CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của một công ty phản ánh tỷ lệ giữa các loại vốn, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường Sự cân bằng này là yếu tố quan trọng trong việc quản lý tài chính và tối ưu hóa nguồn lực của doanh nghiệp.
Việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp, vì các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, lợi ích của doanh nghiệp và khả năng cạnh tranh trong môi trường kinh doanh.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân
Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, giúp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Khi chi phí sử dụng vốn được tối ưu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp cũng sẽ được tối đa hóa Vì vậy, cấu trúc vốn với chi phí sử dụng vốn tối thiểu được xem là cấu trúc vốn tối ưu.
Doanh nghiệp có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách áp dụng đòn bẩy tài chính hợp lý, giúp giảm chi phí sử dụng vốn thông qua việc tăng cường vay nợ, nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ gia tăng, rủi ro cũng tăng theo, dẫn đến việc nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận cao hơn (rE) Mặc dù sự gia tăng rE ban đầu vẫn giữ được lợi ích từ việc sử dụng nợ như một nguồn vốn rẻ, nhưng nếu nhà đầu tư tiếp tục đòi hỏi lợi nhuận cao hơn, thì lợi ích này sẽ dần bị triệt tiêu.
Một số lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Các quan điểm truyền thống cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc áp dụng tỷ số đòn bẩy tài chính hợp lý.
Chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nhờ vào khoản tiết kiệm thuế Khi cấu trúc vốn chỉ bao gồm 100% vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) tương đương với chi phí vốn chủ sở hữu (rE) Khi nợ được bổ sung vào cấu trúc vốn, WACC sẽ giảm dần với tỷ trọng nợ tăng lên, nhưng sau một mức độ nhất định, việc gia tăng nợ sẽ khiến WACC bắt đầu tăng trở lại do rủi ro thanh toán nợ và rủi ro cho chủ sở hữu gia tăng Sự biến động của WACC cho thấy tồn tại một mức WACC tối thiểu (WACC min), tại đó tỷ lệ nợ đạt mức tối ưu, tạo ra cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Sự gia tăng sử dụng nợ vượt quá cấu trúc vốn tối ưu dẫn đến rủi ro cao hơn, khiến lợi ích tiết kiệm thuế không đủ bù đắp cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng Điều này lý giải vì sao các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn hoàn toàn bằng nợ.
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) không có thuế, lợi nhuận của DN có tốc độ tăng trưởng bằng không và DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi Điều đó có nghĩa rằng, khi DN gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính (có sự thay đổi cấu trúc vốn) thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) không thay đổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của DN cũng không thay đổi
Lý thuyết này gặp phải nhiều nhược điểm, không chỉ bởi các giả định thiếu thực tế như thị trường hoàn hảo và không có thuế, mà còn bởi một vấn đề quan trọng khác: giả định rằng lãi suất tiền vay sẽ không thay đổi khi cơ cấu vốn biến động.
1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn
Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế
Theo quan điểm truyền thống, cấu trúc vốn của doanh nghiệp cho rằng khi doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, chi phí nợ thấp cùng với lợi ích thuế sẽ dẫn đến việc giảm WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) khi nợ gia tăng.
Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu tác động của việc vay mượn đến chi phí vốn của doanh nghiệp Để chứng minh lý thuyết của mình, họ đưa ra một số giả định đơn giản hóa, bao gồm việc tồn tại các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo.
- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán
Trong thị trường chứng khoán, sự cân bằng giữa số lượng người mua và người bán đảm bảo rằng không có nhà đầu tư nào có thể tác động lớn đến giá cả.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN
- Các DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
- Không có thuế thu nhập
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, theo lập luận của Merton Miller (MM), các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh tương tự và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau sẽ có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn.
DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn
MM đã kết luận rằng "Giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào là độc lập với cấu trúc vốn của nó." Điều này có nghĩa là giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cách thức tài trợ hoặc phân bổ vốn.
DN được xác định bởi tài sản cụ thể trên bảng cân đối kế toán, không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và vốn Để củng cố lý thuyết của mình, MM đưa ra lập luận về việc mua bán song hành Nếu hai DN có cùng rủi ro nhưng một DN có giá trị lớn hơn nhờ vào nợ, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của DN vay nợ với giá cao hơn, đồng thời mua cổ phiếu của DN không nợ và đầu tư số tiền còn lại Quá trình này diễn ra nhanh chóng, dẫn đến giá cổ phiếu của hai DN bằng nhau MM kết luận rằng mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các DN tương đương có giá trị thị trường khác nhau chỉ vì cấu trúc vốn khác nhau.
Về quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, MM đã lập luận và rút ra mối quan hệ sau:
Tỷ suất sinh lợi từ
Tỷ suất sinh lợi từ tài sản
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản(r A )
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ(r D )
Đòn bẩy tài chính có khả năng tăng thu nhập dự kiến trên mỗi cổ phần mà không làm tăng giá cổ phần Mức độ tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và sự chênh lệch giữa lãi suất vốn chủ sở hữu (rA) và lãi suất nợ (rD).
Tóm lại, theo lý thuyết MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị thị trường của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu nào và doanh nghiệp không thể gia tăng giá trị chỉ bằng cách thay đổi cấu trúc vốn của mình.
Các giả định lý tưởng của mô hình Modigliani-Miller (MM) không hoàn toàn phản ánh thực tế, nơi mà các yếu tố như thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và sự bất cân xứng thông tin tồn tại Chi phí lãi vay thường gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn, trong khi lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm theo mức độ sử dụng nợ, đồng thời khả năng phá sản cũng tăng lên Mặc dù các giả thuyết của MM không hoàn toàn chính xác trong thực tiễn, nhưng chúng đã chỉ ra mối liên hệ quan trọng giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp.
Lý thuyết MM trong môi trường có thuế
Năm 1963, Modigliani và Miller đã tiến hành một nghiên cứu mới trong bối cảnh có thuế thu nhập doanh nghiệp, cho thấy rằng giá trị của doanh nghiệp tăng lên tỷ lệ thuận với mức nợ gia tăng.
Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Philippe Gaud và các cộng sự (2003) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (CTV) của 106 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn 1991-2000 Mô hình nghiên cứu sử dụng hồi quy tuyến tính bội, với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản được đo bằng giá sổ sách và giá thị trường, cùng với 6 biến độc lập Kết quả cho thấy, quy mô công ty, tài sản thế chấp và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ đòn cân nợ, trong khi khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ này.
Nghiên cứu của Shinichi Nishioka (2004) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 700 công ty trên thị trường chứng khoán Tokyo từ năm 1990 đến 2004, sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội Kết quả cho thấy rằng rủi ro và tài sản thế chấp có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ đòn cân nợ, trong khi quy mô công ty, khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời lại có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ này.
Một nghiên cứu của Muray Z Frank và Goyal (2009) đã xác định tầm quan trọng của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ từ năm 1950 đến 2003, sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội Kết quả cho thấy các yếu tố như tài sản thế chấp, quy mô công ty và lạm phát kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ đòn cân nợ, trong khi các yếu tố như tăng trưởng và khả năng sinh lợi lại có mối quan hệ nghịch biến Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng những công ty thường xuyên chi trả cổ tức có xu hướng vay nợ ít hơn.
Chương 1 chủ yếu trình bày khái niệm về cấu trúc vốn và tóm lược các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn Tác giả cũng đề cập đến một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, giúp người đọc hiểu rõ hơn về các yếu tố quyết định trong quản lý tài chính.
Trong điều kiện thị trường lý tưởng, CTV không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (DN) Tuy nhiên, thực tế cho thấy CTV lại có tác động đáng kể đến giá trị DN Điều này chỉ ra rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu, giúp DN tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của mình.
Hành trình tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác nhau Một số yếu tố phổ biến bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, đặc điểm sản phẩm, tính thanh khoản và đặc trưng của từng ngành Mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn là khác nhau, do đó không thể áp dụng một cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp.
CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CUẤ TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Đặc điểm và vai trò của ngành xây dựng
2.1.2 Đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp ngành xây dựng
Ngành xây dựng (XD) có phạm vi hoạt động đa dạng, bao gồm xây dựng và sửa chữa lớn các công trình phục vụ sản xuất và đời sống xã hội Ngoài ra, ngành còn thực hiện lắp đặt thiết bị trong các công trình và thi công cơ giới cho các dự án xây dựng Nhiều thành phần kinh tế tham gia vào các hoạt động này, trong đó có cả các hộ sản xuất kinh doanh cá thể thực hiện dưới nhiều hình thức nhận thầu.
Tình hình và điều kiện sản xuất trong xây dựng thường thiếu ổn định và thay đổi theo từng địa điểm Cụ thể, trong ngành xây dựng, con người và công cụ lao động liên tục di chuyển giữa các công trình khác nhau, trong khi sản phẩm cũng phải được điều chỉnh để phù hợp với từng địa điểm thi công.
Ngành xây dựng (XD) có đặc điểm là các công trình được hình thành và cố định tại chỗ, điều này khác biệt so với nhiều ngành khác và dẫn đến nhiều chi phí trong quá trình di chuyển Do đó, các tổ chức xây dựng cần chú trọng vào việc nâng cao tính cơ động, linh hoạt và gọn nhẹ trong bộ máy để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động.
Ngành xây dựng là một lĩnh vực thâm dụng vốn do có chu kỳ sản xuất dài, dẫn đến việc vốn bị ứ đọng lâu tại các công trình Điều này khiến các tổ chức xây dựng dễ gặp phải rủi ro ngẫu nhiên theo thời gian, bao gồm biến động giá vật liệu, lạm phát, lãi suất và thay đổi chính sách.
Các tổ chức xây dựng cần chú ý đến yếu tố thời gian khi lựa chọn phương án sản xuất, đảm bảo chọn phương án có thời gian xây dựng hợp lý và kế hoạch dự trữ hợp lý.
Quá trình sản xuất trong xây dựng rất phức tạp và tuân theo trình tự cố định, đòi hỏi các đơn vị tham gia phải thi công trên công trường có diện tích hạn chế Điều này yêu cầu các tổ chức xây dựng cần có khả năng phối hợp tổ chức cao, chú trọng vào công tác chuẩn bị và thiết kế tổ chức thi công, đồng thời đảm bảo sự phối hợp chặt chẽ giữa các tổ chức thầu chính và thầu phụ.
Sản xuất xây dựng (XD) chịu ảnh hưởng lớn từ điều kiện tự nhiên, do phải tiến hành ngoài trời, nên thường bị tác động bởi thời tiết và môi trường làm việc nặng nhọc Tại Việt Nam, với khí hậu nhiệt đới và điều kiện địa chất thủy văn phức tạp, quá trình thi công thường bị gián đoạn Do đó, các tổ chức xây dựng cần lập tiến độ thi công hợp lý để giảm thiểu ảnh hưởng của thời tiết xấu và đảm bảo dự trữ đủ vật liệu cần thiết cho công trình.
Tốc độ phát triển kỹ thuật XD thường chậm hơn nhiều ngành khác
Trình độ xây dựng (XD) của các doanh nghiệp Việt Nam hiện còn thấp kém về kỹ thuật, tổ chức sản xuất và quản lý kinh tế so với nhiều quốc gia khác Quá trình sản xuất XD tại Việt Nam diễn ra như một sự phát triển tổng hợp, kết hợp giữa các bước đi tuần tự và nhảy vọt, với sự tham gia của lao động giản đơn, công trường thủ công, nửa cơ giới, cơ giới hóa và một phần tự động hóa Trong bối cảnh hợp tác quốc tế ngày càng mở rộng, ngành XD của Việt Nam đang đứng trước nhiều cơ hội và điều kiện thuận lợi để phát triển nhanh chóng.
Ngành xây dựng thường có chu kỳ kinh doanh diễn ra sớm hơn so với chu kỳ phát triển của nền kinh tế Bởi vì ngành này đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra cơ sở hạ tầng cho sản xuất và đời sống, nên nó thường trải qua giai đoạn suy thoái và hồi phục nhanh hơn trong bối cảnh kinh tế.
Ngành xây dựng Việt Nam đang đứng trước nhiều cơ hội phát triển nhờ vào đường lối phát triển kinh tế hàng hóa đa thành phần, áp dụng cơ chế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa dưới sự quản lý của nhà nước Tốc độ đô thị hóa nhanh chóng cũng là yếu tố quan trọng quyết định phương hướng và tốc độ phát triển của ngành này.
2.1.2 Vai trò của ngành xây dựng trong nền kinh tế
Ngành xây dựng đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra cơ sở vật chất kỹ thuật và tài sản cố định cho nền kinh tế Qua việc xây dựng công trình và lắp đặt thiết bị, máy móc, ngành này cung cấp nền tảng thiết yếu phục vụ đời sống và phát triển sản xuất cho các ngành khác trong nền kinh tế.
Bảng 2.1: Mức độ đóng góp vào nền kinh tế của ngành xây dựng
Chỉ số phát triển: - của GDP 108.2 108.5 106.3 105.3 106.8
- của ngành XD 111.04 112.15 99.62 111.36 110.06 Giá trị ngành XD trong GDP 6.62 6.97 6.44 6.65 7.03
Tỷ trọng lao động ngành XD trong nền kinh tế 4.9 5.2 5.3 5.4 6.3
Nguồn: Tổng cục thống kê, Niên giám thống kê 2010
Ngành xây dựng, mặc dù chỉ sử dụng 5-6% lực lượng lao động, hàng năm đóng góp từ 6,5 đến 7% vào GDP Tốc độ phát triển của ngành này thường nhanh hơn GDP, với mức tăng trưởng hàng năm trung bình giai đoạn 2006-2010 đạt 8,7%, trong khi GDP chỉ khoảng 7% Ngành xây dựng ít phụ thuộc vào cầu bên ngoài và thu hút nhiều lao động phổ thông, tạo ra hiệu ứng lan tỏa tích cực cho các ngành như vật liệu xây dựng, vận tải và kho bãi Sự phát triển của ngành này không chỉ tạo thêm việc làm mà còn kích thích tiêu dùng nội địa, giảm áp lực việc làm và tổn thương cho người lao động nông thôn, từ đó góp phần phục hồi nền kinh tế.
2.1.3 Thực trạng về vốn và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng
Về kết cấu tài sản của DN:
Kết quả điều tra nhiều năm cho thấy ngành xây dựng có tỷ trọng tài sản cố định (TSCĐ) trong tổng tài sản thấp hơn mức trung bình của nền kinh tế Cụ thể, tỷ trọng TSCĐ của ngành xây dựng dao động từ 27 đến 32%, trong khi các ngành khác có tỷ lệ từ 36 đến 41% Mặc dù gần đây tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản của ngành xây dựng có xu hướng tăng, nhưng vẫn thấp hơn mức chung của nền kinh tế từ 8 đến 9%.
Bảng 2.2: Tỷ trọng TSCĐ và đầu tư dài hạn/Tổng tài sản (ĐVT: %)
Nguồn: tổng hợp từ Điều tra DN 2010, TCTK
Về vốn của các doanh nghiệp:
Phần lớn doanh nghiệp trong ngành xây dựng là doanh nghiệp nhỏ, với khoảng 88% tổng số doanh nghiệp đang hoạt động Chỉ có khoảng 3% là doanh nghiệp lớn và dưới 9% là doanh nghiệp vừa.
Hình 2.1 : Cơ cấu số doanh nghiệp xây dựng theo vốn
Nguồn: Tổng hợp từ Điều tra DN 2010, Tổng cục thống kê
Các doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam có quy mô vốn thấp hơn so với mức bình quân của các ngành khác, chỉ chiếm khoảng 8% tổng nguồn vốn mặc dù chiếm 14% tổng số doanh nghiệp Vốn bình quân của một doanh nghiệp xây dựng chỉ đạt khoảng 60% mức trung bình của nền kinh tế Mặc dù quy mô vốn của các doanh nghiệp này đã tăng nhanh trong thời gian gần đây, nhưng tốc độ tăng trưởng vẫn chậm hơn nhiều so với các ngành khác.
2010, vốn bình quân một DN ở Việt Nam tăng 10% mỗi năm nhưng các
Hình 2.2 : Xu hướng thay đổi vốn bình quân một doanh nghiệp
Nguồn: Tổng hợp từ Điều tra DN 2010, Tổng cục thống kê
Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng
2.2.1.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu
Bài viết phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong ngành xây dựng thông qua mô hình hồi quy, nhằm đánh giá tác động của các biến độc lập đến CTV (biến phụ thuộc) của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Do có nhiều biến độc lập ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy bội Các nghiên cứu từ Nhật, Mỹ và Thụy Sĩ cho thấy mối quan hệ giữa các biến thường là tuyến tính Qua khảo sát đồ thị về mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc của 50 doanh nghiệp xây dựng, kết quả cho thấy các biến độc lập cũng có mối quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc Do đó, mô hình được đề xuất là mô hình hồi quy tuyến tính bội với dạng tổng quát.
Trong đó: Bi là các hệ số hồi quy riêng phần, Y là các biến phụ thuộc, xi là các biến độc lập
Biến phụ thuộc, đại diện cho CTV, phản ánh mức độ sử dụng nợ trong việc tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp Do đó, các tỷ số đòn bẩy tài chính được sử dụng như thước đo cho cấu trúc vốn Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng các tỷ số đòn bẩy tài chính để đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD):
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TD):
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (TD):
Biến độc lập là những yếu tố ảnh hưởng đến CTV, trong đó có nhiều yếu tố khác nhau Tuy nhiên, do hạn chế về nguồn dữ liệu, tác giả chỉ sử dụng 7 biến độc lập trong mô hình của mình.
Khả năng sinh lời của công ty có mối quan hệ nghịch với mức độ sử dụng nợ, theo lý thuyết trật tự phân hạng Các công ty thường ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ, dẫn đến ảnh hưởng không mạnh mẽ từ nợ Điều này đặc biệt đúng trong ngành xây dựng, nơi tỷ suất sinh lợi không cao.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) như một chỉ số đại diện cho mức độ sinh lợi, nhằm đánh giá tác động của các yếu tố liên quan.
ROA = Lợi nhuận sau thuế
Tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện Điều này cho thấy tài sản hữu hình có sự liên kết tích cực với nợ, mặc dù mức độ tác động không mạnh do những đặc trưng riêng của loại tài sản này.
DN xây dựng là nhiều nợ ngắn hạn ít đòi hỏi tài sản thế chấp
Tài sản hữu hình có thể được xác định qua nhiều phương pháp, như tỷ lệ “tài sản cố định/tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc “(tài sản cố định+hàng tồn kho)/tổng tài sản” (Hu Jun, 2008) Tuy nhiên, để phù hợp với đặc điểm của ngành xây dựng, nơi mà sản phẩm tồn kho thường ít, nghiên cứu này sẽ sử dụng chỉ tiêu tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) để đại diện cho tài sản hữu hình.
TANG = Tài sản cố định
Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Nhiều nghiên cứu, đặc biệt là nghiên cứu của MM, cho thấy thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp với thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa TAX và biến phụ thuộc Mức độ tác động của TAX là mạnh mẽ, vì phần lớn doanh nghiệp xây dựng đều hoạt động có lãi để có thể tận dụng được tấm chắn thuế Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp được tính toán như sau:
TAX = Số thuế thu nhập phải nộp
Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến khả năng vay nợ, với doanh nghiệp lớn thường gặp ít tình trạng bất cân xứng thông tin hơn, dẫn đến chi phí đại diện và chi phí kiểm soát thấp Do đó, các doanh nghiệp lớn dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ các chủ nợ Tác giả cho rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với mức độ vay nợ, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp có rủi ro ngẫu nhiên cao và đang trong tình trạng khát vốn.
DN có quy mô lớn, tính minh bạch cao mới có lợi thế đàm phán và tiếp cận nợ tín dụng nhiều
Quy mô mô DN (SIZE) được đo lường như sau:
SIZE = ln (tổng tài sản cuối kỳ)
Trong đó ln là logarit cơ số e
Cơ hội tăng trưởng trong ngành xây dựng có mối quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính, theo lý thuyết chi phí đại diện, các công ty có triển vọng tăng trưởng thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Myers (1984) chỉ ra rằng, khi một công ty có hệ số nợ cao, cổ đông có xu hướng không đầu tư vào dự án mới do lợi nhuận từ đầu tư chủ yếu thuộc về chủ nợ Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho thấy cơ hội tăng trưởng có thể thúc đẩy việc sử dụng đòn bẩy tài chính Với đặc trưng thâm dụng vốn trong ngành xây dựng, việc huy động đủ vốn để tự tài trợ là khó khăn, dẫn đến việc các công ty phải vay nợ nhiều hơn Do đó, cơ hội tăng trưởng trong ngành xây dựng không chỉ có mối quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính mà còn có mức độ tác động mạnh mẽ, nhờ vào triển vọng phát triển lớn của ngành này.
Cơ hội tăng trưởng được định lượng qua chỉ số Tobin’s Q, thể hiện tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản Tuy nhiên, do sự hạn chế về dữ liệu, nghiên cứu này sẽ sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản làm tiêu chí đánh giá.
GROW = ( Tài sản t – Tài sản t-n
Tài sản t-n ) Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Theo lý thuyết, sản phẩm có tính độc đáo cao sẽ có mức vay nợ thấp và ngược lại Trong ngành xây dựng, công nghệ thay đổi chậm và hàng tồn kho chủ yếu là vật liệu xây dựng, dẫn đến tính độc đáo của sản phẩm thấp Do đó, tác giả nhận định rằng đặc điểm riêng của sản phẩm có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính, nhưng mức độ tác động không mạnh Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) được đo lường theo các tiêu chí cụ thể.
Tính thanh khoản cao cho phép doanh nghiệp (DN) sử dụng nhiều nợ vay, giúp họ dễ dàng trả các khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn Đặc biệt, các DN xây dựng thường sở hữu tài sản ngắn hạn lớn và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Do đó, tính thanh khoản của DN không chỉ ảnh hưởng mạnh đến đòn bẩy tài chính mà còn có tác động ngược chiều đến khả năng quản lý nợ.
Tính thanh khoản (LIQ) sử dụng trong luận văn này được tính như sau:
LIQ= Tài sản ngắn hạn
Nợ ngắn hạn Tóm lại mô hình cụ thể được khái quát như sau:
STD = B 0 + B 1 ROA+ B 2 TANG + B 3 TAX + B 4 SIZE + B 5 GROW +
LTD = B 0 + B 1 ROA+ B 2 TANG + B 3 TAX + B 4 SIZE + B 5 GROW +
TD = B 0 + B 1 ROA+ B 2 TANG + B 3 TAX + B 4 SIZE + B 5 GROW +
Nhận định định tính về chiều hướng và mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc được tóm tắt trong bảng 2.3 dưới đây
Bảng 2.3: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến
Hướng tác động lên các biến phụ thuộc
Khả năng sinh lời ROA - Không mạnh
Tài sản hữu hình TANG + Không mạnh
Thuế thu nhập DN TAX + Khá mạnh
Quy mô DN SIZE + Mạnh
Cơ hội tăng trưởng GROW + Khá mạnh Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI + Không mạnh
Tính thanh khoản LIQ - Mạnh
2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
Về nguồn số liệu: Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu của 50
DN hoạt động trong ngành xây dựng đã được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tính đến ngày 30/06/2011 Dữ liệu nghiên cứu dựa trên báo cáo tài chính từ năm 2006 đến hết quý 2/2011, đã được kiểm toán và công bố rộng rãi Tác giả đã tiến hành làm sạch dữ liệu, loại bỏ 2 giá trị quan sát trên biến ROA và 1 giá trị trên biến GROW do các giá trị này làm sai lệch xu hướng biến động Ngoài ra, tác giả còn sử dụng số liệu từ cuộc điều tra DN năm 2010 và niên giám thống kê 2010 của Tổng cục thống kê để đánh giá thực trạng của DN.
