GIỚI THIỆU CHUNG
Lý do chọn đề tài
Ngành thủy sản Việt Nam đóng góp gần 4% GDP và 6% tổng kim ngạch xuất khẩu, khẳng định vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế đất nước Ngành này không chỉ tạo ra công ăn việc làm cho người dân mà còn góp phần ổn định xã hội và ứng phó hiệu quả với những bất ổn từ bên ngoài.
Một trong những khó khăn lớn mà các doanh nghiệp thủy sản đang đối mặt là vấn đề vốn Sự nợ nần nghiêm trọng đã dẫn đến nguy cơ phá sản của Công ty cổ phần thủy sản Bình An (Bianfishco), gây lo ngại cho sự phát triển bền vững của ngành Việc phát triển nhanh chóng về lượng mà không chú trọng đến chất có thể dẫn đến những hệ lụy nghiêm trọng cho tương lai của các doanh nghiệp trong lĩnh vực này.
Theo báo cáo của Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt Nam (Vasep), hơn 20% doanh nghiệp trong ngành thủy sản đang đối mặt với nguy cơ ngừng hoạt động, chủ yếu do cấu trúc vốn chưa hợp lý Mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn nhất định, nhưng việc tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu lại không phải là điều đơn giản.
Khi doanh nghiệp cần vốn để duy trì hoạt động kinh doanh, các nhà quản trị thường phải cân nhắc giữa việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu Họ cũng cần xác định số tiền vay phù hợp và đánh giá các rủi ro có thể xảy ra trong quá trình huy động vốn.
Dựa trên những vấn đề đã nêu, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài "Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu" với trọng tâm là các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với các mục tiêu cụ thể nhằm nâng cao hiệu quả tài chính và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp.
Vận dụng lý thuyết cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu, bài viết xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp ngành thủy sản Mô hình này giúp các doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí vốn, nâng cao hiệu quả tài chính và tăng cường khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Nghiên cứu cấu trúc vốn thực tế của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết tại Việt Nam, so sánh với mô hình đã xác định, nhằm phân tích những điểm hợp lý và chưa hợp lý Từ đó, đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp này trên thị trường chứng khoán.
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào 22 doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009-2011 Ngành thủy sản được đánh giá dựa trên các chỉ số trung bình của các doanh nghiệp này, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động của ngành trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của đề tài bao gồm các bước sau:
Nghiên cứu lý luận về cấu trúc vốn và các mô hình trước đây đã giúp xây dựng mô hình tối ưu hóa cấu trúc vốn, tập trung vào ba mục tiêu chính: giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Bài viết tập trung vào việc thu thập và phân tích dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mục tiêu là áp dụng mô hình cấu trúc vốn đã được xây dựng để xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp trong ngành thủy sản.
Kết cấu luận văn
Ngoài phần tóm tắt, danh mục hình, bảng, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung chính của đề tài bao gồm 5 chương:
- Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
- Chương 3: Xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi chi phí sử dụng vốn được tối thiểu hóa, rủi ro được giảm thiểu và giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa.
Hầu hết các nghiên cứu về cấu trúc vốn đều dựa trên lý thuyết M&M, từ đó, các nhà nghiên cứu phát triển các mô hình và kết luận cụ thể Đề tài “Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu – Trường hợp các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cũng dựa trên lý thuyết này, tập trung vào định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn doanh nghiệp, do Modigliani và Miller phát triển vào năm 1958, khẳng định rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, giá trị thị trường của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó.
Hầu hết các quốc gia hiện nay đều áp dụng thuế thu nhập doanh nghiệp Ngoài ra, lãi suất từ chứng khoán nợ mà doanh nghiệp chi trả được coi là chi phí hợp lệ để khấu trừ thuế, trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại không được khấu trừ.
Lúc này, định đề I của M&M sẽ được điều chỉnh lại:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được + PV (tấm chắn thuế) tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Vay nợ giúp doanh nghiệp giảm chi phí thuế phải nộp cho chính phủ, từ đó tăng dòng tiền cho nhà đầu tư vào nợ và vốn cổ phần Giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên tương ứng với hiện giá của tấm chắn thuế.
Khi doanh nghiệp gia tăng nợ vay, một vấn đề quan trọng mà họ phải đối mặt là chi phí kiệt quệ tài chính Tình trạng này xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các cam kết với chủ nợ hoặc gặp khó khăn trong việc thực hiện Kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, nhưng đôi khi chỉ đơn giản là biểu hiện của những khó khăn tạm thời.
Giá trị = Giá trị nếu được tài trợ + PV + PV ( chi phí doanh nghiệp hoàn toàn bằng vốn cổ phần ( Tấm chắn thuế) kiệt quệ tài chính)
Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất xảy ra tình trạng này và mức độ chi phí phải chịu khi kiệt quệ tài chính diễn ra.
Hình 2.1 Giá trị doanh nghiệp với tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
Hình ảnh minh họa mối quan hệ giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu Giá trị hiện tại (PV) của tấm chắn thuế tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng vay nợ Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ, và lợi thế thuế vẫn chiếm ưu thế Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ thêm, xác suất kiệt quệ tài chính gia tăng nhanh chóng, kéo theo chi phí kiệt quệ cũng tăng theo.
PV (Chi phí kiệt quệ tài chính)
Giá trị DN nếu đƣợc tài trợ hoàn toàn VCP
Giá trị DN khi xét đến thuế nhƣng chƣa xét đến kiệt quệ tài chính
Tỷ lệ nợ tối ưu đóng vai trò quan trọng trong việc tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp không thể tận dụng lợi ích từ việc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, thì lợi thế thuế từ nợ sẽ suy giảm và cuối cùng không còn hiệu lực.
Trên cơ sở lý thuyết này, tác giả tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu dưới góc độ là một cấu trúc vốn thỏa mãn các mục tiêu :
(i) Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (ii) Tối thiểu hóa rủi ro
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là mục tiêu quan trọng, trong đó tác giả sẽ sử dụng một hàm số với biến phụ thuộc là hệ số nợ dài hạn Hệ số nợ dài hạn tối ưu được xác định là nghiệm chung của ba hàm số liên quan.
Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tối ƣu
Dựa trên lý thuyết cấu trúc vốn, các học giả tài chính đã đưa ra nhiều ví dụ để xác định cách tính toán cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Tuy nhiên, việc tính toán này gặp nhiều khó khăn và dễ dẫn đến sai lầm, đặc biệt trong việc xác định suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần (Ke) và chi phí sử dụng vốn vay (Kd) Bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn tối ưu: Những vấn đề trong hướng tiếp cận của Harvard và Damodaran” của Giáo sư Pablo Fernandez chỉ ra những bất hợp lý trong phương pháp tính toán của Harvard về cấu trúc vốn tối ưu.
The Theory of Optimal Capital Structure, as discussed by Aswath Damodaran, a finance professor at New York University in his book "Damodaran on Valuation" (1994), emphasizes the importance of balancing debt and equity to maximize a firm's value This theory suggests that an optimal mix of capital can enhance financial performance while minimizing costs and risks associated with financing decisions Understanding this balance is crucial for effective financial management and valuation in today's competitive market.
Chú giải của trường kinh doanh Harvard đã phân tích chi phí sử dụng vốn (WACC) và giá trị doanh nghiệp A tại các mức tỉ lệ vay khác nhau để xác định tỉ lệ tối ưu (D/D+E) Tuy nhiên, tác giả đã chỉ ra những bất hợp lý trong chi phí sử dụng vốn vay (Kd) và vốn cổ phần (Ke) do sự "sáng tạo" của người tính toán, dẫn đến kết quả không chính xác Bài nghiên cứu đã chỉ ra mười điểm phi lý, bao gồm: hiện giá dòng lưu chuyển tiền tệ với tỷ suất sinh lời tài sản, chi phí đòn bẩy tài chính, chi phí nợ chênh lệch tăng, lãi suất yêu cầu trên dòng vốn cổ phần chênh lệch tăng, hiệu số giữa chi phí sử dụng vốn cổ phần và vốn vay, giá trị mỗi cổ phần tại các mức tỉ lệ nợ khác nhau, ảnh hưởng của khả năng phá sản đến mô hình, chi phí sử dụng vốn nếu không có chi phí đòn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn nếu có chi phí đòn bẩy tài chính, và ảnh hưởng của tăng trưởng đến cấu trúc vốn tối ưu.
Giáo sư Damodaran đã tiến hành tính toán WACC và giá trị công ty Boeing vào năm 1990 với các tỷ lệ nợ khác nhau, xác định mức tối ưu tại 30% (D/D+E) Tuy nhiên, theo Bảng 2.1, giá trị doanh nghiệp (D+E) khi tỷ lệ nợ vượt quá 70% lại nhỏ hơn giá trị vốn vay, dẫn đến giá trị vốn cổ phần âm, cho thấy kết quả của Damodaran không đáng tin cậy Hơn nữa, chi phí nợ chênh lệch tăng lên 21,5% khi nợ tăng từ 30% lên 40%, trong khi mức tiếp theo chỉ tăng 19%, cho thấy sự thiếu chính xác trong các thông số Ke và Kd.
Bảng 2.1 Cấu trúc vốn tối ưu của Boeing (triệu đô la), tháng 3-1990
Việc xác định các giá trị cụ thể như Ke và Kd để tối ưu hóa cấu trúc vốn trong điều kiện vay là một thách thức lớn và dễ dẫn đến sai lầm, đặc biệt khi phải xem xét các chỉ số như phá sản và kiệt quệ tài chính Trong bối cảnh hiện nay, với những tác động tiêu cực từ cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính, các doanh nghiệp trở nên “dễ vỡ” hơn bao giờ hết nếu không có sự kiểm soát chặt chẽ và một chiến lược vốn linh hoạt.
Nghiên cứu về rủi ro – Chỉ số Z
Một yếu tố quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn tối ưu là rủi ro, chủ yếu là rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn cân nợ Tuy nhiên, việc tính toán và lượng hóa các rủi ro này không hề đơn giản, vì nó bao gồm nhiều loại chi phí, trong đó có những chi phí có thể lượng hóa và những chi phí không thể đo đếm chính xác.
Chỉ số Z là một phương pháp đo lường rủi ro được công nhận và sử dụng rộng rãi trên toàn cầu Được đề xuất bởi Giáo sư Edward I Altman từ Trường Kinh doanh Leonard N Stern thuộc Đại học New York, chỉ số này dựa trên nghiên cứu một số lượng lớn các công ty.
Chỉ số Z bao gồm 5 chỉ số X 1 , X 2 , X 3 , X 4 , X 5 :
X 1 = Tỷ số vốn lưu động trên tổng tài sản (working capital / total assets)
X 2 = Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (retain earnings / total assets)
X 3 = Tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay ( EBIT / total assets)
X 4 = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của nợ (market value of total equity / book value of total liabilities)
X 5 = tỷ số doanh số trên tổng tài sản (sales / total assets)
Giáo sư Edward I Altman đã mở rộng chỉ số Z ban đầu thành Z' và Z'' để phù hợp với từng loại hình và ngành nghề của doanh nghiệp Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp đã cổ phần hóa trong ngành sản xuất, việc áp dụng các chỉ số này trở nên quan trọng để đánh giá tình hình tài chính và khả năng rủi ro.
Nếu Z > 2,99 : Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
Nếu 1,80
