3.2 Xây dựng mơ hình cấu trúc vốn tối ƣu
3.2.3 Nguồn dữ liệu
Nguồn dữ liệu là báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của tồn bộ các doanh nghiệp ngành thủy sản (22 doanh nghiệp) niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) của ba năm 2009, 2010 và 2011. Giá đóng cửa của các cổ phiếu này được tham khảo từ nguồn www.cafef.vn.
Xử lý số liệu: Căn cứ vào báo cáo tài chính riêng của từng doanh nghiệp, tổng hợp thành số liệu tồn ngành và thực hiện tính tốn các tham số phục vụ cho các hàm mục tiêu trên. Tính tốn các chỉ số tài chính liên quan để phục vụ cho việc phân tích lại kết quả nghiên cứu trong thực tế của các doanh nghiệp. Trong phạm vi đề tài, khi phân tích trung bình ngành thủy sản thì chỉ mang ý nghĩa là trung bình của 22 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khơng bao hàm tồn bộ các doanh nghiệp thủy sản tại Việt Nam. Số liệu trung bình ngành được tác giả cộng ngang từ Báo cáo tài chính của 22 doanh nghiệp thủy sản niêm yết.
CHƢƠNG 4:
NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Mơ hình cấu trúc vốn tối ƣu của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam
Trên cơ sở mơ hình cấu trúc vốn tối ưu đã xây dựng ở chương 3, tác giả xác định tỷ lệ nợ dài hạn tối ưu bằng cách khảo sát của các hàm mục tiêu sau:
Chi phí sử dụng vốn bình qn: f1(x) = (r*D – re).x + re min
Chỉ số Z đo lƣờng rủi ro: f2 (x) = Z = 1,2X1+1,4X2+3,3X3+0,64X4+0,999X5 > 2,99
Giá trị doanh nghiệp: f3(x) = TD + V = T.A.x + V max Hàm mục tiêu f1: f1(x) = (r*D – re).x + re min
Hình 4.1 Chi phí sử dụng vốn bình qn
Như đã phân tích ở chương 3, với r*
D < re thì hàm số f1 có dạng như Hình 4.1 bất chấp r*
D và re có giá trị bao nhiêu. Nhìn vào đồ thị hình có thể thấy biến x và hàm số f1 có mối quan hệ nghịch biến, nghĩa là khi hệ số nợ càng tăng thì chi phí sử dụng vốn bình quân càng giảm. Do vậy để đạt mục tiêu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn thì cần gia tăng hệ số nợ.
Hàm mục tiêu f2: f2 (x) = Z = 1,2X1+1,4X2+3,3X3+0,64X4+0,999X5 > 2,99
Biến đổi cơng thức tính chỉ số Z, có được hàm mục tiêu f2 như sau:
0,64P
f2(x) = --------------- + a > 2,99 SL + Ax
P : Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu SL : Nợ ngắn hạn không thường xuyên A : Tổng tài sản
a = (1,2 Vốn lưu động + 1,4 Lợi nhuận giữ lại + 3,3 Lợi nhuận trước thuế và lãi vay + 0,999 doanh số) / Tổng tài sản
Căn cứ vào báo cáo tài chỉnh của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết xác định được các tham số cho hàm mục tiêu f2 và giải phương trình để tìm ra hệ số nợ dài hạn an toàn x* mà tại đó f2 = 2,99 như bảng dưới.
Bảng 4.1 Xác định hệ số nợ dài hạn để Z = 2,99
ĐVT: triệu đồng
Chỉ tiêu Tham số a Hệ số nợ dài hạn (x*)
Mã CK 2009 2010 2011 2009 2010 2011 BLF 1,73 2,08 1,82 x0 x0 x0 GFC 2,95 2,46 2,60 x1 x0 x0 NGC 3,15 2,13 2,94 x1 0% 73% SJ1 2,53 2,44 2,40 74% 59% 46% AAM 2,69 2,95 3,73 x1 x1 x1 ABT 2,41 2,38 3,02 x1 86% x1 ACL 2,36 2,79 3,13 25% x1 x1 AGD 2,22 2,11 2,53 53% 21% 53% AGF 1,81 2,07 2,57 7% 4% 10% ANV 1,33 1,47 1,61 12% 3% x0 ATA 2,18 2,29 2,29 35% 22% 4% AVF 2,20 2,37 2,20 x0 23% x0
CMX 2,82 2,60 2,50 74% 18% 2% FBT 1,19 0,38 (0,23) x0 x0 x0 FMC 2,66 4,14 3,72 33% x1 x1 HVG 2,11 1,49 2,15 52% x0 x0 ICF 2,12 1,70 1,72 23% 6% x0 MPC 2,61 3,31 2,79 x1 x1 41% TS4 1,56 1,49 1,76 37% 7% x0 VHC 3,32 2,97 3,36 x1 x1 x1 VNH 1,65 1,32 1,35 20% 13% x0 VTF 3,50 3,46 5,20 x1 x1 x1 TB ngành 2,26 2,32 2,57 47% 26% 19% (Nguồn: Tính tốn từ Báo cáo tài chính các cơng ty ngành thủy sản niêm yết –
Phụ lục 1)
Minh họa đồ thị hàm số f2 xét cho trung bình ngành có hình dạng như sau:
Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011
Hình 4.2 Đồ thị hàm số Z trung bình ngành thủy sản 2009 - 2011
Xét trung bình ngành, căn cứ vào Bảng 4.1 có thể thấy hàm số f2 trong 3 năm 2009, 2010 và 2011 đều có tham số a > 1,8 nên f2 = Z > 1,8 chứng tỏ ngành thủy sản nói chung khơng nằm trong vùng nguy hiểm, khả năng phá sản không cao.
Tuy nhiên để nằm trong vùng an tồn, chưa có nguy cơ phá sản thì f2 = Z phải lớn hơn 2,99. Nhìn vào đồ thị có thể thấy để chỉ số Z > 2,99 thì hệ số nợ dài hạn của
ngành phải nhỏ hơn 47% (năm 2009), 26% (năm 2010) và nhỏ hơn 19% (năm 2011).
Việc hệ số nợ an tồn ngày càng giảm từ 2009 đến 2011 có thể được giải thích dựa vào cách tính của chỉ số Z. Chỉ số Z có quan hệ đồng biến với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và có quan hệ nghịch biến với nợ ngắn hạn và tổng tài sản của doanh nghiệp. Điều này phù hợp với tình hình phát triển chung của Việt Nam, khi chỉ số VNI-Index ngày càng giảm, giá cổ phiếu các doanh nghiệp ngành thủy sản hầu như cũng giảm từ 2009 đến 2011 dẫn đến giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu giảm theo. Ngồi ra, trong tình trạng kinh tế ngày càng khó khăn, các doanh nghiệp cũng phải tích cực gia tăng sản xuất, nâng cao tổng tài sản của doanh nghiệp, cộng thêm càng khó khăn về luồng tiền dẫn nợ phải trả, các khoản chiếm dụng vốn ngày càng nhiều. Vì vậy, để đảm bảo chỉ số Z vẫn nằm trong vùng an tồn thì hệ số nợ dài hạn phải càng ngày càng giảm.
Xét từng doanh nghiệp trong ngành, các doanh nghiệp có hệ số nợ dài hạn x* = x0 nghĩa là bất phương trình Z > 2,99 với 0<x<1 vô nghiệm. Với mọi tỷ lệ nợ dài hạn, chỉ số Z của các doanh nghiệp này luôn nhỏ hơn 2,99, tuy nhiên do tham số a đa số đều lớn hơn 1,8 nên các doanh nghiệp này cũng chỉ nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản, chưa đến mức vùng nguy hiểm. Năm 2009 chỉ có 3 doanh nghiệp có x*
= x0 và năm 2010 đã tăng lên 4, 2011 là 9 doanh nghiệp cho thấy khơng kể đến rủi ro tài chính do việc sử dụng nợ thì rủi ro chung của ngành thủy sản ngày một gia tăng, các tỷ số cấu thành chỉ số Z đều có xu hướng giảm.
Ngược lại, các doanh nghiệp có hệ số nợ dài hạn x*
= x1 nghĩa là bất phương trình Z > 2,99 với 0<x<1 có vơ số nghiệm. Với mọi tỷ lệ nợ dài hạn, chỉ số Z luôn luôn lớn hơn 2,99, các doanh nghiệp này nằm trong vùng an toàn.
Mặc dù vậy, tác giả không khuyến cáo các doanh nghiệp trên chủ quan hoặc bi quan về tình trạng tài chính của doanh nghiệp mình. Các chỉ tiêu vốn lưu động, lợi nhuận giữ lại, doanh số,.. đặc biệt là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thay đổi liên tục tùy theo từng thời điểm dẫn đến chỉ số Z thay đổi theo. Các doanh nghiệp
có x* = x1 có thể yên tâm hơn và các doanh nghiệp có x* = x0 cần cảnh giác cao độ hơn các doanh nghiệp khác nhưng vẫn phải thường xuyên tính lại chỉ số Z, kết hợp với những chỉ số tài chính khác để kiểm sốt được dịng tiền của doanh nghiệp.
Hàm mục tiêu f3: f3(x) = TD + V = T.A.x + V max
Hình 4.3 Giá trị doanh nghiệp
Với các tham số T (thuế thu nhập doanh nghiệp), A (tổng tài sản), V (giá trị doanh nghiệp) đều dương thì hàm số f3 có hình dạng như Hình 4.3. Nhìn vào đồ thị có thể thấy f3 có mối quan hệ đồng biến với biến x, nghĩa là giá trị doanh nghiệp gia tăng khi gia tăng hệ số nợ. Khi vay càng nhiều, doanh nghiệp sẽ được lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế, dẫn đến giá trị doanh nghiệp tăng.
Do vậy, để đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì cần gia tăng hệ số nợ.
Sau khi khảo sát cả 3 hàm mục tiêu trên nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì có thể đưa đến kết luận về mơ hình cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là:
- Gia tăng nợ vay làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
- Việc gia tăng nợ vay sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản tăng, tính trung bình thì hệ số nợ dài hạn của ngành thủy sản cần duy trì hệ số nợ dài hạn dưới 47% (2009), 26% (2010) và dưới 19% (2011) để đảm bảo an toàn, chưa
phát sinh nguy cơ phá sản. Cụ thể, từng doanh nghiệp nên duy trì hệ số nợ dài hạn dưới mức hệ số nợ an toàn x* như Bảng 4.1 để vừa có chi phí sử dụng vốn thấp, giá trị doanh nghiệp nâng cao vừa không gặp rủi ro về nguy cơ phá sản.