên cứu bao gồm: Tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, tốc độ tăng trưởng tín dụng, lạm phát, lãi suất cơ bản, thuế suất thuế TNDN, chỉ số VN Index ngày cuối năm.
Bảng 2.4 : Cơ cấu vốn các doanh nghiệp nghiên cứu và các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế giai đoạn 2008-2011
Tốc độ tăng trưởng kinh tế 6.2% 5.3% 6.8% 5.9%
VN INDEX ngày cuối năm 316 495 485 352
Nợ dài hạn/Tổng vốn 8.6% 11.2% 10.9% 10.4%
Nguồn: Tổng hợp từ internet
Sau giai đoạn phát triển quá nóng của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006-
2007, so với tốc độ tăng trưởng kinh tế 8.17% năm 2006 và 8.48% năm 2007, lạm phát ở mức 6.6% năm 2006, 11.25% năm 2007 và VN Index đạt mức 1170 điểm trong năm 2007 thì năm 2008, khi nền kinh tế bắt đầu lâm vào khủng hoảng, tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm xuống chỉ còn 6.2% trong khi tỷ lệ lạm phát lại tăng cao chóng mặt, lên đến 19%, TTCK gần như tê liệt, chỉ số VN Index liên tục rớt xuống
286 điểm và dần lên mức 316 điểm vào cuối năm 2008, bất chấp sự điều chỉnh lãi suất cơ bản tăng cao lên đến 12%-14%, việc lựa chọn vay nợ thay vì phát hành vốn cổ phần ở năm 2008 trở thành một lựa chọn chung của các doanh nghiệp Nguyên nhân của hiện tượng này là do TTCK quá ảm đạm, kinh tế khó khăn, nhà đầu tư lựa chọn giải pháp an toàn hơn là gửi tiền vào ngân hàng, mua vàng, mua đô thay vì cổ phiếu nên dù việc đi vay gặp rất nhiều khó khăn, lãi suất quá cao nhưng các doanh nghiệp vẫn phải vay vốn ngân hàng.
Năm 2009, tốc độ tăng trưởng kinh tế tiếp tục giảm xuống mức 5.3%, chính phủ tung ra gói kích cầu 1 tỷ USD, hỗ trợ lãi suất cho vay nên đã hạ mức lãi suất cơ bản xuống còn 6%-8%, đồng thời giảm mức thuế TNDN xuống còn 25% đã phần nào giúp các doanh nghiệp vượt qua nguy cơ phá sản, kích thích TTCK tăng điểm lên mức 495 điểm, góp phần kiềm chế lạm phát xuống còn 6.9% Điều này đã giúp các doanh nghiệp có thể tiếp cận được nguồn vốn vay dễ dàng hơn, tuy nhiên cơ hội đầu tư vẫn chưa nhiều nên các doanh nghiệp chỉ vay để ổn định kinh doanh mà không dám mở rộng kinh doanh, vì thế tỷ lệ vốn vay dài hạn chỉ tăng lên 11.2%. Đây cũng là tỷ lệ nợ dài hạn cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu 2008-2011.
Năm 2010, gói kích cầu không còn, tỷ lệ lạm phát tăng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát năm 2009 là 6.9%, năm 2010 là 11% trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2009 là 5.3%, năm 2010 chỉ nhích lên 6,8%, lãi suất cơ bản của ngân hàng tiếp tục tăng, việc đi vay trở nên khó khăn hơn, vì thế các doanh nghiệp thu hẹp kinh doanh, giảm lượng nợ vay trong cơ cấu vốn, xuống còn 10.9%. Đến năm 2011, nền kinh tế Việt Nam chính thức rơi vào suy thoái trầm trọng, tăng trưởng kinh tế giảm xuống chỉ còn 5.9%, trong khi đó lạm phát tăng cao kỷ lục 18.6%, lãi suất tăng vọt lên 17% và VN Index giảm chỉ còn 352 điểm Mức lãi suất tăng cao làm tăng trưởng tín dụng giảm mạnh từ 27.7% năm 2010 còn 10.9% năm 2011, tuy nhiên các doanh nghiệp vẫn bắt buộc phải duy trì tỷ lệ nợ dài hạn, từ 10.9% năm 2010 còn 10.4% năm 2011 Nguyên nhân của hiện tượng này một phần là do các dự án đầu tư hoạt động là dài hạn, chưa thể thu hồi vốn ngay nên vẫn cần phải giữ tỷ lệ vay dài hạn như trước Một nguyên nhân nữa là tình trạng khan hiếm vốn trong nền kinh tế, một lượng vốn lớn nằm trong bất động sản và vàng mà không chảy vào hệ thống ngân hàng, nên mặc dù lãi vay tăng cao chóng mặt, nhưng các doanh nghiệp vẫn phải vay ngân hàng để duy trì hoạt động Mặt khác việc huy động vốn cổ phần trên TTCK năm 2011 của các doanh nghiệp gần như không thành công, TTCK đóng băng nên vay vốn ngân hàng trở thành kênh duy nhất Điều này gây ra rất nhiều khó khăn cho các doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp có hệ thống tài chính yếu kém, kinh doanh thua lỗ hay đầu tư dàn trải dễ dẫn đến mất khả năng thanh toán và phá sản.
Nguồn: Tổng hợp từ internet và tính toán trên chương trình excel
Hình 2.7 : Mối tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn với tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng, lạm phát, lãi suất cơ bản và thuế suất thuế TNDN
Từ biểu đồ cho thấy, tăng trưởng kinh tế GDP có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ dài hạn giai đoạn 2008-2011, biên độ giao động của GDP và tỷ lệ nợ dài hạn đều nhỏ Điều này lý giải theo thuyết trật tự phân hạng như sau: khi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế cao thì các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, do đó, lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp đủ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nên hầu hết các doanh nghiệp sẽ giảm việc vay nợ, ở trường hợp này GDP có tác động nghịch chiều tới đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, giai đoạn nghiên cứu trong luận văn là khá ngắn, chỉ 4 năm nên không thể kết luận chính xác về chiều hướng tác động của GDP và tỷ lệ nợ dài hạn Và vẫn còn một chiều hướng tác động khác là khi nền kinh tế tăng trưởng sẽ mở ra nhiều cơ hội kinh doanh mới, các doanh nghiệp sẽ có nhu cầu về vốn lớn hơn Bên cạnh đó, lượng tiền trong lưu thông dồi dào sẽ thúc đẩy việc vay nợ, trong trường hợp này GDP có tác động thuận chiều tới đòn bẩy tài chính.
Tăng trưởng tín dụng của Việt Nam trong những năm qua biến động khá thất thường do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Năm 2009, nhờ có gói kích cầu 1 tỷ USD và hỗ trợ lãi suất cho vay nên tăng trưởng tín dụng đạt cao nhất 37.7% Năm
2011 tăng trưởng tín dụng thấp nhất 10.9% do chính sách thắt chặt tiền tệ, giới hạn tăng trưởng tín dụng 20% của chính phủ Theo biểu đồ giai đoạn 2008-2011, tăng trưởng tín dụng có mối tương quan thuận chiều tới tỷ lệ nợ dài hạn, khi tỷ lệ tăng trưởng tín dụng cao có nghĩa là các công ty dễ dàng tiếp cận vốn từ các định chế tài chính và ngược lại.
Cũng theo biểu đồ 2.7, lạm phát và lãi suất cơ bản có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ dài hạn Lạm phát tác động đến cơ cấu vốn thông qua con đường lãi suất Sự gia tăng trong lãi suất và lạm phát sẽ khiến cho doanh nghiệp rơi vào khó khăn, kèm theo khủng hoảng tài chính làm cho cổ phiếu mất giá khiến cho đòn bẩy tài chính doanh nghiệp gia tăng Lạm phát tăng cao đã làm cho tiền buộc phải đi vào hàng hóa hơn là đi vào ngân hàng để đi ra sản xuất Lượng cung tiền ít làm lãi suất tăng lên, là rào cản của doanh nghiệp tiếp cận với vốn vay ngân hàng, theo đó tỷ lệ vốn vay dài hạn cũng thấp hơn.
Thuế suất thuế TNDN giảm từ 28% năm 2008 xuống còn 25% năm 2009 và duy trì ổn định 25% đến nay Thuế suất thuế TNDN rõ ràng có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính, ngay thời điểm giảm thuế TNDN xuống còn
25% thì tỷ lệ nợ dài hạn đã tăng lên từ 8.6% lên 11.2%.
Tóm lại, khi nền kinh tế khởi sắc là điều kiện thuân lợi cho việc huy động vốn cổ phần thì các doanh nghiệp nghiêng về sử dụng vốn cổ phần và giảm tỷ lệ nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi nền kinh tế gặp khó khăn, chi phí kiệt quệ tài chính là một nguy cơ lớn cho các doanh nghiệp dẫn đến phá sản.
Cơ cấu vốn khác nhau với từng ngành Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cơ cấu vốn cho doanh nghiệp Mỗi một ngành khác nhau thì có các đặc điểm về tài sản, nguồn vốn, khả năng sinh lời khác nhau nên cơ cấu vốn của mỗi ngành sẽ có những đặc trưng riêng, chẳng hạn ngành viễn thông có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình thấp, tỷ lệ tài sản vô hình cao, cơ cấu vốn của ngành là cơ cấu vốn thâm dụng vốn cổ phần, trong khi đó ngành điện là ngành có cơ cấu vốn thâm dụng nợ do các công ty trong ngành phải đầu tư rất lớn vào tài sản cố định Để xem xét yếu tố ngành có ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu hay không, tác giả sẽ sử dụng phương pháp phân tích Anova trong Excel Phương pháp phân tích phương sai Anova là một trong những bước căn bản để so sánh các số liệu thống kê Phương pháp này cho biết có hay không sự sai khác có ý nghĩa giữa các giá trị trung bình Phân tích Anova có các hàm Anova 1 yếu tố, Anova 2 yếu tố không lặp lại và Anova 2 yếu tố có lặp lại Dưới đây, tác giả sẽ sử dụng hàm Anova 1 nhân tố trên bộ số liệu của 90 công ty của 9 ngành trong 4 năm từ 2008 đến 2011
Về hàm Anova 1 nhân tố, dưới đây là phần tóm tắt lý thuyết của hàm này.
Giả sử nhân tố A có k mức X1 X2 …… Xk với Xj có phân phối chuẩn N(a, σ2)
Với mức ý nghĩa α, hãy kiểm định giả thiết:
H1: “Tồn tại j1≠j2 sao cho aj1≠aj2”
Nếu H0 đúng thì F= có phân phối Fisher bậc tự do k-1;n-k
Nguồn sai số Tổng bình phương SS
Bình phương trung bình MS
Bảng 2.5: Kết quả phân tích tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố
Nhóm Số quan sát Tổng cộng Trung bình Phương sai
Tổng bình phương SS Bậc tự do df
Giá trị thống kê F P-value F scip
Nguồn: Tính toán từ excel
Từ bảng kết quả 2.5 cho thấy FA.28483282>F8;351;0.95=1.9648078, chứng tỏ tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn khác nhau giữa các ngành, tức yếu tố ngành có ảnh hưởng tới tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn Về đặc điểm riêng của từng ngành, tác giả đã phân tích rõ ở phần phân tích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu nên sẽ không được nhắc lại ở đây nữa Về định lượng có thể thấy một cách rõ ràng sự khác nhau về tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn giữa các ngành như sau: ngành điện là ngành có tỷ lệ nợ dài hạn trung bình cao nhất, trung bình là 30.3%, sau đó đến các ngành bất động sản (15.7%), ngành dầu khí (11.9%), tỷ lệ này thấp nhất ở ngành giáo dục (2.2%) Nói chung tỷ lệ nợ dài hạn của các ngành khá thấp, đa phần các ngành có tỷ lệ nợ dài hạn dưới 10% Nói chung, những ngành có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn bởi vì các ngân hàng muốn cho doanh nghiệp vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các tài sản vô hình
2.3.2 Kiểm định các yếu tố bên trong tác động tới cơ cấu vốn bằng mô hình kinh tế lượng
KHUYẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Khuyến nghị về phía nhà nước
3.1.1 Ổn định kinh tế vĩ mô
Nhà nước cần có các biện pháp, chính sách phù hợp nhằm ổn định kinh tế vĩ mô tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc hoạch định và duy trì cơ cấu vốn mục tiêu
3.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà nước và tăng cường tính minh bạch của thị trường chứng khoán Để TTCK Việt Nam phát triển và tiến dần tới ổn định bền vững, các doanh nghiệp huy động được tối đa các nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh thì chính phủ cần phải có các giải pháp hoàn thiện khung pháp lý, bổ sung chế tài xử phạt, nâng cao năng lực quản lý, giám sát, phát triển, hoàn thiện hệ thống công bố thông tin, nâng cao tính minh bạch của thị trường
Khuyến nghị về phía doanh nghiệp
3.2.1 Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính
Về hiệu quả kinh doanh: Doanh nghiệp cần phải chủ động cơ cấu lại hoạt động sản xuất kinh doanh cho phù hợp với khả năng, tình hình tài chính hiện có và năng lực, sở trường của doanh nghiệp
Về năng lực tài chính: Đánh giá lại quy mô của doanh nghiệp, đánh giá khả năng thanh toán nợ vay và lãi suất vay để lên kế hoạch huy động nợ phù hợp, xem xét việc huy động thêm VCSH, cân nhắc lại chính sách phân chia cổ tức bằng cách tối thiểu hóa chi trả cổ tức bằng tiền mặt, gia tăng chi trả bằng cổ phiếu.
3.2.2 Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn Đây là giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, nên các doanh nghiệp cần thận trọng hơn nữa trong đầu tư, vì vậy việc áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng nên theo thứ tự mới là: Lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và cuối cùng là vốn vay Theo lý thuyết trật tự phân hạng mới này các doanh nghiệp nên hạn chế việc sử dụng nợ, nợ là phương án cuối cùng cho dự án đầu tư, điều này có thể làm chi phí vốn tăng lên, tuy nhiên hạn chế được rủi ro mất khả năng thanh toán trong diễn biến thị trường xấu.
3.2.3 Hoàn thiện công tác hoạch định cơ cấu vốn
Hầu như không có một khuân mẫu chung nào cho việc hoạch định cơ cấu vốn ở các doanh nghiệp các nước Tuy nhiên về cơ bản, quy trình hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu gồm 3 bước như sau:
Một là, lựa chọn phương thức tài trợ: Việc huy động nguồn vốn bên trong doanh nghiệp là một vấn đề hết sức quan trọng đối với sự phát triển của doanh nghiệp Nguồn vốn từ bên ngoài là cần thiết nhưng không nên trông đợi quá mức vào nguồn vốn này.
Hai là, xây dựng và duy trì cơ cấu vốn mục tiêu Phương pháp phân tích định tính kết hợp với định lượng được tác giả lựa chọn để xác định cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp Các bước của phương pháp này như sau: Phân tích các yếu tố của nền kinh tế, các yếu tố ngành, phân tích vòng đời và các yếu tố nội tại doanh nghiệp Từ đó tiến hành ước tính chi phí vốn, tiến hành tinh chỉnh trên cơ sở thử, sai để đi đến cơ cấu vốn mục tiêu Đây không phải là một cơ cấu vốn cứng nhắc mà thay đổi linh hoạt theo các tác động bên trong và bên ngoài doanh nghiệp
Ba là, xác định quy mô hoạt động vốn: Doanh nghiệp phải xác định được quy mô hoạt động vốn hiện tại của mình Từ đó cho thấy nên mở rộng hay thu hẹp quy mô hoạt động vốn, để vừa đảm bảo an toàn vốn, vừa gia tăng giá trị doanh nghiệp.
3.2.4 Vận dụng mô hình chỉ số Z để xác định tỷ lệ nợ tối ưu
Mô hình chỉ số Z’’ ứng dụng tại Việt Nam:
Bảng nhận định năng lực tài chính theo Z’’:
Nếu Z’’ > 2.6: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, tài chính lành mạnh Nếu 1.2 < Z’’
