Luận án Tiến sĩ Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án tiến sĩ “Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” cơng trình nghiên cứu khoa học riêng tơi hướng dẫn khoa học PGS TS Võ Thị Thúy Anh PGS TS Đặng Tùng Lâm Nội dung luận án có tính độc lập, khơng chép tài liệu nào, nguồn số liệu luận án trích dẫn có nguồn gốc rõ ràng Tơi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm lời cam đoan Nghiên cứu sinh Phan Trần Minh Hưng i LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tơi xin bày tỏ lịng thành kính tri ân sâu sắc đến PGS.TS Võ Thị Thúy Anh, người hướng dẫn khoa học q trình nghiên cứu hồn thành luận án Những lời khun bổ ích hướng dẫn tận tình, nhiệt huyết Cơ suốt q trình thực luận án giúp tơi hồn thành luận án Tôi trân trọng gửi lời cảm ơn chân thành đến PGS TS Đặng Tùng Lâm, người hướng dẫn khoa học thứ hai cho luận án Thầy người định hướng cho tơi ý tưởng để hình thành nên vấn đề nghiên cứu luận án Những chia sẻ, động viên khích lệ Thầy tạo cho nhiều động lực tinh thần, giúp tơi lúc tơi cảm thấy khó khăn Để hồn thành luận án ngồi nỗ lực thân, tơi cịn nhận nhiều giúp đỡ động viên từ phía nhà trường, Thầy, Cơ suốt thời gian qua Trước hết, xin cảm ơn Ban Giám hiệu trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng, Phòng Đào tạo hỗ trợ công tác đào tạo suốt thời gian làm nghiên cứu Tiếp đến, xin chân thành cảm ơn Thầy, Cô Khoa Ngân hàng Khoa Tài - Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng Những nhận xét thiết thực Q Thầy, Cơ góp phần quan trọng vào thành công luận án Phan Trần Minh Hưng ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vi DANH MỤC CÁC BẢNG vii CHƯƠNG GIỚI THIỆU LUẬN ÁN 1.1 Tính cấp thiết luận án 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu tổng quát 1.2.2 Nhiệm vụ cụ thể 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu 1.6 Ý nghĩa luận án 1.6.1 Về mặt khoa học 1.6.2 Về mặt thực tiễn 1.7 Kết cấu luận án CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN 11 2.1 Cơ sở lý thuyết tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 11 2.1.1 Các khái niệm 11 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory) 12 2.1.3 Lý thuyết khoản cổ phiếu 18 2.2 Minh chứng thực nghiệm 24 2.2.1 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 24 2.2.2 Thanh khoản cổ phiếu 37 2.2.3 Mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 39 2.3 Giả thuyết nghiên cứu 39 iii 2.3.1 Mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 39 2.3.2 Mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty hoạt động cấu trúc vốn thực tế cao thấp cấu trúc vốn mục tiêu 46 KẾT LUẬN CHƯƠNG 50 CHƯƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 51 3.1 Mơ hình nghiên cứu 51 3.1.1 Hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn 51 3.1.2 Tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 55 3.2 Kỹ thuật ước lượng 57 3.2.1 Đặc thù liệu nghiên cứu 58 3.2.2 Kỹ thuật ước lượng 58 3.3 Xây dựng biến 61 3.3.1 Cấu trúc vốn 61 3.3.2 Thanh khoản cổ phiếu 64 3.3.3 Biến kiểm soát 69 3.4 Dữ liệu nghiên cứu 70 KẾT LUẬN CHƯƠNG 72 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 73 4.1 Thực trạng cấu trúc vốn khoản cổ phiếu cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn việt nam 73 4.1.1 Cấu trúc vốn 73 4.1.2 Thanh khoản cổ phiếu 81 4.2 Thống kê mô tả mối tương quan biến 87 4.2.1 Thống kê mô tả 87 4.2.2 Mối tương quan biến 89 4.3 Kết nghiên cứu 90 4.3.1 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 90 4.3.2 Tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 96 4.4 Kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu 102 4.4.1 Kiểm soát ảnh hưởng việc niêm yết 102 iv 4.4.2 Kiểm soát ảnh hưởng khủng hoảng tài tồn cầu 104 4.4.3 Sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM 107 4.4.4 Sử dụng phương pháp ước lượng bước 111 4.5 Vấn đề nội sinh 114 4.6 Kênh tác động trung gian 115 4.6.1 Bất cân xứng thông tin 115 4.6.2 Chất lượng quản trị công ty 119 4.7 Sự không đồng mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 125 4.8 Thảo luận kết nghiên cứu 129 KẾT LUẬN CHƯƠNG 141 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 142 5.1 Kết luận 142 5.2 Hàm ý 143 5.2.1 Hàm ý quản trị 143 5.2.2 Hàm ý sách 148 KẾT LUẬN LUẬN ÁN 151 TÀI LIỆU THAM KHẢO 154 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH KHOA HỌC 171 PHỤ LỤC 173 v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CHỮ VIẾT ĐẦY ĐỦ CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT DPF TIẾNG NƯỚC NGOÀI Dynamic panel fractional method FE Kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng cố Fixed-effect method định HASTC Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Hochiminh Stock Exchange phố Hồ Chí Minh LD Ước lượng sai phân dài Long differencing estimation LSDVC Ước lượng biến giả bình phương bé Bias-corrected least-squares điều chỉnh chệch dummy variable method M&M POLS REM Modigliani and Miller Kỹ thuật ước lượng bình phương bé Pooled ordinary least square gộp method Kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng ngẫu Random-effect method nhiên SGMM Kỹ thuật ước lượng moment tổng System generalized method of quát hệ thống moments vi DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1 Tổng hợp cấu trúc vốn theo năm cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2007-2017 73 Bảng 4.2 Tổng hợp cấu trúc vốn theo ngành công nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2017 77 Bảng 4.3 Tổng hợp cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam theo sở giao dịch chứng khoán năm giai đoạn 20072017 79 Bảng 4.4 Tổng hợp khoản cổ phiếu theo năm công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2017 82 Bảng 4.5 Tổng hợp khoản cổ phiếu theo ngành công nghiệp cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam 85 Bảng 4.6 Tổng hợp khoản cổ phiếu theo sở giao dịch chứng khốn năm cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 86 Bảng 4.7 Thống kê mô tả 88 Bảng 4.8 Ma trận hệ số tương quan biến 90 Bảng 4.9 Kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cho toàn thị trường 91 Bảng 4.10 Kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo sở giao dịch chứng khoán 93 Bảng 4.11 Tổng hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2017 95 Bảng 4.12 Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 97 Bảng 4.13 Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - kiểm soát ảnh hưởng sở giao dịch chứng khoán 103 Bảng 4.14 Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tác động khủng hoảng tài tồn cầu 106 Bảng 4.15 Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho bước thứ kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai 109 vii Bảng 4.16 Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - sử dụng phương pháp ước lượng bước 112 Bảng 4.17 Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin 117 Bảng 4.18 Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty 121 Bảng 4.19 Kết ước lượng không đồng mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty hoạt động cấu trúc vốn thực tế cao thấp cấu trúc vốn mục tiêu 126 viii CHƯƠNG GIỚI THIỆU LUẬN ÁN 1.1 Tính cấp thiết luận án Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer cộng sự, 1989; Goldstein cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) tồn cấu trúc vốn mục tiêu Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho công ty hoạt động cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, điều kiện thực tiễn, cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào định tài trợ chi trả mà công ty kỳ vọng tương lai chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động tồn cấu trúc vốn mục tiêu cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu điều kiện tồn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Chính vậy, từ sau đời lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer cộng sự, 1989; Goldstein cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007), vấn đề tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn quan tâm nhiều Các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Antoniou cộng sự, 2008) mà xem xét nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Warr cộng sự, 2012; Dang cộng sự, 2019) Các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm nhân tố đặc thù công ty chất lượng quản trị cơng ty, dịng tiền (Morellec cộng sự, 2012; Faulkender cộng sự, 2012), nhân tố vĩ mô điều kiện kinh tế vĩ mô, ổn định trị (Cook & Tang, 2010; Colak cộng sự, 2018) Nhìn chung, nghiên cứu lợi ích đạt từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn1 Theo đó, lợi ích đạt từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn xem nhân tố trung gian có nhiệm vụ kết nối tác động nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Cụ thể, mức độ công ty, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là: chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (Morellec cộng sự, 2012; Chang cộng sự, 2014), chi phí hội dịng tiền (Faulkender cộng sự, 2012), chi phí huy động vốn vay (Jiang cộng sự, 2018), chi phí lựa chọn đối Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm chi phí đại diện, chi phí lựa chọn đối nghịch, linh hoạt tài chính… chi phí giao dịch để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu nghịch2 (Dang cộng sự, 2019) Trong đó, mức độ quốc gia, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là: chi phí giao dịch liên quan đến môi trường kinh tế vĩ mơ (Cook & Tang, 2010), chi phí giao dịch liên quan đến mơi trường thể chế (Ưztekin & Flannery, 2012; Öztekin, 2015), chi phí giao dịch liên quan đến chu kỳ kinh doanh (Halling cộng sự, 2016) Thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler cộng sự, 2005) chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011) nên nhiều khả khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Tuy nhiên, mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa quan tâm mức Ho cộng (2020) có lẽ nghiên cứu hoi mối tương quan đồng biến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bối cảnh đa quốc gia Hay nói cách khác, nay, chưa có nghiên cứu quan tâm đến mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường cụ thể Môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ hệ thống tài ảnh hưởng khác biệt đến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn quốc gia (Dang cộng sự, 2019; Antoniou cộng sự, 2008) nên nhiều khả khác biệt môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ hệ thống tài dẫn đến không đồng mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, chí khơng tồn quốc gia khác Chính vậy, nghiên cứu đặt hồi nghi liệu có tồn mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bối cảnh quốc gia phát triển Việt Nam hay không? có mối tương quan chiều hay ngược chiều? Việt Nam biết đến quốc gia có kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng (Nguyen & Ramachandran, 2006) Theo đó, cơng ty thường tạo mối quan hệ thân thiết với ngân hàng để dễ dàng tiếp cận khoản vay với chi phí thấp Vì vậy, cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng nâng cao uy tín tạo niềm tin thị trường nợ để dễ dàng huy động nguồn vốn ngân hàng hoặc/và phát Thuật ngữ sử dụng xuyên suốt luận án nhằm mơ tả chi phí lựa chọn đối ngịch liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khoán 2 Phụ lục 4.4: Thanh khoản cổ phiếu công ty quốc gia giới Biến AMI PES PRS Thị Australia 1,415 -3,578 -3,952 trường Austria -1,155 -4,765 -3,95 phát Belgium -0,689 -4,707 -4,390 triển Canada 0,365 -4,107 -4,194 Denmark -0,500 -4,132 -4,04 Ireland -0,075 -3,878 -4,194 Finland - 0,536 -4,428 -4,333 France 0,336 -4,600 -4,149 Germany 1,462 -3,902 -3,813 Hong Kong 0,136 -3,862 -4,880 Italy -0,265 -4,920 -4,495 Japan -0,236 -5,082 -4,704 Netherlands -0,195 -4,985 -4,762 Norway -0,511 -4,008 -3,990 New Zealand 1,092 -4,007 -4,137 Singapore 0,918 -3,537 Spain -3,501 -5,694 Sweden -0,160 -4,180 Switzerland -2,146 -4,587 United Kingdom -0,304 -3,625 United State -4,714 -5,900 Thị Argentina 1,042 -4,007 -3,733 trường Brazil -0,328 -3,917 -3,768 China -4,368 -5,695 -6,222 Chile 0,395 -3,943 -3,556 Egypt 0,153 -4,090 Greece -0,416 -4,123 -3,870 Indonesia 3,203 -3,382 -3,761 India 1,602 -3,972 -5,324 201 Biến AMI PES PRS Israel 1,918 -3,557 -3,567 South Korea -2,266 -4,765 -4,998 Mexico 0,434 -4,275 -3,950 Malaysia 1,566 -3,821 -4,103 Peru 1,561 -3,372 -3,229 Poland 0,653 -4,260 -4,283 Philippines 3,083 -3,333 -4,103 Russia 1,316 -3,612 -2,707 South Africa 1,836 -3,677 -4,052 Thailand 1,069 -4,109 -3,752 Turkey -1,825 -4,506 -4,782 Taiwan -2,926 -5,068 -5,654 DEV -1,032 -4,501 EMG -3,77 -4,368 Nguồn: Charoenwong cộng (2014) Dang cộng (2018) 202 Phụ lục 4.5: Tỷ lệ sở hữu nước ngồi theo ngành cơng nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Tỷ lệ sở hữu nước ngồi Giá trị (%) Số quan sát Vật liệu 6,76 630 Hàng hóa tiêu dùng 13,11 664 Dịch vụ tiêu dùng 8,29 452 Chăm sóc sức khỏe 17,56 157 7,8 2.018 Công nghiệp lượng 18,09 44 Công nghệ 14,42 183 Sản xuất cơng nghiệp Tổng 4.163 Nguồn: tính tốn tác giả 203 Phụ lục 4.6: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty quốc gia giới STT Thị trường Tốc độ điều chỉnh Đơn vị tính: %/năm Nguồn cấu trúc vốn Sổ sách Thị trường Mỹ 34,4 Mỹ 25 Mỹ 11,5-21,1 Nhật Bản 11 Pháp 40 Antoniou cộng (2008) 37 quốc gia 21,11 Öztekin Flannery (2012) G-7 25 Drobetz cộng ( 2015) Mỹ 46 Châu Âu 56 10 Châu Á 31 11 Pháp 23 12 Anh 11 13 Đức 19 14 Châu Phi 39,4 15 Bulgaria, Czech 16 35% Flannery Rangan (2006) Lemmon cộng (2008) 15,6-23,2 Huang Ritter (2009) Getzmann Lang (2010) Wanzenried (2006) Lema Negash (2014) Estonia 16 Latvia 14 17 Hungary 13 18 Lithuania 12 19 Poland 11 20 Slovenia, Romania Haas Peeters (2006) Slovakia 21 Indonesia 62,74 Haron (2016) 22 Malaysia 14,2 Abdeljawad Mat Nor (2017) 23 Ấn Độ 30,16 24 Trung Quốc 20,28 25 Saudi Arabia 17-20 Bajaj cộng (2020) 11-15 Alnori Alqahtani (2019) Nguồn: tổng hợp tác giả 204 Phụ lục 4.7: Kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam theo ngành công nghiệp Biến BLEV MLEV AMI TA MB ROA PPE DEP Hằng số Kiểm sốt Số quan sát Mơ hình (1) (2) (3) (4) (5) (6) Vật liệu Hàng hóa Dịch vụ tiêu dùng tiêu dùng 0,6817*** 0,7407*** 0,7275*** (0,0442) (0,0408) (0,0538) 0,6988*** 0,7436*** 0,7532*** (0,0429) (0,0392) (0,0495) -0,0004 -0,0002 0,0003 -0,0011 0,0044* 0,0025 (0,0014) (0,0015) (0,0014) (0,0014) (0,0023) (0,0021) 0,0048 0,0072* 0,0099** 0,0050 0,0115** 0,0111** (0,0039) (0,0038) (0,0041) (0,0040) (0,0048) (0,0044) -0,0022 -0,0164** 0,0000 -0,0082 0,0161 0,0056 (0,0056) (0,0070) (0,0057) (0,0076) (0,0100) (0,0103) -0,0754 -0,0898 0,0553 0,0210 -0,0449 0,0199 (0,0538) (0,0582) (0,0583) (0,0591) (0,0792) (0,0719) 0,0168 0,0178 0,0109 0,0358* 0,0164 0,0237 (0,0171) (0,0177) (0,0211) (0,0206) (0,0227) (0,0207) -0,0218 -0,0117 -0,0558* -0,0707** 0,0158 -0,0133 (0,0291) (0,0300) (0,0325) (0,0323) (0,0384) (0,0353) 0,0325** 0,0423*** 0,0589*** 0,0428** 0,0345 0,0345 (0,0146) (0,0146) (0,0179) (0,0180) (0,0229) (0,0212) FY FY FY FY FY FY 629 629 729 729 395 396 (7) (8) Chăm sóc sức khỏe 0,6316*** (0,0683) 0,7105*** (0,0726) 0,0062* 0,0073** (0,0033) (0,0036) -0,0025 -0,0031 (0,0062) (0,0068) -0,0079 -0,0208 (0,0115) (0,0133) -0,1022 0,1256 (0,1190) (0,1340) 0,0037 -0,0024 (0,0345) (0,0368) 0,0058 -0,0020 (0,0658) (0,0701) 0,0637** 0,0283 (0,0296) (0,0330) FY FY 130 130 (9) (10) (11) (12) Sản xuất Công nghiệp công nghiệp lượng 0,6444*** 0,8983*** (0,0263) (0,1377) 0,6735*** 0,9006*** (0,0264) (0,1611) 0,0023*** 0,0012 0,0099 0,0080 (0,0009) (0,0009) (0,0083) (0,0080) 0,0133*** 0,0095*** 0,0139 0,0131 (0,0023) (0,0023) (0,0168) (0,0154) -0,0091*** -0,0225*** 0,0309 0,0599 (0,0033) (0,0045) (0,0512) (0,0628) -0,1143*** -0,0379 0,5602 0,1844 (0,0388) (0,0376) (0,3543) (0,3307) -0,0241** -0,0198** -0,0223 -0,0173 (0,0095) (0,0093) (0,0705) (0,0697) 0,0513*** 0,0517*** -0,4631** -0,4080** (0,0171) (0,0167) (0,1865) (0,1587) 0,0847*** 0,0712*** 0,0867 0,1153 (0,0109) (0,0111) (0,1276) (0,1052) FY FY FY FY 2,054 2,055 43 43 Nguồn: tính tốn tác giả Ghi chú: BLEV MLEV cấu trúc vốn sổ sách cấu trúc vốn thị trường AMI đo thường khoản cổ phiếu Amihud TA quy mô công ty MB hội phát triển ROA khả sinh lời PPE tài sản hữu hình DEP chắn thuế phi nợ F Y ảnh hưởng cố định công ty năm *** ** thể mức ý nghĩa tương ứng với 1% 5%; sai số chuẩn báo cáo ngoặc đơn 205 Phụ lục 4.7 báo cáo kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam theo ngành cơng nghiệp Mơ hình (1), (3), (5), (7), (9) (11) báo cáo kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách Trong đó, Mơ hình (2), (4), (6), (8), (10) (12) trình bày kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường Kết ước lượng từ Phụ lục 4.7 cho thấy tất hệ số ước lượng biến cấu trúc vốn sổ sách cấu trúc vốn thị trường dao động khoảng (0, 1) ý nghĩa thống kê mức thông lệ 1% Điều công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam theo ngành cơng nghiệp có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu 206 Phụ lục 4.8: Phương pháp ước lượng bước Trong phương pháp ước lượng bước, Công thức (3.4) sử dụng để thay vào Cơng thức (3.3), mơ hình đánh giá tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo phương pháp ước lượng bước có dạng sau: 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 = 𝛂 + (𝟏 − (𝛅𝟎 + 𝛃′ 𝐋𝐈𝐐𝐢,𝐭 )) 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 + 𝛄′ 𝐗 𝐢,𝐭 + 𝛍𝐢 + ¥𝐭+𝟏 + 𝐞𝐢,𝐭+𝟏 , (4.1) Mơ hình (4.1) viết lại sau: 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 = 𝛂 + 𝛌′ (𝐋𝐈𝐐 × 𝐋𝐄𝐕)𝐢,𝐭 + (𝟏 + 𝛅𝟎 )𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 + 𝛄′ 𝐗 𝐢,𝐭 + 𝛍𝐢 + ¥𝐭+𝟏 + 𝐞𝐢,𝐭+𝟏 (4.2) Trong : LEV: cấu trúc vốn thực tế, 𝛂: tung độ gốc, tế, 𝛌′ : hệ số ước lượng biến tương tác khoản cổ phiếu cấu trúc vốn thực 𝐋𝐈𝐐 × 𝐋𝐄𝐕: biến tương tác khoản cổ phiếu cấu trúc vốn thực tế, 𝟏 + 𝛅𝟎 : hệ số ước lượng biến cấu trúc vốn thực tế, 𝜸′ : hệ số ước lượng nhân tố tác động đến cấu trúc vốn thực tế, 𝐗 : nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, 𝝁 : ảnh hưởng cố định cơng ty, ¥ : ảnh hưởng cố định năm, 𝐞 : sai số ngẫu nhiên, i, t: đại diện cho công ty i năm t Lúc này, 𝛌′ = −𝛃′ , Mơ hình (4.2) cho phép xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sở tác động nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn xem xét thông qua biến tương tác nhân tố nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cấu trúc vốn Trong mơ hình này, tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn phản ảnh thông qua hệ số ước lượng biến tương tác khoản cổ phiếu cấu trúc vốn thực tế (𝐋𝐈𝐐 × 𝐋𝐄𝐕) Tuy nhiên, cần ý dấu 𝛃 𝛌 trái ngược Nếu đại diện khoản cổ phiếu đo lường mức độ khoản cổ phiếu, 𝛌 âm 207 (dương) tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (ngược) chiều Ngược lại, đại diện khoản cổ phiếu đo lường mức độ khoản cổ phiếu, 𝛌 dương (âm) tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (ngược) chiều 208 Phụ lục 4.9: Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - kiểm soát bổ sung vị cấu trúc vốn thực tế Biến AMI PES PRS Mơ hình (1) AMI*DLEV (2) (3) (4) (0,0257) PES*DLEV -0,3135*** -0,2867*** (0,0600) (0,0469) PRS*DLEV TA*DLEV MB*DLEV ROA*DLEV PPE*DLEV (6) -0,1731***-0,1687*** (0,0272) OVER*DLEV (5) -0,3461*** -0,3124*** (0,0582) (0,0471) 0,2235** 0,1008 -0,3085** -0,4004** -0,2834** -0,3683** (0,1045) (0,1388) (0,1460) (0,1634) (0,1402) (0,1597) -0,4731*** -0,4175*** -0,2831*** -0,1545*** -0,2799*** -0,1587*** (0,0547) (0,0518) (0,0599) (0,0588) (0,0595) (0,0566) 0,0608 -0,2299** 0,1072 -0,2815* 0,1036 -0,2700* (0,0999) (0,1130) (0,1455) (0,1454) (0,1412) (0,1460) 2,0923* 2,9401*** -0,1924 2,1008** -0,8294 1,5763 (1,1970) (0,9550) (1,6901) (1,0205) (1,6675) (1,0327) 0,6984** 0,5541 0,5543* 0,4498 0,8684*** 1,0806*** (0,2614) (0,3446) (0,3301) (0,3921) (0,3302) (0,3921) -0,4714 -0,5989 -0,6319 -0,2519 -0,5565 -0,2258 (0,4534) (0,5434) (0,5426) (0,6031) (0,5344) (0,5906) -0,0179 -0,0031 0,0034 0,0088 0,0154* 0,0173** (0,0116) (0,0106) (0,0084) (0,0082) (0,0080) (0,0079) FY FY FY FY FY FY Số quan sát 4.161 4.163 2.900 2.902 2.900 2.902 R-squared 25,8% 25% 27,2% 28,2% 28,3% 29% DEP*DLEV Hằng số Kiểm sốt Nguồn: tính tốn tác giả Ghi chú: DLEV chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu AMI đo thường khoản cổ phiếu Amihud PES chênh lệch giá hiệu lực tương đối PRS chênh lệch giá đặt lệnh tương đối OVER: biến giả vị cấu trúc vốn thực tế so với cấu trúc vốn mục tiêu, OVER nhận giá trị (0) công ty hoạt động cấu trúc vốn thực tế cao (thấp) cấu trúc vốn mục tiêu; F Y ảnh hưởng cố định công ty năm ***, ** * thể mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% 10%; sai số chuẩn Robust theo cụm công ty báo cáo ngoặc đơn 209 Phụ lục 4.9 báo cáo kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sau kiểm soát bổ sung vị cấu trúc vốn thực tế Mơ hình (1), (3) (5) báo cáo kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách Trong đó, Mơ hình (2), (4) (6) cung cấp kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường Kết ước lượng Phụ lục 4.9 cho thấy tất ước lượng hệ số biến tương tác khoản cổ phiếu chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu âm ý nghĩa thống kê mức thông lệ 1% Các kết ước lượng mối tương quan đồng biến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trì sau kiểm sốt bổ sung vị cấu trúc vốn thực tế Điều ngụ ý nghiên cứu đối mặt với vấn đề nội sinh nhân tố đặc thù cơng ty thay đổi theo thời gian có khả tác động chi phối đến mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 210 Phụ lục 4.10: Kênh tác động trung gian Giả thuyết nghiên cứu kênh tác động trung gian Mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mối tương quan trực tiếp mà hình thành thơng qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin chất lượng quản trị công ty Bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin làm cho cơng ty đối mặt với chi phí lựa chọn đối nghịch cao tham gia giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khốn Vì vậy, bất cân xứng thông tin xem trở ngại mà công ty phải đối mặt điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu Theo logic này, công ty sở hữu cổ phiếu có mức độ bất cân xứng thơng tin thấp dễ dàng huy động nguồn vốn chủ sở hữu với chi phí giao dịch thấp rủi ro lựa chọn đối nghịch mà công ty phải chịu thấp giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khoán, dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu ngược lại Do đó, giả thuyết nghiên cứu mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành thơng qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin đề xuất sau: H3: Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh (yếu) công ty sở hữu cổ phiếu có mức độ bất cân xứng thơng tin thấp (cao) Chất lượng quản trị công ty Chất lượng quản trị cơng ty cao tương ứng chi phí đại diện vốn chủ sở hữu thấp ngược lại Vì vậy, công ty sở hữu chất lượng quản trị công ty cao dễ dàng huy động nguồn vốn chủ sở hữu thông qua giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khốn với chi phí đại diện vốn chủ sở hữu thấp xung đột lợi ích nhà quản trị cổ đông thấp vậy, công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu ngược lại Do đó, giả thuyết nghiên cứu mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành thơng qua kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty đề xuất sau: H4: Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh (yếu) công ty sở hữu chất lượng quản trị tốt (kém) Mơ hình nghiên cứu kênh tác động trung gian 211 Để đánh giá vai trị kênh tác động trung gian mà thơng qua khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, khung phân tích sử dụng mơ hình thực nghiệm sau: ∆𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 = 𝛚 + 𝛀′ (𝐋𝐈𝐐 × 𝐃𝐋𝐄𝐕 × 𝐂𝐇𝐀)𝐢,𝐭 + 𝚿′ (𝐙 ì ), + + Ơ+ + ,+ (4.3) Trong : ∆𝐋𝐄𝐕 : chênh lệch cấu trúc vốn thực tế, 𝛚: tung độ gốc hay tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sở trường hợp không xem xét tác động bổ sung yếu tố khoản cổ phiếu hay đơi cịn gọi tốc độ tự điều chỉnh, 𝛀 : hệ số ước lượng biến tương tác ba chiều khoản cổ phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu kênh tác động trung gian, 𝐋𝐈𝐐 × 𝐃𝐋𝐄𝐕 × 𝐂𝐇𝐀: biến tương tác ba chiều khoản cổ phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu kênh tác động trung gian, 𝐙 : nhân tố đặc thù công ty tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, 𝛍 : ảnh hưởng cố định công ty, ¥ : ảnh hưởng cố định năm, 𝐞 : sai số ngẫu nhiên, i, t: đại diện cho công ty i năm t Đo lường bất cân xứng thông tin chất lượng quản trị công ty Bất cân xứng thông tin Krishnaswami Subramaniam (1999); Drobetz cộng (2010); Fosu cộng (2016) sử dụng phân tán dự báo nhà phân tích (The dispersion of analysts’ forecasts) sai số dự báo nhà phân tích (Analysts’ forecast error) để đo lường bất cân xứng thông tin quốc gia phát triển Tuy nhiên, bối cảnh quốc gia phát triển Việt Nam, liệu liên quan đến phân tán dự báo nhà phân tích sai số dự báo nhà phân tích chưa cơng bố rộng rãi vậy, việc thu thập liệu vấn đề khó khăn Vì vậy, nghiên cứu liên quan đến bất cân xứng thông tin sử dụng số 212 Tại Việt Nam, Phan Bùi Gia Thủy (2020) đo lường bất cân xứng thông tin dựa vào mơ hình George cộng (1991) theo biến báo phù hợp với cơng ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Tuy nhiên, phổ biến đo lường đặt hoài nghi liệu đo lường có thật phù hợp để đo lường bất cân xứng thông tin hay không Các nghiên cứu thực nghiệm trước biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù phù hợp để lường thông tin giá cổ phiếu (Dierkens, 1991; Brockman & Yan, 2009) Ngồi ra, thơng tin giá cổ phiếu có mối tương quan mật thiết với mức độ bất cân xứng thông tin biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù sử dụng để đo lường bất cân xứng thông tin (Chen cộng sự, 2018; Da Costa cộng sự, 2020) Tại Việt Nam, Đặng Tùng Lâm (2019) biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù cơng niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam thông tin kết chuyển vào giá cổ phiếu63 Vì vậy, nghiên cứu sử dụng biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù để đo lường bất cân xứng thông tin Cụ thể, bất cân xứng thông tin xác định độ lệch chuẩn phần dư mơ hình sau: Trong đó: 𝐫𝐢,𝐭 = 𝛔 + Ϯ𝐫𝐦,𝐭 + 𝐞𝐢,𝐭 (4.4) 𝐫𝐢,𝐭 : tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu i tuần t năm, 𝐫𝐦,𝐭 : tỷ suất lợi nhuận thị trường tuần t năm, 𝐞𝐢,𝐭 : giá trị phần dư Tỷ suất sinh lời cổ phiếu tính tốn dựa vào giá cổ phiếu mà biến động giá cổ phiếu bắt nguồn từ thông tin liên quan đến giá trị công ty công bố thị trường (Fama, 1965; Fama Blume, 1966) Thông tin liên quan đến giá trị công ty công bố thị trường bao gồm thông tin vi mô (đặc thù công ty) thông tin vĩ mô (thơng tin chung thị trường) Theo đó, tỷ suất sinh lời cổ phiếu chịu tác động thông tin chung thị trường thông tin đặc thù công ty Tác động thông tin chung thị trường đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phản ánh Ϯ𝐫𝐦,𝐭 Trong đó, tác động thơng đặc thù công ty đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phản ánh (𝛔 + 𝐞𝐢,𝐭 ) Vì vậy, phần dư Mơ hình (4.4) phản ánh Biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù cổ phiếu thơng tin liên quan đến giá trị công ty kết chuyển vào giá cổ phiếu đơn giao dịch nhiễu thị trường Nếu biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù giao dịch nhiễu thị trường, biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù không phù hợp để đo lường bất cân xứng thông tin Điều giao dịch nhiễu thị trường khơng phản ánh lượng thông tin liên quan đến giá trị công ty kết chuyển vào giá cổ phiếu 63 213 thông tin đặc thù công ty liên quan đến giá trị công ty công bố thị trường thường sử dụng để đo lường tính thơng tin giá cổ phiếu Các nhà đầu tư thông báo tận dụng lợi thông tin để giao dịch cổ phiếu nguyên nhân làm cho giá cổ phiếu chệch khỏi giá trị tảng công ty (Gider & Westheide, 2016) Càng tận dụng chi phí thơng tin thấp để giao dịch cổ phiếu làm gia tăng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù mức độ chuyển hóa thơng tin vào cổ phiếu lớn Vì vậy, độ lệch chuẩn phần dư Mơ hình (4.4) cao tương ứng thơng tin kết chuyển vào giá cổ phiếu lớn mà chủ yếu tạo nhà đầu tư thơng báo Hay nói cách khác, độ lệch chuẩn phần dư Mơ hình (4.4) cao tương ứng với mức độ bất cân xứng thông tin cao ngược lại Chất lượng quản trị công ty Các nghiên cứu xem xét tác động chất lượng quản trị công ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Morellec cộng (2012); Chang cộng (2014) sử dụng số E (E-index) số G (G-index) để đo lường chất lượng quản trị công ty Tuy nhiên, nay, số E số G cho thị trường Việt Nam chưa cung cấp Vì vậy, nghiên cứu khơng thể sử dụng số E số G để đánh giá chất lượng quản trị công ty Hầu hết nghiên cứu quản trị công ty Việt Nam hướng đến đặc thù quản trị công ty thay chất lượng quản trị cơng ty Hay nói cách khác, nghiên cứu chất lượng quản trị công ty Việt Nam chưa đa dạng phong phú chứng thực nghiệm chưa đo lường chất lượng quản trị công ty sử dụng phổ biến phù hợp điều kiện thực tiễn Việt Nam Nguyễn Ngọc Thuyết Nguyễn Thị Thanh Túy (2017) sử dụng số minh bạch thơng tin tài để đo lường chất lượng quản trị công ty phổ biến đo lường đặt hoài nghi liệu đo lường có thật phù hợp để đo lường chất lượng quản trị công ty hay không Các nghiên cứu trước cổ đông lớn có mối quan hệ mật thiết đến chất lượng quản trị công ty (Morck cộng sự, 1988; Shleifer & Vishny, 1997) Tương tự nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến chất lượng quản trị công ty Brogaard cộng (2017), nghiên cứu sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty Cổ đông lớn biết đến chế quản trị hiệu nhằm cải thiện vấn đề đại diện vốn chủ sở hữu Theo đó, cổ đơng lớn có khả tiếp cận thông tin công ty tốt (Morck cộng sự, 1988) để hướng đến kiểm soát nhà quản trị hiệu chí sa thải nhà quản trị khơng hướng đến tối đa hóa lợi nhuận công ty (Shleifer & Vishny, 1986; Kaplan 214 & Minton, 1994; Kang & Shivdasani, 1995; Shleifer & Vishny, 1997) Ngồi ra, quản trị hoạt động cơng ty thơng qua hành vi can thiệp vào hoạt động công ty đe dọa rời khỏi cơng ty có chức bổ sung thay cho (McCahery cộng sự, 2016) Theo đó, can thiệp vào hoạt động công ty không hiệu quả, cổ đông lớn quản trị cơng ty thơng qua hành vi đe dọa rời khỏi công ty Các cổ đông lớn thu thập thông tin bán cổ phiếu để tháo chạy khỏi cơng ty ngun nhân làm cho giá cổ phiếu giảm Hệ hành vi tháo chạy khỏi công ty ảnh hưởng đến thù lao nhà quản trị thù lao gắn liền với giá cổ phiếu (Admati & Pfleiderer, 2009; Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011) Theo đó, cơng ty có tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn cao thường cơng ty có chất lượng quản trị cơng ty cao Vì vậy, khung phân tích sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty (CGQ) Cổ đông lớn xác định cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu lưu hành công ty Ở gốc độ thực nghiệm, Brogaard cộng (2017) sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty 215