Lý thuyết về xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp trong mô hình CAPM

Khái niệm

Sở dĩ cơ cấu vốn của doanh nghiệp không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn chỉ sử dụng trong thời gian ngắn, mang tính chất tạm thời không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu tài trợ ngắn hạn xuất phát từ sự chênh lệch hoặc không ăn khớp nhau về thời gian và doanh số giữa tiền thu bán hàng và tiền đầu tư vào tài sản lưu động hoặc do nhu cầu đột biến gia tăng đầu tư tài sản lưu động theo thời vụ. Để ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường tăng thêm, hay nói cách khác là để xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu, ta có 2 cách xác định: (i) dùng mô hình tăng trưởng cổ tức, (ii) dùng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).

Thay vì việc nhận cổ tức từ lợi nhuận sau thuế vào cuối năm tài chính, cổ đông chỉ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận với điều kiện, việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại. Tuy nhiên, để có thể đạt được mục đích này, việc sử dụng đòn bẩy tài chính phải kèm theo một số điều kiện, nếu như EBIT của doanh nghiệp thấp hơn điểm bàng quan, tức là điểm mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua việc tăng nợ vay không mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chúng ta biết rằng nếu như doanh nghiệp sử dụng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn thì khả năng sinh lời sẽ tăng vì chi phí sử dụng nguồn ngắn hơn nguồn dài hạn nhưng khả năng thanh toán sẽ giảm tức là rủi ro tài chính của doanh nghiệp cũng gia tăng.

Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích của tấm lá chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí khốn khó tài chính (finalcial ditress costs). Lợi ích của lá chắn thuế và chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời ngược chiều nhau, đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị của doanh nghiệp vay nợ bắt đầu giảm dần, chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng lên. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro của doanh nghiệp cũng gia tăng, dẫn đến bên cho vay sẽ gia tăng lãi suất yêu cầu (rD) đối với khoản vay đồng thời nhà đầu tư cũng sẽ gia tăng lợi nhuận yêu cầu (rE) đối với phần vốn góp của mình.

Đồng thời giả định cơ cấu vốn của doanh nghiệp chỉ bao gồm nợ (D) và vốn cổ phần thường (S), doanh nghiệp không phát hành cổ phiếu ưu đãi (P), toàn bộ phần lợi nhuận sau thuế được chia hết cho cổ đông (lợi nhuận giữ lại = 0). Nhưng doanh nghiệp cũng không thể tài trợ toàn bộ hoạt động của mình bằng vốn chủ bởi việc phát hành thêm cổ phiếu có thể dẫn tới hiệu ứng pha loãng làm giảm thị giá cổ phiếu và thay đổi cơ cấu sở hữu hiện tại của doanh nghiệp, do đó ảnh hưởng tới quyền lợi, giảm giá trị tài sản của các cổ đông, trái với mục đích hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, lợi ích của nợ là tiết kiệm thuế, không ảnh hưởng tới tỷ lệ sở hữu hiện tại của các cổ đông nhưng bị ràng buộc bởi nghĩa vụ thanh toán, gây áp lực trả nợ, tiềm ẩn rủi ro tài chính và rủi ro phá sản doanh nghiệp.

Chẳng hạn, khi lãi suất trên thị trường tăng, một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn chủ cao sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực vì giá của các khoản nợ tăng thêm trong khi giá trị các cổ phiếu giảm xuống gây tổn thất cho chủ sở hữu.

Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp và đòn bẩy hoạt động

Tỷ số này rất có ích cho các nhà phân tích tài chính để xem xét hiệu quả của từng mức độ đòn cân nợ hoạt động đối với việc tạo ra thu nhập dự kiến cho doanh nghiệp. Tỷ số này có thể cũng được sử dụng để doanh nghiệp quyết định xem mức độ tối ưu trong tỷ lệ độ bẩy hoạt động là bao nhiêu nhằm tối đa hóa EBIT của doanh nghiệp. Nếu trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định lớn, chắc chắn chi phí cố định sẽ tăng.

Khi đó bằng việc gia tăng chi phí cố định, doanh nghiệp sẽ tạo ra tốc độ tăng trưởng của EBIT nhanh hơn so với doanh thu. Cơ cấu đầu tư tài sản và đòn bẩy hoạt động có tác động đến đòn bẩy tài chính. Bởi việc sử dụng đòn bẩy hoạt động có tác dụng khếch đại sự gia tăng EBIT tuy sự khếch đại này không phải tuyến tính mà theo quy luật giảm dần.

- Khi ROA lớn hơn chi phí sử dụng nợ thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có tác dụng khếch đại ROE và EPS, tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu. -Khi ROA nhỏ hơn chi phí sử dụng nợ thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác dụng tiêu cực lên chỉ tiêu ROE. Tuy nhiên cũng cần lưu ý thêm rằng, đòn bẩy tài chính khếch đại sự thay đổi của ROE và EPS nhưng cũng tăng rủi ro cho chủ sở hữu, đồng nghĩa lại tác động lên việc lựa chọn phương án huy động vốn.

Các yếu tố quản lý: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản lý doanh nghiệp

Các yếu tố quản lý: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản.

Chính sách thuế

Theo M.Miller, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp được thiết lập khi cơ cấu vốn đó có chi phí vốn nhỏ nhất. Khi doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ, do tác động thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí nợ sẽ được điều chỉnh thành chi phí nợ sau thuế, doanh nghiệp được hưởng phần tiết kiệm nhờ thuế. Do vậy, nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp sẽ tạo ra được đòn bẩy tài chính dương, dẫn đến tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu tăng.

Mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài chính

Chính Warren Buffett cũng đã từng nói rằng “Tôi sẽ là một gã vô công rồi nghề trên đường phố nếu như thị trường này có hiệu quả”. - Thị trường hiệu quả yếu: là nơi mà giá hiện tại của các tài sản tài chính chứa đựng tất cả các thông tin về các giao dịch trong quá khứ của các tài sản này mà người mua và bán đều có thể có được. Không ai có cơ hội kiếm lợi nhuận tăng thêm từ các tài sản này tương ứng với rủi ro sẵn có từ việc mua hay bán chúng với giá trong quá khứ.

- Thị trường hiệu quả trung bình: là thị trường mà giá hiện tại của các chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công khai ảnh hưởng đến giá của các chứng khoán đó, bao gồm cả các thông tin về quá khứ, khối lượng giao dịch, tình trạng tài chính của các tổ chức phát hành, các dự báo và điều kiện kinh tế, các thông tin liên quan. Tất cả người mua và bán đều tự do sử dụng các thông tin công khai để định giá các tài sản tài chính. Không ai có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ việc sử dụng những thông tin công khai này.

- Thị trưởng hiệu quả cao: là thị trường mà giá hiện tại của các tài sản tài chính phản ánh tất cả các thông tin công khai và cá nhân liên quan đến giá trị của các tài sản tài chính, bao gồm các thông tin sở hữu bởi những người ở bên trong tổ chức như: các quan chức, giám đốc, những người nắm giữ chứng khoán ban đầu hay thậm chí cả nhân viên kế toán, nhà báo hay những người đã từng làm việc, tiếp cận với các thông tin các nhân. Sự phát triển của thị trường tài chính sẽ giúp cho các doanh nghiệp xác định chính xác và đầy đủ các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp tác động đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Thông tin càng đẩy đủ và cập nhật thì các quyết định càng chính xác.