Mục lục LờI Mở ĐầU Ch¬ng I : Khái quát chung cổ phiếu định giá cổ phiÕu 1.1 C¸c kh¸i niƯm 1.1.1 cæ phiÕu 1.1.2 Giá trị sổ sách giá trị thị trờng .2 1.1.3 Giá trị thị trờng giá trị lý thuyết .2 1.2 Các phơng pháp định giá cæ phiÕu 2.1 phơng pháp chiết khấu dòng cổ tức 2.1.1.Trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tức không đổi 2.1.2.Trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tức không 2.1.3 Trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tức thay đổi 2.3.phơng pháp so s¸nh 2.3.1.Tiêu chuẩn hóa giá hệ số so sánh 2.3.2.Các bớc định giá theo phơng pháp so sánh Chơng 2: Tổng quan thị trờng dợc Việt Nam 12 2.1.Quy mô ngành 12 2.2.C¸c đặc điểm thị trờng dợc Việt Nam .14 2.2.1.Nguyªn liƯu 14 2.2.2.HƯ thèng ph©n phèi .15 2.2.3.Nh©n lùc 16 2.2.4 chÝnh s¸ch gi¸ .17 2.2.5.TriÓn väng 18 2.2.6.Dù b¸o 20 2.2.7 Chiến lợc đầu t cổ phiếu nghành dợc 22 Chơng III : định giá số cổ phiếu công ty ngành dợc 24 3.1Các công ty ngành .24 3.1.1Các công ty níc 24 3.1.2.Các công ty nớc 24 3.2.Mét sè c«ng ty tiªu biĨu 25 3.2.1.Công ty cổ phần Dợc Hậu Giang (mà CK : DHG) .25 3.2.2,Công ty cổ phần Traphaco (m· CK : TRA) 28 3.2.3.C«ng ty cổ phần dợc phẩm Imexpharm (mà CK : IMP) .30 3.2.4.Công ty cổ phần dợc Domesco (mà CK : DMC) 32 KÕt luËn 35 LờI Mở ĐầU Định giá cổ phiếu công việc phức tạp, dựa trên nhiều giả thiết đòi hỏi phận định giá phải có thông tin đầy đủ, khứ, mà phải dự báo đợc tơng đối xác hoạt động kinh doanh doanh nghiệp tơng lai Tuy nhiên, cho dù có cố gắng đến đâu, thông tin không đầy đủ khả dự báo hạn chế Ngoài ra, thực tế cho thấy qua vài điều chỉnh kỹ thuật nhỏ, chuyên viên định giá đa kết hoàn toàn theo ý chủ quan Bên cạnh đó, dù có tiến hành định giá theo chuẩn mực nào, giá cổ phiếu thực tế vận động cách xa mức giá mục tiêu theo kết từ toán định giá mang lại Bên cạnh đó, giá cổ phiếu ẩn chứa biến động khó lờng, theo chiều tốt không tốt Những biến động lý giải theo kỹ thuật định giá Vì nhà đầu t cần biết cách định giá cổ phiếu mức độ đó, để chủ động trình đầu t Trong chuyên đề này, em xin sử dụng hiểu biết ỏi để phân tích định giá số công ty hoạt động lĩnh vực dợc phẩm, lĩnh vực nhạy cảm Do điều kiện hạn chế, viết chắn nhiều thiếu sót, em mong đợc cô giáo Nguyễn Phơng Luyến giúp đỡ để viết đợc hoàn thiện Em xin chân thành cảm ơn! Chơng I : Khái quát chung cổ phiếu định giá cổ phiếu 1.1 Các khái niệm 1.1.1 Cổ phiếu Cổ phiếu chứng nhận đầu t vào công ty cổ phần Ngời mua cổ phiếu thờng đợc chia lợi nhuận hàng năm từ kết hoạt động công ty đợc sở hữu phần giá trị công ty tơng ứng với giá trị cổ phiếu họ nắm giữ 1.1.2 Giá trị sổ sách giá trị thị trờng Khi nói giá trị sổ sách (book value), ngời ta đề cập đến giá trị sổ sách tài sản giá trị sổ sách doanh nghiệp Giá trị sổ sách tài sản tức giá trị kế toán tài sản đó, chi phí mua sắm tài sản trừ phần khấu hao tích lũy tài sản Giá trị sổ sách doanh nghiệp hay công ty tức giá trị toàn tài sản doanh nghiệp trừ giá trị khoản nợ phải trả giá trị cổ phiếu u đÃi đợc liệt kê bảng cân đối tài sản doanh nghiệp Giá trị thị trờng (market value) giá tài sản doanh nghiệp đợc giao dịch thị trờng 1.1.3 Giá trị thị trờng giá trị lý thuyết Cặp giá trị thờng dùng để giá trị chứng khoán, tức giá trị loại tài sản tài Giá trị thị trờng (market value) chứng khoán tức giá trị chứng khoán đợc giao dịch mua bán thị trờng Giá trị lý thuyết (intrinsic value) chứng khoán giá trị mà chứng khoán nên có dựa yếu có liên quan định giá chứng khoán Nói khác đi, giá trị lý thuyết chứng khoán tức giá trị kinh tế điều kiện thị trờng hiệu giá thị trờng chứng khoán phản ánh gần giá trị lý thuyết 1.2 Các phơng pháp định giá cổ phiếu 2.1 phơng pháp chiết khấu dòng cổ tức Giá cổ phiếu đợc xem nh giá dòng tiền tệ thu nhập tạo cho nhà đầu t từ cổ phiếu Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thờng nói chung có dạng nh sau: Trong Dt cổ tức đợc chia thời kỳ t ke tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi nhà đầu t Tuy nhiên mô hình phù hợp với tình nhà đầu t mua cổ phiếu giữ mÃi mÃi để hởng cổ tức Nếu nhà đầu t mua cổ phiếu giữ năm sau bán lại với giá P2, giá cổ phiếu là: Mô hình chiết khấu cổ tức đợc thiết kế để tính giá trị lý thuyết (intrinsic value) cổ phiếu thờng Mô hình đợc Merrill Lynch, CS First Boston số ngân hàng đầu t khác sử dụng với giả định: (1) biết đợc động thái tăng trởng cổ tức, (2) biết trớc tỷ suất chiết khấu Liên quan đến động thái tăng trởng cổ tức, xem xét trờng hợp sau; 2.1.1.Trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tức không đổi Trong trờng hợp mô hình định giá cổ phiếu nh sau: Trong D0 cổ tức cổ phiếu g tốc độ tăng trởng cổ tức Cổ tức kú väng ë ci kú n b»ng cỉ tøc hiƯn nhân với thừa số (1+g)n Giả sử ke > g, chóng ta nh©n vÕ cđa (4.1) víi (1+k e)/(1+g), sau ®ã trõ vÕ víi vÕ cho (4.1) đợc: Bởi giả định ke>g nên: tiến đến zero Kết là: V(ke g) = D0(1+g) = D1 Từ suy ra: V = D1/ (ke g) (4.3) Công thức (4.3) đợc gọi Mô hình định giá cổ tức Gordon Myron J Gordon phát triển từ công trình nghiên cứu ngời trớc John Williams Tõ (4.3) chóng ta cã thĨ s¾p xÕp lại để có đợc công thức tính lợi suất đòi hỏi nhà đầu t: ke = (D1/V) + g (4.4) Để minh hoạ công thức (4.3) lấy vÝ dơ cỉ tøc kú väng cđa cỉ phiÕu c«ng ty ABC ë thêi kú t = lµ 4$ Cổ tức đợc kỳ vọng tăng 6% tơng lai Hỏi giá cổ phiếu nhà đầu t đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận 14%? V = D1/ (ke – g) = 4/(0,14 - 0,06) = 50$ 2.1.2.Trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tức không Đây trờng hợp đặc biệt mô hình tốc độ tăng trởng cổ tức không ®ỉi g = Khi ®ã c«ng thøc (4.3) viết thành V = D1/ke (4.5) Mặc dù có cổ phiếu có tốc độ tăng trởng mÃi nhng với cổ phiếu có cổ tức ổn định trì thời gian dài (4.5) áp dụng để xác định gần giá cổ phiếu Cổ phiếu u đÃi xem nh loại cổ phiếu có tốc độ tăng trởng cổ tức không 2.1.3 Trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tức thay đổi Khi tốc độ tăng trởng cổ tức g thay đổi qua giai đoạn công thức (4.3) không phù hợp, cần đợc bổ sung Ví dụ cổ phiếu có tốc độ tăng cổ tức g = 10% năm đầu, sau tăng 6%, công thức (4.3) đợc viết lại thành: Nếu tách riêng giai đoạn cổ phiếu có tốc độ tăng trởng g = 6%, thấy tơng đơng phù hợp với mô hình định giá cổ phiếu có tốc độ tăng trởng không đổi với g = 6%, D0 cổ tức năm thứ D1 cổ tức năm thứ Do đó, áp dụng (4.3) cho giai đoạn nh sau: Để minh hoạ cho việc áp dụng công thức (4.6) (4.7), giả sử cổ phiếu trả cổ tức D0 = 2$, tốc độ tăng trởng cổ tức năm tới 10% 6% cho năm đó, nhà đầu t đòi hỏi lợi suất đầu t 14% áp dụng công thức (4.6) (4.7), giá cổ phiếu đợc xác định nh sau: Hạn chế mô hình chiết khấu cổ tức Mô hình chiết khấu cổ tức áp dụng để định giá cổ phiếu trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tức 0, g không đổi trờng hợp tốc độ tăng trởng cổ tøc thay ®ỉi qua tõng thêi kú (tuy cã phøc tạp nhng tính đợc) nhng mô hình không áp dụng đợc trờng hợp công ty giữ lại toàn lợi nhuận cho tái đầu t không trả cổ tức cho cổ đông 2.3.ph ơng pháp so sánh Mục tiêu phơng pháp chiết khấu dòng tiền xác định giá trị chứng khoán dựa yếu tố dòng tiền, tốc độ tăng trởng rủi ro chứng khoán Phơng pháp định giá so sánh tiếp cận khía cạnh khác, chứng khoán dựa giá chứng khoán tơng tự thị trờng Phơng pháp đợc coi đơn giản, nhiên việc sử dụng không phảI đẽ dàng Có hai yếu tố liên quan đến định giá theo phơng pháp so sánh Thứ nhất, định giá chứng khoán theo phơng pháp này, cần phảI tiêu chuẩn hóa giá chứng khoán, thông thờng đợc thực cách chuyển đổi thành hệ số tơng đối so với thu nhập, giá trị ghi sổ doanh thu Thứ hai, việc định giá đòi hỏi phảI tìm đ ợc công ty tơng đồng với công ty định giá Đây điều không dễ dàng thực tế công ty hoàn toàn giống hệt nhau, thân công ty lĩnh vực kinh doanh có độ rủi ro, tỷ lệ tăng trởng dòng tiền khác 2.3.1.Tiêu chuẩn hóa giá hệ số so sánh Nh với theo tơng đối ngành đà đề cập trên, để so sánh giá công ty t ơng đồng thị trờng, cần tiêu chuẩn hóa giá chứng khoán cách thức Thông thờng, giá chứng khoán đợc so sánh với thu nhập, giá trị ghi sổ, doanh thu tiêu - Hệ số Giá/Thu nhập (P/E) Đợc xác định : Giá hành cổ phiếu(P)/Thu nhập cổ phiếu(EPS) Khi mua cổ phiếu công ty đó, việc xem xét hệ số tơng đối giá cỉ phiÕu so víi thu nhËp sau th cđa cỉ phiếu Hệ số cho biết nhà đầu t phải bỏ đồng để có đồng thu nhập từ cổ phiếu Đối với nhà đầu t , hệ số thấp tốt Hệ số phụ thuộc vào tiềm tăng tr ởng mức độ rủi ro công ty phát hành - Hệ số Giá/Giá trị sổ sách(P/B) Đợc xác định : Giá hành cổ phiếu(P)/Giá trị sổ sách cổ phiếu(BV) Việc xác định giá trị ghi sổ cổ phiếu vào nguyên lý kế toán, giá trị chủ yếu chịu tác động giá mua ban đầu tài sản điều chỉnh tù hạch toán kế toán từ sau (chẳng hạn : trích khấu hao) Nhà đầu t thờng coi tiêu để đánh giá công ty đợc định giá cao hay thấp Hệ số đợc định tiềm tăng trởng mức độ rủi ro hoạt động đầu t Ngoài hệ số trên, nhà phân tích sử dụng hệ số đặc trng ngành việc định giá theo phơng pháp so sánh 2.3.2.Các bớc định giá theo phơng pháp so sánh Dới bớc áp dụng để định giá theo phơng pháp so sánh Sự tuân thủ bớc dới đảm bảo tính xác việc định giá chứng khoán Bớc : xác định hệ số so sánh cách thống đồng công ty để so sánh Bớc : xem xét đặc điểm phân bổ hệ số ngành mà toàn thị trờng Bớc : phân tích hệ số so sánh để biết đợc yếu tố xác định hệ số so sánh thay đổi yếu tố tác động tới hệ số so sánh nh Bớc : lựa chọn đắn công ty để so sánh, kiểm soát hạn chế khác biệt công ty Nh đà đề cập phần trên, việc lựa chọn công ty để so sánh tránh khỏi khả có khác biệt so với công ty định giá Sự khác không nhiều biến số này, nh ng lại đáng kể biến số khác Để khắc phục hạn chế này, có ba ph ơng thức đợc sử dụng để kiểm soát khác công ty, : điều chỉnh chủ quan, hệ số so sánh điều chỉnh hồi quy theo ngành thị tr ờng - Điều chỉnh chủ quan : Để đánh giá công ty, nhà phân tích so sánh hệ số so sánh công ty với hệ số bình quân ngành Nếu có khác biệt đáng kê, nhà phân tích xem xét đâu yếu tố chủ yếu (tăng trởng, rủi ro, dòng tiền) tạo nên khác biệt Chẳng hạn, hệ số P/E công ty 22, hệ số P/E bình quân ngành 15, sau xem xét nhà phân tích kết luận nguyên nhân khác biệt công ty có tiềm tăng trởng cao công ty ngành Nếu không tìm thấy yếu tố tạo khác biệt đó, nhà phân tích kết luận cổ phiếu công ty đợc định giá cao (khi hệ số so sánh cao mức bình quân ngành), cổ phiếu công ty đợc định giá thấp ( hệ số so sánh thấp mức bình quân ngành) - Hệ số so sánh điều chỉnh : Theo phơng thức này, nhà phân tích điều chØnh hƯ sè so s¸nh theo c¸ch cã tÝnh tíi biến số quan trọng xác định nên hệ số gọi biến số song hành Chẳng hạn, hệ số P/E đợc điều chỉnh cách chia cho tỷ lệ tăng trởng thu nhập (EPS), hình thành nên hệ số P/E điều chỉnh theo tỷ lệ tâng trởng (PEG) Hoặc điều chỉnh hệ số P/B cách chia cho thu nhập vốn cổ phần (ROE Sau nhà phân tích so sánh hệ số điều chỉnh công ty ngành, với giả thiết hệ số so sánh có quan hệ tun tÝnh víi c¸c biÕn sè kinh tÕ - Håi quy theo ngành : Đối với phơng pháp hệ số so sánh điều chỉnh, tính đến yếu tố rủi ro Rủi ro công ty đợc giả định tơng đồng với Phơng pháp hồi quy theo ngành cho phép điều chỉnh hệ số so sánh theo nhiều biến số Theo phơng pháp này, nhà phân tích phân tích hồi quy hệ số so sánh theo biến số sử dụng kết ớc lợng để dự định giá cổ phiếu Phơng pháp thờng đợc sử dụng số lợng công ty so sánh đủ lớn mối liên hệ hệ số so sánh biến số ổn định Hệ số P/E đợc khái quát hóa hàm tỷ lệ tăng trởng dự tính, rủi ro tỷ lệ chi trả cổ tức - Hồi quy theo thị trờng: Theo phơng pháp này, công ty đợc lựa chọn để phân tích so sánh không bao gồm công ty ngành mà công ty khác lĩnh vực thị trờng có đặc tính rủi ro, tăng trởng dòng tiền với công ty định giá Sau lựa chọn đợc công ty để so sánh, nhà phân tích ớc lợng hồi quy hệ số so s¸nh theo c¸c biÕn sè phơ thc P/E = f (g, , tû lƯ chi tr¶ cỉ tøc POR) P/B = f (g, , tû lƯ chi tr¶ cỉ tức POR, ROE) Ngoài biến số phụ thuộc trên, nhà phân tích lựa chọn biến số khác tác động tới hệ số so sánh để đa vào phân tích hồi quy, nhằm mục đích kiểm soát tốt khác biệt gia công ty Nhu cầu tiêu dùng thuốc trung bình theo đầu ngời gia tăng: Dân số Việt Nam dự báo đạt 93 triệu ngời vào năm 2015 Việc gia tăng dân số với tăng trởng thu nhập thúc đẩy chi tiêu cho dợc phẩm Bên cạnh việc sử dụng thuốc chữa bệnh nh nhu cầu thiết yếu loại thuốc có t¸c dơng båi bỉ søc kháe nh vitamin hay c¸c loại thuốc tăng cờng sức khỏe khác đợc sử dụng nhiều Theo số liệu dự báo BMI chi tiền thuốc bình quân ngời vào năm 2012 18,9 USD tăng 45,5% so với năm 2008 Chi phí sử dụng thuốc bình quân đầu ngời Việt Nam Gia nhËp WTO: ViƯc gia nhËp WTO ng¾n hạn tác động bất lợi tới doanh nghiệp dợc nhỏ nớc Tuy nhiên dài hạn, tham gia WTO thúc đẩy công ty dợc nội địa nâng cao công nghệ, quy mô vốn, thúc đẩy hoạt động nghiên cứu sản phẩm để cạnh tranh đợc với công ty dợc nớc Đồng thời việc Việt Nam gia nhập WTO góp phần nâng cao vị ngành dợc Việt Nam thông qua việc hợp tác chuyển giao công nghệ với nớc có ngành công nghiệp dợc phát triển tạo điều kiện cho ngời tiêu dùng sử dụng đợc sản phẩm chất lợng cao với giá thành hợp lý 2.2.6.Dự báo Theo BMI, ngành công nghiệp dợc Việt Nam đạt tổng doanh thu tỷ USD năm 2008 1,75 tỷ USD vào năm 2012 Tốc độ tăng tr- ởng trung bình ngành 5% năm tới Chi tiêu cá nhân cho dợc phẩm tiếp tục xu hớng tăng lên nhiên với tốc độ chậm Dự báo chi phí thuốc bình quân đầu ngời giai đoạn 2009 2012 (USD) Ngành sản xuất thuốc nội địa vào năm 2015 đủ khả cung cấp 80% nhu cầu sử dụng thuốc nớc Về bản, công ty dợc nội địa tiếp tục chiếm u mảng thuốc phổ thông (generics) Loại sản phẩm đợc dự báo tiếp tục chiếm sản lợng chủ yếu thị phần thuốc Việt Nam giá phù hợp với thu nhập phần lớn ngời tiêu dùng Về chủng loại thuốc kháng sinh thuốc chuyển hóa dinh dỡng đợc sử dụng nhiều Một số loại thuốc biệt dợc nh thuốc hớng thần kinh tim mạch tăng trởng nhanh dự báo đạt doanh số 114,7 triệu USD 124,1 triệu USD vào năm 2012 Đối với loại thuốc thông thờng Vitamin thuốc tiêu hóa nằm nhóm có tốc độ tăng trởng nhanh so nhu cầu sử dụng tăng đồng thời sản lợng sản xuất nhập tăng nhanh Trong năm tới, thuốc nhập tăng với tốc độ 10% năm Việc thực cam kÕt gi¶m th cđa WTO cho 47 chđng läai thuốc khiến cho giá trị thuốc nhập đạt 1,25 tỷ USD vào năm 2012, thực vấn đề khó khăn mà doanh nghiệp sản xuất Việt Nam phải đối mặt Tuy nhiên ngành dợc Việt Nam có khả tăng đợc giá trị xuất từ 675 triệu USD năm 2008 lên 760.1 triệu USD vào năm 2012 Thị trờng xuất nớc láng giềng Châu á, Pakistan, Bangladest, có khối SNG nớc Trung đông 2.2.7.Chiến lợc đầu t cổ phiếu nghành dợc Ngành dợc ngành bị rủi ro ảnh hởng tình hình kinh tế so với ngành khác sản phẩm dợc sản phẩm khác thay Với dân số 85 triệu dân tình hình thiên tai dịch bệnh ngày nhiều nhu cầu dùng thuốc để chữa bệnh phòng bệnh ngày tăng Hơn với tâm lý phòng bệnh chữa bệnh, nhu cầu thuốc có nguồn gốc từ dợc liệu có tính bồi bổ sức khoẻ, tăng cờng thể lực gia tăng lợi cho công ty sản xuất thuốc có nguồn gốc thảo dợc Điểm yếu công ty sản xuất dợc Việt Nam tập trung vào sản xuất loại thuốc thông thờng mà hầu nh loại thuốc đặc trị, loại thuốc có giá trị cao đối thủ cạnh tranh dễ dàng thâm nhập thị trờng chiếm lĩnh thị phần với sản phẩm thuốc có công dụng chất lợng cao Theo lộ trình gia nhập WTO, từ 1/1/2009 doanh nghiƯp níc ngoµi cã thĨ nhËp khÈu trùc tiÕp sản phẩm thuốc thuế nhập thuốc giảm xuống 2,5% vào 2011 Do công ty sản xuất nớc không đổi công nghệ nghiên cứu phát triển sản phẩm bị thua sân nhà giá sản phẩm nhập rẻ tơng đối