Những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Bờn cạnh đú, phần lớn cỏc doanh nghiệp Việt Nam hiện nay chưa nhận thứcđược lợi ớch của việc thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý Do vậy, cỏc doanhnghiệp chưa quan tõm đến việc hoạch định cơ cấu vốn trong chớnh sỏch quảntrị tài chớnh của mỡnh Hạn chế này bắt nguồn từ việc những nghiờn cứu đểhỡnh thành một phương phỏp tiếp cận khoa học để xõy dựng cơ cấu vốn chocỏc doanh nghiệp Việt Nam trong những năm qua chưa được quan tõm đỳngmức, chưa đầy đủ và toàn diện, khiến cho cỏc nhà hoạch định chớnh sỏch,cỏc nhà quản trị tài chớnh doanh nghiệp gặp nhiều khú khăn, vướng mắctrong nhận thức và ứng dụng.

Chớnh vỡ vậy, đề tài: “Những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp” được lựa chọn để đỏp ứng yờu cầu lý luận và thực tiễn đú.

Em xin chõn thành cảm ơn PGS TS Trần Đăng Khõm đó tận tỡnh hướng dẫn

em hoàn thiện đề tài này

Những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

I Giới thiệu chung về nguồn vốn của doanh nghiệp

1 Các quyết định nguồn vốn của doanh nghiệp

Trong một quốc gia thường có rất nhiều loại hình doanh nghiệp khácnhau, mỗi doanh nghiệp lại đề ra rất nhiều mục tiêu nhưng dưới góc độ quảntrị tài chính mục tiêu của doanh nghiệp chính là tối đa hóa giá trị tài sản củachủ sở hữu Chính vì vậy, mọi quyết định của người điều hành doanh nghiệpcần chú ý đến khả năng tạo ra giá trị Các quyết định trong tài chính doanhnghiệp được bàn nhiều nhất trong quản trị tài chính và tài chính doanhnghiệp, bao gồm 3 loại quyết định chủ yếu là quyết định quản lý tài sản lưuđộng, quyết định đầu tư và quyết định nguồn vốn:

Quyết định quản lý tài sản lưu động gắn liền với các dòng tiền nhậpquỹ và các dòng tiền xuất quỹ tức là gắn với quản lý vốn lưu động ròng củadoanh nghiệp Đây là quyết định thường xuyên nhất, diễn ra hàng ngày củangười điều hành

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong cácquyết định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp.Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối kế toán bao gồmquyết định đầu tư tài sản lưu động, quyết định đầu tư tài sản cố định vàquyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cốđịnh

Quyết định nguồn vốn liên quan đến bên phải của bảng cân đối kếtoán Nó gắn liền với việc quyết định nên chọn loại nguồn vốn nào để cungcấp cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nêndùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn Ngoài ra, quyết định nguồn vốn cònxem xét đến mối quan hệ giữa lợi nhuận để lại và lợi nhuận được phân chiacho cổ đông dưới hình thức cổ tức Cụ thể có thể liệt kê một số quyết định

về nguồn vốn như sau:

- Quyết định huy động nguồn vốn ngắn hạn: quyết định vay ngắnhạn hay sử dụng tín dụng thương mại, quyết định vay ngắn hạn ngân hànghay phát hành tín phiếu doanh nghiệp

- Quyết định huy động nguồn vốn dài hạn, bao gồm: quyết định

sử dụng nợ dài hạn hay là vốn cổ phần, quyết định vay dài hạn hay pháthành trái phiếu doanh nghiệp, quyết định sử dụng vốn cổ phần phổ thônghay vốn cổ phần ưu đãi

- Quyết định quan hệ cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu (đòn bẩytài chính)

- Quyết định vay để mua hay thuê tài sản

Mặt khác, các quyết định huy động vốn để hình thành cơ cấu vốn củadoanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: trạng thái của nền kinh tế,ngành nghề kinh doanh hay lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp, quy mô

và cơ cấu tổ chức của doanh nghiệp, trình độ khoa học - kỹ thuật và trình độquản lý, chiến lược phát triển và chiến lược đầu tư của doanh nghiệp, thái

độ của chủ doanh nghiệp, chính sách thuế, Ví dụ các doanh nghiệp thươngmại dịch vụ có chu kỳ kinh doanh ngắn nên chủ yếu sẽ sử dụng vốn ngắnhạn trong khi đó các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp hay xây dựng

sẽ chủ yếu sử dụng vốn dài hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinhdoanh Phần tiếp theo chúng ta sẽ cùng tìm hiểu một doanh nghiệp huyđộng vốn như thế nào và từ những nguồn nào

2 Huy động vốn của doanh nghiệp

Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp và các đặc điểm cụ thể, mỗi doanhnghiệp có các phương thức huy động vốn (còn gọi là phương thức tài trợ)khác nhau Trong điều kiện kinh tế thị trường, doanh nghiệp luôn tìm mọicách để đa dạng hoá các phương thức huy động vốn nhằm khai thác tối đamọi nguồn vốn trong nền kinh tế

2.1 Huy động nguồn vốn chủ sở hữu:

Đối với mọi loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệpbao gồm các bộ phận chủ yếu: vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, phát hành

cổ phiếu mới

2.1.1 Vốn góp ban đầu

Khi mới thành lập, các doanh nghiệp đều cần một lượng vốn góp banđầu từ các thành viên sáng lập Tuỳ theo ngành nghề kinh doanh mà doanhnghiệp phải có một số vốn ban đầu tối thiểu theo quy định của pháp luật đểxin đăng ký thành lập doanh nghiệp Đây chính là vốn được ghi trong điều lệcủa doanh nghiệp, là bộ phận quan trọng của vốn chủ sở hữu.

2.1.2 Lợi nhuận giữ lại

Quy mô số vốn ban đầu của chủ sở hữu doanh nghiệp là một yếu tốquan trọng, tuy nhiên, thông thường số vốn này được tăng lên theo quy môphát triển của doanh nghiệp Trong quá trình hoạt động sản xuất kinhdoanh, nếu doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ có nhữngđiều kiện thuận lợi để tăng trưởng nguồn vốn Nguồn vốn tích luỹ từ lợinhuận giữ lại là bộ phận lợi nhuận được sử dụng để tái đầu tư, mở rộng sảnxuất kinh doanh của doanh nghiệp

Tự tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại - nguồn vốn nội bộ là một phương thức tạonguồn tài chính quan trọng và hấp dẫn đối với các doanh nghiệp do giảmđược chi phí và sự phụ thuộc bên ngoài Tuy nhiên, nguồn vốn tái đầu tư từlợi nhuận để lại chỉ có thể thực hiện được nếu như doanh nghiệp đã và đanghoạt động có lợi nhuận

Đối với các công ty cổ phần, việc để lại lợi nhuận liên quan đến một sốvấn đề khá phức tạp bởi lẽ đây là phần thu nhập thuộc về cổ đông sau mỗinăm tài chính Do đó, doanh nghiệp phải cam kết trả cho các cổ đông lãisuất cao hơn lãi cổ tức hiện hành nếu muốn giữ lại lợi nhuận để bù đắp chochi phí cơ hội của các cổ đông Các doanh nghiệp có thể lựa chọn giữ lại lợinhuận bằng 2 cách: ghi tăng mệnh giá của cổ phiếu đang lưu hành (do giátrị sổ sách của cổ phiếu tăng) hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới tương ứngvới giá trị cổ tức chi trả cho các cổ đông theo một tỷ lệ cổ phiếu cũ nhấtđịnh mà các cổ đông đang nắm giữ Với cách thứ nhất, thị giá cổ phiếu sẽtăng, thường được áp dụng khi doanh nghiệp phát triển ở mức trung bình,muốn tăng giá cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường Cách thứhai, thị giá cổ phiếu sẽ giảm vì dẫn đến hiệu ứng pha loãng khi phát hành

thêm cổ phiếu mới Vì vậy, cách này thường được áp dụng với nhữngdoanh nghiệp phát triển quá nóng, muốn giảm giá cổ phiếu trên thị trường.

2.1.3 Phát hành cổ phiếu mới

Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể tăng vốnchủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới Đây là một nguồn tài chínhdài hạn rất quan trọng, bao gồm: phát hành cổ phiếu ưu đãi và phát hành cổphiếu thường

* Cổ phiếu ưu đãi:

Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu có một số đặc quyền ưu đãi so với cổphiếu thường, ví dụ ưu đãi về quyền biểu quyết, ưu đãi về cổ tức, ưu đãihoàn lại Cổ phiếu ưu đãi thường chiếm một tỷ lệ nhỏ trong tổng số cổ phiếuđược phép phát hành và phát hành chủ yếu cho các cổ đông truyền thống đểtránh nguy cơ thôn tính hay sát nhập, vì vậy việc chuyển nhượng cổ phiếu

ưu đãi bị giới hạn hơn so với cổ phiếu thường

Vốn cổ phần ưu đãi là một loại vốn lai, vừa có một số tính chất củavốn chủ sở hữu vừa có một số tính chất của nợ Cổ phiếu ưu đãi cũng làchứng nhận quyền sở hữu một phần doanh nghiệp nhưng khác với cổ phiếuthường ở chỗ cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được chia cổ tức và tài sảntrước cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường theo một tỷ lệ nhất định, nhưngchưa chắc đã nhiều hơn cổ tức của cổ phiếu thường Cổ phần ưu đãi giống

cổ phần thường ở những điểm sau:

- Vốn cổ phần ưu đãi không có đáo hạn và Hội đồng quản trị có thểquyết định trả hoặc không trả cổ tức ưu đãi Doanh nghiệp không bị phá sảnnếu không trả được cổ tức ưu đãi Cổ tức ưu đãi chưa trả có thể được tíchluỹ hoặc không tích luỹ qua năm sau Nếu cổ tức ưu đãi chưa được trả nămnay mà tích luỹ qua năm sau thì sang năm doanh nghiệp phải trả cổ tức ưuđãi của năm trước và năm hiện tại trước khi trả cổ tức cho cổ đông thường

- Cổ tức ưu đãi được trả sau thuế, do đó, sử dụng vốn cổ phần ưu đãikhông giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm được thuế

Cổ tức ưu đãi giống trái phiếu ở chỗ được hưởng lợi tức cố định vàhưởng trước khi trả cho cổ phiếu thường Nhưng khác với trái phiếu, cổ tức

cổ phiếu ưu đãi được trả sau khi trả thuế

*Cổ phiếu thường

Cổ phiếu thường (còn gọi là cổ phiếu thông thường) là loại cổ phiếuthông dụng nhất vì nó có những ưu thế trong việc phát hành ra công chúng

và trong quá trình lưu hành trên thị trường chứng khoán

Mặc dù việc phát hành cổ phiếu có nhiều ưu thế so với các phươngthức huy động vốn khác nhưng cũng có những hạn chế và những ràng buộccần được doanh nghiệp cân nhắc kỹ lưỡng Giới hạn phát hành là một quyđịnh ràng buộc có tính pháp lý Trong điều lệ của doanh nghiệp mới thànhlập phải có một điều khoản ghi rõ số cổ phiếu doanh nghiệp được phép pháthành Đây là một trong những quy định của Uỷ ban chứng khoán Nhà nướcnhằm quản lý và kiểm soát chặt chẽ các hoạt động phát hành và giao dịchchứng khoán Doanh nghiệp không nhất thiết phải phát hành toàn bộ số cổphiếu được phép phát hành Cổ phiếu đã phát hành là số cổ phiếu được phépphát hành đã bán ra cho công chúng Muốn tăng số cổ phiếu đã phát hànhphải được sự cho phép của đại hội đồng cổ đông và hoàn tất các thủ tục quyđịnh khác

Cổ phiếu đã phát hành bao gồm cổ phiếu được phát hành và do cổ đông nắmgiữ (cổ phiếu đang lưu hành) và cổ phiếu đã phát hành được doanh nghiệpmua lại (cổ phiếu ngân quỹ)

phí cao nên thông thường doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để đầu

tư vào tài sản lưu động

Nguồn vốn ngắn hạn mà doanh nghiệp thường sử dụng bao gồm: cáckhoản nợ phải trả người bán, các khoản ứng trước của người mua, các khoảnphải nộp nhà nước, các khoản phải trả công nhân viên, các khoản phải trảkhác, vay ngắn hạn từ ngân hàng, phát hành tín phiếu công ty

* Vay ngắn hạn ngân hàng

Vay ngắn hạn ngân hàng thường được sử dụng trong trường hợpdoanh nghiệp thiếu hụt tiền tạm thời để đáp ứng nhu cầu chi trả, ví dụ chi trảlương cán bộ công nhân viên, tiền mua nguyên vật liệu…Sự thiếu hụt vốnngắn hạn của doanh nghiệp có thể do sự chênh lệch về thời gian và doanh sốgiữa tiền thu bán hàng (dòng tiền vào) và tiền đầu tư vào tài sản lưu động(dòng tiền ra) hoặc do nhu cầu gia tăng đầu tư tài sản lưu động đột biến theothời vụ

Chi phí vay ngân hàng bao gồm lãi và chi phí giao dịch Lãi suất vayngắn hạn bao giờ cũng thấp hơn lãi suất vay dài hạn, tuy nhiên trong một sốtrường hợp, các chi phí giao dịch sẽ đẩy chi phí thực của doanh nghiệp khitiếp cận các khoản vay ngắn hạn tăng lên

Có hai hình thức vay ngắn hạn ngân hàng phổ biến: vay luân chuyển

và vay theo hạn mức Vay luân chuyển là hình thức vay vốn mà doanhnghiệp được phép thực hiện quay vòng nhiều lần vốn vay chỉ với một hợpđồng tín dụng Với hình thức vay vốn này, doanh nghiệp tiết kiệm được thờigian và chi phí vì chỉ ký kết hợp đồng nhiều lần mà được vay nhiều lần.Thông thường hợp đồng vay luân chuyển sẽ có giá trị trong một khoảng thờigian xác định, thường là một năm Trong thời gian đó, căn cứ vào nhu cầucủa doanh nghiệp, ngân hàng sẽ tự động cho vay đối với doanh nghiệp nhiềulần mà không cần phải ký thêm hợp đồng nào Hình thức vay vốn ngắn hạnngân hàng thứ hai là vay theo hạn mức Theo hình thức này, doanh nghiệp sẽđược ngân hàng cấp một khoản tín dụng tối đa trong một khoảng thời gianxác định Để xây dựng hạn mức thích hợp, ngân hàng sẽ căn cứ vào nhu cầukinh doanh của doanh nghiệp, từ đó xác định nhu cầu vốn, khả năng thanh

toán của doanh nghiệp, rồi đối chiếu với khả năng cung cấp vốn của ngânhàng Trong trường hợp này, doanh nghiệp và ngân hàng đều phải chủ độngtrong việc xây dựng kế hoạch kinh doanh nói chung và kế hoạch huy độngvốn nói riêng Đôi khi, vay theo hạn mức của ngân hàng cản trở doanhnghiệp tiếp cận với những cơ hội kinh doanh đột xuất ngoài dự kiến vìdoanh nghiệp không thể vay quá hạn mức mà doanh nghiệp đã ký kết vớingân hàng Do đó, một số doanh nghiệp thường ký kết hợp đồng vay vốnhạn mức với nhiều ngân hàng trong cùng một khoảng thời gian nhằm tối đahoá khả năng huy động vốn ngắn hạn.

* Các khoản nợ phải trả người bán

Các khoản nợ phải trả người bán hay còn được gọi là tín dụng nhàcung cấp Đây là một nội dung quan trọng của chính sách tín dụng thươngmại Tín dụng thương mại là các khoản tín dụng phát sinh trong quan hệmua chịu hàng hoá Doanh nghiệp có thể tận dụng nguồn vốn ngắn hạn nàythay cho nguồn vốn ngắn hạn từ ngân hàng hoặc từ thị trường tiền tệ Cáckhoản tín dụng nhà cung cấp không phải trả chi phí trực tiếp, chí phí của nóngầm định trong giá bán hàng hoá Ví dụ nhà cung cấp bán chịu hàng hoácho doanh nghiệp trị giá 100 triệu đồng theo điều khoản “2/10 net 30”, cónghĩa là doanh nghiệp được mua chịu trong vòng 30 ngày, nếu trả trongvòng 10 ngày sẽ được chiết khấu 2% Với điều khoản bán chịu này, doanhnghiệp phải quyết định lựa chọn: (i) lấy chiết khấu 2% và bỏ qua khoảngthời gian tài trợ thương mại 20 ngày thay vào đó một khoảng vay khác, (ii)

bỏ qua chiết khấu 2% để lấy khoản tài trợ thương mại trong vòng 20 ngày.Tuỳ thuộc vào lãi suất vay ngắn hạn ngân hàng mà doanh nghiệp sẽ tiếnhành lựa chọn hai phương án bằng cách so sánh giá trị hiện tại của khoản tàitrợ thương mại tại ngày thứ 10

Do nhà cung cấp phải đối mặt với rủi ro không có khả năng thu hồi nợnên chỉ các doanh nghiệp chứng minh được tình hình tài chính lành mạnh,

có khả năng trả nợ mới được hưởng khoản tín dụng này

* Các khoản phải nộp nhà nước

Các khoản thuế, lệ phí phải nộp Nhà nước nhưng chưa phải nộp hoặcdoanh nghiệp trì hoãn chưa nộp cũng được coi là nguồn vốn ngắn hạn Tuynhiên, tỷ trọng của nguồn vốn này trong tổng nguồn vốn không cao vì hầuhết các khoản nghĩa vụ với Nhà nước bao giờ doanh nghiệp cũng có tráchnhiệm nộp đầy đủ và đúng hạn, thậm chí còn phải nộp ngay khi phát sinhnghiệp vụ kinh tế Hầu hết các doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này đềutrong tình trạng gặp khó khăn về khả năng thanh toán hay hoạt động kinhdoanh thua lỗ Hơn nữa, bề nổi thì đây là nguồn vốn không có chi phí nhưngrất khó tính toán được thiệt hại của doanh nghiệp khi uy tín của doanhnghiệp có thể bị giảm sút khi tận dụng nguồn vốn này, tăng sự phụ thuộc vào

sự quản lý của cơ quan quản lý Nhà nước

* Phát hành tín phiếu công ty

Ngoài các hình thức huy động vốn ngắn hạn như trên, doanh nghiệpcòn có thể vay ngắn hạn trên thị trường tiền tệ bằng cách phát hành tín phiếucông ty Tín phiếu công ty là giấy chứng nhận nợ ngắn hạn do công ty pháthành để huy động vốn ngắn hạn bù đắp cho thiếu hụt tiền tạm thời Tínphiếu công ty thường chỉ được phát hành bởi những doanh nghiệp lớn có uytín và được xếp hạng tín dụng cao Nếu không có uy tín rủi ro của nhà đầu tưkhi mua tín phiếu công ty cao hơn là gửi tiền vào ngân hàng, khi đó doanhnghiệp phải trả tỷ suất sinh lợi cao hơn lãi suất vay ngân hàng mới huy độngđược vốn Do đó, chi phí huy động vốn của doanh nghiệp trở nên quá cao,khi ấy, đối với doanh nghiệp, đi vay ngân hàng còn rẻ hơn phát hành tínphiếu huy động vốn ngắn hạn

Tóm lại, trong quá trình hoạt động do dòng tiền vào và dòng tiền ra ít khitrùng khớp nhau nên doanh nghiệp phát sinh nhu cầu tài trợ vốn ngắn hạn.Đáp ứng nhu cầu này, doanh nghiệp có thể sử dụng các khoản nợ phải trảtrước nếu thiếu thì huy động thêm nợ vay ngắn hạn Để sử dụng nợ vay ngắnhạn, doanh nghiệp có thể vay ngân hàng hoặc phát hành tín phiếu công ty.Việc lựa chọn nguồn vốn ngắn hạn nào phụ thuộc vào (i) chi phí huy độngnguồn vốn đó so với các nguồn vốn khác và (ii) khả năng thương lượng cảudoanh nghiệp để có được nguồn vốn đó Ngoài nhu cầu tài trợ ngắn hạn,

doanh nghiệp còn có nhu cầu tài trợ dài hạn để đầu tư vào tài sản lưu động

và tài sản cố định Phần tiếp theo sẽ xem xét những vấn đề liên quan đếnviệc huy động nợ dài hạn của doanh nghiệp

2.2.2 Nợ dài hạn

Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp thường phát sinh nhu cầuđầu tư mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, thay thế tài sản cố định, cảitiến quy trính sản xuất kinh doanh nhằm nâng cao chất lượng sản phẩm hoặcgiảm chi phí…Nói chung doanh nghiệp có nhu cầu đầu tư vào một dự án

Dự án ở đây hiểu theo nghĩa rộng là bất cứ kế hoạch dài hạn nào cần bỏ vốn

ra và thu hồi về với thời hạn lớn hơn một năm Do đó, không thể sử dụngnguồn ngắn hạn để tài trợ cho những nhu cầu này của doanh nghiệp mà phảidùng nguồn dài hạn trong đó có nợ dài hạn Nợ dài hạn là nguồn vốn dài hạnquan trọng của doanh nghiệp Bởi lẽ, không một doanh nghiệp nào dùngtoàn bộ vốn chủ sở hữu để đầu tư vào một dự án, cho dù khả năng tài chínhcho phép Doanh nghiệp có thể huy động nợ dài hạn thông qua các trunggian tài chính như ngân hàng hay các công ty tài chính, phát hành trái phiếudài hạn

* Vay dài hạn ngân hàng

Các khoản vay dài hạn ngân hàng thường được doanh nghiệp sử dụng

để tài trợ cho các dự án vì các dự án tiềm tàng rất nhiều rủi ro, do đó cácdoanh nghiệp sẽ tìm cách để san sẻ rủi ro với các nhà đầu tư khác trong đó

có ngân hàng Khi ngân hàng cho doanh nghiệp vay vốn dài hạn, ngân hàng

đã gánh bớt rủi ro với doanh nghiệp, bù lại ngân hàng sẽ được hưởng lãi.Song, các ngân hàng luôn đòi hỏi các doanh nghiệp phải có một phần vốnchủ sở hữu nhất định Tức là, các ngân hàng cũng không bao giờ cho vaytoàn bộ đối với một dự án

Để có thể vay được vốn dài hạn, các doanh nghiệp phải thực hiện đầy

đủ các yêu cầu, điều kiện do ngân hàng đưa ra, vì đối với ngân hàng đó cũngchính là những điều kiện đảm bảo vốn cho vay an toàn và sinh lợi Cụ thể,các doanh nghiệp phải lập hồ sơ đề nghị xin vay vốn, trong đó cần có các

giấy tờ sau: giấy đăng ký kinh doanh, giấy phép thành lập doanh nghiệp,giấy phép đầu tư của cơ quan có thẩm quyền và một loạt các giấy tờ liênquan khác (báo cáo tài chính trong ít 2 năm gần nhất, các dự báo tài chính,phương án sản xuất kinh doanh, luận chứng kinh tế kỹ thuật của dự án xinvay, phương án hoàn trả gốc và lãi) Ngân hàng sẽ dựa vào những giấy tờnày để đưa ra phán quyết cho vay cuối cùng.

Tuy nhiên, khi vay ngân hàng, doanh nghiệp sẽ gặp phải một số áp lực

từ phía ngân hàng, đôi khi những áp lực này còn ảnh hưởng đến các quyếtđịnh quản lý kinh doanh của doanh nghiệp Ví dụ hạn mức tín dụng của cácngân hàng sẽ là rào cản để các doanh nghiệp thực hiện những dự án lớn Haycác điều kiện đảm bảo tiền vay như: yêu cầu về tài sản thế chấp, kỳ hạn trả

nợ không phù hợp với chu kỳ sản xuất kinh doanh gây khó khăn về khả năngthanh toán cho doanh nghiệp

Vì vậy, doanh nghiệp có thể sử dụng một phương thức tài trợ khác cho nhucầu vốn của mình, đó là thuê tài sản

* Thuê tài sản

Giao dịch thuê tài sản là một hợp đồng thương mại, trong đó người sởhữu tài sản (người cho thuê) đồng ý cho một người nào đó (người đi thuê)được quyền sử dụng tài sản trong một khoản thời gian nào đó để đổi lấy mộtchuỗi thanh toán định kỳ Về pháp lý, người cho thuê có quyền sở hữu tàisản, người đi thuê không có quyền sở hữu mà chỉ có quyền sư dụng tài sảntrong thời gian thuê Như vậy, bản chất của hoạt động này là một hình thứccấp vốn cho doanh nghiệp nhưng không phải bằng tiền mà bằng tài sản

Theo tính chất hợp đồng, thuê tài sản gồm có thuê hoạt động và thuêtài chính Một hợp đồng thuê hoạt động là một hợp đồng thuê ngắn hạn vàngười cho thuê được quyền kết thúc hợp đồng trước thời hạn, chi phí thuêthường cao vì bên cho thuê chịu nhiều rủi ro đối với sự lạc hậu và giảm giátrị thị trường của tài sản

Thuê tài chính hay còn gọi là thuê vốn là hình thức thuê tài sản đượccác doanh nghiệp ưa chuộng Một hợp đồng thuê tài chính thường được tiếnhành theo 2 cách: (i) người đi thuê xác định và lựa chọn tài sản và thương

lượng giá cả, sau đó sẽ thu xếp với một doanh nghiệp cho thuê để họ muađúng loại tài sản mình muốn từ hãng sản xuất và ký một hợp đồng thuê vớidoanh nghiệp cho thuê, doanh nghiệp cho thuê sẽ mua tài sản và chuyểnthẳng tài sản đến bên thuê _ đây gọi là thuê trực tiếp, (ii) doanh nghiệp bántài sản mà mình đang sở hữu và thuê lại tài sản này từ người mua, giao dịchbán đi rồi mua lại này thường gặp trong lĩnh vực bất động sản.

Đối với doanh nghiệp, thuê tài sản là hình thức tài trợ tương đối ưuviệt với 6 lợi ích chủ yếu sau:

- Tránh được những rủi ro do sở hữu tài sản

- Tính linh hoạt hay có quyền huỷ bỏ hợp đồng thuê : các hợp đồngthuê tài sản với các điều khoản có thể huỷ ngang giúp người đi thuê có thểphản ứng nhanh chóng trước những thay đổi của thị trường

- Lợi ích về thuế: đối với thuê hoạt động, doanh nghiệp thuê sẽ đượcmột khoản lợi thuế vì chi phí thuế được tính vào chi phí trước khi xác địnhlợi nhuận nộp thuế, đối với thuê tài chính, doanh nghiệp cho thuê đượchưởng lợi từ thuế do chí phí khấu hao tài sản được khấu trừ thuế, trong khidoanh nghiệp đi thuê không được hưởng lợi từ điều này nhưng doanh nghiệp

đi thuê sẽ được lợi từ tiết kiệm thuế do tiền thuê được khấu trừ trước khi nộpthuế

- Tính kịp thời: việc mua tài sản thường phải mất một thời gian dàicho một quy trình ra quyết định đầu tư, trong khi quy trình ra quyết địnhthuê tài sản có thể nhanh chóng hơn và đáp ứng kịp thời hơn nhu cầu sửdụng tài sản của doanh nghiệp

- Giảm được những hạn chế tín dụng (đi thuê tài sản sẽ giúp chonhững người đi thuê có được tài sản sử dụng trong điều kiện hạn hẹp vềngân quỹ, trong trường hợp doanh nghiệp không có tiền để mua tài sản hoặckhông có vốn đói ứng trong các hợp đồng vay để mua tài sản

- Tránh được thủ tục rườm rà của quy định mua tài sản

* Phát hành trái phiếu dài hạn:

Phát hành trái phiếu dài hạn là một phương thức huy động vốn dài hạnkhá linh hoạt, nhất là đối với các doanh nghiệp uy tín trên thị trường Các

loại trái phiếu rất đa dạng, phong phú, hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, khiếncác doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động được vốn thông qua kênh tài trợnày Trái phiếu được phân loại theo các tiêu thức khác nhau.

Theo chủ thể phát hành: trái phiếu chính phủ là những trái phiếu do

chính phủ phát hành Chính phủ phát hành trái phiếu (hay các công cụ nợnói chung) nhằm mục đích bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các côngtrình công ích hoặc làm công cụ điều tiết tiền tệ Trái phiếu công ty lànnhững trái phiếu do công ty phát hành để vay vốn dài hạn

Theo phương thức trả lãi: trái phiếu trả lãi một lần và trái phiếu

Coupon Sự khác nhau cơ bản giữa hai loại trái phiếu này là trái phiếuCoupon có lãi trả định kỳ, có thể theo quý, nửa năm hay một năm, trong khi

đó trái phiếu có lãi trả một lần thì lãi được trả một lần cũng với gốc vào ngàymãn hạn của trái phiếu Việc phát hành trái phiếu Coupon sẽ giúp doanhnghiệp giảm bớt được áp lực lên khả năng thanh toán vào ngày mãn hạn tráiphiếu vì khi đó, doanh nghiệp phải đối mặt với dòng tiền đi ra chi trả gốc rấtlớn Lãi được trả định kỳ sẽ giảm bớt dòng tiền đi ra so với việc lãi đượcthanh toán một lần cũng với thanh toán mệnh giá vào ngày mãn hạn

Theo lãi suất: trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất cố

định Trái phiếu có lãi suất thả nổi là trái phiếu có lãi suất biến động theo lãisuất thị trường, nếu lãi suất thị trường thay đổi thì lãi suất của trái phiếu cólãi suất thả nổi cũng thay đổi tương ứng

Mặt khác, để tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, doanh nghiệp còn cóthể phát hành trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu Đây là loại trái phiếu cóthời hạn dài và sau một khoảng thời gian nhất định được chuyển thành cổphiếu, các trái chủ trở thành các cổ đông Các doanh nghiệp có khả năngphát triển sản xuất kinh doanh, xu thế tăng trưởng tốt thường phát hành loạitrái phiếu này Các nhà đầu tư sẵn sang chấp nhận lãi suất thấp khi sở hữunhững trái phiếu này vì họ có cơ hội trở thành chủ sở hữu, được quyềnhưởng thu nhập thặng dư khi trái phiếu chuyển thành cổ phiếu

II Lý thuyết về xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp:

Trong những phần trên, chúng ta đã tìm hiểu những nguồn vốn màdoanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho hoạt động sản xuât kinhdoanh Tuy nhiên, để đưa ra một quyết định lựa chọn nguồn huy động vốn từ

đó hình thành một cơ cấu vốn cho doanh nghiệp phải căn cứ vào nhiều yếu

Sở dĩ cơ cấu vốn của doanh nghiệp không xem xét đến nợ ngắn hạn vì

nợ ngắn hạn chỉ sử dụng trong thời gian ngắn, mang tính chất tạm thờikhông ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt độngcủa doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đápứng nhu cầu tài trợ ngắn hạn xuất phát từ sự chênh lệch hoặc không ăn khớpnhau về thời gian và doanh số giữa tiền thu bán hàng và tiền đầu tư vào tàisản lưu động hoặc do nhu cầu đột biến gia tăng đầu tư tài sản lưu động theothời vụ Do đó, các khoản nợ ngắn hạn không bị tác động nhiều bởi các nhân

tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp và chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạnthấp hơn vốn dài hạn Vì vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, doanhnghiệp chỉ xem xét các nguồn vốn dài hạn

Một số lưu ý khi nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiêp:

-Cơ cấu vốn được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyêntrong doanh nghiệp

-Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tưdài hạn trong doanh nghiệp Việc lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý có ảnhhưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

-Có rất nhiều yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó, không có một cơcấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanhcủa một doanh nghiệp Tức là, khi nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp

phải nghiên cứu trong trạng thái động chứ không thể nghiên cứu trong trạngthái tĩnh.

Tóm lại, cơ cấu vốn của doanh nghiệp được hình thành từ quyết địnhnguồn vốn của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp Nhìn chung, doanhnghiệp có thể sử dụng ba nguồn vốn chính là vốn cổ phần thường, vốn cổphần ưu đãi (gọi chung là vốn chủ sở hữu) và nợ vay dài hạn Việc chọn lựanguồn vốn nào nên dựa vào chi phí huy động vốn (yếu tố định lượng) cũngnhư ưu nhược điểm và khả năng thương lượng để có được nguồn vốn đó(yếu tố định tính) Do đó, vấn đề đặt ra là phải xác định một cơ cấu vốn màtại đó nhà quản trị tài chính có thể thực hiện được mục tiêu cơ bản của quảntrị tài chính doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu Chúng

ta gọi cơ cấu vốn đó là cơ cấu vốn tối ưu

2.Cơ cấu vốn tối ưu

Như vậy, có hai căn cứ để xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanhnghiệp, đó là chi phí vốn và thị giá của cổ phiếu Tuy nhiên, thị giá của cổphiếu là tiêu chí mang tính khách quan, không phải chỉ do những nhân tố nộitại của chính sách quản lý vốn của doanh nghiệp quyết định Trên thị trường,giá cổ phiếu được xác định dựa trên cung cầu về cổ phiếu đấy Do đó, cácyêu tố tác động đến cung và cầu cổ phiếu sẽ làm thay đổi giá trị thị trườngcủa cổ phiếu, bao gồm: yếu tố cơ bản, yếu tố kỹ thuật và xúc cảm (trạngthái) thị trường Chúng ta có thể liệt kê các yếu tố cơ bản gồm: (i) tình hình

lợi nhuận, ví dụ chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phiếu_EPS, cổ tức trên mỗi cổphiếu_DPS, (ii) hệ số nhân giá trị, ví dụ hệ số giá trên thu nhập mỗi cổphiếu Các yếu tố kỹ thuật gồm: (i) lạm phát, (ii) triển vọng của ngành, (iii)các loại tài sản đầu tư thay thế, (iv) các giao dịch bất thường, (v) tính thanhkhoản, (vi) xu thế giá và (vii) đặc điểm nhân khẩu học.

Do đó, giá thị trường của cổ phiếu có thể là cao nhất nhưng khôngphải vì cơ cấu vốn tối ưu mà vì một yếu tố khách quan nào đó tác động.Nhưng chi phí vốn thấp nhất sẽ dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường là caonhất Tóm lại, việc xác định cơ cấu vốn tối ưu sẽ dựa trên cơ sở chi phí vốnthấp nhất

Một lưu ý rất quan trọng khi nghiên cứu cơ cấu vốn tối ưu đó là đốivới mỗi doanh nghiệp, tại mỗi thời điểm khác nhau sẽ có điểm cơ cấu vốntối ưu khác nhau Bởi vì cơ cấu vốn tối ưu phụ thuộc vào từng điều kiện cụthể Do đó, các doanh nghiệp không thể đạt được điểm cơ cấu vốn tối ưu màchỉ có thể tiến gần tới điểm cơ cấu vốn tối ưu đó

Các nhà quản trị tài chính luôn tìm cách hướng cơ cấu vốn của doanhnghiệp tới điểm tối ưu vì khi đó chi phí vốn của doanh nghiệp là thấp nhất,các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp sẽ được mở rộng ở mức cao nhất Bởi lẽ,khi doanh nghiệp đầu tư vào một dự án sẽ phải trải qua một chu trình gồm

có 3 giai đoạn: (i) giai đoạn chuẩn bị đầu tư, (ii) giai đoạn thực hiện đầu tư,(iii) giai đoạn vận hành kết quả đầu tư Sau giai đoạn đầu tiên, doanh nghiệp

sẽ đưa ra quyết định đầu tư Đây là quyết định quan trọng nhất trong quảntrị tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Giai đoạnchuẩn bị đầu tư này lại phải trải qua 3 bước nhỏ: (i) hình thành ý tưởng dự

án, (ii) giai đoạn nghiên cứu, (iii) thẩm định dự án Về nguyên tắc, chủ sởhữu quyết định đầu tư dự án khi giá trị gia tăng trên vốn chủ sở hữu bỏ ralớn hơn hoặc bằng 0 Giá trị gia tăng này được tính bằng chênh lệch giữa sốtiền chi ra của chủ sở hữu (NCFO) và số tiền thu về của chủ sở hữu (NCFt): Giá trị gia tăng = thu – chi = ∑ NCFt – NCFO (với t= 1: n, n là thờigian vận hành dự án)

Do nguyên tắc giá trị thời gian của tiền nên ta không thể cộng số họccác NCFt phát sinh tại các năm khác nhau với nhau mà phải quy về một thờiđiểm rồi mới cộng Thời điềm quy đổi là năm 0 (năm thực hiện giai đoạnchuẩn bị và thực hiện đầu tư) vì đó là thời điểm chủ đầu tư đang xem xét cónên đầu tư vào dự án hay không, công cụ để quy đổi là lãi suất chiết khấu.Lãi suất chiết khấu này vừa là chi phí vốn của doanh nghiệp đồng thời là tỷ

lệ sinh lời tối thiểu (mong muốn đạt được) của người đầu tư Do đó, nếudoanh nghiệp càng hạ thấp được chi phí vốn của nó thì càng có nhiều dự ánthoả mãn giá trị gia tăng lớn hơn hoặc bằng 0 Doanh nghiệp càng có nhiều

cơ hội lựa chọn dự án đem lại tỷ lệ sinh lời cao Do đó, nếu chi phí vốn làthấp nhất thì các cơ hội mở rộng đầu tư của doanh nghiệp sẽ được mở rộng ởmức cao nhất

Như vậy, có thể thấy việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu là một nội dungquan trọng trong chính sách quản lý vốn của một doanh nghiệp và đến lượt

nó, cơ cấu vốn sẽ tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

2.2.Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn tối ưu:

* Chi phí vốn

Phần trên chúng ta đã lý giải và đưa đến kết luận là việc xác định cơcấu vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ dựa trên cơ sở chi phí vốn thấp nhất Do

đó, việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng để xây dựng một

cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp Ở phần này, chúng ta sẽ cùng tập trunglàm rõ khái niệm chi phí vốn và các cách thức xác định chi phí vốn để từ đódoanh nghiệp có căn cứ xây dựng cơ cấu vốn tối ưu

Trước hết, chúng ta sẽ tìm hiểu các quan niệm (khái niệm) khác nhau

về chi phí vốn Thứ nhất, chi phí vốn được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải

bỏ ra để có quyền sử dụng một nguồn vốn nào đó trong một khoảng thờigian nhất định Chi phí này được xác định là chi phí hợp lý, hợp lệ và đượctập hợp trong báo cáo kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Ví dụ, khidoanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì chi phí vốn đối với nguồn vốn này là lãivay và các chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng Khái niệm chi

phí vốn này rất quan trọng, đặc biệt trong công tác kế toán Tuy nhiên, theokhái niệm này, việc sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu không mất chi phí do chiphí phát hành cổ phiếu không được tập hợp trong báo cáo kết quả kinhdoanh và cổ tức lại phải lấy từ lợi nhuận sau thuế Với cách hiểu như vậy sẽkhông có ý nghĩa khi xem xét lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho các hoạt độngcủa doanh nghiệp Do vậy, quan niệm thứ hai về chi phí vốn đã hình thành.

Quan niệm thứ hai về chi phí vốn là chi phí cơ hội Khái niệm nàyxuất phát từ cơ sở: vốn huy động sẽ được sử dụng để tài trợ dự án Chủ sởhữu chỉ chấp nhận thực hiện dự án khi tỷ suất sinh lời của dự án vượt quá tỷsuất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu Tỷ suất lợi nhuận tối thiểu của một dự

án phải bằng với tỷ suất sinh lời mang lại từ việc đầu tư vào một tài sản có

độ rủi ro tương đương trên thị trường tài chính Nếu dự án có rủi ro cao hơnrủi ro của các cơ hội đầu tư khác thì tỷ suất sinh lời yêu cầu đối với dự áncũng phải cao hơn Do đó, chi phí vốn là chi phí cơ hội của vốn đầu tư đồngthời là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu phải có trên vốn đầu tư

Chi phí sử dụng vốn sẽ được xác định trên thị trường vốn và phụthuộc vào rủi ro của dự án cũng như của doanh nghiệp Chi phí này bao gồmhai bộ phận tương ứng với hai bộ phận của cơ cấu vốn là (i) chi phí sử dụng

nợ, (ii) chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Chi phí sử dụng nợ

Doanh nghiệp có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chứctài chính trung gián hay phát hành trái phiếu dài hạn Chi phí trả lãi vayđược tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế Vì vậy, chi phí nợ của doanhnghiệp chính là chi phí sử dụng nợ đã điều chỉnh thuế

Ví dụ doanh nghiệp vay nợ 100$ với lãi suất 10%, số tiền lãi phải trả

là 10$ Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 30% thì doanh nghiệp

sẽ được giảm thuế 3$ Như vậy, thực chất doanh nghiệp chỉ phải tốn 7$ chiphí khi vay nợ 100$ (giả sử các chi phí khác bằng 0), điều này cho thấy chiphí sử dụng nợ của một doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng nợ sau thuế

Tổng quát, nếu ta ký hiệu lãi suất huy động nợ vay là rD, thuế suấtthuế thu nhập doanh nghiệp là TC thì chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệplà: rD (1- TC).

Nếu doanh nghiệp huy động nợ bằng cách phát hành trái phiếu, lãisuất huy động nợ chính là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn (YTM), được xácđịnh dựa vào công thức:

Trong đó:

-Pnet là tiền thu được do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ cácchi phí phát hành

-I là tiền lãi định kỳ của trái phiếu

-M là mệnh giá của tờ trái phiếu

-n là số kỳ tính lãi, khoảng thời gian đáo hạn của trái phiếu

Phương pháp này được áp dụng nếu doanh nghiệp đang phát hành nợhay gần đây đã phát hành nợ Trong những tình huống khác, doanh nghiệp

có thể sử dụng lãi suất đáo hạn của trái phiếu đang lưu hành (dựa trên giá trịthị trường của trái phiếu) Nếu doanh nghiệp hiện đang không có trái phiếuhoặc trái phiếu ít được mua bán trên thị trường, ta có thể sử dụng chi phí sửdụng nợ trước thuế của những doanh nghiệp khác có rủi ro tương tự

Chi phí vốn chủ sở hữu

Doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn chủ sở hữu từ 3 bộ phậncủa nó là (i) lợi nhuận giữ lại, (ii) vốn cổ phần thường, (iii) vốn cổ phần ưuđãi Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến chi phí vốnchủ sở hữu, từ đó tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi chính là chi phí mà doanh nghiệp phảitrả cho việc huy động vốn cổ phần ưu đãi Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi

cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ phiếu, giá trị của cổ phiếu

ưu đãi xác định trên cơ sở chuỗi niên kim cố định từ cổ tức hàng năm:

Pnet = rP =

Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Vìvậy chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi không được điều chỉnh thuế Điềunày làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ

và các doanh nghiệp thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn cổ phần

ưu đãi

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường:

Để ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường tăng thêm, hay nóicách khác là để xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu, ta có 2 cáchxác định: (i) dùng mô hình tăng trưởng cổ tức, (ii) dùng mô hình định giá tàisản vốn (CAPM) Mô hình CAPM sẽ phân tích ở phần xác định chi phí củalợi nhuận giữ lại

Mô hình tăng trưởng cổ tức:

Đây là cách thức đơn giản nhất để ước lượng chi phí vốn của chủ sởhữu Giả định doanh nghiệp có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bánmột cổ phiếu là PO, cổ tức vừa trả là DO, suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu

là rE Dựa vào công thức định giá cổ phiếu, rE được xác định như sau: