Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở việt nam 1

Tổng Quan Về Định Giá Cổ Phiếu

Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu

Cổ phiếu là chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận sự góp vốn, quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với tài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần Cổ phiếu là công cụ tài chính có thời hạn thanh toán là vô hạn.

Khi nắm giữ cổ phiếu nhà đầu tư trở thành cổ đông của công ty Cổ đông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.

Phân chia theo cách nhận cổ tức và vốn sau khi giải thể, phá sản, cổ phiếu được chia làm hai loại.

- Cổ phiếu thường : Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của công ty Thị giá cổ phiếu lại rất nhạy cảm trên thị trường, không chỉ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty mà còn rất nhiều yếu tố khác như: môi trường kinh tế, thay đổi lãi suất, quan hệ cung cầu.

- Cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập cố định theo một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty Thị giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất trái phiếu kho bạc và tình hình tài chính của công ty.

Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán có thể chuyển nhượng được thông qua tổ chức trung gian cho một số lượng lớn các nhà đầu tư Việc phát hành chứng khoán ra công chúng phải được cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận Sau khi phát hành trên thị trường, chứng khoán sẽ được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và đáp ứng được các quy định về niêm yết chứng khoán của SGDCK

Có hai phương thức phát hành chứng khoán là:

- Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): Là hình thức phát hành lần đầu cổ phiếu của công ty ra công chúng đầu tư Nếu cổ phần bán lần đầu nhằm mục đích tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn cổ phần được bán lần đầu từ số cổ phiếu hiện hữu là IPO thứ cấp

- Chào bán sơ cấp: Là đợt phát hành tiếp theo nhằm bổ sung vốn cho công ty.

Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việc thực hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thị trường hoặc thoả thuận giữa các nhà đầu tư Quá trình lưu thông này đã xuất hiện khái niệm mới là giá của cổ phiếu - một biểu hiện của giá trị cổ phiếu.

1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu

Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật trao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.

Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày Có những loại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có những cổ phiếu liên tục giảm giá Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu tư Chính vì vậy, các nhà đầu tư, các tổ chức kinh doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong muốn tìm một giá trị thực của cổ phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và phù hợp để giải thích sự biến động của cổ phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm được lợi nhuận.

Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là giá trị sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị trường của cổ phiếu.

- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu ,thường được quy định trong điều lệ của công ty cổ phần Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là 10.000 đ/CP.

- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp Thông thường giá trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành.

- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổn các khoản thu nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai Bao gồm cả khoản thu nhập đem đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý Khi tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập, người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó Khi đó một yếu tố phải cân nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào.

- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu trên thi trường,là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán Giá thị trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch thực ở thị trường không chính thức

Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao hơn giá trị sổ sách của nó Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong tương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với các nhà đầu tư và các nhà phân tích Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá trị có căn cứ hơn để đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổ phiếu.

Các phương pháp định giá cổ phiếu

Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, mỗi phương pháp có những ưu nhược điểm khác nhau Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháp để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

1.2.1.1 Nguyên lý cơ bản của phương pháp

Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp

Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tương lai r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.

1.2.1.2 Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu.

* Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu ( FCFE )

Các nhà đầu tư khi đóng góp vào cổ phần hoá một công ty sẽ nhận được luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tài chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu tư của công ty Do vậy luồng thu nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính

Dòng tiền đối với vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( chi tiêu vốn – khấu hao ) – thay đổi trong vốn lưu thông không bằng tiền mặt + ( Nợ phát sinh mới – Nợ đã trả ) Công thức tính toán này có thể được làm đơn giản hoá nếu giả định rằng chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi vốn lưu động được tài trợ bởi một nguồn hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần Với là tỉ lệ giữa chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi của vốn lưu động được huy động từ nguồn nợ nó tác động đến dòng tiền như sau :

Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn

= - ( Chi tiêu vốn – Khấu hao ) ( 1 - )

Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu vốn lưu động

= - ( Thay đổi vốn lưu động ) ( 1- )

Dòng tiền vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( Chi tiêu vốn – Khấu hao )* (1- )

- (thay đổi vốn lưu động )* (1 - )

* Xác định tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định giá tài sản CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM).

Hai mô hình này mặc dù có một số hạn chế nhưng về mặt lý thuyết chúng đều phản ánh được yếu tố rủi ro và lạm phát Ta sẽ xem xét kỹ mô hình cũng như việc áp dụng nó trong việc định giá cổ phiếu ở các chương sau.

1.2.1.3 Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu luồng thu nhập

Chiết khấu luồng thu nhập là phương pháp phản ánh chính xác giá trị thực của cổ phiếu Tuy nhiên nó cũng tồn tại ở tính phức tạp và tỉ mỉ khi tính toán Hơn nữa giá trị các thông số trong phương pháp cũng dựa vào yếu tố thị trường, nên bị ảnh hưởng bởi quan hệ cung cầu Để áp dụng được phương pháp cần lưu ý đến các yếu tố sau trong quá trình xác định các thông số.

Khi đánh giá luồng thu nhập ta thường mới chỉ quan tâm đến thuế của công ty, nhưng trên thực tế còn có ảnh hưởng của thuế cá nhân Do việc nhận tiền từ một tài sản có thể dẫn tới việc nhà đầu tư phải nộp thuế cho khoản thu nhập đó, nên công tác định giá có thể được thực hiện trên cơ sở luồng thu nhập sau thuế cá nhân tuy nhiên vì luồng thu nhập sau thuế cá nhân sẽ được chiết khấu bởi một tỷ lệ chiết khấu sau khi điều chỉnh thuế cá nhân nên tác động ròng đối với kết quả cuối cùng sẽ được trung hoà.

Thu nhập danh nghĩa bao gồm cả yếu tố lạm phát dự tính Khi đánh giá luồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi các nhà phân tích phải ước tính không chỉ mức lạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá của các loại hàng hoá, dịch vụ.

1.2.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức.

Phương pháp đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần là phương phấp chiết khấu cổ tức - giá trị của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức mong đợi của nó

Giá cổ phiếu = Giá trị quy về hiện tại cảu các dòng thu nhập trong tương lai

Ta có công thức tổng quát

Trong đó : P0 : giá trị cổ phiếu

Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.

Vấn đề quan trọng nhất trong công thức này là giá trị hiện tại được chiết khấu bởi tỉ lệ phù hợp đối với rủi ro của dòng tiền đó

Hai dữ liệu đầu vào rất quan trọng của công thức này, đó là tỉ lệ cổ tức mong đợi và chi phí vốn Để đạt được tỉ lệ cổ tức mong đợi, chúng ta giả định về tỉ lệ tăng trưởng tương lai và tỉ lệ chi trả cổ tức Tỉ lệ lợi nhuận yêu cầu đối với cổ phiếu được quyết định bởi tỉ lệ rủi ro của nó, được đo lường khác nhau dựa trên những phương pháp khác nhau

Nhịp tăng trưởng của cổ tức :

* Mô hình cổ tức không đổi ( zero growth )

* Mô hình tăng trưởng đều (Gordon).

Mô hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn ổn định và với cổ tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn.

Trong đó: r : chi phí vốn cổ phần. g : Là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn

Mô hình Gordon chỉ sử dụng hữu hạn đối với các công ty đang phát triển với một tỉ lệ ổn định Vì tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty được giả định là kéo dài vĩnh viễn, nên những hoạt động khác của công ty có thể cũng tăng trưởng với tỉ lệ tương tự Mô hình này rất nhậy cảm với số liệu về tỉ lệ tăng trưởng Nếu sử dụng không đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng tỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi phí vốn thì giá trị cổ phiếu sẽ âm.

Mô hình Gordon chỉ thích hợp nhất với những công ty đang tăng trưởng với một tỉ lệ bằng hoặc thấp hơn mức tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế và có chính sách chi trả cổ tức ở tương lai rõ ràng và đáng tin cậy Cổ tức chi trả cả công ty phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức

* Mô hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn.

Thực Trạng Định Giá Cổ Phiếu Ở Việt Nam

Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam

Trước Đại hội Đảng VI, Việt Nam thực hiện cơ chế kế hoạch hoá tập trung, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hầu như chưa có do vậy các cơ quan Nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh không có nhu cầu định giá doanh nghiệp Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn giao xí nghiệp, sát nhập, chia tách doanh nghiệp đều được thực hiện theo kế hoạch và thông qua hệ thống điều hoà vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính Việc liên kết hoặc sát nhập giữa các doanh nghiệp theo yêu cầu phát triển ngành và vùng lãnh thổ cũng chỉ là tập hợp số học đơn giản giá trị tài sản của các doanh nghiệp với nhau Các yếu tố thực cấu thành giá trị doanh nghiệp cũng không được quan tâm Giá trị doanh nghiệp cũng chỉ là con số danh nghĩa do nhà nước quy định và được ổn định trong thời gian dài Chính vì vậy định giá doanh nghiệp không hề là một nhu cầu và không được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hoá tập trung ở nước ta.

Từ năm 1992 trở lại đây, các quy định về định giá doanh nghiệp đều tập trung chủ yếu vào định giá doanh nghiệp cổ phần hoá Ngày 8/6/1992 thực hiện Nghị quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khoá VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính Phủ) đã ban hành Quyết định 202/

QĐ về việc tiếp tục làm thí điểm chuyển một số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần Ngày 04/03/1993 Thủ tướng Chính phủ ra chỉ thị số 84/TTg về việc xúc tiến thực hiện thí điểm cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước Tiếp đó là một số Nghị định khác nhằm hoàn thiện và hướng dẫn việc cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước Đến nay hoạt động định giá đã và đang được chú trọng

Khi thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, đánh dấu bằng việc tổ chức phiên giao dịch đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Thị trường chứng khoán đi vào hoạt động là một điểm nhấn rất quan trọng trong đời sống kinh tế xã hội của Việt Nam Từ chỗ chỉ có 2 công ty niêm yết giờ đã lên đến hơn 100 công ty niêm yết, với nhu cầu định giá ngày càng tằng.

Nhu cầu định giá

* Đối với thị trường chính thức

Trong bất cứ tình hình nào, những báo cáo phân tích cơ bản và đặc biệt là định giá chứng khoán luôn có vai trò quan trọng đối với thị trường chứng khoán Với thị trường chứng khoán Việt Nam nó rất có ích với những người tham gia thị trường.

- Tìm ra những cổ phiếu đang giao dịch trên hoặc dưới giá trị Những báo cáo định giá sẽ đưa ra cho nhà đầu tư cơ sở để tìm kiếm những cổ phiếu đang giao dịch khác với giá trị thực của nó, từ đó đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý.

- Các công ty chứng khoán có thể sử dụng báo cáo định giá với việc xây dựng những chương trình công bố định kỳ cho nhà đầu tư, hoặc sử dụng để quản lý danh mục đầu tư và phát triển nghiệp vụ tự doanh, và cung cấp cho các nhà đầu tư tiềm năng Vì vậy phát triển hoạt động phân tích và định giá là một cách tốt nhất để các tổ chức kinh doanh chứng khoán thu hút khách hàng và nâng cao khả năng cạnh tranh.

- Xác định mức giá thích hợp rất có ích trong hoạt động của các tổ chức kinh doanh chứng khoán, đặc biệt trong việc phát triển nghiệp vụ kinh doanh như tự doanh, quản lý danh mục đầu tư và đặc biệt là bảo lãnh phát hành, lĩnh vực mang lại nhiều lợi nhuận cho các tổ chức kinh doanh chứng khoán,

- Các công ty niêm yết có thể sử dụng những báo cáo này để điều chỉnh hoạt động sản xuất kinh doanh của mình Vì những báo cáo định giá trước hết xuất phát từ phân tích tình hình kinh doanh của công ty cổ phần, đánh giá tăng trưởng, rủi ro, và dòng tiền của công ty, nên chúng cũng rất hữn ích đối với công ty cổ phần để nhận ra thái độ của công chúng đầu tư với công ty, so sánh với các công ty cùng loại, điều chỉnh hoạt động của mình.

- Là cơ cở cho hoạt động của các Quỹ đầu tư, các công ty đầu tư tài chính.

* Đối với thị trường chưa chính thức

Các cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết sẽ là đối tượng của các công ty chứng khoán, các Quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư mong muốn tỉ lệ lợi nhuận cao, Tuy nhiên để hoạt động giao dịch ở thị trường này thực sự phát triển cần phải giải quyết được những vấn đề sau :

- Tạo cơ chế thanh toán đáng tin cậy

- Có được hệ thống thông tin cơ bản và liên tục về công ty cổ phần.

- Đưa ra được những báo cáo định giá và giới thiệu cơ hội đầu tư với nhiều nhà đầu tư tiềm năng.

Trong trường hợp này, vai trò của các công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư là rất quan trọng, chỉ những định chế này mới có khả năng và điều kiện về vốn và uy tín và kiến thức để thực hiện giao dịch Ở đây, một lần nữa vai trò của báo cáo định giá ngày càng chiếm vị trí quan trọng.

Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay

2.3.1 Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

Hiện tại với cơ cấu và lực lượng của thị trường, các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư, thường tiến hành phân tích nhằm phục vụ mục đích đầu tư riêng, không công bố thông tin và không mang tính liên tục Bản thân chất lượng của những báo cáo này cũng là một vấn đề đặc biệt khi đưa ra quyết định đầu tư Chính từ việc thiếu những căn cứ để đầu tư đã khiến cho các nhà đầu tư chứng khoán không biết đầu tư ở mức giá nào là hợp lý, dẫn đến việc mua bán theo phong trào và trên thực tế nhiều người đã phải trả giá đắt cho hoạt động đầu tư thiếu hiểu biết của mình Nhiều nhà đầu tư mất phương hướng với những biến động thị trường Những bài học này càng khiến cho nhu cầu định giá chứng khoán cao, nhà đầu tư có cơ sở hơn trong việc ra quyết định và có thể kiên định với dự tính của riêng mình.

2.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hoá - Phương pháp định giá của Bộ tài chính

Mục đích của việc đưa ra các phương pháp định giá của Bộ tài chính là để xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hoá, vì vậy đối tượng của chúng là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá Theo thông tư 79/2002/ TT-BTC hai phương pháp cơ bản được sử dụng là: phương pháp giá trị tài sản ròng và phương pháp dòng tiền chiết khấu.

* Phương pháp giá trị tài sản ròng

Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thực tế của toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp tại thời điểm định giá

* Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF): Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp.

- Đối tượng áp dụng: Phương pháp này được lựa chọn để xác định giá trị các doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịch vụ tư vấn, thiết kế xây dựng … có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề của doanh nghiệp trước cổ phần hoá cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

- Căn cứ xác định: Giá trị thực tế của doanh nghiệp và giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được xác định trên cơ sở.

+> Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp.

+> Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong 3-5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần

+> Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp được định giá.

- Xác định giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.:

Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp ở thời điểm định giá được xác định theo công thức

Giá trị thực tế vốn Nhà nước n n n i i i

Trong đó : : là giá trị hiện tại của cổ tức năm i

: Là giá trị hiện tại của vốn nhà nước năm thứ n i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp

D i : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm i. n : Số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm ).

Pn : Giá trị vốn Nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức :

Dn+1 : Khoản lợi nhuận sau thuế ding để chia cổ tức dự kiến năm n+1

K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức : K = Rf + Rp

Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

Rp : Tỷ lệ phí rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro Rf. g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức: g = b x R với b : Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại. i i

R : Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai.

- Phần chênh lệch tăng giữa vốn nhà nước thực tế để cổ phần hoá với vốn nhà nước ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh và được ghi nhận là tài sản cố định (TSCĐ) vô hình, được khấu hao theo quy định của nhà nước.

- Giá trị thực tế của doanh nghiệp.

Giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hoá tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau :

Giá trị Giá trị thực Số dư bằng Số dư nguồnThực tế = tế phần vốn + Nợ phải trả + tiền, Quỹ khen + kinh phí Doanh nghiệp Nhà nước thưởng phúc lợi sự nghiệp

Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam

Nhờ hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá tiến trình cổ phần hoá trong năm 2006 đã có sự phát triển mạnh mẽ hơn so với thời gian trước Hàng loạt các công ty niêm yết và thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng Hơn nữa một số công ty chứng khoán đã sử dụng một số phương pháp định giá như chiết khấu dòng cổ tức tương lai, định giá theo giá trị tài sản để xác định giá trị cổ phiếu bán đấu giá ra bên ngoài Các thành viên tham gia đấu giá cũng đã có những tính toán, cân nhắc về giá trị cổ phiếu trước khi đưa ra quyết định của mình Nhờ vậy không còn những hiện tượng đầu tư tràn lan theo số đông và tâm lý “số đông” như trước kia nữa.

2.4.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Tuy đã có những thành công bước đầu để tiến hành cổ phần hóa, nhưng các phương pháp định giá hiện đang áp dụng tại Việt Nam cũng còn nhiều tồn tại

Thiếu thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoán không có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Việc thiếu thông tin ảnh hưởng đến các phương pháp định giá như sau

-Thiếu thông tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo lĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hoàn toàn, nguyên nhân là chúng ta chưa xây dung được một cơ sở dữ liệu thống nhất toàn quốc, đặc biệt chưa có chế tài cần thiết để các doanh nghiệp phải công bố những thông tin cơ bản của mình Đa số các doanh nghiệp trừ các công ty niêm yết, công ty có vốn nước ngoài bắt buộc phải kiểm toán, còn lại hầu hết là không có báo cáo kiểm toán Vì vậy chất lượng những thông tin công bố không có sự đảm bảo nào, do vậy không có một cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá.

- Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng Việc không tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá

* Những giao dịch có vấn đề

Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi, do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường Những thông tin nội gián được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non yếu, chứa đựng nguy cơ rủi ro lớn: thao túng giá chứng khoán, những hoạt động nhằn thao túng giá tạo chênh lệch đã và đang xảy ra Vì vậy giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu.

Tiêu chuẩn kế toán của Việt Nam liên quan đến cổ phiếu còn nhiều vấn đề, như cổ phiếu ngân quỹ chỉ được Bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian, hoặc một số công ty cổ phần chưa niêm yết trước đây thâm chí có thể vay vốn ngân hàng để mua cổ phiếu của chính mình Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vô hình, cách thức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào? vấn đề đất dai, vốn

* Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh

Quy mô thị trường chính thức còn bé, nên không thể tìm kếm những công ty tương tự hoàn toàn như nhau để định giá Hai công ty niêm yết cùng hoạt động ttong một lĩnh vực nhưng rõ ràng không thể so sánh chúng với nhau được do chúng có quy mô, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác nhau.

* Vấn đề công ty gia đình

Những công ty cổ phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành một dạng công ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT), và Ban Tổng giám đốc (TGĐ) là người nhà Điển hình ở Việt Nam là công ty cổ phần Giấy Hải Phòng và CTCP Đồ Hộp Hạ Long Đối với những công ty cổ phần gia đình như vậy việc định giá rất khó khăn do có thể bị chi phối bởi gia đình nắm giữ.

* Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế

Thị trường chướng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động, nên tất cả những vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các cơ quan quản lý.

Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ, do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này từng bước đưa hoạt động định giá có chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường.

MỘT SỐ MÔ HÌNH TOÁN VÀ ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM

3.1 Mô hình CAPM và ứng dụng trong việc định giá cổ phiếu

3.1.1 Mô hình CAPM – Capital Asset Pricing Model

CAPM được sử dụng trong tài chính để định giá thích hợp cho một tài sản hay chứng khoán Đây là mô hình được sử dụng rộng rãi trong bối cảnh tài chính hiện đại bởi những tính ưu việt và đơn giản Không những được dùng trong việc quản lý danh mục đầu tư mô hình CAPM còn cung cấp một phương thức hiệu quả trong việc xác định rủi ro Mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Thông qua việc sử dụng mô hình này các nhà đầu tư có thể xác định mức độ rủi ro có thể chấp nhận được từ đó đưa ra các quyết định hợp lý Khi tính được E(Ri) bởi CAPM ta sẽ sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để tìm giá trị hiện tại cho việc định giá chính xác tài sản.

Mô hình CAPM được đề ra bởi William Sharpe, Lintenr và Jan Mossin Sharpe và đã được nhận giải Nobel kinh tế(cùng với Hary Markowitz và Merton Miller do đóng góp của ông trong lĩnh vực kinh tế tài chính) CAPM là mô hình điểm cân bằng thị trường, nghĩa là CAPM cung cấp một phương pháp xác định giá chứng khoán khi cung cầu chứng khoán cân bằng Bản thân CAPM quan tâm chủ yếu đến quan hệ hình thành giá cả giữa các chứng khoán với nhau và quan hệ giữa từng chứng khoán với lợi suất của porfolio thị trường.

* Giả thiết về các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư là những người e ngại rủi ro Trong mô hình CAPM các nhà đầu tư điều chỉnh thái độ đối với rủi ro của mình thông qua quyết định phân phối tài sản trong danh mục, khi họ qyết định đầu tư bao nhiêu vào tài sản phi rủi ro, bao nhiêu vào danh mục thị trường Những nhà đầu tư ghét rủi ro có thể chọn đầu tư nhiều thậm chí toàn bộ của cải của mình vào tài sản phi rủi ro Những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro sẽ đầu tư phần lớn vào danh mục thị trường.

Các nhà đầu tư đều muốn tối đa hoá lợi ích kỳ vọng Các nhà đầu tư đều là các tác nhân hoàn hảo trên thị trường Giá trên thị trường là ngoại sinh đối với các nhà đầu tư Không có chi phí giao dịch tất cả các tài sản được giao dịch với những khoản đầu tư hoàn toàn có thể chia nhỏ được.

Một Số Mô Hình Toán Và ứng Dụng Trong Việc Định Giá Cổ Phiếu ở Việt Nam

Mô hình phục hồi trung bình

3.2.1 Quá trình giá cổ phiếu

* Khái niệm quá trình ngẫu nhiên Đối tượng nghiêm cứu của quá trình ngẫu nhiên là họ vô hạn các biến ngẫu nhiên phụ thuộc tham số t T nào đó.

Giả sử T là tập vô hạn nào đó Nếu với mỗi t T, là biến ngãu nhiên thì ta kí hiệu X= { , t T} và gọi X là hàm ngẫu nhiên với tham số t T.

- Nếu T là tập đếm được thì ta gọi X= { , t T} là quá trình ngẫu nhiên với tham số rời rạc.

- Nếu T=N thì ta gọi X= { , t T} là dãy các biến ngẫu nhiên một phía.

- Nếu T= Z thì ta gọi X= { , t T} là dãy các biến ngẫu nhiên hao phía

- Nếu T là một khoảng của đường thẳng thực thì ta gọi X là quá trình ngẫu nhiên với tham số liên tục, t đóng vai trò thời gian liên tục.

Quá trình ngẫu nhiên thường có dạng sau.

Xét một loại cổ phiếu bất kỳ trên thị trường

St : giá cổ phiếu tại thời điểm t. là quá trình ngẫu nhiên trong (

Ft là bộ lọc bao gồm giá của cổ phiếu tính đến thời điểm t

Thông thường F bao gồm các thông tin mà nhà đầu tư trên thị trường có thể chấp nhận được.

Quỹ đạo của là quỹ đạo giá của cổ phiếu Do đó động thái của giá cổ phiếu là quá trình diễn biến theo thời gian của giá cổ phiếu.

3.2.2 Một số đặc điểm động thái giá cổ phiếu

Xét quá trình giá cổ phiếu với t là rời rạc khi đó quá trình giá cổ phiếu có một số đặc điểm sau.

- Biến động giá tại một thời điểm có liên hệ chặt chẽ với những biến động nhiều kỳ trước đó.

- Do các cú sốc hoặc do ngẫu nhiên sau khoảng thời gian biến động không ngừng, nhờ sự điều chỉnh quan hệ cung - cầu, các quá trình giá có xu hướng vận động về mức cân bằng dài hạn.

- Xét về dài hạn quá trình giá St có xu hướng tăng do có sự tăng trưởng của cổ tức và thu nhập Nếu xét trong khoảng thời gian dài hơn thì mức độ biến động trong giá sẽ lớn hơn tức là tăng theo

- Với mỗi mức giá được cập nhật ở từng thời điểm (thị giá) quỹ đạo giá là đường gấp khúc liên tục

- Quỹ đạo giá không cắt trục hoành

- Tại một thời điểm bất kỳ trên trục thời gian thì khi đó St trở thành biến ngẫu nhiên, có xu hướng biến động quanh mức giá cân bằng dài hạn

Khoảng chêng lệch giữa S0 và càng ngày càng lớn nếu t càng lớn tức là càng đi xa Khi đó khoảng cách giữa hai quỹ đạo giá sẽ tăng theo t

3.2.3 Quá trình ngẫu nhiên phục hồi trung bình

Cho S(t) là giá của tài sản tại thời điểm t

Dưới tác động của các yếu tố đặc biệt là các yếu tố ngẫu nhiên, S(t) là quá trình ngẫu nhiên Quá trình giá cả với những đặc điểm nêu trên có thể mô hình hoá bằng quá trình ngẫu nhiên phục hồi trung bình Động thái của quá trình được mô tả bởi phương trình vi phân ngẫu nhiên có dạng.

Với : Tốc độ phục hồi

: Độ giao động của quá trình

Mức giá S(t) có xu hướng biến động quay về mức giá cân bằng dài hạn với tốc độ

Khoảng thời gian cần thiết để mức giá hiện thời S(t) dao động về mức giá nằm giữa S(t) và mức giá cân bằng là chỉ tiêu bán thời gian H

H= Ln(2)/ Đặt Ln S(t) = x(t) và sử dụng công thức Ito, từ (1) ta có : dx(t) = (m-x(t))dt + dw (2) với m = - (3)

Sử dụng các phép tính ngẫu nhiên để giải phương trình (2) ta có các kết quả

- Phân bố của x(t) với điều kiện x(t0) là phân bố chuẩn với kỳ vọng và phương sai :

Cho t0 =1, khi đó dạng rời rạc của (4) sẽ là :

Sai số ngẫu nhiên là nhiễu trắng với : (8)

Theo (6) dạng rời rạc của quá trình x(t) chính là quá trình AR(1)

Từ (7) ta có : = , m= - / , H= - Ln2/ Ln(1+ ) (9)

( ) 1 xp( ( ( ) xp( ( ) ( ) ( ) o t t x t  m  E   t t   x t E   t t    Exp   t Exp   u dw u

Thay từ (9) vào (8) ta được :

Thay (9), (10) vào (3) ta sẽ tính được

Trên cơ sở xác định được các hệ số của mô hình ta sẽ xác định được trạng thái dao động của cổ phiếu cũng như mức giá cân bằng dài hạn từ đó dự báo được xu thế biến động của nó trong tương lai.

Áp dụng hai mô hình vào việc định giá một số cổ phiếu trên thị trường

Trong phạm vi chuyên đề của mình, tác giả sẽ sử dụng chuỗi số liệu của 5 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam làm cơ sở phân tích đó là: BBC, GIL, TMS, VTC, TRI, với số liệu là giá của các chứng khoán từ cuối năm 2001 đến ngày 1/9/2006 thời điểm giá cổ phiếu biến động tương đối ổn định

3.3.1 Phân tích đặc điểm chuỗi lợi suất của cổ phiếu

Chuỗi lợi suất của các cổ phiếu được tính theo công thức :

Rit : Lợi suất của cổ phiếu i từ thời điểm t-1 đến thời điểm t

Sit : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm t

Si(t-1) : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm t-1.

Lợi suất của mỗi cổ phiếu phản ánh sự biến động cũng như vị thế của chúng trên sàn giao dịch Các nhà đầu tư dựa vào lợi suất của các cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu tư của mình Vì vậy thông qua việc phân tích chuỗi lợi suất ta có thể thấy được động thái của giá chứng khoán Thông qua việc sử dụng các mô hình kinh tế lượng từ đó giúp ta có cái nhìn tổng quát về xu hướng biến động của mỗi cổ phiếu

Sau đây em sử dụng chuỗi số lợi suất của cổ phiếu GIL để phân tích, các cổ phiếu khác làm tương tự.

Ta xem mức dao động trong lợi suất trong các phiên có phụ thuộc vào sự thay đổi của lợi suất trong quá khứ hay không Sau đây ta sẽ sử dụng các mô hình ARCH, GARCH , TGARCH, GARCH-M, COMPONENT GARCH để xem xét giả thiết này

* Mô hình ARCH : Kiểm định sự thay đổi trong lợi suất và trong dao động của cổ phiếu GIL :

Dựa vào lược đồ tương quan ta thấy ,chuỗi GIL ban đầu đã dừng, nên ta có quá trình ARIMA(6,0,0) Ước lượng mô hình ARCH(1) ta được :

Included observations: 1135 after adjusting endpoints

Convergence not achieved after 500 iterations

Coefficient Std Error z-Statistic Prob

S.E of regression 0.022699 Akaike info criterion -4.779343

Sum squared resid 0.582729 Schwarz criterion -4.761601

Durbin-Watson stat 1.934899 Prob(F-statistic) 0.021366

Ta thấy p-value của hệ số c bằng 0.8983> 0.05, nên có thể bỏ hệ số chặn ra khỏi mô hình Ước lượng lại ta được.

Log likelihood 2716.260 Durbin-Watson stat 1.935108

Ta thấy lợi suất trung bình của cổ phiếu GIL phụ thuộc vào lợi suất trung bình của nó tại các phiên khác Rủi ro của cổ phiếu GIL chịu ảnh hưởng của các yếu tố ngẫu nhiên, hệ số của ARCH là dương thực sự Nhưng ta chỉ nhận biết được ảnh hưởng dương đến phương sai mặc dù trên thực tế có cả những cú sốc âm dương.

Ta có mô hình : RGIL = 0.087652 *R GIL-1

Mô hình : điều kiện : Ước lượng mô hình GARCH(1,1) ta thu được kết quả sau :

Kết quả ước lượng ta thấy tổng hệ số của ARCH(1) và GARCH(1) bằng :0.877924 +0.588939 >1 , do đó lợi suất trung bình của cổ phiếu GIL chỉ phụ thuộc vào lợi suất trung bình tại phiên trước mà không chịu ảnh hưởng của sự dao động của sự thay đổi này.

+> Kiểm định xem có tồn tại mô hình I-GARCH

Kiểm định giả thiết Ho : c(3)+ c(4) = 1

Ta thu được kết quả :

Do giá trị p-value của cả 2 kiểm đinh F và khi bình phương đều Mô hình 1 : Lợi suất phụ thuộc vào độ lệch chuẩn

Theo mô hình ta có : RGIL = 0.087661* R GIL-6 + 0.000624* GIL

+> Mô hình 2 : Lợi suất phụ thuộc vào phương sai

Ta có mô hình : RGIL = 0.087715 * R GIL-6 + 0.088672* 2 GIL

Dựa vào 2 mô hình ước lượng ta thấy hệ số của phương sai và độ lệch chuẩn đều dương do đó có thể kết luận lợi suất của cổ phiếu GIL có liên hệ tỷ lệ thuận với rủi ro của nó tức là rủi ro càng cao thì lợi suất kỳ vọng cũng càng lớn.

Ta thấy giá trị p-value của SQR(GARCH) và GARCH ở 2 mô hình đều

>0.05, như vậy lợi suất của cổ phiếu GIL không phụ thuộc vào độ rủi ro của cổ phiếu này.

Mô hình có dạng : t ~ I ID

             Ước lượng mô hình ta được :

Tổng ảnh hưởng của các yếu tố ngẫu nhiên đến rủi ro của cổ phiếu bắng :

Ta thấy giá trị p-value của biến (RESID 0.05 nên có thể kết luận rằng ảnh hưởng của các cú sốc âm lên giá cổ phiếu là không đáng kể hay không có biểu hiện của hiệu ứng đòn bẩy đối với giá cổ phiếu.

Ta thấy p-value của hệ số >0.05, nên ảnh hưởng của cú sốc âm và dương đến phương sai là như nhau, không có ảnh hưởng bất đối xứng

* Mô hình Component Đo độ chênh lệch giữa phương sai có điều kiện và phương sai không có điều kiện hay chênh lệch rủi ro trong ngắn hạn và dài hạn.

Mô hình có dạng : qt : phương trình phương sai trong dài hạn :

Qua mô hình ước lượng ta thấy các hệ số đều có ý nghĩa, giá trị p-value đều bằng 0 0.05, nên không có cơ sở bác bỏ H0

Với p-value =0.00498

Tiêu đề	Định Giá Cổ Phiếu Và Ứng Dụng Một Số Mô Hình Toán Trong Việc Định Giá Cổ Phiếu Ở Việt Nam
Tác giả	Bạch Thu Hiền
Trường học	Đh Kinh Tế Quốc Dân
Chuyên ngành	Toán Tài Chính
Thể loại	chuyên đề tốt nghiệp

Định dạng
Số trang	99
Dung lượng	385,31 KB