2.2 Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu
Sau khi tham khảo các lý thuyết nền tảng và một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây, đề tài đã chọn ra các nhân tố đặc thù ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng ở Việt Nam:
- Khả năng sinh lời (PRO)
Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế chia cho tổng tài sản. Các lý thuyết về cấu trúc vốn không đồng nhất quan điểm về sựảnh hưởng của khả năng sinh lời. Theo như Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khả năng sinh lời có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính. Nghĩa là các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để sử dụng tấm chắn thuế. Thuyết Trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thì thường ít sử dụng nợ vì họ thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm chứng minh cho nhận định của Thuyết trật tự phân hạng. Do đó, trong đề tài này tác giả cũng giả định là khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn.
- Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô công ty được đo lường bằng doanh thu của công ty. Do số liệu quá lớn nên được logarit hóa. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quả quy mô cơng ty có tương quan đồng biến với cấu trúc vốn. Riêng nghiên cứu của Dũng Nguyễn (2012) cho thấy quy mơ cơng ty có tương quan cùng chiều với tỷ số nợ dài hạn nhưng lại có tương quan ngược chiều với tỷ số nợ ngắn hạn. Trong đề tài này, tác giả giảđịnh quy mơ cơng ty có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết H2: Quy mơ cơng ty có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính.
- Cấu trúc tài sản (TANG)
Cấu trúc tài sản được tính bằng tỷ số tài sản cố định chia cho tổng tài sản. Theo các lý thuyết về cấu trúc vốn thì cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với tổng tài sản. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm cũng chưa nhất quán về vấn đề
này. Nghiên cứu ở Châu Âu (Antoniou, 2002), Mỹ (Frank &Goyal, 2007) và Malaysia (Baharuddin, 2011) cho kết quả đồng biến; ở các nước đang phát triển (Bas, 2009) và Việt Nam (Trần Đình Khơi Nguyên, 2006), Trung Quốc (Huang &Song, 2002) cho kết quả nghịch biến; kết quả của Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) đều cho thấy tương quan ngược chiều với đòn bẩy ngắn hạn và cùng chiều với đòn bẩy dài hạn; kết quả với đòn bẩy dài hạn ở Trung Quốc cũng tương tự Việt Nam. Trong đề tài này, tác giả giảđịnh cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính, địn bẩy ngắn hạn và cùng chiều với đòn bẩy dài hạn.
Giả thuyết H3: Cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính.
- Cơ hội tăng trưởng (GROW)
Cơ hội tăng trưởng được xác định bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách (Tobin’S Q). Trong đề tài này, do hạn chế về khả năng thu thập số liệu nên tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng tổng sản để làm thước đo cho cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng hơn sẽ mất nhiều giá trị hơn nếu họ vay mượn nhiều hơn và dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quảđồng biến giữa
cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: Frank &Goyal (2007), Bas và cộng sự
(2009), Baharuddin (2011), Trần Đình Khơi Ngun (2006), Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012). Nghiên cứu ở Châu Âu của Antoniou và cộng sự
(2002) và ở Trung Quốc của Huang &Song (2002) cho kết quả nghịch biến. Đề tài giảđịnh là cơ hội tăng trưởng có quan hệđồng biến với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết H4: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài chính
- Tính thanh khoản (LIQ)
Theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ
hơn. Do đó, những doanh nghiệp nào có khả năng sinh lời cao thì có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại đểđảm bảo khả năng thanh khoản mà khơng cần tài trợ từ bên ngồi.
Điều này dẫn đến việc hệ số nợ của công ty sẽ thấp nếu công ty đảm bảo được khả
năng thanh khoản của mình.
Có rất ít nghiên cứu đem nhân tố tính thanh khoản vào mơ hình. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu đều cho kết quả nghịch biến như Antoniou và cộng sự
(2002), Deesomsak và cộng sự (2004), Dũng Nguyễn (2012). Chỉ có nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh (2012) cho kết quả đồng biến. Đề tài đưa ra giả định là tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết H5: Tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính
- Rủi ro kinh doanh (RISK)
Rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ số lợi nhuận từ hoạt
động kinh doanh trên doanh thu. Theo lý thuyết về kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp nào có rủi ro kinh doanh cao hơn thì sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính hơn. Do vậy, doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro cao thường duy trì mức nợ thấp. Ngược lại, theo Thuyết trật tự phân hạng thì doanh nghiệp càng rủi ro thì càng sử dụng nợ nhiều. Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang &Song (2002) và Trần Đình Khơi Ngun (2006) cho thấy rủi ro kinh doanh có quan hệđồng biến với địn bẩy tài chính. Tác giả giảđịnh là rủi ro kinh doanh có quan hệđồng biến với địn bẩy tài chính
- Tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS)
Tấm chắn thuế từ khấu hao được tính bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản. Tấm chắn thuế từ khấu hao càng cao thì người ta càng khơng cần sử dụng nợđể tận dụng tấm chắn thuế từ nợ. Theo nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) và Huang & Song (2002), tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan ngược chiều với
địn bẩy tài chính. Do đó, tác giả giảđịnh là tấm chắn thuế từ khấu hao có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết H7: Tấm chắn thuế từ khấu hao có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính.
- Sở hữu nhà nước (STATE)
Đề tài sử dụng thêm biến giả Sở hữu nhà nước, những cơng ty nào có tỷ lệ sở
hữu của nhà nước chiếm từ 51% trở lên thì nhận giá trị 1, các cơng ty cịn lại nhận giá trị 0. Theo các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam của Trần Đình Khơi Nguyên (2006) và Dũng Nguyễn (2012), sở hữu nhà nước có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính. Đề tài cũng đưa ra giảđịnh sở hữu nhà nước có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết H8: Sở hữu nhà nước có tương quan đồng biến với địn bẩy tài chính.
Ngồi các biến kể trên, do ngành xây dựng là ngành rất nhạy cảm với chu kỳ
kinh tế nên đề tài còn sử dụng thêm các biến mang đặc thù nền kinh tế, bao gồm: tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, và lãi suất để xem xét mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng. Theo kết quả nghiên cứu của Bas (2009), tốc độ tăng trưởng GDP có quan hệđồng biến, lạm phát có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính cịn lãi suất có quan hệđồng biến với địn bẩy ngắn hạn và nghịch biến với đòn bẩy dài hạn.
- Tốc độ tăng trưởng GDP (GDPR)
Giả thuyết H9: Tốc độ tăng trưởng GDP có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài
chính.
- Lam phát (INF)
- Lãi suất (INT)
Giả thuyết H11: Lãi suất có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính.
Bảng 2.3: Giảđịnh về các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn STT Mã STT Mã biến Giả định Lý thuyết và thực nghiệm Các nghiên cứu thực nghiệm
1 PRO - - Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Bas (2009), Huang & Song (2002), Nguyen & Ramachandran
(2006), Dzung (2012), Khanh (2012)
2 SIZE + + Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Bas (2009), Deesomsak (2004), Huang & Song (2002), Nguyen &
Ramachandran (2006), Dzung (2012), Khanh (2012)
3 TANG + +/- Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Bas (2009),
Huang & Song (2002), Dzung (2012), Khanh (2012)
4 GROW + +/- Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Deesomsak (2004), Huang & Song (2002), Nguyen &
Ramachandran (2006), Dzung (2012), Khanh (2012)
5 LIQ - - Antoniou (2002), Deesomsak (2004), Dzung (2012),
Khanh (2012)
6 RISK + + Huang & Song (2002), Nguyen & Ramachandran
(2006),
7 NDTS - - Deesomsak (2004), Huang & Song (2002)
8 STATE + + Nguyen & Ramachandran (2006), Dzung (2012)
9 GDPR + + Bas (2009)
10 INF - +/- Bas (2009
11 INT - +/- Bas (2009)
2.2.1.2 Xây dựng mơ hình nghiên cứu
Theo các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây thì mối quan hệ giữa các biến độc lập đến địn bẩy tài chính là mối quan hệ tuyến tính. Trong đề tài này, tác giả vận dụng các mơ hình ở các nước phát triển và ở Việt Nam để phù hợp với phạm vi nghiên cứu do có sự tương đồng về môi trường kinh tế: mơ hình của Bas (2009), mơ hình của Huang &Song (2002), Trần Đình Khơi Ngun (2006) và Dũng Nguyễn (2012). Trong đó, tác giả sử dụng mơ hình của Huang & Song (2002) cho nghiên cứu của mình, xem xét thêm các biến vĩ mơ cũng như thêm biến giả“sở hữu nhà nước”
LEV = β0 + β1PRO+ β2SIZE+ β3TANG + β4GROW+ β5LIQ + β6RISK + β7NDTS+
β8STATE + β9GDPR + β10INF + β11INT
SLEV = β0 + β1PRO+ β2SIZE+ β3TANG + β4GROW+ β5LIQ + β6RISK + β7NDTS+
β8STATE + β9GDPR + β10INF + β11INT
LLEV = β0 + β1PRO+β2SIZE+β3TANG + β4GROW+ β5LIQ + β6RISK + β7NDTS+
β8STATE + β9GDPR + β10INF + β11INT
Trong đó:
LEV = Tổng nợ/Tổng tài sản SLEV = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản LLEV = Nợ dài hạn/Tổng tài sản
PRO = Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản SIZE = Ln (doanh thu)
TANG = Tài sản cốđịnh/Tổng tài sản
GROW = (Tổng tài sản năm t – Tổng tài sản năm (t-1))/Tổng tài sản năm (t-1) LIQ = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
RISK = Độ lệch chuẩn (Lợi nhuận kinh doanh/Doanh thu thuần) NDTS = Khấu hao năm/Tổng tài sản bình quân năm
STATE = 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm từ 51% trở lên, còn lại bằng 0.
2.2.1.3 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập
Số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu là số liệu từ báo cáo tài chính của 87 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2008-2011 được lấy từ trang cophieu68.com. Sau khi làm sạch dữ liệu, tác giả
giữ lại 66 công ty để tiến hành nghiên cứu do các cơng ty cịn lại không thể thu thập
đủ số liệu. Do đó ta có số quan sát bằng 66 x 4=264 quan sát.
Trong bài có một số nhân tố vĩ mô, tác giả thu thập số liệu thống kê hàng năm do IMF tính tốn và phát hành.
2.2.1.4 Xử lý dữ liệu bằng hồi quy tuyến tính
Tác giả sử dụng phương pháp bình quân bé nhất để ước lượng các tham số
- Thống kê mô tả: là việc thống kê về các biến với những thơng tin như: bình qn, giá trị bé nhất, giá trị lớn nhất, độ phân tán giá trị…
- Phân tích tương quan: Bằng việc chạy ra ma trận tương quan, chúng ta sẽ
biết được hệ số tương quan và mức ý nghĩa của các biến với nhau. Nếu các biến có tương quan mạnh với nhau thì có thể sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình. Đây là bước mà chúng ta có thể loại bỏ bớt biến ra nếu như biến độc lập nào
đó có tương quan không mạnh với biến phụ thuộc nhưng lại tương quan mạnh với biến độc lập khác.
- Phân tích hồi quy: Trong phân tích hồi quy, tác giả tiến hành ước lượng các hệ số hồi quy của mơ hình hồi quy tổng thể và mơ hình hồi quy giới hạn. Tác giả
tiến hành ước lượng cho mơ hình tổng thể, sau đó dùng kỹ thuật loại trừ dần để loại bỏ các biến khơng có ý nghĩa thống kê và tiến hành chạy mơ hình hồi quy giới hạn. Tác giả dùng kiểm định ANOVA để đánh giá sự phù hợp của mơ hình hồi quy và kiểm định t-test đểđánh giá ý nghĩa của hệ số hồi quy, kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình bằng hệ số VIF và hiện tượng tự tương quan bằng hệ số
Durbin-Watson.
2.2.2 Kết quả nghiên cứu 2.2.2.1 Thống kê mô tả 2.2.2.1 Thống kê mô tả
Bảng 2.4: Thống kê mơ tả cấu trúc vốn tồn ngành xây dựng
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
PRO 264 -.230 .260 .05788 .051147 TANG 264 .000 .870 .21832 .163369 SIZE 264 1.386 9.625 5.97922 1.181267 GROW 264 -.390 3.440 .32216 .463962 LIQ 264 .460 3.620 1.31205 .413755 RISK 264 .000 .230 .03629 .024801 NDTS 264 -.380 .217 .02461 .044755 LEV 264 .238 .962 .70804 .150118 SLEV 264 .021 .916 .57027 .187815 LLEV 264 .000 .652 .13774 .157972 Valid N (listwise) 264
Bảng 2.5: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ hơn 50% cổ phần
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
PRO 120 -.140 .150 .05825 .040286 TANG 120 .000 .870 .22195 .205343 SIZE 120 1.386 9.625 6.07771 1.230939 GROW 120 -.210 3.440 .29225 .463187 LIQ 120 .460 3.620 1.30550 .435486 RISK 120 .000 .160 .03125 .021047 NDTS 120 -.380 .192 .02957 .056937 LEV 120 .312 .946 .73319 .129600 SLEV 120 .021 .916 .58618 .203827 LLEV 120 .000 .639 .14691 .176835 Valid N (listwise) 120 Bảng 2.6: Cấu trúc vốn của các cơng ty Nhà nước nắm giữ ít hơn 50% cổ phần Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
PRO 144 -.230 .260 .05757 .058826 TANG 144 .010 .578 .21529 .118223 SIZE 144 2.833 8.414 5.89715 1.136009 GROW 144 -.390 2.470 .34708 .464746 LIQ 144 .620 2.950 1.31750 .396191 RISK 144 .000 .230 .04049 .026899 NDTS 144 -.062 .217 .02048 .030795 LEV 144 .238 .962 .68708 .162775 SLEV 144 .087 .878 .55701 .172955 LLEV 144 .000 .652 .13010 .140517 Valid N (listwise) 144
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) bình quân khá cao, với con số là 70.8%. Trong đó cao nhất là 96.2% và thấp nhất là 23.8%. Về phía các cơng ty Nhà nước, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản LEV bình qn là 73.3%. Các cơng ty khác có tỷ lệ
địn bẩy khá cao. So với trung bình ngành thì các doanh nghiệp Nhà nước có hệ số
nợ cao hơn trong khi các doanh nghiệp khác thì có hệ số nợ thấp hơn.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) bình quân là 57.03%. Trong đó, tỷ lệ nợ SLEV cao nhất là 91.6% và thấp nhất là 2.1%. Đối với các doanh nghiệp Nhà nước, tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân là 58.6% còn các doanh nghiệp khác là 55.7%. Kết quả cũng cho thấy các doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các doanh nghiệp khác.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) bình quân là 13.77%. Tỷ lệ nợ
LLEV thấp nhất là gần bằng 0 và cao nhất là 65.2%. Tỷ lệ nợ dài hạn bình quân của doanh nghiệp Nhà nước là 14.7%, các doanh nghiệp khác là 13.01%. Kết quả này một lần nữa chứng minh rằng các doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp khác.
Như vậy, các doanh nghiệp ngành xây dựng chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn, tỷ
lệ nợ dài hạn rất thấp. Mức độ sử dụng nợở các doanh nghiệp Nhà nước đều cao hơn mức trung bình của tồn ngành và mức trung bình của các ngành khác.
Khả năng sinh lời được đo bằng ROA có giá trị trung bình là 5.79%. Trong
đó, cao nhất là 26%, thấp nhất là -23%. Khả năng sinh lời trung bình của doanh nghiệp Nhà nước là 5.83% và các doanh nghiệp khác là 5.76%. Như vậy, các doanh nghiệp Nhà nước có khả năng sinh lời cao hơn mức trung bình ngành và các doanh nghiệp khác.
Cấu trúc tài sản được đo bằng tỷ lệ tài sản cốđịnh trên tổng tài sản, với mức trung bình của ngành là 21.83%. Tỷ lệ cao nhất là 87% và thấp nhất là 0.4%. Mức trung bình của các doanh nghiệp Nhà nước là 22.2% và các doanh nghiệp khác là 21.53%. Như vậy, các doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ tài sản cốđịnh cao hơn trung bình ngành và cao hơn các doanh nghiệp khác.