tiểu luận sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái thả nổi, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại các quốc gia châu á một góc nhìn từ “bộ ba bất khả thi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Đề tài: SỰ LỰA CH ỌN GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TH Ả NỔI, KIỂM SOÁT VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI CÁC QUỐC GIA CHÂU Á : MỘT G ĨC NHÌN TỪ “ BỘ BA BẤT KHẢ TH I” GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Lớp : Ngân hàng Đêm – K21 Thực : N hóm TP Hồ Chí Minh, năm 2012 MỤC LỤC Phần 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT I Bộ ba bất khả thi: 1 Khái niệm: Lự a chọn cặp mục t iêu: Thước đo ba bất khả thi: II Chế độ tỷ giá hối đoái: Chế độ tỷ giá hối đoái cố định: 2 Chế độ tỷ giá hối đoái t nổi: Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp: Phần 2: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU I Giới thiệu nghiên u: Tên nghiên u: Đặt vấn đề nghiên u: 3 Câu hỏi nghiên cứu: 4 Phạm vi nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu: II Một số nghiên u trước đây: Graciela L Kaminsky Carm en M Reinhart (1999): Hamada K (2000): Frankel J.A (1999): Frankel J.A (1999): 10 Edward S (1999): 10 Kouri, P.J.K (1976): 12 III Phương pháp nghiên cứu: 13 Mức độ biến động đột n gột tỷ giá hối đoái: 15 Rủi ro quốc gia: 19 Mức độ thắt chặt củ a sách t iền tệ: 26 Sự mát sản lư ợng tiến trình phục hồi: 30 IV Kết luận: 33 TÀI LIỆU THAM KH ẢO 35 DANH S ÁCH BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ Bảng 1: Cơ chế tỷ giá hối đoái thời kỳ khủng hoảng tiền t ệ Bảng 2: Bảng liệt kê t ác động ban đầu tác động lan truyền 14 Hình 3: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa M ỹ Latinh, 1994 – 1996 17 Hình 4: Tỷ giá hối đối danh nghĩa Đơng Á, 1997 – 1999 .17 Hình 5: Tỷ giá hối đoái thự c tế Mỹ Latinh, 1994-1996 19 Hình Sự điều chỉnh giả m c phần bù rủi ro, Mỹ Latinh, 1994 - 1996 24 Hình 9: Chênh lệch lãi suất, M ỹ Latinh, 1994 – 1996 26 Hình 10: Chênh lệch lãi suất, Đông Á, 1997 – 1999 26 Hình 11: Tốc độ tăng cung tiền, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 28 Hình 13: Sản lượng thực tế, M ỹ Latinh, 1994 – 1996 31 Phần 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT I Bộ ba bất khả thi: Khái niệm: Bộ ba bất khả thi phát biểu định đề: m ột quốc gia đồng thời đạt đư ợc tỷ giá cố định, hội nhập tài độc lập tiền tệ Một quốc gia lựa chọn lúc đồng thời hai ba mục tiêu độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hội nhập tài Lựa chọn cặp mục tiêu: Bất kỳ cặp mục tiêu đạt đư ợc m ột chế độ tỷ giá tương ứng phải từ bỏ m ục tiêu sách lại:  Ổn định tỷ giá hội nhập tài kết hợp cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định phải từ bỏ độc lập tiền tệ  Độc lập tiền tệ hội nhập tài k ết hợp cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả phải từ bỏ m ục tiêu ổn định tỷ giá  Ổn định tỷ giá độc lập tiền t ệ đư ợc kết hợp cách lựa chọn thị trường vốn đóng Thước đo ba bất khả thi: Độc lập tiền tệ (MI): mức độ độc lập tiền t ệ đo hàm đảo nghịch mức tương quan hàng năm lãi suất hàng tháng quốc gia sở quốc gia sở Ổn định tỷ giá (ERS): độ ổn định tỷ giá độ lệch chuẩn tỷ giá, đư ợc tính theo năm dự a liệu tỷ giá tháng giữ a quốc gia sở quốc gia sở Độ ổn định tỷ giá nằm giữ a giá trị 0, t iến tỷ giá ổn định Hội nhập tài (KAO PEN): số hội nhập tài số khó đo lư ờng ba bất khả thi Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính, phải đo lư ờng mứ c độ m quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Trang II Chế độ t ỷ giá hối đoái: Chế độ tỷ giá hối đoái cố định: Chế độ tỷ giá hối đoái cố định chế độ tỷ giá tỷ giá đư ợc giữ khơng đổi cho phéo dao động phạm vi hẹp Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi: Chế độ tỷ giá hối đoái thả chế độ tỷ giá tỷ giá b iến động theo quan hệ cung cầu mà can thiệp phủ Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp: 3.1 Chế độ neo tỷ giá (con rắn ti ền tệ): Đây chế độ tỷ giá đồng t iền quốc gia neo vào ngoại tệ mạnh đó, thường USD Tr ong chế độ này, quốc gia ấn định mức ngang giá cho đồng tiền cho phép thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá 3.2 Hệ thống tỷ giá thả có quản l ý: Hệ thống tỷ giá thả có quản lý h ay gọi chế đ ộ tỷ giá thả khơng hồn tồn Chế độ tỷ giá gọi thả tỷ giá đư ợc phép dao động hàng ngày khơng có biên độ thức Nhưng chế độ tỷ giá lại giống hệ thống cố định NHTW can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt ngưỡng 3.3 Tỷ gi chuẩn tiền tệ: Đây hệ thống bao gồm quy định pháp lý dạng luật nghiêm cấm khơng cho phép phủ phát hành khoản nợ – tiền có quyền lực cao việc phát hành không đảm bảo hỗ trợ 100% m ột lượng dự trữ ngoại hối quốc gia tương đương Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ, phủ NHTW ấn định tỷ giá cố định đồng nội tệ ngoại tệ, thường đồng tiền mạnh sẵn sàng chuyển đổi từ đồng nội t ệ sang ngoại tệ vào lúc công chúng yêu cầu Trang Phần 2: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU I Giới thiệu nghiên cứu: Tên nghiên cứu: Sự lựa chọn tỷ giá hối đoái linh hoạt, kiểm soát vốn chuẩn tiền tệ quốc gia Châu Á: Một góc nhìn từ "Bộ ba bất khả thi" Đặt vấn đề nghiên cứu: Đã có nhiều cách đặt vấn đề khác đượ c sử dụng nỗ lực giải thích nguyên nhân khủng hoảng Đông Á 1997 Tuy nhiên, nguyên nhân cịn chưa xác địn h rõ ràng, phần lớn nư ớc bắt đầu tiến trình phục hồi sau khủng hoảng Trong viết này, thay tập trung vào tìm hiểu nguyên nhân khủng hoảng, tì m hiểu tiến trình phục hồi mối quan hệ tiến trì nh phục hồ i chế độ TGHĐ đư ợc sử dụng nư ớc xảy khủng hoảng Bài viết tập t rung vào trường hợp n ền kinh tế Châu Á, nơi vừa trải qua k hủng hoản g tiền t ệ 1997, số nước M ỹ Latinh nhắc tới để so sánh Tình hình kinh tế nước Châu Á giai đoạn đó: Nhiều kinh tế Á Ch âu (ngoại trừ Hong Kong) sử dụng chế độ TGH Đ cố định chế độ tỷ giá co n rắ n tiền tệ, nhấn m ạnh vai trị đồng Đơl a (USD) Sau khủng hoảng, Indonesia, Hàn Quốc Thái Lan áp d ụng chế độ TGHĐ thả - có lẽ theo l ời k huyên từ IMF Th Lan thả đồng Ba ht vào thán g 07/1997, dù trư ớc neo vào đ ồng Đô la M ỹ Một tháng sau chế độ TGHĐ thả Thái Lan áp dụng, Indonesia đ ã làm the o việc thả đồng nội tệ đ ồng Rupiah (IMF chống lại quan điểm sử dụng hệ thống chu ẩn t iền t ệ, quan điểm p hổ biến giới ch ính trị Indone sia) Hong Kong từ lâu sử dụng chế độ chuẩn tiền tệ Th 09/1998, M alaysia tiến hành việc kiểm sốt dịng vốn ra, cấm n hà đầu tư nước chuyển vốn đầu tư ngoại t ệ với kỳ đáo hạn năm v ề nư họ Khi đối chiếu, t a thấy điều trái ngược với việc c kiểm soát dòng vốn vào thự c Chile t hời gian gần đây, dòng vốn Trang vào bị ngăn cản khoản ký quỹ bắt buộc khơng hưởng lãi đầu tư Mục đích sách để ngăn ngừ a việc bất ngờ xảy rút vốn ngoại tệ Chile bắt đầu áp đặt việc kiểm sốt dịng v ốn vào từ năm 1991, hệ thống TGH Đ Chile gọi “dãi băng tỷ giá” Do nhữ ng t ác động bất lợi sách kiểm sốt dịng vốn vào mà rào cản, hạn chế kiểu đư ợc bãi bỏ, thời điểm Câu hỏi nghiên cứu:  Chi p hí đ iều chỉnh đư ợc đán h giá qua tiêu chí: mức độ gia tăng mức tỷ giá hối đoái, nhữ ng thay đổi rủi ro quốc gia, mức độ nghiêm trọng thời gian trình phục hồi bị ảnh hưởng chế tỷ giá hối đoái?  Cơ chế tỷ giá hối đoái thay đổi ảnh hưởng trình phục hồi kinh tế?  Kiểm soát vốn ảnh hưởng đến rủi ro quốc gia ảnh hưởng nào?  Chính sách ti ền tệ q uốc gia ảnh hư ởng đến t hế trình phục hồi kinh tế? Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi viết nghiên cứu năm kinh tế Th Lan, Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc H ồng Kông, tham chiếu với bốn nư ớc Mỹ Latin là: Mex ico, Chile, Argentina Brazil Chúng phân loại thô Bảng 1, tháng bắt đầu gần khủng hoảng t iền t ệ Các kinh t ế châu Á gánh chịu khủng hoảng tiền tệ gần đây, bên cạnh kinh nghiệm từ nước Châu M ỹ Latin đư ợc sử dụng vào m ục đích so sánh Bảng 1: Cơ ch ế tỷ giá hối đoái thời kỳ khủng hoảng tiền tệ Cơ chế tỷ gi hối đối Đơng Á Tỷ giá hối đoái Indonesia ( đồng rupiali, 8/1997) Trang Châu Mỹ Latin Brazil (đồng real, 12/1994) linh hoạt Hàn quốc ( đồng won, 11/ 1997) Mexico (đồng peso, 12/1994) Thái Lan (đồng baht, 7/ 1997) Chuẩn tiền tệ Hồng Kông (đồng đô-la, 10/ 1997) Argent ina (đồng peso, 12/1994) Kiểm soát vốn M alaysia (đồng ringgit, 8/ 1997) Chile (đồng peso) Mục tiêu nghiên cứu: Bài viết nghiên cứu trình phục hồi nhạy cảm việc phục hồi đến chế tỷ giá h ối đoái đư ợc áp dụng quốc gia giai đoạn đầu khủng hoảng Từ đó, so sánh, xếp hạng hoạt động ba chế độ khác Xác định phư ơng thức ảnh hư ởng tỷ giá hối đo đến trình phục hồi nước định lượng chi phí điều chỉnh q trình phục hồi sau khủng hoảng tiền tệ năm 1997 II Một số nghiên cứu trước đây: Graciela L Kaminsky Carmen M Reinhart (1999): Graciela L Kaminsky Carm en M Reinhart (1999): Các khủng hoảng Kép: nguyên nhân vấn đề hệ thống ngân hàng Cán cân Thanh tốn Bài viết nhằm phân tích mối liên hệ ngân hàng khủng hoảng tiền tệ Bài viết đưa kết luận: vấn đề lĩnh vực ngân hàng t hường dẫn đến khủng hoảng tiền tệ - khủng hoảng tiền tệ khiến khủng hoảng ngân hàng căng thẳng hơn, kích hoạt vịng xốy luẩn quẩn; đồng thời tự hóa tài thư ờng trư ớc khủng hoảng ngân hàng Cuộc k hủng hoảng thường xảy kinh tế vào suy thoái, sau bùng nổ kinh tế kéo dài hoạt động đư ợc thúc đẩy dòng vốn tín dụng, kèm với việc đồng tiền bị định giá cao Trang Trong Cuộc khủng hoảng tiền tệ p hổ biến, đặc biệt M ỹ Latinh cuối năm 1970 đầu năm Năm 1980, tạo động lự c cho tài liệu nghiên u p hát triển khủng hoảng cán cân toán Như nhấn mạnh Paul Krugman (1979), khủng hoảng xảy quốc gia bị thâm hụt n gân sách cách in tiền đến mức tăng trưởng t ín dụng mứ c dẫn đến kết cuối sụp đổ chế độ tỷ giá cố định Ngồi có tài liệu nhấn mạnh khơng thống sách tài khóa tiền tệ cam kết tỷ giá hối đoái, nhấn mạnh tự thỏa mãn kỳ vọng h ành vi bầy đàn thị trường vốn quốc tế Dù nguyên nhân khủng hoảng tiền tệ đâu, tài liệu cũ mơ hình khủng hoảng r ất quan tâm đến tương t ác giữ a ngân hàng vấn đề tiền tệ, m ặc dù thự c t ế nhiều quốc gia có khủng hoảng tiền t ệ có khủng hoảng ngân hàng nước khoảng t hời gian Bài viết nhằm mụ c đích kiểm tra tiền t ệ khủng hoảng tập ngân hàng số nư ớc công nghiệp phát triển Để nghiên cứu chất khủng hoảng, viết xây dựng danh sách kiện bên bên lĩnh vự c ngân hàng theo trình tự thời gian Từ thời gian biểu này, viết rút kết luận mô hình giải thích mối quan hệ nhân giữ a ngân hàng với vấn đề cán cân to án tự hóa tài Bài viết xem xét qui luật thực nghiệm nguồn phạm vi v ấn đề khởi đầu 76 khủng hoảng tiền tệ 26 khủng hoảng ngân hàng Bài viết nhận khủng hoảng ngân hàng tiền tệ gắn kết chặt chẽ hậu tự hóa tài chính, khủng hoảng ngân hàng, nói chung, b đầu trước sụp đổ tiền tệ Bài viết tìm t hấy chứng chu kỳ luẩn quẩn, sụp đổ tiền tệ tiếp tục làm suy yếu khu vực ngân hàng ốm y ếu Khi khủng hoảng tiền t ệ ngân hàng đồng thời, cịn t ệ hại chúng xảy cô lập Trong h loại khủng hoảng, cú sốc tài chính, tự hóa tài tăng luồng vốn vào thị trường vốn quốc tế, kích hoạt chu kỳ bùng nổ phá sản Cuối cùng, h khủng hoảng, viết tìm thấy vơ số yếu nguyên tắc suy giảm kinh tế cho thấy Trang phép rút vốn đầu tư vào với niềm tin khơng có m ột khoản thuế giống Như vậy, cho dù có ớc lượng đư ợc thuế s uất thực t ế lúc sau M alaysia, kh ơng cách thứ c đo lường hợp lý cho τ, gặp phải m ột vấn đề ước lư ợng mức độ giảm sút TGHĐ Mặc dù có nhiều cách thứ c đo lường rủi ro quố c gia, ng sử dụng hai cách sau Thứ điều h giảm phần bù rủi ro, tính số dư sai biệt chênh lệch lãi suất i – i* trừ sút giảm TGHĐ thực tế ė /e đồn g ringgit Thứ hai thân c hênh lệch lãi suất : (i - i*) Cách thứ hai không m ắc p hải sai l ệch kỳ vọng, khơng tính đến nhữ ng khoản sụt giả m kỳ vọng Trong trường hợp đó, cách thứ c đo lường phần bù rủi ro đư a đến “vấn đề đồng peso” , k hi t iền tệ t hực có giảm giá Nếu khơng có sai lệc h kỳ vọng, cách thứ phù hợp với cách thức đo lư ờng rủi ro quốc gia t hay đổi theo thời gian chúng t Vì vậy, m ặc dù hai cách thức hạn chế việc đo lư ờng rủi ro quốc gia, t ận dụng thông tin thu đư ợc từ hai cách tính tốn Xét đến liên tục chuỗi liệu, tính tốn thực tế, sử dụng lãi suất t iền gử i quốc gia lãi suất tháng LIBOR M ỹ Sự ều chỉnh giảm phần bù rủi ro Chúng ta bắt đầu với điều chỉnh giảm phần bù rủi r o Trư ớc khủng hoảng M exico diễn ra, Brazil phải đối mặt với khó khăn việc huy động vốn từ thị trư ờng tài quốc tế T uy nhiên, khoảng thời gian xảy khủng hoảng Mexico, rủi ro quốc gia Brazil giảm nhanh chóng từ 84% quý năm 1994 xuống 11% quý năm 1996 (hình 7) Trái ngư ợc với cải thiện rủi ro quốc gia Bra zil (ngay sau giảm sút m ạnh m ẽ rủi r o quốc gia củ a họ) vào giai đoạn đầu khủng hoảng, rủi ro quốc gi a Mexico lại tăng lên Mức đỉnh 37% quý năm 1995 đem so sánh với mức rủi ro 41% Brazil thời điểm Trang 22 Mặt khác, rủi ro quốc gia Chile ổn định hai quốc gia sử dụng hệ thống tỷ giá thả trên, đa số thời kỳ, tính trung bình cao (9.4%) so với rủi ro quốc gia Argentina (3.7%), nước sử dụng hệ thống chuẩn tiền tệ Điều đáng ngạc nhiên là, rủi ro Chile tới 33% quý năm 1995 cao mức 28% B razil Bởi Chile thực kiểm soát vốn từ năm 1991, rủi ro quốc gia tăng lên tác động dây chuyền khủng hoảng Mex ắ t hẳ n phải đư ợc thể qua tăn g l ên phần bù rủi ro Phần bù rủi ro ico đ ược địn h nhà đầu tư quốc tế phải đối mặt với hạn chế dòng vốn d o ch ế độ kiểm soát vốn Chile Tuy nhiên, phần bù rủi ro sau khủng hoảng trở nên thấp trư ớc đó, giảm xuống mức trung bình 6.6% Giống trường hợp Mexico, quốc gia Châu Á, nhận th giảm mạnh đo lường rủi ro quốc gia m ỗi có khủng hoảng xảy ra, có lẽ nhữ ng sai lệch kỳ vọng trước giá q nhanh chóng đồng tệ (hì nh 8) Ở Thái Lan, phần bù rủi ro 64% quý năm 1998 Tương tự, Hàn Quốc đạt mức cao kỉ lục 63% suốt thời kỳ khủng hoảng Ở hai quốc gia, tính toán sai nhà đầu tư liên quan đến hồi phục đồng tệ tạo phần b ù rủi ro tăng thêm sau đó; nhiên, phần bù rủi ro giảm quý Tr lại, Indonesia, rố i loạn trị phần làm cho rủi ro quốc gia sau khủng hoảng lớn, 181% quý năm 1998 đồng rupiah tăn g giá phần Sự hồi phục đồng baht đem đến thay đổi phần bù rủi ro (50%) Thái Lan Hiện (năm 2001) , phần bù rủi ro Indonesia đan g giảm Sau giai đoạn khủng hoảng I ndonesia, Malaysia áp đặt lệnh kiểm sốt dịng vốn vào tháng năm 1998 Tác động kiểm sóat vốn có th ể nhận thấy phần bù rủi ro quý năm 1998: phần bù rủi ro 28%, tr ong vào quý giảm xuống cịn 0.6% Trong hai trường hợp Chile Malaysia, tác động kiểm soát vốn rủi ro quốc gia ngắn hạn, thực h iệu Trang 23 Hình Sự điều chỉnh giảm phần bù rủi ro, Mỹ Latinh, 1994 - 1996 Hình Sự điều chỉnh giảm phần bù rủi ro, Đông Á, 1997 - 1999 Chênh l ệch lãi suất Để xác đị nh khả xảy sai lệch kỳ vọng số đ iều chỉnh giảm phần bù rủi ro, chúng tơi so sánh với cách thức truy ền thống đo lư ờng chênh lệch lãi suất Với tồ n tạ i sai lệc h lớn kỳ vọng khủng hoảng xảy r a, m đ iều thườ ng kèm khủng hoảng tài chính, Trang 24 điều chỉnh giảm phần bù rủi ro đ ột ngột đảo chiều Sự đ iều chỉnh giảm c phần bù rủi ro phải thể xuống dốc ki nh tế bắt đầu xảy khủng hoảng, trái với d ịch chuyển chậm ch ạp phần bù rủi ro truyền t hống đo lư ờng chênh lệch lãi suất Nếu l ập l uận sai, hay nói cách khác, quan sát thấy đượ c nhữ ng dao động giữ a điều nh giảm phần bù rủi ro chênh lệ ch lãi suất mà giống nhau, hai số t rên đư ợc phân t ích báo để đo lư ờng rủi ro quốc gia theo thời gian Đương nhiên, dựa vào hình 9, rủi ro quốc gi a Brazil đư ợc cải thiện nhanh chóng suốt khủng h oảng M exico, sau the o sát với rủ i ro M exico khoảng thời gian T uy nhiên, khơng có nhữ ng dấu hiệu thay đổi chênh lệch lãi suất Mexico, sụt giảm quan sát đư ợc b ằng công cụ điều chỉnh giảm phần bù rủi ro xảy khủng hoảng M exico xảy đư ợc luận giải sai lệch kỳ vọng Rủi ro qu ốc gia Chile ổn định mức cao thể chênh lệch lãi suất Mức rủi ro trung bình cao Argentina Điều thể tác động việc kiểm sốt vốn Ch ile đ ến dịng suy nghĩ n hà đầu tư quốc tế, lo lắng khoản t huế tư ơng đương với vi ệc kiểm sốt vốn Trang 25 Hình 9: Chênh lệch lãi suất, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Hình 10: Chênh lệch lãi suất, Đơng Á, 1997 – 1999 Tươn g tự, hình 10 nhận thấy sụt giảm lớn ều chỉnh giảm phần bù rủi ro Indonesia sai lệch kỳ vọng Cũng giống Indonesia, sai lệch kỳ vọng xảy Hà n Quốc, Th Lan Malaysia trước khủng hoảng bắt đầu Mức rủi ro quốc gia cao Hàn Quốc Thái Lan giảm qua từn g quý Sự tăng đ ột ngột rủi ro quốc gia Indonesia nỗi lo lắng rối loạn trị theo sau khủng hoảng Mức độ thắt chặt sách tiền tệ: Thứ ba, chúng t a tập trung vào mứ c độ t hắt chặt tiền tệ cần phải có khủng hoảng tiền t ệ xảy Đầu tiên, h ãy xem xét quốc gia sử dụng hệ thống chuẩn tiền tệ Argent ina Hong Kong Các n ước phải đối mặt với vấn đề niềm t in nhà đầu tư nư ớc quan tâm tới việc liệu phủ trì đư ợc giá trị tiền tệ cố định hay không M ột niềm tin bị mất, cơng tiền tệ dội xảy Để đối phó với c ác c uộc cơng khủng hoảng, phủ ph ải tiếp tục trì lãi suất cao hơn, thắt chặt cung t iền tới mức độ thấp mứ c độ cung t iền đán g lẽ phải có kinh tế vĩ m ô Do Trang 26 vậy, cắt giảm cung tiền thời gian khủng hoảng m ột nguy ên nhân dẫn đến chi phí điều chỉnh, mà ều bỏ qua dư ới chế độ tỷ giá thả Tuy nhiên, thự c tế quốc gia quan tâm đến vấn đề trên, quốc gia ch ịu hạn chế hệ thống chuẩn tiền tệ Cho dù qu ốc gia s dụng hệ thống ch uẩn tiền tệ hay TGHĐ cố định ch ính sách thắt chặt t iền tệ cần thiết quỹ dự trữ cạn kiệt Đây lợi hệ t hống tiền tệ có kỉ luật, lúc đ ó vi ệc thắt chặt tiền t ệ gây hại cho ki nh tế Mặt khác, hệ thống TGHĐ thả cho phép thực mục tiêu sách tiền tệ độ c lập, cho phép kinh tế phản ứng lại với tình trạng suy thối N ếu sách tiền tệ độc lập đư ợc dùng cách t hận trọng hệ thống TGH Đ thả san sóng suy thối Trường h ợp Indonesia cho thấy dường sách mở rộng tiền tệ vơ kỷ luật t rong giai đoạn đầu khủng hoảng để lại gánh nặn g cho kinh tế nhiều nă m sau T rong tình này, IMF hỗ trợ kinh t ế Indonesia v ới sách lãi suất cao Ảnh hư ởng mạnh mẽ củ a lãi suất sản lượng thực t ế cũ ng khơng nên bỏ qua Trang 27 Hình 11: Tốc độ tăng cung tiền, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Hình 12: Tốc độ tăng cung tiền, Đông Á, 1997 – 1998 Như báo tốc độ tăng lượng cung tiền, đo lường tỷ lệ phần trăm t hay đổi hàng quý khối tiền M2 Trong hình 11, chúng t a nhìn thấy cách tổng quan tốc độ tăng trư ởn g liên tục lượng cung t iền hầu hết quốc gia M ỹ Latinh thời gian khủng hoảng Tuy nhiên, rõ ràng có hai trư ờng hợp ngoại lệ Brazil and Argentina Cụ thể, giảm xuố ng Trang 28 cung tiền (-13% ) quý năm 1995 dễ nhận thấy Ar gentina chế độ chuẩn tiền tệ Dưới chế độ TGHĐ này, nhà đ iều hành sách tiền t ệ, tạ i thời ểm xảy khủng hoản g Mexico, có lẽ p hải thắt chặt cung tiền lúc đ ang có dịng tiền từ quỹ dự trữ M ặt khác, Braz il, chế độ TGHĐ thả nổi, trả i qua thắt chặt mạnh mẽ cung t iền quý năm 1995, có lẽ tron g cố gắng nhằm gi ảm bớt tình hình lạm phát cao, đạt đến 2.500% tháng 12/1993 Hình 12 cho thấy quốc gia Đơng Á gặp vấn đề với ch ính sách tiền tệ thời kỳ khủng hoảng Indonesia trường hợp để xem xét Sau sóng khủng hoảng, cung ti ền Indonesia tăng cách nhanh chóng, mức 25% Đó phần nỗ lực giải cứu hệ thống ngân h àng khỏi vỡ nợ T uy nhiên, sách m rộng tiền tệ không kéo dài lâu Trong quý năm 1998, Indonesia giảm cung tiền (-3%) để đáp ứ ng sách lãi suất cao IM F yêu cầu Một trường hợp khác Malaysia trước k hi cơng bố sách kiểm sốt vốn v t háng năm 1998 Chính sách thắt chặt cung tiền vừa phải (-4%) quý I năm 1998 có lẽ nhằm mục đích ổn định giá trị tiền t ệ Để giữ tỷ giá mứ c ổn định có thể, tiền tệ trở thành yếu tố nội sinh Một đ iều lý thú là, khủng hoảng nổ vào tháng 12 năm 1997, Hong Kong, có Hong Kong, cam kết thực sách thắt chặt tiền t ệ, trái ngư ợc với chín h sách mở rộng tiền tệ mứ c trung bình từ 3% đến 8% quố c gia khác T uy nhiên, vi ệc giảm cung tiền cách khéo léo (-1%) giúp Hong Kong trán h chi phí điều chỉnh phát sinh từ sách thắt chặt tiền tệ cần thi ết đ ể trì hệ thống chuẩn ti ền t ệ Cho đến mà mứ c độ sách thặt chặt ti ền t ệ cần thiết cịn đư ợc xem xét, chi ph í ều chỉnh Hong Kong tương đối nhỏ (Tr ên khía cạnh mát sản lượng, m ọi chuyện khác, s ẽ nhận thấy phần 2.4) Cườn g độ thắt chặt vừa phải tươ ng phản với sách thắt chặt dội Argentina Trang 29 Sự m át sản lượng tiến trình phục hồi: Cuối cùng, chúng tơi nghiên cứu t iến trình phục hồi từ suy thối theo sau khủng hoảng t ài Mơ hình danh mục đầu tư xác định TGH Đ mà giới thiệu nghiên cứu dựa giả định việc làm đ ầy đủ mức tiêu dùng ổn định theo thời gian Việc xác định tỷ giá thự c v tỷ giá danh nghĩa giả định mơ hình Mơ hình khơng xem xét đến m át sản lư ợng hay mối tương quan xuất khẩu, nhập tỷ giá thươ ng mại Ở p hân tích t iến trình trình phục hồi cán cân tài khoản vãng lai sau khủng hoảng Mối quan tâm c xác định mức độ suy thoái nghiêm trọng n hư trình kéo dài Hai đại lượng đư ợc đo lường xấp xỉ t hay đổi sản lượng thự c sau khủng hoảng Tác giả sử dụng giá trị thự c số giá trị sản xuất công nghiệp IIP (index of industrial production) (sản lượng dầu thô trường hợp Indonesia Argentina), điều chỉnh số giá tiêu dùng CPI Chỉ số sản lượng thự c tế đư ợc tính theo tháng ngoại trừ Hong Kong t heo quý Chúng t a đồng liệu quốc gia bằ ng cách lấy năm gốc làm chuẩn, với năm gốc vào tháng 01/1994 Mỹ Latinh (hình 13), vào t háng 01/1997 Đơng Á (hình 14) (một n goại lệ liệu IIP Brazil, chia thành cấp độ với năm gốc tháng 01/1995 có liệu từ năm 1995) Hình 13 sản lư ợng thực Argentina C hile không chịu ảnh hưởng lớn m ặc dù Mexico khủng hoảng Tr ong giai đoạn đầu khủng hoảng, số sản xuất giảm sút đột ngột, dù tạm thời, đến mức đáy -4% Argent ina -13% Chile Sự suy giảm thự c t ế thời gian ngắn Chile gia t ăng tạm thời rủi ro quốc gia trình bày phần 2.2; suy giảm xuống mứ c đáy Argentina phần lớn thắt c hặt tiền tệ triệt để mô tả phần 2.3 Xin lưu ý sụt giảm không nghiêm trọng Argentina Chile, hai quốc gia không sử dụng TGH Đ thả hoàn toàn Trang 30 Hình 13: Sản lượng thực tế, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Hình 14: Sản lư ợng thực tế, Đơng Á, 1997 – 1999 Trái lại, chế độ t ỷ gi th ả ho àn toàn, Brazil Mexico liên tục ch ịu đựng ảnh hư ởng nghiêm trọng từ suy thối, khơng nước hồi phục lại đến mứ c sản lượng đạt đư ợc trư ớc khủng hoảng Từ ki nh nghiệm nước M ỹ Latinh, chúng t a cần phải đặt câu hỏi ưu điểm hệ thống Trang 31 TGHĐ thả so với hai hệ thống TGHĐ Nhìn chung, chế độ TGH Đ thả dường không vượt trội chế độ TGHĐ cố định hay chế độ TGHĐ thả có quản lý đ i kèm v ới sách kiểm soá t vốn Indonesia dư ờng phải chịu hoàn cảnh tương tự với Brazil Mex (hình 14) Sản lư ợng thự c giảm liên tục q ua tháng T ất nhiên, sụt ico giảm sản lượng không hệ thống tỷ giá thả m bất ổn trị Indonesia Trong thự c tế, Hàn Quốc đạt đư ợc “tiến trình phục hồi kiểu chữ V” s ớm quốc gia Châu Á nào, nư ớc có q trình phục hồi mạnh mẽ sau 18 tháng suy thoái Tương tự, T hái Lan sớm đạt mức sản lư ợng m họ đạt trư ớc khủng hoảng Điều t ạo nên khác biệt mức độ nghiêm trọng thời gian suy thoái I ndonesia với nước khác t heo chế độ TGHĐ thả (cùng với yếu tố bất ổn trị) mở rộng tiền tệ mứ c sau khủng hoảng, dược trình bày Mục đích việc m rộng giải cứu ngành ngân hàng khỏi vỡ nợ, mà ngành ngân hàng Indonesia lại đư ợc xem lĩnh vực “nóng”, quan trọng “chủ nghĩa tư th ân hữu” Theo nghĩa này, rủi ro đạo đức gây nhà cầm quyền minh chứng làm cho khủng ho ảng trầm trọng nhiều, vài nhà nghiên c ứu khác ủng hộ quan điểm (Corsetti, 1998) Ngoài ra, Hong Kong theo chế độ chuẩn tiền t ệ M alaysia theo chế độ kiểm soát vốn, thấy đặc điểm tương đồng với quốc gia khác theo chế độ TGHĐ cố định hay thả có quản lý M ỹ Latinh Mặc dù có sụt giảm tương đối tạm thời sản lượng thự c giai đoạn đầu khủng hoảng Malays ia Hong Kong, nhìn chung h kinh tế sau tìm thấy hướng đắn Một lần nữ a, Châu Á, thật khó khăn để xếp hạng chế độ t ốt h ơn chế độ Chúng ta khẳng định khuy ến nghị IMF cần thiết tốt sách khác Trang 32 IV Kết luận: Có thể q uá vội để đưa kết luận từ m ẫu t hời gian ngắn số quốc gia giới hạn m ng t a sử dụng Tuy nhiên, t ạm khẳng đị nh khơng có chế độ tỷ giá vượt trội chế độ khác thực tế cho thấy có nhiều điểm đáng ý: (1) Các mức giá nộ địa không đổi khoảng thời gian cú sốc v suốt giai đoạn điều chỉnh tỷ giá h ối đoái danh nghĩa Điều làm bật lên khía cạnh triển vọng mơ hình biến động tỷ giá hối thay đổi chậm củ a giá (2) Trong số quốc gia thích ứ ng với chế độ thả tỷ giá sau cú sốc đầu tiên, Hàn Quốc Thailand cải thiện tốt đẹp đ ang hồi phục, khơng muốn nói hồi phục mạnh mẽ Indonesia có tiến trình điều chỉnh khó khăn nhất, chịu đự ng gánh nặng từ tình hình trị bất ổn quốc gia Cả M exico Braz il phải gánh chịu suy thoái nghiêm trọng kéo dài hai năm, Indonesia trải qua tình trạng tương tự (3) Malaysia Chile, hai nước đ ều áp dụng việc kiểm sốt vốn, phải đối m ặt với khó khăn Do khó khăn khác q trình hồi phục, chúng tơi khơng t hể nói chế độ thả IMF với linh h oạt dòng vốn tốt so với n hững quốc gia thự c ki ểm sốt vốn Tất nhiên, cịn câu hỏi làm để đánh giá đư ợc mát thật từ việc phân phối lại tức thời phát sinh từ việc kiểm soát vốn, tức là, nhữ ng khó khăn việc thay đổi tức thời tiêu dùng công chúng Tuy nhiên, ảnh hưởng việc kiểm soát dư ờng ngắn hạn (4) Như trường hợp Argentina cho thấy, hệ thống chuẩn t iền tệ có kh ó khăn riêng Rất khó để trì lịng t in chế độ chuẩn tiền t ệ Tác đ ộng việc thắt chặt tiền tệ kết c ác c uộc công đầu đáng kể Điều trái ngược với trư ờng hợp Hong Kong, quố c gia vấn đề liên quan đến lòng tin gần không tồn Nhưng Hong Kong, m ột Trang 33 thắt chặt đột ngột sách tiền tệ siết chặt thị trường tiền tệ, đẩy lãi suất ngắn hạn lên đến ba số, tạo thu hẹp đáng kể hoạt động kinh tế (5) Các k ết chi phí điều chỉnh chế độ tỷ giá thả từ trường hợp xấu - cịn trì trệ Indonesia , trường hợp tốt - hồi phục nhanh chóng Hàn Quốc M alaysia theo chế độ kiểm soát vốn cho thấy kết Hong Kong nước phát triển kinh tế nhanh Đơng Á, ng chi ph í điều chỉnh lại khơng nhỏ Cịn Mỹ Latinh, Braz il M exico khơng đạt kết tốt hệ thống tỷ giá thả nổi, đặc biệt đư ợc lý giải hồ i phục chậm chạp sản lư ợng t hực t ế Trái lại, Argentina Chile gần trải qua suy thoái t ạm thời sau cú sốc khủng hoảng M exico Tổng hợp lại, rấ t khó để xếp hạng ba chế đ ộ nêu tr ên Tỷ giá hối đoái thả tương kiểm sốt vốn ổn, chi phí cho việc ngăn chặn dịng chu chuyển vốn đáng kể Hệ thống chuẩn t iền tệ dường làm v iệc tốt, trì trệ gần Argentina Hong Kong gây nghi ngờ v ề hiệu Cuối cùng, chế độ tỷ giá thả nổi, n ền kinh tế dư ờng phải chịu giảm sút tồi tệ, phục hồi mạnh m ẽ xét khía cạnh sản xuất Có th ể nói thuốc đắng IMF cuối phát huy tác dụng quốc gia đư ợc hỗ trợ Các phương pháp IMF đư ợc chứng minh đúng, phục hồi nhanh chóng gần nước nhận tài trợ T hái Lan Hàn Quốc Đồng t hời, dư ờng nh IMF sai lầm trích Malaysia áp đặt kiểm sốt vốn, theo số liệu thống kê Trang 34 TÀI LIỆU THAM KHẢO  Branson, W H and D W Henderson (1985) “The Sp ecificat ion and Influence of Asset Market’’, in R W Jones and P B K enen (eds.), Handbook of International Economics, Vol 2, Amsterdam: Elsevier Science, pp 749-805  Corsetti, G., P Pesent i and N Roubini (1998) “Paper Tigers? A Preliminary Assessment of the Asian Crisis”, pap er prepared for NBER-Bank of Portugal International Seminar on M acroeconomics Lisbon, 14-15 June  Dombusch, R (1976) “Exp ectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy Vol 84, No 6, pp 1161-76  Edwards, S (1999) “How Effective are Capital Controls?” Journal of Economic Persp ect ives, Vol 13, No 4, pp 65-84  Frankel, J A (1999a) “The International Financial Architecture”, Brookings Policy Brief no 51, June  Frankel, J A (1999b) “No Single Currency Regime is Right for Ail Countr ies or at Ail Tim es”, Graham Lecture, Princeton University, 20 April  Furman, J and J E St iglitz (1998) “ Economie Crises: Evidence and Insights from East Asia”,Bro okings Papers on Economic Activity, No 2, pp 1-135  Hamada, K (2000) “The Outbreak of Asian Currency Crises and their Recovery Process”, IBIC Review, no 1, Spring, Int ernational Bank for Economie Cooperation  International Financial St atistics (various issues) Washington, DC: International Monetary Fund  Kaminsky, G L and C Reinhart (1999) “The Twin Crises: Th e Causes of Banking and Balance-of-Payment Problems”, American Economie Review, Vol 89, No 3, pp 473-500 Trang 35  Kouri, P J K (1976) “The Exchange Rate and th e Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run”, Scandinavian Journal of Economies, Vol 78, pp 280-304  Obstfeld, M and K Rogoff (1995) “Exchange Dynam ics Redux”, Journal of Political Economy, Vol 103, pp 624-60  Obstfeld, M and K Rogoff and A M Taylor( 1997) “The Great Depression as a Wat ershed: International Capital Mobility over the Long Run”, in M D Bordo, C Goldin and E N White (eds.), The Defining Moment, The Great Depression and the American Economy in the Twentieth Century, University of Chicago Press, pp 353-402  Radelet, S and J D Sachs (1998a) “The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Rem edies, Prospects”, Brookings Papers on Econom ie Activity, No 1, pp 1-74  Radelet, S and J D Sachs (1998b) “The Onset of the East Asian Financial Crisis”, NBER Working Paper Series no 6680  Trần Ngọc T hơ – Nguyễn Ngọc Định (2011), “Tài quốc tế”, 2011 Trang 36 ... thi? ??u nghiên cứu: Tên nghiên cứu: Sự lựa chọn tỷ giá hối đoái linh hoạt, kiểm soát vốn chuẩn tiền tệ quốc gia Châu Á: Một góc nhìn từ "Bộ ba bất khả thi" Đặt vấn đề nghiên cứu: Đã có nhiều cách... Chế độ tỷ giá hối đoái cố định chế độ tỷ giá tỷ giá đư ợc giữ khơng đổi cho phéo dao động phạm vi hẹp Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi: Chế độ tỷ giá hối đoái thả chế độ tỷ giá tỷ giá b iến động... Ổn định tỷ giá (ERS): độ ổn định tỷ giá độ lệch chuẩn tỷ giá, đư ợc tính theo năm dự a liệu tỷ giá tháng giữ a quốc gia sở quốc gia sở Độ ổn định tỷ giá nằm giữ a giá trị 0, t iến tỷ giá ổn định