GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Quyết định cổ tức của công ty phản ánh cách thức triển khai lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, nơi lợi nhuận có thể được giữ lại để tái đầu tư hoặc phân phối cho cổ đông dưới dạng cổ tức Mặc dù có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức, vẫn chưa có sự đồng thuận về lý thuyết chung để giải thích và dự đoán chính sách cổ tức tối ưu Quy trình ra quyết định cổ tức phức tạp đòi hỏi cái nhìn toàn diện về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các yếu tố quyết định trong chiến lược tổng thể của công ty, nhằm đạt được các mục tiêu trong môi trường hoạt động của công ty.
Với sự đa dạng trong mục tiêu và môi trường của các công ty, chính sách cổ tức cần được điều chỉnh phù hợp với từng doanh nghiệp, ngành nghề và khu vực Theo nghiên cứu của Lease, John, Kalay, Loewenstein và Sarig (2000), việc xây dựng chính sách cổ tức nên được thực hiện ở cấp độ vi mô, cụ thể Các nhà quản lý tài chính cần phân tích các yếu tố như bất đối xứng thông tin, chi phí đại lý, thuế và chi phí giao dịch để xác định chính sách cổ tức hợp lý cho công ty và lợi ích của các cổ đông hiện tại.
Theo Brealey và Myers (2003), cổ tức được xem là một trong mười vấn đề quan trọng chưa được giải quyết trong lĩnh vực tài chính Việc áp dụng chính sách cổ tức được hỗ trợ bởi nhiều lý thuyết khác nhau, bao gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thương mại và lý thuyết đại diện.
Lý thuyết đại lý (agency theory), lý thuyết chi phí giao dịch (transaction cost theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) đã được nhiều nhà nghiên cứu phát triển nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty cổ phần Tại ĐH Kinh tế TP.HCM, các nghiên cứu này tiếp tục được mở rộng để làm rõ hơn mối quan hệ giữa các lý thuyết và quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông.
Chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi hai nhóm yếu tố chính: đặc điểm của công ty và quản trị công ty Các yếu tố thuộc đặc điểm công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô công ty, mức nợ, thanh khoản và cấu trúc tài sản Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cách thức và mức độ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
1984; Koch and Shenoy, 1999), ngành công nghiệp (Baker và Powell, 2000, Naceur và cộng sự, 2006), cơ hội tăng trưởng (Kowalewski và cộng sự, 2008, Al-Najjar và
Hussainey, 2009) và rủi ro kinh doanh (Aivazain và cộng sự, 2003, Li và
Zhao,2008) Quản trị công ty gồm: quyền quản lý- management ownership (
(Jensen và cộng sự, 1992 Short et al, 2002), quyền sở hữu tập trung - ownership concentration (Khan, 2006), ban giám đốc - board of directors (Bathala và Rao,
1995) và chất lượng kiểm toán - audit quality (Deshmukh, 2005)
Gần đây, mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và nền kinh tế đã thu hút sự chú ý đáng kể Nghiên cứu của Kaul và Kayecetin (2009), Beber và cộng sự (2010), cùng Naes và cộng sự (2011) đã cung cấp bằng chứng rõ ràng về sự tương quan tích cực giữa tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và các chỉ số kinh tế thực như GDP và đầu tư.
Mối quan hệ giữa thanh khoản và quyết định của công ty đã được nghiên cứu ở cấp độ vi mô, cho thấy rằng thanh khoản cổ phiếu cao có thể làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu, dẫn đến việc các công ty ưu tiên phát hành cổ phiếu để tăng vốn thay vì vay nợ (Weston, Butler và Grulon, 2005) Ngoài ra, tính thanh khoản cổ phiếu cũng có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư của công ty tại bốn quốc gia châu Mỹ Latinh, cụ thể là Brazil.
Thanh khoản cổ phiếu cao tại Chile, Argentina và Mexico giúp giảm nguy cơ vỡ nợ của công ty bằng cách cải thiện hiệu quả thông tin giá chứng khoán và nâng cao quản trị doanh nghiệp.
Thanh khoản cổ phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao giá trị công ty và thúc đẩy quản trị doanh nghiệp hiệu quả hơn, như nghiên cứu của William Mingyan Cheung và các cộng sự đã chỉ ra (2017).
Tính thanh khoản của cổ phiếu vào năm 2015 đã ảnh hưởng đến khả năng giảm giá của chúng Tại Đại học Kinh tế TP.HCM, hai cơ chế chính được xác định là sự đe dọa can thiệp và thông tin giá cả.
Nghiên cứu của Yogesh Chauhan và cộng sự (2017) đã chỉ ra rằng có sự tranh cãi về tác động của thanh khoản cổ phiếu đối với quản trị công ty Tại Việt Nam, chủ đề này cũng được chú ý, với Trương Đông Lộc (2015) phát hiện rằng thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của các công ty niêm yết trên sàn Hose trong giai đoạn nghiên cứu.
Mặc dù thanh khoản cổ phiếu được coi là yếu tố quan trọng trong quyết định của công ty, nhưng nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ lệ chia cổ tức vẫn còn hạn chế Bài nghiên cứu này áp dụng mô hình của Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma và Beibei Shi (2016) để khảo sát mối liên hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn Hose trong giai đoạn 2007-2016, nhằm xác định liệu thanh khoản có ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt và tìm ra xu hướng tác động giữa chúng.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hose) Bài nghiên cứu sẽ xem xét các vấn đề liên quan để khám phá mối liên hệ này.
- Thứ nhất, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức
Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức được phân tích qua hai nhóm công ty: nhóm có thanh khoản cổ phiếu cao và nhóm có thanh khoản cổ phiếu thấp Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có thanh khoản cao thường có tỷ lệ chia cổ tức ổn định hơn, trong khi các công ty có thanh khoản thấp có thể gặp khó khăn trong việc duy trì tỷ lệ chia cổ tức Sự khác biệt này cho thấy rằng thanh khoản cổ phiếu có thể ảnh hưởng đáng kể đến chính sách chia cổ tức của các công ty.
Tác động của các yếu tố tương tác như bất cân xứng thông tin, sở hữu nhà nước và mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông có ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức Nghiên cứu tại ĐH Kinh tế TP.HCM chỉ ra rằng những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư mà còn tác động đến sự ổn định và phát triển của thị trường chứng khoán.
Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu
Để đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã chọn mẫu nghiên cứu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE.
Bộ dữ liệu được lấy theo năm, riêng dữ liệu liên quan đến giá được tính theo ngày trong phạm vi giới hạn từ năm 2007 đến 2016.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng các phương pháp định lượng, cụ thể là mô hình hồi quy Tobit và Logit, để ước lượng tác động của thanh khoản lên tỷ lệ chi trả cổ tức (Chay và Suh, 2009) Tỷ lệ chi trả cổ tức được đo lường thông qua ba biến proxy (DVE, DVC và DVP), trong khi thanh khoản được xác định bằng các phương pháp khác nhau, bao gồm ILQ theo Amihud (2002) và PZR.
Trong nghiên cứu của Lesmond (1999) về Turnover, tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để kiểm tra lại các kết luận thông qua phân tích hồi quy dữ liệu bảng (panel data) với hiệu ứng cố định (fixed effect model).
Nghiên cứu sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) thay cho mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và áp dụng các phương pháp kiểm định để xác định phương pháp hồi quy tối ưu Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn thực hiện phân tích hồi quy đa biến nhằm đánh giá chính xác tầm quan trọng của hiệu ứng thông tin từ thanh khoản sau khi đã kiểm soát các yếu tố khác liên quan đến cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy tính phù hợp, nhờ vào việc xem xét hiện tượng nội sinh và kiểm tra tính ổn định qua các phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu thay thế.
Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này đóng góp vào tài liệu về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với tỷ lệ chi trả cổ tức, tiếp cận từ một góc độ mới Trái ngược với quan điểm truyền thống cho rằng mối quan hệ này là ngược chiều, tác giả phát hiện rằng thanh khoản cổ phiếu thực sự làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức tại ĐH Kinh tế HCM bằng cách giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin giữa cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư thiểu số.
Kết cấu bài nghiên cứu
Kết cấu của bài nghiên cứu bao gồm các nội dung sau:
- Chương 1: Trình bày động lực giúp tác giả thực hiện bài nghiên cứu này
- Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây có liên quan đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức
Chương 3 trình bày mô hình nghiên cứu được áp dụng nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu, đồng thời cung cấp dữ liệu và các phương pháp nghiên cứu đã được sử dụng trong quá trình thực hiện nghiên cứu này.
- Chương 4: Trình bày cụ thể và thảo luận các kết quả ước lượng
Chương 5 trình bày những kết luận tổng quát về mục tiêu nghiên cứu, đồng thời nêu rõ các hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo Bài viết nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đánh giá các kết quả đạt được, từ đó xác định những điểm cần cải thiện và mở ra hướng đi mới cho các nghiên cứu sau này tại ĐH Kinh tế HCM.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC TRONG CÁC DOANH NGHIỆP
Các lý thuyết liên quan thanh khoản cổ phiếu
2.1.1 Định nghĩa tính thanh khoản
Thanh khoản (liquidity) là khái niệm trừu tượng với nhiều định nghĩa khác nhau, nhưng có thể hiểu đơn giản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt một cách dễ dàng và thuận tiện cho việc thanh toán hoặc chi tiêu Còn được gọi là tính lỏng hay tính lưu động, thanh khoản theo Ivanovic (1997) được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác.
Tài sản có tính thanh khoản cao là những tài sản có thể bán nhanh chóng mà không làm giảm giá bán đáng kể, thường đi kèm với số lượng giao dịch lớn.
2.1.2 Thanh khoản của thị trường chứng khoán
Thị trường được coi là có thanh khoản cao khi chi phí giao dịch được tối thiểu hóa Các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản bao gồm chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro liên quan đến sự không hoàn hảo của thị trường (Kyle, 1985).
Các nhà đầu tư thường ưu tiên cổ phiếu có tính thanh khoản cao, và khi đối mặt với cổ phiếu thanh khoản kém, họ yêu cầu một khoản tiền thưởng nhất định, biến thanh khoản thành một yếu tố rủi ro Định nghĩa về thanh khoản cổ phiếu được nhiều nhà nghiên cứu và chuyên gia đầu tư nêu ra với các khía cạnh quan trọng khác nhau, trong đó tốc độ giao dịch được nhiều tác giả nhấn mạnh.
Lee, 2012; Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco, 2008; Plerou, ĐH Kinh tế Hcm
Thanh khoản cổ phiếu được định nghĩa là khả năng giao dịch nhanh chóng mà không ảnh hưởng tiêu cực đến giá cả, với sự thay đổi giá chỉ ở mức nhỏ (Gopikrishnan & Stanley, 2005; Fernando & Herring, 2001) Nhiều tác giả khác cũng mô tả tính thanh khoản thông qua chi phí giao dịch thấp và hoạt động giao dịch cao Shwartz và Francioni (2004) đã đưa ra những đề xuất liên quan đến vấn đề này.
Thanh khoản cổ phiếu là tần suất giao dịch chứng khoán trên thị trường, phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu nhanh chóng với chi phí thấp và không làm biến động giá Theo Robert F Stambaugh (2002), thanh khoản cổ phiếu là khái niệm rộng và không rõ ràng, nhưng chủ yếu cho thấy khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng mà không ảnh hưởng nhiều đến giá Thanh khoản được xem như dòng máu của thị trường chứng khoán, đảm bảo sự vận hành thông suốt của thị trường tài chính và nền kinh tế.
Cổ phiếu có tính thanh khoản cao là những cổ phiếu dễ dàng bán lại trên thị trường với giá ổn định theo thời gian Thanh khoản của cổ phiếu thể hiện khả năng chuyển đổi nhanh chóng sang tiền mặt với chi phí thấp, giúp nhà đầu tư dễ dàng thực hiện giao dịch mà không lo ngại về sự sụt giảm giá trị của chứng khoán.
2.1.4 Các thước đo thanh khoản cổ phiếu
Thanh khoản là một khái niệm đa dạng với nhiều khía cạnh, không thể chỉ sử dụng một thước đo duy nhất để phản ánh đầy đủ Các thước đo phổ biến thường được các học giả sử dụng trong nghiên cứu bao gồm:
Chênh lệch giá tương đối
Thước đo tính kém thanh khoản được xác định bằng cách sử dụng dữ liệu thời gian thực, cụ thể là hiệu giữa giá chào bán và giá hỏi mua, sau đó chia cho trung bình của hai mức giá này.
Khoảng chênh lệch giá tương đối cao cho thấy chi phí thực hiện một vòng giao dịch lớn, dẫn đến thị trường kém thanh khoản hơn.
Quos được xác định vào cuối mỗi ngày giao dịch và được tính trung bình từ các ngày giao dịch trong năm, nhằm cung cấp dữ liệu tương ứng cho từng cổ phiếu trong năm đó.
Mức chênh lệch giữa mua và bán (bid-ask spread) được tính theo tỷ lệ %, phản ánh chi phí thực hiện giao dịch Chênh lệch lớn cho thấy thị trường không ổn định, khó khăn trong việc mua bán và gia tăng chi phí giao dịch Kích thước báo giá (quote size) là số lượng chứng khoán có thể giao dịch tại mức giá chào mua và chào bán.
Kích thước giao dịch (trade size) là khối lượng chứng khoán được giao dịch tại mức giá chào mua và chào bán, đồng thời cũng là chỉ số quan trọng để đo lường thanh khoản của cổ phiếu Những chỉ số này không chỉ phản ánh độ sâu của thị trường mà còn hỗ trợ trong việc xác định mức chênh lệch giá mua bán.
Tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu là một chỉ số thanh khoản quan trọng cho nhà đầu tư, được tính toán bằng cách lấy trung bình giá trị giao dịch hàng ngày trong năm tài chính Chỉ số này cung cấp thông tin về mức độ thanh khoản của từng cổ phiếu theo năm, giúp nhà đầu tư đánh giá khả năng mua bán cổ phiếu trên thị trường.
Thước đo độ nhạy cảm của giá Đây là thước đo kém thanh khoản của Amihud (2002) với:
Trong đó : ĐH Kinh tế Hcm
Ret là tiền lãi cổ phiếu hay mức thay đỏi trong giá của chứng khoán i trong ngày d
Volume là giá trị giao dịch của chứng khoán i vào ngày d
Độ nhạy cảm theo năm của cổ phiếu công ty i được tính bằng bình quân độ nhạy cảm trong các ngày giao dịch của năm tài chính t Những ngày không có giao dịch sẽ không được tính vào trung bình, vì tỷ số này không xác định Cuối cùng, giá trị trung bình này sẽ được lấy logarit để phân tích sâu hơn.
Các lý thuyết liên quan cổ tức
2.2.1 Chính sách cổ tức Ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại
Chính sách cổ tức đề cập đến quyết định về mức trả cổ tức, tức là hình thức phân phối lợi nhuận sau thuế cho cổ đông (Lease và cộng sự, 2000) Chính sách này bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, bao gồm nhân tố chủ quan, nội bộ và bên ngoài công ty Vì vậy, các công ty sẽ có những chính sách cổ tức khác nhau, tùy thuộc vào đặc điểm thị trường, ngành nghề hoạt động, tình hình kinh doanh và định hướng phát triển của từng công ty.
2.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức Được hiểu là mức lợi nhuận dùng trả cổ tức hàng năm chia lợi nhuận sau thuế của công ty (Gill và cộng sự 2010) Thông thường, Tỷ lệ chi trả cổ tức thường được sử dụng để đại diện cho chính sách cổ tức của công ty
Cổ tức, hay lợi tức cổ phần, được coi là nguồn thu nhập ổn định và đáng tin cậy cho cổ đông Theo quan điểm của Gordon, cổ tức giúp giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai với tỷ lệ thấp hơn, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, lý thuyết của Modigliani-Miller (MM) cho rằng cổ tức cũng đóng vai trò quan trọng trong việc truyền tải thông tin, giúp các nhà quản lý gửi tín hiệu đến thị trường, bởi vì các nhà đầu tư thường xem dòng tiền thực từ vốn chủ sở hữu như một chỉ số để định giá công ty.
Các hình thức chi trả cổ tức cho cổ đông bao gồm cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phần và không chia cổ tức Cổ tức cổ phần có thể thay thế cho cổ tức tiền mặt, tuy nhiên, tác động ròng của nó là tổng giá trị trên sổ sách của doanh nghiệp không thay đổi, trong khi số cổ phần lưu hành tăng lên và cơ sở quyền sở hữu được mở rộng.
2.2.3 Các thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng có nhiều quan điểm khác nhau về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Liên kết đầu tiên của vấn đề này có thể được truy nguyên về thời kỳ của Miller và Modigliani.
Vào năm 1961, bài viết "Chính sách cổ tức, tăng trưởng và định giá cổ phiếu" đã chính thức phát triển giả thuyết cổ tức không thích hợp Trong các thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của công ty được xác định bởi các cơ hội đầu tư, không bị ảnh hưởng bởi chính sách chi trả cổ tức Điều này nhấn mạnh rằng quyết định đầu tư của các nhà đầu tư hợp lý là yếu tố chính ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Miller và Modigliani là, với những thứ khác như nhau, các công ty có cổ phiếu thanh khoản hơn nên chi trả cổ tức ít hơn
Một giả định quan trọng trong đề xuất này, không liên quan đến cổ tức, và là một trong những điểm chính của nghiên cứu, đó là hoạt động kinh doanh diễn ra mà không có ma sát.
Trong các thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể giao dịch cổ phiếu mà không phải chịu chi phí giao dịch và không ảnh hưởng đến giá chứng khoán Ở những thị trường không có giao dịch ma sát, nhà đầu tư hợp lý có nhu cầu thanh khoản có thể tạo ra cổ tức tự chế bằng cách bán một phần cổ phiếu để nhận tiền mặt tương ứng với cổ tức khi giá cổ phiếu tăng Do đó, họ không phân biệt giữa việc nhận cổ tức hay bán một khoản đầu tư.
Giao dịch ma sát trong thị trường tài chính có thể ảnh hưởng lớn đến chính sách chia cổ tức Việc trả cổ tức giúp các nhà đầu tư giảm chi phí giao dịch khi tái cân bằng danh mục đầu tư, đồng thời giảm nhu cầu giao dịch đối với các tài sản thiếu thanh khoản.
Nghiên cứu của Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) chỉ ra rằng giám đốc tài chính coi thanh khoản chứng khoán là yếu tố quan trọng trong quyết định chi trả Shefrin và Statman (1984) nhận định rằng nhiều nhà đầu tư ưu tiên cổ phiếu trả cổ tức để giải quyết vấn đề kiểm soát Ngoài ra, Dong, Robinson và Veld (2003) cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư cá nhân ưa thích nhận cổ tức tiền mặt, vì điều này không chỉ đáp ứng nhu cầu thanh khoản mà còn có chi phí thanh toán cổ tức thấp hơn so với chi phí giao dịch khi bán cổ phiếu.
Cả lý thuyết lẫn bằng chứng thực nghiệm cho thấy giao dịch ma sát là yếu tố quan trọng trong chính sách chia cổ tức Các công ty sở hữu chứng khoán kém thanh khoản thường trả cổ tức cao hơn để đáp ứng nhu cầu tiền mặt và tái cân bằng danh mục đầu tư của cổ đông so với các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao hơn.
Nghiên cứu “Stock Market Liquidity and Firm Dividend Policy” Suman
Banerjee, Paul A Spindt (2007) đã nghiên cứu các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ, bao gồm các tập đoàn trên NYSE và AMEX, trong khoảng thời gian từ năm 1963 đến 2003 Tác giả đã thu thập dữ liệu từ các tập tin Compustat hàng năm và Trung tâm Nghiên cứu về giá chứng khoán (CRSP) để phân tích dữ liệu hàng tháng và hàng ngày Nghiên cứu tập trung vào việc tính toán các thước đo thanh khoản cổ phiếu, trong đó có giá trị giao dịch cổ phiếu hàng năm (DVOLt).
(Subrahmanyam và Anshuman (2001)) và tỷ lệ ngày với khối lượng giao dịch bằng không như một thước đo nghịch đảo của hoạt động giao dịch (NOTRDt) (Kyle
(1985), Constantinides (1986), Dumas và Luciano (1991)) Và tỷ lệ thiếu thanh ĐH Kinh tế Hcm khoản (ILLIQt), biện pháp này, hoặc nghịch đảo của nó (biện pháp thanh khoản
Amivest), được sử dụng trong nghiên cứu hiện có để đại diện cho độ sâu của thị trường và tác động của dòng lệnh lên giá cổ phiếu (Kyle (1985))
Nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ mạnh mẽ giữa chính sách cổ tức của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu phổ thông.
Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng sự gia tăng thanh khoản thị trường chứng khoán Mỹ, với chi phí giao dịch thấp hơn và hoạt động thị trường tăng lên, đã dẫn đến xu hướng giảm chia cổ tức của các công ty, như được Fama và French (2001) chỉ ra Họ cũng nhấn mạnh rằng thanh khoản trong quá khứ là yếu tố quyết định quan trọng cho mức cổ tức ban đầu của từng doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu của Banerjee và cộng sự cho thấy các công ty có cổ phiếu thanh khoản thấp thường có xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn, điều này hỗ trợ quan điểm rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu và cổ tức có thể thay thế cho nhau.
Nghiên cứu “Corporate governance and dividend Policy” của Mehar
Năm 2002, phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) đã được áp dụng để phân tích dữ liệu bảng, dựa trên thông tin từ 180 tài khoản kiểm toán hàng năm của các công ty.
Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi chỉ ra rằng quyền sở hữu tập trung đóng vai trò quan trọng trong việc chi trả cổ tức Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa vị thế thanh khoản và khoản chi trả cổ tức, với chỉ 23% tăng trưởng lợi nhuận được chuyển thành cổ tức, trong khi phần còn lại được sử dụng cho đầu tư bổ sung.
Nghiên cứu của Pan và cộng sự (2015) về "Chính sách cổ tức, quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu" được thực hiện trong bối cảnh cải cách cấu trúc chia tách cổ phiếu Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả quản trị doanh nghiệp, đồng thời đánh giá tác động của chúng đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường Kết quả cho thấy rằng chính sách cổ tức hợp lý có thể cải thiện tính thanh khoản và thu hút nhà đầu tư, từ đó nâng cao giá trị cổ phiếu.
Trước năm 2005, các công ty niêm yết tại Trung Quốc có cơ cấu cổ phiếu thương mại và không thương mại, trong đó cổ phiếu thương mại được giao dịch công khai, mang lại thanh khoản cho nhà đầu tư, trong khi cổ đông nắm cổ phiếu không thương mại chủ yếu phụ thuộc vào cổ tức để tạo thu nhập Vào tháng 4/2005, Ủy ban điều tiết an ninh Trung Quốc (CSRC) đã tiến hành cải cách, chuyển đổi tất cả cổ phiếu không thương mại thành cổ phiếu thương mại, cho phép chúng được tự do mua bán trên thị trường chứng khoán Mặc dù sự chuyển đổi này không tác động trực tiếp đến tài sản hay hoạt động của công ty, nhưng đã giảm đáng kể ma sát thị trường và tạo ra cú sốc lâu dài về thanh khoản Cải cách này còn gắn kết lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, dẫn đến sự cải thiện rõ rệt về tính thanh khoản và quản trị doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Pan và cộng sự (2015), cổ tức bằng tiền mặt đã giảm đáng kể sau khi có cải cách Sự sụt giảm này đặc biệt rõ rệt ở những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao và thanh khoản tốt.
Có cùng bối cảnh nghiên cứu cuộc cải cách cổ phiếu tại Trung Quốc năm
2005, một lần nữa Roni Michaely, Meijun Qian (2017) với nghiên cứu “Stock
DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Để đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tỷ lệ chi trả của công ty, tác giả áp dụng mô hình hồi quy cơ bản tương tự như phương pháp của Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma, Beibei Shi (2016).
Payout i, t : đại diện cho tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, được đo lường thông qua 3 biến proxy DVE, DVC và DVP
Thanh khoản (i,t) đại diện cho các chỉ số đo lường thanh khoản của cổ phiếu, được xác định qua các thước đo kém thanh khoản như ILQ và PZR, cũng như thước đo thanh khoản Turnover.
ILQ (illiquidity): tỷ số kém thanh khoản theo Amihud (2002)
PZR (Percentage of zero daily return): Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 theo Lesmond và cộng sự (1999)
Turnover: tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu
Controls i,t : tập hợp các biến kiểm soát của mô hình bao gồm SIZE, ROA, Q, Lev,
Cash, Top1, Independence ɛ i,t : là phần dư α i,t là hệ số chặn, β i, , γ là hệ số hồi quy
Chỉ số i: đại diện cho công ty
Chỉ số t: đại diện cho thời gian (năm thứ t) ĐH Kinh tế Hcm
Cách xác định tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu và nguồn dữ liệu được trình bày cụ thể ở bảng 3.1
Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu
DVE Cổ tức là phần trăm của thu nhập Cổ tức được định nghĩa bằng tổng cổ tức tiền mặt đã trả trong một năm tài chính
Thu nhập được tính bằng thu nhập ròng
DVC Cổ tức là tỷ lệ phần trăm của dòng tiền, được xác định bằng tổng số cổ tức tiền mặt đã chi trả trong một năm tài chính Dòng tiền được tính dựa trên dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.
DVP Một biến giả có giá trị bằng 1 nếu tổng số tiền cổ > 0 trong năm tài chính và bằng 0 trong trường hợp khác
Liquidity Logarit tự nhiên của một cộng với tỷ số thiếu thanh khoản
Amihud của công ty (2002) nhân với -1
Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 (PZR) được xác định bằng cách so sánh tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá với tổng số ngày giao dịch trong năm tài chính.
Turnover Tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu bằng tổng giá trị giao dịch trong ngày chia số lượng cổ phần đang lưu hành trung bình
SIZE Logarit tự nhiên của tổng tài sản
ROA Thước đo tính lợi nhuận được tính bằng thu nhập ròng chia cho tổng tài sản
Chỉ số Q Tobin được tính bằng công thức: (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của tổng tài sản - Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) / Giá trị sổ sách của tổng tài sản Chỉ số này giúp đánh giá mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của một công ty, từ đó cung cấp thông tin hữu ích về tình hình tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
LEV Tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản
CASH Tiền mặt đang nắm giữ chia tổng tài sản
TOP1 Tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ của cổ đông kiểm soát của công ty
Independence Số lượng giám đốc độc lập trong Hội đồng quản trị
Big4_audit Một biến dummy bằng 1 nếu công ty được kiểm toán bởi một công ty kiểm toán lớn của Big 4 và bằng 0 nếu không thuộc trượng hợp này
SOE Một biến dummy bằng 1 nếu công ty là doanh nghiệp nhà nước, và bằng không nếu không phải
SCI Thặng dư giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và đầu tư
RER Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ban đầu
Nc_blockholders sẽ được biến giả thành 1 nếu có một cổ đông khác, không phải cổ đông kiểm soát, nắm giữ trên 10% tổng số cổ phần; ngược lại, giá trị sẽ bằng 0 trong các trường hợp khác.
Nguồn: các dữ liệu được thu thập từ công ty Vietstock và theo tính toán của tác giả
Đo lường các biến trong mô hình
3.3.1 Biến phụ thuộc - Dividend Payouts
Nghiên cứu này sử dụng ba biến proxy để thay thế cho khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt Đầu tiên, DVE đại diện cho tỷ lệ cổ tức tiền mặt chia cho thu nhập Thứ hai, DVC là tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt chia cho dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Cuối cùng, DVP là một biến giả, có giá trị bằng một nếu tổng số cổ tức trong một năm nhất định lớn hơn không, và bằng không trong các trường hợp còn lại.
3.3.2 Biến độc lập - Stock Liquidity
Theo phương trình (1), biến độc lập trong nghiên cứu là biến thanh khoản
Trong nghiên cứu về thanh khoản, lý thuyết cấu trúc thị trường vi mô đã đề xuất nhiều biện pháp đo lường, nhấn mạnh rằng tác động của thanh khoản lên cổ tức chủ yếu liên quan đến biến động giá cả và thông tin thị trường Các học giả đã sử dụng nhiều chỉ số khác nhau để đo thanh khoản cổ phiếu, bao gồm chênh lệch giá mua và bán (bid-ask spread) theo ước lượng của Corwin và Schultz (2012), khối lượng giao dịch hằng ngày (turnover), tỷ lệ thiếu thanh khoản theo Amihud (2002), và PZR, đo lường tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 so với tổng số ngày giao dịch trong năm, nhằm mở rộng khái niệm thanh khoản cổ phiếu.
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường cận biên, dẫn đến thông tin về giá bid và ask không phản ánh chính xác và kịp thời như ở các thị trường phát triển Việc sử dụng giá cuối ngày để tính toán giá bid và ask sẽ làm cho thước đo thanh khoản (bid-ask spread) không còn chính xác Do đó, tác giả đã không áp dụng thước đo thanh khoản cổ phiếu của Corwin và Schultz (2012) để ước lượng chênh lệch giá tương đối, mặc dù phương pháp này đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu ở thị trường chứng khoán phát triển.
Dựa trên các nghiên cứu trước đây và tính khả dụng của dữ liệu, tác giả trong nghiên cứu này đã áp dụng thước đo thanh khoản Amihud để phân tích.
2002; Goyenko et al., 2009) hay còn gọi là tỷ lệ thiếu tính thanh khoản làm thước đo thanh khoản cổ phiếu chính trong nghiên cứu này
Cách tính toán Amihud được xác định bằng tỷ lệ trung bình của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày (giá trị tuyệt đối) so với giá trị giao dịch hàng ngày của mỗi doanh nghiệp i trong năm tài chính t Phương pháp này giúp đánh giá mức độ thanh khoản của thị trường chứng khoán, cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự biến động giá và giao dịch của các cổ phiếu.
Chỉ số Amihud được tính toán bằng công thức: Amihud i,t = 1/D i,t ×∑ D d=1 |Ret i,t,d |/Volume i,t,d Trong đó, Ret đại diện cho lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày nhân với 100, và Volume là giá trị giao dịch tính theo triệu VND vào ngày d cho công ty i D là tổng số ngày giao dịch trong năm tài chính t của công ty i.
Phương pháp đo thô Amihud có độ lệch cao, dẫn đến khó khăn trong việc đạt được kết quả chính xác và không thiên vị.
Để giải quyết vấn đề thanh khoản, Edmans et al (2013) đề xuất nghiên cứu biến đổi giá trị bằng cách cộng một và sau đó lấy logarit Phương pháp này cho thấy rằng giá trị cao hơn tương đương với mức độ thanh khoản thấp hơn, vì vậy tác giả đã nhân với -1 để dễ dàng giải thích.
Do đó, phương pháp thanh khoản của bài là :
Bên cạnh thước đo thanh khoản Amihud (LIQ), tác giả sử dụng thêm hai thước đo thanh khoản cổ phiếu khác là PZR và Turover nhằm kiểm tra tính vững chắc của kết quả nghiên cứu.
Tần suất giao dịch với tỷ suất sinh lợi bằng 0, theo nghiên cứu của PZR (Lesmond và cộng sự, 1999), được xem là một chỉ số đo lường thanh khoản kém Chỉ số này được tính bằng tỷ lệ giữa tổng số ngày mà cổ phiếu không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm.
+ Turover: Tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu, được tính bằng trung bình giá trị của các ngày trong năm tài chính
Các công ty lớn, có lợi nhuận cao, sử dụng ít đòn bẩy tài chính, và sở hữu lượng tiền mặt dồi dào thường có khả năng chi trả cổ tức tốt hơn Nghiên cứu này kế thừa các kết quả từ những nghiên cứu trước đó và tích hợp các đặc điểm của công ty vào phân tích hồi quy.
Quy mô công ty - SIZE
SIZE = logarithm of total assets
Các công ty lớn thường có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, giúp giảm chi phí phát hành và chi phí đại diện cao hơn.
1967) Do đó, một mối quan hệ cùng chiều được mong đợi giữa quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức
Lý thuyết hỗ trợ: Lý thuyết chi phí giao dịch và lý thuyết chi phí đại diện
ROA = Net income/ Total assets
ROA, hay lợi nhuận trên tài sản, được coi là chỉ số đại diện cho lợi nhuận của công ty và là yếu tố quyết định chính trong chính sách chi trả cổ tức Các nhà quản lý thường đề xuất thanh toán cổ tức khi công ty đạt đủ lợi nhuận, vì khả năng sinh lời ảnh hưởng mạnh mẽ đến chính sách này (Al-Kuwari, 2009) Nghiên cứu của Pruitt và Gitman (1991) chỉ ra rằng lợi nhuận của năm hiện tại và năm trước, cùng với tỷ lệ cổ tức trước đó, là những yếu tố quan trọng tác động đến quyết định chi trả cổ tức Do đó, các công ty có lợi nhuận cao có khả năng trả cổ tức lớn hơn so với các công ty không có lợi nhuận (Eriostis và Vasiliou, 2003; Ahmed và Javid, 2009) Tóm lại, việc trả cổ tức được xem như một tín hiệu cho cổ đông về tình hình hoạt động của công ty; khi công ty hoạt động tốt, cổ đông sẽ nhận được cổ tức cao hơn, tạo ra mối quan hệ tích cực giữa ROA và số tiền cổ tức chi trả.
Lý thuyết hỗ trợ: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu
Cash = Cash holding/ total assets
Tiền mặt được định nghĩa là tiền mặt và các khoản tương đương tiền, chia cho tổng tài sản của công ty (Farinha, 2003) Jensen (1983) chỉ ra rằng dòng tiền tự do cao sẽ dẫn đến chi phí đại diện cao hơn Theo giả thuyết về dòng tiền tự do, các doanh nghiệp với ít cơ hội tăng trưởng và dòng tiền tự do cao hơn thường trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn các nhà quản lý đầu tư không hiệu quả hoặc tiêu xài lãng phí Việc chi trả cổ tức tiền mặt sẽ giúp giảm dòng tiền tự do và do đó giảm chi phí đại diện Tín hiệu của mối quan hệ này được kỳ vọng sẽ cùng chiều.
Cổ tức không chỉ là phần lợi nhuận được chia cho cổ đông mà còn là tín hiệu cho sự ổn định của dòng tiền mặt trong tương lai của công ty Những công ty có dòng tiền không ổn định thường duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhằm tránh việc phải cắt giảm cổ tức trong các kỳ sau.
Lý thuyết hỗ trợ: lý thuyết tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện
Phương pháp nghiên cứu
Thống kê mô tả giúp xác định tình hình chung về tỷ lệ chia trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Hose Bài nghiên cứu ước lượng mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt thông qua việc thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình, từ đó tiến hành ước lượng phương trình (1).
Bởi vì hai biến phụ thuộc đo tỷ lệ chia cổ tức đầu tiên của bài nghiên cứu,
DVE và DVC được kiểm duyệt trái (left-censored), theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tác giả đã áp dụng phương pháp Tobit để ước lượng mô hình Biến phụ thuộc thứ ba trong nghiên cứu, DVP, là một biến giả dummy, và tác giả đã sử dụng phương pháp Logit để thực hiện ước lượng mô hình.
Tác giả tiến hành phân tích hồi quy đơn biến đơn giản, sử dụng phương pháp
Nghiên cứu này sử dụng mô hình Tobit và Logit để phân loại các công ty thành hai nhóm dựa trên thanh khoản cổ phiếu, cụ thể là nhóm có thanh khoản cao và nhóm có thanh khoản thấp Phân loại được thực hiện dựa trên mức trung vị (Median) thanh khoản hàng năm Mục tiêu của nghiên cứu là đánh giá sự khác biệt trong tác động của hai nhóm công ty này đến tỷ lệ chia cổ tức.
Để đảm bảo không bỏ sót các yếu tố có liên quan đến thanh khoản và tỷ lệ chia cổ tức, tác giả đã áp dụng phân tích hồi quy đa biến Phân tích này bao gồm các biến đặc điểm tài chính của công ty như kích thước (Size), lợi nhuận trên tài sản (ROA), tỷ lệ Q, đòn bẩy tài chính (Lev) và tiền mặt (Cash), cùng với các biến quản trị công ty như cổ đông lớn nhất (Top1) và tính độc lập (Independence) Mục tiêu là đánh giá chính xác ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Để kiểm tra tính vững của các kết quả, tác giả đã lựa chọn thêm hai phương pháp thay thế để đo tính thanh khoản cổ phiếu, nhằm hạn chế ảnh hưởng từ sự lựa chọn của tác giả trong thước đo ĐH Kinh tế HCM, vì một thước đo duy nhất không thể phản ánh đầy đủ các khía cạnh của thanh khoản Đồng thời, tác giả cũng xem xét hiện tượng nội sinh và tiến hành ước lượng phương trình (1) bằng ba phương pháp khác nhau, trong đó có phương pháp bình phương nhỏ nhất.
(OLS), phương pháp fixed effects (FEM) và phương pháp random effects (REM)
Bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian và kiểm định Hausman để xác định phương pháp hồi quy phù hợp, kết quả cho thấy phương pháp fixed effects (FEM) là lựa chọn tối ưu Các kết luận của nghiên cứu được giữ vững, tuy nhiên để tăng tính thực nghiệm, tác giả đã áp dụng phân tích hồi quy đa biến với các biến kiểm soát khác Đặc biệt, tác giả đã sử dụng biến tương tác giữa thanh khoản cổ phiếu với các yếu tố như SOE, Big4_audit, SCI và RER để khảo sát ảnh hưởng của các biến này đến tác động của thanh khoản cổ phiếu lên tỷ lệ chi trả cổ tức.
Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian được áp dụng để xác định lựa chọn giữa mô hình theo REM và mô hình pooled OLS, với giả thuyết H0 cho rằng mô hình pooled OLS là phù hợp.
Kiểm định Hausman là một công cụ quan trọng để xác định mô hình phù hợp giữa FEM (Mô hình hiệu ứng cố định) và REM (Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên) Giả thuyết không (Ho) trong kiểm định này cho rằng mô hình REM là lựa chọn tối ưu cho dữ liệu Việc áp dụng kiểm định Hausman giúp các nhà nghiên cứu tại ĐH Kinh tế HCM đưa ra quyết định chính xác trong việc lựa chọn mô hình phân tích.
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả thống kê mô tả
Bảng 4.1 – Thống Kê Mô Tả Dữ Liệu Của Các Biến
Nguồn: theo tính toán của tác giả
Bài nghiên cứu trình bày thống kê dữ liệu của các biến chính trong giai đoạn 2007-2016 với tổng cộng 2,394 quan sát Kết quả thống kê được thể hiện ở bảng 4.1, cho thấy tỷ lệ chia cổ tức của các công ty trên sàn Hose khá cao, với trung bình DVP đạt mức đáng kể.
Trung bình tỷ lệ cổ tức trên thu nhập (DVE) đạt 80.7%, trong khi tỷ lệ cổ tức trên dòng tiền (DVC) là 84.3% và 64.7%, cho thấy sự phân phối cổ tức của công ty có xu hướng lệch phải.
Trong thời gian nghiên cứu, nhiều công ty đã thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao, điều này không gây bất ngờ khi xem xét các nghiên cứu của Frankfurter và các tác giả khác.
Theo Wood (2002), việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt được xem như một phương thức truyền đạt thông tin từ nhà quản lý đến thị trường, cho thấy công ty đang hoạt động hiệu quả và ĐH Kinh tế HCM có triển vọng phát triển tích cực Nghiên cứu của Lê Thị Hương (2015) về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Hose chỉ ra rằng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt là phổ biến và được nhiều công ty niêm yết áp dụng trong giai đoạn này.
2009 - 2013 Cụ thể, bình quân hình thức chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty tương ứng nhóm ngành C - Công nghiệp chế biến chế tạo là 68,96%, nhóm ngành G
- Bán buôn bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác là 60,83% và nhóm ngành L - Hoạt động kinh doanh bất động sản là 58,82%
Theo thống kê, khoảng 10% doanh nghiệp trong mẫu báo cáo đã trả cổ tức vượt quá thu nhập, với DVE đạt 1.350 Điều này có thể được giải thích bởi việc lợi nhuận chưa chia từ các năm trước đã tích lũy, dẫn đến quyết định chia cổ tức trong năm nay, khiến lợi nhuận trả cho cổ đông lớn hơn lợi nhuận sau thuế chưa phân phối.
Tương quan Pearson của các biến trong mô hình
Bảng 4.2 trình bày mối tương quan Pearson giữa các biến trong nghiên cứu Ba phương pháp đo thanh khoản cổ phiếu, bao gồm LIQ, Turnover và PZR, cho thấy mối tương quan cao hơn so với các biến khác trong mô hình Tuy nhiên, các biến độc lập khác có mối tương quan ít chặt chẽ, không có dấu hiệu của đa cộng tuyến nghiêm trọng Hệ số tương quan cao nhất giữa các biến đều nhỏ hơn 0.7, với mối tương quan lớn nhất giữa Turnover và Q đạt r= 0.6020* ở mức ý nghĩa 10%.
Bảng 4.2 Tương quan Pearson của các biến độc lập trong mô hình
LIQ PZR Turnover SIZE ROA Q LEV CASH TOP1 Independence
LIQ: thước đo thanh khoản Amihud (2002) và LIQ = - ln (1+
Amihud) PZR: Tần suất ngày giao dịch có TSSL bằng 0
Turnover: tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu SIZE = logarithm of total asset
ROA = Net income/ Total assets Cash = Cash holding/ total assets Q: biến cơ hội tăng trưởng Tobin’Q
TOP1: Tỷ lệ % cổ phần nắm giữ của cổ đông kiểm soát
Independen: số lượng giám đốc độc lập trong HĐQT
Ghi chú: *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1%
Nguồn: theo tính toán của ĐH Kinh tế Hcm
Kết quả phân tích mô hình hồi quy - Bằng chứng thực nghiệm
Bài nghiên cứu tiến hành phân tích so sánh tỷ lệ chi trả cổ tức giữa hai nhóm công ty: nhóm có thanh khoản cổ phiếu cao và nhóm có thanh khoản cổ phiếu thấp Các công ty được phân loại dựa trên mức trung vị thanh khoản hàng năm, trong đó nhóm có thanh khoản trên mức trung vị được gọi là nhóm cao, còn nhóm dưới mức trung vị là nhóm thấp Để phân loại này, biến giả CategoryLIQ được tạo ra, trong đó CategoryLIQ nhận giá trị 1 cho nhóm có thanh khoản cao và giá trị 0 cho nhóm có thanh khoản thấp.
Bảng 4.3 – Thống Kê Mô Tả Dữ Liệu Của Biến CategoryLIQ và tỷ lệ chia cổ tức
Nhóm thanh khoản cổ phiếu thấp (CategoryLIQ = 0)
Nhóm thanh khoản cổ phiếu cao (CategoryLIQ = 1)
Nguồn: theo tính toán của tác giả
Kết quả thống kê cho thấy, tỷ lệ trả cổ tức DVE ở các công ty có thanh khoản cổ phiếu cao là 81.4%, trong khi ở nhóm thanh khoản thấp là 87.2% Ngược lại, tỷ lệ trả cổ tức tiền mặt DVP ở nhóm thanh khoản cao đạt 82.7%, còn nhóm thanh khoản thấp chỉ là 78.7% Điều này cho thấy mối quan hệ giữa tính thanh khoản và xu hướng cổ tức, với các công ty thanh khoản cao không nhất thiết phải trả cổ tức tiền mặt nhiều như một khoản bù đắp cho cổ đông, nhưng lại có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn.
Chạy hồi quy đơn biến giữa LIQ và tỷ lệ chia cổ tức cho hai nhóm công ty với thanh khoản cổ phiếu thấp (CategoryLIQ = 0) và cao (CategoryLIQ = 1) cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa LIQ và DVE, với hệ số 0.139 và t = 2.14.
DVP (0.104, t = 2.86) cho nhóm thanh khoản cổ phiếu thấp cho thấy mối tương quan dương, trong khi với nhóm thanh khoản cao, mối quan hệ giữa LIQ và tỷ lệ chia cổ tức (DVP) không có ý nghĩa Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Banerjee và cộng sự.
2007) rằng các công ty có cổ phiếu thanh khoản thấp thích hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn
Bảng 4.4: Hồi quy đơn biến
Nhóm thanh khoản cổ phiếu thấp
Nhóm thanh khoản cổ phiếu cao (CategoryLIQ = 1)
DVE DVC DVP DVE DVC DVP
Nguồn: theo tính toán của tác giả Ghi chú: số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1% ĐH Kinh tế Hcm
4.3.2 Phân tích hồi quy đa biến
Mặc dù các kiểm định đơn biến cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phụ thuộc vào tính thanh khoản cổ phiếu, nhưng có thể có những biến khác liên quan đến cả thanh khoản và tỷ lệ chia cổ tức Do đó, tác giả đã áp dụng phân tích đa biến để chính thức đánh giá tầm quan trọng của hiệu ứng thông tin từ thanh khoản cổ phiếu, sau khi đã kiểm soát các yếu tố quyết định khác của cổ tức Kết quả đa biến chính được trình bày trong Bảng 4.5.
Trong ba cột đầu tiên, tác giả đã không sử dụng bất kỳ biến kiểm soát nào Hệ số hồi quy của biến thanh khoản (LIQ) cho DVE là dương và có ý nghĩa thống kê.
Trong nghiên cứu, các hệ số hồi quy của biến thanh khoản (LIQ) vẫn duy trì tính dương và có ý nghĩa thống kê Cụ thể, trong cột 4, hệ số cho DVE là 0.145 với t = 2.48, trong khi ở cột 6, hệ số cho DVP giảm xuống còn 0.108 với t = 2.89 Bên cạnh đó, các cột 4, 5, 6 cũng trình bày các đặc điểm tài chính của công ty như Size, Roa, Q, Lev và Cash, cùng với mã chứng khoán và năm cố định.
Tác giả đã ước lượng một mô hình đầy đủ kết hợp các đặc trưng quản trị công ty như Top1 và Independence, được trình bày trong các cột 7, 8 và 9 Kết quả cho thấy mối tương quan giữa các biến kiểm soát và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của công ty Cụ thể, tiền chi trả cổ tức có mối tương quan dương với khả năng sinh lời và tiền mặt, trong khi đó lại có mối tương quan âm với đòn bẩy, biến cơ hội tăng trưởng Q, và số lượng giám đốc độc lập trong Hội đồng Quản trị.
Hệ số hồi quy của thanh khoản cổ phiếu cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê, với DVE đạt 0.135 (t = 2.3) và DVP đạt 0.105 (t = 2.75) Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức cổ tức tiền mặt có sự tương quan dương với thanh khoản cổ phiếu sau khi xem xét các đặc trưng khác của công ty.
Các kết quả không chỉ mang ý nghĩa thống kê mà còn có ý nghĩa kinh tế quan trọng Các hệ số trước biến kiểm soát phù hợp với các nghiên cứu trước đây, cho thấy cổ tức giảm khi cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, và tính độc lập trong hội đồng quản trị tăng lên, trong khi đó, cổ tức lại tăng theo khả năng sinh lời và lượng tiền mặt nắm giữ.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy đa biến với biến thanh khoản LIQ
DVE DVC DVP DVE DVC DVP DVE DVC DVP
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Ghi chú: số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1% ĐH Kinh tế Hcm
Kiểm tra độ vững
Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức, sau khi đã kiểm soát các yếu tố khác ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức Tác giả cũng kiểm tra tính ổn định của các kết quả thông qua hai phương pháp thay thế khác nhau để đo lường thanh khoản cổ phiếu và xem xét các yếu tố nội sinh tiềm ẩn.
4.4.1 Các phương pháp thay thế khác đo lường thanh khoản cổ phiếu
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản cổ phiếu và tiền chi trả cổ tức, nhưng điều này có thể bị ảnh hưởng bởi phương pháp đo lường thanh khoản được tác giả chọn Một thước đo duy nhất không thể bao quát tất cả các khía cạnh của thanh khoản cổ phiếu Để giải quyết vấn đề này, tác giả đã xem xét hai phương pháp đo lường thay thế: phương pháp của Lesmond et al (1999) về tỷ lệ ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 (PZR) và tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu Hai biện pháp này đã được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi Do đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường cận biên, thông tin về giá bid và giá ask chưa phản ánh chính xác như ở các thị trường phát triển, dẫn đến việc sử dụng giá cuối ngày để tính toán có thể làm sai lệch thước đo thanh khoản, đặc biệt là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread).
Theo kết quả từ Bảng 4.6, Panel A, thước đo thanh khoản PZR cho thấy các hệ số trước biến thanh khoản cổ phiếu đều âm và có ý nghĩa thống kê ở cả ba thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức (DVE, DVP ở mức 1%, DVC ở mức 5%) Điều này chỉ ra rằng PZR, với tư cách là thước đo kém thanh khoản của cổ phiếu, có giá trị cao hơn.
PZR phản ánh mức độ thanh khoản của cổ phiếu; khi PZR tăng, đặc biệt ở những cổ phiếu kém thanh khoản, tỷ lệ chia cổ tức có xu hướng giảm Cụ thể, một sự gia tăng 1% trong PZR dẫn đến sự giảm tỷ lệ chia cổ tức.
2.846% (DVE), tương ứng cột (2) là giảm 0.818% (DVC) và cột (3) là giảm 2.482% ĐH Kinh tế Hcm
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản cổ phiếu (Turnover) và tỷ lệ chia cổ tức (DVP), đặc biệt khi xem xét thước đo DVP ở cột 6 với mức ý nghĩa 5% Cụ thể, khi tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu tăng 1%, tỷ lệ chia cổ tức sẽ tăng 0.0000195%.
Bài nghiên cứu chỉ ra rằng tính thanh khoản và kém thanh khoản của cổ phiếu ảnh hưởng đến cả ba thước đo tỷ lệ chia cổ tức (DVE, DVC và DVP) Đồng thời, hướng tác động của ba thước đo này bao gồm hai thước đo thanh khoản (LIQ).
Turnover) và một thước đo kém thanh khoản (PZR) cho kết quả nhất quán và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chia cổ tức ĐH Kinh tế Hcm
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy đa biến với phương pháp đo thanh khoản cổ phiếu thay thế PZR và Turnover
DVE DVC DVP DVE DVC DVP
Nguồn: Tổng hợp của tác giả Ghi chú: số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1% ĐH Kinh tế Hcm
4.4.2 Biến nội sinh- biến bỏ sót Để đảm bảo rằng các kết quả của nghiên cứu không bị chệch bởi các biến bỏ sót Theo phương trình (1) Payout i,t+1 = α i,t + β i,t Liquidity i,t + γ ’ controls i,t +ɛ i,t
Sai số ngẫu nhiên εit phản ánh ảnh hưởng của các yếu tố ngoài mô hình đến Payout i,t+1, dẫn đến sự thay đổi trong Liquidity i,t Sự tương quan giữa Liquidity i,t và εit tạo ra hiện tượng nội sinh, vi phạm giả thiết của phương pháp OLS Việc áp dụng OLS trong trường hợp này không chỉ gây ra ước lượng chệch mà còn làm cho kết quả không ổn định Để khắc phục, tác giả thực hiện các kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian và kiểm định Hausman nhằm lựa chọn phương pháp hồi quy thích hợp.
Các kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy
Kiểm định với biến tỷ lệ chia cổ tức DVE
Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects
DVE[MACK1,t] = Xb + u[MACK1] + e[MACK1,t]
Từ bảng kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian với Prob > chibar2 0.0000 cho thấy phương pháp Random effects là thích hợp hơn ĐH Kinh tế Hcm
Independence -0.1089 -0.1454 0.036512 0.0417414 b= consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho
Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
Từ bảng kết quả Kiểm định Hausman với Prob>chi2 = 0.0001 và nhỏ hơn 0.05, ta chọn phương pháp hồi quy theo Fixed effect là phù hợp hơn
Vậy với hai kiểm định định Breusch – Pagan Lagrangian, Kiểm định Hausman được thực hiện, bài nghiên cứu lựa chọn phương pháp hồi quy thích hợp là FEM
So sánh kết quả hồi quy phương trình (1) theo 3 phương pháp OLS,
Payout i,t+1 = α i,t + β i,t Liquidity i,t + γ ’ controls i,t +ɛ i,t (1) ĐH Kinh tế Hcm
Biến tỷ lệ chia cổ tức được xem xét là DVE
Nguồn: theo tính toán của tác giả Ghi chú: *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1%
Biến tỷ lệ chia cổ tức được xem xét là DVP
Nguồn: theo tính toán của tác giả
Ghi chú: *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1% ĐH Kinh tế Hcm
Bảng kết quả so sánh ba phương pháp OLS, FEM và REM cho thấy có mối tương quan dương nhưng không có ý nghĩa thống kê giữa DVE và LIQ Nghiên cứu cũng kiểm định hai biến tỷ lệ chia cổ tức DVC và DVP, và kết quả cho thấy phương pháp hồi quy theo Fixed effect là phù hợp hơn.
DVP và LIQ tìm thấy mối tương quan cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với cả ba phương pháp hồi quy OLS, FEM và REM ở mức 5%
Bài nghiên cứu thực hiện phân tích hồi quy các nhân tố cố định (FEM) để đánh giá mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu (LIQ, PZR, Turnover) và tỷ lệ chia cổ tức Kết quả từ bảng 4.7 cho thấy có mối tương quan tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức, cho thấy rằng các công ty có cổ phiếu thanh khoản tốt hơn có xu hướng chia cổ tức tiền mặt nhiều hơn cho cổ đông Điều này khẳng định tính nhất quán và vững chắc của kết quả nghiên cứu qua phương pháp hồi quy FEM.
Tobit, Logit ĐH Kinh tế Hcm
Bảng 4.7 Hồi quy đa biến với phương pháp Fixed effect (FEM)
Panel: LIQ Panel B: PZR Panel C: Turnover
DVE DVC DVP DVE DVC DVP DVE DVC DVP
Ghi chú: số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, Nguồn: theo tính toán của tác giả ĐH Kinh tế Hcm
Tác động của các biến tương tác khác đến thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức
4.5.1 Tính không đối xứng thông tin, thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức Tính thanh khoản cao giúp nhà đầu tư có thông tin để giao dịch dựa trên thông tin cá nhân và theo dõi hành động của cổ đông kiểm soát, từ đó buộc họ phải trả cổ tức cao hơn Nghiên cứu kiểm tra tác động của thanh khoản đến tỷ lệ chia cổ tức giữa các công ty với mức độ bất đối xứng thông tin khác nhau Nếu thanh khoản cổ phiếu thực sự làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cách giảm thiểu bất đối xứng thông tin, thì mối quan hệ này sẽ mạnh mẽ hơn trong môi trường thông tin không rõ ràng và thiếu minh bạch.
Nghiên cứu này sử dụng biến proxy để đo lường mức độ thông tin bất đối xứng, tập trung vào chất lượng kiểm toán viên của công ty Kiểm toán viên chất lượng cao giúp cải thiện báo cáo tài chính bằng cách giảm thiểu sai số, cả cố ý lẫn không cố ý, trong việc đo lường thu nhập lịch sử.
(Becker và cộng sự, 1998), để giảm sự bất đối xứng thông tin giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư bên ngoài
Theo nghiên cứu thực nghiệm, biến giả Big4_audit được xác định là 1 nếu công ty được kiểm toán bởi một trong bốn công ty kiểm toán lớn (Big4), bao gồm Deloitte, KPMG, và 0 trong các trường hợp khác.
Ernst & Young và PWC đã thực hiện một nghiên cứu bổ sung các kiểm nghiệm mới, nhằm cải thiện mô hình cơ sở trong phương trình (1) tại ĐH Kinh tế TP.HCM Nghiên cứu này bao gồm từng yếu tố được phân tích cùng với sự tương tác của chúng với thanh khoản cổ phiếu Đặc biệt, một biến tương tác mới đã được đưa vào giữa thanh khoản cổ phiếu và Big4_audit, được ký hiệu là LIQ*Big4_audit.
Theo kết quả hồi quy, hệ số ước lượng trước biến tương tác giữa thanh khoản và Big4_audit cho thấy mối tương quan âm nhưng không có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chia cổ tức Dữ liệu từ tổng điều tra kinh tế năm 2017 cho thấy hơn 505 nghìn doanh nghiệp đang hoạt động, trong đó doanh nghiệp lớn chỉ chiếm 1,9% và doanh nghiệp vừa, nhỏ, siêu nhỏ chiếm tới 74% Các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán chủ yếu là doanh nghiệp lớn và vừa, chiếm tỷ trọng nhỏ so với tổng số doanh nghiệp trong nền kinh tế, trong khi số lượng doanh nghiệp được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán Big4 lại rất hạn chế.
Vào năm 2016, gần 38% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết tại sàn Hose cho thấy rằng biến Big4_audit và biến tương tác LIQ*Big4_audit không thể hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chi trả cổ tức Tuy nhiên, mối quan hệ tiêu cực giữa LIQ*Big4_audit và tỷ lệ chia cổ tức cho thấy rằng tính thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ trả cổ tức, đặc biệt là trong các doanh nghiệp được kiểm toán bởi các công ty không thuộc Big4_audit Những phát hiện này hỗ trợ giả thuyết rằng tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ lệ chi cổ tức thông qua việc cải thiện thông tin về giá cổ phiếu.
Bảng 4.8 Tính không đối xứng thông tin, thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức
Nguồn: theo tính toán của tác giả
Ghi chú: số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1% ĐH Kinh tế Hcm
4.5.2 Ảnh hưởng của xung đột đại diện đối với hiệu quả thanh khoản Để hỗ trợ thêm giả thuyết, bài nghiên cứu kiểm tra xem có hay không mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ trả cổ tức, được tăng cường khi mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư thiểu số có khả năng rõ ràng hơn Bài nghiên cứu xem xét vấn đề đại diện của công ty theo hai khía cạnh: động lực tước đoạt của cổ đông kiểm soát và thặng dư dòng tiền thu được
4.5.2.1 Ảnh hưởng của các động cơ tước đoạt đối với mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức
Khi mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư thiểu số gia tăng, cổ đông kiểm soát có xu hướng sử dụng thu nhập giữ lại cho lợi ích cá nhân, dẫn đến việc chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn Nếu thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến quyết định của cổ đông kiểm soát, tác giả dự đoán rằng mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi cổ tức sẽ được củng cố khi xung đột giữa hai bên trở nên rõ ràng hơn.
Nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2010) cùng Giang và Kim (2015) cho thấy rằng cổ đông kiểm soát, đặc biệt là sở hữu nhà nước, có ít động cơ để cất giấu tài sản hoặc tiền mặt do không ai trực tiếp hưởng lợi từ việc này Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp nhà nước có mâu thuẫn đại diện thấp hơn giữa cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư bên ngoài.
Tác giả sử dụng biến SOE để thể hiện động lực nắm giữ, với SOE là biến giả bằng 1 nếu doanh nghiệp là doanh nghiệp nhà nước và bằng 0 trong trường hợp khác Nghiên cứu thực hiện các kiểm định bằng cách mở rộng mô hình cơ sở trong phương trình (1), bao gồm yếu tố biến SOE và tương tác giữa các biến.
SOE với biến thanh khoản cổ phiếu Đặt biến tương tác mới là LIQ*SOE
Bảng 4.9 trình bày kết quả về hình thức cổ đông chi phối, cho thấy hệ số ước lượng trước biến tương tác giữa thanh khoản (Liquidity) và sở hữu nhà nước (SOE) (LIQ*SOE) là âm ở cả ba cột của ĐH Kinh tế HCM, với ý nghĩa thống kê chỉ đạt 10% cho cột DVC (2) Điều này ngụ ý rằng mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ trả cổ tức cao hơn chủ yếu xuất hiện ở các doanh nghiệp ngoài nhà nước Hơn nữa, hệ số hồi quy ở cột 2 và cột 3 cho biến sở hữu nhà nước (SOE) dương và có ý nghĩa thống kê đối với thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức (DVC).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng ở những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, tác động ngầm vượt trội hơn so với tác động phát tín hiệu, điều này có nghĩa là việc chi trả cổ tức không chỉ nhằm giảm chi phí đại diện hay truyền tải thông tin đến cổ đông, mà chủ yếu vì lợi ích của cổ đông nhà nước Các doanh nghiệp này thường có nhà nước là cổ đông kiểm soát, dẫn đến các quyết định có thể bị chi phối bởi các mục tiêu khác ngoài lợi ích kinh tế.
Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường chi trả cổ tức lớn, điều này thu hút các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ cổ tức và giúp cổ đông nhà nước thoái vốn hiệu quả hơn Tuy nhiên, điều này cũng phản ánh rằng sở hữu nhà nước không thiết lập được cơ chế kiểm soát tốt để hỗ trợ giám sát vấn đề đại diện thông qua chính sách cổ tức.
Các kết quả trong Bảng 4.9 cho thấy mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ trả cổ tức của công ty, đặc biệt khi động cơ chiếm đoạt của các cổ đông kiểm soát càng mạnh.
Bảng 4.9 Tác động của các động cơ tước đoạt đối với mối quan hệ giữa thanh khoản và tiền chi trả cổ tức
Nguồn: theo tính toán của tác giả
Ghi chú: số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1% ĐH Kinh tế Hcm
4.5.2.2 Ảnh hưởng của dòng tiền thặng dư lên mối quan hệ giữa thanh khoản và tiền chi trả cổ tức
Các vấn đề đại diện (agency problems) có xu hướng gia tăng khi một công ty sở hữu lượng tiền mặt lớn (Jensen, 1986), vì điều này tạo ra nhiều cơ hội cho cổ đông để chuyển hướng nguồn lực từ công ty Jensen (1986) chỉ ra rằng các nhà quản lý thường không muốn chi trả cổ tức, mà thay vào đó, họ thích giữ lại dòng tiền trong doanh nghiệp.
Giải thích thay thế: Xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông
Nghiên cứu này nhằm loại trừ các cách giải thích thay thế có thể dự đoán mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và tỷ lệ trả cổ tức.
Xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông
Mặc dù vấn đề đại diện chủ yếu xảy ra giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, nhưng xung đột cũng tồn tại giữa các nhà quản lý và cổ đông trong các công ty niêm yết Thanh khoản có thể cải thiện thông tin giá cổ phiếu và thúc đẩy hiệu quả bồi thường cho nhà quản lý (Holmström và Tirole, 1993), từ đó giảm thiểu các vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Nghiên cứu này nhằm giảm nhẹ những xung đột đó bằng cách chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: một nhóm có nhà quản lý sở hữu cổ phần và một nhóm không có Biến Nc_blockholders được sử dụng như một biến giả, có giá trị 1 nếu có một blockholder thứ hai.
Các nhóm cổ đông kiểm soát nắm giữ hơn 10% tổng số cổ phần, trong khi trường hợp khác không có cổ phần nào Quyền sở hữu cổ phiếu kết nối lợi ích của người quản lý với các cổ đông khác, từ đó giúp giảm chi phí đại diện (Jensen và Meckling).
Nghiên cứu năm 1976 chỉ ra rằng mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và tỷ lệ trả cổ tức có thể giúp giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông Đặc biệt, các công ty mà nhà quản lý không nắm giữ quyền sở hữu cho thấy thanh khoản có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến tỷ lệ cổ tức.
Bảng 4.11 Kiểm tra xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông
CÓ KHÔNG CÓ KHÔNG CÓ KHÔNG
Nguồn: theo tính toán của tác giả
Ghi chú: số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t *, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt tại 10%, 5% và 1% ĐH Kinh tế Hcm
Kết quả từ Bảng 4.11 cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa hai mẫu công ty có và không có nhà quản lý sở hữu cổ phần, khi phân tích tác động của thanh khoản đến tỷ lệ trả cổ tức của công ty.
Nghiên cứu chỉ ra rằng việc giảm xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông do thanh khoản cổ phiếu cao không giải thích được mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và tiền trả cổ tức.