BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM Thành phố Hồ Chí Minh Năm 2022 TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH LÊ PHƯƠNG HẠNH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÔNG TY NIÊ[.]
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Việc nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu trên thị trường hiện nay vẫn còn nhiều tranh cãi và có hai luồng ý kiến trái ngược nhau Theo nhiều nghiên cứu trên thế giới, chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị công ty, do đó không làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Lập luận của những nghiên cứu này dựa trên lý thuyết cổ tức không liên quan đến giá trị công ty của Miller và Modigliani (1961) Tuy nhiên, trong thực tế, các nhà quản lý công ty lại thường chỉ chuyển đến cổ đông những thông tin khả quan về kết quả hoạt động kinh doanh và giữ lại những thông tin xấu cho đến khi có các quy định hoặc những giới hạn tài chính khiến họ phải công bố các thông tin đó ra bên ngoài Điều này thể hiện qua các nghiên cứu của: Baker và cộng sự (1985) và Baker và Powel (1999), Partington (1985) cũng đưa ra kết luận về việc các nhà quản lý ở Úc đã xem việc chi trả cổ tức cho cổ đông là một kênh hỗ trợ giá cho cổ phiếu.
Quan điểm thứ hai cho rằng, có sự liên quan giữa chính sách cổ tức và giá trị công ty, bao gồm cả việc làm tăng hoặc làm giảm giá trị công ty, dẫn đến thay đổi và gây ra dao động giá cổ phiếu (Gordon, 1959; Merton và Rock, 1985; Miller và Scholes, 1978). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh rằng, chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thị trường (Khan và cộng sự, 2011)…Bằng việc áp dụng phân tích hồi quy, Amihud và Murgia (1997) đã nghiên cứu tác động của việc công bố cổ tức và thu nhập tại thị trường Đức để kiểm tra sự biến động giá cả có liên quan đến cổ tức và thu nhập, dựa trên mẫu gồm 200 công ty trong giai đoạn 1988-1992 Họ thấy rằng những khoản cổ tức và thu nhập bất thường có thể giải thích cho sự biến động giá cổ phiếu Mặc dù công bố thu nhập có trước công bố chia cổ tức ở Đức nhưng kết quả của Amihud và Murgia (1997) ngụ ý rằng, thông báo chia cổ tức là tín hiệu lớn hơn so với thông báo thu nhập trước đó về thu nhập hiện tại Nghĩa là, có một mối quan hệ thống kê có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của công ty.
Khan và cộng sự (2011) thông qua mô hình hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên đã giải thích tác động của chính sách cổ tức lên giá chứng khoán và đưa đến kết luận: Cổ tức,
2 thu nhập trên mỗi cổ phần, thu nhập trên vốn chủ sở hữu và lợi nhuận sau thuế tương quan dương với giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận giữ lại có tương quan âm với giá cổ phiếu và giải thích đáng kể những thay đổi trong giá cổ phiếu Những kết quả này, nhấn mạnh chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng vì chính sách cổ tức cung cấp tín hiệu về sự thành công của công ty.
Trong những năm gần đây, chính sách cổ tức được các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam chú trọng Tuy nhiên, hầu hết các công ty vẫn chưa có nhận thức đúng đắn về tầm quan trọng của chính sách cổ tức, chưa có những định hướng rõ ràng đối với chính sách phân phối lợi nhuận dẫn đến việc chậm chi trả cổ tức, nợ cổ tức còn diễn ra nhiều Chính sách cổ tức liên quan đến việc công ty giữ lại bao nhiêu phần trăm lợi nhuận để tái đầu tư và bao nhiêu phần trăm chi trả cho cổ đông Để xem xét chính sách cổ tức hợp lý, ban quản trị công ty cũng phải xem xét quyết định nào có thể làm tối đa hóa giá trị công ty Tại các thời điểm công ty công bố trả cổ tức cho các cổ đông, ta sẽ quan sát được giá cổ phiếu có xu hướng tăng mạnh trong những thời gian này Tuy nhiên, mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu vẫn có thể thấy rõ nhất Rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã đề cập về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu như Miller và Modigliani (1961), Gordon (1963), Baskin (1989), Allen và Rachim
(1996), Hussainey và cộng sự (2011), Sharif và cộng sự (2015), Singh và Tandon (2019)…Tuy nhiên, họ đưa ra những ý kiến trái ngược nhau, chưa có sự thống nhất về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu.
Hiện nay, mặc dù đã trải qua nhiều năm tồn tại và đang cải thiện theo chiều hướng tích cực, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là một thị trường sơ khai (theo xếp hạng của MSCI (Morgan Stanley Capital International), TTCK Việt Nam thuộc nhóm các thị trường cận biên – frontier markets) Bên cạnh đó, Việt Nam vẫn đang là nước trong giai đoạn phát triển nên các yếu tố minh bạch trong nền kinh tế cần phải cải thiện nhiều hơn nữa Đặc biệt, là đối với các công ty được niêm yết trên HOSE, đây được xem là một trong hai sàn bắt buộc những điều lệ khắt khe và đòi hỏi sự minh bạch trong báo cáo tài chính để các công ty có thể được niêm yết trên đây.Những năm gần đây, các công ty niêm yết trên HOSE đã ngày một phát triển và đa dạng
3 hơn, do đó nhà đầu tư ngày càng quan tâm nhiều hơn về chính sách cổ tức của các công ty Tuy nhiên, ở Việt Nam vẫn chưa thực sự có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu, nên các công ty đôi khi chưa nhận thấy rõ việc thực hiện các chính sách cổ tức có tầm quan trọng như thế nào Xuất phát từ thực tiễn đó tác giả chọn đề tài “ Tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt Nam ” làm luận văn tốt nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu có hai mục tiêu: Một là xem xét tác động chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm
2020 Hai là đề xuất các gợi ý chính sách cho các công ty niêm yết Việt Nam có chính sách cổ tức phù hợp để duy trì giá cổ phiếu ổn định.
Câu hỏi nghiên cứu
Để hướng đến mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, mối quan hệ giữa chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam như thế nào ?
Thứ hai, mức độ tác động của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Việt Nam như thế nào ?
Thứ ba, các gợi ý chính sách nào được đưa ra nhằm giúp cho các công ty niêm yết có chính sách cổ tức phù hợp để duy trì giá cổ phiếu ổn định?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt Nam.
-Phạm vi về không gian: 171 công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam Nguyên nhân tác giả chọn 171 công ty niêm yết vì các công ty này có số liệu được tổng hợp qua các báo cáo thông qua các phương tiện thông tin đại chúng trong giai đoạn 2010 – 2020 một cách đầy đủ và thuận lợi cho việc thu thập.
-Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ 2010 – 2020 Tác giả sử dụng khoảng thời gian
4 trên vì trong giai đoạn này kinh tế Việt Nam có những biến động như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2018 và tác động của đại dịch Covid – 19 Nguyên nhân tác giả dừng lại tại năm 2020 và không kéo dài đến năm 2021 do số liệu đến năm 2021 có nhiều doanh nghiệp chưa cập nhật tính đến thời điểm tác giả thu thập dữ liệu.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng trong đó: Nghiên cứu định tính được tiến hành thông qua việc tác giả sử dụng phương pháp phân tích, đánh giá dựa vào tài liệu và các nghiên cứu trước về tác động của chính sách cổ tức với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết nhằm đề xuất mô hình nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Việt Nam.
Bên cạnh đó nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng phân tích hồi quy đa biến trên cơ sở dữ liệu bảng cân đối để đánh giá mức độ tác động của chính sách cổ tức với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Việt Nam Để phân tích dữ liệu bảng, luận văn sử dụng ba phương pháp ước lượng khác nhau bao gồm: mô hình Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM (Fix Effects Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects Model) Để lựa chọn phương pháp hồi quy nào phù hợp nhất trong ba phương pháp nêu trên tác giả sử dụng kiểm định F-test và kiểm định Hausman (Hausman test) Kiểm định F-test để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và mô hình FEM Để lựa chọn mô hình FEM hay REM sử dụng kiểm định Hausman.
Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp, sẽ tiến hành kiểm định hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai của sai số thay đổi, nếu có hiện tượng tự tương quan và/hoặc hiện tượng phương sai của sai số thay đổi thì nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares - FGLS) để khắc phục hiện tượng tự tương quan và/hoặc hiện tượng phương sai của sai số thay đổi và so sánh các kết quả từ các mô hình.
Đóng góp của đề tài
Trên cơ sở kế thừa nền tảng lý luận thực tiễn của các nghiên cứu trước, đề tài nghiên cứu: “Tác động của cổ tức đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt Nam” có hai ý nghĩa về mặt thực tiễn đó là:
Thứ nhất, đối với các nhà quản lý công ty thì họ có thể đưa ra quyết định đúng đắn, cân
5 nhắc lựa chọn phương thức chi trả cổ tức để quản lý giá cổ phiếu của công ty.
Thứ hai, đối với các nhà đầu tư để đạt đươc tỷ suất sinh lợi vượt trội thì thông qua việc xem xét lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp, có sự tăng trưởng về cổ tức trên mỗi cổ phiếu qua các năm cũng như xem xét thêm các yếu tố tài chính khác như lợi nhuận sau thuế, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, tốc độ tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ lạm phát.
Kết cấu của luận văn
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trong chương này sẽ trình bày về lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Trong chương này sẽ trình bày các lý thuyết về các chính sách và cổ tức Thông qua những lý thuyết trên, ta có thể đúc kết được mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và giá cổ phiếu ở TTCK Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong chương này sẽ trình bày về mô hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, các biến trong mô hình, bảng kỳ vọng về tương quan giữa các biến Ngoài ra, cách lựa chọn dữ liệu và nguồn dữ liệu cũng sẽ được trình bày trong phần này.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trong chương này sẽ trình bày về thống kê mô tả đối với các biến đã cho trong mô hình, phân tích tương quan Đồng thời, kết quả hồi quy và các thảo luận về kết quả cũng được đề cập đến trong phần này.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Trong chương này sẽ tóm tắt về kết quả nghiên cứu, những hạn chế và các kiến nghị cũng được đưa ra sao cho phù hợp với tình hình hiện tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong chương này tác giả đã tiến hành đặt vấn đề và nêu lên tính cấp thiết của vấn đề cần phải nghiên cứu Từ đó, tác giả định ra mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
6 tương ứng cần phải hoàn thành Nhằm để giải quyết được vấn đề nghiên cứu thì tác giả đã xem xét các đối tượng nghiên cứu cũng như thu thập số liệu và giai đoạn nghiên cứu.đồng thời, trong chương này đã trình bày phương pháp nghiên cứu mà tác giả sẽ tiếp cận để đạt được kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM8 2.1 Tổng quan lý thuyết
Cổ tức và chính sách cổ tức
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty) Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần Cổ tức được phân loại theo các phương thức chi trả như sau:
Cổ tức tiền mặt: là số đơn vị tiền mặt mà công ty thanh toán cho các chủ sở hữu tính trên một đơn vị cổ phần hoặc theo tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu Hầu hết cổ tức sẽ được chi trả dưới dạng tiền mặt, điều này sẽ có lợi cho cổ đông, vì đây là nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không tốn chi phí giao dịch bán cổ phiếu để thu về tiền mặt Tuy nhiên, khi trả cổ tức bằng tiền mặt thì công ty sẽ giảm đi một lượng tiền mặt điều này làm giảm tài sản trên bảng cân đối kế toán, giảm lợi nhuận chưa phân phối tức là sẽ giảm vốn chủ sở hữu.
Cổ tức bằng cổ phiếu: đây là hình thức mà các công ty sẽ chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường theo một tỷ lệ nhất định và không nhận về bất cứ khoản thanh toán nào từ phía cổ đông Khi thực hiện việc chi trả này thì trong công ty sẽ không có sự thay đổi nào về vốn cổ đông cũng như tài sản công ty Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thường giống như chia tách cổ phiếu Hai trường hợp này đều làm gia tăng số lượng cổ phiếu trong công ty và làm giảm giá cố phiếu Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu làm gia tăng vốn chủ hữu tuy nhiên lại làm cho thu nhập trên cổ phiếu giảm xuống, trong khi đó tách cổ phiếu sẽ làm giảm mệnh giá của cổ phiếu.
Cổ tức trả bằng tài sản: đối với hình thức này thì công ty sẽ tiến hành trả cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác mà mình sở hữu.
Chính sách cổ tức là sự ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty đem phân phối với tỷ lệ phù hợp để giữ lại cho các hoạt động tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại được dùng để tái đầu tư, bổ sung nguồn vốn kinh doanh và kích thích sự tăng trưởng cho công ty do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần trong tương lai, mặt khác, cổ tức thì được xem là phần lợi nhuận hữu hình hiện tại của cổ đông và có thể không phát sinh gì thêm nếu cổ đông không tái đầu tư Chính sách cổ tức luôn bao hàm hai nội dung đó là tỷ lệ chia cổ tức và thời gian chi trả Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức không chỉ là việc chia lợi nhuận cho các cổ đông mà nó còn liên quan đến chiến lược hoạt động và công tác quản lý tài chính cho công ty, do đó đây là công việc cực kì quan trọng Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông Cổ tức được xem là nguồn thu nhập thường xuyên và duy nhất khi họ đầu tư vào công ty Công ty duy trì tỷ lệ hay thời gian chi trả ổn định hay bất ổn định, đều đặn hay thất thường sẽ ảnh hưởng rất lớn và trực tiếp vào quan điểm của các cổ đông điều này sẽ dẫn đến diễn biến giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường thay đổi theo hướng tích cực hay tiêu cực Mặt khác, chính sách này có liên quan mật thiết đến nguồn tài trợ của công ty Do chính sách cổ tức sẽ quyết định luôn chính sách tài trợ vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng trong việc tài trợ bằng vốn cổ phần Vì vậy, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng rất lớn đến số lượng cổ phần thường trong cấu trúc vốn và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty Cuối cùng, chính sách đầu tư của công ty phụ thuộc nhiều vào chính sách cổ tức vì lợi nhuận được giữ lại được xem là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng thấp và không mất thời gian huy động, công ty có thể sử dụng nguồn vốn này đầu tư vào các dự án có suất sinh lời một cách linh hoạt Do đó, nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại bổ sung có thể kích thích được tăng trưởng và ảnh hưởng đến giá trị cổ phần cũng như giá trị công ty trong tương lai.
Chính sách cổ tức (Dividend Policy) thể hiện quyết định giữa việc chi trả dòng tiền sau thuế từ các hoạt động trong năm cho những người sở hữu cổ phiếu so với việc sẽ giữ lại dòng tiền này để tái đầu tư.
Căn cứ vào tình hình hoạt động của công ty trong năm và chính sách cổ tức đã được thông qua bởi các cổ đông, những người chủ doanh nghiệp sẽ thông qua đó để quyết định việc chi trả trong năm đó và năm tiếp theo Như vậy, cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế sẽ được chi trả cho cổ đông bằng nhiều hình thức khác nhau như: trả cổ tức bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu hay mua lại cổ phần, Do đó, chúng ta có thể nhận xét rằng thông qua việc chi trả cổ tức sẽ thể hiện rõ hơn về hiệu quả hoạt động của công ty
Vì thế vấn đề tăng hay giảm cổ tức của công ty đều có ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty đó trên thị trường.
Mặt khác, nếu như tỷ lệ tái đầu tư của công ty cao, nhưng công ty vẫn có thể duy trì được mức sinh lợi trên mỗi đồng vốn thì điều này sẽ gia tăng thu nhập và chi trả cổ tức cho các cổ đông hiện hành và ngược lại.
Những vấn đề nêu trên đã cho ta thấy được rằng mục tiêu của chính sách cổ tức đó chính là tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Tức là lựa chọn phương án phân chia cổ tức để đảm bảo tối đa hóa được tỉ lệ tăng trưởng của các cổ đông và làm giảm thiểu rủi ro đối với họ.
- Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận công ty nên giữ lại lợi nhuận khi công ty có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lời cao hơn tỷ suất sinh lời mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của công ty là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tuỳ thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên hầy hết các công ty thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian Điều này không có nghĩa các công ty đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động mà vì cổ tức được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:
Thứ nhất, các công ty có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có vốn nhu cầu cao Nếu các đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các chủ công ty có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, công ty có thể đi vay vốn đáp ứng các nhu cầu đầu tư do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tạm thời tránh giảm cổ tức Nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn để cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
- Chính sách cổ tức tiền mặt cố định Đa số các công ty và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Chính sách cổ tức ổn định luôn được ưu tiên vì các lý do như sau:
- Các nhà đầu tư luôn cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của công ty với mức sinh lợi Cắt giảm cổ tức được xem là một dấu hiệu cho thấy công ty đang sụt giảm sự tăng trưởng hay ngược lại đó là sự gia tăng cho lợi nhuận.
- Nhiều cổ đông lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi như nhu cầu nhận lợi nhuận của mình Mặc dù có thể bán bớt cổ phần của mình nhưng do chi phí giao dịch và việc bán đơn lẻ vẫn không có lợi hơn việc nhận cổ tức đều đặn.
Lý thuyết về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu
2.2.1 Lý thuyết giá cổ phiếu độc lập với cổ tức
Miller và Modigliani (1961) đã đưa ra lý thuyết về sự độc lập của chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp (Dividend Irrelevance Theory) có ảnh hưởng nhất và hiện vẫn đang là một trong những lý thuyết được tôn trọng nhất Lý thuyết của Miller và Modigliani cho thấy rằng dưới sự hoàn hảo của thị trường, các chính sách chi trả cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của một công ty.
Các lý thuyết về sự không độc lập của chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp (bao gồm lý thuyết Bird in Hand, lý thuyết phát tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng) cho rằng giá cổ phiếu của một công ty thường thay đổi khi thanh toán cổ tức thay đổi Mặc dù Miller và Modigliani lập luận ủng hộ chính sách cổ tức độc lập, họ cũng tuyên bố rằng trong thế giới thực, không quan tâm đến thị trường vốn hoàn hảo, cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu Nhiều nhà nghiên cứu sau đó đã phát triển các lý thuyết này và hiện nay được coi là những lý thuyết cổ tức có ảnh hưởng nhất.
2.2.2 Lý thuyết Bird in Hand
Lý thuyết này được đề cập bởi Lintner (1956) và đã được hỗ trợ bởi các nhà nghiên cứu kể cả Gordon (1963) nhấn mạnh tăng chi trả cổ tức sẽ tác động tích cực đến giá cổ phiếu Do sự không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai, các nhà đầu tư thường sẽ có xu hướng thích cổ tức hơn thu nhập giữ lại Mặc dù tỷ lệ lãi vốn trong tương lai có thể mang lại lợi nhuận cao hơn so với cổ tức ở hiện tại nhưng không có gì đảm bảo rằng nhà đầu tư sẽ tích lũy được lợi nhuận cao hơn do mức độ chênh lệch cao (Gordon,
1963) Trong những giai đoạn bất ổn, cổ đông sẽ ưa thích cổ tức hơn là chênh lệch giá, vì trong giai đoạn này suất chiết khấu tăng lên, dẫn đến giá trị hiện tại của lợi nhuận giữ lại sẽ kém hấp dẫn hơn so với cổ tức.
2.2.3 Lý thuyết phát tín hiệu
Bhattacharya (1979) đã trình bày một trong những nghiên cứu được công nhận nhất liên quan đến lý thuyết phát tín hiệu (Signal Detection Theory) Ông đã tuyên bố rằng cổ tức có thể hoạt động như một tín hiệu của dòng tiền dự kiến trong tương lai, do đó, việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp kéo theo giá cổ phiếu gia tăng.
Với lý thuyết phát tín hiệu, các nhà nghiên cứu cho rằng luôn có khoảng cách về thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bởi nhà quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hằng ngày và nắm bắt được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không thể tiếp cận được Trong điều kiện bất cân xứng thông tin như vậy thì cổ tức được xem là một công cụ truyền tín hiệu.
2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Các nghiên cứu đặt nền móng cho lý thuyết đại diện có thể kể đến là Berle và Means
(1932) Berle và Means (1932) đã đề cập rằng sự phát triển của công nghệ sẽ phân tán quyền sở hữu trong các doanh nghiệp hiện đại Chính nhờ sự phát triển này mà quyền sở hữu trong các công ty cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều cổ đông đó là lý do tồn tại sự tách biệt giữa quyền sở hữu tài sản với những người được thuê để quản lý công ty. Các cổ đông đã ủy quyền cho các nhà quản lý thay mặt họ thực hiện công việc điều hành Thỏa thuận này được lập thành hợp đồng đại diện và những người quản lý được quyền ra quyết định, thực hiện các hoạt động được cho là mang lại lợi ích cho các cổ đông Họ sẽ nhận một khoản thù lao tương xứng, các cơ hội nâng cao giá trị, uy tín bản thân Nguyên nhân gây ra sự mâu thuẫn lợi ích được Jensen và Meckling (1976) nhắc đến là do các mục tiêu của người chủ và người quản lý có thể khác nhau Khi người chủ bỏ chi phí để thuê người đại diện, họ kỳ vọng người đại diện sẽ thay họ thực hiện các quyết định mang lại giá trị cho công ty Tuy nhiên, người quản lý cũng có các động cơ để thực hiện các quyết định không tối đa hoá giá trị công ty mà lại làm tăng giá trị cá nhân và các quyết định đó làm giảm giá trị doanh nghiệp Jensen và Meckling (1976) còn cho rằng rằng các nhà quản lý có thể sẽ đẩy công ty vào trạng thái đầu tư quá mức tối ưu hoặc lợi dụng dòng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án vốn không phải thế mạnh hay ngành nghề kinh doanh chính của công ty nhưng lại giúp họ củng cố địa vị và quyền lực.
Bên cạnh đó Easterbrook (1984) đã đưa ra chi phí đại diện phát sinh từ thái độ sợ rủi ro của bộ phận ban giám đốc Thái độ e ngại với rủi ro bắt nguồn từ việc ban giám đốc lo sợ kết quả kinh doanh của doanh nghiệp không tốt sẽ dẫn đến ảnh hưởng vị trí công việc hiện tại của họ, nên họ thường có xu hướng chọn những dự án an toàn đồng nghĩa với việc tỷ suất sinh lời cũng sẽ không cao.
2.2.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng
Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng cho rằng nhà đầu tư được xem như là một khách hàng, mỗi khách hàng khác nhau sẽ có những nhu cầu cá nhân khác nhau và có xu hướng thích mua cổ phiếu của những doanh nghiệp thực hiện các chính sách cổ tức đáp ứng được nhu cầu cụ thể của mình Điều này xảy ra do nhà đầu tư phải chịu những mức thuế khác nhau trong tình huống được chi trả cổ tức và tăng giá cổ phiếu, bên cạnh việc phát sinh chi phí giao dịch khi thực hiện mua bán cổ phiếu Hiệu ứng nhóm khách hàng giả định rằng một số nhà đầu tư ban đầu bị thu hút bởi các chính sách của công ty và khi chính sách đó thay đổi, họ sẽ điều chỉnh tỉ lệ nắm giữ cổ phiếu của mình cho phù hợp.
Do sự điều chỉnh này, giá cổ phiếu có thể dao động.
Những nhóm khách hàng khác nhau có những sở thích khác nhau, do đó việc thay đổi trong chính sách cổ tức có thể khiến cho một nhóm khách hàng chủ yếu không hài lòng,ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu Những cổ đông như người già, quỹ hưu bổng,công ty bảo hiểm,…thường kế hoạch hóa và kỳ vọng về dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức Họ là những cổ đông rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai Lý thuyết cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, thì việc cắt giảm cổ tức như thế sẽ không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của các cổ đông, cho dù họ thuộc nhóm nào đi nữa, bởi vì quyền lợi của họ sẽ nhanh chóng được đền bù nhờ sự tăng giá thị trường của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ trước thông tin về dự án đầu tư mới Nhưng thực tế không đơn giản như thế.
Al-Malkawi (2008) đã khẳng định rằng trong thời kỳ tăng trưởng nhiều doanh nghiệp thường có xu hướng trả cổ tức thấp hơn, điều này sẽ thu hút những khách hàng mong muốn kiếm lợi nhuận từ việc tăng giá cổ phiếu trong tương lai Trong khi đó đối với những doanh nghiệp đang trong giai đoạn bão hòa sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều.
Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu
Michael và Benson (2014) trong nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp về tình hình kinh doanh của 22 công ty trong giai đoạn từ năm
2009 đến năm 2013 Tại nghiên cứu này hai biến độc lập được chọn đó là cổ tức trên mỗi cổ phiếu và tỷ lệ thu nhập giữ lại trên mỗi cổ phiếu công ty, đồng thời, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mô hình hồi quy Pooled OLS để xử lý số liệu thu thập được Kết quả nghiên cứu cho thấy cả hai biến này đều có tác động tích cực đến giá cổ phiếu của 22 công ty trên thị trường chứng khoán quốc gia này.
Sharif và cộng sự (2015) nghiên cứu về chính sách cổ tức đến giá trị cổ phiếu tại các công ty ở Pakistan, nhóm tác giả thu thập dữ liệu thứ cấp từ 45 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán quốc gia này trong giai đoạn 2001 – 2013, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xử lý số liệu Nghiên cứu này sử dụng 6 biến để đại diện cho chính sách cổ tức trong đó: Biến độc lập là cổ tức trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ lệ chi trả cổ tức Biến kiểm soát là lợi nhuận sau thuế EAT, thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS, tỷ suất sinh lời ROE.
Nhóm tác giả đã tiến hành chạy ba mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và sử dụng phương pháp Hausman để lựa chọn mô hình FEM là mô hình kết quả cuối cùng.Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức, thu nhập trên mỗi cổ phiếu có tác động tích cực, ngược lại tỷ suất sinh lời ROE lại có tác động tiêu cực đến giá của cổ phiếu.
Zainudin và cộng sự (2017) nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu của các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp từ 166 công ty xây dựng niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn
2003 – 2012, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng.
Trong đó chính sách cổ tức được đo lường bằng hai biến đó là tỷ lệ chi trả cổ tức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, ngoài ra, các biến kiểm soát bao gồm thu nhập biến động, quy mô công ty, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng tài sản, tốc độ tăng trưởng kinh tế Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS để đưa ra kết quả như sau cổ tức, thu nhập biến động, tăng trưởng tài sản và tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực, ngược lại tỷ lệ chi trả cổ tức tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu và tỷ lệ thanh khoản không có ý nghĩa thống kê.
Ahmad và cộng sự (2018) nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Amman, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp từ 228 công ty niêm yết tại Amman trong giai đoạn 2010 – 2016, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Trong đó chính sách cổ tức được đo lường bằng hai biến đó là tỷ lệ chi trả cổ tức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, ngoài ra, các biến kiểm soát bao gồm thu nhập biến động, quy mô công ty, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng tài sản, tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát Nhóm tác giả sử dụng mô hình GMM để đưa ra kết quả như sau cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ lạm phát có tác động tiêu cực, ngược lại thu nhập biến động, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, GDP tác động tích cực đến giá cổ phiếu.
Sondark và cộng sự (2019) nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu của các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp từ 12 công ty xây dựng niêm yết tại Indonesia trong giai đoạn 2015– 2018, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Trong đó chính sách cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức, ngoài ra, các biến kiểm soát bao gồm thu nhập, quy mô công ty, tính thanh khoản Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy PooledOLS thông qua phần mềm SPSS để đưa ra kết quả như sau quy mô công ty, tỷ lệ thanh khoản có tác động tích cực, ngược lại tỷ lệ chi trả cổ tức tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu và thu nhập công ty không có ý nghĩa thống kê.
Sighn và cộng sự (2019) nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ấn Độ, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp từ 50 công ty niêm yết tại Ấn Độ trong giai đoạn 2008 – 2017, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Trong đó chính sách cổ tức được đo lường bằng hai biến đó là tỷ lệ chi trả cổ tức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, ngoài ra, các biến kiểm soát bao gồm thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ suất sinh lời ROE, thu nhập sau thuế EAT, tốc độ tăng trưởng kinh tế Nhóm tác giả sử dụng mô hình Pooled OLS, FEM, REM và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình REM để đưa ra kết quả như sau thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực, ngược lại cổ tức, tỷ suất sinh lời ROE và lợi nhuận sau thế EAT tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu.
Theo Purwaningsih và cộng sự (2020) nghiên cứu về chính sách cổ tức, tăng trưởng bán hàng tác động đến giá cổ phiếu của các công ty chế tạo niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp từ 35 công ty chế tạo niêm yết tại Indonesia trong giai đoạn 2016 – 2018, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Trong đó chính sách cổ tức được đo lường bằng biến tỷ lệ chi trả cổ tức, ngoài ra, các biến kiểm soát bao gồm tỷ suất lợi nhuận ROA, tăng trưởng doanh thu, tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát.
Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS thông qua phần mềm SPSS để đưa ra kết quả như sau ROA và tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực, ngược lại tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ lạm phát không có ý nghĩa thống kê.
2.3.2 Các nghiên cứu tại Việt Nam Đặng Ngọc Hùng và cộng sự (2019) nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết mới nổi trên sàn chứng khoán Việt Nam, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp từ 248 công ty niêm yết mới nổi tại Việt Nam trong giai đoạn 2014 – 2017, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Trong đó chính sách cổ tức được đo lường bằng hai biến đó là tỷ lệ chi trả cổ tức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, ngoài ra, các biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tăng trưởng tài sản, tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP và tỷ lệ lạm phát Nhóm tác giả sử dụng mô hình Pooled OLS, FEM, REM và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM để đưa ra kết quả như sau tỷ lệ tăng trưởng tài sản có tác động tích cực, ngược lại, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, cổ tức, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ lạm phát có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu, ngược lại quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế GDP không có ý nghĩa thống kê.
Nguyễn Thanh Duy và cộng sự (2020) nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh, nhóm tác giả đã sử dụng số liệu thứ cấp từ 141 công ty phi tài chính niêm yết tại
TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2011 – 2016, đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Trong đó chính sách cổ tức được đo lường bằng hai biến đó là tỷ lệ chi trả cổ tức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, ngoài ra, các biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tăng trưởng tài sản, GDP và tỷ lệ lạm phát Nhóm tác giả sử dụng mô hình Pooled OLS, FEM, REM và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình REM để đưa ra kết quả như sau tỷ lệ chi trả cổ tức, cổ tức trên mỗi cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tỷ lệ lạm phát có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tăng trưởng tài sản, GDP không có ý nghĩa thống kê.
Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020) trong nghiên cứu ảnh hưởng chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm tác giả thực hiện nhằm mục tiêu đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình và giả thuyết nghiên cứu
Dựa vào việc tổng hợp về chính sách cổ tức và tác giả đã tiến hành thống kê các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu, cũng như xác định các khoảng trống nghiên cứu Vì vậy, tác giả đặc biệt kế thừa mô hình nghiên cứu của tác giả Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020), tác giả đã tổng hợp và vận dụng để xây dựng mô hình tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nguyên nhân, tác giả lựa chọn mô hình nghiên cứu này vì nhóm tác giả này đã thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, tuy nhiên chỉ lấy số liệu của
100 công ty và trên sàn chứng khoán HNX, HOSE do đó tính phù hợp cao.
Mặt khác, tác giả sẽ bổ sung thêm hai biến tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát, vì hai biến này sẽ làm biến kiểm soát đại diện cho yếu tố vĩ mô nền kinh tế, sẽ làm cho mô hình đầy đủ hơn Vì vậy, mô hình bao gồm các yếu tố tác động đó là: các biến độc lập đại diện cho chính sách cổ tức là tỷ lệ chi trả cổ tức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu Các biến kiểm soát là lợi nhuận sau thuế EAT, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ suất sinh lời ROE, tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát.
SP it = β 0 + β 1 DPS it + β 2 DPR it + β 3 EAT it + β 4 EPS it + β 5 ROE it + β 6 GDP t + β 7 INF t + ε it
Trong đó: DPS là cổ tức trên mỗi cổ phiếu; DPR là tỷ lệ chi trả cổ tức; EAT là lợi nhuận sau thuế; EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu; ROE là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu; GDP là tốc độ tăng trưởng kinh tế, INF là tỷ lệ lạm phát i và t tương ứng với công ty thứ i và năm thứ t.
Bảng 3 1: Tổng hợp các nhân tố trong mô hình Tên biến
Ký hiệu Nguồn tham khảo
Giá thị trường của cổ phiếu SP
Michael và Benson (2014); Sharif và cộng sự (2015); Zainudin và cộng sự (2017); Ahmad và cộng sự (2018); Sondark và cộng sự (2019); Sighn và cộng sự (2019); Purwaningsih và cộng sự (2020); Đặng Ngọc Hùng và cộng sự (2019); Nguyễn Thanh Duy và cộng sự (2020);
Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020)
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu
Michael và Benson (2014); Zainudin và cộng sự (2017); Ahmad và cộng sự (2018); Sighn và cộng sự (2019); Đặng Ngọc Hùng và cộng sự (2019); Nguyễn Thanh Duy và cộng sự (2020); Hồ Thị Lam và Hồ Thùy Phương Trâm (2020)
Tỷ lệ chi trả cổ tức DP
Sharif và cộng sự (2015); Zainudin và cộng sự (2017);Ahmad và cộng sự (2018); Sondark và cộng sự (2019);Purwaningsih và cộng sự (2020); Nguyễn Thanh Duy và cộng sự (2020); Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm(2020)
Ký hiệu Nguồn tham khảo
Lợi nhuận sau thuế EAT
Sighn và cộng sự (2019); Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020)
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS
Sharif và cộng sự (2015); Sighn và cộng sự (2019); Đặng Ngọc Hùng và cộng sự (2019); Nguyễn Thanh Duy và cộng sự (2020); Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020)
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROE Sharif và cộng sự (2015); Sighn và cộng sự (2019); Hồ
Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020)
Tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP
Zainudin và cộng sự (2017); Ahmad và cộng sự (2018); Sighn và cộng sự (2019); Purwaningsih và cộng sự (2020)
Tỷ lệ lạm phát INF Ahmad và cộng sự (2018); Đặng Ngọc Hùng và cộng sự
(2019); Nguyễn Thanh Duy và cộng sự (2020)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Từ việc tổng hợp các khái niệm, lý thuyết cơ bản về chính sách cổ tức và khảo lược các công trình nghiên cứu liên quan trong và ngoài nước tác giả tổng hợp được những nhân tố đại diện cho chính sách cổ tức và các biến kiểm soát tác động đến giá cổ phiếu công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam như sau.
• Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS)
Chỉ tiêu này phản ánh một cổ phiếu mà mỗi cổ đông đang nắm giữ sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức trong năm Thông thường, doanh nghiệp chi trả tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu cao thường tạo tâm lý tích cực cho cổ đông từ đó giúp giá cổ phiếu tăng (Michael và Benson, 2014) do đó cổ tức trên mỗi cổ phiếu như một biến số để xem xét ảnh hưởng của nó đến giá cổ phiếu Vì vậy có một mối quan hệ trực tiếp giữa cổ tức trên mỗi cổ phiếu và giá cổ phiếu, ngoài ra cổ tức trên mỗi cổ phiếu là một biến số trung tâm giúp xác định rõ ràng những sai lệch về giá trị của bất kỳ giá cổ phiếu của công ty nào (Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm, 2020) Vì vậy, tác giả đề xuất:
Giả thuyết H1 : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) Đây là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận của công ty được trích ra để thanh toán cho cổ đông dưới dạng cổ tức trong năm Các nhà đầu tư thường chú trọng đến tỷ lệ chi trả cổ tức tại thời điểm ra quyết định có nên mua cổ phiếu của một công ty hay không tức họ xem xét quyết định phân phối lợi nhuận của công ty có thể tạo ra lợi nhuận với triển vọng tăng trưởng cao trong tương lai hay không Tóm lại, tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh sự ổn định của nguồn vốn tái đầu tư nhằm thu được lợi nhuận tiềm năng trong tương lai Zainudin và cộng sự (2017); Ahmad và cộng sự (2018);
Sondark và cộng sự (2019); Nguyễn Thanh Duy và cộng sự (2020); Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020) đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi Purwaningsih và cộng sự (2020) lại cho thấy mối quan hệ tích cực giữa chúng Vì vậy, tác giả đề xuất:
Giả thuyết H2 : Tỷ lệ chi trả cổ tức tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Lợi nhuận sau thuế (EAT)
Sighn và cộng sự (2019); Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020) cũng đã sử dụng lợi nhuận sau thuế như một biến độc lập trong nghiên cứu Các tác giả sử dụng chỉ tiêu này nhằm để đánh giá tình hình kinh doanh của các các công ty, mặt khác, chỉ tiêu này có liên hệ đến tỷ suất sinh lời ROE, thu nhập trên mỗi cổ phiếu cùng nhiều chỉ tiêu quan trọng khác của doanh nghiệp và tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa giá cổ phiếu và lợi nhuận sau thuế Vì vậy, tác giả đề xuất:
Giả thuyết H3 : Lợi nhuận sau thuế tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
Là phần lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu thường của các cổ đông Được tính bằng cách chia thu nhập ròng của cổ đông thường với số cổ phiếu thường đang lưu hành bình quân Thu nhập trên mỗi cổ phiếu phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận của các công ty, thể hiện tình hình tài chính vững mạnh và nâng cao giá trị công ty (Sharif và cộng sự,
2015, Singh và cộng sự 2019) Do đó các nghiên cứu trước đây các tác giả đã sử dụng thu nhập trên mỗi cổ phiếu làm biến kiểm soát trong nghiên cứu của họ và tìm thấy tác động tích cực của EPS lên giá cổ phiếu Vì vậy, tác giả đề xuất:
Giả thuyết H4 : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là thước đo khả năng kiếm tiền của công ty bằng cách đánh giá số tiền mà một công ty kiếm được thông qua các khoản đầu tư của các cổ đông (Sharif và cộng sự, 2015) Ngoài ra, theo Sighn và cộng sự (2019); Hồ Thị Lam và Hồ Thuỳ Phương Trâm (2020) chỉ tiêu này thể hiện được mức tăng trưởng của công ty hiện tại hay những dự đoán trong tương lai, hay nói cách khác ROE phản ánh được tỷ suất lợi nhuận ròng mà các cổ đông được nhận sau khi đã hoàn thành các nghĩa vụ Vì vậy, nếu tỷ số này càng cao thì công ty càng có năng lực làm tăng giá trị công ty do đó hình thành quan hệ tích cực giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và giá cổ phiếu Vì vậy, tác giả đề xuất:
Giả thuyết H5 : Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP)
Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn này tác giả sử dụng số liệu thứ cấp của 171 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2020, danh sách doanh nghiệp được liệt kê ở phụ lục 2.
Trình tự xử lý dữ liệu
Tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng (panel data).
Dữ liệu bảng là dữ liệu có hai chiều: chiều không gian và chiều thời gian Nói cách khác, dữ liệu bảng là sự mở rộng dữ liệu chéo (cross section) theo thời gian (time series) Việc lựa chọn sử dụng dữ liệu bảng sẽ có nhiều ưu điểm hơn so với dữ liệu chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo Hồi quy bằng dữ liệu bảng thường sử dụng ba phương pháp hồi quy theo các mô hình Pooled OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định Tác giả sử dụng phần mềm hỗ trợ STATA 14.0 để thực hiện mô hình và kiểm định mô hình Các bước trong quy trình được thực hiện chi tiết như sau:
• Thống kê mô tả dữ liệu
Thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu qua các cách thức khác nhau Qua thống kê mô tả này trình bày được giá trị trung bình của các biến thông qua tiêu chí giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất, giá trị trung vị và sai số chuẩn giữa các giá trị Thông qua các tiêu chí được thống kê đó, ta có thể hiểu được các hiện tượng và đưa ra quyết định đúng đắn về chuỗi dữ liệu nghiên cứu.
Hệ số tương quan có giá trị từ -1 đến 1 Hệ số tương quan bằng 0 (hay gần 0) có nghĩa là hai biến số không có liên hệ gì với nhau; ngược lại nếu hệ số bằng -1 hay 1 có nghĩa là hai biến số có một mối liên hệ tuyệt đối Nếu giá trị của hệ số tương quan là âm (r
0) có nghĩa là khi x tăng cao thì y cũng tăng, và khi x tăng cao thì y cũng giảm theo.
Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp
Thực hiện phân tích hồi quy là một phân tích thống kê để xác định xem các biến độc lập quy định các biến phụ thuộc như thế nào Kết quả hồi quy được xem là bằng chứng thực nghiệm để đánh giá tác động Các mô hình hồi quy được tác giả xem xét gồm có:
Pooled OLS, Fixed effect, Random effect Để chọn ra được mô hình phù hợp nhất cho bài nghiên cứu, chúng ta cần phải xem xét các nội dung và đặc điểm của các mô hình ước lượng này: Mô hình hồi quy Pooled OLS: Yit = α + βXit + μit Trong đó, Yit làXit + μit Trong đó, Yit làit Trong đó, Yit là biến phụ thuộc của quan sát i trong thời kỳ t; Xit là biến độc lập của quan sát i trong thời kỳ t. Đối với phương pháp Pooled OLS thực chất là việc sử dụng dữ liệu bảng để phân tích bằng hình thức sử dụng tất cả dữ liệu theo cách xếp chồng không phân biệt từng đơn vị chéo riêng Đây là phương pháp đơn giản nhất, giống sử dụng dữ liệu như một phân tích OLS bình thường, không kể đến kích thước không gian và thời gian của dữ liệu bảng. Nhược điểm của phương pháp Pooled OLS là bỏ qua các đặc điểm riêng khác nhau của các đơn vị về thời gian lẫn không gian.
Phương pháp tác động cố định - FEM
Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc Mô hình hồi quy sử dụng là Yit = αi + βXit + μit Trong đó, Yit làXit + μit Trong đó, Yit làit Trong đó: Yit là biến phụ thuộc; Xit là biến độc lập; αi (i=1…n) là hệ số chặn cho từng đơn vị nghiên cứu; βXit + μit Trong đó, Yit là là hệ số góc đối với nhân tố X; εit: phần dư.it: phần dư.
Phương pháp tác động ngẫu nhiên - REM
Xét mô hình: Yit = αi + βXit + μit Trong đó, Yit làXit + μit Trong đó, Yit làit Thay vì trong mô hình trên αi là cố định (không thay đổi theo thời gian) thì phương pháp REM giả định rằng nó là một biến ngẫu nhiên với αi = α + εit: phần dư.i (i= 1, 2,…, n), thay vào trong mô hình ban đầu ta có: Yit = α + βXit + μit Trong đó, Yit làXit + εit: phần dư.i + μit Trong đó, Yit làit Trong đó εit: phần dư.i là thành phần sai số theo đơn vị chéo và μit Trong đó, Yit làit là thành phần sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp Như vậy, với phương pháp REM, thay vì coi mỗi đặc điểm riêng của các đơn vị có tương quan tới biến độc lập và tách tác động đó ra như trongFEM thì phương pháp REM coi các đặc điểm riêng đó là ngẫu nhiên và không tương quan tới các biến độc lập mà giống như một biến giải thích mới tác động tới biến phụ thuộc.
So với phương pháp FEM, phương pháp REM có thể khắc phục được những nhược điểm của FEM nhưng REM coi mỗi đặc điểm riêng của các đơn vị εit: phần dư.i không tương quan với các biến độc lập do đó nếu điều này vi phạm thì REM sẽ ước lượng không còn chính xác Qua nội dung của ba phương phương pháp ước lượng trên tác giả nhận thấy rằng mô hình REM và FEM có nhiều ưu điểm hơn so với mô hình Pooled OLS Tuy nhiên để có được một mô hình tối ưu nhất, tác giả sẽ đi theo trình tự như sau: Đầu tiên tiến hành ước lượng Pooed OLS, sau đó ước lượng mô hình Fixed Effect Để biết giữa mô hình Pooled OLS và nhóm mô hình FEM, REM mô hình nào phù hợp hơn bằng cách sử dụng công cụ Redundant Fixed Effects trên STATA 14.0 để kiểm định xem hệ số chặn của hàm hồi quy của từng mô hình có khác nhau không Nếu không có sự khác nhau, ta có thể chọn Pooled OLS làm mô hình ước lượng cho bài nghiên cứu và nếu trường hợp ngược lại nhóm mô hình FEM và REM phù hợp thì ta phải tiến hành kiểm định Hausman nhằm lựa chọn một trong hai mô hình Fixed effect và Random effect, xem mô hình nào là mô hình phù hợp nhất cho bài nghiên cứu này.
•Kiểm định mô hình Đầu tiên tác giả sẽ thực hiện kiểm định thừa biến để loại bỏ những biến không cần thiết ra khỏi mô hình Các biến được sử dụng là các biến không có ý nghĩa thống kê từ kết quả ước lượng của các mô hình Pooled OLS, FEM và REM Để thực hiện tác giả sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra sự cần thiết của các biến không có ý nghĩa thống kê đối với mô hình Sau khi loại bỏ biến thừa (nếu có), tác giả sẽ chạy lại mô hình phù hợp được lựa chọn với biến độc lập còn lại, rồi tiến hành kiểm định các hệ số hồi quy Tác giả quyết định sử dụng kiểm định t (t-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy Theo kinh nghiệm, một hệ số hồi quy được xem là phù hợp khi có mức ý nghĩa thống kê là 1% hoặc 5%, tương ứng với độ tin cậy là 99% và 95%.
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả sẽ tiến hành kiểm định đa cộng tuyến bằng hai cách Cách một là thông qua phân tích hệ số tương quan nhằm kiểm định đa cộng tuyến của từng cặp biến độc lập Hệ số tương quan (Pearson) được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích độ lệch chuẩn của chúng.
Nếu hệ số tương quan giữa các biến độc lập lớn hơn 0.8 (còn được gọi là hệ số tương quan cao), ta có hiện tượng đa cộng tuyến cao Cách hai là kiểm định đa cộng tuyến giữa một biến độc lập so với các biến độc lập còn lại thông qua sử dụng thừa phóng đại phương sai VIF Nếu hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra, tác giả sẽ khắc phục bằng cách bỏ đi biến độc lập có đa cộng tuyến, đây là cách làm đơn giản nhất vì sau khi bỏ biến độc lập có đa cộng tuyến, các hệ số hồi quy của các biến còn lại từ chỗ khác 0 và không có ý nghĩa thống kê có thể trở thành khác 0 có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định hiện tượng tự tương quan, tác giả sẽ tiến hành kiểm định dựa trên kiểm định Wooldridge Nếu có hiện tượng tự tương quan xảy ra, tác giả sử dụng mô hình FGLS để khắc phục.
Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi: tác giả sẽ tiến hành kiểm định Wald cho mô hình Pooled OLS hoặc FEM Nếu mô hình có phương sai thay đổi sẽ được khắc phục mô hình nghiên cứu bằng cách ước lượng lại mô hình được chọn bằng phương phápFGLS Nếu trong trường hợp mô hình REM được chọn thì đề tài chỉ tiến hành kiểm định đa cộng tuyến và tự tương quan do mô hình Random Effect chưa có cách thức kiểm định phương sai thay đổi.
Trong chương này, tác giả đã trình bày về mô hình và các giả thuyết nghiên cứu cũng như cách để đo lường các biến Ngoài ra, tác giả cũng nêu ra quy trình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và cách tiến hành xử lý số liệu mà mình thu thập được Cuối cùng, tác giả trình bày về ý nghĩa của các hệ số liên quan đến trong quá trình xử lý số liệu và dựa trên cơ sở đó để trình bày các thảo luận kết quả nghiên cứu.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu và xem xét tính tương quan của các biến trong mô hình 40 1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
4.1.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả biến
Tên biến Đơn vị tinh
Số quan sát Trung vị Độ lệch chuẩn
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
Giá cổ phiếu có giá trị trung bình là 27.026,1 đồng với độ lệch chuẩn là 23.283,63 đồng. Trong đó, giá cổ phiếu của CTCP Công nghiệp Gốm sứ Taicera năm 2020 là 2.120 đồng đây là giá trị nhỏ nhất, ngược lại, giá cổ phiếu của CTCP Xây dựng Coteccons năm 2017 là 226.500 đồng đây là giá trị lớn nhất.
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu có giá trị trung bình là 15,696% với độ lệch chuẩn là 15,215%.
Trong đó, cổ tức trên mỗi cổ phiếu có giá trị nhỏ nhất là 0% và giá trị lớn nhất là 210% của CTCP Tập đoàn KIDO năm 2010.
Tỷ lệ chi trả cổ tức có giá trị trung bình là 72,24% với độ lệch chuẩn 372,45% Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức nhỏ nhất là -1106,97% của CTCP Kỹ thuật và Ôtô Trường Long năm
2011 và giá trị lớn nhất là 11801,28% của CTCP Nhiệt điện Phả Lại năm 2010.
Lợi nhuận ròng có giá trị trung bình là 359 tỷ đồng với độ lệch chuẩn là 1280 tỷ đồng. Trong đó giá trị nhỏ nhất là -310 tỷ đồng của CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức năm 2010 và giá trị lớn nhất là 18.500 tỷ đồng của Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam năm 2019.
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu có giá trị trung bình là 3.522,319 đồng với độ lệch chuẩn là 3.339,739 đồng Trong đó, giá trị nhỏ nhất là -6.635,876 đồng của CTCP Đầu tư Thương mại SMC năm 2015 và giá trị lớn nhất là 38.608,34 đồng của CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 2 năm 2017.
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu có giá trị trung bình là 14,39% với độ lệch chuẩn là 10,49% Trong đó, giá trị nhỏ nhất là -79,55% của CTCP Kết cấu Kim loại và Lắp máy Dầu khí năm 2019 và giá trị lớn nhất là 98,21% của CTCP Tập đoàn KIDO năm 2015. Tốc độ tăng trưởng kinh tế có giá trị trung bình là 6% với độ lệch chuẩn là 1,13% Trong đó giá trị nhỏ nhất là 2,91% vào năm 2020 và giá trị lớn nhất là 7,08% năm 2018.
Tỷ lệ lạm phát có giá trị trung bình là 5,83% với độ lệch chuẩn 4,8% Trong đó giá trị nhỏ nhất là 0,63% năm 2015 và giá trị lớn nhất là 18,58% năm 2011.
4.1.2 Phân tích tương quan của các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan
SP DPS DPR EAT EPS ROE GDP INF
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
Ma trận tương quan nhằm xác định sự tác động cũng như mức độ tác động của các biến độc lập theo từng cặp Điều này giúp ta thấy được các cặp biến độc lập nào có tương quan với nhau, tức là ảnh hưởng đến nhau trong mô hình hệ số tương quan giữa các biến có giá trị không cao, cao nhất là 0,7698, chuẩn so sánh theo Farrar và Glauber (1967) là 0,8 vì vậy mô hình sẽ không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
Phân tích kết quả hồi quy
4.2.1 Kết quả hồi quy của các mô hình
Tác giả đã tiến hành hồi quy dữ liệu bảng được thu thập với ba phương pháp ước lượng đó là Pooled OLS, REM và FEM để xác định mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc thông qua các hệ số ước lượng Kết quả hồi quy được tác giả tổng hợp vào bảng 4.3 cụ thể như sau:
Bảng 4.3: Tổng hợp kết quả hồi quy Pooled OLS, REM và FEM
***,** lần lượt chỉ ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
Dựa trên bảng 4.3 ta thấy rằng cả ba mô hình Pooled OLS, tác động cố định FEM và tác động ngẫu nhiên REM thì các biến DPS, EAT, EPS, ROE, INF có tác động đến giá cổ phiếu với mức ý nghĩa là 1% hoặc 5% Tuy nhiên, biến DPR và GDP không tác động đến giá cổ phiếu vì giá trị P-value của hai biến này tại ba mô hình Pooled OLS, FEM, REM lần lượt đều lớn hơn 0,05 do đó không có ý nghĩa thống kê.
Tuy nhiên về tính vững của mô hình FEM và REM thì cần phải lựa chọn một trong hai do đó cần phải kiểm định sự phù hợp một trong hai mô hình để phân tích.
4.2.2 So sánh sự phù hợp giữa mô hình hồi quy gộp Pooled OLS và mô hình tác động cố định FEM Để tiến hành đo lường sự phù hợp giữa hai mô hình hồi quy gộp Pooled OLS và mô hình tác động cố định FEM tác giả tiến hành kiểm định F-test.
Bảng 4.4: Thông số kiểm định F-test
Kiểm định Giả thuyết Thống kê
H0: mô hình Pooled OLS phù hợp F (170,1693) = 9.5
H1: mô hình FEM phù hợp Prob>F = 0,0000
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
Theo kết quả kiểm định bảng 4.4 thì giá trị Prob>F = 0,000 nhỏ hơn 0,05 do đó chấp nhận giả thuyết H1, điều này đồng nghĩa là mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn.
4.2.3 So sánh sự phù hợp giữa mô hình tác động cố định FEM và tác động ngẫu nhiên REM Để tiến hành đo lường sự phù hợp giữa hai mô hình tác động cố định FEM và tác động ngẫu nhiên REM tác giả tiến hành kiểm định Hausman.
Bảng 4.5: Thông số kiểm định Hausman
Kiểm định Giả thuyết Thống kê
H0: mô hình REM phù hợp Chi 2(4) = 70.27
H1: mô hình FEM phù hợp Prob>Chi2 = 0,000
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
Theo kết quả kiểm định bảng 4.5 thì giá trị Prob>chi2 = 0,000 nhỏ hơn 0,05 vì vậy chấp nhận giả thuyết giả thuyết H1, điều này đồng nghĩa là mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn, nên tác giả chọn mô hình tác động cố định FEM để phân tích kết quả nghiên cứu.
Kiểm định lựa chọn mô hình
4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.6: Thông số kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Gía trị trung bình VIF 1.56
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
Kết quả cho thấy hệ số VIF giữa các biến và giá trị VIF trung bình khá nhỏ, đều bé hơn 3
Vì vậy trong mô hình tác động cố định này không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
4.3.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.7: Thông số kiểm định Wald
Kiểm định Giả thuyết Thống kê
H0: Không có hiện tượng phương sai thay đổi Chi 2(171) x 10 28
H1: Có hiện tượng phương sai thay đổi Prob>Chi2 = 0,000
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
Theo kết quả bảng 4.7 thì Prob>chi2 = 0,000 bé hơn 0,05 vì vậy ta bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 điều này có nghĩa là mô hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình tác động cố định FEM.
4.3.3 Kiểm định tự tương quan
Bảng 4.8: Thông số kiểm định Wooldrige
Kiểm định Giả thuyết Thống kê
H0: Có hiện tượng tự tương quan Chi 2(171) = 20.979
H1: Không có hiện tượng tự tương quan Prob>Chi2 = 0,000
Theo kết quả bảng 4.8 thì Prob>F = 0,0000 bé hơn 0,05 vì vậy ta chấp nhận giả thuyết H0 điều này có nghĩa là mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan trong mô hình tác động cố định FEM.
Nguồn: Kết quả tính toán từ STATA 14.0
4.3.4 Khắc phục khuyết tật mô hình
Sau các kiểm định bên trên thì mô hình tác động cố định FEM đang bị các khuyết tật đó là phương sai thay đổi và tự tương quan Vì vậy, tác giả tiến hành sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục các khuyết tật này, đưa ra kết quả cuối cùng của mô hình để tiến hành thảo luận và kết luận vấn đề nghiên cứu.
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình bằng phương pháp FGLS
Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị P-value
***,** lần lượt chỉ ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%
4 4 Với biến phụ thuộc là SP sau khi sử dụng FGLS để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, mô hình có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1% (do Prob =0,0000) nên mô hình hồi quy tác động cố định FEM được xây dựng là phù hợp.
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả mô hình tác động cố định FEM sau khi khắc phục khuyết tật thì cho kết quả mô hình hồi quy như bảng 4.10 Dựa vào kết quả bảng 4.9 và giá trị P-value của biến DPR, GDP đều lớn hơn 0,05 vì vậy hai biến này không có ý nghĩa thống kê đối với mô hình nên tác giả sẽ loại hai biến này ra khỏi mô hình cuối cùng.
Bảng 4.10: Tóm tắt kết quả nghiên cứu Tên biến
Giả thuyết Kết quả Ảnh hưởng Ảnh hưởng Mức ý nghĩa
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Như đã đề cập ở trên, các hệ số trong phân tích dữ liệu bảng có thể được ước tính bằng cách sử dụng các phương pháp bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (FEM) hoặc hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Tuy nhiên, kết quả kiểm định lựa chọn mô hình bằng các kiểm định F và Hausman cho thấy, kết quả ước lượng bằng mô hình FEM là hợp lý nhất Do đó, tác giả chỉ báo cáo kết quả thực nghiệm được ước tính bởi mô hình FEM trong phân tích cơ bản Sau khi ước lượng mô hình bằng phương pháp FEM, tác giả thực hiện kiểm định các khuyết tật sau hồi
4 5 quy Kết quả cho thấy, mô hình nghiên cứu được ước lượng tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%.
Tuy nhiên, các khuyết tật này có thể được khắc phục bằng cách sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) trên dữ liệu bảng hoặc sử dụng ước lượng OLS trên dữ liệu bảng nhưng tính toán lại ma trận hiệp phương sai của sai số và các sai số chuẩn của hệ số hồi quy để các kiểm định hệ số hồi quy trở nên đáng tin cậy hơn.
Tác giả thực hiện hồi quy GLS khả thi (FGLS) tổng thể để đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu và trình bày kết quả ở bảng 4.9 Kết quả kiểm định Wald của mô hình ước lượng với giá trị p dưới 0,05 cho thấy mô hình sử dụng là phù hợp Kết quả hồi quy FGLS ở bảng 4.9 cho thấy, giá thị trường của cổ phiếu bị tác động ngược chiều với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ lạm phát Trong khi lợi nhuận sau thuế, thu nhập trên mỗi cổ phiếu và cổ tức trên mỗi cổ phiếu thể hiện tác động cùng chiều đến giá thị trường của cổ phiếu Các kết quả trên phù hợp với phát hiện của các nghiên cứu trước đây (Sharif và cộng sự, 2015, Ahmad và cộng sự , 2018).
4.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu
•Đối với các biến liên quan đến chính sách cổ tức
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu tác động dương đến giá thị trường của cổ phiếu với hệ số bê ta là 239,6805 Các nhà đầu tư thường xem cổ tức trên mỗi cổ phiếu là một gợi ý về lợi nhuận tăng trong giai đoạn tới, ủng hộ cho lý thuyết phát tín hiệu Các nhà đầu tư thường cho rằng việc chỉ trả cổ tức của doanh nghiệp là hoạt động mang thông tin, là tín hiệu cho họ Bởi lẽ thị trường luôn tồn tại hiện tượng bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư luôn nắm ít thông tin về công ty hơn ban quản trị; vì vậy họ cho rằng cổ tức mang tín hiệu thông tin mà nhà quản trị muốn truyền tải (Bhattacharya, 1979; Aharony và Swary, 1980; Asquith và Mullins, 1983).
Do đó, việc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu làm tăng kỳ vọng của nhà đầu tư về sự phát triển và gia tăng lợi nhuận trong tương lai, kéo theo sự gia tăng nhu cầu đối với cổ phiếu của doanh nghiệp và giá cổ phiếu tăng lên tương ứng Một lý do khác có thể là lượng cổ
4 6 tức trên mỗi cổ phiếu tăng lên đồng nghĩa với thu nhập nhiều hơn cho các cổ đông. Nhiều nhà nghiên cứu như Travlos và cộng sự (2001), Akbar và Baig (2010) đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa chúng.
Cổ tức càng nhiều, thu nhập của các nhà đầu tư càng tăng, điều này sẽ làm tăng nhu cầu của các nhà đầu tư khi mua cổ phiếu của công ty trên thị trường cuối cùng gây ra tăng giá cổ phiếu Kết quả trên chứng minh lý thuyết Bird in Hand Vì vậy, chấp nhận giả thuyết H1.
Dựa vào kết quả của bài nghiên cứu, chính sách cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ kiểm soát độ biến động của giá cổ phiếu Các nhà quản lý công ty có thể tác động làm giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách tăng cổ tức và ngược lại Ngoài ra các nhà đầu tư có thể dựa vào kết quả bài nghiên cứu để đưa ra nhận định về những cổ phiếu họ đang nắm giữ hoặc đang quan tâm thông qua chính sách cổ tức công ty, từ đó đưa ra những chiến lược đầu tư riêng của mình Nếu là nhà đầu tư thích rủi ro thì có thể đầu tư vào cổ phiếu của những công ty có tỷ suất cổ tức thấp và mong đợi một sự biến động cao trong giá cổ phiếu Ngược lại những nhà đầu tư e ngại rủi ro nên chọn các công ty có tỷ suất cổ tức cao và mong đợi biến động giá cổ phiếu thấp Vì vậy, bác bỏ giả thuyết H2.
•Đối với các biến kiểm soát
Lợi nhuận sau thuế, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ lạm phát là các biến kiểm soát Lợi nhuận sau thuế có hệ số bê ta dương thể hiện mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu Mối quan tâm chính đối với các cổ đông là số tiền lãi vì lợi nhuận mang lại là dấu hiệu cho sự thành công của công ty.
Một doanh nghiệp khi thu về lợi nhuận sẽ chia lại cổ tức cho cổ đông, khi doanh nghiệp tạo ra càng nhiều lợi nhuận sẽ chia nhiều hơn cho cổ đông hoặc tái đầu tư số lợi nhuận đó khiến triển vọng của doanh nghiệp sẽ tốt hơn từ đó giá cổ phiếu sẽ tăng Và ngược lại, một doanh nghiệp khi làm ra lợi nhuận thấp hoặc giảm sẽ cắt bớt phần cổ tức và sẽ không đủ khả năng tái đầu tư khiến triển vọng doanh nghiệp trở nên ảm đạm dẫn đến giá cổ phiếu sẽ giảm Kết quả này cũng phù hợp với kết quả từ các nghiên cứu củaAhmed và Javid (2009), Al.Kuwari (2009), Khan và cộng sự (2011) Vì vậy, chấp nhận
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu có hệ số bê ta tác động dương thể hiện mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu Lợi nhuận sau thuế tăng, nó sẽ gây ra sự tăng trưởng trong giá trị của công ty Trong khi, thu nhập trên mỗi cổ phiếu tăng hàm ý sự gia tăng thu nhập của cổ đông và khuyến khích nhu cầu đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp Kết quả này cũng tương đồng với Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), Liu và Hu (2005), Adefila và cộng sự (2004), Chen và cộng sự (2009), Pushpa và Sumangala (2012) và Adesina và cộng sự (2017) Vì vậy, chấp nhận giả thuyết H4.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm đáng kể giữa tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường của cổ phiếu Liên kết ngược chiều giữa giá cổ phiếu và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cho thấy rằng khi một tổ chức không sử dụng hiệu quả các nguồn vốn của cổ đông và đưa đến kết quả ít cơ hội đầu tư, cuối cùng sẽ làm giảm giá cổ phiếu và ngược lại (Sharif và cộng sự, 2015, Singh và Tandon, 2019) Vì vậy, bác bỏ giả thuyết H5.
Dựa vào kết quả bài nghiên cứu, tốc độ tăng trưởng kinh tế tác động ngược chiều đến giá thị trường của cổ phiếu, song ý nghĩa thống kê không đáng kể Điều này cho thấy TTCK thúc đẩy thông tin bất đối xứng về công ty như những công ty muốn gia tăng sự thu hút nhà đầu tư hay đưa ra cách thức chiêu thị, thông tin không chính xác để thổi phồng giá cổ phiếu làm sai lệch giá trị thật của cổ phiếu Ngoài ra, nghiên cứu của Laurenceson (2002), đã nhận định rằng ở những nước đang phát triển, nền kinh tế còn nhiều bất cập, các công ty thường có qui mô nhỏ lẻ, thị trường mới hình thành và đang trong giai đoạn phát triển Mức độ dễ thay đổi giá trên TTCK ở những nước đang phát triển đã làm bất lực những nhà đầu tư trong việc xem xét dấu hiệu của giá cả cũng như trong việc phân phối nguồn lực một cách hiệu quả Ông cũng tán thành rằng TTCK có thể thu hút đầu tư nước ngoài và các dòng ngân lưu vào, nhưng họ cho rằng những dòng này mang tính chất đầu cơ tích trữ và thường không liên quan đến nền tảng phát triển kinh tế Do đó, không có mối quan hệ nào giữa tốc độ tăng trưởng kinh tế và trị giá cổ phiếu Vì vậy, bác bỏ giả thuyết H6.
Hệ số bê-ta tác động của tỷ lệ lạm phát đến giá trị cổ phiếu là -83118,64, điều này cho thấy hai yếu tố này tương quan âm với nhau Điều này luận giải khi tỷ lệ lạm phát tăng
