CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của công ty phản ánh tỷ trọng các loại vốn như nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn.
Việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp, do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau Cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn, lợi ích của doanh nghiệp và năng lực cạnh tranh trong môi trường kinh doanh.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân
Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, giúp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Khi chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa Vì vậy, cấu trúc vốn với chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Một doanh nghiệp có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách áp dụng đòn bẩy tài chính hợp lý, giúp giảm chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ, nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng lên, rủi ro cũng gia tăng, dẫn đến việc nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận cao hơn (rE) Mặc dù sự gia tăng rE ban đầu không hoàn toàn làm mất đi lợi ích của việc sử dụng nợ như một nguồn vốn rẻ hơn, nhưng nếu nhà đầu tư tiếp tục yêu cầu lợi nhuận cao hơn, lợi ích này sẽ dần biến mất.
Một số lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Các quan điểm truyền thống cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, cho phép doanh nghiệp gia tăng giá trị thông qua việc áp dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp.
Theo cách tiếp cận này, chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nhờ vào khoản tiết kiệm thuế Khi cấu trúc vốn chỉ có vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) tương đương với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (rE) Khi tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn, WACC sẽ giảm dần, nhưng khi nợ tiếp tục gia tăng, WACC sẽ bắt đầu tăng trở lại do rủi ro thanh toán nợ và rủi ro cho chủ sở hữu gia tăng Sự thay đổi của WACC cho thấy tồn tại một mức tối ưu (WACC min), tại đó tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn đạt mức tối ưu, tạo ra cấu trúc vốn tối ưu.
Việc gia tăng sử dụng nợ vượt mức cấu trúc vốn tối ưu làm tăng rủi ro, và sự gia tăng này khiến lợi ích từ tiết kiệm thuế không đủ để bù đắp cho chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên, dẫn đến việc lợi ích từ việc sử dụng nợ không còn hiệu quả Do đó, các doanh nghiệp sẽ không bao giờ chọn cấu trúc vốn hoàn toàn dựa vào nợ.
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) không có thuế, lợi nhuận của DN có tốc độ tăng trưởng bằng không và DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi Điều đó có nghĩa rằng, khi DN gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính (có sự thay đổi cấu trúc vốn) thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) không thay đổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của DN cũng không thay đổi
Lý thuyết này có những nhược điểm đáng chú ý, không chỉ vì các giả định thiếu thực tế như thị trường hoàn hảo và không có thuế, mà còn vì giả định rằng lãi suất tiền vay không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi.
1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn
Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế
Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, chi phí nợ thấp và lợi ích thuế sẽ dẫn đến việc WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ gia tăng.
Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu tác động của việc tăng hoặc giảm vay mượn đến chi phí vốn của doanh nghiệp Để chứng minh lý thuyết của mình, họ đưa ra một số giả định đơn giản hóa phổ biến trong lý thuyết tài chính, bao gồm các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo.
- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán
Trong thị trường chứng khoán, sự hiện diện của đủ số lượng người mua và người bán đảm bảo rằng không có nhà đầu tư nào có thể tác động lớn đến giá cả.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN
- Các DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
- Không có thuế thu nhập
Nếu thị trường vốn hoàn hảo, theo lý thuyết MM, các doanh nghiệp có cùng mức độ rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng hàng năm sẽ có tổng giá trị tương đương, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của chúng.
DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn
Dựa trên các lập luận và tính toán, MM kết luận rằng "Giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào là độc lập với cấu trúc vốn của nó."
DN được xác định bởi tài sản cụ thể trên bảng cân đối kế toán, không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và vốn Để củng cố lý thuyết, MM đưa ra lập luận về việc mua bán song hành Nếu hai DN có cùng rủi ro kinh doanh nhưng một DN có giá trị cao hơn nhờ vào nợ, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của DN vay nợ và mua cổ phiếu của DN không nợ, đồng thời đầu tư số tiền còn lại để kiếm lời Quá trình này diễn ra nhanh chóng, khiến giá cổ phiếu của hai DN trở nên ngang bằng MM kết luận rằng việc mua bán song hành sẽ ngăn chặn sự chênh lệch giá trị thị trường giữa các DN tương đương chỉ vì cấu trúc vốn khác nhau.
Về quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, MM đã lập luận và rút ra mối quan hệ sau:
Tỷ suất sinh lợi từ VCP
Tỷ suất sinh lợi từ tài sản
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản(r A )
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ(r D )
Đòn bẩy tài chính có tác dụng làm tăng thu nhập dự kiến trên mỗi cổ phần mà không ảnh hưởng đến giá cổ phần Tỷ suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần tăng lên phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của tài sản (rA) và tỷ suất sinh lợi của nợ (rD).
Tóm lại, theo lý thuyết MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị thị trường của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và DN cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn
Các giả định của mô hình Modigliani-Miller (MM) rất lý tưởng, nhưng trong thực tế, các yếu tố như thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và sự bất cân xứng thông tin vẫn tồn tại Chi phí lãi vay thường gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn, trong khi lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm theo mức độ sử dụng nợ, đồng thời nguy cơ phá sản cũng tăng lên Mặc dù các giả thuyết này không hoàn toàn đúng trong thực tiễn, MM đã chỉ ra tầm quan trọng của cấu trúc vốn đối với giá trị của doanh nghiệp.
Lý thuyết MM trong môi trường có thuế
Năm 1963, Modigliani và Miller đã tiến hành một nghiên cứu mới trong bối cảnh có thuế thu nhập doanh nghiệp, cho thấy rằng giá trị của doanh nghiệp tăng lên tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Philippe Gaud và cộng sự (2003) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 106 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ giai đoạn 1991-2000 Mô hình nghiên cứu sử dụng hồi quy tuyến tính bội với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, được đo lường theo giá sổ sách và giá thị trường, cùng với 6 biến độc lập Kết quả chỉ ra rằng quy mô công ty, tài sản thế chấp và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ đòn cân nợ, trong khi khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời lại có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ đòn cân nợ.
Nghiên cứu của Shinichi Nishioka (2004) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 700 công ty trên thị trường chứng khoán Tokyo từ năm 1990 đến 2004, sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội Kết quả cho thấy rằng rủi ro và tài sản thế chấp có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ đòn cân nợ, trong khi quy mô công ty, khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời lại có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ này.
Nghiên cứu của Muray Z Frank và Goyal (2009) đã xác định tầm quan trọng của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1950-2003, sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội Kết quả cho thấy các yếu tố như tài sản thế chấp, quy mô công ty và lạm phát kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ đòn cân nợ, trong khi các yếu tố như tăng trưởng và khả năng sinh lợi lại có mối quan hệ nghịch biến Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty thường xuyên chi trả cổ tức có xu hướng vay nợ ít hơn.
Chương 1 tập trung vào khái niệm cấu trúc vốn và tóm tắt một số lý thuyết về cấu trúc vốn Tác giả cũng nêu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, giúp người đọc hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa lý thuyết và thực tiễn trong quản lý tài chính.
Trong điều kiện thị trường lý tưởng theo lý thuyết, cấu trúc vốn (CTV) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (DN) Tuy nhiên, thực tế cho thấy CTV có tác động đáng kể đến giá trị DN, điều này cho thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu Với CTV phù hợp, DN có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của mình.
Nhiều nhân tố ảnh hưởng đến hành trình tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, đặc điểm sản phẩm, tính thanh khoản và đặc trưng ngành nghề Mỗi yếu tố có mức độ và chiều hướng tác động khác nhau đến cấu trúc vốn, do đó không thể áp dụng một cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả doanh nghiệp.
CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CUẤ TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Đặc điểm và vai trò của ngành xây dựng
Ngành xây dựng (XD) có phạm vi hoạt động đa dạng, bao gồm xây dựng và sửa chữa lớn các công trình phục vụ sản xuất và đời sống xã hội Ngoài ra, ngành còn thực hiện lắp đặt thiết bị trong các công trình và thi công cơ giới phục vụ xây dựng Các hoạt động này được thực hiện bởi nhiều thành phần kinh tế, bao gồm cả các hộ sản xuất kinh doanh cá thể thông qua nhiều hình thức nhận thầu khác nhau.
Tình hình và điều kiện sản xuất trong xây dựng thường thiếu ổn định và thay đổi theo từng địa điểm Cụ thể, trong ngành xây dựng, con người và công cụ lao động liên tục di chuyển giữa các công trình khác nhau, ảnh hưởng đến quy trình sản xuất và chất lượng sản phẩm.
Ngành xây dựng (XD) có đặc điểm là các công trình được hình thành và cố định tại một vị trí, điều này tạo ra những chi phí di chuyển đáng kể Do đó, các tổ chức trong lĩnh vực XD cần chú trọng nâng cao tính cơ động, linh hoạt và gọn nhẹ trong cơ cấu tổ chức của mình.
Ngành xây dựng là một lĩnh vực thâm dụng vốn, với chu kỳ sản xuất dài dẫn đến việc vốn bị ứ đọng trong thời gian dài tại các công trình Điều này khiến các tổ chức xây dựng dễ gặp phải rủi ro ngẫu nhiên theo thời gian, bao gồm biến động giá vật liệu, lạm phát, lãi suất và thay đổi chính sách.
Các tổ chức xây dựng cần chú ý đến yếu tố thời gian khi lựa chọn phương án sản xuất, đảm bảo chọn phương án có thời gian xây dựng hợp lý và dự trữ vật liệu hợp lý để tối ưu hóa hiệu quả công việc.
Quá trình sản xuất trong xây dựng rất phức tạp và yêu cầu sự phối hợp chặt chẽ giữa các đơn vị tham gia Các tổ chức xây dựng cần có khả năng tổ chức cao để thực hiện công việc theo trình tự nhất định về thời gian và không gian trong một diện tích hạn chế Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của công tác chuẩn bị và thiết kế tổ chức thi công, cũng như sự hợp tác giữa các nhà thầu chính và thầu phụ.
Sản xuất xây dựng chịu ảnh hưởng lớn từ điều kiện tự nhiên, đặc biệt là khi thi công ngoài trời, dẫn đến việc bị tác động bởi thời tiết và môi trường làm việc khó khăn Ở Việt Nam, với khí hậu nhiệt đới và địa chất thủy văn phức tạp, quá trình thi công thường xuyên bị gián đoạn Do đó, các tổ chức xây dựng cần lập tiến độ thi công hợp lý để tránh thời tiết xấu và đảm bảo dự trữ đủ vật liệu.
Tốc độ phát triển kỹ thuật XD thường chậm hơn nhiều ngành khác
Trình độ xây dựng (XD) của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn thấp so với nhiều quốc gia khác, đặc biệt trong các lĩnh vực kỹ thuật, tổ chức sản xuất và quản lý kinh tế Hiện nay, quá trình sản xuất XD ở Việt Nam diễn ra dưới hình thức phát triển tổng hợp, kết hợp giữa các phương thức lao động giản đơn, công trường thủ công, nửa cơ giới và cơ giới hóa, cùng với một phần tự động hóa Tuy nhiên, trong bối cảnh hợp tác quốc tế ngày càng mở rộng, ngành xây dựng Việt Nam đang đứng trước nhiều cơ hội và điều kiện thuận lợi để phát triển nhanh chóng.
Ngành xây dựng thường có chu kỳ kinh doanh sớm hơn so với chu kỳ phát triển của nền kinh tế Bởi vì ngành này đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra cơ sở vật chất kỹ thuật cho sản xuất và đời sống, nên nó thường trải qua giai đoạn suy thoái và hồi phục sớm hơn trong chu kỳ kinh tế.
Ngành xây dựng Việt Nam đang đứng trước nhiều cơ hội phát triển nhờ vào việc áp dụng cơ chế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa và sự quản lý của nhà nước Tốc độ đô thị hóa nhanh chóng cùng với đường lối phát triển nền kinh tế hàng hóa đa dạng sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc định hình phương hướng và tốc độ tăng trưởng của ngành xây dựng trong tương lai.
2.1.2 Vai trò của ngành xây dựng trong nền kinh tế
Ngành xây dựng đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra cơ sở vật chất kỹ thuật và tài sản cố định cho nền kinh tế Qua việc xây dựng công trình và lắp đặt thiết bị, máy móc, ngành này cung cấp nền tảng vật chất thiết yếu, phục vụ cho đời sống và phát triển sản xuất của các ngành khác trong nền kinh tế.
Bảng 2.1: Mức độ đóng góp vào nền kinh tế của ngành xây dựng
Chỉ số phát triển: - của GDP 108.2 108.5 106.3 105.3 106.8
- của ngành XD 111.04 112.15 99.62 111.36 110.06 Giá trị ngành XD trong GDP 6.62 6.97 6.44 6.65 7.03
Tỷ trọng lao động ngành XD trong nền kinh tế 4.9 5.2 5.3 5.4 6.3
Nguồn: Tổng cục thống kê, Niên giám thống kê 2010
Ngành xây dựng, mặc dù chỉ sử dụng 5-6% lao động, hàng năm đóng góp từ 6,5 đến 7% vào GDP, với tốc độ phát triển nhanh hơn GDP Trong giai đoạn 2006-2010, giá trị tăng thêm của ngành xây dựng đạt mức tăng trưởng trung bình hàng năm 8,7%, trong khi GDP chỉ khoảng 7% Ngành này ít phụ thuộc vào cầu bên ngoài, thu hút nhiều lao động phổ thông và có hiệu ứng lan tỏa cao đến các ngành vật liệu xây dựng, vận tải và kho bãi Sự phát triển của ngành xây dựng không chỉ tạo thêm việc làm, mà còn kích thích tiêu dùng nội địa, giảm áp lực việc làm và hỗ trợ người lao động nông thôn, từ đó mang lại tác động tích cực cho nông nghiệp và dịch vụ Do đó, ngành xây dựng được xem là một trong những động lực chính cho quá trình phục hồi kinh tế.
2.1.3 Thực trạng về vốn và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng
Về kết cấu tài sản của DN:
Kết quả điều tra nhiều năm cho thấy ngành xây dựng có tỷ trọng tài sản cố định (TSCĐ) trên tổng tài sản thấp hơn so với mức bình quân chung của nền kinh tế, dao động từ 27 đến 32%, trong khi các ngành khác đạt từ 36 đến 41% Mặc dù tỷ trọng TSCĐ trong tổng tài sản của ngành xây dựng đã có xu hướng tăng trong thời gian gần đây, nhưng vẫn thấp hơn mức trung bình của nền kinh tế từ 8 đến 9%.
Bảng 2.2: Tỷ trọng TSCĐ và đầu tư dài hạn/Tổng tài sản (ĐVT: %)
Nguồn: tổng hợp từ Điều tra DN 2010, TCTK
Về vốn của các doanh nghiệp:
Phần lớn doanh nghiệp trong ngành xây dựng là doanh nghiệp nhỏ, với khoảng 88% tổng số doanh nghiệp Chỉ có khoảng 3% là doanh nghiệp lớn và chưa đến 9% là doanh nghiệp vừa.
Hình 2.1 : Cơ cấu số doanh nghiệp xây dựng theo vốn
Nguồn: Tổng hợp từ Điều tra DN 2010, Tổng cục thống kê
Ngành xây dựng tại Việt Nam có quy mô vốn thấp hơn nhiều so với mức bình quân chung của các ngành khác, với khoảng 14% số doanh nghiệp nhưng chỉ chiếm 8% nguồn vốn Vốn bình quân của mỗi doanh nghiệp xây dựng chỉ đạt khoảng 60% so với mức trung bình của nền kinh tế Mặc dù quy mô vốn của các doanh nghiệp xây dựng đã tăng nhanh trong thời gian gần đây, nhưng tốc độ tăng trưởng vẫn chậm hơn so với các ngành khác.
2010, vốn bình quân một DN ở Việt Nam tăng 10% mỗi năm nhưng các
Hình 2.2 : Xu hướng thay đổi vốn bình quân một doanh nghiệp
Nguồn: Tổng hợp từ Điều tra DN 2010, Tổng cục thống kê
Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng
2.2.1 Thiết kế nghiên cứu 2.2.1.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu
Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy để phân tích các nhân tố tác động đến CTV (biến phụ thuộc) của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm xem xét ảnh hưởng của các biến độc lập (các nhân tố) đến CTV.
Do có nhiều biến độc lập ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, tác giả áp dụng mô hình hồi quy bội Các nghiên cứu từ Nhật Bản, Mỹ và Thụy Sĩ cho thấy quan hệ giữa các biến này thường là tuyến tính Qua khảo sát với 50 doanh nghiệp xây dựng, các biến độc lập cũng thể hiện mối quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc Do đó, mô hình được đề xuất là mô hình hồi quy tuyến tính bội với dạng tổng quát như sau:
Trong đó: Bi là các hệ số hồi quy riêng phần, Y là các biến phụ thuộc, xi là các biến độc lập
Biến phụ thuộc, đại diện cho CTV, phản ánh mức độ sử dụng nợ trong việc tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Do đó, các tỷ số đòn bẩy tài chính được sử dụng như những thước đo cho cấu trúc vốn Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn các tỷ số đòn bẩy tài chính để đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD):
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TD):
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (TD):
Biến độc lập là các yếu tố ảnh hưởng đến CTV Mặc dù có nhiều yếu tố tác động, nhưng do hạn chế về nguồn dữ liệu, tác giả chỉ sử dụng 7 biến độc lập trong mô hình nghiên cứu này.
Khả năng sinh lời của công ty có mối quan hệ nghịch với mức độ sử dụng nợ, theo lý thuyết trật tự phân hạng Công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, do đó ảnh hưởng của nợ đến khả năng sinh lời không mạnh, đặc biệt trong ngành xây dựng với tỷ suất sinh lợi không cao.
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) để đại diện cho mức độ sinh lợi, nhằm đánh giá tác động của các yếu tố liên quan.
ROA = Lợi nhuận sau thuế
Tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện Do đó, tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận chiều với nợ, tuy nhiên, mức độ tác động của nó không mạnh do những đặc trưng riêng biệt của loại tài sản này.
DN xây dựng là nhiều nợ ngắn hạn ít đòi hỏi tài sản thế chấp
Tài sản hữu hình có thể được xác định qua nhiều chỉ tiêu khác nhau, chẳng hạn như tỷ lệ “tài sản cố định/tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc “(tài sản cố định + hàng tồn kho)/ tổng tài sản” (Hu Jun, 2008) Tuy nhiên, để phù hợp với đặc điểm của ngành xây dựng, nơi có ít sản phẩm tồn kho, nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) làm đại diện cho tài sản hữu hình.
TANG = Tài sản cố định
Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Nhiều nghiên cứu, đặc biệt là nghiên cứu của MM, đã chỉ ra rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp với thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, dẫn đến mối quan hệ thuận chiều giữa thuế và biến phụ thuộc Mức độ tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) là khá mạnh, vì phần lớn các doanh nghiệp xây dựng đều hoạt động có lãi để có thể khai thác tấm chắn thuế.
TAX = Số thuế thu nhập phải nộp
Quy mô doanh nghiệp lớn giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin, dẫn đến chi phí đại diện và chi phí kiểm soát thấp hơn, từ đó dễ dàng tiếp cận các chủ nợ Do đó, quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với khả năng vay nợ, với mức độ tác động mạnh, đặc biệt trong bối cảnh các doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro ngẫu nhiên cao và nhu cầu vốn cấp bách.
DN có quy mô lớn, tính minh bạch cao mới có lợi thế đàm phán và tiếp cận nợ tín dụng nhiều
Quy mô mô DN (SIZE) được đo lường như sau:
SIZE = ln (tổng tài sản cuối kỳ) Trong đó ln là logarit cơ số e
Cơ hội tăng trưởng trong ngành xây dựng thường phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu hơn là nợ vay, theo lý thuyết chi phí đại diện Myers (1984) chỉ ra rằng các công ty có hệ số nợ cao có thể khiến cổ đông không muốn đầu tư vào dự án mới, vì lợi nhuận chủ yếu thuộc về chủ nợ Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính Do đặc trưng thâm dụng vốn của ngành xây dựng, việc huy động đủ vốn để tự tài trợ là khó khăn, dẫn đến việc phải vay nợ nhiều Vì vậy, có thể khẳng định rằng cơ hội tăng trưởng trong ngành xây dựng có mối quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính và mức độ tác động là khá mạnh do triển vọng phát triển lớn của ngành này.
Cơ hội tăng trưởng được đánh giá qua chỉ số Tobin’s Q, phản ánh tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản Tuy nhiên, do hạn chế về dữ liệu, nghiên cứu này sẽ sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản để phân tích.
GROW = ( Tài sản t – Tài sản t-n
Tài sản t-n ) Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Theo lý thuyết, sản phẩm độc đáo thường đi kèm với việc vay nợ ít, trong khi sản phẩm ít độc đáo có xu hướng vay nợ nhiều hơn Ngành xây dựng đặc trưng bởi công nghệ thay đổi chậm và hàng tồn kho chủ yếu là vật liệu xây dựng, dẫn đến tính độc đáo của sản phẩm thấp Do đó, tác giả cho rằng mối quan hệ giữa đặc điểm riêng của sản phẩm và đòn bẩy tài chính là thuận chiều, nhưng mức độ tác động không mạnh Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) được đo lường để đánh giá ảnh hưởng này.
Tính thanh khoản cao giúp doanh nghiệp (DN) dễ dàng sử dụng nợ vay, vì họ có khả năng trả nợ ngắn hạn khi đến hạn Đặc biệt, các DN xây dựng thường sở hữu tài sản ngắn hạn lớn và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Do đó, tính thanh khoản của DN có ảnh hưởng mạnh mẽ đến đòn bẩy tài chính, đồng thời cũng có tác động ngược chiều.
Tính thanh khoản (LIQ) sử dụng trong luận văn này được tính như sau:
LIQ= Tài sản ngắn hạn
Nợ ngắn hạn Tóm lại mô hình cụ thể được khái quát như sau:
STD = B 0 + B 1 ROA+ B 2 TANG + B 3 TAX + B 4 SIZE + B 5 GROW +
LTD = B 0 + B 1 ROA+ B 2 TANG + B 3 TAX + B 4 SIZE + B 5 GROW +
TD = B 0 + B 1 ROA+ B 2 TANG + B 3 TAX + B 4 SIZE + B 5 GROW +
Nhận định định tính về chiều hướng và mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc được tóm tắt trong bảng 2.3 dưới đây
Bảng 2.3: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến
Hướng tác động lên các biến phụ thuộc
Khả năng sinh lời ROA - Không mạnh
Tài sản hữu hình TANG + Không mạnh
Thuế thu nhập DN TAX + Khá mạnh
Quy mô DN SIZE + Mạnh
Cơ hội tăng trưởng GROW + Khá mạnh Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI + Không mạnh
Tính thanh khoản LIQ - Mạnh
2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
Về nguồn số liệu: Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu của 50
MỘT SỐ GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG
Về phía các doanh nghiệp
3.1.1 Những đề xuất cho việc thiết lập cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một nhiệm vụ khó khăn và phức tạp, thường phải đối mặt với nhiều yếu tố ảnh hưởng, đặc biệt trong bối cảnh thông tin hạn chế Nghiên cứu cho thấy các hệ số hồi quy đã chỉ ra những yếu tố chính tác động mạnh đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu cung cấp những căn cứ quan trọng để hỗ trợ các giám đốc tài chính đưa ra quyết định về cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp.
Khi quyết định sử dụng nợ, doanh nghiệp cần xem xét các yếu tố quan trọng như tính thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và khả năng tăng trưởng (GROW) Đặc biệt, tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lời là những yếu tố có tác động mạnh đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.
Về quyết định sử dụng loại nợ nào cần kết hợp thêm các yếu tố khác để xác định như sau:
Khi xem xét nợ ngắn hạn, ngoài các yếu tố đã đề cập, cần chú ý đến đặc điểm riêng của sản phẩm và mức độ tài sản hữu hình của doanh nghiệp Các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định này bao gồm tài sản hữu hình, tính thanh khoản và đặc điểm sản phẩm.
Khi xem xét nợ dài hạn, doanh nghiệp cần chú ý đến quy mô, tài sản hữu hình và đặc điểm sản phẩm để quyết định mức độ sử dụng nợ phù hợp.
Mỗi doanh nghiệp hoạt động trong các điều kiện khác nhau, dẫn đến mức độ và tầm ảnh hưởng của các yếu tố cũng khác nhau Do đó, khi quyết định cấu trúc vốn, doanh nghiệp cần xem xét không chỉ các yếu tố chính đã được nêu mà còn phải kết hợp với tình hình thực tế và các yếu tố khác để xác lập một cấu trúc vốn tối ưu, phù hợp và hiệu quả nhất.
3.1.2 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn, lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý Đặc trưng các DN ngành xây dựng cho thấy, các DN sử dụng rất nhiều nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn Việcc sử dụng nhiều đã đặt các DN vào tình trạng kém tự chủ và tính ổn định về tài chính không cao, gây khó khăn cho các DN khi xây dựng chiến lược phát triển dài hạn Vì vậy, các DN cần phải chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn và lựa chọn các kênh huy động vốn thích hợp hơn bằng cách thực hiện biện pháp sau :
Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp xây dựng hiện nay chủ yếu tập trung vào tài sản ngắn hạn, do đó cần thực hiện việc tái cấu trúc để sắp xếp lại nguồn tài trợ một cách hợp lý.
Tài sản ngắn hạn chiếm gần 68% tổng tài sản, chủ yếu bao gồm hàng tồn kho, các khoản phải thu và chi phí trả trước, dẫn đến tình trạng khát vốn do vốn bị ứ đọng lớn Để cải thiện hiệu quả sử dụng vốn, doanh nghiệp cần sắp xếp lại cơ cấu tài sản Việc giảm hàng tồn kho có thể thực hiện bằng cách đánh giá lại các dự án; nếu dự án hiệu quả và yêu cầu ít vốn với vòng quay thu hồi nhanh, doanh nghiệp nên đầu tư mở rộng và rút ngắn thời gian hoàn thành Ngược lại, cần tạm dừng các dự án không hiệu quả để tránh chôn vốn vào các công trình dở dang.
Cơ cấu lại các khoản nợ ngắn hạn là một chiến lược quan trọng, bao gồm việc chuyển đổi các khoản nợ ngắn hạn không thường xuyên thành các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên thông qua việc ký hợp đồng dài hạn với nhà cung cấp Điều này giúp gắn kết việc cung cấp nguyên vật liệu với tiến độ thi công công trình, từ đó giảm thiểu vốn cho hàng tồn kho Đồng thời, doanh nghiệp cũng nên tận dụng tối đa các khoản ứng trước từ khách hàng, vì đây là những khoản nợ cần thiết và hữu ích, cho phép doanh nghiệp sử dụng mà không phải trả phí.
Để giảm nợ ngắn hạn, doanh nghiệp nên lựa chọn hình thức vay vốn ngắn hạn theo hạn mức tín dụng thay vì vay theo từng hợp đồng cụ thể Đồng thời, việc tích cực thu hồi các khoản phải thu là cần thiết, giúp doanh nghiệp có khả năng thanh toán nợ ngắn hạn và tạo ra nguồn vốn lưu động cần thiết cho hoạt động sản xuất kinh doanh.
Cơ cấu lại các khoản nợ dài hạn là một giải pháp quan trọng trong chiến lược phát triển bền vững Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang đối mặt với nhiều bất ổn, việc lựa chọn vốn vay dài hạn trở nên hấp dẫn do lãi suất vay dài hạn không chênh lệch nhiều so với lãi suất ngắn hạn, giúp giảm chi phí sử dụng vốn Ngoài ra, vay dài hạn còn mang lại nhiều lợi ích như thời gian hoàn vốn dài, nguồn vốn ổn định và chi phí lãi vay có thể tạo ra tấm chắn thuế Do đó, các doanh nghiệp nên xem xét lại các khoản vay tín dụng ngắn hạn và chuyển sang vay dài hạn để tận dụng những lợi ích này.
Hiện nay, các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào vay tín dụng ngân hàng cho các khoản nợ dài hạn, mà chưa chú trọng đến việc phát hành trái phiếu công ty Việc phát hành trái phiếu có nhiều lợi thế như chi phí vốn thấp hơn so với vốn cổ phần, nguồn vốn ổn định và lợi ích thuế từ lãi trái phiếu Tuy nhiên, quy định và điều kiện niêm yết trên thị trường chứng khoán gặp nhiều khó khăn, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường sụt giảm từ cuối năm 2007, khiến nhà đầu tư thận trọng hơn Mặc dù hiện tại việc huy động vốn qua kênh này chưa hấp dẫn, nhưng trong tương lai, các doanh nghiệp vẫn cần xem xét đến phương thức huy động này.
Gia tăng vốn chủ sở hữu là yếu tố quan trọng trong ngành xây dựng, nơi có chu kỳ sản xuất dài và yêu cầu đầu tư vốn lớn Ngành này rất nhạy cảm với biến động của chu kỳ kinh tế, do đó cần đảm bảo sự tự chủ tài chính cao để duy trì hoạt động hiệu quả.
Việc có nguồn vốn chủ sở hữu lớn giúp doanh nghiệp tự chủ tài chính và giảm thiểu rủi ro từ biến động kinh tế Tuy nhiên, hiện nay, tỷ lệ vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp xây dựng chỉ chiếm khoảng 30% tổng vốn Thực trạng này yêu cầu cần phải cơ cấu lại vốn theo hướng tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu.
Phát hành cổ phiếu đã trở thành lựa chọn hàng đầu của các doanh nghiệp trong những năm gần đây, nhưng việc lạm dụng phương thức này đã dẫn đến suy giảm giá trị doanh nghiệp, khiến cổ phiếu liên tục giảm giá và mất thanh khoản, từ đó làm giảm niềm tin của nhà đầu tư và ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn trong tương lai Do đó, để tăng vốn chủ sở hữu, các doanh nghiệp cần tập trung vào việc giữ lại lợi nhuận.
