NGÂNHÀNGNHÀNƢỚCVIỆTNAM BỘGIÁO DỤCVÀĐÀOTẠO TRƢỜNGĐẠIHỌCNGÂNHÀNGTP HỒCHÍMINH NGUYỄNVIẾTMINHHOÀNG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁCDOANH NGHIỆPSẢN XUẤTHÀNG TIÊUDÙNGTẠIVIỆT NAM KHÓA[.]
Tínhcấp thiết và lý dochọn đềtài
Quyết định về cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong hoạt động củadoanh nghiệp nhằm đạt đƣợc các mục tiêu doanh nghiệp đặt ra Một trong nhữngmục tiêu quan trọng mà mỗi doanh nghiệp đều hướng tới đó là nâng cao hiệu quảcủadoa nh ng hi ệp C h í n h vì vậ y, n gh iên c ứ u v ề ản hh ƣ ở n g của cấ u t rú cv ố nđ ế n hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng trongphân tích tài chính doanh nghiệp và quản trị công ty Ở Việt Nam, một số nghiêncứu cho rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng nghịch biến và rõ ràng đến hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp như nghiên cứu củaTrần Thị Bích Ngọc và Phạm HồngTrang (2016) Nghiên cứu khác lại cho rằng cấu trúc vốn tác động cùng chiều đếnhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam nhƣ nghiên cứu củaChâu VănThưởng và cộng sự (2017) Tuy nhiên, nghiên cứu củaĐỗ Huy Thưởng và cộng sự(2019)lạichothấytỷlệnợngắn hạntrên tổngtài sản,quymôvàtăngtrưởngdoanhthucótácđộngcùngchiềutớihiệuquảhoạtđộngcủac ácdoanhnghiệp,còntỷlệnợ dài hạn trên tổng tài sản lại có tác động ngƣợc chiều tới hiệu quả hoạt động củacác doanh nghiệp Tại nước ngoài, nghiên cứu của Assad Naim Nasimi (2016) chothấy
Tỷ lệ thanh toán lãi vay có tác động cùng chiều đáng kể đến ROA, ROE vàROIC. Trong đó, D/E có tác động đồng biến đến ROE nhƣng tác động ngƣợc chiềuđến ROA và ROIC Nghiên cứu củaAhmad, Abdullah và Roslan (2012)cho thấy,nếu chỉ xét nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động ngƣợc chiềutới ROE trong khi tỷ lệ nợ dài hạn có tác động cùng chiều tới ROE Trong trườnghợp chỉ xét tổng nợ trên tổng tài sản thì yếu tố này có tác động ngƣợc chiều tớiROE.Trongkhiđó,tỷlệnợngắnhạntrêntổngtàisảnhoặctổngnợtrêntổngtài sản đều có tác động cùng chiều tới ROA và đồng thời yếu tố tỷ lệ nợ dài hạn trêntổng tài sản không tác động tới ROA Từ đây, có thể thấy rằng các nghiên cứu trêncho ra kết qua không đồng nhất do nhiều yếu tố nhƣ khác biệt về ngành nghề, thờigian nghiên cứu, đối tƣợng nghiên cứu, v.v nên không thể bao quát tất cả về mộtkết luận chung Công nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng là ngành công nghiệp đónggóp rất nhiều cho nền kinh tế và đời sống xã hội Sự phát triển của kinh tế xã hội đãkéo theo chất lượng cuộc sống tăng lên, nhu cầu của con người cũng từ đó tăngtheo Để đáp ứng nhucầu kháchhàng, cácmặthàngt i ê u d ù n g c ầ n đ ƣ ợ c đ a d ạ n g hóa và phát triển hơn nữa Điều này đòi hỏi các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuấthàng tiêu dùng phải có quyết định cấu trúc vốn hợp lí để nâng cao hiệu quả hoạtđộng Do đó, nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quảhoạt động của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trườngchứngkhoánViệtNamtrongkhoảngthờigiantừ 2011đến2021.
Mụctiêu nghiêncứu
Mụctiêu tổngquát
Mục tiêu tổng quát của đề tài xác định ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quảkinh doanh của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng, từ đó đề xuất các hàm ýchính sách liên quan đến việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp nhằm nâng caoHQHĐKDcủacácDNnày.
Mụctiêucụthể
(2) Đolƣ ờn g m ứ c đ ộ ả n h h ƣở n g c ủ a C T V đ ế n H Q HĐ K D c ủ a c á c d o a n h nghiệpsảnxuấthàngtiêudùngtạiViệtNam
(3) Đềx u ấ t c á c h à m ý c h í n h s á c h liênq u a n đ ế n C T V n h ằ m n â n g c a o HQHĐKDcủacácdoanhnghiệpsảnxuấthàngtiêudùng tạiViệt Nam
Câuhỏinghiên cứu
(3) Cácđề xuấ t, kh uyế nn gh ịcầ nt hiế t nàoc ó th ể đ i ề u ch ỉn hcấ u t r ú c v ố n nhằmgiatăngHQHĐKDchocácdoanhnghiệpsảnxuất tạiViệtNam?
Đốitƣợngvàphạmvinghiêncứu
Đốitƣợngnghiêncứu
Đối tƣợng nghiên cứu của khóa luận là tác động của cấu trúc vốn đến hiệuquảhoạtđộngkinhdoanhcủa cáccông tysảnxuấthàngtiêudùngtại ViệtNam.
Phạmvi nghiên cứu
Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng đƣợc niêmyết trên sànchứngkhoánHOSEtạiViệtNam.
Phạmvithờigian:Dữliệuthứcấptừ2010-2021.Chọnmốcthờigiannàyvì đây là giai đoạn thực hiện chiến lƣợc phát triển kinh tế - xã hội, khi nền kinh tếthế giới dần phục hồi sau cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu2007 – 2008 Bối cảnh tình hình thế giới, khu vực có nhiều biến động, diễn biếnphức tạp, đặc biệt là vào cuối năm
2019, đại dịch COVID-19 xuất hiện và gây ảnhhưởng không nhỏ đến nền kinh tế.
Nhƣ vậy, trong giai đoạn này phản ánh nhữngthayđổicủangànhnóiriêngvànềnkinhtếnóichung.
Phươngphápnghiêncứu
Nguồndữliệu
Khóaluậnnghiêncứuđƣợcthựchiệntrêncơsởdữliệuthứcấplàbáocáotài chính, báo cáo thường niên của các công ty sản xuất hàng tiêu dùng được niêmyết trênsàngiaodịchchứngkhoánHOSEtừ 2011đến2021.
Phươngphápvàcôngcụnghiêncứu
Khóa luận nghiên cứu đƣợc thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata13vàExcel.
Khóa luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, thu thập mẫu dữliệucủacáccôngtysảnxuấthàngtiêudùngđƣợcniêmyếttrênsàngiaodịchchứngkhoán HOSE từ 2011 đến 2021 Khóa luận nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 13để chạy hồi quy theom ô h ì n h
P o o l e d O L S , m ô h ì n h t á c đ ộ n g n g ẫ u n h i ê n ( R E M ) , mô hình tác động cố định (FEM) Sau đó dùng kiểm định Hausman để lựa chọn môhìnhhồiquyphùhợpnhất.
Đónggópcủađềtài
Đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của CTV đến hiệuquả hoạt động doanh nghiệp trong bối cảnh Việt Nam, cụ thể với các công ty sảnxuất hàng tiêu dùng đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, từ đó đề xuất mộtsố giải pháp tối ƣu CTV để các doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh cao. Dựa vàonhững tài liệu có nguồn số liệu khá đầy đủ trong và ngoài nước, đề tài đã phân tíchkhá toàn diện thực trạng ảnh hưởng của CTV đến HQHĐKD Từ đó, ta có thể đềxuất những giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh cho các công ty sản xuấttại Việt Nam Bài viết này sẽ là nguồn cung cấp những thông tin tham khảo hữu íchcho các doanhnghiệpsản xuất tìm hiểum ộ t g ó c n h ì n k h á c h ơ n v ề t á c đ ộ n g c ủ a CTV đến HQHĐKD và thông qua đó có thể xây dựng kế hoạch để phát triển và tốiưu hóa lợi nhuận Kết quả nghiên cứu còn là nguồn tài liệu tham khảo hữu ích chonhững tổ chức, cá nhân quan tâm đến ảnh hưởng CTV đến HQHĐKD trong công tysảnxuấtvềviệcxâydựngthangđovàmôhìnhnghiêncứu.
Bốcụccủakhóa luận
Chương này sẽ trình bày đặt vấn đề và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu,tổng quan vấn đề nghiên cứu,thông qua đó xác định mục tiêu nghiên cứu tổng quátvà các mục tiêu nghiên cứu cụ thể, theo đó xác định các câu hỏi nghiên cứu tươngứng, phạm vi và đối tượng nghiên cứu Đồng thời xác định phương pháp nghiên cứuvàbốcục củakhoáluận.
Chương này sẽ trình bày cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, về tỷ lệ an toàn vốn;lý luận chung về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ an toàn vốn và các nghiên cứu thựcnghiệm liên quan đến đề tài tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động củacáccông tysảnxuấthàngtiêudùngtạiViệtNam.
Dựatrêncơsởlýthuyếtvàbằngchứngthựcnghiệmnướcngoàicũngnhưt ạiViệtNamđãtrìnhbàyởchương2,chương3sẽxâydựngmôhìnhnghiêncứu,đề xuất các giải thuyết cũng như dấu dự kiến về tác động của các biến vi mô và vĩmô Ngoài ra, còn trình bày dữ liệu nghiên cứu và phân tích các phương phápnghiên cứu nhằm tiến hành xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quảhoạtđộngcủacáccôngtysảnxuấthàngtiêudùngtạiViệtNam.
Trongchương4,tácgiảsẽtómlược thựctrạngtỷlệ cấutrúcvốnvàhiệuq uả hoạt động kinh doanh của các công ty sản xuất hàng tiêu dùng và sẽ thực hiệnmột số xử lý cơ bản với dữ liệu đã thu thập như thống kê mô tả, phân tích ma trậntương quan cũng như hiện tượng đa cộng tuyến Tiếp đến tác giả sẽ thực hiện ướclượng các mô hình đã nêu ở chương trước và lựa chọn mô hình phù hợp với nghiêncứu Sau khi đã lựa chọn mô hình nghiên cứu tác giả sẽ thực hiện kiểm định cáckhuyết tật của mô hình Cuối cùng là sử dụng phương pháp bình phương tối thiểutổngquátkhảthi(FGLS)đểkhắcphụccáckhuyếttật.
Từ kết quả nghiên cứu ở chương 4, khoá luận sẽ nêu ra các kết luận chính vàđưa ra các gợi ý về hàm ý chính sách liên quan đến tác động của cấu trúc vốn đếnhiệu quả hoạt động của các công ty sản xuất hàng tiêu dùng tại Việt Nam Bên cạnhđó, chương này cũng sẽ trình bày những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất cáchướngnghiêncứutiếptheo.
Chương 1 của khóa luận trình bày tính cấp thiết của đề tài, lý do chọn đề tàinghiênc ứ u t á c đ ộ n g c ủ a c ấ u t r ú c v ố n đ ế n h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g c ủ a c á c d o a n h nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng tại Việt Nam Nêu ra mục tiêu nghiên cứu và cácmục tiêu cụ thể, từ đó đặt ra các câu hỏi nghiên cứu tương ứng để giải quyết cácmục tiêu đã đề ra Trình bày đối tượng và phạm vi nghiên cứu là 31 doanh nghiệpthuộcngànhsảnxuấthàngtiêudùngđượcniêmyếttrênsànHOSEtrong11n ăm,từ 2010 đến 2021 Cuối cùng, cho thấy đóng góp của đề tài và trình bày cấu trúckhóaluậngồm5chươngcũngnhưnộidungchínhcủamỗichương.
Chương này sẽ trình bày cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, về tỷ lệ an toàn vốn;lý luận chung về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ an toàn vốn và các nghiên cứu thựcnghiệm liên quan đến đề tài tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động củacáccông tysảnxuấthàngtiêudùng.
Cấutrúcvốncủadoanhnghiệpsảnxuấthàngtiêudùng
Doanh nghiệpsản xuấthàngtiêu dùng
Hàng hóa tiêu dùng, hay hàng hóa cuối cùng, là hàng hóa đƣợc bán chongười tiêu dùng để sử dụng, là kết quả cuối cùng của quá trình sản xuất và chế tạovà là những gì người tiêu dùng sẽ thấy được lưu trữ trên kệ hàng Quần áo, thựcphẩm và đồ trang sức đều là những ví dụ về hàng tiêu dùng (Đinh Thùy Dung,2022)
Doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng là những doanh nghiệp sử dụng nguồnlực, tƣ liệu sản xuất kết hợp với ứng dụng khoa học công nghệ để sản xuất ra sảnphẩmhànghóatiêu dùng đápứngnhucầuthịtrường.
Kháiniệmvềcấutrúcvốncủa doanhnghiệpsảnxuất hàngtiêudùng
Cấu trúc vốn đƣợc định nghĩa theo nhiều cách khác nhau bởi các nhà nghiêncứutrướcđâynhư:
Theo Damodaran (2001), cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủsởhữumàdoanhnghiệpsử dụngđểtàitrợchocáchoạtđộngkinhdoanh.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2006), cấu trúc vốn là mối quan hệ kết hợp giữacác nguồn tài trợ khác nhau trong doanh nghiệp và thường là nhấn mạnh đến sự kếthợpgiữa nợphảitrảvàvốnchủsởhữu.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợngắnhạnthườngxuyên,nợdàihạn,cổphầnưuđãivàvốncổphầnthườngđượcsửdụngđểtài trợchocácquyếtđịnh đầutƣcủadoanhnghiệp.
Theo San & Heng (2011), cấu trúc vốn là việc tài trợ cho tài sản từ nhiềunguồn khác nhau nhằm đem lại sự tăng trưởng và hiệu quả hoạt động kinh doanhchodoanhnghiệp.
Theo Bùi Văn Thụy & Nguyễn Thị Ngọc Diệp (2016), cấu trúc vốn là quanhệ về tỷ trọnggiữa nợvay vàvốn chủ sởh ữ u t r o n g t ổ n g n g u ồ n v ố n c ủ a c ô n g t y Khicấutrúc vốnđượctốiưu,giátrịcôngtylà lớnnhất.
Tóm lại, cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng là một kháiniệm tài chính nhằm thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu củacácdoanh nghiệp thuộc ngành sảnxuấthàngtiêudùng.
Cácchỉtiêuđolườngcấutrúcvốncủadoanhnghiệpsảnxuấthàngtiêudùng 8 2.2 Hiệuquảhoạt động củadoanhnghiệp
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng được đo lường trênbatiêuchílàtỷsốnợtrêntổngnguồnvốn,tỷsốnợtrênvốnchủsởhữuvàtỷsốvố ntựcó,cócôngthứctínhnhƣ sau:
Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn tỷ số nợ trên tổng nguồn vốn (TD)làm biến đo lường cấu trúc vốn Tỷ số nợ trên tổng nguồn vốn thể hiện mức độ sửdụng nợ của doanhnghiệp, cho biết có bao nhiêu phần trăm tàis ả n c ủ a d o a n h nghiệp đƣợc tài trợ bằng nợ Tỷ số này càng thấp nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệnhỏtrong tổng tàisản củadoanh nghiệp, doanhnghiệp ítphụ thuộcvàonợđểtàitrợ chohoạtđộngsảnxuấtkinhdoanh.Ngƣợclại,khitỷsốnàycàngcaothìmứcđộphụth uộc củadoanhnghiệpvàocácchủnợcànglớn.
Quan điểmvềhiệu quảhoạt động
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là phạm trù kinh tế phản ánh khả năngkết hợp các nguồn lực đầu vào, cho phép tối thiểu hóa các chi phí trong hoạt độngkinh doanh nhằm đạt đƣợc mục tiêu sinh lời của doanh nghiệp (Nguyễn Thị TuyếtLan,2019)
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là sự kết hợp các yếu tố đầu vào saochotốithiểuhóachiphítrongkinhdoanh.
Mục tiêu sinh lời không chỉ đơn thuần là lợi nhuận, mà bao gồm cả lợi íchkinhtếvàlợiích xãhộimàdoanhnghiệpmong muốnđạt đƣợc.
Cácchỉtiêuđolườnghiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệp
Chỉ tiêu ROA cho biết công ty bỏ ra một đồng tài sản thì thu đƣợc bao nhiêuđồng lợi nhuận Chỉ tiêu này càng lớn thì càng tốt Chỉ tiêu này có thể đƣợc đolường bằng nhuận sau thuế chia tổng tài sản bình quân (Nguyễn Ngọc Quang,2011).
Trong đó, lợi nhuận sau thuế thông thường sẽ được lấy từ báo cáo kết quảkinh doanh còn tổng tài sản thông thường sẽ được lấy trong các bảng cân đối kếtoán của công ty Tuy nhiên, tổng tài sản tại một thời điểm không phải là con số đạidiện của công ty trong cả một thời kỳ, vì vậy người ta sử dụng tổng tài sản trungbìnhvàđƣợctínhbằng đầukỳcộngvớicuốikỳchia2.
Chỉ tiêu ROE là chỉ tiêu cho biết một đồng vốn chủ sở hữu (CSH) đem lạibao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Chỉ tiêu này càng cao càng tốt và nó đƣợc đolườngbằnglợinhuậnsauthuếtrênVCSHbìnhquân(NguyễnNgọcQuang,2011).
Trong đó, lợi nhuận sau thuế sẽ đƣợc lấy từ các báo cáo kết quả kinh doanh,còn tổng VCSH sẽ đƣợc lấy từ các bảng cân đối kế toán của công ty Tuy nhiên,tổngVCSHtạimộtthờiđiểmkhôngphảilàconsố đạidiệncủacôngtytro ngcảmột thời kỳ vì vậy người ta sử dụng tổng VCSH trung bình và được tính bằng đầukỳcộngvớicuốikỳchia2.
Ảnhhưởngcủacấutrúcvốnđếnhiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệp
Với bất kỳ doanh nghiệp nào, một trong số các chỉ tiêu tài chính quan trọngnhất là khả năng sinh lời của doanh nghiệp Chỉ tiêu tài chính này không vận độngđộc lập mà chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác, trong đó có cấu trúc vốn. Điềunày khá dễ hiểu bởi một sự thay đổi về tỷ lệ vay nợ khiến chi phí sử dụng vốn bìnhquân của doanh nghiệp thay đổi và dẫn đến tỷ suất lợi nhuận thay đổi Việc đolường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của doanh nghiệp mà mụctiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt động củadoanhnghiệpvàsựpháttriểncủathịtrườngchứngkhoánvàthịtrườngvốn.
Nghiên cứu của Ma Jiahui (2015) cho thấy có tồn tại một mối quan hệ tươngtác giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết tại GEM với hiệuquả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, điều này không thể giảit h í c h b ằ n g m ô hình phương trình đơn nhưng được giải thích thông qua phương trình đồng thời.Nghiênc ứ u c ủ a P r a t h e e p k a n t h & P u w a n e n t h i r e n ( 2 0 1 1 ) c h o t h ấ y c h o t h ấ y m ố i quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là tiêu cực, phảnánh mức độ không đáng kể của các doanh nghiệp kinh doanh tại Sri Lanka do cácdoanhnghiệpkinh doanhchủyếu phụthuộcvàonợvàhọphảitrảchiphílãinhiều.
Nhƣ vậy, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn Vì vậy,việcxem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ chochúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt độngcủadoanh nghiệp.
Cáclý thuyết có liên quan
Lýthuyết M&Mvềcấu trúcvốn
Lýth uy ếtM &M( 19 58 )c ủa M o d i g l i a n i v à M i l l e r nhậ nđ ị n h r ằn g c ấ u tr úc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo Nghĩa làtrong môi trường không có chi phí giao dịch, không thuế, thông tin cân xứng, lãisuất vay bằng lãi suất phi rủi ro, doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợthì giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi Do đó, không tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu chodoanh nghiệp Tuy nhiên, giả định về một thị trường hoàn hảo là không phù hợp vớihoạt động của doanh nghiệp trong thực tế Vì thế, các nhà nghiên cứu mở rộng đưara giả định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ bị tác động của cấu trúc vốntrong môitrườngthực tế.
Các đóng góp trong nghiên cứu của Modigliani và Miller đã gợi mở và gópphầngiúpcácnhànghiêncứukháctrongviệcxácđịnhcácnhântốtác động đếncấutrúcvốnvàtácđộngcủacấutrúcvốnlêngiátrịdoanhnghiệptrongđiềukiện thịtrườngkhônghoànhảo.KếthừavàpháttriểntừlýthuyếtM&M,nhiềulýthuyếtvề cấu trúc vốn đã ra đời nhằm giải thích về mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp và cấu trúc vốn nhƣ: Lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổiđộng,lýthuyếttrậttựphânhạngvà lýthuyếtthờiđiểmthịtrường.
Lýthuyết đánhđổi tĩnh
Trong nghiên cứu tiếp theo của mình vào năm 1963, Miller và Modigliani đãxem xét đƣa thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣ một nhân tố làm cơ cấu vốn tác độngđến giá trị doanh nghiệp Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp thì việc sử dụng nợ sẽlàm tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý đƣợc khấu trừ khitínhthuế,dođómộtphầnthunhậpcủadoanhnghiệpcósửdụngnợđƣợcchuyển sang cho các nhà đầu tƣ Phần tiết kiệm thuế đó còn đƣợc gọi là lá chắn thuế từ nợ.Chính vì vậy, Miller và Modigliani (1963) cho rằng các doanh nghiệp sử dụng nợcàng nhiều thì giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng Tuy nhiên, khi sử dụng quá nhiềunợ doanh nghiệp sẽ phát sinh them chi phí nhƣ chi phí khánh kiệt tài chính và chiphí đại diện Trong khuôn khổ đánh đổi tĩnh, doanh nghiệp thiết lập một cơ cấu vốnmục tiêu tối ƣu dựa vào sự đánh đổi giữa lợi ích mà lá chắn thuế đem lại và các chiphí liên quan đến việc sử dụng nợ (chi phí khánh kiệt tài chính và chi phí đại diện).Khi doanh nghiệp sử dụng mức độ đòn bẩy tài chính cao hơn, lợi ích từ lá chắn thuếcho cổ đông tăng Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng cũng thúc đẩy hiệu quả hoạtđộngcủadoanhnghiệpquaviệcgiảmmâuthuẫnlợiíchgiữacổđôngvànhàquảnlý liên quan đến dòng tiền tự do (Jensen, 1986), chiến lƣợc đầu tƣ tối ƣu (Myers,1977) Tuy nhiên, mức độ sử dụng nợ tăng làm tăng áp lực trả nợ gốc và lãi trongtương lai, khi tỷ lệ nợ quá cao rủi ro doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản cànglớn Tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu sẽ đạt mức tối ƣu (ngƣỡng cân bằng) là tỷ lệ mà tạiđó giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ nợ vay bằng với giá trị hiện tại của chi phí từviệc sử dụng nợ Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ vƣợt quá ngƣỡng cân bằng nóitrên, giá trị hiện tại của chi phí sử dụng nợ vƣợt quá giá trị hiện tại của lá chắn thuếtừ việc sử dụng nợ vay Điều này không những không mang lại lợi ích từ việc sửdụng nợm à c ò n l à m g i ả m g i á t r ị c ủ a d o a n h n g h i ệ p
V ì t h ế , c á c n h à q u ả n l ý t à i chính cần phải xem xét giữa lợi ích đạt đƣợc và chi phí bỏ ra khi sử dụng nợ để xácđịnh một cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý cho doanh nghiệp của mình để tối ƣu hóa hiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệp.
Lý thuyết đánh đổi tĩnh đã giải quyết đƣợc hạn chế của lý thuyết M&M vềchiphíkhánhkiệttàichínhvàchiphíđạidiện khisửdụngquánhiềunợvay.
Lýthuyết đánhđổi động
Lý thuyết đánh đổi động đƣợc nghiên cứu bới Fischer và cộng sự (1989).Cũng nhƣ lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động cho rằng tồn tại một cơcấuvốntốiưu,tuynhiêncơcấuvốnnàykhôngcốđịnhmàlàcơcấuvốntốiưu động Cơ cấu vốn của doanh nghiệp trên thực tế không phải luôn trùng khớp với cơcấu vốn tối ƣu Doanh nghiệp xác định một biên độ giao động cho tỷ số nợ, quyếtđịnh tài trợ phụ thuộc vào mức tài trợ cận biên đƣợc dự đoán trong giai đoạn tiếptheo Từ đó, cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ dần dần tiệm cận với cơ cấu vốn tốiưu.
Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì việc hưởng lợi từlá chắn thuế càng lớn khi họ vay nợ càng nhiều Chính vì vậy, doanh nghiệp nênhoạt động với đòn bẩy cao hơn để tận dụng ƣu thế của lá chắn thuế Mặc dù chi phíkiệt quệ tài chính hoặc khả năng phá sản cũng sẽ cao hơn khi doanh nghiệp hoạtđộng vớimức độ đònb ẩ y c a o , n h i ề u n g h i ê n c ứ u đ ã c h ỉ r a r ằ n g c h i p h í p h á s ả n c ó tồn tại nhưng nó chỉ chiếm một phần tương đối nhỏ so với lợi ích mà lá chắn thuếđem lại Vì vậy, lý thuyết này giải thích về mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu vốnvàhiệuquảhoạtđộngcủa doanh nghiệp.
Lýthuyết trật tựphân hạng
Theo giả định của Miller và Modigliani (1963), trong một thị trường hoànhảo, các nhà đầu tƣ đều có thông tin cân xứng Tuy nhiên, điều này không phù hợpvớimôitrườnghoạtđộngcủadoanhnghiệpvìnhàquảnlíthôngthườngsẽcónhiềuthông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư Nói cách khác, thông tin bất cân xứngđóngmột vaitròquantrọngtrongmôitrường hoạtđộng hiệnnay.
Myer và Majluf (1984) đã đƣa quan điểm sự lựa chọn đối nghịch vào lýthuyết trật tự phân hạng Nhà quản trị biết đƣợc giá trị thực cũng nhƣ cơ hội pháttriển của doanh nghiệp, trong khi nhà đầu tƣ chỉ có thể dự đoán các giá trị này. Khinhà quản trị tài chính quyết định tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài (thông qua việcphát hành cổ phiếu), các nhà đầu tƣ cho rằng đây là một tín hiệu cho thấy doanhnghiệp bị định giá quá cao Do đó, nhà đầu tƣ sẽ quyết định bán cổ phiếu của họ vàkết quả dẫn đến là giá cổ phiếu sẽ giảm Để tránh tình trạng giảm giá cổ phiếu,doanh nghiệp sẽ tài trợ sẽ tài trợ cho nhu cầu đầu tƣ của nó theo trật tự sau: sử dụngnguồnvốnnộibộtrướcnhưlợinhuậngiữlại(khôngtồntạithôngtinbấtcânxứng), sau đó đến vay nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu Theo lý thuyết này, công tysẽkhôngcócơcấu vốntốiưu.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận cao cókhuynh hướng sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu đầu tư.Vìvậy,mốiquanhệgiữasửdụngnợvàhiệuquả hoạtđộnglàngƣợcchiều.
Lýthuyếtthời điểmthịtrường
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) cho thấy một cái nhìn mới về vấnđề cấu trúc vốn Các tác giả cho rằng thật khó để giải thích sự lựa chọn tài trợ thôngquac á c l ý t h u y ế t t r u y ề n t h ố n g T h a y v à o đ ó , t á c g i ả đ ề x u ấ t l ý t h u y ế t đ ị n h t h ờ i điểm thị trường, trong đó nói rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lựctrongquákhứ đểđịnhthờiđiểmthịtrườngchứngkhoán.Cáccôngtyđềuchọnpháthành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách vàgiá trị thị trường trong quá khứ Điều này nhằm khai thác những biến động tạm thờitrong chi phí vốn cổ phần, làm giảm chi phí vốn cổ phần của công ty Mặt khác, cáccông ty sẽ tiến hành mua lại cổ phần trong trường hợp cổ phiếu của họ bị định giáthấp.Khicảthịtrườngnợvàthịtrườngcổphiếuthuậnlợimộtcáchbấtthường,cácnhà quản lý tăng vốn mặc dù hiện tại công ty không có nhu cầu tài trợ Ngược lại,trong trường hợp cả hai thị trường không thuận lợi, các doanh nghiệp sẽ trì hoãnviệcphát hành.Điềunàygópphầngiatănghiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệp.
Cácnghiên cứu thựcnghiệm
Nghiêncứunướcngoài
Amarjit Gill và cộng sự (2011)đã thực hiện nghiên cứu nhằm xác định tácđộng của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của các doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ tạiHoa Kỳ Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính trên số liệu của 272 doanhnghiệp đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) trong khoảng thờigian 3 năm (2005 –
2007) Kết quả của nghiên cứu cho thấy đối với nhóm ngànhdịch vụ, tỷ lệ nợ ngắnhạn trên tổng tài sảnv à t ỷ l ệ t ổ n g n ợ t r ê n t ổ n g t à i s ả n t á c độngcùngchiềuđếnlợinhuận.Nghiêncứucũngxácđịnhđốivớinhómngànhsản xuất, tỷ lệnợ ngắn hạn trên tổngtài sả, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổngt à i s ả n v à t ỷ l ệ tổng nợ trên tổng tài sản tác động cùng chiều đến lợi nhuận Ngoài ra, cấu trúc vốnkhôngbịtácđộngbởi quymôdoanhnghiệpvàtốcđộtăngtrưởngdoanhthu.
Pouraghajan và cộng sự (2012)đã thực hiện nghiên cứu nhằm xác định ảnhhưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Pakistan.Nghiên cứu sử dụng mô hình dữ liệu bảng, mẫu nghiên cứu bao gồm 400 doanhnghiệp đƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran từ 12 lĩnh vực khácnhau trong giai đoạn 2006 - 2010 Nghiên cứu sử dụng tương quan Pearson và ƣớctính của nhiều mô hình hồi quy để kiểm định giả thuyết Biến tỷ lệ lợi nhuận trên tàisản(ROA)vàtỷlệhoànvốntrênVCSH(ROE)đượcsử dụngđể đolườnghiệuquảtài chính của các doanh nghiệp Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ (DR) có tác động nghịchchiều đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Tỷ lệ vòng quay tài sản(TURN), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ hữu hình tài sản (TANG) và cơ hộităng trưởng (GROW)đ ề u c ó t á c đ ộ n g t h u ậ n c h i ề u v ớ i h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g c ủ a doanh nghiệp Tuy nhiên, không có mối liên hệ nào giữa ROA, ROE với số nămhoạtđ ộ n g c ủ a d o a n h n g h i ệ p N g o à i r a , k ế t q u ả n g h i ê n c ứ u c h o t h ấ y , b ằ n g c á c h giảmtỷlệnợ,doanhnghiệpcóthểgiatănglợinhuận.
Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012)đã thực hiện nghiên cứu nhằm xác địnhtác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tạiMalaysia, được đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lờitrên vốn chủ sở hữu (ROE) với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ(TD) Nghiên cứu này đƣợc thực hiện trên hai lĩnh vực trong thị trường chứngkhoán Malaysia là lĩnh vực tiêu dùng và công nghiệp Nghiên cứu áp dụng mô hìnhhồiquy,sửdụngsốliệucủa58côngtytừnăm2005đếnnăm2010làmquansá tcho nghiên cứu này Kết quả nghiên cứu cho thấy hai biến độc lập STD và TD đềutác động ngƣợc chiều lên cả hai biến phụ thuộc ROA và ROE Biến LTD đƣợc cholà có tác động cùng chiều đến biến ROE nhƣng lại không tác động đến ROA Đốivới cácbiếnkiểmsoát,SIZEđƣợc cholàcó tácđộngnghịchchiều vớiROEnhƣng lại không ảnh hưởng đến ROA Trong khi các biến AG và EFF đều có ảnh hưởngđếncảROAvàROE,biếnSGlạikhôngtácđộnglêncảhaibiếnphụthuộc.
Roy Badar và Asif Saeed (2013)đã thực hiện nghiên cứu nhằm xem xét tácđộng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của công ty Nghiên cứu áp dụng môhình hồi quy, sử dụng số liệu của 10 công ty trong lĩnh vực thực phẩm, đƣợc niêmyết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 5 năm từ
2007 -2011 Các biến số đƣợc sử dụng trong bài báo này là tỷ lệ vòng quay tổng tài sản, tỷsuất sinh lời trên tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sảnvà tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Kết quả cho thấy nợ dài hạn tác động thuận chiềuđến hiệu quả hoạt động của công ty Ngƣợc lại, nợ ngắn hạn lại tác động nghịchchiều đến hiệu quả hoạt động của công ty Vì vậy, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanhnghiệpphảicốgắngsửdụngcáckhoảnnợdài hạnđểđápứngnhucầucủahọ.
Nghiên cứu củaMaina Leonard & cộng sự (2014)lấy mẫu nghiên cứu là cácdoanh nghiệp đƣợc thu thập trên sàn giao dịch chứng khoán Nairobi (NSE) từ năm2002 - 2011 Dữ liệu thứ cấp đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của các doanhnghiệp đƣợc liệt kê tại NSE. Nghiên cứu đã sử dụng phần mềm thống kê Gretl đểthực hiện phân tích hồi quy bảng Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ và VCSH lànhững yếu tố chính quyết định hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp đƣợc liệt kêtại NSE Có bằng chứng về mối quan hệ tiêu cực và có ý nghĩa giữa cấu trúc vốn(DE) đến ROE, mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) đến ROA,tuy nhiên lại có mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng và tăng trưởng doanhsố Ngoài ra, chỉ tiêu Tobin’Q (giá trị thị trường/giá trị sổ sách) có mối quan hệ tiêucực với quy mô của doanh nghiệp và tích cực với tỷ lệ tài sản hữu hình, tăng trưởngdoanh số và cơ hội tăng trưởng Nghiên cứu cũng kết luận rằng các doanh nghiệpđượcliệtkêtạiNSEsửdụngnhiềukhoản nợngắnhạnhơndàihạn.
Assad Naim Nasimi (2016)đã thực hiện nghiên cứu nhằm xác định ảnhhưởng của cấu trúc vốn đối với khả năng sinh lời của doanh nghiệp Thông qua sốliệucủa30côngtyđƣợcchọntừsàngiaodịchchứngkhoánLondon(FTSE-100) tronggiaiđoạntừ2005đến2014,nghiêncứuđãsửdụngphươngphápphântích hồi quy bội để tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động của doanh nghiệp.Kết quả cho thấy Tỷ lệ thanh toán lãi vay (IC) có tác động cùng chiều đáng kể đếnROA, ROE và ROIC Trong khi đó, tỷ lệ nợ trên VCSH (DE) có tác động cùngchiều đến ROE nhƣng tác động ngƣợc chiều đến ROA và ROIC Nghiên cứukhuyến nghị rằng để đạt đƣợc mục tiêu hiệu quả cao trong kinh doanh cần phải tốiưuhóacấutrúc vốn,sửdụnghiệuquảvàphân bổcácnguồnlựchợp lí.
Nghiêncứutrong nước
Trần Thị Bích Ngọc và Phạm Hồng Trang (2016)đã thực hiện nghiên cứu vềảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Phân tích sửdụng dữ liệu bảng với mẫu gồm 68 doanh nghiệp ngành Công nghiệp chế biến, chếtạo niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (HOSE) giai đoạn 2009-2013 và các chỉtiêu hiệu quả hoạt động theo sổ sách kế toán (ROE và ROA) và chỉ tiêu hiệu quảhoạt động theo giá trị thị trường (chỉ số Tobin’s Q) Kết quả cho thấy rằng cấu trúcvốn có ảnh hưởng nghịch biến và rõ ràng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.Mặt khác, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng tác động thuận chiều đếnROE, ROA nhƣng nghịch chiều đến chỉ số Tobin's Q Ngoài ra, quy mô doanhnghiệp cũng có tác động nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê đến chỉ tiêu hiệu quảhoạt động theo giá trị thị trường của doanh nghiệp Ngược lại, cơ hội tăng trưởng(đượctínhbằngtốcđộtăngtrưởngdoanhthu) lạichothấytácđộngthuậnchiềuvớihiệuquảhoạtđộngkinhdoanhcủadoanhnghiệp.
Bùi Văn Thụy và Nguyễn Thị Ngọc Diệp (2016)đã thực hiện nghiên cứunhằm xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) của cáccông ty niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Nghiên cứu sửdụng số liệu của 427 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010-
2014.Nghiêncứusửdụngbaphươngphápướclượngmôhìnhnghiêncứuvớiphầnmềmxửlý dữliệuEview8.0.NghiêncứuướclượngmôhìnhhồiquyOLS(Pooled),tiếptheolàướclượng môhìnhhồiquyvớicáctácđộngcốđịnh(FEM)vàmôhìnhhồi quy với tác động ngẫu nhiên (REM) Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng kiểm định củaHausman (1978) để lựa chọn mô hình phù hợp Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ sốnợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷsố tổng nợ trên tổng tài sản (TD) có ảnh hưởng ngược chiều đến HQHĐ (ROE).Thêm vào đó, quy mô của doanh nghiệp (SIZE) và tốc độ tăng trưởng tổng tài sản(GROWTH) đều tác động cùng chiều với ROE Nghiên cứu đƣa ra một số khuyếnnghịnhằmcảithiệncơcấuvốnvànângcaoHQHĐcủacáccôngty, đốivớ inhàđầu tƣ cũng có thể dựa vào những kết quả này về cơ cấu vốn của công ty để có thểđƣaramộtquyếtđịnhđầutƣđúngđắnnhất.
LêT hị Mỹ P h ư ơ n g ( 2 0 1 7 ) n g h i ê ncứ ut ác đ ộ n g củ acấu tr úc v ố n đ ế n hi ệuquả tài chính tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết giai đoạn từ năm 2010 - 2015.Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan và hồi quy dữliệu Các biến được sử dụng là ROE đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệpvà tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quảnghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn đối với ngành sản xuất có tác động cùng chiều, cónghĩa là các doanh nghiệp sản xuất niêm yết đang sử dụng cấu trúc vốn hợp lý, cótácđộngcùngchiều đếnkhảnăngsinhlờicủadoanhnghiệp.
Trần Thị Bích Ngọc và cộng sự (2017)đã thực hiện nghiên cứu xác định tácđộng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần trên địa bàntỷnh Thừa Thiên Huế Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm số liệu của130 doanh nghiệp cổ phần đang hoạt động trên địa bàn tỷnh Thừa Thiên Huế tronggiai đoạn 2010 - 2014, đƣợc thu thập từ Cục Thuế tỷnh Thừa Thiên Huế, SởKếhoạch và Đầu tƣ tỷnh Thừa Thiên Huế Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy bìnhphương tối thiểu dạng gộp (Mô hình Pooled OLS), mô hình ảnh hưởng cố định(Fixed effect model - FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effectmodel - REM).Sau đó, kiểm định Hausman và kiểm định Breusch – PaganLMđƣợc tiến hành để lựa chọn mô hình phù hợp cho ba mô hình nghiên cứu Tiếp đến,sửdụngcáckiểmđịnhđacộngtuyến,tựtươngquan,phươngsaisaisốthayđổivà phụthuộcchéođốivớimôhìnhđƣợclựachọnđểtìmracáckhuyếttậtcủamôhình.Cuối cùng, các khuyết tật của mô hình (nếu có) sẽ đƣợc khắc phục để đảm bảo độtin cậy của kết quả hồi quy Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn đại diện bởi tỷlệ Tổng nợ/Tổng tài sản tác động nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp (ROE, ROA và EPS) Quy mô của doanh nghiệp tác động thuận chiều đếnhiệuquả h oạ t độ ng củ a d oan hn gh iệ p đ ạ i b iệ nbở i c h ỉ t iê uRO Avà E P S C ơh ội tăng trưởng cao có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc tàisảntácđộngnghịchchiềuđếnROEvàROA. Đỗ Huy Thưởng và cộng sự (2019)đã thực hiện nghiên cứu nhằm chỉ rõ ảnhhưởngcủacácyếutốgồmcấutrúcvốn,quymô,tăngtrưởngdoanhthutớihiệuquảhoạt động của các doanh nghiệp may mặc niêmy ế t t r ê n t h ị t r ƣ ờ n g c h ứ n g k h o á n ViệtNam trong giai đoạn 2013-2018, đƣợc đại diện bởi chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuậntrên vốn chủ sở hữu (ROE) Kết quả cho thấy trong khi tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổngtài sản, quy mô và tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều tới hiệu quả hoạtđộng của các doanh nghiệp, thì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản lại có tác độngngƣợc chiều tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê5%.
AmarjitGillvàcộngsự (2011) SDA,LDA,DA SIZE,SG
Pouraghajanvàcộngsự(2012) TURN,SIZE,TANG, GROW DR AGE
ZuraidahAhmadvà cộngsự(2012) LTD,SIZE,AG,EFF STD,TD SG
MainaLeonard&cộng sự(2014) SG,GROW DE,TANG
BùiVănThụyvàNguyễnThịNgọcDiệp(2016) SIZE,GROWTH STD,LTD,TD
TỷlệnợtrênVCSH,Quymôhoạt động,Khảnăngthanhtoán,Tỷlệ TSCĐ,Tốcđộtăngtrưởng
AST ĐỗHuyThưởngvàcộngsự(2019) STDA,SIZE,GROWTH LTDA
Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Tiếp theo, trình bày các lý thuyết kinh tế, các nghiên cứu thực nghiệm đãđược công bố trong và ngoài nước có liên quan nhằm xây dựng mô hình nghiên cứuthựcnghiệm,hệthống cácbiếnvàphươngphápnghiêncứu.
CHƯƠNG3:MÔH Ì N H NGHIÊNCỨ UVÀ PHƯƠNGP HÁPNGHIÊ N C Ứ U
Dựatrêncơsởlýthuyếtvàbằngchứngthựcnghiệmnướcngoàicũngnhưt ại Việt Nam đã trình bày ở chương 2 Chương 3 sẽ xây dựng mô hình nghiên cứu,đề xuất các giải thuyết cũng như dấu dự kiến về tác động của các biến vi mô và vĩmô Ngoài ra, còn trình bày dữ liệu nghiên cứu và phân tích các phương phápnghiên cứu nhằm tiến hành xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quảhoạtđộngcủacáccôngtysảnxuấthàngtiêudùngtạiViệtNam.
Môhình nghiên cứu
Kháiquátmô hình nghiên cứu
Tham khảo những nghiên cứu trước đây, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lời trênvốn chủ sở hữu (ROE) làm biến phụ thuộc đo lường hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp, trên thực tế ROE vẫn thường được dùng để đánh giá hiệu quả sử dụng tàisản của doanh nghiệp cũng nhƣ mức giá trị mà chủ sở hữu nhận đƣợc khi đầu tƣvào doanh nghiệp đó Các biến này cũng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu củaAmarjit Gill và cộng sự (2011), Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012), Roy Badar vàAsif Saeed (2013), Assad Naim Nasimi (2016)… Căn cứ vào các công trình nghiêncứu củaPouraghajan và cộng sự (2012); Zuraidah Ahmad và cộng sự
(2012),nghiên cứu thấy rằng các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệpgồm có: Biến độc lậpd ù n g đ ể p h ả n á n h c ấ u t r ú c v ố n l à t ỷ l ệ t ổ n g n ợ t r ê n t ổ n g nguồn vốn (TD); quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng tài sản (AG), tốcđộ tăng trưởng doanh thu thuần (SG), hiệu quả sử dụng tài sản (EFF) sẽ đƣợc sửdụnglàmcácbiếnkiểmsoát. Để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại cácdoanhnghiệpsảnxuấthàngtiêudùng,tácgiảsử dụngcácmôhình:
ROE i,t =ββ 0 +β 1 TD i,t +β 2 SIZE i,t +β 3 SG i,t +β 4 AG i,t +β 5 EFF i,t +ε i,t
ROA i,t =ββ 0 +β 1 TD i,t +β 2 SIZE i,t +β 3 SG i,t +β 4 AG i,t +β 5 EFF i,t +ε i,t
TD: Tỷ lệ Tổng nợ/Tổng nguồn vốnBiếnkiểmsoát baogồm:
SIZE: Quy mô của doanh nghiệp ngành sản xuất hàng tiêu dùng Theo Abor(2007), chỉ tiêu này tính bằng logarit tài sản của doanh nghiệp, đƣợc cho là có tácđộng dương đến hiệuquảhoạt động củadoanhnghiệp.Lýdo làvì cácd o a n h nghiệp có quy mô lớn thường mạnh về tài chính, có uy tín, có thể khai thác lợi thếquy mô để từ đó tối thiểu chi phí và tăng lợi nhuận (Trần Thị Bích Ngọc, NguyễnViệtĐức,PhạmHoàng CẩmHương, 2017)
AG: Tốc độ tăng trưởng tài sản Theo Rajshree Agarwal (2000), chỉ tiêu nàyđượctínhbằngtỷlệtăngtrưởngtàisảnhàngnămtrêntổngtàisản.
SG: Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần Theo Carpentier (2006), chỉ tiêunàyđượctínhbằngtỷlệtăngtrưởngdoanhthuthuầnhàngnămtrêntổngtàisản.
EFF: Hiệu quả sử dụng tài sản Theo Marthul và cộng sự (2001), chỉ tiêu nàyđƣợc thể hiện thông qua hệ số vòng quay tổng tài sản, tính bằng tỷ lệ doanh thuthuầntrêntổngtàisản.
Giảithích cácbiến
Biến phụ thuộc trong khóa luận được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp là các chỉ tiêu ROE và ROA ROE là chỉ tiêu phản ánh tỷsuấtlợinhuậntrênvốnchủsởhữu,đƣợcxácđịnhtheocôngthức:
𝑉o𝑛𝐶𝑆𝐻𝑏ì𝑛ℎ𝑞𝑢â𝑛 ĐốivớiROA, đây làc h ỉ tiêuphản ánhtỷsuấtlợinhuậntrêntổng tàisản, đ ƣợcxác định theocôngthức:
𝑇𝑆 𝑛 Thứba,biếnkiểmsoátSGđƣợctínhdựavàodữliệubảngcânđốikếtoáncủadoa nh nghiệptheocông thức:
Cácgiả thuyếtnghiên cứu
Vớicơsởlýthuyếtđƣợctrìnhbàyvàmôhìnhnghiêncứunhƣtrên,cùngvớithựct r ạ n g c á c d o a n h n g h i ệ p n g à n h s ả n x u ấ t h à n g t i ê u d ù n g t r ê n s à n g i a o d ị c h HOSE trong giai đoạn 2010 – 2021, tác giả đặt ra các giả thuyết nghiên cứu nhƣsau:
Tỷ lệ Tổng nợ/Tổng nguồn vốn tác động đến hiệu quả hoạt động củadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn phản ánh mức độ tài trợ cho các hoạt độngcủa doanh nghiệp thông qua việc sử dụng nợ Các nghiên cứu thực nghiệm củaPouraghajanvàcộngsự(2012),ZuraidahAhmadvàcộngsự(2012),MainaLeonard & cộng sự (2014), Assad Naim Nasimi (2016), Trần Thị Bích Ngọc vàPhạmHồngTrang(2016),Bùi VănThụyvàNguyễn ThịNgọcDiệp(2016), TrầnThịBíchNgọcvàcộngsự(2017)đãchỉrarằngtỷlệtổngnợtrêntổngnguồnvốn có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nợ đƣợc coi lànguồn vốn ít an toàn hơn so với việc sử dụng vốn chủ sở hữu, là một phần nghĩa vụphải thanh toán, tạo áp lực trả nợ đối với doanh nghiệp, từ đó gây ảnh hưởng tiêucực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, giả thuyết nghiên cứu đƣợcđƣaranhƣ sau:
H 1 : Tỷ lệ Tổng nợ/Tổng nguồn vốn tác động nghịch chiều (-) đến hiệu quảhoạtđộngcủadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Quy mô của doanh nghiệp tác động đến hiệu quả hoạt động của doanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Quy mô của doanh nghiệp đƣợc thể hiện thông qua tổng tài sản mà doanhnghiệp sở hữu Các nghiên cứu củaPouraghajan và cộng sự (2012), Bùi Văn
Thụyvà Nguyễn Thị Ngọc Diệp (2016), Trần Thị Bích Ngọc và cộng sự (2017), Đỗ HuyThưởng và cộng sự (2019)đều cho thấy quy mô của doanh nghiệp tác động thuậnchiều đến hiệu quả hoạt động kinh doanh Giả thuyết nghiên cứu đƣợc đƣa ra nhƣsau:
H 2 : Quy mô của doanh nghiệp tác động thuận chiều (+) đến hiệu quả hoạtđộngcủadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Tốc độ tăng trưởng tài sản tác động thuận chiều (+) đến hiệu quả hoạtđộngcủadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Tốcđộtăngtrưởngtàisảncủadoanhnghiệpchothấymứcđộgiatăngtài sảnc ủ a d o a n h n g h i ệ p t r o n g m ộ t k h o ả n g t h ờ i g i a n T h e o c á c n g h i ê n c ứ u t h ự c nghiệm củaZuraidah Ahmad và cộng sự (2012),Bùi Văn Thụy và
NgọcDiệp(2016),tốcđộtăngtrưởngtàisảncủadoanhnghiệpcótácđộngcùngch iềuvới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Giả thuyết nghiên cứu đƣợc đƣa ra nhƣsau:
H 3 : Tốc độ tăng trưởng tài sản tác động thuận chiều (+) đến hiệu quả hoạtđộngcủadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Tốc độ tăng trưởng doanh thu tác động thuận chiều (+) đến hiệu quảhoạtđôngcủa doanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Tốc độ tăngtrưởng doanh thu củadoanhnghiệp cho thấy mức độg i a t ă n g thu của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian Theo các nghiên cứu trước đâycủaPouraghajan và cộng sự (2012), Maina Leonard & cộng sự (2014),
Trần ThịBích Ngọc và Phạm Hồng Trang (2016), Trần Thị Bích Ngọc và cộng sự (2017), ĐỗHuyThưởngvàcộngsự(2019)đềuchothấytốcđộtăngtrưởngdoanhthucótác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Giả thuyết nghiên cứuđƣợcđƣaranhƣ sau:
H 4 : Tốc độ tăng trưởng doanh thu tác động thuận chiều (+) đến hiệu quảhoạtđôngcủadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Hiệu quả sử dụng tài sản tác động thuận chiều (+) đến hiệu quả hoạtđộngcủadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp hay tỷ số vòng quay tổng tài sảncho thấy với mỗi đồng doanh nghiệp đầu tƣ vào tài sản sẽ tạo ra bao nhiêu đồngdoanhthu.Cácnghiêncứuthựcnghiệm củaPouraghajanvàcộngsự(2012),Zuraidah
Ahmad và cộng sự (2012)cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản của doanhnghiệpc ó t á c đ ộ n g t h u ậ n c h i ề u đ ế n h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g c ủ a d o a n h n g h i ệ p G i ả thuyếtnghiêncứuđƣợcđƣaranhƣsau:
H 5 : Hiệu quả sử dụng tài sản tác động thuận chiều (+) đến hiệu quả hoạtđộngcủadoanhnghiệpngànhsảnxuấthàngtiêudùng.
Tómlại,kỳvọngdấucủacácbiếnđộclậpđạidiệnchocấutrúcvốntrongm ôhìnhđƣợcthểhiện quabảng3.1nhƣsau.
Bảng3.1 Thốngkêý nghĩavà dấukỳ vọngcácbiếntrongmôhình
Quytrình nghiên cứu
Với mục tiêu tìm ra chiều hướng tác động và mức độ tác động của cấu trúcvốn đến hiệu quả hoạt động của 31 doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng tại ViệtNamgiaiđoạn2010–2021.Nghiêncứuđƣợcthựchiệntheoquytrìnhnhƣsau:
Bước 1:Lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan tạiViệt Nam và các quốc gia khác, sau đó thảo luận các nghiên cứu trước nhằm xácđịnh khoảng trống nghiên cứu và định hướng thiết kế mô hình nghiên cứu cho đềtài.
Bước2:Căncứcơsởlýthuyếtvàbằngchứngthựcnghiệm,đềtàithiếtkếmô hình nghiên cứu, dự kiến phương trình hồi quy, giải thích các biến và xây dựngcácgiảthiếtnghiêncứu.
Bước 3:Xác định mẫu nghiên cứu phù hợp mục tiêu nghiên cứu cũng nhƣđối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, từ đó thu thập và xử lý dữ liệu theo mô hìnhnghiêncứutại bước 2.
Bước 4:Xác định phương pháp nghiên cứu với những kỹ thuật phân tích vàướclượngcụthể:thốngkêmôtả,phântíchtươngquanvàphântíchhồiquydữliệubảngtheoO LS,FEMvàREM.
Bước 5:Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, có thể sử dụng kiểm định
Fhoặckiểmđịnhtvớimứcýnghĩa1%,5%hoặc10%nhằmxácđịnhcácbiếnđộclập có ý nghĩa thống kê nhằm giải thích cho biến phụ thuộc; đồng thời tiến hành sosánh giữa 02 mô hình Pooled OLS và FEM bằng kiểm định F vớig i ả t h u y ế t H 0 : Lựa chọn mô hình Pooled OLS; sử dụng kiểm định Hausman để so sánh giữa 02 môhình FEM và REM với giả thuyết H0: Lựa chọnmô hình REM, từđó lựa chọn ramô hìnhphùhợpnhất.
Bước6:Tiếnhànhkiểmđịnhcáckhuyếttậtmôhình,baogồm:hiệntƣợngđa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi; nếu không có các khuyếttật này thì kết hợp với bước 5 để thực hiện bước 7; nếu có một trong các khuyết tậtnày thì sẽ khắc phục bằng phương pháp GLS cũng như khắc phục hiện tượng biếnnội sinh xảy ra trong nghiên cứu, đồng thời kiểm định các giả thuyết nghiên cứu tạimục5 vàchuyểnsang bước.
Bước 7:Đây là bước cuối cùng của quy trình, căn cứ kết quả hồi quy, đề tàitiến hành thảo luận, đúc rút kết luận và đƣa ra các gợi ý, hàm ý chính sách có liênquan nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng nhƣ giải quyết mục tiêu nghiên cứuđãđềra.
Mẫuvà dữliệu nghiêncứu
Mẫunghiên cứu
Qua khảo sát của tác giả, mẫu nghiên cứu đáp ứng đủ điều kiện đƣợc chọnbao gồm 31 doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng đƣợc niêm yết trên sàn giao dịchchứngkhoánthànhphốHồChí Minh(HOSE) từ năm2010đến2021.
Dữliệu nghiên cứu
Đề tài sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp là báo cáo tài chính của các doanhnghiệp đƣợc nêu trên, đƣợc lấy từ trang web cafef.vn Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệubảng (Paneldata) cânđ ố i g ồ m 3 1 d o a n h n g h i ệ p h o ạ t đ ộ n g t r o n g t h ờ i g i a n m ƣ ờ i nămtừ tháng1năm2010đếntháng12năm2021,tổngcộng372quansát.
Côngcụ nghiên cứu
Dữ liệu đƣợc tổng hợp và mã hóa sang định dạng của phần mềm Stata 13 đểtiếnhànhtínhtoán, ƣớclƣợng.
Phươngphápnghiên cứu
Phươngphápđịnh tính
Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để tiệp cận và phân tích cơsở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, lƣợc khảo vàthảo luận về các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và các quốc gia khác trên thếgiới về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thêmvào đó, thiết kế các mô hình nghiên cứu phù hợp và đƣa ra các giả thuyết nghiêncứuc h o t ừ n g b i ế n p h ụ t h u ộ c v à b i ế n đ ộ c l ậ p C u ố i c ù n g , t h ả o l u ậ n v ề k ế t q u ả nghiên cứu, đƣa ra kết luận và đề xuất ý kiến, khuyến nghị có liên quan đến vấn đềnghiêncứu.
Phươngphápđịnhlượng
Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để xác định kết quảnghiêncứunhưxuhướngảnhhưởngvàmứcđộảnhhưởngcủacấutrúcvốnđốivớihiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bao gồm các phương pháp kỹ thuật cụ thểnhưsau:
Thứ nhấtlà thống kê mô tả dữ liệu, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về dữliệu nghiên cứu, phân tích thực trạng về các biến phụ thuộc và biến độc lập. Cungcấp các thông tin tổng quát về các biến trong mô hình nhƣ: Giá trị trung bình(Mean), độ lệch chuẩn (Standard Deviation), giá trị lớn nhất (Maximum), giá trị nhỏnhất.Kếthợpvớibảngsốliệuthuđƣợc,đƣaracáinhìntổngquanvềdữliệunghiêncứu.
Thứ hailà phân tích tương quan Mục đích là để tìm ra mối quan hệ giữa cácbiến trong mô hình, xác định mức độ tương quan mạnh hay yếu, đồng biên haynghịch biến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, giữa các biến độc lập với nhau.Ngoài ra, phân tích tương quan còn gợi ý nhận diện hiện tƣợng đa cộng tuyếnnghiêm trọng có xảy ra hay không Theo Gujarati (2011), có thể áp dụng hai cáchsau để xử lý hiện tƣợng đa cộng tuyến: (i) bỏ biến có mức độ tương quan cao vớibiến số khác, hoặc (ii) sử dụng phương pháp phân tích thành phần chính Trong đó,phươngphápthứhaiđặcbiệthiệuquảkhixửlýcácmôhìnhcónhiềubiếnđộclập.
Thứ balà phân tích hồi quy bằng cách thực hiện các mô hình hồi quy
PooledOLS, FEM, REM Trong khi phân tích tương quan kiểm tra có tồn tại mối tươngquan giữa các biến hay không thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Hệ số Prob (P-value) của kếtquả phân tích hồi quy cho biết mức độ tác động của các biến độc lập lên từng biếnphụthuộc,cácmứcthốngkêcóýnghĩathườngđượcsửdụnglà1%,5%hoặc10%.Trong khóa luận, tác giả chọn mức thống kê có ý nghĩa là 10%, tức là biến độc lậpđược xem là có ảnh hưởng mạnh đến biến phụ thuộc khi giá trị Prob của từng biếnđộclậptrong môhình hồiquynhỏhơn10%(P-value10thìmứcđộcộngtuyếnđƣợcxemlàcao,ngƣợclạ ihệsốVIF F = 0.0001 F = 0.0000 10nghĩalà mô hình có hiện tƣợng đa cộng tuyến Nội dung được trình bày trong bảng 4.6,chitiếtđượctrìnhbàyởphụlục 01và02, mục3tươngứng.
Quan sát các hệ số hồi quy của mô hình, có thể thấy hệ số VIF của các biếnđều nhỏ hơn 10 nên không có hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến trongmô hình.
Kết quả kiểm định cho thấy mô hình với biến phụ thuộc ROE và mô hình vớibiến phụ thuộc ROA có giá trị P-value < 0.1 Vì vậy, giả thuyết H0 bị bác bỏ, cả haimô hình trên đều có hiện tượng tự tương quan. Nội dung chi tiết được trình bày ởphụ lục 01 và 02, mục 4 tương ứng Để khắc phục khuyết tật mô hình tác giả sửdụng môhìnhhồi quybằngphương pháphồi quyGLS.
Biếnphụthuộc Biếnđộclậpvàkiểm soát P-value Lựachọnphươngpháphồi quy
ROE TD,AG,SG,EFF 0.001 Cóhiệntượngtựtương quan(phụlục01)
ROA TD,AG,SG,EFF 0.0001 Cóhiệntượngtựtương quan(phụlục02)
Kếtquảkiểmđịnhchothấymôhình với biếnphụthuộcROEvàmôhìnhvớibiến phụthuộcROAcó giá trịP-value chi2=0.5056 >0.1Chọn môhìnhREM
Kết quả phân tích hồi quy VIF: hệ số phóng đại phương sai VIF của tất cả cácbiến đều nhỏ hơn 10, nên không có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biếnnghiêncứutrongmôhình.
Môhình2:KếtquảhồiquydựatrênbiếnphụthuộcROAvàbiếnđộclậpTD,biếnkiểmso átSIZE,AG,SG,EFF.
Kết quả phân tích hồi quy VIF: hệ số phóng đại phương sai VIF của tất cả cácbiến đều nhỏ hơn 10, nên không có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biếnnghiêncứutrongmôhình.
STT DOANHNGHIỆP NĂM TD SIZE AG SG EFF ROE ROA
