Khái ni ệ m c ấ u trúc v ố n
Cấu trúc vốn của công ty phản ánh tỷ trọng của các loại nguồn vốn khác nhau, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường Việc phân tích cấu trúc vốn giúp hiểu rõ hơn về sự phân bổ nguồn lực tài chính trong tổng thể nguồn vốn của công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận cho chủ sở hữu.
Các lý thuy ế t v ề c ấ u trúc v ố n
Lý thuy ế t c ấ u trúc v ố n c ủ a MM
Lý thuyết Modigliani-Miller (MM) phân tích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn liên quan đến mức độ sử dụng nợ Để chứng minh tính khả thi của lý thuyết, Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra một số giả định đơn giản hóa phổ biến trong lĩnh vực tài chính.
Thị trường vốn hoàn hảo đặc trưng bởi việc không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán, đảm bảo số lượng người mua và bán đủ lớn để không có nhà đầu tư nào có thể tác động lớn đến giá chứng khoán Ngoài ra, thông tin liên quan đến thị trường luôn sẵn có cho tất cả nhà đầu tư mà không mất phí, và tất cả các nhà đầu tư đều có khả năng vay hoặc cho vay với cùng một mức lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Hai ông đã lập luận và tính toán rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Họ kết luận rằng không có cấu trúc vốn nào là tối ưu cho doanh nghiệp và việc thay đổi cấu trúc vốn không thể gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Mặc dù các giả thuyết của Modigliani-Miller (MM) rất lý tưởng, nhưng thực tế cho thấy thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân cùng với sự bất cân xứng thông tin vẫn tồn tại Chi phí lãi vay thường tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn, trong khi lợi nhuận sau thuế và lãi vay có xu hướng giảm theo mức độ sử dụng nợ Hơn nữa, khả năng phá sản cũng gia tăng khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều.
Nghiên cứu của MM đã chỉ ra mối liên hệ quan trọng giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, mặc dù các giả thuyết không tồn tại Phát hiện này đã tạo nền tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn trong tương lai.
Lý thuy ế t đ ánh đổ i c ấ u trúc v ố n
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (MM, 1963) nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và bất lợi của việc vay nợ Các giám đốc tài chính thường xem xét quyết định nợ-vốn cổ phần như một sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết này thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, với các công ty có tài sản hữu hình an toàn và thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn Ngược lại, các công ty không sinh lợi và có tài sản vô hình nhiều rủi ro thường dựa vào tài trợ vốn cổ phần Qua đó, lý thuyết này giúp giải thích các tỷ lệ nợ trung bình trong doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng trong cùng một ngành, các doanh nghiệp có cấu trúc vốn với tỷ lệ vốn cổ phần cao thường đạt được hiệu quả sinh lợi tốt hơn.
Lý thuy ế t chi phí đạ i di ệ n
Jensen và Meckling (1976) chỉ ra hai loại mâu thuẫn chi phí đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, cùng với mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Những mâu thuẫn này dẫn đến hai loại chi phí chính: chi phí đại diện của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh do sự tách bạch giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Khi chủ sở hữu không còn quyền kiểm soát, các nhà quản lý có thể hành động theo lợi ích cá nhân, gây hại cho quyền lợi của chủ sở hữu Để giảm thiểu mâu thuẫn này, chủ sở hữu cần đầu tư chi phí đại diện nhằm giám sát hoạt động của nhà quản lý.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ, khi cổ đông có thể gia tăng rủi ro đầu tư để chiếm hữu tài sản của trái chủ (Jensen và Meckling, 1976) Myers (1977) chỉ ra rằng sự hiện diện của nợ có thể dẫn đến việc từ chối các dự án có NPV cao, do rủi ro phá sản gia tăng và giá trị chuyển từ cổ đông sang chủ nợ Điều này buộc chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn và áp dụng các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay, cùng với các công cụ giám sát khác Kết quả là, chi phí nợ vay tăng lên và gánh nặng chi phí dồn về phía cổ đông.
Thuy ế t tr ậ t t ự phân h ạ ng
Một lý thuyết khác được đưa ra bởi Myers cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết của Myers, doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ cho các dự án theo thứ tự: sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là vay nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Điều này giải thích tại sao những doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao trong cùng ngành thường ít vay nợ hơn và phần lớn nguồn tài trợ bên ngoài là từ nợ vay Họ không cần tiền bên ngoài do không có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp Tuy nhiên, lý thuyết này chưa giải thích được lý do tại sao các công ty có khả năng vay mượn dễ dàng vẫn thường phát hành cổ phần.
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng không giải thích tốt sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành Cụ thể, các ngành công nghệ cao và tăng trưởng nhanh thường có tỷ lệ nợ thấp mặc dù nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
Các nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m g ầ n đ ây v ề các nhân t ố ả nh h ưở ng đế n c ấ u trúc
T ạ i các n ướ c phát tri ể n
Nghiên cứu của Antoniou (2002) và cộng sự đã chỉ ra rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại ba quốc gia Châu Âu: Anh, Pháp và Đức Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính, nghiên cứu xác định rằng khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu đều có vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn Đặc biệt, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, trong khi quy mô công ty và cấu trúc tài sản lại có ảnh hưởng cùng chiều đến đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) cho thấy mối tương quan giữa các biến cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ từ năm 1950 đến 2003 Tác giả đã xác định được 6 nhân tố chính ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn, bao gồm đặc thù ngành, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng có tác động tích cực, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời có tác động tiêu cực.
T ạ i các n ướ c đ ang phát tri ể n và các n ướ c trong khu v ự c
Nghiên cứu của Bas và cộng sự (2009) trên 25 nước đang phát triển cho thấy rằng cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời và lạm phát có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính Ngược lại, quy mô công ty và lãi suất lại có mối tương quan cùng chiều, trong khi GDP bình quân đầu người, thuế suất và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế có mối tương quan cùng chiều với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn, nhưng ngược chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả này đồng nhất với các nghiên cứu ở các nước phát triển về khả năng sinh lời và quy mô công ty, nhưng có sự khác biệt trong biến cấu trúc tài sản.
Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) tại bốn quốc gia Châu Á – Thái Bình Dương (Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia) cho thấy sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu về cấu trúc vốn Cấu trúc tài sản không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn ở hầu hết các quốc gia, ngoại trừ Australia Khả năng sinh lời cũng không có ý nghĩa thống kê, trừ Malaysia Quy mô công ty ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn ở tất cả các quốc gia, ngoại trừ Singapore, nơi doanh nghiệp nhận hỗ trợ từ Chính phủ, giảm rủi ro tài chính Các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và giá cổ phiếu có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác là nghiên cứu của Huang và Song (2002) với tựa đề: “Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc từ
Từ năm 1994 đến 2000, tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy nhiều biến để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố như khả năng sinh lời, tỷ suất tài sản, thuế suất, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và cơ cấu sở hữu đối với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông tổ chức và cấp quản lý có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc, mặc dù nền kinh tế này đang trong quá trình chuyển đổi Quy mô công ty, rủi ro và cơ cấu sở hữu đều tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ và cơ hội tăng trưởng có mối tương quan ngược chiều Tỷ suất tài sản có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ dài hạn nhưng nghịch biến với tỷ lệ tổng nợ, do phần phải trả phi nợ không yêu cầu tài sản thế chấp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích tốt hơn cho sự phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài của các công ty Trung Quốc, với hơn 50% nguồn tài chính đến từ nợ hoặc phát hành cổ phiếu Các công ty niêm yết tại Trung Quốc thường phụ thuộc vào nợ hơn là vốn cổ phần, mặc dù thị trường trái phiếu vẫn đang phát triển Cổ đông kiểm soát, thường là Nhà nước hoặc tổ chức, ưa chuộng sử dụng vốn cổ phần hơn vốn vay, và hầu hết cổ phiếu của họ không thể giao dịch trên thị trường Điều này cho thấy chi phí đại diện là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.
Sự bất cân xứng thông tin, tấm chắn thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện đều tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Trung Quốc Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn kết hợp với bất cân xứng thông tin được cho là giải thích tốt hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng trong bối cảnh này.
Nghiên cứu về ngành xây dựng trên thế giới rất hạn chế, trong đó có nghiên cứu của nhóm tác giả tại Đại học Công nghệ Mara Terenganu, Malaysia, công bố ngày 30/9/2011, phân tích các công ty niêm yết trong ngành xây dựng ở Malaysia giai đoạn 2001-2007 Các biến phụ thuộc bao gồm quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản lại có mối quan hệ cùng chiều Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp xây dựng niêm yết ở Malaysia phụ thuộc nhiều vào nợ hơn vốn chủ sở hữu để mở rộng và phát triển Hơn nữa, việc sử dụng nợ cao có thể dẫn đến giảm lợi nhuận cho công ty Cấu trúc tài sản được xác định là yếu tố ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến đòn bẩy tài chính tại Malaysia.
Nghiên cứu tập trung vào các nhân tố đặc thù của công ty đã được xác định trong các nghiên cứu trước đây Các tác giả đề xuất bổ sung thêm các yếu tố như nhận biết thị trường, tính thanh khoản, lãi suất, cổ đông tổ chức, và tấm chắn thuế phi nợ để mở rộng phạm vi nghiên cứu.
M ộ t s ố nghiên c ứ u t ạ i Vi ệ t Nam
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn còn hạn chế, trong đó có nghiên cứu đáng chú ý của Nguyen (2006) được công bố trong Thông tin kinh tế ASEAN tháng 8/2006 với tiêu đề “Cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ: Trường hợp của Việt Nam” Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy nhiều biến để phân tích đòn bẩy tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ từ năm 1998 đến 2001 Các biến độc lập bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ suất tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô công ty, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty và sở hữu nhà nước có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính, trong khi cấu trúc tài sản có tác động ngược chiều Đặc biệt, khả năng sinh lời không phải là yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam, trái với giả định ban đầu của tác giả Hai yếu tố mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới đều có ý nghĩa thống kê và ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ và các khoản phải trả ngắn hạn, cho thấy rằng hành vi quản trị cũng đóng vai trò quan trọng trong việc tiếp cận vốn vay.
Nghiên cứu của Nguyen (2006) tập trung vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong khi Dzung (2012) lại xem xét các doanh nghiệp niêm yết Mục tiêu của nghiên cứu Dzung là khai thác cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, trong bối cảnh phát triển tài chính và mở rộng thị trường vốn nội địa.
Nghiên cứu dựa trên dữ liệu tài chính của 116 công ty phi tài chính niêm yết tại TPHCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010, sử dụng mô hình hồi quy để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố như khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước Kết quả cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản có mối quan hệ ngược chiều với mọi thước đo của cấu trúc vốn Cấu trúc tài sản không tương quan với hệ số tổng nợ nhưng lại quan trọng trong việc giải thích cấu trúc vốn ngắn hạn và dài hạn, với mối quan hệ ngược chiều đối với nợ ngắn hạn và đồng biến với nợ dài hạn Quy mô công ty tương tự cấu trúc tài sản, có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy ngắn hạn và đồng biến với đòn bẩy dài hạn Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến với tổng nợ và nợ dài hạn nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với nợ ngắn hạn Tính thanh khoản và sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến tổng nợ và nợ ngắn hạn nhưng không đến nợ dài hạn Kết luận cho thấy Thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt hơn về quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam so với Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Năm 2012, Bùi Phan Nhã Khanh đã thực hiện một nghiên cứu trong ngành công nghiệp chế tạo, sử dụng dữ liệu từ 55 công ty trong giai đoạn 2007-2012 Nghiên cứu này góp phần làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của ngành chế tạo tại Việt Nam.
Năm 2011, tác giả đã sử dụng tỷ số nợ, tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu dựa trên 5 nhân tố chính: quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản, nhằm phân tích mối quan hệ với chính sách nợ Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định để thực hiện phân tích hồi quy Kết quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản có tác động tích cực, trong khi khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản lại có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn, phù hợp với các nghiên cứu trước đó.
Các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong các khu vực kinh tế khác nhau Bài viết này sẽ chỉ ra việc kiểm định trong ngành xây dựng tại Việt Nam, nhằm xác định xem các kết quả thu được có ủng hộ hay phản bác các lý thuyết nền tảng và lý thuyết nào là phù hợp nhất cho việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành này.
Chương I chủ yếu là điểm qua các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nền kinh tế trên thế giới và ở Việt Nam Các kết quả đưa ra cho thấy, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mang đặc thù công ty gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ Tùy theo môi trường kinh tế mà các tác giả đưa thêm một số biến đặc thù nền kinh tế như: thuế suất, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP… và một số biến mang đặc thù của thị trường tài chính Tuy nhiên, hướng tác động và mức độ tác động của các nhân tố có lúc giống và cũng có lúc khác nhau giữa các nghiên cứu Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam còn cho thấy tác động của sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn
Các kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở cho tác giả phát triển mô hình phù hợp trong việc phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng tại Việt Nam, đồng thời so sánh sự tương đồng và khác biệt với các nghiên cứu trước đó.
C Ấ U TRÚC V Ố N VÀ CÁC NHÂN T Ố Ả NH H ƯỞ NG ĐẾ N
C Ấ U TRÚC V Ố N C Ủ A CÁC DOANH NGHI Ệ P NGÀNH XÂY
D Ự NG NIÊM Y Ế T TRÊN TH Ị TR ƯỜ NG CH Ứ NG KHOÁN
Đặ c đ i ể m c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Đặ c đ i ể m chung c ủ a ngành xây d ự ng
Ngành xây dựng là lĩnh vực có tính không ổn định, thường xuyên biến đổi theo địa điểm và chu kỳ sản xuất dài Sản phẩm của ngành không chỉ đa dạng mà còn có tính cá biệt cao, đòi hỏi chi phí lớn để tạo ra cơ sở vật chất và hạ tầng kỹ thuật cho sự phát triển của đất nước Ngành xây dựng nhạy cảm với chu kỳ kinh tế; khi nền kinh tế thịnh vượng, ngành phát triển và mang lại lợi nhuận cao, nhưng khi suy thoái, ngành chịu thiệt hại nặng nề Với nhu cầu vốn lớn và thời gian thu hồi vốn chậm, cấu trúc tài chính của ngành chịu ảnh hưởng từ các yếu tố như chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tài chính – tiền tệ.
Ngành xây dựng yêu cầu đầu tư vốn lớn, vì vậy các công ty thường sử dụng nhiều nguồn và hình thức huy động vốn khác nhau, bao gồm vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và cổ phiếu.
Với những đặc điểm trên, cấu trúc vốn của ngành này sẽ có những điểm khác biệt so với những ngành khác.
Th ự c tr ạ ng c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Trong phần này, bài viết tóm tắt các chỉ tiêu cơ bản phản ánh cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Số liệu được sử dụng là tổng hợp từ báo cáo tài chính qua các năm, lấy từ trang cophieu68.com, với các chỉ tiêu tài chính được tác giả tính toán từ dữ liệu này.
2008 đến 2011 và trung bình của 4 năm Đề tài không đi sâu vào phân tích tình hình tài chính của ngành và cấu trúc vốn từng công ty
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn ngành xây dựng
STT T ỷ l ệ tài chính 2011 2010 2009 2008 Trung bình
3 Tài s ả n c ố đị nh/T ổ ng tài s ả n 27,1% 25,8% 27,0% 28,4% 27,1%
Nguồn: số liệu được tác giả tính toán từ báo cáo tài chính các công ty lấy từ trang www.cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao, trung bình đạt 61,8%, và có xu hướng tăng theo thời gian, trong khi tỷ lệ tài sản dài hạn giảm Tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn trong tài sản dài hạn, với sự ổn định qua các năm, ngoại trừ sự sụt giảm vào năm 2010 Những kết quả này cho thấy cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp xây dựng khá ổn định.
Tỷ lệ nợ phải trả trong ngành xây dựng hiện đang ở mức cao, chiếm hơn 74% tổng tài sản và gấp ba lần vốn chủ sở hữu, cho thấy ngành này duy trì mức nợ vượt mức an toàn Cấu trúc vốn của ngành cũng cho thấy sự ổn định qua các năm.
Trong cơ cấu nợ phải trả, nợ ngắn hạn chiếm ưu thế với tỷ lệ 77.9%, trong khi nợ dài hạn chỉ đạt 22.1% Điều này phản ánh đặc thù của ngành xây dựng, nơi thời gian hoàn vốn dài khiến doanh nghiệp thường xuyên cần vốn lưu động từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án Tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao cho thấy nguồn vốn ngắn hạn chủ yếu được sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn.
Bảng 2.2: Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác
Nhóm ngành T ổ ng n ợ ph ả i tr ả /
N ă ng l ượ ng Đ i ệ n/Khí/Gas 51% 108%
Nguồn: số liệu lấy từ cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ nợ cao nhất trong các ngành, chỉ đứng sau ngân hàng-bảo hiểm (92%), dầu khí (75%) và vật liệu xây dựng (75%) Điều này cho thấy ngành xây dựng có chu kỳ kinh doanh dài và khả năng sinh lời thấp, với ROA trung bình chỉ 2% Do đó, nguồn vốn chủ yếu của ngành này phụ thuộc vào vốn bên ngoài, bao gồm nợ vay và các khoản phải trả khác.
Nghiên c ứ u ả nh h ưở ng c ủ a các nhân t ố đế n c ấ u trúc v ố n c ủ a các doanh nghi ệ p niêm y ế t ngành xây d ự ng
Ph ươ ng pháp nghiên c ứ u
Trong bài viết này, tác giả áp dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định tính tổng hợp các nghiên cứu trước đây nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định lượng là quá trình phân tích và thống kê số liệu nhằm so sánh các biến Mô hình kinh tế lượng được sử dụng để đánh giá tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả sử dụng Excel để tính toán các chỉ số và thực hiện hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) thông qua phần mềm SPSS20.
Các bước thực hiện như sau:
2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu
Sau khi nghiên cứu các lý thuyết cơ bản và các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, bài viết đã xác định những yếu tố đặc thù tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng tại Việt Nam.
Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế chia cho tổng tài sản, và các lý thuyết về cấu trúc vốn có quan điểm khác nhau về ảnh hưởng của nó Theo Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khả năng sinh lời có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính, cho thấy doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích thuế Ngược lại, Thuyết Trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường ít vay nợ vì ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều ủng hộ quan điểm của Thuyết Trật tự phân hạng.
Do đó, trong đề tài này tác giả cũng giả định là khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn
Giả thuyết H1: Khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính
- Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô công ty được xác định qua doanh thu và thường được logarit hóa do số liệu lớn Nhiều nghiên cứu cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn Tuy nhiên, nghiên cứu của Dũng Nguyễn (2012) chỉ ra rằng quy mô công ty có tương quan cùng chiều với tỷ số nợ dài hạn, nhưng lại ngược chiều với tỷ số nợ ngắn hạn Trong đề tài này, tác giả đưa ra giả định rằng quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H2: Quy mô công ty có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
Cấu trúc tài sản được tính bằng tỷ số tài sản cố định chia cho tổng tài sản
Theo các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản có mối tương quan tích cực với tổng tài sản Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm lại chưa đưa ra kết quả nhất quán Nghiên cứu tại Châu Âu (Antoniou, 2002), Mỹ (Frank & Goyal, 2007) và Malaysia (Baharuddin, 2011) cho thấy sự đồng biến, trong khi các nước đang phát triển (Bas, 2009) và Việt Nam (Trần Đình Khôi Nguyên, 2006), Trung Quốc (Huang) lại có kết quả khác.
Nghiên cứu của Song (2002) cho thấy mối quan hệ nghịch biến, trong khi Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) phát hiện tương quan ngược chiều với đòn bẩy ngắn hạn nhưng cùng chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả về đòn bẩy dài hạn ở Trung Quốc cũng tương tự như ở Việt Nam Tác giả trong đề tài này giả định rằng cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính, đòn bẩy ngắn hạn và cùng chiều với đòn bẩy dài hạn.
Giả thuyết H3: Cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
- C ơ h ộ i t ă ng tr ưở ng (GROW)
Cơ hội tăng trưởng được đánh giá thông qua tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (Tobin’s Q) Tuy nhiên, do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu, tác giả đã chọn tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm để làm thước đo cho cơ hội tăng trưởng trong nghiên cứu này.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng cao sẽ chịu tổn thất giá trị lớn hơn khi vay nợ nhiều, dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Frank & Goyal (2007) và Bas cùng cộng sự, đều cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.
(2009), Baharuddin (2011), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) Nghiên cứu ở Châu Âu của Antoniou và cộng sự
(2002) và ở Trung Quốc của Huang &Song (2002) cho kết quả nghịch biến Đề tài giảđịnh là cơ hội tăng trưởng có quan hệđồng biến với đòn bẩy tài chính
Giả thuyết H4: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
Theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, đặc biệt là những doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao Họ có thể giữ lại lợi nhuận để duy trì khả năng thanh khoản mà không cần đến nguồn tài trợ bên ngoài Kết quả là, nếu doanh nghiệp quản lý tốt khả năng thanh khoản, hệ số nợ của công ty sẽ ở mức thấp.
Rất ít nghiên cứu tích hợp yếu tố tính thanh khoản vào các mô hình phân tích Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu hiện có đều chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến, như được xác nhận bởi Antoniou và các cộng sự.
Nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh (2012) cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính, trong khi các nghiên cứu trước đó của Deesomsak và cộng sự (2004), Dũng Nguyễn (2012) chỉ ra rằng tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H5: Tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính
Rủi ro kinh doanh được xác định qua độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, với doanh nghiệp có rủi ro cao có khả năng kiệt quệ tài chính lớn hơn Vì vậy, doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, thường duy trì mức nợ thấp Tuy nhiên, theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có rủi ro cao lại có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang &Song (2002) và Trần Đình Khôi Nguyên
Nghiên cứu năm 2006 chỉ ra rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính Tác giả đã giả định rằng sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ dẫn đến sự gia tăng rủi ro kinh doanh.
Giả thuyết H6: Rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
- T ấ m ch ắ n thu ế t ừ kh ấ u hao (NDTS)
Tấm chắn thuế từ khấu hao được tính bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản
K ế t qu ả nghiên c ứ u
Bảng 2.4: Thống kê mô tả cấu trúc vốn toàn ngành xây dựng
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.5: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.6: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ ít hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) trong ngành xây dựng đang ở mức cao, trung bình đạt 70.8%, với mức cao nhất là 96.2% và thấp nhất là 23.8% Các công ty Nhà nước có tỷ lệ nợ trung bình là 73.3%, trong khi các công ty khác chỉ đạt 68.7% Điều này cho thấy doanh nghiệp trong ngành xây dựng sử dụng đòn bẩy tài chính khá lớn, với các công ty Nhà nước sở hữu hệ số nợ cao hơn so với trung bình ngành, trong khi các doanh nghiệp khác có hệ số nợ thấp hơn.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) trung bình đạt 57.03%, với mức cao nhất là 91.6% và thấp nhất là 2.1% Đối với các doanh nghiệp Nhà nước, tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân là 58.6%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 55.7% Kết quả cho thấy các doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) bình quân đạt 13.77%, với mức thấp nhất gần 0% và cao nhất là 65.2% Doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ dài hạn trung bình là 14.7%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 13.01% Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Các doanh nghiệp trong ngành xây dựng chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn rất thấp Đặc biệt, mức độ sử dụng nợ ở các doanh nghiệp Nhà nước cao hơn so với mức trung bình toàn ngành và các ngành khác.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số ROA, có giá trị trung bình là 5.79%, với mức cao nhất đạt 26% và thấp nhất là -23% Doanh nghiệp Nhà nước có khả năng sinh lời trung bình là 5.83%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 5.76% Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước có hiệu quả sinh lời cao hơn mức trung bình của ngành và so với các doanh nghiệp khác.
Cấu trúc tài sản được xác định qua tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, với mức trung bình ngành là 21.83% Tỷ lệ này dao động từ 0.4% đến 87% Doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ tài sản cố định trung bình là 22.2%, cao hơn mức trung bình ngành và so với các doanh nghiệp khác, có tỷ lệ 21.53%.
Quy mô công ty được xác định thông qua logarit tự nhiên của tổng doanh thu, với mức trung bình ngành là 5.9792 Giá trị cao nhất ghi nhận là 9.625, trong khi giá trị thấp nhất là 1.386.
Quy mô của doanh nghiệp Nhà nước là 6.077 và các doanh nghiệp khác là 5.897 Điều này chứng minh rằng các doanh nghiệp Nhà nước có quy mô lớn hơn
Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của ngành xây dựng đạt trung bình 32.2%, với mức cao nhất lên tới 344% và thấp nhất là -39% Doanh nghiệp Nhà nước ghi nhận tốc độ tăng trưởng tổng tài sản là 29.2%, trong khi các doanh nghiệp khác đạt 34.7% Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước có mức tăng trưởng thấp hơn so với toàn ngành và các doanh nghiệp tư nhân.
Khả năng thanh khoản được đo bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, với mức trung bình ngành là 1.312, cho thấy tình hình thanh khoản hiện tại khá thấp và rủi ro Hệ số thanh khoản được coi là tốt khi vượt quá 2, trong khi mức cao nhất ghi nhận là 3.62 và mức thấp nhất là 0.46 Nhiều công ty xây dựng có thanh khoản dưới 1, điều này cho thấy họ không thể đảm bảo khả năng thanh toán nợ cho nhà cung cấp và các bên cho vay Doanh nghiệp Nhà nước có mức thanh khoản là 1.3055, thấp hơn mức trung bình ngành, trong khi các doanh nghiệp khác đạt 1.3175.
Rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của ROA, với mức trung bình ngành là 0.0363, trong đó mức cao nhất đạt 0.23 và thấp nhất gần bằng 0 Doanh nghiệp Nhà nước có mức rủi ro là 0.0312, trong khi các doanh nghiệp khác là 0.0405 Điều này cho thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp Nhà nước thấp hơn so với trung bình ngành và các doanh nghiệp khác.
Tấm chắn thuế từ khấu hao trung bình đạt 0.0246, với giá trị cao nhất là 0.192 và thấp nhất là -0.38, cho thấy độ phân tán giá trị là 0.04476 Doanh nghiệp nhà nước có tấm chắn thuế trung bình là 0.0296, cao hơn so với 0.0205 của các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy tấm chắn thuế giữa các doanh nghiệp tương đối đồng đều, nhưng doanh nghiệp nhà nước vẫn có lợi thế hơn về mức tấm chắn thuế.
Bảng 2.7: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
PRO TANG SIZE GROW LIQ RISK NDTS GDPR INF INT STATE
Bảng trên chỉ ra mối quan hệ giữa các biến độc lập, trong đó biến lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng GDP có tương quan mạnh nhất (0.412) Tiếp theo là tấm chắn thuế từ khấu hao và cấu trúc tài sản Mặc dù hầu hết các hệ số không lớn, dự đoán rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra Tất cả các biến đều được giữ lại để phân tích hồi quy.
2.2.2.3 Phân tích hồi quy a Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các nhân tố tới tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (LEV):
• Mô hình hồi quy tổng thể:
- Các biến đưa vào/loại ra: tất cả 11 biến độc lập đều được đưa vào mô hình
- Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.8)
Model R R Square Adjusted R Square Std Error of the Estimate Durbin-Watson
1 720 a 519 498 10637 2.026 a Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR b Dependent Variable: LEV
Bảng trên đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy, với hệ số R² đạt 0.519, cho thấy các biến độc lập giải thích 51.9% sự biến thiên của biến phụ thuộc Hệ số Durbin-Watson gần bằng 2 chỉ ra rằng mô hình không gặp hiện tượng tự tương quan.
- Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.9)
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 5.927 263 a Dependent Variable: LEV b Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR
F-test được sử dụng để kiểm định ý nghĩa của hàm hồi quy, nhằm xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc LEV và các biến độc lập trong tổng thể Với mức ý nghĩa 5%, kết quả cho thấy giá trị sig
