Khái ni ệ m c ấ u trúc v ố n
Cấu trúc vốn đề cập đến tỷ trọng của các loại vốn trong tổng nguồn vốn của công ty, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp hợp lý giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường Mục tiêu của cấu trúc này là giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, hạn chế rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận cho các chủ sở hữu.
Các lý thuy ế t v ề c ấ u trúc v ố n
Lý thuy ế t c ấ u trúc v ố n c ủ a MM
Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) phân tích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, đặc biệt là ảnh hưởng của mức độ sử dụng nợ Để chứng minh tính khả thi của lý thuyết, họ đã đưa ra một số giả định đơn giản hóa phổ biến trong lĩnh vực tài chính.
Thị trường vốn hoàn hảo được đặc trưng bởi việc không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán, cùng với sự hiện diện đầy đủ của người mua và người bán, đảm bảo rằng không có nhà đầu tư nào có thể tác động lớn đến giá chứng khoán Hơn nữa, tất cả thông tin liên quan đều được cung cấp miễn phí cho các nhà đầu tư, và họ có khả năng vay hoặc cho vay với lãi suất đồng nhất.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Dựa trên lập luận và tính toán của mình, hai ông đã đưa ra kết luận rằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Tuy nhiên, trên thực tế, các giả định lý tưởng này không phản ánh chính xác tình hình khi có sự tồn tại của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng thông tin Ngoài ra, chi phí lãi vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng, dẫn đến lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá nhiều.
Mặc dù không có giả thuyết cụ thể nào được đưa ra, nghiên cứu của MM đã chỉ ra mối liên hệ quan trọng giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, tạo nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn.
Lý thuy ế t đ ánh đổ i c ấ u trúc v ố n
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (MM, 1963) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu đạt được thông qua sự cân bằng giữa lợi ích và bất lợi của việc vay nợ Các giám đốc tài chính xem xét quyết định nợ-vốn cổ phần như một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Thuyết này cũng công nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp; những công ty có tài sản hữu hình an toàn và thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn Ngược lại, các công ty không sinh lợi với tài sản vô hình nhiều rủi ro thường phụ thuộc vào vốn cổ phần Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giúp giải thích các tỷ lệ nợ trung bình trong doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành Những doanh nghiệp có tỷ lệ vốn cổ phần cao thường đạt được mức sinh lợi tốt nhất.
Lý thuy ế t chi phí đạ i di ệ n
Jensen và Meckling (1976) xác định hai loại mâu thuẫn chi phí đại diện: giữa cổ đông và nhà quản lý, cùng giữa cổ đông và chủ nợ Những mâu thuẫn này dẫn đến hai loại chi phí chính: chi phí đại diện của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần xuất hiện khi có sự tách biệt giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, dẫn đến việc các nhà quản lý có thể hành động theo lợi ích cá nhân, gây hại cho quyền lợi của chủ sở hữu Để giảm thiểu mâu thuẫn này, chủ sở hữu cần đầu tư vào chi phí giám sát nhằm đảm bảo rằng hoạt động của nhà quản lý phù hợp với lợi ích của họ.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ xung đột giữa cổ đông và chủ nợ, khi cổ đông có thể gia tăng rủi ro đầu tư để chiếm hữu tài sản của trái chủ (Jensen và Meckling - 1976) Myers (1977) chỉ ra rằng sự hiện diện của nợ có thể dẫn đến việc từ chối các dự án có NPV cao, do lo ngại về rủi ro phá sản và sự chuyển giá trị từ cổ đông sang chủ nợ Điều này buộc chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn và áp đặt các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay, cùng với việc sử dụng các công cụ giám sát khác Kết quả là, chi phí nợ vay gia tăng, đẩy gánh nặng chi phí về phía cổ đông.
Thuy ế t tr ậ t t ự phân h ạ ng
Một lý thuyết khác được đưa ra bởi Myers cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết của Theo Myers, các doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ nội bộ từ lợi nhuận để lại hơn là sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài Họ thường sử dụng nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phần mới Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao trong cùng ngành thường ít vay nợ hơn và hầu hết tài trợ bên ngoài chủ yếu là nợ vay, không phải do họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Tuy nhiên, lý thuyết này không giải thích được lý do tại sao các công ty có khả năng vay mượn dễ dàng vẫn thường phát hành cổ phần.
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng không hiệu quả trong việc giải thích sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành Cụ thể, các ngành công nghệ cao và tăng trưởng mạnh thường có tỷ lệ nợ thấp, mặc dù nhu cầu về vốn bên ngoài rất lớn.
Các nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m g ầ n đ ây v ề các nhân t ố ả nh h ưở ng đế n c ấ u trúc
T ạ i các n ướ c phát tri ể n
Nghiên cứu của Antoniou (2002) và cộng sự đã chỉ ra rằng các nhân tố như khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Anh, Pháp, và Đức Cụ thể, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, trong khi quy mô công ty và cấu trúc tài sản lại có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) chỉ ra rằng có mối tương quan rõ rệt giữa các yếu tố như cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời đối với quyết định cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ từ năm 1950 đến 2003 Phân tích của họ đã xác định được 6 yếu tố chính ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn, bao gồm đặc thù ngành, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, và lạm phát kỳ vọng tác động cùng chiều, trong khi cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời lại có tác động ngược chiều.
T ạ i các n ướ c đ ang phát tri ể n và các n ướ c trong khu v ự c
Nghiên cứu của Bas và cộng sự (2009) trên 25 nước đang phát triển cho thấy cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời và lạm phát có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính Ngược lại, quy mô công ty và lãi suất lại có mối tương quan cùng chiều Bên cạnh đó, GDP bình quân đầu người, thuế suất và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cũng có mối tương quan cùng chiều với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn, nhưng ngược chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu ở các nước phát triển về khả năng sinh lời và quy mô công ty, nhưng có sự khác biệt trong mối quan hệ với cấu trúc tài sản.
Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) tại bốn quốc gia Châu Á – Thái Bình Dương (Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia) cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong kết quả giữa các quốc gia Cấu trúc tài sản không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn ở hầu hết các nước, ngoại trừ Australia Khả năng sinh lời cũng không ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, trừ Malaysia Quy mô công ty có tác động tích cực đến cấu trúc vốn ở tất cả các quốc gia, ngoại trừ Singapore, nơi doanh nghiệp được hỗ trợ từ Chính phủ, giảm thiểu rủi ro tài chính Các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và giá cổ phiếu thực hiện có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác là nghiên cứu của Huang và Song (2002) với tựa đề: “Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc từ
Từ năm 1994 đến 2000, tác giả áp dụng mô hình hồi quy nhiều biến để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố như khả năng sinh lời, tỷ suất tài sản, thuế suất, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và cơ cấu sở hữu đối với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu chỉ ra rằng, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông tổ chức và cấp quản lý ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Trung Quốc, một nền kinh tế chuyển đổi Các yếu tố như quy mô công ty, rủi ro và cơ cấu sở hữu có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời và cơ hội tăng trưởng lại có tương quan ngược chiều Tỷ suất tài sản có liên quan đến tỷ lệ nợ dài hạn nhưng ngược lại với tỷ lệ tổng nợ, do phần phải trả phi nợ không cần tài sản thế chấp So với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích tốt hơn cho cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc, nơi mà hơn 50% nguồn tài chính đến từ nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phiếu Các công ty niêm yết tại Trung Quốc có xu hướng phụ thuộc vào nợ hơn là vốn cổ phần, mặc dù thị trường trái phiếu còn đang phát triển Cổ đông kiểm soát thường là Nhà nước hoặc tổ chức, ưa chuộng sử dụng vốn cổ phần hơn là vốn vay, với phần lớn cổ phiếu không thể giao dịch trên thị trường Chi phí đại diện được xác định là yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.
Tại Trung Quốc, sự bất cân xứng thông tin, tấm chắn thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện đều ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và bất cân xứng thông tin được chứng minh là giải thích tốt hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng trong việc hiểu rõ các yếu tố này.
Nghiên cứu về ngành xây dựng trên thế giới còn hạn chế, một trong số đó là nghiên cứu của nhóm tác giả tại Đại học Công nghệ Mara Terenganu, Malaysia, công bố ngày 30/9/2011 Nghiên cứu này tập trung vào các công ty niêm yết trong ngành xây dựng ở Malaysia giai đoạn 2001-2007, với các biến phụ thuộc như quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản Kết quả cho thấy khả năng sinh lời có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản lại có mối tương quan cùng chiều Đồng thời, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng ở Malaysia chủ yếu phụ thuộc vào nợ để mở rộng và phát triển, và việc sử dụng nợ cao có thể dẫn đến giảm lợi nhuận Cấu trúc tài sản được xác định là yếu tố ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến đòn bẩy tài chính tại Malaysia.
Các nhân tố được nghiên cứu chủ yếu trong bài viết này là các yếu tố đặc thù của công ty, đã được đề cập trong các nghiên cứu trước Ngoài ra, các tác giả cũng đề xuất bổ sung thêm những nhân tố mới như nhận biết về thị trường, tính thanh khoản, lãi suất, cổ đông tổ chức và tấm chắn thuế phi nợ để mở rộng phạm vi nghiên cứu.
M ộ t s ố nghiên c ứ u t ạ i Vi ệ t Nam
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn còn hạn chế, nhưng một nghiên cứu nổi bật là của Nguyen (2006), được công bố trong Thông tin kinh tế ASEAN tháng 8/2006, mang tiêu đề “Cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ: Trường hợp của Việt Nam” Nghiên cứu này tập trung vào việc xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy nhiều biến để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam trong giai đoạn 1998-2001 Các biến độc lập bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ suất tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô công ty, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty và sở hữu nhà nước có mối tương quan tích cực với đòn bẩy tài chính, trong khi cấu trúc tài sản lại có tác động ngược chiều Đặc biệt, khả năng sinh lời không phải là yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trái với giả định ban đầu của tác giả Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ và các khoản phải trả ngắn hạn, cho thấy rằng hành vi quản trị cũng đóng vai trò quan trọng trong việc tiếp cận vốn vay.
Nghiên cứu của Dzung (2012) tập trung vào cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, trong khi nghiên cứu của Nguyen (2006) lại xem xét các doanh nghiệp vừa và nhỏ Mục tiêu của Dzung là khai thác sự phát triển tài chính và mở rộng thị trường vốn nội địa trong bối cảnh hiện tại.
Nghiên cứu dựa trên số liệu tài chính của 116 công ty phi tài chính niêm yết tại TPHCM và Hà Nội từ 2007-2010, sử dụng mô hình hồi quy để phân tích ảnh hưởng của các biến như khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn Kết quả cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch với cấu trúc vốn, trong khi cấu trúc tài sản ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn ngắn hạn và dài hạn Đặc biệt, cấu trúc tài sản có mối quan hệ nghịch với nợ ngắn hạn nhưng đồng biến với nợ dài hạn Quy mô công ty cũng thể hiện tương tự, với quan hệ nghịch biến với đòn bẩy ngắn hạn và đồng biến với đòn bẩy dài hạn Cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng không có ý nghĩa thống kê với nợ ngắn hạn Sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến tổng nợ và nợ ngắn hạn nhưng không đến nợ dài hạn Từ các kết quả nghiên cứu, tác giả kết luận rằng Thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt hơn về quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam so với Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Năm 2012, Bùi Phan Nhã Khanh đã tiến hành một nghiên cứu trong ngành công nghiệp chế tạo, sử dụng dữ liệu từ 55 công ty trong giai đoạn 2007-2012 Nghiên cứu này nhằm phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp chế tạo.
Năm 2011, tác giả đã sử dụng tỷ số nợ, tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa năm nhân tố chính: quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản với chính sách nợ Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định để thực hiện phân tích hồi quy Kết quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản có tác động cùng chiều, trong khi khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản lại có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, tương tự như các nghiên cứu trước đó.
Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các khu vực kinh tế khác nhau, dựa trên lý thuyết nền tảng Bài viết này tập trung vào ngành xây dựng tại Việt Nam, nhằm xác định liệu các kết quả thu được có ủng hộ hay phản bác các lý thuyết này, và lý thuyết nào là phù hợp nhất cho việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng Việt Nam.
Chương I chủ yếu là điểm qua các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nền kinh tế trên thế giới và ở Việt Nam Các kết quả đưa ra cho thấy, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mang đặc thù công ty gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ Tùy theo môi trường kinh tế mà các tác giả đưa thêm một số biến đặc thù nền kinh tế như: thuế suất, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP… và một số biến mang đặc thù của thị trường tài chính Tuy nhiên, hướng tác động và mức độ tác động của các nhân tố có lúc giống và cũng có lúc khác nhau giữa các nghiên cứu Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam còn cho thấy tác động của sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn
Các kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở để tác giả phát triển một mô hình phù hợp cho việc nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng tại Việt Nam, đồng thời so sánh sự tương đồng và khác biệt giữa kết quả nghiên cứu hiện tại và các nghiên cứu trước đó.
C Ấ U TRÚC V Ố N VÀ CÁC NHÂN T Ố Ả NH H ƯỞ NG ĐẾ N
C Ấ U TRÚC V Ố N C Ủ A CÁC DOANH NGHI Ệ P NGÀNH XÂY
D Ự NG NIÊM Y Ế T TRÊN TH Ị TR ƯỜ NG CH Ứ NG KHOÁN
Đặ c đ i ể m c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Đặ c đ i ể m chung c ủ a ngành xây d ự ng
Ngành xây dựng là một lĩnh vực không ổn định, thường xuyên thay đổi theo từng địa điểm và có chu kỳ sản xuất dài, sản phẩm đa dạng cùng chi phí lớn Ngành này đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho sự phát triển của đất nước Tuy nhiên, ngành xây dựng rất nhạy cảm với chu kỳ kinh tế; khi nền kinh tế phát triển, ngành này cũng tăng trưởng và mang lại lợi nhuận cao, ngược lại, trong thời kỳ suy thoái, ngành xây dựng phải gánh chịu nhiều thiệt hại Do đặc thù cần vốn lớn và thời gian thu hồi vốn chậm, cấu trúc tài chính của ngành chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các yếu tố như chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tài chính – tiền tệ.
Ngành xây dựng là lĩnh vực đòi hỏi vốn đầu tư lớn, vì vậy các công ty thường sử dụng nhiều phương thức huy động vốn khác nhau như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và cổ phiếu.
Với những đặc điểm trên, cấu trúc vốn của ngành này sẽ có những điểm khác biệt so với những ngành khác.
Th ự c tr ạ ng c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Trong phần này, bài viết tóm tắt các chỉ tiêu cơ bản liên quan đến cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Dữ liệu được sử dụng là số liệu tổng hợp từ báo cáo tài chính qua các năm, được thu thập từ trang cophieu68.com, và tác giả đã tiến hành tính toán các chỉ tiêu tài chính cho từng năm.
2008 đến 2011 và trung bình của 4 năm Đề tài không đi sâu vào phân tích tình hình tài chính của ngành và cấu trúc vốn từng công ty
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn ngành xây dựng
STT T ỷ l ệ tài chính 2011 2010 2009 2008 Trung bình
3 Tài s ả n c ố đị nh/T ổ ng tài s ả n 27,1% 25,8% 27,0% 28,4% 27,1%
Nguồn: số liệu được tác giả tính toán từ báo cáo tài chính các công ty lấy từ trang www.cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao, trung bình đạt 61,8%, và tỷ lệ này có xu hướng tăng theo thời gian, trong khi tỷ lệ tài sản dài hạn giảm Tài sản cố định chiếm phần lớn trong tổng tài sản dài hạn và tỷ lệ này ổn định qua các năm, ngoại trừ sự sụt giảm vào năm 2010 Những kết quả này cho thấy cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp xây dựng tương đối ổn định.
Tỷ lệ nợ phải trả trong ngành xây dựng hiện chiếm hơn 74% tổng tài sản, gấp ba lần so với vốn chủ sở hữu, cho thấy ngành này duy trì mức nợ cao Đồng thời, cấu trúc vốn của ngành cũng tương đối ổn định qua các năm.
Trong cơ cấu nợ phải trả, nợ ngắn hạn chiếm ưu thế với tỷ lệ 52.1%, trong khi nợ dài hạn chỉ đạt 22.1% Điều này phản ánh nhu cầu vốn lưu động cao trong ngành xây dựng, nơi thời gian hoàn vốn kéo dài Do đó, các công trình thường cần vốn từ bên ngoài để tài trợ thay vì đầu tư vào máy móc hay tài sản dài hạn Tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao cho thấy vốn ngắn hạn chủ yếu được sử dụng để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn.
Bảng 2.2: Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác
Nhóm ngành T ổ ng n ợ ph ả i tr ả /
N ă ng l ượ ng Đ i ệ n/Khí/Gas 51% 108%
Nguồn: số liệu lấy từ cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ nợ cao nhất trong các ngành, chỉ sau ngân hàng-bảo hiểm (92%), dầu khí (75%) và vật liệu xây dựng (75%) Điều này cho thấy ngành xây dựng có chu kỳ kinh doanh dài và khả năng sinh lời thấp với ROA trung bình chỉ 2% Do đó, nguồn vốn chủ yếu của ngành này phụ thuộc vào vốn bên ngoài, bao gồm nợ vay và các khoản phải trả khác.
Nghiên c ứ u ả nh h ưở ng c ủ a các nhân t ố đế n c ấ u trúc v ố n c ủ a các doanh nghi ệ p niêm y ế t ngành xây d ự ng
Ph ươ ng pháp nghiên c ứ u
Trong luận văn này, tác giả áp dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định tính tổng hợp các nghiên cứu trước đây nhằm xác định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định lượng bao gồm phân tích, so sánh và thống kê số liệu để hiểu rõ tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc Sau khi thu thập số liệu, tác giả sử dụng Excel để tính toán các chỉ số và áp dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) thông qua phần mềm thống kê SPSS20.
Các bước thực hiện như sau:
2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu
Sau khi nghiên cứu các lý thuyết cơ bản và một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây, bài viết đã xác định các yếu tố đặc thù ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngành xây dựng tại Việt Nam.
Khả năng sinh lời được xác định bằng lợi nhuận trước thuế chia cho tổng tài sản, và có nhiều lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn liên quan đến ảnh hưởng của khả năng sinh lời Theo Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khả năng sinh lời có mối tương quan tích cực với đòn bẩy tài chính, tức là các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế Ngược lại, Thuyết Trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường ít vay nợ vì ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm của Thuyết Trật tự phân hạng.
Do đó, trong đề tài này tác giả cũng giả định là khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn
Giả thuyết H1: Khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính
- Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô công ty thường được đánh giá qua doanh thu, và do số liệu lớn, nên được logarit hóa Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng quy mô công ty có mối tương quan đồng biến với cấu trúc vốn Tuy nhiên, nghiên cứu của Dũng Nguyễn (2012) cho thấy quy mô công ty có mối tương quan cùng chiều với tỷ số nợ dài hạn, nhưng lại có mối tương quan ngược chiều với tỷ số nợ ngắn hạn Tác giả trong đề tài này giả định rằng quy mô công ty có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H2: Quy mô công ty có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
Cấu trúc tài sản được xác định bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định và tổng tài sản Theo lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản thường có mối quan hệ tích cực với tổng tài sản Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm lại không đồng nhất về vấn đề này Nghiên cứu tại Châu Âu (Antoniou, 2002), Mỹ (Frank & Goyal, 2007) và Malaysia (Baharuddin, 2011) cho thấy kết quả đồng biến, trong khi các nghiên cứu ở các nước đang phát triển (Bas, 2009), Việt Nam (Trần Đình Khôi Nguyên, 2006) và Trung Quốc (Huang) lại cho thấy những khác biệt.
Nghiên cứu của &Song (2002) cho thấy mối quan hệ nghịch biến, trong khi Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) phát hiện tương quan ngược chiều với đòn bẩy ngắn hạn và cùng chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả liên quan đến đòn bẩy dài hạn ở Trung Quốc cũng tương tự như ở Việt Nam Tác giả trong đề tài này giả định rằng cấu trúc tài sản có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, đòn bẩy ngắn hạn và đòn bẩy dài hạn.
Giả thuyết H3: Cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
- C ơ h ộ i t ă ng tr ưở ng (GROW)
Cơ hội tăng trưởng được đo lường qua tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q) Tuy nhiên, do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu, tác giả đã sử dụng tốc độ tăng trưởng tổng sản làm chỉ số thay thế cho cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chịu tổn thất lớn hơn nếu gia tăng vay mượn, dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Frank & Goyal (2007) và Bas cùng các cộng sự, đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
(2009), Baharuddin (2011), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) Nghiên cứu ở Châu Âu của Antoniou và cộng sự
(2002) và ở Trung Quốc của Huang &Song (2002) cho kết quả nghịch biến Đề tài giảđịnh là cơ hội tăng trưởng có quan hệđồng biến với đòn bẩy tài chính
Giả thuyết H4: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
Theo Thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ thay vì tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Những doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao có thể tái đầu tư lợi nhuận giữ lại để duy trì khả năng thanh khoản, từ đó giảm thiểu hệ số nợ Điều này cho thấy sự quan trọng của khả năng sinh lời trong việc đảm bảo sức khỏe tài chính của công ty.
Có ít nghiên cứu tích hợp yếu tố tính thanh khoản vào mô hình, nhưng hầu hết các nghiên cứu hiện có đều cho thấy mối quan hệ nghịch biến, như được chỉ ra bởi Antoniou và các cộng sự.
Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2002), Dũng Nguyễn (2012) chỉ ra rằng tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, điều này cũng được xác nhận bởi Bùi Phan Nhã Khanh (2012) với kết quả đồng biến.
Giả thuyết H5: Tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính
Rủi ro kinh doanh được xác định qua độ lệch chuẩn của tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên doanh thu, với doanh nghiệp có rủi ro cao hơn thường đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính lớn hơn Do đó, các doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, dẫn đến việc doanh nghiệp có rủi ro cao thường duy trì mức nợ thấp Ngược lại, theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có rủi ro cao lại có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang & Song (2002) và Trần Đình Khôi Nguyên đã chỉ ra những mối liên hệ này.
Nghiên cứu năm 2006 chỉ ra rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính Tác giả giả định rằng sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ dẫn đến việc tăng cường rủi ro kinh doanh.
Giả thuyết H6: Rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
- T ấ m ch ắ n thu ế t ừ kh ấ u hao (NDTS)
Tấm chắn thuế từ khấu hao được tính bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản
K ế t qu ả nghiên c ứ u
Bảng 2.4: Thống kê mô tả cấu trúc vốn toàn ngành xây dựng
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.5: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.6: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ ít hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) của các doanh nghiệp ngành xây dựng hiện nay đạt mức bình quân 70.8%, với mức cao nhất là 96.2% và thấp nhất là 23.8% Các công ty Nhà nước có tỷ lệ nợ bình quân là 73.3%, trong khi các công ty khác chỉ đạt 68.7% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong ngành xây dựng đang sử dụng đòn bẩy tài chính khá cao, với các doanh nghiệp Nhà nước có hệ số nợ cao hơn trung bình ngành, còn các doanh nghiệp khác có hệ số nợ thấp hơn.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) trung bình đạt 57.03%, với mức cao nhất là 91.6% và thấp nhất là 2.1% Các doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình là 58.6%, cao hơn so với 55.7% của các doanh nghiệp khác, cho thấy rằng doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) bình quân đạt 13.77%, với mức thấp nhất gần bằng 0 và cao nhất là 65.2% Doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ dài hạn bình quân là 14.7%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 13.01% Kết quả này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác.
Các doanh nghiệp trong ngành xây dựng chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn rất thấp Đặc biệt, mức độ sử dụng nợ ở các doanh nghiệp Nhà nước cao hơn so với mức trung bình của toàn ngành và các ngành khác.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp, được đo bằng ROA, đạt giá trị trung bình 5.79%, với mức cao nhất là 26% và thấp nhất là -23% Doanh nghiệp Nhà nước có ROA trung bình là 5.83%, vượt qua mức 5.76% của các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước có khả năng sinh lời cao hơn so với mức trung bình của ngành và các doanh nghiệp tư nhân.
Cấu trúc tài sản được xác định qua tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, với mức trung bình của ngành là 21.83% Tỷ lệ tài sản cố định cao nhất đạt 87% trong khi thấp nhất là 0.4% Doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ trung bình là 22.2%, cao hơn mức trung bình ngành và các doanh nghiệp khác, chỉ đạt 21.53% Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước sở hữu tỷ lệ tài sản cố định vượt trội hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác.
Quy mô công ty được xác định bằng logarit tự nhiên của tổng doanh thu, với mức trung bình ngành là 5.9792, trong đó giá trị cao nhất đạt 9.625 và thấp nhất là 1.386 Doanh nghiệp Nhà nước có quy mô trung bình là 6.077, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 5.897 Sự chênh lệch này chứng tỏ rằng doanh nghiệp Nhà nước có quy mô lớn hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác.
Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của ngành xây dựng đạt trung bình 32.2%, với mức cao nhất lên tới 344% và thấp nhất là -39% Doanh nghiệp Nhà nước ghi nhận tốc độ tăng trưởng tổng tài sản là 29.2%, trong khi các doanh nghiệp tư nhân khác đạt 34.7% Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước có mức tăng trưởng thấp hơn so với toàn ngành và các doanh nghiệp tư nhân.
Khả năng thanh khoản của các công ty xây dựng hiện đang ở mức thấp, với tỷ lệ trung bình ngành là 1.312, trong khi mức thanh khoản được coi là an toàn khi lớn hơn 2 Mức thanh khoản cao nhất ghi nhận là 3.62 và mức thấp nhất là 0.46, cho thấy nhiều công ty có tỷ lệ thanh khoản dưới 1, điều này khiến họ gặp rủi ro trong việc thanh toán nợ cho nhà cung cấp và các tổ chức cho vay Đặc biệt, doanh nghiệp Nhà nước có mức thanh khoản là 1.3055, thấp hơn cả trung bình ngành và các doanh nghiệp tư nhân khác, với mức thanh khoản đạt 1.3175.
Rủi ro kinh doanh được xác định qua độ lệch chuẩn của ROA, với mức trung bình ngành là 0.0363, trong đó giá trị cao nhất đạt 0.23 và thấp nhất gần bằng 0 Các doanh nghiệp Nhà nước ghi nhận mức rủi ro là 0.0312, trong khi các doanh nghiệp khác có mức rủi ro là 0.0405 Điều này cho thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp Nhà nước thấp hơn cả trung bình ngành và các doanh nghiệp khác.
Tấm chắn thuế từ khấu hao có trung bình là 0.0246, với giá trị cao nhất là 0.192 và thấp nhất là -0.38, cho thấy độ phân tán giá trị là 0.04476 Các doanh nghiệp nhà nước có tấm chắn thuế trung bình là 0.0296, cao hơn so với mức 0.0205 của các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy tấm chắn thuế tương đối đồng đều giữa các doanh nghiệp, nhưng doanh nghiệp nhà nước có lợi thế hơn về tấm chắn thuế so với các doanh nghiệp tư nhân.
Bảng 2.7: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
PRO TANG SIZE GROW LIQ RISK NDTS GDPR INF INT STATE
Bảng trên cho thấy mối quan hệ giữa các biến độc lập, trong đó biến lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng GDP có tương quan mạnh nhất với hệ số 0.412 Tiếp theo là mối quan hệ giữa tấm chắn thuế từ khấu hao và cấu trúc tài sản Mặc dù các hệ số tương quan không quá lớn, dự đoán không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra, và tất cả các biến đều được giữ lại để phân tích hồi quy.
2.2.2.3 Phân tích hồi quy a Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các nhân tố tới tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (LEV):
• Mô hình hồi quy tổng thể:
- Các biến đưa vào/loại ra: tất cả 11 biến độc lập đều được đưa vào mô hình
- Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.8)
Model R R Square Adjusted R Square Std Error of the Estimate Durbin-Watson
1 720 a 519 498 10637 2.026 a Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR b Dependent Variable: LEV
Bảng đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy cho thấy hệ số R² đạt 0.519, cho thấy các biến độc lập giải thích 51.9% sự biến thiên của biến phụ thuộc Hệ số Durbin-Watson gần bằng 2 cho thấy mô hình không có hiện tượng tự tương quan.
- Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.9)
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 5.927 263 a Dependent Variable: LEV b Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR
Sử dụng F-test để kiểm định ý nghĩa của hàm hồi quy giúp xác định mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc LEV và các biến độc lập trong tổng thể Kết quả kiểm định với mức ý nghĩa 5% cho thấy giá trị sig
