Các vấn đề lý luận về chứng khoán hóa đảm bảo bằng tài sản

Khố luận tốt nghiệp Lời mở đầu Chứng khốn hóa đảm bảo tài sản kỹ thuật chuyển hóa tài sản có tính khoản thấp khơng có tính khoản thành gói chứng khốn cấu trúc để bán cho nhà đầu tư Q trình chứng khốn hóa thực thơng qua SPV – Special Purpose Vehicle, với chức cách ly nhà đầu tư khỏi rủi ro phá sản nhà phát hành gốc tài sản (bankruptcy remoteness) Lịch sử chứng khốn hóa có nhiều điều thú vị, với khởi thủy bắt nguồn châu Âu thay Mỹ, kinh tế có thị trường chứng khốn hóa phát triển bậc giới Vào thời kỳ sơ khai hoạt động này, hoàng tộc châu Âu huy động vốn thông qua bán khoản phải thu thuế nhà đầu tư Hàn Lan thuộc kỷ 17 dùng khoản cho vay cho người sở hữu đất trồng Caribe đổi lấy thu nhập từ doanh thu vụ thu hoạch Cho đến thập niên 30, quan huy động vốn liên bang Mỹ lần giúp kích thích hoạt động cho vay ngân hàng khoản mua nhà biện pháp thuộc sách cơng Trải qua gần kỷ phát triển mạnh mẽ với cơng cụ tài cấu trúc ngày phức tạp tinh vi, lần khủng hoảng toàn cầu xảy với khởi phát từ thị trường chứng khốn hóa Mỹ Cuộc khủng hoảng gây tổn thất lớn cho toàn kinh tế toàn cầu mặt khác liều thuốc thử quý giá cho phát khiếm khuyết công cụ tài cấu trúc nhìn nhận lại khía cạnh phát triển kinh tế quốc gia nói riêng tồn cầu nói chung Nền kinh tế Mỹ phải hứng chịu nhiều đổ vỡ phân tán hội cho nước tạo lập mơ hình phát triển khơng kinh tế mà cịn trị, xã hội cho giai đoạn phát triển Chứng khoán hóa gần tạo nên trào lưu cho tồn hệ thống tài tồn cầu, khơng ngoại trừ châu Á Mặc dù có mặt từ năm 80, cơng cụ tài thực gây ý châu Á cứu tinh cho kinh tế châu lục khỏi khoản nợ xấu ngày trầm trọng thời kỳ hậu Khoá luận tốt nghiệp khủng hoảng 1997/1998 Cuộc khủng hoảng qua hoạt động chứng khốn hóa khơng mà lụi tắt kinh tế châu Á, thay vào đó, thị trường cơng cụ tài cấu trúc cho thấy phát triển sở tài sản sở ngày đa dạng Cuộc khủng hoảng cơng cụ tài cấu trúc Mỹ dù không ảnh hưởng trực tiếp tới thị trường tương tự châu Á mang lại học bổ ích cho phát triển thị trường Trong bối cảnh công cụ tài cấu trúc làm khuynh đảo hệ thống tài tồn cầu, hệ thống tài cịn non trẻ Việt Nam gần chưa có khái niệm chứng khốn hóa ứng dụng Việt Nam Vậy liệu Việt Nam có thực có nhu cầu lực thực nghiệp vụ chứng khốn hóa? Lợi ích Việt Nam ứng dụng tạo cơng cụ tài cấu trúc? Và triển vọng thị trường chứng khốn hóa Việt Nam sao? Các câu hỏi trả lời thơng qua phân tích động lực, vai trò đặc điểm thị trường chứng khốn hóa châu Á tiềm phát triển Việt Nam thông qua nhận định yếu tố tương ứng Câu trả lời có phần sau Khoá luận tốt nghiệp Chương 1: Các vấn đề lý luận chứng khốn hóa đảm bảo tài sản I - Khái niệm chứng khốn hóa tài sản Chứng khốn hóa việc chuyển hóa tài sản khơng có tính khoản vào loại chứng khốn – nghĩa là, cơng cụ phát hành giao dịch thị trường vốn Các tài sản chuyển hóa q trình bao gồm khoản cầm cố nhà ở, cho vay mua ô tô, khoản thu từ thẻ tín dụng, khoản cho thuê khoản toán Thuật ngữ chứng khoán bảo đảm tài sản (ABS) áp dụng phổ biến phát hành bảo đảm tài sản tài sản cầm cố (non mortgage assets) Kỹ thuật chứng khốn hóa tài sản nhiều quốc gia châu Á học hỏi ứng dụng Các quốc gia tìm thấy cơng cụ giúp họ tăng cường sở hữu nhà đất, cấp vốn cho phát triển sở hạ tầng phát triển thị trường vốn quốc gia Chứng khốn hóa phương pháp chuyển giao rủi ro từ bên, người phát hành gốc, cho cà nhà đầu tư thông qua giao dịch thị trường vốn Trong hầu hết hoạt động chứng khốn hóa, rủi ro chuyển giao cho nhà đầu tư cách bán công cụ nợ (ABS), mà luồng tiền hiệu hoạt động công cụ nợ phụ thuộc hoàn toàn vào hiệu hoạt động danh mục tài sản sở Chứng khốn hóa đảm bảo tài sản (ABS) chứng khoán đảm bảo khoản cho vay khoản phải thu Các khoản cho vay khoản phải thu bao gồm: cho vay cầm cố nhà ở, cho vay vốn mua nhà, cho vay đầu tư nhà xưởng sản xuất, khoản phải thu thẻ tín dụng vài loại khác Theo định nghĩa SEC đưa Regulation AB SEC – Mỹ ban hành vào 1/2005, ABS (theo định nghĩa Form 3) loại chứng khoán hoạt động nhờ luồng tiền gói riêng biệt khoản phải thu tài sản tài chính, cố định quay vịng, mà theo điều khoản hoạt động, chuyển hóa lại thành tiền theo thời hạn định trước cộng với quyền tài sản khác tạo nhằm đảm bảo hiệu hoạt động tái phân bổ dòng thu nhập cho người nắm giữ chứng khoán Khoá luận tốt nghiệp Nói tóm lại, chứng khốn hóa đảm bảo tài sản kỹ thuật chuyển hóa tài sản có tính khoản thấp khơng có tính khoản thành loại chứng khốn Tài sản dùng kỹ thuật khoản cho vay mua nhà, cho vay đầu tư nhà xưởng sản xuất, khoản phải thu thẻ tín dụng,… II - Vị trí, vai trị chứng khốn hóa đảm bảo tài sản thị trường tài Các đặc điểm hoạt động chứng khốn hóa đảm bảo tài sản a) Các tài sản sở hoạt động chứng khốn hóa Để phân loại tài sản sở, có hai cách xem xét là: Phân loại theo chức tài sản sở Phân loại theo tính chất luồng tiền tài sản sở (1) Theo chức hoạt động tài sản Các tài sản sở cho hoạt động chứng khốn hóa, theo định nghĩa chung, khoản cho vay khoản phải thu Nhìn chung, tài sản tạo doanh thu hay luồng tiền thường xun dự đốn được, có mức động hoạt động hiệu đủ tiêu chuẩn tính đa dạng hóa rủi ro tín dụng trở thành tài sản sở cho hoạt động chứng khốn hóa Trên thực tế, hai loại tài sản chiếm tỷ lệ lớn số loại tài sản sở cho ABS khoản cho vay mua nhà – home equity loans (chiếm 24,55% giá trị ABS lưu hành năm 2007) khoản phải thu thẻ tín dụng – credit card receivables (chiếm 14,2% giá trị ABS lưu hành năm 2007) Automob ile Loans 8.35% Credit Card Recevables 14.20% Equipme nt Leases 2.03% Home Equity Loans 24.55% Manufacturi ng Housing 1.16% Stude nt Other s Loans 9.31% 40.40 % (Nguồn: sifma.org) Khoá luận tốt nghiệp Trong Form – Luật Mỹ liên quan đến hoạt động chứng khốn hóa, SEC cụ thể hóa cụm từ “convert into cash by their terms” – chuyển hóa thành tiền theo điều khoản hoạt động nhằm loại bỏ loại tài sản tạo luồng tiền cách bán (như bán khoản tài sản xấu tài sản vật chất) Ngoài ra, việc thừa nhận rõ discrete pool – gói tài sản riêng biệt loại trừ trường hợp tồn gói tài sản biến đổi cấu trúc qua thời gian Sau đó, quy định mở rộng khái niệm ABS bao gồm chứng khoán đảm bảo khoản cho vay giá trị lại tài sản cho thuê nhỏ 50% giá trị ban đầu gói tài sản chứng khốn hóa (hoặc nhỏ 65% khoản cho thuê xe) Tuy nhiên, chứng khốn tự niêm yết theo Form giá trị lại tài sản cho thuê chiếm từ 20% trở xuống giá trị gói tài sản gốc chứng khốn hóa Ngồi ra, tài sản xấu thuộc hạn nợ, quy định cho loại chứng khốn coi ABS gói tài sản sở có giá trị loại tài sản hạn nợ chiếm lên tới 50% thời điểm phát hành, khơng bao gồm tài sản xấu Tuy nhiên, để theo kịp thực tiễn, việc tự niêm yết loại chứng khoán theo Form luật Mỹ thực tài sản hạn nợ chiếm từ 20% trở xuống giá trị gói tài sản gốc chứng khốn hóa Bên cạnh khoản cho vay cầm cố nhà phải thu thẻ tín dụng cung cấp phần cốt lõi cho thị trường chứng khoán bảo đảm tài sản toàn cầu, loạt nghĩa vụ tài khác chứng khốn hóa Các khoản phải thu tài tiêu dùng – đặc biệt cho vay mua xe khoản phải thu từ thẻ tín dụng – tạo thành nhân tố quan trọng cho thị trường chứng khoán tài sản tài sản cầm cố Các tài sản khác thường chứng khốn hóa bao gồm khoản cho vay cho sinh viên, khoản phải thu điện thoại di động, khoản cho vay mua nhà di động, khoản cho vay mua thiết bị nặng khoản cho thuê Sự phù hợp tài sản hoạt động chứng khốn hóa khơng phụ thuộc q nhiều vào việc tài sản mà việc liệu tài sản có mức tín dụng phân tích thống kê tốt hay khơng Ví dụ, liệu cơng ty gốc có ba năm thống kê thành phần khoản phải thu, thời gian, khả vỡ nợ, khoản thua lỗ Khoá luận tốt nghiệp pha loãng? Liệu tài sản có trở ngại (về quyền sở hữu) hay khả chuyển đổi hay không? Nếu nhân tố thỏa mãn, dường khơng có giới hạn cho loạt tài sản dịng tiền chứng khốn hóa: ví dụ bao gồm khoản doanh thu từ buổi biểu diễn David Bowie thảm họa tương lai (các khoản toán cho bảo hiểm lớn) (2) Theo tính chất luồng tiền tài sản sở Tài sản chấp cho ABS phân thành hai loại tài sản có dịng tiền theo hạn khơng theo hạn Các tài sản toán theo hạn – Amortizing Assets khoản vay nợ mà khoản toán định kỳ người vay bao gồm tỗn lãi gốc theo lịch trình định Lịch trình cho khoản tốn nợ gốc gọi lịch trình tốn khấu hao – Amortization Schedule Các khoản cho vay vốn mua nhà chuẩn thuộc loại tài sản Các khoản cho vay mua xe close – end HELs tài sản toán dần theo hạn Bất khoản tốn dơi dư – excess payment vượt q khoản toán nợ gốc định gọi toán trước – prepayment Đối ngược với tài sản toán dần theo hạn – amortizing assets, tài sản khơng tốn dần theo hạn – nonamortizing assets khơng có lịch trình tốn định sẵn mà người vay phải tuân theo Thay vào đó, tài sản khơng tốn dần theo hạn tài sản mà người vay phải thực khoản toán định kỳ tối thiểu – a minimum periodic payment Nếu khoản toán nhỏ lãi phải trả bảng cân đối nợ lưu hành, khoản thâm hụt cộng vào bảng cân đối nợ lưu hành Nếu khoản toán định kỳ lớn hơn, khoản chênh lệch trừ bảng cân đối nợ lưu hành Ở khơng có lịch trình tốn việc toán nợ gốc tài sản tốn khơng dần theo hạn b) Sản phẩm q trình chứng khốn hóa tài sản Các cơng cụ tài bảo đảm tài sản có nhiều dạng khác Để phân loại sản phẩm q trình chứng khốn hóa dựa vào tiêu chí sau: Phân loại theo đặc điểm lãi suất; Phân loại theo đặc trưng Khoá luận tốt nghiệp phân bổ luồng tiền Phân loại theo điều kiện mua lại (so – call terms) Ngồi ra, vài loại phát hành cơng chúng loại khác phát hành cá nhân; vài loại dạng tiền tệ địa phương loại khác dạng tiền ngoại tệ Thông thường, chứng khoán đại diện cho điều tiết nhu cầu công ty gốc, đặc điểm toán tài sản sở, ưa thích nhà đầu tư yếu tố cản trở q trình chứng khốn hóa (1) Phân loại theo đặc điểm lãi suất Có hai loại ABS ABS có lãi suất cố định – fixed rate ABS ABS lãi suất thả – float rate ABS ABS lãi suất thả thường tạo gói tài sản cho vay sở khoản phải thu gói tài sản có lãi suất thả Dạng phổ biến chứng khoán đảm bảo khoản phải thu thẻ tín dụng, khoản phải thu tín dụng khoản cho vay mua nhà đơn, khoản cho vay cho sinh viên, khoản cho vay mua nhà close – end (close – end HEL) với tỷ lệ lãi suất thay đổi, khoản chấp có lãi suất cố định dùng để tạo cấu trúc có hay nhiều tiểu gói có tỷ lệ lãi suất thả Ví dụ, với chứng khốn đảm bảo khoản cho vay mua xe có lãi suất cố định gom vào để tạo cấu trúc với tiểu gói có lãi suất thả (2) Phân loại theo đặc trưng phân bổ luồng tiền Theo đặc trưng phân bổ luồng tiền, ABS chia thành hai loại: paythrough tructure passthrough structure Passthrough structure chứng khốn tài sản đảm bảo gói cho vay cầm cố chứng nhận (chứng khốn) phát hành với chứng khốn có quyền nhận luồng tiền phân chia theo tỷ trọng từ gói cho vay cầm cố Nghĩa người nắm giữ chứng khốn quyền hưởng dịng tiền chia theo tỷ trọng nắm giữ gói tài sản sở khoản cho vay khoản phải thu Do đó, gói cầm cố trị giá 100 triệu USD khoản chấp cho gói chứng khốn passthrough có 10,000 chứng khốn phát hành người nắm giữ chứng khốn có quyền hưởng 1/10,000 dịng tiền từ khoản chấp trên.Ví dụ, xem xét cấu trúc chứng khoán đảm bảo tài sản sau đây: - Senior tranche: 280 triệu USD gồm 10.000 chứng khoán phát hành Khoá luận tốt nghiệp - Subordinated tranceh 20 triệu USD gồm 1000 chứng khoán phát hành Người nắm giữ chứng khốn thuộc gói senior quyền hưởng 1/10.000 từ luồng tiền tốn cho nhóm senior từ gói tài sản chấp Người nắm giữ chứng khốn thuộc gói subordinated quyền hưởng 1/1000 từ luồng tiền tốn cho gói subordinated từ gói tài sản chấp Khác với passthrough structure, paythrough structure, gói senior tốn theo Hoặc mơ hình lớp khấu hao theo lớp (planned amortization class – PAC structure), nghĩa nhóm senior có PAC trung bình ngắn, nhóm senior có thời gian PAC dài hai nhóm senior cịn lại trở thành nhóm hỗ trợ Một điều quan trọng cần nhấn mạnh cấu trúc senior – subordinated hệ thống phân bổ rủi ro tín dụng từ nhóm senior đến nhóm subordinated, coi credit tranching Khi nhóm senior tạo thành nhóm có rủi ro khác rủi ro toán trước cấu trúc paythrough, rủi ro tốn trước dịch chuyển nhóm senior Đây gọi prepayment tranching hay time tranching (3) Phân loại theo điều kiện mua lại Đối với ABS có điều khoản mua lại tồn có lựa chọn cho người phát hành Có vài dạng điều khoản mua lại tồn Đối với trường hợp phần trăm mua lại tính theo tài sản chấp, trái phiếu lưu hành mua lại mệnh giá cân đối tài sản chấp lưu hành tụt xuống tỷ lệ phần trăm định trước theo bảng cân đối tài sản gốc Đây dạng phổ biến điều khoản mua lại toàn tài sản toán dần tỷ lệ giảm định trước thường 10% Trường hợp điều khoản mua lại tồn có điều kiện tính theo phần trăm trái phiếu tương tự phần trăm tài sản chấp trừ phần trăm phần trăm giá trị trái phiếu lưu hành liên quan đến giá trị gốc trái phiếu phát hành Trong cấu trúc mà có nhiều dạng tài sản chấp HEL backed securities, phần trăm tỷ lệ điều khoản mua lại toàn theo nhóm sử dụng Khố luận tốt nghiệp Loại điều khoản mua lại ngày xác định giống điều khoản mua lại chuẩn cho chứng khốn địa phương, phủ doanh nghiệp Trong điều khoản mua lại theo thời gian cụ thể, trái phiếu lưu hành mua lại (1) khoản chấp lưu hành đạt đến mức độ định trước ngày mua lại định (2) ngày mua lại đạt đến tài sản chấp lưu hành lớn mức định Trong giao dịch mua lại đấu giá, thường dạng HEL backed securities, vào ngày cụ thể, hoạt động mua lại thực hoạt động đấu giá dẫn đến việc tài sản lưu hành bán giá cao giá trị ghi sổ Khoản thặng dư nhận từ khoản tài sản chấp đấu giá giữ lại người ủy thác cuối trả cho người phát hành Ngoài loại điều khoản mua lại toàn kể trên, với việc cho phép người ủy thác mua lại trái phiếu, cịn có hoạt động mua lại người bảo hiểm Một hoạt động mua lại cho phép người bảo hiểm mua lại trái phiếu lỗ lũy kế khoản chấp đạt đến mức độ định c) Thể chế đặc biệt hoạt động chứng khốn hóa – Special Purpose Vehicle (SPV) Việc thành lập SPV khác biệt hoạt động chứng khốn hóa so với q trình phát hành cơng cụ tài khác Theo đó, vai trị SPV hoạt động chứng khốn hóa thể chế tập hợp tài sản sở sử dụng tài sản sở làm chấp để phát hành chứng khoán Hai đặc điểm quan trọng SPV phòng ngừa rủi ro vỡ nợ thúc đẩy mức đánh giá tín dụng Đặc điểm phòng ngừa rủi ro vỡ nợ đặc điểm có hoạt động chứng khốn hóa, tài sản sau bán cho SPV, theo điều khoản thỏa thuận SPV, độc lập với người phát hành gốc tài sản sở Do đó, người phát hành gốc bị vỡ nợ phá sản theo thỏa thuận này, tài sản chuyển giao cho SPV khơng bị nhà tín dụng người phát hành gốc tịch thu Đặc điểm mang lại mức độ an toàn cao cho nhà đầu tư đầu tư vào tài sản sở Hoạt động SPV độc lập với công ty phát hành tài sản sở Các bên có liên quan mật thiết với vận hành SPV người thực dịch vụ Khoá luận tốt nghiệp servicer, bên thứ ba người bảo hiểm – insurer, quan đánh giá tín dụng – credit agencies,… Nhờ có hoạt động thể chế độc lập, lợi SPV sử dụng biện pháp thúc đẩy mức đánh giá tín dụng cho tài sản sở gói chứng khốn phát hành lên mức xếp hạng tín dụng mong muốn, thường cao so với mức xếp hạng tín dụng cơng ty phát hành tài sản gốc Do đó, chứng khốn phát hành hấp dẫn nhà đầu tư hơn, có tính khoản cao hơn, đồng thời biện pháp thúc đẩy xếp hạng tín dụng giúp gói tài sản sở an tồn Các biện pháp thúc đẩy tín dụng trình bày phần sau Theo nghiên cứu chung hoạt động SPV toàn cầu, hai đặc điểm quan trọng trên, đặc điểm chung mà SPV cần có để hoạt động hiệu tóm tắt sau SPV phải thể chế có khả tập hợp, nắm giữ, xếp phân loại tài sản Hoạt động SPV nên giới hạn lĩnh vực chứng khoán hóa khơng bổ sung thêm hoạt động khác Tuy nhiên, SPV phải có khả cung cấp đa dạng loại chứng khốn hóa có khả thực biện pháp phòng ngừa để tránh việc lẫn lộn tài sản Trong trường hợp gói chứng khốn liên quan đến nhiều loại tài sản, SPV nên quy định rõ quyền tham gia nhà đầu tư nhóm xác định Một đặc điểm quan trọng khác SPV phải đóng vai trị trung gian thuế để khơng có nghĩa vụ thuế bổ sung không xảy việc đánh thuế hai lần gói chứng khốn Nếu thực tốt vai trị này, SPV tăng tính hấp dẫn nhà đầu tư gói chứng khốn hóa phát hành Tuy nhiên, hoạt động SPV nên giới hạn số khía cạnh nhằm hoạt động tốt vai trò phòng ngừa rủi ro phá sản Mục tiêu hoạt động lĩnh vực hoạt động SPV phải quy định cụ thể, thực nghiêm ngặt để giảm rủi ro toán từ luồng thu nhập phát sinh từ hoạt động không lên quan đến tài sản chứng khốn hóa việc phát hành chứng khốn xếp hạng tín dụng Ngồi ra, SPV nên hạn chế phát hành công cụ nợ khác, trừ trường hợp công cụ mang tính thống với chứng khốn xếp hạng tín dụng phát hành Để đảm bảo tồn ổn định độc lập hiệu hoạt động chứng khoán phát hành lưu hành, 10