679 Tác Động Của Cấu Trúc Vốn Đến Hiệu Quả Tài Chính Của Doanh Nghiệp Sản Xuất Nguyên Vật Liệu Niêm Yết Tại Vn 2023.Docx

BỘGIÁODỤCVÀĐÀOTẠO NGÂNHÀNGNHÀNƯỚCVIỆTNAMTRƯỜNGĐẠIHỌCNGÂ NHÀNGTP HỒCHÍMINH TRƯƠNGTHỊKIMNGÂN TÁCĐỘNGCỦACẤUTRÚCVỐNĐẾN HIỆUQUẢTÀICHÍNHCỦADOANHNGHIỆPSẢNXUẤTNGUYÊNVẬ TLIỆUNIÊM YẾT TẠIVIỆTNAM LUẬNVĂNTHẠC SỸ[.]

GIỚI THIỆUNGHIÊNCỨU

Đặtvấn đề

Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng của bất kỳcôngtynào.Mộttrongnhữngvấnđềtrọngyếucủacấutrúcvốnlàxácđịnhcấutrúcvốn tối ưu để đạt được hiệu quả hoạt động tốt Quyết định về cơ cấu vốn phải đượcthực hiện thật tốt trước khi công ty được thành lập hoặc khi có một yêu cầu về vốnđể đáp ứng nhu cầu về chi phí Giám đốc tài chính của một công ty phải phân tíchnhững yếu tố về chi phí và lợi nhuận của nhiều nguồn khác nhau trước khi chọnnguồn tốt nhất, cơ cấu vốn tối ưu hoặc cơ cấu vốn giúp làm giảm chi phí vốn chodoanh nghiệp Do đó, quyết định về cấu trúc vốn là một quy trình liên tục và phảithực hiện bất cứ khi nào công ty có những yêu cầu vốn cho các dự án Cơ cấu vốnđược cho là tối ưu một khi nó tối đa hóa giá trị thị trường của công ty (Chadha vàSharma,2015).

Cấutrúcvốnlàsựkếthợpgiữanợvàvốnchủsởhữumàmộtcôngtysửdụngđểtàitrợchohoạtđộng kinhdoanhcủamình(Damodaran,2001).Trongquyếtđịnhvềcấutrúcvốncóđềcậpđếnthuậtngữvề đònbẩytàichính.Đònbẩytàichínhlàtỷsốgiữanợ và vốn chủ sở hữu, nêu lên mối quan hệ giữa các khoản tiền đã vay và vốn củachủ sở hữu trong cấu trúc vốn của một công ty (Chadha và Sharma, 2015).Chủ sởhữucócamkếtvớicôngtytrongsựtintưởngrằngcôngtysẽpháttriểntrongtươnglai gần.Ngược lại, chủ nợ không có cam kết lâu dài và vững chắc vì họ quan tâmhơn đến việc trả nợ đúng hạn Giám đốc tài chính sẽ muốn đầu tư tiền mặt cho cácdựántrongtươnglaiđểtạoralợinhuậntốthơn,trongkhicổđônglạiquantâmhơnđến việc trả cổ tức thường xuyên (Chadha và Sharma, 2015) Tác động từ nhữngquyếtđịnhđếncơcấuvốnsẽgiúpdoanhnghiệpcókhảnăngứngphóvớimôitrườngcạnhtranhk hắcnghiệtđểtàitrợchotàisảncủacôngty(Zuraidahvàcộngsự,2012).Nhưvậy,mụctiêucơbảnviệ ctốiưuhóacấutrúcvốnlàquyếtđịnhtỷtrọngcủacáchình thức nợ và vốn cổ phần khác nhau nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nângcao hiệu quả hoạt động kinh doanh, đồng thời giảm thiểu chi phí trung bình của vốn(Yu-Shuvàcộngsự,2010).

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp và đã đượcnhững tác giả trong nước lẫn nước ngoài nghiên cứu về mối quan hệ này Một sốnhữngnghiêncứunướcngoàicóthểkểđếnlàMirekuvàcộngsự(2014);Ramachandran và Candasamy (2011); Olokoyo (2013); Sheikh và cộng sự(2013);Pouraghajanvàcộngsự(2012);Gill,BigervàMathur(2011);MargaritisvàPsillaki(2010).Đồng thờitạiViệtNam,đánhgiátácđộngcủacấutrúcvốnđếnhiệuquảtàichính của doanh nghiệp được thực hiện bởi nghiên cứu của một số tác giả NguyễnThị Thành Vinh (2021); Trần Thị Kim Oanh vàHoàng Thị Phương Anh (2017);ĐoànVinhThăng (2016); Quangvàcộngsự(2014).

Tínhcấp thiết củanghiên cứu

Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu màdoanh nghiệp đang thực hiện Các nghiên cứu trước thường tập trung vào việc xemxét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đưa ra các nhận xét vềtỷlệgiữavốnvayvàvốnchủsởhữuhoặctỷlệnợngắnhạnvànợdàihạnđã hợplýhay chưa. Xét trên phương diện lý thuyết, các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng cơ cấuvốn hợp lý sẽ góp phần làm tăng lợi nhuận, tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên cơcấu vốn như thế nào là hợp lý trong môi trường kinh tế tại Việt Nam thì chưa đượclàm rõ Do đó, cần có một bức tranh tổng quát về những dạng cấu trúc vốn phổ biếnmàhiệntạicácdoanhnghiệpViệtNamđangápdụngvàcụthểtheomộtngànhnghề.

Về mặt thực tiễn nền kinh tế, thứ nhất, vật liệu là nguyên liệu đầu vào cho tất cả cácngànhsảnxuấtcũngnhưcóhiệuứnglantỏa,tácđộngtíchcựcthúcđẩysựpháttriểnnhiều ngành công nghiệp, như: công nghiệp chế tạo, công nghệ thông tin, điện tử,hóachất,cácngành côngnghiệp côngnghệcao,cácsảnphẩmphụcvụchosảnxuấtnông, lâm, thủy sản, chăn nuôi,… Thứ hai, việc sản xuất được một số loại vật liệucông nghiệp phục vụ cho sản xuất trong nước cũng đã góp phần giảm nhập khẩunguyênliệutừnướcngoàivàtốiưuhóacácchiphíđầutưtrongsảnxuấtcủamộtsốngànhcô ngnghiệp.Thứba,vềtổngthểthìnănglựcsảnxuấtvàchấtlượngcủangànhcông nghiệp vật liệu nước ta vẫn còn nhiều hạn chế Tỷ lệ nội địa hóa sản xuất cácloạivậtliệuphụcvụchongànhcôngnghiệpchếtạocòn thấp,nhưvậtliệugang chế tạo (đạt dưới 30%); vật liệu nhôm, vật liệu đồng (khoảng 5%); hóa chất cho ngànhnhựa,caosuvẫnphảinhậpkhẩuđến70%;nguyênliệuchongànhdệtmayphảinhậpkhẩugần 90%vải,80%sợi;…

Dựa trên những thực tiễn và những nghiên cứu đã được thực hiện, luận văn quyếtđịnh chọn đề tài “ Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của nhữngdoanhnghiệpsảnxuấtnguyênvậtliệuniêmyếttạiViệtNam ”.Bàinghiêncứunàymang lại cả ý nghĩa lý thuyết lẫn thực tiễn nhằm biết được những nhân tố nào trongcấutrúcvốnảnhhưởngđếnhiệuquảtàichínhđểđưaranhữngquyếtđịnhhợplývềcấu trúc vốn.Với mục tiêu cuối cùng giúp doanh nghiệp có được những chiến lượcđúngđắngiúp tốiđahóagiátrịcông tyvớichi phívốnởmứctốithiểu.

Mụctiêunghiên cứu

Nghiêncứuvớimụcđíchxácđịnhtácđộngvàmứcđộtácđộngcủacấutrúcvốnđếnhiệuquảtàichín hcủanhữngnhữngdoanhnghiệpsảnxuấtnguyênvậtliệuniêmyếttại Việt Nam giai đoạn 2012 đến 2021. Trong đó, nhằm đạt được mục đích trên,nghiên cứu sẽ thực hiện hoàn thành 3 mục tiêu cụ thể, (i) xác định những nhân tốtrongcấutrúcvốnảnhhưởngđếnhiệuquảtàichínhcủanhữngnhữngdoanhnghiệpsảnxuấtng uyênvậtliệuniêmyếttạiViệtNam;

(ii)xemxéttácđộngcủanhữngnhântốtrongcấutrúcvốnđếnhiệuquảtàichínhcủanhữngnhữngdoa nhnghiệpnày;(iii)từ đó đề ra những kiến nghị nhằm nâng cao được hiệu quả tài chính trong hoạt độngcủacácdoanhnghiệpViệtNamnóichung.

Câuhỏinghiên cứu

Dựatrênmụcđíchđãđặtraởphầntrên,nghiêncứusẽlầnlượtđặtra3câuhỏitươngứngnhằmgiảiquy ết3mụctiêu cụthể,(i)Nhữngnhântốnàotrongcấutrúcvốntácđộng đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêmyết tại Việt Nam? (ii) Những nhân tố trong cấu trúc vốn tác động như thế nào đếnhiệuquảtàichínhcủanhữngdoanhnghiệpnày?(iii)Xácđịnhđượccấutrúcvốntốiưu dựa trên mô hình nghiên cứu bậc hai của cấu trúc vốn? (iv) Những giải pháp nàosẽgiúpnângcaohiệuquảtàichínhtronghoạtđộngcủacácdoanhnghiệpViệtNam?

Đốitượngvàphạmvinghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là những nhân tố trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quảtài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên liệu niêm yết tại Việt Nam.Nghiên cứu sẽ thực hiện lấy mẫu dựa trên dữ liệu thứ cấp của những doanh nghiệpsản xuất nguyên vật liệu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ ChíMinh (HoSE) Những doanh nghiệp đã được niêm yết có ảnh hưởng khá rõ rệt đếnnền kinh tế dựa trên quy mô hoặc những hoạt động kinh doanh của những doanhnghiệpnày(Choivàcộngsự,2014).Nghiêncứusửdụngdữliệutừbáocáotàichínhđãđược kiểmtoáncủanhữngdoanhnghiệpniêmyếtsẽbảođảmđượcđộtin cậyvàtínhminhbạchđốivớinhữngthôngtinđượccôngtycôngbố.Dựatheodữliệutríchxuấttừwe bsitecủaHoSE,tổngsốlượngdoanhnghiệpthuộcngànhsảnxuấtnguyênvậtliệulà67doanhnghiệ p,đứngthứhaitrongtổngsố406doanhnghiệpđượcniêmyếtnênsẽđảmbảođượcmẫunghiêncứ u.Trongđó,thờigiannghiêncứulà10nămtừ năm 2012 đến năm 2021 nhằm đảm bảo tính đại diện cho mẫu được chọn để giảithíchchokếtquảnghiêncứu (ChadhavàSharma,2015;Choivàcộng sự,2014).

Phương pháp nghiêncứu

Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng trong luận văn bao gồm việc tiếpcận và phân tích cơ sở lý thuyết tổng hợp được, kết hợp với việc lược khảo và thảoluận các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây trong nước lẫn nước ngoài.Sau đó, luận văn thực hiện thiết kế mô hình nghiên cứu và luận giải các biến đolường, đưa ra các giả thuyết nghiên cứu cho từng biến độc lập Cuối cùng, luận vănthảoluậnkếtquảnghiêncứu,đưacácgợiý,khuyếnnghịliênquancho cácchủthể.

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng sử dụng trong luận văn nhằmkiểm tra tác động của những nhân tố trong cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính củadoanhnghiệp.Trongđóbaogồmcácphươngphápkỹthuậtcụthểnhưthốngkêmôtả,phântí chtươngquanvàphântíchhồiquydữliệubảng.Sauđó,tácgiảthựchiện phân tích hồi quy theo thứ tự mô hình OLS, mô hình FEM và REM Kiểm địnhHausman được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất với dữ liệu Cuối cùng,khi đã chọn ra được mô hình phù hợp, luận văn sẽ thực hiện kiểm tra các khuyết tậtcủa mô hình, bao gồm (i) hiện tượng đa cộng tuyển nghiêm trọng, (ii) hiện tượngphương saisaisốthayđổi,(iii)hiệntượngtựtươngquan.

Cấutrúc nghiên cứu

Nghiêncứusẽtậptrungvàonhững5chươngchitiếtnhưsau.Chương1làphầngiớithiệu Ở chương này, luận văn sẽ tiến hành trình bày lý do chọn đề tài Sau đó, luậnvăn đặt ra mục đích và mục tiêu cụ thể cần giải quyết, đồng thời là câu hỏi nghiêncứu tương ứng với mục tiêu đã đề ra Kế tiếp là nội dung về đối tượng và phạm vinghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.

Và cuối cùng là phần bố cục của nghiêncứu.Chương2lànộidungvềnghiêncứulýthuyếtvànghiêncứuthựcnghiệm.Thứnhất, nghiên cứu thực hiện tổng hợp lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyếtModiglianiMiller,lýthuyếttrậttựphânhạng,lýthuyếtđánhđổivàkhảolượcnhữngnghiêncứut hựcnghiệmcóliênquanđểtìmrakhoảngtrốngnghiêncứuvàđồngthờiđưarađượcnhữngnhântốtro ngcấutrúcvốnsẽtácđộngđếnhiệuquảtàichínhcủadoanh nghiệp Chương 3 trình bày nội dung về phương pháp nghiên cứu Luận vănthựchiệntrìnhbàychitiếtvềphươngphápsửdụngđểgiảiquyếtđượccâuhỏinghiêncứu đề ra Sau đó, luận văn sẽ đề cập đến cách lấy dữ liệu nghiên cứu Từ nhữngnhân tố đã có được ở chương 2, luận văn tiến hành đặt ra những giả thuyết nghiêncứu và xây dựng mô hình nghiên cứu lý thuyết để thực hiện kiểm định tác động củanhững nhân tố đã đặt ra Chương 4 sẽ thảo luận về kết quả nghiên cứu có được từviệc hồi quy mô hình, trong đó sẽ bao gồm nội dung về thống kê mô tả,phân tíchtương quan, phân tích hồi quy và bàn luận về kết quả đạt được từ mô hình Và cuốicùng, chương 5 là phần kết luận và khuyến nghị Luận văn sẽ đưa ra kết luận chungvề kết quả đạt được và gợi ý những khuyến nghị, chính sách phù hợp xây dựng cấutrúcvốnđểnângtănghiệuquảtàichính củadoanhnghiệp tạiViệtNamnóichung.

Trong chương đầu tiên, khóa luận đã nêu sự cần thiết của đề tài cũng như xác địnhrõ được mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu Bên cạnh đó, một số đóng gópcủa khóa luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam cũng được thể hiện rõtrong chươngnày.

NGHIÊNCỨULÝTHUYẾTVÀTHỰCNGHIỆM

Lý thuyếtvềcơcấu vốn

Thông tin về hình thức tài trợ cho hoạt động kinh doanh, tức nguồn vốn của doanhnghiệpđượctrìnhbàytrênbảngcânđốikếtoánvàđượcgiảithíchchitiếttrênthuyếtminh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắpxếp theo tính ổn định tăng dần Nợ phải trả phản ánh các nguồn vốn hình thành dodoanh nghiệp vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoảnnợtíchlũy(thuếchưanộpchoNhànước,lươngvàbảohiểmxãhộichưathanhtoáncho người lao động) Nợ phải trả được chia thành hai nhóm dựa vào thời hạn hoàntrả,baogồmnợngắnhạn– cáckhoảnnợcóthờihạnhoàntrảtrongvòng1nămhoặc1 chu kỳ hoạt động kinh doanh, và nợ dài hạn - các khoản nợ có thời bạn hoàn trảtrên 1 năm hoặc 1 chu kỳ hoạt động kinh doanh Khác với nợ, vốn chủ sở hữu đượchình thành do sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy từ kết quả kinhdoanh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu là nguồn tài trợcó đặc điểm là động không phải hoàn trả và tính ổn định cao Phản ánh mối quan hệkếthợpgiữacácnguồntàitrợkhácnhauchohoạtđộngkinhdoanhcủadoanhnghiệp,thường nhấn mạnh đến mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tài trợ cho toàn bộtài sản được đầu tư, qua đó biết được ban lãnh đạo công ty đã quyết định tài trợ nhưthế nào, và sẽ có những tác tích cực hay tiêu cực đến mục tiêu đề ra do quyết địnhtàitrợ.

Quan điểm truyền thống hay còn được hiểu là lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, cho rằngtồn tại một cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn tối ưu chính là sự kết hợp giữa nợ và vốncổphầnởmộttỷlệnhấtđịnhđểtốithiểuhóachiphísửdụngvốnbìnhquân(WACC),từđótốiđahó agiátrịcủadoanhnghiệpvàgiácổphiếu.

− Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quê tài chính do sử dụng nợ.Tuy nhiên, khi mức độ sử dụng tăng nhưng tỷ số nợ vẫn ở mức thấp, chủ sở hữuvà chủ nợ có thể bỏ qua rủi ro và không tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi hoặc tăngnhưngkhôngđángkể.

Quanđiểmtruyềnthốngchorằngdoanhnghiệpcóthểgiảmchiphísửdụngvốnbìnhquân nhờ vào việc sử dụng nợ, bởi lẽ chi phí của nợ thấp hơn chi phí của vốn cổphần.Lýdođểlýthuyếtcơcấuvốntốiưu chorằngchiphísửdụngnợthấphơn chiphí sử dụng vốn cổ phần là do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Khi doanh nghiệp sửdụng nợ vay, lãi vay sẽ làm giảm thuế thu nhập phải nộp Trong khi đó, lợi nhuậnmàdoanhnghiệpchiachocổđôngkhôngtạorakhoảntiếtkiệmthuế.Nhưvậy,muốngiảmc hiphísửdụngvốnbìnhquândoanhnghiệpphảisửdụngnợ.Tuyvậyviệcsửdụng nợ sẽ làm tăng rủi ro cho chủ nợ và cổ đông, do vậy chi phí sử dụng vốn bìnhquân chỉ giảm khi mức độ sử dụng nợ vẫn còn nằm trong giới hạn để các chủ nợ vàcổ đông không tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi hoặc tăng không đáng kể.Tóm lại, chiphí sử dụng vốn bình quân sẽ thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi, cơ cấu vốn tối ưuphảibaogồmcảnợvớivốncổphầntheomộttỷlệthíchhợpđểchiphísửdụngvốnbìnhquânsẽl àthấpnhất.

Nhưvậy,quanđiểmtruyềnthốngthừanhậnvàđưaranhữnglậpluậnđểchứngminhtồn tại của một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, đó là do (1) chi phí của nợ thấphơn chi phí của vốn chủ sở hữu, (2) cả hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăngmức độ sử dụng nợ Mặc dù quan điểm truyền thống đã nhận được ủng hộ của mộtsốchuyêngiatàichínhnổitiếngnhưEzraSolomonvàFredWesto,nhưngvẫnchưathuyết phục được nhà nghiên cứu khác, thậm chí còn bị bác bỏ Bởi vì trong thực tếchưa đủ cơ sở chắc chắn để khẳng định khi gia tăng mức độ sử dụng nợ, chi phí sửdụngnợvàchiphísửdụngvốnchủsởhữusẽtăng theo.

Lý thuyết Modigliani Miller (Modigliani Miller Theory) thường được gọi tắt là lýthuyết M&M là công trình của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và MertonMiller, được công bố năm 1958 Những giả định cơ bản của lý thuyết

(iii)khôngcóchiphíkiệtquệtàichính;(iv)cácnhàđầu tưvàdoanhnghiệpđều có thểvayvớicùng mứclãisuất;

(v) thông tin có sẵn cho mọi nhà đầu tư và không phải trả phí cho thông tin; (vi) tấtcảnhàđầu tưđều cóđầyđủ thông tinnhưban lãnhđạocông tyvềcáccơhộiđầutưcủacôngty;

(vii)côngtychia100%lợinhuậnchocổđông,dovậytốcđộtăngtrưởng bằng 0 Lý thuyết M&M cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trịdoanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn Tuy nhiên, điểm nhấn quan trọng và nổi bậtlàmtăng sứcthuyếtphụccủalý thuyếtM&Mlàởchỗ,haitácgiảđãcungcấpminhchứng mang tính hành vi và kỹ thuật để giải thích tại sao chi phí sử dụng vốn bìnhquân và giá trị doanh nghiệp không thay đổi, khi thay đổi mức độ sử dụng đòn bẩytàichính.Nguyênnhândohoạtđộngkinhdoanhchênh lệchgiá.

Kinh doanh chênh lệch giá là quá trình thực hiện mua chứng khoán ở thị trường cógiáthấpvàsauđóbánchúngtạithịtrườngcógiácaohơn,nhờvậymàkhôiphụcsựcân bằng giá thị trường của một chứng khoán Lý thuyết M&M cho rằng do có sựtồntạicủahoạtđộngkinhdoanhchênhlệchgiá,nêngiátrịcủacácdoanhnghiệpchỉkhác nhau về cơ cấu vốn, sẽ không khác nhau Điều này được M&M lý giải nếu tồntại hai công ty có giá trị khác nhau do cơ cấu vốn khác nhau, thì các nhà đầu tư sẽmua cổ phiếu của công ty có giá thấp và bán cổ phiếu của công ty có giá cao.Hànhđộng này sẽ làm tăng giá cổ phiếu của công ty giá trị thấp và giảm giá cổ phiếu củacông ty giá trị cao Quá trình mua bán này được tiếp tục cho đến khi giá thị trườngcủahaicổphiếunàybằngnhau.

Xuấtpháttừquanđiểmgiátrịcủadoanhnghiệpkhôngphụthuộcvàocơcấuvốnvàcách chia lợi nhuận trước thuế và lãi vay cho chủ nợ và cổ đông, M&M cho rằngthay đổi cơ cấu vốn chỉ làm dịch chuyển giá trị từ cổ đông sang chủ nợ hoặc ngượclại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Theo M&M giá trị của một doanhnghiệp chịu sự chi phối bởi 2 yếu tố (i) dòng thu nhập hoạt động của doanh nghiệpvà(ii)mứcđộrủirokinhdoanhgắnliềnvớithunhậphoạtđộngnóitrên.Trongmộtthịtrườ ngvốnhoànhảokhôngcóthuếthunhậpdoanhnghiệp,khôngcóchiphíphásản, giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn Hay nói cách khác làgiá trị của công ty không sử dụng nợ và giá trị công ty có sử dụng nợ là như nhau.Nhưvậy,cáccôngtykhôngthểthựchiệnmụctiêugiatănggiátrịdoanhnghiệpdựavàosựth ayđổicơcấuvốn,dovậycácdoanhnghiệpkhôngthểtìmđượccơcấuvốntốiưu. Đònbẩytàichínhvàchiphívốncủadoanhnghiệp

Do lợi nhuận hoạt động kỳ vọng hàng năm và giá trị thị trường của công ty có sửdụng nợ và không sử dụng nợ là như nhau, nên chi phí sử dụng vốn bình quân củahai công ty cũng sẽ như nhau Đối với vốn cổ phần, đòn bẩy tài chính làm tăng thunhập trên mỗi cổ phiếu kỳ vọng, nhưng cũng làm tăng độ lệch chuẩn và hệ số biếnthiên của thu nhập trên mỗi cổ phiếu Như vậy đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro củavốn cổ phần Do rủi ro tăng, nên tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn cổ phần phải tănglên Theo quan điểm của M&M, trong điều kiện không có thuế, tỷ suất sinh lời đòihỏi trên vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ, bằng suất sinh lời đòi hỏi trên vốncổ phần của công ty không sử dụng nợ, cộng phần bù rủi ro tài chính Hay nói cáchkhác tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sửdụngđònbẩytàichính.

Lý thuyết M&M ban đầu được xây dựng với các giả định doanh nghiệp hoạt độngtrongmôitrườngkhôngcóthuế vàmộtsốgiảđịnhkhác.Dựatrêncác giảđịnhnày

M&Mkếtluậngiátrịdoanhnghiệpvàchiphísửdụngvốntrungbìnhđộclậpvớicơcấuvốnnhưđãt hảoluậnởphầntrên.Giảđịnhdoanhnghiệpkhôngphảinộpthuếlàgiả định không thực tế, bởi trong đời sống thực hầu hết các doanh nghiệp phải nộpthuếthunhậpchoNhànước.Nhưvậygiảđịnhkhôngcóthuếđãlàmgiảmtínhthuyếtphụccủalýth uyếtM&M.VìvậyphầntiếptheotácgiảsẽthảoluậnlýthuyếtM&Mtrong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, những giả định còn lại không đổi.Trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệpthuộc về chủ nợ và cổ đông Nếu có thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ đượcchia cho ba nhóm: chủ nợ, Nhà nước và cổ đông Luật thuế cho phép lãi vay đượctính vào chi phí được trừ khi tính thuế thu nhập Do vậy, lãi vay giúp doanh nghiệptạo ra lá chắn thuế hay tạo ra khoản tiết kiệm thuế (interest tax shield) Nhờ khoảntiết kiệm này mà việc sử dụng nợ sẽ làm tăng phần lợi nhuận của chủ nợ và cổ đông(EBI) Lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế cũng có 2 định đề, trong đó định đềIđềcậpđếngiátrịdoanh nghiệpvàđịnh đềIIliênquanđến chiphísửdụngvốn. Địnhđề I-Giátrịdoanhnghiệp

Trong điều kiện có thuế, giá trị của công ty có sử dụng nợ lớn hơn giá trị của côngty không sử dụng nợ đúng bằng hiện giá của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Nếukhông sử dụng nợ như công ty, lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp sẽ thuộc vềNhànướcvàcổđông.Nếucósửdụngnợnhưcôngty,lợinhuậnhoạtđộngsẽthuộcvề chủ nợ, Nhà nước và cổ đông Khi có sự tham gia của Nhà nước vào việc phânchialợinhuận củadoanhnghiệp,phần lợinhuậnmang lạicho cảchủnợvàcổđôngcủa công ty có sử dụng nợ, cao hơn công ty không sử dụng nợ một khoản bằng mứctiếtkiệmthuếtừlãivay. Địnhđề II-Chiphívốn

Khimứcđộsửdụngnợtănglênnhờkhoảntiếtkiệmthuếtừvàlãivaymàchiphísửdụng nợ thực tế của doanh nghiệp giảm, do vậy chi phí sử dụng vốn bình quân củacôngtycósửdụngnợsẽthấphơnchiphísửdụngvốnbìnhquâncủacôngtykhôngsửdụngnợ. Khimứcđộsửdụngnợtăng,rủirotàichínhtăngdovậychiphísửdụngvốncổphầntăng. Điềunàyđược phátbiểuquađịnhđề IIrằngtrongmôitrườngcó thuếvàkhôngcóchiphíphásản,tỷsuấtsinhlờiđòihỏihaychiphícủavốncổphầnsẽ biến động cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, nhưng có tính thêmphầntácđộngcủaláchắnthuế.

Nhưvậy,lýthuyếtM&Mđãđưaranhậnđịnhmớitrongviệcphântíchvàgiảithíchmối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn Lýthuyết M&M vận dụng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá làm minh chứng giảithích hành vi của nhà đầu tư từ đó đưa ra kết luận trong trường hợp không có thuế,giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn bình quân độc lập với cơ cấu vốn Tuynhiên, phần tiếp theo M&M đã bỏ đi giả định không có thuế và đưa ra kết luận rằnggiá trị doanh nghiệp tăng lên khi sử dụng nợ nhờ lá chắn thuế từ lãi vay; chi phí sửdụng vốn bình quân của công ty có sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn bìnhquân của công ty không sử dụng nợ; chi phí sử dụng vốn cổ phần gia tăng cùng vớigia tăng mức độ sử dụng nợ Mặc dù lý thuyết M&M đưa ra nhiều góc nhìn khácnhau về tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn,nhưng lý thuyết này được xây dựng dựa trên nhiều giả định không thực tế Do vậycácgiảđịnhkhôngthựctếcầnđượctháobỏđểcókếtluậnchuẩnxácvàthuyếtphụchơn.Phầnti ếptheo,tácgiảsẽxemxétcơcấuvốntrongđiềukiệncóchiphíkiệtquệtàichính,chiphíđạidiện vàsựbấtcânxứngthôngtin.

Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn được đưa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giảithíchhiệntượngtrongthựctế,đólàcácdoanhnghiệpchỉsửdụngnợtrongmộtgiớihạnnhấtđị nh,trongkhilýthuyếtM&Mlạichorằnggiátrịcôngtycàngcaokhimứcsử dụng nợ càng cao Giải thích hiện tượng này các nhà nghiên cứu cho rằng Lýthuyết M&M dựa trên giả định không thực tế, đó là không có tình trạng kiệt quệ tàichính làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ Năm 1973, hai nhànghiêncứuAlanKrausvàRobertH.Litzenbergerđãđưarakếtluận,đólàcácdoanhnghiệpcóđò nbẩytàichínhtốiưuphảnánhsựđánhđổigiữalợiíchcủaláchắnthuếtừ lãi vay và các chi phí phá sản Năm

Nghiêncứu thựcnghiệm

Nghiên cứu về tác động của Cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệplàchủđềcóđượcsựquantâmvàchúýcủanhữngtácgiảtrongnướclẫnngoàinước.Tác giả sẽ thực hiện tổng quan về những kết quả có liên quan nhằm đưa ra khoảngtrống nghiên cứuvàhướngđicho đề tài.

Sedeaq Nassar (2021) xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hoạt động công tytài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Palestine (PEX).Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 32 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Palestine(PEX) trong giai đoạn 2015 - 2019 với khoảng 160 quan sát Dữ liệu được thu thậptừ báo cáo tài chính của các công ty được công bố trên trang web của

Sàn giao dịchPalestine.Biếnđộclậpđượcsửdụngđểđolườngcấutrúcvốnbaogồmtỷlệnợngắnhạntrêntổngtài sản(STDTA),tỷlệnợdàihạntrêntổngtàisản(LTDTA),tỷlệtổngnợ trên tổng tài sản (TDTA) Hiệu quả tài chính sử dụng thước đo tỷ suất sinh lờitrêntổngtàisản(ROA),tỷsuấtsinhlờitrênvốnchủsởhữu(ROE),tỷsuấthoànvốn(ROI) Đồng thời, nghiên cứu sử dụng biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp(SIZE).

ROE=𝛽 0 +𝛽 1 CAPITAL+𝛽 2 SIZE+𝜀 (2.2) ROI=𝛽 0 +𝛽 1 CAPITAL+𝛽 2 SIZE+𝜀 (2.3)

Kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn của công ty có mối quan hệ ngược chiều và có ýnghĩa thống kê đối với hiệu quả tài chính đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tài sản(ROA), nghĩa là việc sử dụng mức nợ cao sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận trêntàisảncủacôngty.Mặtkhác,kếtquảchothấycấutrúcvốncủacôngtycómốiquanhệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữuvàlợinhuận(ROE) vàtỷsuấthoànvốn(ROI).

Berzkalne (2015) nghiên cứu cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệpthôngquaphântíchdữliệumảng.Tácgiảnghiêncứuvềmốiquanhệphituyếntínhgiữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng cách dùng phươngphápphân tíchhồiquyngưỡngvớimẫulà58doanhnghiệpniêmyếtởBaltic,trongđócó22doanhnghiệpt ừchínhvùngBaltic,cònlạilàcácdoanhnghiệpthuộcvùnglân cận, giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến

2013 Nghiên cứu sử dụng hệ số nợvàchỉtiêutổngnợ/tổngnguồnvốnđạidiệnchocấutrúcvốnvàchọngiácổphiếulà chỉ số tốt nhất đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp Các tác giả kết luậnrằng có mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Đối vớicác doanh nghiệp niêm yết tại vùng Baltic có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ, sự giatăng đòn bẩy sẽ làm gia tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đạt giá trị caonhấtnếutỷ lệnợđạtmức24,64%.

Mireku và cộng sự (2014) đã thực hiện thiết lập mối quan hệ giữa các thước đo cấutrúc vốn và hiệu quả tài chính nhằm xác định cách thức đo lường cơ cấu vốn nào cómốiliênhệchặtchẽhơnvớihiệuquảtàichính.Haiđịnhnghĩavềthướcđo cấutrúcvốn(giátrịsổsáchvàgiátrịthịtrường)vàsáuthướcđohiệuquảhoạtđộngtàichínhđãđượcsử dụngtrongnghiêncứu.Mẫunghiêncứutrongnghiêncứunàylà15côngty trên Sở giao dịch chứng khoán Ghana (GSE) đã được lựa chọn trong khoảng thờigian 6 năm (2002–2007) Các kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệpảnh hưởng đến hoạt động của họ Nhiều chỉ tiêu thể hiện hiệu quả hoạt động củacông ty có tương quan nghịch chiều với đòn bẩy tài chính Nghĩa là, tại Ghana cáccông ty với ít nợ hơn sẽ có tỷ suất lợi nhuận cao và hiệu quả tài chính tốt. Nhữngpháthiệncủanghiêncứuthểhiệnrằngcáccôngtyphụthuộcnhiềuhơnvàonợngắnhạnhơ nlànợdàihạn.ĐiềunàycólẽlàdosựvắngmặtcủamộtthịtrườngtráiphiếupháttriểntốtởGhana,nơ icáccôngtycóthểhuyđộngnợdàihạntheonhucầu.Cácthướcđohiệuquảtàichínhđặcbiệtlàkhản ăngsinhlờicómốiquanhệngượcchiềuvớiđònbẩytàichính.Cáccôngtyvớikhảnăngsinhlờicaovà hoạtđộngtốtởGhanathìcóítnợhơnvàphụthuộcnhiềuhơnvàocácnguồntàichínhnộibộtheolýth uyếttrật tự phân hạng Nghiên cứu này kết luận rằng giá trị thị trường của cấu trúc vốncầnđượcxemxétnhiềuhơnkhiđánhgiácấutrúcvốnvìnócómốiliênkếtchặtchẽhơn đến hiệu quả tài chính so với giá trị sổ sách Tác giả khuyến nghị nghiên cứuthực nghiệm trong tương lai đối với các yếu tố khác ảnh hưởng đến hoạt động tàichính của các công ty ở Ghana bên cạnh chính sách nợ và điều tra sâu hơn về xuhướng cấu trúc vốn và sự phụ thuộc vào các khoản nợ ngắn hạn có thể được thựchiện.

NghiêncứucủaOlokoyo(2013)trìnhbàynhữngpháthiệnthựcnghiệmvềtácđộngcủa đòn bẩy (tỷ lệ nợ) đối với hiệu quả hoạt động của các công ty Kết quả có đượcdựa trên dữ liệu từ năm 2003 đến 2007 của

101 công ty được niêm yết ở Nigeriacùng với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn.Nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu bảng bằng cách sử dụng ước lượng tác độngcố định (Fixed-effect estimation), ước lượng tác động ngẫu nhiên (Random‐effectestimation) và mô hình hồi quy tổng hợp. Các kiểm định thông thường và thống kêHausman’s Chi ‐ square dùng để kiểm tra xem mô hình ước lượng tác động cố địnhcóphảilàphươngánthaythếthíchhợpchomôhìnhướclượngtácđộngngẫunhiênkhi tính toán cho mỗi mô hình Trong mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng chỉ tiêutỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) vàtỷ lệ giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q) để đo lường hiệu quả tàichính Trong đó, các biến dùng để giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc vốn vàhiệu quả tài chính bao gồm tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD/TA), tỷ lệ nợ dài hạntrên tổng tài sản (LD/TA), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SD/TA) và quy môcủadoanhnghiệp(S).

ROA it =𝛼 i +𝛽 1 TD/TA it +𝛽 2 LD/TA it +𝛽 3 SD/TA it +𝛽 4 S it +𝜇 it (2.4)

ROE it =𝛼 i +𝛽 1 TD/TA it +𝛽 2 LD/TA it +𝛽 3 SD/TA it +𝛽 4 S it +𝜇 it (2.5) TobQ it =𝛼 i +𝛽 1 TD/TA it +𝛽 2 LD/TA it +𝛽 3 SD/TA it +𝛽 4 S it +𝜇 it (2.6) Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến thước đo hiệu quả hoạt động củacông ty (ROA) Tất cả các biện pháp đòn bẩy đều có mối quan hệ tích cực và có ýnghĩa đối với thước đo hiệu suất thị trường (Tobin’s Q) Các công ty Nigeria đượctài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu hoặc sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nguồntài trợ ngắn hạn Một sự khác biệt lớn giữa cấu trúc vốn của các công ty Nigeria vàcác công ty ở các nền kinh tế phát triển là các doanh nghiệp Nigeria có xu hướng sửdụng nguồn tài trợ ngắn hạn hơn và nguồn vay nợ dài hạn ít hơn đáng kể Điều nàychothấyrằngcáccôngtyNigeriachủyếudựavàonguồnngắnhạnhơnlànguồndàihạn.Sựkhác biệtvềnợdàihạnsovớinợngắnhạn,ởmộtmứcđộnàođó,cóthểhạn chế tính thuyết phục của các lý thuyết cấu trúc vốn ở Nigeria Điều này gợi ý rằngcơsởlý thuyếtcủacácmốitương quan phầnlớn vẫn chưađượcgiảiquyết.

Sheikhvàcộngsự(2013)thựchiệnnghiêncứuảnhhưởngcủacấutrúcvốnđếnhiệuquả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoánKarachi tại Pakistan trong giai đoạn 2004-2009 Với 3 công cụ kinh tế lượng, cụ thểlàphươngphápbìnhphươngnhỏnhấtthôngthườngtổnghợp(pooledordinaryleastsquares), ước lượng tác động cố định và ước lượng tác động ngẫu nhiên, được sửdụng để ước tính mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu suất hiệu động của công ty.Mô hình sử dụng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ giá trị thị trườngtrêngiátrịsổsách(MBR)nhằmđolườnghiệuquảtàichính.Trongđó,biếnđộclậpđượcsửd ụngđạidiệncấutrúcvốngồmtỷlệtổngnợ(TDR),tỷlệnợdàihạn(LDR)vàtỷlệnợngắnhạn(SDR

)vàbiếnkiểmsoátgồmcóquymôdoanhnghiệp(SIZE),tỷ lệtàisản hữuhình(ATNG)vàcơhộipháttriển (GROW).

ROA it =𝛽 0 +𝛽 1 CAP it +𝛽 2 SIZE it +𝛽 3 ATNG it +𝛽 4 GROW it +𝜀 it (2.7) MBR it =𝛽 0 +𝛽 1 TDR it +𝛽 2 SIZE it +𝛽 3 ATNG it +𝛽 4 GROW it +𝜀 it (2.8)

Kếtquảthựcnghiệmchỉrarằngtấtcảcácthướcđocấutrúcvốn(tỷlệtổngnợ,tỷlệnợ dài hạn và ngắn hạn) có sự tương quan ngược chiều đến tỷ suất sinh lời trên tàisản trong tất cả các hồi quy Ngoài ra, tỷ lệ tổng nợ và hệ số nợ dài hạn đều có mốiquanhệngượcchiềuđếntỷlệgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsáchtheomôhìnhOLStổng hợp, trong khi đó những các thước đo này lại có tác động cùng chiều đến tỷ lệgiá trị thị trường trên giá trị sổ sách theo mô hình ước lượng tác động cố định Tỷ lệnợngắnhạncóquanhệtỷlệthuậnvớitỷlệgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsáchtrongtấtcảcácphương pháphồiquy,tuynhiên,mốiquanhệđượckiểmnghiệmlàkhôngcó ý nghĩa thống kê Theo như các biến số kiểm soát được sử dụng, tỷ lệ tài sản hữuhìnhcóảnhhưởngngượcchiều,trongkhiquymôdoanhnghiệpvàtốcđộtăngtrưởnglàcùngchi ềutácđộngđếnhiệuquảhoạtđộngcủacôngty.Nghiêncứukếtluậnrằngmốiquanhệgiữacấutrúcvố nvàhiệuquảtàichínhcủadoanhnghiệplàngượcchiềunhau.H ơ n n ữ a , p h á t h i ệ n n à y k h ô n g p h ù h ợ p v ớ i m ệ n h đ ề đ ư ợ c đ ư a r a b ở i

Modigliani và Miller (1958) Hơn nữa, mối tương quan ngược chiều giữa cấu trúcvốn và hiệu quả hoạt động có thể khiến các công ty áp dụng cao hơn mức thích hợpvề tỷ lệ trong cơ cấu vốn của họ Mức chênh lệch quá mức này có thể gia tăng ảnhhưởng ngược chiều đối với hiệu quả tài chính, từ đó hạn chế khả năng quản lý cáchoạtđộngmộtcáchhiệu quả.

Nghiên cứu của Pouraghajan và cộng sự (2012) kiểm tra tác động của cấu trúc vốnđốivớihiệuquảhoạtđộngtàichínhcủacáccôngtyniêmyếttạiSởgiaodịchchứngkhoán Tehran Với mục đích này, nhóm tác giả đã nghiên cứu và thử nghiệm với 80công ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran và được chọn ra trongsố 12 nhóm ngành công nghiệp trong 5 năm từ 2006 đến 2010 Trong nghiên cứunày, các biến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sởhữu (ROE) được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty.Đối với cấu trúc vốn, tác giả sử dụng biến tỷ lệ nợ (DR) để làm đại diện và ngoài racác biến kiểm soát được sử dụng trong bài bao gồm tỷ lệ vòng quay tổng tài sản(TURN),quymôdoanhnghiệp(SIZE),thờigianhoạtđộng(AGE),tỷlệtàisảnhữuhình (TANG), cơ hội phát triển (GROW) Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng thêmbiến giả là ngành nghề kinh doanh (IND) để giải thích sự khác biệt giữa các doanhnghiệp.

ROA i,t =a 0 +b 1 DR i,t +b 2 TURN i,t +b 3 SIZE i,t +b 4 AGE i,t +b 5 TANG i,t

ROE i,t =a 0 +b 1 DR i,t +b 2 TURNi i,t +b 3 SIZE i,t +b 4 AGE i,t +b 5 TANG i,t

ROA i,t =a 0 +b 1 DR i,t +b 2 TURN i,t +b 3 SIZE i,t +b 4 AGE i,t +b 5 TANG i,t

ROE i,t =a 0 +b 1 DR i,t +b 2 TURNi i,t +b 3 SIZE i,t +b 4 AGE i,t +b 5 TANG i,t

Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều và đáng kể giữa tỷ lệ nợ và thướcđo hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Iran (ROA và ROE) Tỷ lệ nợ sẽ giúpxác định sức khỏe tài chính vì thể hiện được tỷ lệ rủi ro đối với công ty. Nghiên cứuchỉrarằngcôngtycótỷlệnợcaosẽcótácđộngtiêucựcđếnhiệuquảhoạtđộngvàgiá trị doanh nghiệp Với mức tỷ lệ nợ trung bình được nghiên cứu cao hơn 65%,hiệu quả hoạt động tài chính của công ty sẽ bị ảnh hưởng Đặc biệt, khi các công tyIrangiảmtỷlệnợcóthểgiatănglợinhuậnvàcảithiệnchỉtiêuROAvàROE.Ngoàira,kếtquảchot hấycómốiquanhệcùngchiềuvàcóýnghĩathốngkêgiữacácbiếntỷ lệ vòng quay tài sản, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản hữu hình và cơ hội tăngtrưởngvớicácthướcđohiệuquảtàichính(ROAvàROE).Trongđó,ảnhhưởngcủatuổi đời công ty (lịch sử hoạt động) đến hiệu quả tài chính không có ý nghĩa thốngkê Do đó, lịch sử hoạt động lâu dài của các công ty Iran không ảnh hưởng đến hiệuquả của họ Đồng thời, kết quả của mô hình cho thấy các công ty thuộc các ngànhkhai khoáng phi kim loại khác, thực phẩm và đồ uống, kim loại cơ bản và phụ tùngô tô và sản xuất có ảnh hưởng ngược chiều và các công ty thuộc ngành vật liệu vàsảnphẩmhóachấtcó ảnhhưởngcùngchiềuđếnhiệuquảtàichính.

Nghiên cứu của Gill và cộng sự (2011) đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn vàkhả năng sinh lời là hai yếu tố được xem xét kỹ lưỡng vì việc cải thiện lợi nhuận làcần thiết cho khả năng tồn tại lâu dài của doanh nghiệp Bài báo này xem xét ảnhhưởng của cấu trúc vốn đối với khả năng sinh lời của các công ty sản xuất và dịchvụ tại nước Mỹ Tác giả thực hiện bộ mẫu gồm 272 công ty được niêm yết trên sàngiao dịch chứng khoán New York trong thời gian 3 năm từ 2005 – 2007. Các tươngquanvàphântíchhồiquyđượcsửdụngđểướctínhmốiquanhệgiữakhảnăngsinhlời(được đolườngbằnglợinhuậntrênvốnchủsởhữu)vớithướcđovềcấutrúcvốn.Nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách để đo lường các biến số, với tỷ suất sinh lời trênvốn chủ sở hữu (ROE) là thước đo khả năng sinh lời, trong đó biến độc lập đại diệnchocấutrúcvốnbaogồmtỷlệnợngắnhạntrêntổngtàisản(SDA),tỷlệnợdàihạntrêntổngtàis ản(LDA)vàtỷlệtổngnợtrêntổngtàisản(DA).Ngoàira,nghiêncứusửdụngthêmbiếnquymô doanhnghiệp(SIZE)đolườngbằngcáchlấylogarithm doanh thu của công ty, biến tăng trưởng doanh thu (SG) đo lường bằng cách tính tỷlệtăngtrưởngdoanhthuvàbiếnngànhnghềvớiquyước1làngànhsảnxuấtvà0lànhữngngànhc ònlại.

Giảthuyết nghiên cứu

Theo tác giả Berzkalne (2015) cho thấy có mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúcvốnvàkhảnăngsinhlời.Dựatrênkhoảngtrốngnghiêncứuởchương2,nghiêncứuđặtragiảth uyếtnghiêncứuvềtácđộngcủacấu trúcvốnđếnhiệuquảtàichính.

Chỉ tiêu ROA được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân, việc sửdụngnợsẽlàmgiảmlợinhuậnsauthuếdochiphílãivaynhưnglạikhôngtácđộngtớimẫu số Đa phần doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ có được lợi ích từ lá chắn thuế do đó nợđược kỳ vọng là có tác dụng tốt ở một mức độ nhất định đối với ROA nhưng sẽ có tácđộngtiêucựckhivượt quámứcđộđó.Giảthuyếtđượcđặtranhưsau:

H 1 :Tỷlệnợngắn hạn (STD)tác độngđếnROAtheohìnhchữUngược.

Chỉ tiêu ROA được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân, việc sửdụng nợ dài hạn sẽ làm giảm lợi nhuận sau thuế do chi phí lãi vay dài hạn nhưng lạikhông tác động tới mẫu số Vì vậy, ROA được kỳ vọng là giảm theo tỷ lệ nợ hay nóicáchkhác,mốiquanhệgiữatỷlệnợvàROAlàtuyếntính.Giảthuyếtđượctácgiảđưaranhư sau:

H 2 :Tỷlệnợ dàihạn(LTD)tácđộngngượcchiềuđếnROA. Đối với chỉ tiêu ROE, việc sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn sẽ làm giảm lợi nhuậnsau thuế ở tử số do chi phí lãi vay tăng lên nhưng lại giảm vốn chủ sở hữu ở mẫu số dosử dụng nợ để thay thế cho vốn chủ sở hữu Đa phần doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cóđượclợiíchtừláchắnthuếdođónợđượckỳvọnglàcótácdụngtốtởmộtmứcđộnhấtđịnhđốivớiRO Enhưngsẽcótácđộngtiêucựckhivượtquámứcđộđó.Dođó,nghiêncứuđặtragiảthuyếtnhư sau:

H 3 :Tỷlệnợngắn hạn (STD)tác độngđếnROEtheohìnhchữUngược.

Chỉ tiêu ROE được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân, việc sửdụng nợ dài hạn sẽ làm giảm lợi nhuận sau thuế do chi phí lãi vay dài hạn nhưng lạikhôngtácđộngtớimẫusố.Vìvậy,ROEđượckỳvọnglàgiảmtheotỷlệnợhaynói cáchkhác,mốiquanhệgiữatỷlệnợvàROElàtuyếntính.Giảthuyếtđượctácgiảđưaranhư sau:

Mô tảcácbiến nghiên trongmô hìnhnghiên cứu

Khái niệm về hiệu quả tài chính là một vấn đề còn nhiều sự tranh cãi do tính đa nghĩacủa nó Nghiên cứu về hiệu quả tài chính của công ty bắt nguồn từ lý thuyết tổ chức vàquản lý chiến lược (Murphy và cộng sự, 1996) Các thước đo hiệu quả tài chính liênquanđếnýnghĩacảvềchỉtiêutrênbáocáotàichínhlẫngiátrịthịtrường.Hiệuquảtàichính được tác giả Chakravarthy (1986) giải thích cốt lõi là việc tối đa hóa lợi nhuận,tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa lợi ích của cổ đông Các biện pháp đolườnghiệuquảtàichínhbaogồmtăngtrưởngdoanhsốvàtăngtrưởngthịphầnvàdoanhsố bán hàng trên mỗi nhân viên, một định nghĩa bao quát hơn về hiệu quả tài chính hơnlàchỉtậptrungvàocácchỉtiêutrênbáocáotàichính(HoffervàSandberg,1987).Tínhhữu ích của thước đo hiệu quả tài chính có thể bị tác động bởi chiến lược mục tiêu củacôngtydẫnđếnviệclựachọnthướcđohiệuquảtàichínhcũngnhưsựpháttriểncủathịtrường chứng khoán và vốn cũng sẽ có sự khác nhau Ví dụ, nếu nghiên cứu tại thịtrường chứng khoán không phát triển thì các biện pháp đo lường hiệu quả tài chính củathịtrườngsẽkhôngmanglạikếtquảtíchcực.Kimberlyvàcộngsự(2010)chorằngcácthước đo hiệu quả bao gồm hiệu quả tài chính và hiệu quả hoạt động Tối đa hóa lợinhuận,tốiđahóasựgiàucócủacổđôngvàtốiđahóalợinhuậntrêntàisảnlànhữngvídụđiểnhìnhv ềtínhhiệuquảtàichính.

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu(ROE)

Cácchỉtiêuthườngsửdụngtrongđolườnghiệuquảtàichínhlàtỷsuấtsinhlờitrêntàisản(ROA)vàt ỷsuấtsinhlờitrênvốnchủsởhữu(ROE).Cácthướcđokếtoánnàylấytừ bảng cân đối kế toán và báo cáo kinh doanh, được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng(Demsetz và Lehn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran,

Line,2000).TheoJonathanandPeter(2014),cácnhàphântíchthườngđánhgiálợitứcđầu tư của công ty bằng cách so sánh thu nhập của công ty với khoản đầu tư bằng cách sửdụngcáctỷlệnhưlợitứctrênvốnchủsởhữu(ROE)củacôngty.ROEcungcấpthướcđo lợi tức mà công ty đã kiếm được từ các khoản đầu tư trong quá khứ của mình. ROEcaocóthểchothấycôngtycókhảnăngtìmthấycáccơhộiđầutưsinhlờirấtcao.Mộtthước đo phổ biến khác là lợi tức trên tài sản (ROA) Là một thước đo hiệu suất, ROAcóđượclợiíchhơnvìítnhạycảmvớiđònbẩyhơnROE.Tuynhiên,ROAlạinhạycảmvớivốnlưu động,vídụ,việcgiatăngbằngnhauđốivớinhữngkhoảnphảithuvàkhoảnphảitrảcủacôngtysẽlàmtă ngtổngtàisảnvàdođóROAsẽthấphơn.Dựatrêncáctàiliệu và bằng chứng thực nghiệm, có thể giải thích ảnh hưởng của nợ đến hiệu quả tàichính của công ty bằng cách sử dụng ROA và ROE Việc đo lường ROA dựa trên nhànghiên cứu Mathur và cộng sự (2001) và Abor (2007), trong đó

ROA được tính bằngcáchlấylợinhuậnsauthuếchiachotổngtàisảnvàROEđượctínhbằngcáchlợinhuậnsauthuếc hiachovốnchủsởhữutheoAbor(2005).

Cấutrúcvốnlàsựkếthợpgiữanợvàvốnchủsởhữumàmộtcôngtysửdụngđểtàitrợchohoạtđộngkin hdoanh(Gillvàcộngsự,2009;AzhagaiahvàGavoury,2011;Shubitavà Alsawalhah, 2012) Tỷ số nợ là một trong những phép đo được sử dụng để thể hiệncấutrúcvốn,đượcđolườngbằngtổngnợtrêntổngtàisản(Abor,2005).Mộtsốnghiêncứu khác đo lường tỷ lệ nợ bằng một công thức thay thế, chẳng hạn như tổng nợ phảitrảtrêntổngtàisản(GillvàMathur,2011)vànợdàihạntrêntổngtàisản(Anderson vàReeb, 2004). Tuy nhiên, sẽ không đủ sức thuyết phục nếu chỉ đo lường cấu trúc vốnbằngmộtphépđohoặcmộtthuộctính.Điềunàycóthểdẫnđếnkếtluậnsaivềcấutrúcvốncủacôn gty(ShubitavàAlsawalhah,2012).Dođó,nhiềunhànghiêncứutrướcđâysử dụng nhiều hơn một phép đo làm đại diện cho cấu trúc vốn, chẳng hạn như sự kếthợp của tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổngtàisản(AhmadvàAbdulRahim,2013).Cácdoanhnghiệpthườngcóxuhướngsửdụngnợ ngắn hạn nhiều hơn so với sử dụng nợ dài hạn Mặc dù việc huy động nợ ngắn hạncóthểdễdàngnhưngảnhhưởngnhiềutớihoạtđộngkinhdoanhkhilợinhuậngiảmđộtngột.Khixả yravấnđềgiảmlợinhuậnđộtngộttrongnămlàmchoviệctrảnợngắnhạn trở lên khó khăn và làm cho các khả năng sinh lời có xu hướng thụt giảm (Abor, 2005;MargaritisvàPsillaki,2010;SalimvàYadav,2012).

Theolýthuyếtthôngtinbấtcânxứng,cácnhàquảntrịdoanhnghiệpcónhiềuthôngtinvề hoạt động, dòng tiền tương lai, cơ hội sinh lời,… về doanh nghiệp mình đang quảnlýhơncácnhàđầutưbênngoàihaychủnợ.Chínhvìvậy,cácnhàđầutưbênngoàihaychủ nợ xem việc tăng hay giảm nợ (điều chỉnh cơ cấu vốn) là một tín hiệu về thông tinđang được nắm giữ bởi các nhà quản trị. Pettit & Singer (1985) đã thảo luận về vấn đềthôngtinbấtcânxứngvàchiphí đạidiệnmànótácđộngđếnchiphícũngnhưmứctíndụng sẵn có cho các doanh nghiệp nhỏ Họ cho rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn sẽ cóthôngtinbấtcânxứngcaohơnbởichấtlượng cácbảngbáocáotàichínhcủahọkhôngđượcđánhgiácaobằngcácchấtlượngbáocáotàichínhcủacá cdoanhnghiệplớn.Mặckhác, chi phí huy động vốn (đặc biệt phát hành cổ phiếu) của các doanh nghiệp nhỏthường cao hơn so với chi phí huy động vốn của các doanh nghiệp lớn hơn Ngoài ra,việc phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn sẽ làm pha loãng quyền sở hữu của cáccổ đông hiện tại, điều này đặc biệt nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏkhi các cổ đông hiện phải đối mặt với việc mất quyền kiểm soát hoặc thậm chí bị thôntính, sáp nhập Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản là một phép đo lường tỉ lệ phần trămtàisảncủamộtcôngtyđượctàitrợbằngnợdàihạn,baogồmcáckhoảnvayhoặcnghĩavụ nợ khác kéo dài hơn một năm Tỷ lệ nợ ngắn hạn sẽ được đo lường bằng cách lấytổnggồmcáckhoảnvayhoặcnghĩavụnợkháckéodàidướimộtnămchiachotổngtàisản.

Nợ dài hạn là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ dài hạn của doanhnghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ mười hai tháng trởlên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm báo cáo Nợdài hạn là các khoản nợ phải trả đến hạn sau một năm hoặc trong thời gian hoạt độngbình thường của công ty Khoảng thời gian hoạt động bình thường là khoảng thời giancầnthiếtđểmộtcôngtybiếnhàngtồnkhothànhtiềnmặt.Trênbảngcânđốikếtoánđãphân loại, các khoản nợ phải trả được tách biệt giữa nợ ngắn hạn và dài hạn để giúpngười sửdụngđánhgiátìnhhìnhtàichính củacôngtytronggiaiđoạnngắnhạnvàdài hạn Nợ dài hạn đáp ứng cho nhu cầu đầu tư dài hạn như: xây dựng nhà xưởng, dâychuyền sản xuất, xây dựng cơ sở hạ tầng (đường xá, cảng biển, sân bay ), cải tiến vàmở rộng sản xuất quy mô lớn Do thời hạn đầu tư thường kéo dài, nên tín dụng dài hạnthường áp dụng hình thức giải ngân nhiều lần theo tiến độ dự án Nhìn chung, tín dụngdài hạn chịu rủi ro rất lớn, bởi vì thời hạn càng dài, thì những biến động không dự tínhcóthểxảyracànglớn,chẳnghạnnhưcôngtyrơivàotìnhtrạngthualỗkéodàidẫn đếnkhôngcókhảnăngchitrảnợvay.Nợdàihạncungcấpchongườixembáocáotàichính,bảng cân đối kế toán thêm thông tin về sự phát triển lâu dài của công ty, trong khi nợngắn hạn thông báo cho người sử dụng nợ mà công ty đang nợ trong kỳ hiện tại Trênbảng cân đối kế toán, các tài khoản được liệt kê theo thứ tự thanh khoản, do đó nợ dàihạnđứngsaunợngắnhạn.

Nợ ngắn hạn là nghĩa vụ tài chính ngắn hạn của công ty phải trả trong vòng một nămhoặc trong một chu kỳ hoạt động bình thường Chu kỳ hoạt động, còn được gọi là chukỳchuyểnđổitiềnmặt,làthờigiancôngtycầnđểmuahàngtồnkhovàchuyểnnóthànhtiền mặt từ việc bán hàng Một ví dụ về khoản nợ phải trả hiện tại là khoản tiền nợ nhàcungcấpdướidạngcáckhoảnphảitrả.Nợngắnhạnlànghĩavụtàichínhngắnhạncủacôngtyphả itrảtrongvòngmộtnămhoặctrongmộtchukỳhoạtđộngbìnhthường.Nợngắn hạn thường được thanh toán bằng tài sản lưu động, là những tài sản được sử dụnghết trong vòng một năm Ví dụ về các khoản nợ ngắn hạn bao gồm các khoản phải trả,nợngắnhạn,cổtức,vàcáckhoảnphảitrảcũngnhưthuếthunhậpphảitrả.Nợngắnhạnthường được thanh toán bằng tài sản lưu động, là những tài sản được sử dụng hết trongvòngmộtnăm.Tàisảnlưuđộngbaogồmtiềnmặthoặccáckhoảnphảithu,làtiềnkháchhàng nợ để bán hàng.

Tỷ lệ tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn là một yếu tố quan trọngtrong việc xác định khả năng thanh toán các khoản nợ liên tục của công ty khi đến hạn.Các khoản phải trả thường là một trong những tài khoản nợ ngắn hạn lớn nhất trên báocáo tài chính của một công ty và nó đại diện cho các hóa đơn chưa thanh toán của nhàcungcấp.Cáccôngtycốgắngkhớpngàythanhtoánđểcáckhoảnphảithucủahọđượcthutrướckh ikhoảnphảitrảchonhàcungcấp.V í dụ:mộtcôngtycóthểcóthờihạn60ngày đối với khoản tiền nợ nhà cung cấp của họ, điều này dẫn đến việc yêu cầu kháchhàngcủahọthanhtoántrongthờihạn30ngày.Nợngắnhạncũngcóthểđượcthanh toán bằng cách tạo ra một khoản nợ hiện tại mới, chẳng hạn như một nghĩa vụ nợ ngắnhạnmới.

Khidoanhnghiệppháttriển,việcquảnlýsẽđadạnghơnvàkhảnăngphásảngiảmdần.Ngoài ra, các phương pháp tiếp cận thị trường vốn trở thành dễ dàng hơn (Gruber vàWarner,1977).Dođó,cácdoanhnghiệplớnsẽtăngcườngsửdụngnợvớichiphítươngđối thấp Trong trường hợp cho quy mô công ty lớn hơn sẽ giúp thúc đẩy hiệu quả hoạtđộngcủacôngty.Dođó,hiệuquảtàichínhcủacôngtyđượcnângcaonhờquymôlớnhơn.Tuynhi ên,theoquanđiểmtiêucựckhiquymôcôngtylớnhơn,cũngcóthểkhiếnviệc quản lý sẽ gặp nhiều khó khăn hơn và do đó, dẫn đến hiệu quả của công ty giảm(Amran và Che-Ahmad, 2011) Quy mô của một công ty được đo lường bằng logaritcủatổngtàisản.Quymôcôngtyđượccáctácgiảtrướcchorằngcótácđộngcùngchiềuđến hiệu quả tài chính của công ty, vì chi phí phá sản sẽ giảm theo quy mô Do đó, quymô của một công ty được kỳ vọng sẽ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính.Gleason và cộng sự (2001) cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tíchcực và có ý nghĩa thống kê đối với ROA Ngược lại, nhiều nhà nghiên cứu khác nhưMudambi và Nicosia (1998); Lauterbach và Vaninsky (1999); Durand và Coeuderoy(2001);TzelepisvàSkuras(2004)lạiđưaranhậnđịnhvềảnhhưởngkhôngđángkểcủaqu y mô đối với hiệu quả tài chính Do đó, nghiên cứu thực hiện đặt ra giả thuyết nhưsau:

Tăng trưởng doanh thu bán hàng là một trong những yếu tố quyết định cấu trúc vốn.Điều này được kết luận bởi một nghiên cứu từ Nadaraja và cộng sự (2011), trong đótăng trưởng doanh thu là một trong những yếu tố cụ thể của công ty có ý nghĩa quantrọng và phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởngcao có thể xem như có cơ hội đầu tư đa dạng hơn doanh nghiệp khác Dựa theo JensenvàMeckling(1976),cácdoanhnghiệpvớinhiềucơhộităngtrưởngcóxuhướngduytrìmứcn ợ thấp đểtránh xung đột lợi ích với chủnợ bởi vìhọ cónhiều lựachọnvềnguồn tàichínhchocơhộiđầutưmới(JensenvàMeckling,1976;KimvàSorensen,1986).Vìchiphínợtăngl êndotăngtrưởngpháttriểnđượccoilàchiphíđạidiệnsẽlàmgiảmgiátrịdoanhnghiệp,cácnhàquả nlýnênưutiênsửdụngvốnchủsởhữuhơncáckhoảnvayđểtránhphátsinhcácchiphínày Mộtsốnghiêncứuđãsửdụngnhữngthayđổitrongtổngtàisảnđểđolườngmứctăngtrưở ngdoanhsốbánhàng(Gillvàcộngsự,2011) Tuy nhiên, nghiên cứu này đã thông qua nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah(2012),trongđómứctăngtrưởngdoanhthuđượcđolườngbằngdoanhthubánhàn gcủa năm hiện tại trừ đi doanh thu bán hàng của năm trước chia cho doanh thu bán hàngcủanămtrướcvànhậnthấyrằnghiệuquảtàichính tăngcùngchiềuvớisựtăngtrưởngdoanhthubánhàng.Vớisựkỳ vọngrằngđốivớinhữngcôngty cótăngtrưởngdoanhthucaothìsẽcóhiệuquảcaohơn,vìcáccôngtycósựtăngtrưởngsẽtạoral ợinhuậntừviệcđầutư.Vìvậy,tăngtrưởngdoanhthuđượckỳvọngsẽảnhhưởngtíchcựcđếnhi ệu quả tài chính của công ty Do đó, nghiên cứu thực hiện đặt ra giả thuyết như sau:H 6 :Tăngtrưởng doanh thu

Mô hìnhnghiên cứulýthuyết

Đề tài kế thừa mô hình nghiên cứu của các tác giả Abor Joshua (2005), tác giả GillAmarjitvàcộngsự(2011),tácgiảEbaidIbrahimEl-

Sayed(2013)vàtácgiảNguyễnThịThànhVinh(2021).Môhìnhsẽbaogồmhaibiếnđộclập làtỷlệnợngắnhạn và tỷ lệ nợ dài hạn, hai biến kiểm soát là biến quy mô doanh nghiệp và tăng trưởngdoanh thu Dựa quan điểm truyền thống hay còn được hiểu là lý thuyết cơ cấu vốntốiưu,chorằngtồntạimộtcơcấuvốntốiưu.Theolýthuyếtvềmặttoánhọc,đểxácđịnh được điểm cực trị, luận văn sẽ thực hiện bình phương biến độc lập để có mộthàm số bậc hai y=ax + bx + c Do đó, luận văn sẽ xây dựng mô hình nghiên cứu cóbiến cấu trúc vốn bình phương để nhằm xác định được cơ cấu vốn tối ưu đối với tỷlệnợngắnhạnvàtỷlệnợdàihạn.Môhìnhnghiêncứulýthuyếtsẽcódạngnhưsau:

ROAi,t= β0+β1*STDSTDi.t+β2*STDSTD2+β3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.1)

ROEi,t= β0+β1*STDSTDi.t+β2*STDSTD2+β3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.2)

ROAi,t=β0+β1*STDLTDi.t+β2*STDLTD2+β3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.3)

ROEi,t= β0+β1*STDSTDi.t+β2*STDSTD2+β3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.4)

GROWTH: Cơhộităngtrưởng β0: Hệsốchặn β0,…β6: Hệsốhồiquycủa cácbiếnđộclập i,t: Tươngứngvới từngdoanhnghiệpvàtừngnăm ε: Saisốngẫunhiên

Bốnphươngtrìnhtrênmôtảtácđộngcủacấutrúcvốnlên hiệuquảtàichính.Trongđócóxéttớitácđộngcủacácbiếnkiểmsoát.Trongmôhìnhnêutrên,chún gtathấycósựxuấthiệncủabiếnbìnhphươngcủacấutrúcvốn.Việcxuấthiệncảbiếnbìnhph ương và biến bậc nhất về cấu trúc vốn trong cùng một mô hình sẽ gây hiện tượng tự tươngquanvàđacộngtuyếnvớinhau.Vìvậy,chúngtathaythếchúngbằngcácbiếnđãđượctrung bình hóa (NSTD: tỷ lệ nợ ngắn hạn đã trung bình hóa, NLTD: tỷ lệ nợ dài hạn đãtrung bình hóa) để giảm thiểu tự tương quan và đa cộng tuyến Các biến này được tínhbằng cách lấy giá trị tỷ lệ nợ tương ứng trừ đi trung bình của chúng Ý nghĩa giải thíchvẫnđượcbảotoàn.Phầnnàysẽđượctrìnhbàychitiếthơn phầnhồiquytrongluậnán.

Như vậy, mô hình sau khi thực hiện thêm biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn đãđượctrungbìnhhóasẽcódạngnhư bêndưới.

ROAi,t= β0+β1*STDNSTDi.t+β2*STDNSTD2+β3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.5)

ROEi,t=β0+ β1*STDNSTDi.t+β2*STDNSTD2+ ββ3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.6)

ROAi,t=β0+β1*STDNLTDi.t+β2*STDNLTD2+β3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.7)

ROEi,t=β0+ β1*STDNSTDi.t+β2*STDNSTD2+ ββ3*STDSIZEi.t+β4*STDGROWTHi,t+εi.t i.t (3.8)

GROWTH: Cơhộităngtrưởng β0: Hệsốchặn β0,…β6: Hệsốhồiquycủa cácbiếnđộclập i,t: Tươngứngvới từngdoanhnghiệpvàtừngnăm ε: Saisốngẫunhiên

Dữliệu nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ thực hiện lấy mẫu dựa trên dữ liệu thứ cấp của những doanh nghiệp sảnxuất nguyên vật liệu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh(HoSE) Những doanh nghiệp đã được niêm yết có ảnh hưởng khá rõ rệt đến nền kinhtếdựatrênquymôhoặcnhữnghoạtđộngkinhdoanhcủanhữngdoanhnghiệpnày(Ch oivà cộng sự, 2014) Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toáncủanhữngdoanhnghiệpniêmyếtsẽbảođảmđượcđộtincậyvàtínhminhbạchđốivớinhữngthôngt inđượccôngtycôngbố.Dựatheodữliệutríchxuấttừwebsitechínhthứccủa HoSE, tổng số lượng doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất nguyên vật liệu là 67 doanhnghiệp, đứng thứ hai trong tổng số 406 doanh nghiệp được niêm yết nên sẽ đảm bảođược mẫu nghiên cứu Trong đó, thời gian nghiên cứu là 10 năm từ năm 2012 đến năm2021 nhằm đảm bảo tính đại diện cho mẫu được chọn để giải thích cho kết quả nghiêncứu(ChadhavàSharma,2015;Choi,2014).

Trongmôhình(3.2)cósáubiếnđộclậpđượcsửdụng,ápdụngvàocôngthứcsẽcó50+8*STD6= 98 quan sát Vì vậy, để có được mô hình hồi quy tốt nhất thì phải có tốithiểu98quansáttrởlên.Sốlượnglấymẫudựatrêndanhsách67doanhnghiệpniêmyết thuộc ngành sản xuất nguyên vật liệu từ website chính thức của HoSE cập nhậtđếnngày31/08/2022.Sốliệuđượctríchtừcácbáocáothườngniên,báocáotàichínhtừ 67 doanh nghiệp này Tuy nhiên, trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2021, bộdữliệuchỉbaogồm47doanhnghiệpdocó20doanhnghiệpkhôngcóđầyđủsốliệutrong khoảng thời gian trên cụ thể là Công ty Cổ phần Dịch vụ Nông nghiệp BìnhThuận,C ô n g t y C ổ p h ầ n T ậ p đ o à n A n P h á t H o l d i n g s , C ô n g t y C ổ p h ầ n

Capital Việt Nam, Công ty Cổ phần Hóa chất cơ bản miền Nam, Công ty Cổ phầnPhânbónDầukhíCàMau,CôngtyCổphầnĐầutưKhaikhoáng&QuảnlýTàisảnFLC, Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam - Công ty Cổ phần, Công ty Cổ phầnNông dược HAI, Công ty Cổ phần Giấy Hoàng Hà Hải Phòng, Công ty Cổ phầnPhân bón Bình Điền, Công ty Cổ phần Đầu tư Tài chính Hoàng Minh, Công ty Cổphần An Tiến Industries, Công ty Cổ phần Khai thác và Chế biến Khoáng sản LàoCai, Công ty Cổ phần Nhựa Hà Nội, Công ty Cổ phần Sản xuất và Công nghệ NhựaPha Lê, Công ty Cổ phần Thuận Đức, Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng và Pháttriển Đô thị Thăng Long, Công ty Cổ phần Tập đoàn Thành Nam, Công ty Cổ phầnTập đoàn Tiến Bộ và Công ty Cổ phần Khoáng sản Công nghiệp Yên Bái Số lượngquansátcóđượctừ47doanhnghiệpnàyđãchiếmphầnlớntổngtàisảncủa67doanhnghiệp sản xuất nguyên vật liệu tại Việt Nam, giúp đảm bảo được tính đại diện chokhóa luận Ngoài ra, dữ liệu thứ cấp cũng được khóa luận lấy từ những công bố trêncác website vietstock.vn, Cafef.vn Thông qua việc thu thập các thông số liên quanvà sử dụng các công thức tính toán, nghiên cứu sẽ thực hiện mô tả các biến độc lậpSTD,LTD,STD 2 ,LTD 2 ,SIZE vàGROWTH.

Phương pháp nghiêncứu

Luận văn sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiêncứuđịnhlượngnhằmnhằmgiảiquyếtcácmụctiêuđãđềrabanđầu.

Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng trong luận văn bao gồm việc tiếp cậnvàphântíchcơsởlýthuyếttổnghợpđược,kếthợpvớiviệclượckhảovàthảoluậncácnghiêncứut hựcnghiệmcóliênquantrướcđâytrongnướclẫnnướcngoài.Sauđó,luậnvănthựchiệnthiếtkếmôhì nhnghiêncứuvàluậngiảicácbiếnđolường,đưaracácgiảthuyết nghiên cứu cho từng biến độc lập Cuối cùng, luận văn thảo luận kết quả nghiêncứu,đưacác gợiý, khuyếnnghịliênquanchocácchủthể.

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng sử dụng trong luận văn nhằm kiểmtra tác động của những nhân tố trong cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanhnghiệp Trong đó bao gồm các phương pháp kỹ thuật cụ thể như thống kê mô tả, phântíchtươngquanvàphântíchhồiquydữliệubảng.Đầutiên,thốngkêmôtảđượcsử dụng nhằm cung cấp thông tin khái quát về các biến trong mô hình nghiên cứu, các chỉtiêu thống kê mô tả bao gồm giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, độ lệchchuẩn và số quan sát Thứ hai, phân tích tương quan được sử dụng nhằm xác định mứcđộtươngquanmạnhhayyếu,cùnghayngượcchiềugiữacácbiếntrongmôhìnhnghiêncứu Ngoài ra, phân tích tương quan còn gợi ý nhận diện hiện tượng đa cộng tuyếnnghiêmtrọngcóxảyrahaykhông,theoGujarati(2011),nếuhệsốtươngquancủa mộtcặp biến độc lập bất kỳ có giá trị tuyệt đối cao hơn 0.8 thì mô hình có thể gặp lỗi đacộngtuyênnghiêmtrọng.TheoGujarati(2011),cóbacáchcóthểápdụngđểxửlýhiệntượng đa cộng tuyến: (i) bỏ biến có mức độ tương quan cao với biến số khác, (ii) sửdụng phương pháp phân tích thành phần chính, và (iii) giữ nguyên, trong đó, phươngpháp thứ hai đặc biệt hiệu quả khi xử lý các mô hình có nhiều biến độc lập Cuối cùng,phântíchhồiquydữliệubảngcânbằngđểkiểmđịnhxuhướngvàmứcđộcủacácyếutố trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết,sử dụng mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình các yếu tố ảnh hưởng cố định(FEM)vàmôhìnhcácyếu tốảnh hưởngngẫunhiên(REM).

Nhằm lựa chọn ra mô hình có mức độ giải thích tốt nhất và phù hợp nhất với dữ liệunghiên cứu, luận văn sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM vớigiả thuyết H 0 là chấp nhận REM, và H1là chấp nhận FEM; sử dụng kiểm địnhRedundant Fixed Effects để lựa chọn giữa FEM và Pooled OLS với giả thuyết

H0làchấp nhận Pooled OLS, và H1là chấp nhận FEM, và sử dụng kiểm định Lagrangemultiplier (LM) để lựa chọn giữa REM và Pooled OLS với giả thuyết H0là chấp nhậnPooledOLS,vàH1làchấpnhậnREM.Đểkiểmđịnhcácgiảthuyếtnghiêncứutheomôhìnhđềxu ất,đềtàisửdụngphươngphápkiểmđịnhthoặckiểmđịnhFvớimứcýnghĩa1%, 5% và 10% để xác định mức độ tin cậy về ảnh hưởng của biến độc lập, và căn cứhệ số hồi quy để giải thích xu hướng và mức độ ảnh hưởng của biến độc lập đến biếnphụ thuộc Ngoài ra, nghiên cứu thực hiện kiểm định các khuyết tật của mô hình hồiquy,baogồmđacộngtuyếnnghiêmtrọng,phươngsaisaisốthayđổivàtựtươngquan,theođó(i)hi ệntượngđacộngtuyểnnghiêmtrọngsẽđượckiểmđịnhvàkếtluậnthôngqua hệ số phóng đại phương sai (VIF - Variance-inflating factor), nếu VIF lớn hơn 10thì mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng và ngược lại (ii) Hiện tượngphươngsaisaisốthayđổisẽđượckiểmđịnhvàkếtluậnbằngkiểm địnhWhitevớigiả thuyết như sau: H0là không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi, và H1là có hiệntượngphươngsaisaisốthayđổi.(iii)Hiệntượngtựtươngquansẽkhôngcầnthựchiệnkiểm định nếu kết quả hồi quy được lựa chọn theo FEM vì FEM chỉ quan tâm đến nhữngkhác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên không có hiện tượng tự tươngquan;ngượclạihiệntượngtựtươngquansẽthựchiệnkiểmđịnhvàkếtluậnbằngkiểmđịnh Wooldridge với giả thuyết như sau: H0là không có hiện tượng tự tương quan, vàH1là có hiện tượng tự tương quan Nếu vẫn xảy ra khuyết tật thì kết quả hồi quy cuốicùngsẽđượcxácđịnhtheophươngphápbìnhphươngnhỏnhấttổngquát(GLS);ngượclạikếtquả hồiquycuốicùngsẽđượcxácđịnhtheoPooledOLS,hoặcFEM,hoặcREMtùytheokếtquảkiểmđịn hlựachọnđãnóitrên.

Trìnhtự phântích dữ liệu

Sau khi thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo công bố trên website của các doanh nghiệp,khóaluậnthựchiệnphântíchdữliệucóđượcvàtiếnhànhxâydựngmôhìnhbằngphầnmềm Stata 16.0 theo trình tự bao gồm phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quangiữacácbiến,kiểmđịnhhiệntượngđacộngtuyến,hồiquytheocácmôhìnhướclượng.Sau đó, khóa luận tiến hành kiểm định lựa chọn mô hình ước lượng, kiểm định cáckhuyết tật của mô hình và nếu mô hình có vi phạm những kiểm định thì khóa luận sẽthựchiệnkhắcphụckhuyếttật.

Thống kê mô tả là các hệ số mô tả ngắn gọn hay tóm tắt một tập dữ liệu nhất định, cóthểlàđạidiệnchotoànbộhoặcmộtmẫucủamộttổngthể.Thốngkêmôtảsốliệunhằmmục đích thống kê lại các số liệu cần thiết cho bài nghiên cứu, tóm tắt, trình bày, tínhtoán và mô tả để phản ánh một cách tổng quát đối tượng nghiên cứu, mô tả yếu tố để lýgiảisự kìvọng.Thống kêmôtảchothấyđặctínhcủabộdữliệuthôngquagiátrịtrungbình của các biến, xem xét được sự dao động của các biến số thông qua các giá trị nhỏnhấtvàgiátrịlớnnhất,biếtđượccácgiátrịtrungvịvàsaisốchuẩngiữacácgiátrị.Từnhững tiêu chí được thống kê đó, ta có thể đưa ra các nhận định ban đầu về chuỗi dữliệunghiêncứu.

Hệ số tương quan là hệ số đo lường mức độ tương quan giữa hai biến số với các giá trịtrong khoảng từ -1 đến 1 Với giá trị bằng -1 cho thấy mối tương quan âm hoàn toàn vàngượclạivớihệsốlà1thểhiệnsựtươngquandươnghoàntoàn.Chẳnghạn,đốivớihaibiến x và biến y, khi hệ số tương quan lớn hơn 0 nghĩa là x tăng thì y tăng hoặc x giảmthì y giảm Và khi hệ số tương quan nhỏ hơn 0 nghĩa là x tăng thì y giảm hoặc x giảmthì y tăng Giá trị hệ số tương quan càng lớn thì mức độ thay đổi của biến x theo biến ysẽ càng mạnh và ngược lại Nếu giá trị của hệ số tương quan là 0 nghĩa là giữa hai biếnkhông có mối quan hệ tuyến tính với nhau Trong nhiều loại hệ số tương quan, hệ sốtương quan Pearson r được sử dụng phổ biến nhất Trong phân tích hệ số tương quan,kiểm định hệ số tương quan Pearson dùng để kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa cácbiến với nhau mà không phân biệt biến độc lập hay biến phụ thuộc Nếu các biến độclập với nhau có tương quan chặt thì phải lưu ý đến vấn đề đa cộng tuyến khi phân tíchhồiquy.

Theo Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2011), mức độ tương quan giữa cácbiếntrongmôhìnhđượcthểhiệnthôngquagiátrịcủahệsốtươngquanPearson(r)nhưsau r > 0.8 là tương quan tuyến tính rất mạnh; 0.6 < r < 0.8 là tương quan tuyến tínhmạnh; 0.4 < r < 0.6 là có tương quan tuyến tính; 0.2 < r < 0.4 là tương quan tuyến tínhyếuvàrchi2=

H 1 :CósựtươngquangiữacácbiếnvàthànhphầnngẫunhiênvàmôhìnhFEMphùhợphơn. Đối với tác động của nợ ngắn hạn lên ROA, kết quả kiểm định cho thấy p-value

=0.3112lớnhơnmứcýnghĩa10%,dođógiảthuyếtH0khôngbịbácbỏ.VậymôhìnhREMsẽlàmôh ìnhphùhợphơnsovớiFEM(Hausman,1978).

Nhưvậy,quakiểmđịnhHausman,cóthểkếtluậnrằng,đốivớitácđộngcủanợngắnhạn lên ROA, mô hình hồi quy REM là mô hình phù hợp nhất cho dữ liệu nghiêncứu của khóa luận Tuy vậy, cần phải tiếp tục xem xét các kiểm định khuyết tật củamỗimôhìnhthìmớicóthểđưarakếtluậncuốicùngvềtínhchuẩnxáccủamôhình.

ROA Biến Hệsốphóng đạiphương sai(VIF)

Trong các giả định của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển có giả thiết cho rằng cácbiếnđộclậpkhông cómốiquanhệtuyếntính.Nếugiảthiếtnàyviphạm,sẽcóhiệntượng đa cộng tuyến, đó là hiện tượng các biến độc lập trong mô hình phụ thuộc lẫnnhau và thể hiện được dưới dạng hàm số Chính vì vậy, trước khi tiến hành hồi quy,tácgiảthựchiệnviệckiểmđịnhhiện tượngđacộngtuyến.

So với phương pháp phân tích ma trận tương quan, hệ số phóng đại phương saiVIF(Variance Inflation Factors) thường xuyên được vận dụng hơn trong kiểm định vềhiệntượngđacộngtuyến.KếtquảkiểmđịnhởBảng4.6chothấycáchệsốVIFcủatừngnhântốt rongmôhìnhđềucógiảtrịnhỏhơn10,chứngtỏrằngmôhìnhnghiêncứukhôngviphạmhiệntượ ngđacộngtuyến(HoàngTrọngvàChuNguyễnMộng

Ngọc, 2008) Do đó, các biến đã được lựa chọn cho mô hình hồi quy được xem làphùhợp.

Bảng 4.7:Kết quả kiểm định phương sai của sai số thay đổi đối với nợ ngắnhạnlên biếnROA

ROA Chi2(01)=0.00 Prob>chibar2=1.0000*STD

Kiểm định Modified Wald được thực hiện để kiểm tra hiện tượng phương sai sai sốthayđổitrongmôhìnhhồiquyFEM(Christopher,2001).KiểmđịnhLM–

BreuschandPaganLagrangianMultipliersẽđượcsửdụngđểkiểmtrahiệntượngphươngsaisai số thay đổi trong mô hình hồi quy REM (Baltagi, 2008) Đây là một hiện tượngxảy ra khi phương sai sai số không phải là hằng số mà tăng hoặc giảm khi biến độclậptăng.Khinghiêncứumôhìnhhồiquytuyếntínhcổđiển,giảthiếtđượcđưaralàphương sai của mỗi một biến ngẫu nhiên uitrong điều kiện giá trị đã cho của biếngiải thích Xikhông đổi Sự xuất hiện của hiện tượng phương sai sai số thay đổi chothấymôhìnhhồiquykhôngđượcchuẩnxáchoặcdomôhìnhđãbỏquamộtsốbiếnđộclậpqu antrọngđốivớibiếnphụ thuộc(NguyễnVănNgọc,2006).

CácgiảthuyếtkiểmđịnhLM–BreuschandPagan Lagrangian Multiplier baogồm:

H 0 : Mô hình hồi quy REM không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.H 1 :Mô hình hồiquyREMcóhiệntượngphươngsaisaisốthayđổi. Đối với ROA, kết quả kiểm định cho thấy p-value = 1.0000 lớn hơn mức ý nghĩa10%, do đó giả thuyết H0không bị bác bỏ Như vậy, mô hình REM không có hiệntượng phương saisaisốthayđổi.

ROA F(1,9).438 Prob>F=0.0024*STD*STD*STD

Hiện tượng tự tương quan được phát hiện thông qua kiểm định Wooldridge. Thuậtngữ tự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi cácquan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian Sự xuất hiện của hiện tượng này sẽ làmchokếtquảR- squared,cácphươngsaivàsaisốtiêuchuẩncủadựđoántrởnênkémhiệu quả Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển giả định rằng quan hệ tự tương quannhư vậy không tồn tại trong các nhiễu ui Các giả thuyết của kiểm định Wooldridgeđượcđặtranhưsau.

H 0 : Mô hình hồi quy không có hiện tượng tự tương quan.H 1 :Mô hình hồiquycó hiện tượngtựtương quan. Đối với ROA, kết quả kiểm định cho thấy p-value = 0.0024 nhỏ hơn mức ý nghĩa1%,dođógiảthuyếtH0bịbácbỏ.Nhưvậy,đốivớitácđộngnợngắnhạnlênROA,mô hìnhREMcóhiệntượngtựtươngquan.

Từ những kiểm định trên, mô hình có một khuyết tật là mô hình có hiện tượng tựtươngquan.TheoGujarati(2004)cáchkhắcphụckhuyếttậttrênđốivớimôhìnhcómẫulớn(từ 30mẫutrởlên)làchọnmôhìnhhồiquytheophươngphápbìnhphươngtổi thiểu tổng quát khả thi - Feasible

Phươngphápbìnhphươngtổithiểutổngquátkhảthi(FGLS)thựcchấtlàphươngphápbìnhphươn g bé nhất thông thường (OLS) áp dụng cho các biến đã được biến đổi từ mộtmô hình vi phạm các giả thiết cổ điển thành một mô hình mới thỏa các giả thiết cổđiển.Dođó cácthamsốước lượngđượctừmôhình mớisẽđáng tincậyhơn.

Bảng 4.9 cho thấy có ba trong tổng số bốn biến độc lập được đưa vào mô hình hồiquy và có ý nghĩa thống kê là NSTD, NSTD2 và SIZE Ba biến NSTD, NSTD2 vàSIZEđềucógiátrịp- valuenhỏhơnmứcýnghĩa10%vớigiátrịlầnlượtlà0%,5.7%và8.1%nênsẽcóýnghĩathốngkêđối vớimôhình.

Bảng4.9:Mô hìnhhồiquy FGLSđốivớinợ ngắnhạnlênbiếnROA

Biến Hằngsố NSTD NSTD2 SIZE GROWTH Độ lớn -0.048 -0.108*STD*STD*STD -0.156*STD 0.01*STD 0.001

Nhậnxétvềchiềuảnhhưởngcủacácbiến chothấy,chỉduynhấtbiếnSIZEcócùngchiều tác động đến tỷ lệ ROA, trong khi hai biến còn lại NSTD và NSTD2 lại ảnhhưởngngượcchiềuđếnROA.Cụthể,xếpthứtựvềmứcđộảnhhưởngcủacácbiếnđộclậpđế nbiếnROA,đầutiênmạnhnhấtlàbiếnNLTD2với15.6%,thứhailàbiếnNSTD2với10.8%,vàcuối cùngtácđộngítnhấtlàyếutốSIZEvới1%.ĐốivớibiếnGROWTH đều có tác động đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê nên khôngthểgiảithíchchomôhình.

Dođó,mô hình hồiquycủakhóaluận đượctrìnhbàydướidạngnhưsau:

Kết luận

Với 470 quan sát từ 47 doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu được niêm yết trênsàn HoSE trong giai đoạn 2012 đến 2021 có được kết quả mô hình hồi quy như sauTácđộngcủatỷlệnợngắnhạnđếnhiệuquảtàichínhlàmốiquanhệphituyếntính.Kết quả này giống với giả thuyết đặt ra ban đầu của tác giả Điều này thể hiện, việcgia tăng nợ ngắn hạn sẽ giúp gia tăng hiệu quả tài chính cho doanh nghiệp về mặtkhả năng sinh lời Tuy nhiên, việc gia tăng sẽ đạt đến một mức độ nhất định là cấutrúc vốn tối ưu, tại đó, khi doanh nghiệp càng gia tăng nợ ngắn hạn sẽ làm giảm khảnăng sinh lời Kết quả này tương tự với kết quả nghiên cứu của tác giả Margaritis &Psillaki (2010), Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều, 2010; Đoàn Vinh Thăng,2016)vàBerzkalne(2015).Đốivớinợdàihạn,dođaphầncácdoanhnghiệpsửdụngtỷlệnợdài hạnrấtítchỉchiếmkhoảng10%nênviệcgiatăngnợdàihạncũngcótácđộng đến hiệu quả tài chính nhưng lại theo mối quan hệ tuyến tính Doanh nghiệpcànggiatăngnợdàihạnsẽlàmgiảmkhảnăngsinhlời.Kếtquảnàytươngtựvớikếtquả nghiên cứu của tác giả Sedeaq Nassar (2021), Mireku và cộng sự (2014) vàSheikhvàcộngsự(2013).Nợdàihạnđượcsửdụngvớichiphícaohơnnợngắnhạndo đó làm gia tăng thêm chi phí và làm giảm khả năng sinh lời của doanh nghiệp.Đốivớihaibiếnkiểmsoátlàquymôdoanhnghiệpvàtăngtrưởngdoanhthu.Cảhaibiến này đều thể hiện tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính Điều này có thểđược lý giải khi doanh nghiệp gia tăng được quy mô hay tăng trưởng doanh thu tốtsẽ ảnh hưởng đến uy tín và khả năng cạnh tranh trên thị trường Do đó mà tạo đượckhảnăngsinhlờitốthơnnhữngdoanhnghiệpcònlại. Đối với nợ ngắn hạn, dựa theo quan điểm truyền thống, cơ cấu vốn tối ưu đã đượcchứngmìnhvàđãđượcthểhiệnquakếtquảnghiêncứucủaluậnvăn.Trongngắn hạnviệcgiatăngnợngắnhạnsẽlàmgiatănglợinhuậnchodoanhnghiệp,tuynhiênđếnmộtmứcn hấtđịnh,trongdàihạnviệcgiatăngnợsẽlàmgiatănggánhnặngchodoanhnghiệpvà làmgiảmlợinhuậncủadoanhnghiệp. Đối với nợ ngắn hạn, luận văn đã chứng minh và làm rõ hơn về lý thuyết đánh đổi.Lýthuyếtnày chỉrarằngdoanhnghiệpphảicânnhắcgiữalợiíchtừláchắn thuếvàchiphíkiệtquệtàichínhđểlựachọnsaochogiátrịdoanhnghiệpcaonhất.Tuyvậylý thuyết này cũng có hạn chế là (1) rất khó xác định chính xác chi phí kiệt quệ tàichính, đặc biệt là các chi phí gián tiếp như mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mấtuy tín và danh tiếng; (2) trong thực tế nhiều công ty lớn và thành công vẫn sử dụngnợ thấp hơn nhiều so với tỷ lệ nợ tối ưu được xác định bởi lý thuyết Việc gia tăngsửdụngnợsẽtạorađượcnguồnthunhậptừlợiíchláchắnthuế,tuynhiên,đếnmộttỷlệnhấtđ ịnh,việcgiatăngthêmnợsẽtrởthànhgánhnặngchodoanhnghiệptrongdàihạn.

Dựa trên kết quả hồi quy, tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn đến hiệu quả tài chính làmối quan hệ phi tuyến tính Kết quả này giống với giả thuyết đặt ra ban đầu của tácgiả Điều này thể hiện, việc gia tăng nợ ngắn hạn sẽ giúp gia tăng hiệu quả tài chínhcho doanh nghiệp về mặt khả năng sinh lời Tuy nhiên, việc gia tăng sẽ đạt đến mộtmức độ nhất định là cấu trúc vốn tối ưu, tại đó, khi doanh nghiệp càng gia tăng nợngắn hạn sẽ làm giảm khả năng sinh lời Đối với nợ dài hạn, do đa phần các doanhnghiệpsửdụngtỷlệnợdàihạnrấtítchỉchiếmkhoảng10%nênviệcgiatăngnợdàihạn cũng có tác động đến hiệu quả tài chính nhưng lại theo mối quan hệ tuyến tính.Doanh nghiệp càng gia tăng nợ dài hạn sẽ làm giảm khả năng sinh lời Nợ dài hạnđược sử dụng với chi phí cao hơn nợ ngắn hạn do đó làm gia tăng thêm chi phí vàlàm giảm khả năng sinh lời của doanh nghiệp Đối với nợ dài hạn, đa phần nhữngdoanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu thường sẽ phụ thuộc nợ ngắn hạn, do chu kỳkinh doanh ngắn, nhu cầu vốn lưu động nhiều hơn vốn dài hạn, do đó, nợ dài hạnkhôngảnhhưởng đếntỷ suấtsinhlời.

Đềxuấtvềcơ cấu vốn đốivớicácdoanh nghiệp

Tácgiảsẽthựchiệnđưaramộtsốkhuyếnnghịdựatheocácnhântốảnhhưởngđếncấu trúc vốn bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp vàtăng trưởngdoanhthu.

Nhưphầnthốngkêmôtảởchương3,nợngắnhạnchiếmphầnlớntrongcơcấuvốncủa mỗi doanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, nợ ngắn hạn chiếm đến 40%, trong khi nợdài chỉ chiếm khoảng 10% Việc sử dụng nợ ngắn hạn tuy mang lại lợi ích về mặthuyđộngvốnvớichiphírẻnhưngdoanhnghiệpphảiđảmbảohoạtđộngkinhdoanhliên tục. Việc xoay vòng vốn lưu động đảm bảo tính hiệu quả và chính xác giúpdoanh nghiệp không phải đối mặt với rủi ro về thanh khoản Dựa theo kết quả hồiquy,nợngắnhạncótácđộngphituyếntínhđếncảhaibiếnphụthuộcROEvàROA.Việc sử dụng nợ sẽ giúp doanh nghiệp tạo ra được lá chắn thuế nhưng nếu được sửdụng ở một tỷ lệ tối ưu Do đó, doanh nghiệp cần cân nhắc một tỷ lệ nợ hợp lý giúptốiưuđượchiệuquảtàichính.

Dođaphầnnhữngdoanhnghiệpsảnxuấtnguyênvậtliệusửdụngnợngắnhạnnhiềuhơn nên hầu như nợ dài hạn trong nghiên cứu không thể hiện được tác động rõ ràngđối với cả hai biến phụ thuộc ROA và ROE Khi phát sinh nhu cầu sử dụng nợ dàihạn, doanh nghiệp cần đáp ứng những điều kiện cụ thể về mặt tài sản đảm bảo, đâycũng là những khó khăn đối với những công ty mới thành lập Ngoài ra, nợ dài hạncó lãi suất cao và thời gian thu hồi vốn lâu nên sẽ có những rủi ro nhất định. Chínhvì vậy mà việc sử dụng nợ dài hạn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lờicủa doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không quản lý tốt dòng tiền Như vậy, doanhnghiệpcầncânnhắcvàcókếhoạchcụthểkhisửdụngnợdàihạnđểtránhphátsinhrủirovềt hanhkhoản.

Theokếtquảnghiêncứu,quymôdoanhnghiệpđềucótácđộngcùngchiềuđếnhiệuquảtàichính,đ ượcđolườngbằngtỷsuấtlợinhuận.Quymôdoanhnghiệpcànglớnthì mức độ đa dạng hóa rủi ro càng cao do đó giảm thiểu được rủi ro cho doanhnghiệp.Doanhnghiệpcầnthựchiệnđầutưvàodanhmụccáctàisảnmanglợinhuậncao với mức rủi ro trong phạm vi chấp nhận được, phù hợp với khẩu vị rủi ro của tổchức.Việcgiatăngtàisảncủadoanhnghiệpcũngcầncóđảmbảophùhợpvớinguồnvốnhiện cóvàđúngvớimụctiêu pháttriểncủa từnggiaiđoạn.

Dựa theo kết quả nghiên cứu, mức độ tăng trưởng của doanh thu không có ý nghĩathống kê đối với tỷ suất lợi nhuận Do đó, tác giả chưa đủ cơ sở để kết luận về mốiquan hệ giữa biến tăng trưởng doanh thu và hiệu quả tài chính đối với các doanhnghiệp sản xuất nguyên vật liệu Tuy nhiên, thực tế, việc gia tăng được doanh thu ởmức ổn định qua các năm sẽ đảm bảo cho uy tín của doanh nghiệp trên thị trường.Việc gia tăng uy tín sẽ giúp cho các doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng hơn, từ đócủngcốđượclợithếcạnhtranhcủamìnhtrênthịtrường.Chínhđiềusẽlàmtănglợinhuận chodoanhnghiệp.

Đềxuất đốivớicáctổchức liên quan

Ngânhànglàmộttrongnhữngtổchứccómốiquanhệmậtthiếtđốivớihầuhếtmọidoanh nghiệp Các doanh nghiệp cần được tạo điều kiện tiếp cận được đến nguồnvốn của ngân hàng một cách đầy đủ nhất Do đó, ngân hàng cần xây dựng phươngánchovaymộtcáchđadạngnhấtnhằmtạođiềukiệnchodoanhnghiệpcónhiềusựlựac họntàitrợđốivớihoạtđộngkinhdoanhtừngthờiđiểm.Khidoanhnghiệpnhậnđượcsựhỗtrợvềvốn củangânhàngvớichiphíhợp lýthìdoanhnghiệpcũng sẽổnđịnh được hoạt động kinh doanh lâu dài, gia tăng thêm hiệu quả về tài chính Bêncạnh cung cấp gói vay đa dạng, ngân hàng cũng cần có giải pháp tài chính toàn diệnphù hợp đối với tình hình hoạt động của doanh nghiệp giúp cho doanh nghiệp mởrộng thêm quy mô, đảm bảo về hoạt động kinh doanh lâu dài và bền vững Đối vớimỗi doanh nghiệp, việc sắp xếp tốt được nguồn tài trợ sẽ đảm bảo về tính hiệu quảtrong kinhdoanhdothanh khoản tốt, chi phíphùhợp sẽ là nhữngyếutốquyếtđịnh đến sự tồn tại và thành công của doanh nghiệp đó Để có được sự phối hợp tốt nhất,Nhà nước cũng cần ban hành những chính sách ưu đãi đối với những doanh nghiệpmới,quymôcònnhỏhaynhữngdoanhnghiệpcóđịnhhướngpháttriểnvềmặtcôngnghệ Việc hỗ trợ từ phía Nhà Nước cũng góp phần quan trọng không kém đối vớimỗidoanhnghiệptạiViệtNam.

Hạn chếcủađềtài

Trongquátrìnhthựchiện,khóaluậncómộtsốhạnchếvànhữnghạnchếnàysẽmởranhữnghướn gmớichonhữngnghiêncứusau.Đầutiênlàphạmvinghiêncứucònbị hạn chế Trong đề tài này, khóa luận chỉ tiến hành nghiên cứu đối với một loạingành nghề của doanh nghiệp là lĩnh vực sản xuất nguyên vật liệu, chưa thực hiệnkiểm định đối với những ngành nghề khác Thứ hai, là hạn chế về các nhân tố đượckiểmđịnh.Khóaluậnchỉthựchiệnkiểmđịnhtrêncácyếutốliênquantrựctiếpđếncơ cấu vốn là biến tỷ lệ nợ, đối với hiệu quả tài chính yếu tố tỷ lệ sở hữu nhà nướccũng có tác động đến hiệu quả tài chính.

Thứ ba, hiệu quả tài chính trong khóa luậnnàychỉđềcậpđếnmộtnhântốlàtỷsuấtsinhlời,dođâylàmộtđịnhnghĩakhárộngnên những nghiên cứu trong tương lai có thể đưa vào thêm tính hiệu quả về giá trịcủadoanhnghiệp trênthịtrường.

Dựatrênkếtquảnghiêncứucủachương4,mộtsốkhuyếnnghịđãđượcđưaradànhcho doanh nghiệp và cơ quan quản lý, nhằm kiểm soát tốt tính hiệu quả trong hoạtđộng kinh doanh cụ thể là tỷ suất sinh lời ROA và ROE dựa trên bốn nhân tố tácđộng là tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp và tăng trưởngdoanh thu Ngoài ra, khóa luận đã đưa ra một số gợi ý giúp nâng cao lợi nhuận chodoanh nghiệp và giúp doanh nghiệp có được cấu trúc vốn hợp lý bằng cách sử dụngtỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn phù hợp, đồng thời thông qua các nhân tố tác độngđể đề xuất các chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả doanh nghiệp ViệtNam Vàphần cuối của khóa luận là những mặt hạn chế của đề tài nhằm mở ra hướng đi mớicho cácnghiên cứusau.

1 Abor Joshua (2005) The effect of capital structure on profitability: an empiricalanalysis of listed firms in Ghana.The Journal of Risk Finance, ISSN: 1526-5943,Vol.6 (5),tr.438–445.

2 Abor Joshua (2007) Debt policy and performance of SMEs: Evidence fromGhanaianandSouthAfricanfirms.JournalofRiskFinance,ISSN:1526-

3 Ahmad Noryati and Rahim Fahmi Abdul (2013) Theoretical Investigation onDeterminantsofGovernment-

LinkedCompaniesCapitalStructure.JournalofAccounting,FinanceandEconomics,Vo l.3(2),tr.72– 85.

4 Ahmad Zuraidah, Abdullah Norhasniza Mohd Hasan and Roslan Shashazrina(2012).CapitalStructureEffectonFirmsPerformance:FocusingonConsumers andIndustrials Sectors on Malaysian Firms.International Review of Business

5 AmranNoorAfzaandAhmadCheAhmad(2011).BoardMechanismsandMalaysianFam ilyCompanies’Performance.AsianJournalofAccountingandGovernance2,ISSN2180- 3838,tr.15– 26.

6 Anderson Ronald C and Reeb David M (2004) Board Composition: BalancingFamily Influence in S&P 500 Firms.Administrative Science Quarterly, Vol 49 (2),tr.209– 237.

7 Ang James S., Rebel Allen Cole, and James Wuh Lin (2000) Agency Costs andOwnershipStructure.TheJournalofFinance,Vol.55(1),tr.81–106.

8 AzhagaiahRamachandranandGavouryCandasamy(2011).TheImpactofCapitalStructure onProfitabilitywithSpecialReferencetoITIndustryinIndiavs.DomesticProducts.ManagingGlo balTransitions,Vol.9(4),tr.371– 392.

9 Baltagi Badi H (2008) Econometric Analysis of Panel Data.John Wiley &

10 Berk Jonathan Berk and DeMarzo Peter (2014) Corporate finance,Pearson,Boston.

11 Berzkalne Irina (2015) Company’s Capital Structure and Value: a PanelThreshold Regression Analysis.Applied Economics: Systematic Research, Vol 9(1),tr.77 -94.

12 Chadha Saurabh and Sharma Anil K (2015) Capital Structure and FirmPerformance:EmpiricalEvidencefromIndia.Vision,Vol.19(4),tr.295– 302.

13 Chakravarthy Balaji S (1986) Measuring Strategic Performance.StrategicManagementJournal,Vol.7 (5),tr.437–458.

14 Cheng Yu-Shu, Liu Yi-Pei, and Chien Chu-Yang (2010) Capital structureand firm value in China: A panel threshold regression analysis.African

Journal ofBusinessManagement,ISSN1993-8233,Vol.4(12),tr.2500- 2507.

15 Choi Jae-Kyu, Yoo Seung-Kyu, Kim Ju-Hyung and Kim Jae-Jun (2014).Capital Structure Determinants among Construction Companies in South Korea:

AQuantileRegressionApproach.JournalofAsianArchitectureandBuildingEngineeri ng,Vol.13(1), tr.93 –100.

16 Christopher F Baum (2001) Residual diagnostics for cross-section timeseriesregressionmodels.StataJournal,Vol.1 (1), tr.101-104.

17 CoeurderoyRegisandDurandRodolphe(2001).Leveragingtheadvantageofearly entry: Proprietary technologies versus cost leadership.Journal of BusinessResearch,Vol.57(6),tr.583– 590.

18 Damodaran Aswath (2011) Applied Corporate Finance : A User’sManualEd.3,JohnWiley&Sons.

19 DemsetzHaroldandLehnKenneth(1985).TheStructureofCorporateOwnership : Causes and Consequences.Journal of Political Economy, Vol 93 (6),tr.1155– 1177.

20 Ebaid Ibrahim El-Sayed (2009) The Impact of Capital Structure Choice onFirmPerformance:EmpiricalEvidencefromEgypt.JournalofRiskF i n a n c e,ISS N:1526-5943,Vol.10(5), tr.477– 487.

21 Gill Amarjit, Biger Nahum and Mathur Neil (2011) The effects of capitalstructure on profitability: Evidence from United States.International

22 GillAmarjitandMathurNeil(2011).FactorsthatInfluenceFinancialLeverage of Canadian Firms.Journal of Applied Finance & Banking,ISSN: 1792- 6580,Vol.1(2),tr.19- 37.

23 Gill Amarjit, Biger Nahum, Pai Chenping and Bhutani Smita (2009). TheDeterminants of Capital Structure in the Service Industry: Evidence from UnitedStates.TheOpenBusiness Journal,Vol.2(1),tr48 –53.

24 Gleason Kimberly C., Knowles Lynette Mathur and Mathur Ike (2000). TheInterrelationship Between Culture, Capital Structure, and Performance: EvidencefromEuropean Retailers.JournalofBusinessResearch,Vol.50(2),tr.185–191.

25 GortonGaryandRosenRichard(1995).CorporateControl,PortfolioChoice,and theDeclineofBanking.TheJournalofFinance,Vol.50 (5), tr.1377–1420.

26 Gruber Martin J and Warner Jerold B (1977) Bankruptcy Costs: SomeEvidence.TheJournalofFinance,Vol.32 (2), tr.337–347.

28 Hausman J A (1978) Specification tests inEconometrics.Econometrica,Vol.46(6),tr.1251-1271.

29 Hofer Charles W and Sandberg William R (1987) Improving New VenturePerformance: Some Guidelines for Success.American Journal of Small

30 Jensen Michael C and Meckling William H (1976) Theory of the firm:Managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal of FinancialEconomics,Vol.3(4), tr.305– 360.

31 Kim Wi Saeng and Sorensen Eric H (1986) Evidence on the Impact of theAgency Costs of Debt on Corporate Debt Policy.The Journal of Financial andQuantitativeAnalysis,Vol.21(2), tr.131–144.

32 Lauterbach Beni and Vaninsky Alexander (1999) Ownership Structure andFirm Performance: Evidence from Israel.Journal of Management and

33 MargaritisDimitrisandPsillakiMaria(2010).Capitalstructure,equityownership andfirmperformance.JournalofBanking&Finance,Vol.34(3),tr.621

34 Mathur Ike, Singh Manohar, and Gleason Kimberly C (2001) The evidencefromCanadianfirmsonmultinationaldiversificationandperformance.TheQu arterlyReviewofEconomicsandFinance,Vol.41(4), tr.561– 578.

35 Mehran Hamid (1995) Executive compensation structure, ownership, andfirmperformance.JournalofFinancialEconomics,Vol.38(2), tr.163– 184.

36 MirekuKwame,SamuelMensahandOgoeEmmanuel(2014).TheRelationshipbetwe enCapitalStructureMeasuresandFinancialPerformance:Evidence fromGhana.International Journal of Business and Management, ISSN1833-3850,Vol.9(6),tr.151.

38 Mudambi Ram and Nicosia Carmela (1998) Ownership structure and firmperformance: evidence from the UK financial services industry.Applied

39 Murphy Gregory B., Trailer Jeff W and Hill Robert C (1996). Measuringperformanceinentrepreneurshipresearch.JournalofBusinessResearch,Vol.36(1 ),tr.15 –23.

40 Nadaraja Punitharaja, Zulkafli Abdul Hadi and Masron Tajul Ariffin (2011).FamilyOwnership,Firm’sFinancialCharacteristicsandCapitalStructure:Evidencefrom Public Listed Companies in Malaysia.Economia Seria Management, Vol 14(1),tr.141 –156.

41 Nassar Sedeaq (2021) The Impact of Capital Structure on Financial FirmPerformance of Palestinian Listed Companies.International Journal of

AcademicResearchin Accounting Financeand ManagementSciences,Vol.5(8),tr.56–

42 OlokoyoFeliciaOmowunmi(2013).CapitalStructureandCorporatePerformanc eofNigerianQuotedFirms:APanelDataApproach.AfricanDevelopmentReview,Vol.2 5(3),tr.358-369.

43 Pettit R Richardson và Singer Ronald F (1985) Small Business Finance: AResearch Agenda.FinancialManagement,Autumn,tr.47 –61.

44 Pouraghajan Abbasali and Malekian Esfandiar (2012).The Relationshipbetween Capital Structure and Firm Performance Evaluation Measures:

EvidencefromtheTehranStockExchange.InternationalJournalofBusinessandCommerc e,ISSN:2225-2436,Vol.1(9),tr.166– 181.

45 Quang Do and Xin Wu (2014) The Impact of Ownership Structure andCapital Structure on Financial Performance of Vietnamese Firms.InternationalBusinessResearch,ISSN:1913-9004,Vol.7(2),tr.64.

46 Salim MahfuzahandYadavRajDr.(2012).CapitalStructureandFirmPerformance: Evidence from Malaysian Listed Companies.Procedia - Social andBehavioralSciences,Vol.65(3),tr.156–166.

47 Samuel Antwi, Atta Mills E and Zhao Xicang (2012) Capital structure andfirm value: Empirical evidence from Ghana.International Journal of

48 Sheikh Nadeem Ahmed and Wang Zongjun (2013) The impact of capitalstructureonperformance:Anempiricalstudyofnon- financiallistedfirmsinPakistan.International Journal of Commerce and

49 ShubitaMohammadFawziandAlsawalhahJaaferMaroof(2012).TheRelationsh ip between Capital Structure and Profitability.International Journal ofBusinessandSocialScience,Vol.3(16).

50 Tzelepis Dimitris and Skuras Dimitris (2004) The effects of regional capitalsubsidies on firm performance: An empirical study.Journal of Small

Business andEnterpriseDevelopment,ISSN:1462-6004,Vol.11(1),tr.121–129.

51 Trọng Hoàng và Nguyễn Mộng Ngọc Chu (2008) Phân tích dữ liệu nghiêncứuvớiSPSS.NhàxuấtbảnHồngĐức.

52 Lê Thị Phương Vy (2015) Ownership structure, capital structure and firmperformance :astudyofVietnameselistedfirms,AustralianEconomicPapers,Vol.55(4),tr.319– 344.

53 Nguyễn Văn Ngọc (2006) Bài giảng kinh tế vĩ mô.Nhà xuất bản Đại

54 Trần Thị Kim Oanh và Hoàng Thị Phương Anh (2017) Cấu trúc vốn và hiệuquảhoạtđộngcủacácdoanhnghiệpngànhcôngnghiệpchếbiếnViệtNam.TạpchíKinh tếvàNgânhàngchâuÁ,Vol.132, tr.44 –44.

55 Đoàn Vinh Thăng (2016) Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinhdoanh: Vai trò tương tác của sở hữu nhà nước.Tạp chí khoa học Đại học An

56 ĐỗVănThắngvàTrịnhQuangThiệu(2010).Ảnhhưởngcủacấutrúcvốnlêngiá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố HồChíMinh.Tạp chípháttriển kinhtế,Vol.238, tr.36 –41.

57 Báo cáo thường niên, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong mẫunghiên cứutừnăm2012-2021theophụlục01.

DANH SÁCH DOANH NGHIỆP NGÀNH NGUYÊN VẬT LIỆU NIÊM YẾTTRÊNSỞGIAODỊCHCHỨNG KHOÁNTHÀNH PHỐHỒCHÍMINH

3 ACC Côngty CổphầnĐầutưvàXâydựng BìnhDương ACC

14 DHM Côngty CổphầnThươngmại&KhaithácKhoángsản Dương

15 DPM TổngCông tyPhân bónvàHóachấtDầu khí-Công tyCổphần

17 DTL Công ty CổphầnĐạiThiên Lộc

21 GAB Công ty CổphầnĐầutưKhaikhoáng &Quản lýTàisản FLC

22 GTA Công ty CổphầnChếbiếnGỗ ThuậnAn

23 GVR TậpđoànCôngnghiệpCaosuViệtNam-Công ty Cổphần

24 HAI Công ty CổphầnNông dượcHAI

28 HMC Côngty CổphầnKimkhíThành phốHồ ChíMinh-Vnsteel

33 HVX Công ty CổphầnXimăng VicemHảiVân

34 KPF Côngty CổphầnĐầutư Tàichính Hoàng Minh

35 KSB Côngty CổphầnKhoáng sảnvàXây dựngBìnhDương

36 LBM Công ty CổphầnKhoáng sảnvàVậtliệuXây dựng LâmĐồng

37 LCM Công ty CổphầnKhaithácvà ChếbiếnKhoáng sảnLàoCai

53 THG Côngty CổphầnĐầutưvàXây dựng TiềnGiang

54 TLD Công ty CổphầnĐầutưXâydựngvàPháttriểnĐô thịThăng

56 TNI Công ty CổphầnTậpđoànThành Nam

8 Kiểm địnhđa cộngtuyếnnợ ngắnhạnđốivới ROA