CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa các loại vốn trong tổng nguồn vốn của công ty, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
Việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp, vì các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau Cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn, lợi ích doanh nghiệp và khả năng cạnh tranh trong môi trường kinh doanh.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân
Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân Khi chi phí vốn bình quân được tối ưu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp cũng được tối đa hóa Vì vậy, cấu trúc vốn với chi phí sử dụng vốn tối thiểu được xem là cấu trúc vốn tối ưu.
Một doanh nghiệp có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính hợp lý, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn thông qua việc tăng cường nợ, nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng, rủi ro cũng gia tăng, buộc nhà đầu tư yêu cầu tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (rE) cao hơn để bù đắp cho rủi ro gia tăng Mặc dù sự gia tăng rE ban đầu không hoàn toàn xóa bỏ lợi ích từ việc sử dụng nợ như nguồn vốn rẻ, nhưng nếu nhà đầu tư tiếp tục yêu cầu tỉ suất sinh lời cao hơn, lợi ích từ nợ sẽ dần bị triệt tiêu.
Một số lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Theo quan điểm truyền thống, mỗi doanh nghiệp đều có một cơ cấu vốn tối ưu, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc áp dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính (D/E) phù hợp.
Theo cách tiếp cận này, chi phí sử dụng nợ (rD) thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (rE) nhờ vào khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay Khi cấu trúc vốn hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) tương đương với chi phí vốn chủ sở hữu (rE) Khi tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn gia tăng, WACC sẽ giảm, nhưng khi nợ tiếp tục tăng, WACC sẽ bắt đầu tăng trở lại do rủi ro thanh toán nợ tăng lên, ảnh hưởng đến cả chủ nợ và cổ đông Sự thay đổi này cho thấy tồn tại một mức WACC tối thiểu (WACCmin), tại đó tỷ lệ nợ đạt mức tối ưu, tạo ra cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Việc gia tăng sử dụng nợ vay vượt quá mức tối ưu sẽ làm tăng rủi ro tài chính Sự gia tăng này khiến lợi ích từ việc tiết kiệm thuế không đủ để bù đắp cho chi phí sử dụng vốn bình quân, dẫn đến việc lợi ích từ việc sử dụng nợ trở nên không còn hiệu quả.
Chính điều này khiến cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach)
Trong điều kiện thị trường hoàn hảo không thuế, lợi nhuận doanh nghiệp không tăng trưởng và toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu, lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị công ty không thay đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính biến động Khi tỷ lệ nợ tăng lên, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng, trong khi tỷ suất lợi nhuận tổng thể (rA) vẫn ổn định Do đó, sự thay đổi trong cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết này gặp nhược điểm không chỉ vì những giả định thiếu thực tế như thị trường hoàn hảo và không có thuế, mà còn do giả định rằng lãi suất tiền vay không thay đổi khi có sự thay đổi trong cơ cấu vốn.
1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn
Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế
Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng việc doanh nghiệp vay mượn sẽ làm giảm WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân) nhờ vào chi phí nợ thấp và lợi ích thuế.
Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế
Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu tác động của việc tăng hoặc giảm nợ vay đối với chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Họ kết luận rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn.
Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết MM trong môi trường có thuế
Năm 1963, Modigliani và Miller đã nghiên cứu ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp Họ cho rằng trong môi trường có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng tương ứng với việc gia tăng nợ Điều này xảy ra vì lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế, dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng nợ vay tạo ra khoản tiết kiệm cho nhà đầu tư, tương đương với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập.
Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay sẽ tăng giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay và giá trị lá chắn thuế từ lãi vay.
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory) Ở phần trên MM đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng khi số lượng nợ vay trong cấu trúc vốn tăng Nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn đạt mức tối ưu khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp toàn bộ sử dụng nợ vay Trên thực tế, không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay, bởi vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay, việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí kiệt quê tài chính gồm nhiều loại như, chi phí phá sản trực tiếp (chi phí về pháp lý và chi phí hành chính liên quan đến phá sản) và chi phí phá sản gián tiếp (Các chi phí để tránh nộp hồ sơ phá sản mà các công ty kiệt quệ tài chính phải gánh chịu), … tất cả các chi phí này rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu, nên chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng cùng với sự gia tăng của vay nợ
Theo lý thuyết đánh đổi, trong môi trường không hoàn hảo với thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng giá trị doanh nghiệp trong môi trường hoàn hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế, sau đó trừ đi chi phí phá sản và các chi phí khác.
Lý thuyết đánh đổi cân đối phân tích lợi ích của nợ vay so với chi phí phát sinh từ việc vay mượn, bao gồm cả chi phí kiệt quệ tài chính Doanh nghiệp được giả định sẽ lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của mình.
Các doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng khấu trừ thuế Ngược lại, những công ty có khả năng sinh lời thấp hoặc không có lợi nhuận, với nhiều tài sản vô hình và mức độ rủi ro cao, thường phụ thuộc vào việc tài trợ bằng vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt giữa các ngành, nhưng không lý giải được nguyên nhân tại sao những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao lại thường sử dụng nợ vay rất thấp Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp sinh lợi cao có khả năng vay nợ lớn và hưởng lợi từ tấm chắn thuế, điều này khuyến khích họ tận dụng khả năng vay nợ.
1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường, do Donaldson khởi xướng vào năm 1961 và được sửa đổi bởi Myers và Majluf vào năm 1984, dự đoán rằng không tồn tại một cơ cấu nợ nào trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cho thấy nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, với những yếu tố chính bao gồm:
1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp Ảnh hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn được giải thích theo lý thuyết MM Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc vốn
1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ
Khoản giảm trừ thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố định được gọi là tấm chắn thuế phi nợ Tấm chắn thuế này càng cao sẽ tạo ra dòng tiền dồi dào hơn cho doanh nghiệp.
In his 1991 article, Ronen Israel explores the relationship between capital structure and corporate control markets, emphasizing the significant role of debt financing He argues that a well-structured capital framework can enhance shareholder returns, highlighting the importance of strategic financial decisions in maximizing profitability The findings contribute to a deeper understanding of how debt influences corporate governance and control dynamics.
Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế là một khoản thay thế cho tấm chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán thường sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn của mình.
Rủi ro kinh doanh là yếu tố tiềm ẩn trong hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt khi không chú trọng đến việc quản lý nợ Loại rủi ro này liên quan trực tiếp đến sự biến động của thu nhập, xuất phát từ những thay đổi trong doanh thu và giá cả của các yếu tố đầu vào như nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương.
Doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao thường đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính lớn hơn do sự biến động mạnh của thu nhập hoạt động Vì vậy, các doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng giữa lợi ích từ việc tấm chắn thuế và chi phí liên quan đến phá sản.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng cần nguồn tài trợ lớn và việc sử dụng nợ thường truyền tải thông tin tiêu cực Do đó, họ ưu tiên phát hành cổ phiếu để tránh tình trạng bất cân xứng thông tin khi vay nợ.
Theo nghiên cứu của Myers, Nicholas và Majluf (1984), sự bất cân xứng thông tin đòi hỏi các doanh nghiệp phải trả một khoản tiền thưởng bổ sung để thu hút nguồn vốn bên ngoài, bất kể chất lượng dự án đầu tư Khi doanh nghiệp tăng nợ, khoản tiền thưởng này thường thể hiện qua tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư.
DeAngelo and Masulis (1980) explore the concept of optimal capital structure, focusing on the implications of corporate income tax and personal income tax Their research highlights how tax considerations influence a firm's financing decisions, emphasizing the trade-offs between debt and equity The study contributes to understanding how taxation affects capital structure choices, providing valuable insights for businesses seeking to optimize their financial strategies.
Personal Taxation,"Journal of Financial Economics, 1980]
In their 1984 article, Myers and Majluf discuss the challenges of corporate financing and investment decisions when firms possess information that is not available to investors They highlight that relying on debt to fund growth can be costly, as it may lead to suboptimal investment choices and increased financial risk.
Theo Myers và Stewart (1977), các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn đầu tư hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do đó, những doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thường có xu hướng bỏ qua các cơ hội đầu tư tiềm năng, vì những khoản đầu tư này có thể chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Kết quả là, các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao thường ít sử dụng nợ hơn.
Những tài sản hữu hình có thể sử dụng như là những tài sản thế chấp trong quan hệ vay nợ theo yêu cầu của ngân hàng
Doanh nghiệp với tỷ trọng tài sản hữu hình cao thường sử dụng nợ nhiều hơn so với những doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình thấp Nguyên nhân là vì các doanh nghiệp này có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn trong trường hợp xảy ra phá sản.
Tính hữu hình và tài sản thế chấp giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện, bảo vệ lợi ích của trái chủ khi có thiếu hụt thông tin hoặc xung đột lợi ích với cổ đông Doanh nghiệp thiếu tài sản thế chấp sẽ phải chịu chi phí cao khi vay nợ, dẫn đến việc họ có xu hướng sử dụng vốn cổ phần để tài trợ cho hoạt động của mình.
Một thuộc tính của cấu trúc tài sản liên quan đến giải pháp giảm thiểu vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Theo nguyên tắc phù hợp, tài sản dài hạn được dùng làm tài sản thế chấp cho nợ dài hạn, trong khi tài sản ngắn hạn được sử dụng để thế chấp cho nợ ngắn hạn Nguyên tắc này đặt ra yêu cầu dự đoán về cấu trúc nợ theo thời gian.
9 Myers, Stewart C., 1977, “Xác định nợ vay doanh nghiệp”, Tạp chí Tài chính (Số 5) [Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5]
Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn
1.4.1 Tại các nước phát triển
Nghiên cứu của Muray Z Fran và Vidhan K Goyal, công bố vào ngày 14/03/2003, với tựa đề "Quyết định cấu trúc vốn: Các nhân tố nào có tầm quan trọng và đáng tin cậy nhất?" đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về tầm quan trọng tương đối của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.
Dữ liệu nghiên cứu từ Trung Tâm Nghiên Cứu Giá Cả An Ninh Hoa Kỳ (CRSP) trong giai đoạn 1950-2000 cung cấp cái nhìn sâu sắc về thực tiễn doanh nghiệp Mỹ Nghiên cứu này tập trung vào việc làm rõ ứng dụng của ba lý thuyết quan trọng: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trường.
Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc được sử dụng để đo lường đòn bẩy là tỷ lệ nợ vay, được tính bằng tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn chia cho tổng nợ vay và vốn cổ phần.
Balakrishnan and Fox (1993) explore the relationship between asset specificity, firm heterogeneity, and capital structure in their article published in the Strategic Management Journal They argue that the unique characteristics of assets and the diverse nature of firms significantly influence their financial structures This research highlights the importance of understanding how these factors interact to shape strategic management decisions.
14 Murray Z Frank anh Vidhan K Goyal (2003), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably
Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính bao gồm lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức độ tăng trưởng, đặc điểm của tài sản, các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và tốc độ tăng trưởng GDP, chính sách thuế, cũng như biến động trong việc chi trả cổ tức.
Phương pháp hồi quy tuyến tính được áp dụng để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy có 7 nhân tố chính tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của các công ty tại Mỹ.
Đặc thù của ngành: các công ty trong những ngành mà ngành đó có nhiều công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy
Giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản cho thấy mối quan hệ nghịch với đòn bẩy tài chính Cụ thể, các công ty có giá trị thị trường vượt trội hơn giá trị sổ sách thường sử dụng đòn bẩy ở mức thấp hơn.
Tài sản thế chấp có mối liên hệ tích cực với đòn bẩy tài chính Cụ thể, các công ty sở hữu nhiều tài sản thế chấp thường có xu hướng áp dụng mức đòn bẩy cao hơn.
ROA tương quan nghịch với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty có nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng có đòn bẩy ít hơn
Cổ tức có mối quan hệ nghịch với đòn bẩy tài chính; cụ thể, các công ty chi trả cổ tức thường có mức đòn bẩy thấp hơn so với những công ty không chi trả cổ tức.
Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng Log (tài sản): tương quan thuận với đòn bẩy Các công ty có quy mô lớn có đòn bẩy cao hơn
Lạm phát kỳ vọng: tương quan thuận với đòn bẩy Khi lạm phát kỳ vọng cao các công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao
Nghiên cứu cho thấy lý thuyết cân bằng giải thích được 6 trong 7 nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp Mỹ, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng lại giải thích tốt cho biến lợi nhuận (ROA) Bên cạnh đó, lý thuyết điều chỉnh thị trường cũng giải thích hiệu quả tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản so với giá trị sổ sách tổng tài sản và lạm phát kỳ vọng Điều này cho thấy khi giá trị cổ phiếu cao, các công ty có xu hướng ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn là vay nợ.
Lạm phát kỳ vọng trong tương lai đang gia tăng, khiến nhiều doanh nghiệp hiện nay bắt đầu vay nợ để phòng ngừa tình huống khi lạm phát leo thang, dẫn đến chi phí sử dụng đòn bẩy tài chính cũng tăng theo.
1.4.2 Tại các nước đang phát triển
1.4.2.1 Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song:
Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song 15 (2002) với chủ đề:
Bài nghiên cứu "Xác định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc" nhằm tìm hiểu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc niêm yết Nghiên cứu sẽ phân tích sự khác biệt giữa các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn và nền kinh tế chuyển đổi Hai câu hỏi chính mà bài nghiên cứu sẽ trả lời bao gồm: những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc và liệu có những đặc điểm độc đáo nào giữa các nền kinh tế này.
Các quyết định về đòn bẩy tài chính tại các công ty niêm yết ở Trung Quốc có sự khác biệt rõ rệt so với các công ty ở những nền kinh tế có quyền sở hữu tư nhân phổ biến và cơ chế thị trường đã phát triển lâu dài.
Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các công ty Trung Quốc hay không
Nền kinh tế Trung Quốc đang trải qua quá trình chuyển đổi quan trọng từ mô hình kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường, thể hiện sự thay đổi rõ nét trong các đặc điểm nổi bật của nền kinh tế này.
Hầu hết các công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán đều là doanh nghiệp nhà nước (SOEs), và nhà nước vẫn giữ vai trò kiểm soát ngay cả khi các công ty này trở thành công ty đại chúng.
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1.000 công ty niêm yết của Trung Quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000
15 Samuel G H Huang and Frank M Song (2006), “Determinants of capital structer: Evidence from
Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD,
Cấu trúc vốn của một số công ty Dược phẩm trên thế giới
Xây dựng mô hình cấu trúc vốn chuẩn cho doanh nghiệp là một thách thức lớn, chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như đặc điểm ngành, điều kiện kinh tế, khả năng sinh lời và mô hình tổ chức Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty dược phẩm hàng đầu thế giới từ năm 2008 đến 2011 giúp có cái nhìn tổng quan về vấn đề này Dưới đây là bảng tóm lược cấu trúc vốn của 10 công ty dược phẩm hàng đầu mà tác giả đã thu thập và phân tích (Tham khảo thêm Phụ lục 2, 5)
Bảng 1.5: Cấu trúc vốn của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới
Nợ ngắn hạn/Tổng nguồn vốn STT Công ty
Nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn STT Công ty
Vốn CSH/Tổng nguồn vốn STT Công ty
Bảng 1.6: Cấu trúc vốn bình quân 10 công ty Dược phẩm trên thế giới giai đoạn 2008 - 2011
Cấu trúc vốn bình quân các công ty Dược phẩm trên thế giới Chỉ tiêu 2011 2010 2009 2008 Trung Bình
Tỷ số nợ ngắn hạn 23.72% 21.61% 22.25% 22.48% 22.52%
Tỷ số nợ dài hạn 33.39% 34.33% 33.84% 29.63% 32.80%
Tỷ số tổng nợ/Tổng TS 57.12% 55.95% 56.09% 52.12% 55.32%
Tỷ số VCSH/Tổng TS 42.88% 44.05% 43.91% 47.88% 44.68%
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 công ty Dược thế giới)
Cấu trúc vốn của các công ty dược phẩm toàn cầu cho thấy sự phụ thuộc vào nợ, với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đạt 55.32% và vốn chủ sở hữu là 44.68% Trong đó, nợ ngắn hạn chiếm 22.52% và nợ dài hạn 32.80%, cho thấy sự phân bổ hợp lý giữa các công ty Các công ty duy trì tỷ trọng tài sản ngắn hạn cao hơn nợ ngắn hạn, đảm bảo tính thanh khoản tốt để tránh khủng hoảng tài chính Bên cạnh đó, tỷ trọng tài sản dài hạn cũng lớn hơn nợ dài hạn, cho thấy nguồn vốn dài hạn như nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu chủ yếu tài trợ cho tài sản dài hạn, từ đó giảm thiểu rủi ro tài chính.
Hình 1: Cơ cấu nguồn vốn 10 công ty Dược phẩm trên thế giới
Tỷ số tổng nợ/Tổng TS 57.12% 55.95% 56.09% 52.12% 55.32%
Tỷ số nợ ngắn hạn 23.72% 21.61% 22.25% 22.48% 22.52%
Tỷ số nợ dài hạn 33.39% 34.33% 33.84% 29.63% 32.80%
Cấu trúc tài sản của 10 công ty Dược trong giai đoạn 2008 – 2011 cho thấy tỷ trọng tài sản ngắn hạn chiếm 35.41% và tài sản dài hạn chiếm 64.59% tổng tài sản Trong đó, tài sản vô hình chiếm 41.31% tổng tài sản, phản ánh đặc trưng của ngành Dược với sự ưu thế của tài sản vô hình trong tài sản cố định Những tài sản này chủ yếu bao gồm bằng phát minh sáng chế cho các sản phẩm thuốc mới và biệt dược hiệu quả, đặc biệt là trong điều trị các bệnh nan y, mang lại giá trị thương mại lớn khi được thương mại hóa.
Hình 2: Cơ cấu tài sản của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 công ty Dược trên thế giới)
Trong giai đoạn 2008-2011, các công ty Dược phẩm nổi tiếng toàn cầu duy trì tỷ lệ nợ dài hạn ổn định ở mức trung bình 32.28% và tỷ lệ nợ ngắn hạn ít biến động ở mức 22.52% Việc này giúp đảm bảo khả năng đáp ứng cho các tài sản ngắn hạn như tiền mặt, hàng tồn kho và khoản phải thu, cũng như các khoản đầu tư dài hạn vào tài sản cố định và nghiên cứu phát triển Nguồn vốn chủ yếu của các doanh nghiệp Dược là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu, với tỷ trọng nợ vay cao hơn một chút so với vốn chủ sở hữu (D/E = 1,24), đặc trưng cho cấu trúc vốn của ngành Dược phẩm toàn cầu.
Chương 1 của bài viết tập trung vào khái niệm cấu trúc vốn và tóm tắt một số lý thuyết liên quan Ngoài ra, chương này cũng trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các quốc gia phát triển và đang phát triển Đặc biệt, tác giả phân tích cấu trúc vốn thực tế của các công ty dược phẩm toàn cầu trong những năm gần đây, đồng thời tóm lược các nhân tố chính tác động đến cấu trúc vốn.
Trong điều kiện lý tưởng của thị trường, cấu trúc vốn thường không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế cho thấy rằng cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng và có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Điều này cho thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu, giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của mình.
Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, đặc điểm sản phẩm, tính thanh khoản và đặc trưng ngành Mỗi yếu tố có mức độ và chiều hướng tác động khác nhau, do đó không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu chung cho tất cả doanh nghiệp.
CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Đặc điểm và vai trò của ngành Dược phẩm
2.1.2 Đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm
Ngành dược Việt Nam đang phát triển với tốc độ trung bình - thấp, thiếu sự đổi mới trong việc sáng chế thuốc mới, và chỉ có hơn 52% doanh nghiệp dược đạt tiêu chuẩn sản xuất Sản phẩm chủ yếu là thuốc generic, không có giá trị cao, chỉ đáp ứng được 50% nhu cầu tiêu thụ trong nước Nguyên vật liệu chủ yếu phải nhập khẩu từ Trung Quốc, Ấn Độ và các quốc gia khác, dẫn đến khó khăn về tỷ giá cho các doanh nghiệp dược trong nước Trình độ công nghệ còn thấp và nguồn nhân lực có trình độ hạn chế, gây cản trở trong việc tiếp cận công nghệ và nâng cao quy mô sản xuất của ngành dược Việt Nam.
Trong những năm gần đây, nền kinh tế - xã hội phát triển, mức sống của người dân được nâng cao, chi tiêu cho tiền thuốc hằng năm tăng lên
Việt Nam, với dân số đông và trẻ, là thị trường tiêu thụ tiềm năng cho các doanh nghiệp dược phẩm cả trong nước và quốc tế Tuy nhiên, các doanh nghiệp nội địa đang phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ các đối thủ nước ngoài, đặc biệt khi thời hạn bảo hộ cho ngành dược sau khi gia nhập WTO sắp kết thúc, chỉ còn 5 năm nữa.
Các doanh nghiệp trong nước có thể tận dụng lợi thế từ hệ thống phân phối sẵn có và các ưu đãi về giá cả, thuế suất từ Chính phủ để đầu tư vào xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc thiết bị sản xuất, cải tiến công nghệ, và mở rộng thị phần ra ngoài khu vực trong nước.
Trên 2 sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam hiện nay đang có 20 doanh nghiệp dược được niêm yết Với chỉ số P/E của ngành hiện là 5.9 so với P/E thị trường là 7.96 (ngày 25/5/2011), cổ phiếu ngành Dược đang khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Các nhà đầu tư xem xét đầu tư vào một số cổ phiếu có sức mạnh tài chính tốt, tiềm năng tăng trưởng mạnh Trong đó DHG là doanh nghiệp có quy mô lớn nhất và hiệu quả hoạt động tốt nhất cho đến nay với tỉ suất sinh lời trên tài sản (ROA) bình quân là 18.52%, tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 31.65% Kế đến là SPM với ROA là 13.31%, ROE đạt 23.50% và VMD có ROE đạt mức 23.45% Tuy nhiên, DVD cũng là một doanh nghiệp đáng chú ý với tốc độ tăng trưởng ấn tượng trong năm 2009, nhưng hiện tại đã ngừng giao dịch vì những vấn đề liên quan đến pháp lý
Hiện tại, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Dược phẩm được phân thành hai loại chính là sản xuất và phân phối thuốc
Tính đến cuối năm 2011, Việt Nam có khoảng 200 doanh nghiệp sản xuất dược phẩm, bao gồm cả doanh nghiệp trong nước và có vốn đầu tư nước ngoài Các công ty dược phẩm nội địa nổi bật với doanh thu lớn như Dược Hậu Giang, Imexpharm, Domesco, Mekophar, Vidipha, Pharmedic, OPC, Hataphar, Pharbaco, Mediplantex và Traphaco Bên cạnh đó, Việt Nam cũng có sự hiện diện của các công ty nước ngoài như Sanofi Aventis, Novartis, United Pharma và Ranbaxy.
Tính đến năm 2011, Việt Nam có khoảng 800 doanh nghiệp đăng ký hoạt động trong lĩnh vực dược phẩm, trong đó có khoảng 370 doanh nghiệp nước ngoài chủ yếu hoạt động dưới hình thức văn phòng đại diện Các quốc gia như Hàn Quốc, Ấn Độ và Pháp là những nguồn cung dược phẩm đáng chú ý tại thị trường này.
DN đăng ký nhiều nhất
Doanh nghiệp phân phối dược phẩm tại thị trường Việt Nam được phân chia ra làm các loại:
+ Các DN tiền thân của nhà nước chuyên làm chức năng nhập khẩu hưởng % và làm thêm các chức năng dịch vụ kho bãi, giao nhận
Các doanh nghiệp tập trung vào tiếp thị và xây dựng hệ thống phân phối, thường báo cáo doanh số lớn từ vài trăm tỷ đến vài nghìn tỷ mỗi năm nhờ dịch vụ nhập khẩu ủy thác Tuy nhiên, doanh số này chủ yếu do các văn phòng đại diện và nhà phân phối quản lý, khiến doanh nghiệp nhập khẩu ủy thác chỉ nhận được hoa hồng từ 1% đến 3%.
Các doanh nghiệp phân phối và tiếp thị lớn đóng vai trò quan trọng trong thị trường dược phẩm Việt Nam, nắm giữ hệ thống đại lý, khách hàng và đội ngũ nhân viên thương mại đông đảo Doanh thu hàng năm của các công ty này dao động từ 100 tỷ đến hơn 1.000 tỷ đồng, tạo ra lợi nhuận đáng kể và ảnh hưởng lớn đến giá thuốc Trong số đó, ba công ty hàng đầu là Zuellig Pharma (Singapore), Mega Product (Thái Lan) và Dietherm (Thụy Sĩ), cùng với các công ty khác như Tenamid (Canada) và Tedis SA (Pháp), góp phần định hình thị trường dược phẩm trong nước.
Thị trường dược phẩm trong nước đang có sự tăng trưởng mạnh mẽ, với giá trị sản xuất dự kiến đạt 1000 triệu USD vào năm 2011, tăng trung bình 10% mỗi năm Đến cuối năm 2011, trong số gần 200 doanh nghiệp sản xuất dược phẩm, có 74 doanh nghiệp đạt tiêu chuẩn GMP, trong đó 31 doanh nghiệp đạt GMP-WHO và 25 doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài Mặc dù thuốc sản xuất trong nước chiếm khoảng 60% sản lượng tiêu thụ, nhưng chỉ chiếm 40% giá trị do phần lớn là thuốc thông thường với giá rẻ, trong khi các mặt hàng chuyên khoa đặc trị vẫn chủ yếu phải nhập khẩu với giá cao Số lượng hoạt chất mà các doanh nghiệp Việt Nam đăng ký sản xuất cũng đã tăng lên trong năm qua.
Dự báo đến năm 2012, thị trường dược phẩm Việt Nam sẽ đạt giá trị trên 2 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 17% đến 19% Đây là cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp dược phẩm nhằm mở rộng thị phần và gia tăng doanh thu trong tương lai.
2.1.2 Vai trò của ngành Dược phẩm trong nền kinh tế
Hiện nay, Việt Nam có gần 200 doanh nghiệp sản xuất thuốc, trong đó khoảng 100 doanh nghiệp sản xuất thuốc tân dược và 80 doanh nghiệp sản xuất thuốc đông dược Ngành Dược Việt Nam đang ở mức phát triển trung bình thấp, với chi tiêu cho y tế chỉ chiếm 1,6% GDP vào năm 2009 Theo đánh giá của Tổ chức Y tế Thế giới (WHO), công nghiệp dược Việt Nam vẫn đang phát triển, nhưng chủ yếu phải nhập khẩu nguyên vật liệu Hệ thống bảo hiểm y tế hiện tại không đủ và không đồng đều, khiến bệnh nhân phải chi trả nhiều hơn cho thuốc, từ đó cản trở sự tăng trưởng của thị trường dược phẩm.
Năm 2009, chi tiêu cho y tế của Việt Nam chỉ chiếm 1,6% GDP, nhưng người dân đã chi tiêu mạnh mẽ cho thuốc Cụ thể, giá trị tiền thuốc sử dụng đạt gần 1,9 tỷ USD vào năm 2010, khoảng 2 tỷ USD vào năm 2011 và dự kiến sẽ đạt 2,3 tỷ USD vào năm 2013.
Hình 3: Tốc độ tăng GDP và tăng doanh thu ngành Dược
(Nguồn: Tổng cục Thống Kê)
Hình 4: Quy mô thị trường ngành Dược Việt Nam
Trong những năm gần đây, ngành dược phẩm đã chứng kiến sự gia tăng đầu tư mạnh mẽ, dẫn đến sự tăng trưởng đáng kể về số lượng dược phẩm Nhiều doanh nghiệp dược đã tích lũy được nguồn vốn lớn từ việc tăng cường sản lượng tiêu thụ và phát hành cổ phiếu huy động vốn, giúp họ có khả năng tiếp tục đầu tư vào việc nâng cao năng lực sản xuất.
Nền công nghiệp dược trong nước, bao gồm bào chế và hóa dược, vẫn còn nhiều hạn chế, chủ yếu chỉ sản xuất thuốc generic và chưa phát triển các loại thuốc chuyên khoa đặc trị hay thuốc công nghệ cao Công nghiệp hóa dược phụ thuộc nhiều vào ngành hóa chất và hóa dầu, dẫn đến việc Việt Nam chưa tự chủ được nguyên phụ liệu và thuốc chuyên khoa Hiện tại, khoảng 90% nguyên phụ liệu và 50% giá trị thuốc thành phẩm của Việt Nam phải nhập khẩu, đặc biệt là các thuốc đặc trị, gây ra sự biến động giá cả trên thị trường dược do phụ thuộc vào nguồn nhập khẩu.
Hình 5: Tỉ trọng nhập khẩu nguyên liệu ngành Dược 2010
(Nguồn: Cục Quản lý Dược)
Doanh nghiệp dược trong nước đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển ngành dược và cân bằng cung cầu, góp phần ổn định thị trường Đây là lực lượng đối trọng với doanh nghiệp nước ngoài và tham gia tích cực vào việc bình ổn giá thuốc Nhiều doanh nghiệp đã đầu tư vào công nghệ hiện đại, cải tiến quản lý, phát triển sản phẩm và đào tạo nguồn nhân lực, đồng thời xây dựng nhà máy đạt tiêu chuẩn GMP Sản phẩm thuốc nội địa không chỉ tăng về số lượng và chất lượng mà còn có giá cả hợp lý, với một số sản phẩm đã được xuất khẩu Tính đến năm 2007, tỷ trọng thuốc sản xuất trong nước đã chiếm 51,3% tổng chi tiêu thuốc của xã hội.
Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm
2.2.1.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu Để phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, tác giả sử dụng mô hình hồi quy để xem xét các biến độc lập (các nhân tố) tác động đến cấu trúc vốn (biến phụ thuộc) của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm đang niêm yết trên TTCK Việt Nam Do có nhiều biến độc lập cùng tác động đến biến phụ thuộc nên tác giả sử dụng mô hình hồi quy bội Về dạng quan hệ của hàm hồi quy, qua các nghiên cứu của các tác giả ở Nhật, Mỹ,
Thụy Sĩ và các nước Châu Á đều áp dụng hàm tuyến tính trong nghiên cứu Qua khảo sát đồ thị về mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc của 20 doanh nghiệp dược phẩm, các biến độc lập đều thể hiện quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc Do đó, mô hình đề xuất là mô hình hồi quy tuyến tính bội, với dạng tổng quát là Y = B0 + B1x1 +
Trong đó: Bi là các hệ số hồi quy riêng phần, Y là các biến phụ thuộc, xi là các biến độc lập
Biến phụ thuộc, đại diện cho cấu trúc vốn, phản ánh mức độ sử dụng nợ trong việc tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Do đó, các tỷ số đòn bẩy tài chính được sử dụng như những thước đo quan trọng về cấu trúc vốn.
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các tỷ số đòn bẩy tài chính sau để đại diện cho cấu trúc vốn:
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD):
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TD):
Nợ ngắn hạn STD Tổng tài sản
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (TD):
Nợ dài hạn LTD Tổng tài sản
Các biến độc lập là những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó có nhiều yếu tố khác nhau Tuy nhiên, do giới hạn về nguồn dữ liệu, mô hình của tác giả chỉ sử dụng 7 biến độc lập cụ thể.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, lợi nhuận của công ty có mối liên hệ chặt chẽ với mức độ sử dụng nợ Các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trong việc tài trợ, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời của họ.
Nghiên cứu trong mục 1.4 chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch giữa nợ và các yếu tố khác, tuy nhiên mức độ tác động không mạnh do tỷ suất sinh lợi trong ngành Dược phẩm không cao.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) để đại diện cho mức độ lợi nhuận, nhằm đánh giá tác động của lợi nhuận đối với đòn bẩy tài chính.
Lợi nhuận sau thuế ROA Tổng tài sản
Tài sản hữu hình (Tangible Assets):
Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Do đó, tài sản hữu hình thường có quan hệ thuận chiều với nợ Tuy nhiên, trong ngành dược phẩm, mức độ tác động này không mạnh do đặc điểm doanh nghiệp thường có nhiều nợ ngắn hạn và ít yêu cầu tài sản thế chấp.
Tài sản hữu hình có thể được xác định qua nhiều chỉ tiêu khác nhau, như tỷ lệ “tài sản cố định/tổng tài sản” theo Rajan và Zinggaless (1995) hoặc “(tài sản cố định + hàng tồn kho)/tổng tài sản” theo Hu Jun (2008) Trong nghiên cứu này, để phù hợp với đặc trưng của ngành Dược phẩm, chỉ tiêu tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) được sử dụng để đại diện cho tài sản hữu hình.
Tài sản cố định TANG Tổng tài sản
Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, với nghiên cứu nổi bật của MM Doanh nghiệp có thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa TAX và biến phụ thuộc Mức độ tác động của TAX là mạnh, đặc biệt trong ngành dược phẩm, nơi hầu hết các doanh nghiệp đều hoạt động có lợi nhuận để tận dụng tấm chắn thuế.
Số thuế thu nhập phải nộp TAX Lợi nhuận trước thuế
Quy mô doanh nghiệp (Business Size):
Doanh nghiệp quy mô lớn thường gặp ít tình trạng bất cân xứng thông tin, dẫn đến chi phí đại diện và chi phí kiểm soát thấp hơn, từ đó dễ dàng tiếp cận các chủ nợ Tác giả chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với khả năng vay nợ, đặc biệt trong ngành dược phẩm, nơi rủi ro ngẫu nhiên cao và thiếu vốn thường xuyên xảy ra Chỉ những doanh nghiệp lớn với tính minh bạch cao mới có lợi thế trong việc đàm phán và tiếp cận nguồn vốn tín dụng.
Quy mô mô doanh nghiệp (SIZE) được đo lường như sau:
SIZE = ln (tổng tài sản cuối kỳ) Trong đó ln là logarit cơ số e
Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities):
Theo lý thuyết chi phí đại diện, các công ty có triển vọng tăng trưởng cao thường ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu hơn là nợ vay Myers (1984) chỉ ra rằng với hệ số nợ cao, cổ đông có xu hướng hạn chế đầu tư vào dự án mới do lợi nhuận chủ yếu thuộc về chủ nợ Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, cơ hội tăng trưởng lại có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính Ngành Dược phẩm, với đặc điểm thâm dụng vốn và khó khăn trong việc huy động đủ vốn tự tài trợ, thường phải vay nợ nhiều Do đó, tác giả cho rằng cơ hội tăng trưởng trong ngành Dược phẩm có mối quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính, và mức độ tác động là khá mạnh nhờ vào triển vọng phát triển lớn của ngành này.
Cơ hội tăng trưởng được đánh giá qua chỉ số Tobin’s Q, phản ánh tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản Tuy nhiên, do hạn chế về dữ liệu, nghiên cứu này sẽ sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản làm tiêu chí đánh giá.
Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Theo lý thuyết, sản phẩm độc đáo thường có mức vay nợ thấp, trong khi sản phẩm ít độc đáo lại có mức vay nợ cao Ngành Dược phẩm đặc trưng bởi công nghệ thay đổi nhanh chóng và hàng tồn kho chủ yếu là nguyên liệu dược phẩm, dẫn đến tính độc đáo cao của sản phẩm Do đó, tác giả cho rằng đặc điểm riêng của sản phẩm có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính, với mức độ tác động tương đối mạnh Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) được đo lường thông qua các chỉ số cụ thể.
Giá vốn UNIDoanh thu thuần
Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có khả năng vay nợ nhiều hơn do khả năng trả nợ ngắn hạn tốt hơn Đặc biệt, doanh nghiệp dược phẩm thường sở hữu nhiều tài sản ngắn hạn và sử dụng nợ ngắn hạn, cho thấy tính thanh khoản ảnh hưởng mạnh mẽ đến đòn bẩy tài chính, với tác động ngược chiều.
Tính thanh khoản (LIQ) sử dụng trong luận văn này được tính như sau:
Tài sản ngắn hạn LIQNợ ngắn hạn
Tóm lại mô hình cụ thể được khái quát như sau:
STD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW +
LTD = B 0 + B 1 ROA+ B 2 TANG + B 3 TAX + B 4 SIZE + B 5 GROW +
TD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW +
Nhận định định tính về chiều hướng và mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc được tóm tắt trong bảng 2.1 dưới đây
Bảng 2.1: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến
Hướng tác động lên các biến phụ thuộc
Lợi nhuận ROA - Không mạnh
Tài sản hữu hình TANG + Không mạnh
Thuế thu nhập Doanh nghiệp TAX + Khá mạnh
Quy mô Doanh nghiệp SIZE + Mạnh
Cơ hội tăng trưởng GROW + Khá mạnh Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI + Không mạnh
Tính thanh khoản LIQ - Mạnh
2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHỌN LỰA CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC
Về phía các doanh nghiệp
3.1.1 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn
Các công ty dược phẩm hiện đang gặp khó khăn trong việc xây dựng chiến lược phát triển dài hạn do cấu trúc vốn chưa hiệu quả và mất cân đối khi sử dụng nợ vay Điều này dẫn đến nhu cầu sử dụng vốn không ổn định và thiếu hiệu quả trong thời gian dài.
Vì vậy, các công ty cần phải chuyển sang một cấu trúc vốn thích hợp hơn bằng cách thực hiện biện pháp sau: o Các khoản nợ ngắn hạn
Do nhu cầu vốn ngắn hạn cao, các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tìm nguồn vốn ổn định với chi phí hợp lý Để đáp ứng nhu cầu tài trợ ngắn hạn, các công ty nên chuyển đổi các khoản nợ ngắn hạn không thường xuyên thành nợ ngắn hạn thường xuyên bằng cách ký hợp đồng dài hạn với nhà cung cấp, giúp giảm áp lực tài chính mà không cần trả phí ngay lập tức.
Để giảm tỷ trọng nợ ngắn hạn, các công ty cần tích cực thu hồi các khoản phải thu và duy trì dự trữ hàng tồn kho hợp lý Việc này giúp công ty có khả năng thanh toán nợ ngắn hạn và tạo ra nguồn vốn lưu động cần thiết cho hoạt động sản xuất kinh doanh.
Thị trường tài chính chưa phát triển hiệu quả và sự tự do tài chính còn hạn chế, khiến các doanh nghiệp dược chủ yếu dựa vào tín dụng ngân hàng thay vì phát hành trái phiếu để huy động nợ dài hạn Với tình hình kinh tế đang phục hồi, chính phủ đang hạ lãi suất và duy trì chính sách lãi suất thấp, tạo cơ hội cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp lý hơn Do đó, doanh nghiệp cần chủ động xây dựng mối quan hệ tốt với các ngân hàng và chuẩn bị hồ sơ vay vốn cùng thông tin cần thiết để cung cấp kịp thời Việc lựa chọn vốn vay dài hạn là giải pháp quan trọng cho chiến lược đầu tư phát triển bền vững.
Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của các công ty hiện nay đang ở mức cao, dẫn đến một số công ty, như Công ty cổ phần dược Viễn Đông, đối mặt với rủi ro tài chính và dấu hiệu mất khả năng thanh toán lãi vay.
Ngoài việc quản lý nợ vay, các doanh nghiệp cần chú trọng đến vốn cổ phần, đặc biệt là nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại và phát hành thêm cổ phần Hiện tại, các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng cao với tỷ suất sinh lời kỳ vọng hấp dẫn, dẫn đến nhu cầu vốn lớn để phát triển và mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh Vì vậy, việc phát hành cổ phiếu ra bên ngoài để huy động vốn cho các cơ hội đầu tư là rất cần thiết.
Thực hiện đồng bộ và linh hoạt các giải pháp nêu trên sẽ giúp các công ty tối ưu hóa cấu trúc vốn, từ đó giảm thiểu rủi ro, chi phí sử dụng vốn bình quân và gia tăng giá trị tài sản cổ đông.
3.1.2 Nâng cao năng lực quản trị vận hành nhằm tạo chủ động trong sử dụng vốn lưu động của công ty
Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, các công ty cần duy trì vốn lưu động để xử lý các vấn đề phát sinh, bao gồm tiền mặt và các tài sản dễ chuyển đổi thành tiền như hàng tồn kho và khoản phải thu Quản lý hiệu quả nguồn vốn này không chỉ giúp duy trì sự cân bằng tài chính mà còn tăng cường khả năng mở rộng vay nợ.
Để quản lý hàng tồn kho hiệu quả, doanh nghiệp cần xem xét việc sử dụng các công cụ tài chính như quyền chọn và hợp đồng tương lai nhằm phòng ngừa rủi ro tỷ giá do nguyên liệu nhập khẩu Việc này giúp hạn chế tối đa sự biến động về giá cả và tỷ giá, ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh Đồng thời, cần xác định chính xác nhu cầu hàng hóa dự kiến trong tương lai để xây dựng mức tồn kho tối ưu, đáp ứng linh hoạt với sự biến động trong từng giai đoạn.
Để quản lý hiệu quả các khoản phải thu, công ty cần xây dựng một hệ thống theo dõi và đôn đốc thu hồi Việc giảm thiểu nợ phải thu quá hạn mới phát sinh đòi hỏi quy trình quản lý và kiểm soát chặt chẽ Đồng thời, công ty cần rà soát và phân loại chính xác tuổi nợ cũng như đối tượng nợ của từng khoản, nhằm thuận tiện cho việc thu hồi và lập các khoản dự phòng cho những khoản khó đòi một cách hợp lý.
3.1.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn
Để nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn, doanh nghiệp cần xây dựng mô hình dự báo cấu trúc vốn liên kết với triển vọng kinh tế Mô hình này phải bao gồm các kịch bản kinh tế như triển vọng phát triển, chính sách tài chính và tiền tệ của chính phủ, cùng với tình trạng thị trường vốn Các đặc tính ngành nghề như biến động thời vụ, chu kỳ kinh tế, tính cạnh tranh và quy định của chính phủ cũng cần được xem xét Đồng thời, doanh nghiệp cần chú ý đến các đặc điểm riêng như quy mô, xếp hạng tín nhiệm và quyền kiểm soát Tóm lại, các nhà quản trị cần phân tích kỹ lưỡng các cơ hội và rủi ro trong nhiều tình huống trước khi quyết định lựa chọn phương án tài trợ phù hợp.
3.1.4 Đa dạng đa dạng hóa sản phẩm thông qua nghiên cứu và phát triển:
Các công ty Dược trong nước chủ yếu sản xuất thuốc generic, tức là những loại thuốc chữa bệnh thông thường với giá thành thấp Tuy nhiên, điểm yếu lớn nhất của họ là không thể sản xuất các loại thuốc đặc trị.
Nhiều cơ sở sản xuất thuốc trong nước chưa đạt tiêu chuẩn thực hành quản lý tốt (GMP), với chỉ khoảng 1/3 trong số gần 200 cơ sở đạt tiêu chuẩn này GMP là điều kiện cần thiết để các công ty Dược nước ngoài chuyển nhượng quyền tên thương mại tại Việt Nam sau khi gia nhập WTO Do đó, các công ty Dược trong nước cần tập trung vào sản xuất các sản phẩm đặc trị với giá trị cao hơn, từ đó nâng cao uy tín, khẳng định thương hiệu và gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Các công ty Dược cần nâng cao lợi thế cạnh tranh thông qua việc nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới, đặc biệt là thuốc đặc trị, nhằm tăng thị phần và doanh thu, đồng thời giảm thiểu rủi ro kinh doanh và tài chính Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng mạnh mẽ, việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn cho các dự án đầu tư là rất cần thiết, bên cạnh việc vay nợ Mặc dù thị trường chứng khoán hiện đang trầm lắng, nhưng với nỗ lực tái cơ cấu của Chính phủ, hy vọng đây sẽ là kênh hữu ích giúp các công ty Dược có nguồn vốn cần thiết để đầu tư vào nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới, nâng cao hiệu quả trong chăm sóc và điều trị bệnh nhân.
Về phía chính phủ
3.2.1 Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khóan
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam là một phần quan trọng của thị trường tài chính, đóng vai trò huy động vốn và điều chỉnh nguồn lực xã hội Kể từ tháng 7 năm 2000, TTCK đã huy động được 400.000 tỷ đồng, thu hút nhiều nguồn vốn đầu tư trong và ngoài nước, tạo điều kiện cho doanh nghiệp phát triển Tuy nhiên, trong 2-3 năm qua, thị trường đã xuất hiện dấu hiệu mất cân bằng rõ rệt, với các chỉ số liên tục giảm, niềm tin của nhà đầu tư suy giảm, dòng tiền cạn kiệt và giá trị cổ phiếu giảm mạnh Theo đánh giá của một số quỹ đầu tư nước ngoài, TTCKVN hiện đang được xem là một trong những thị trường kém hiệu quả nhất thế giới.
Cuối năm 2011, VN-Index giảm còn khoảng 400 điểm, giảm 25% so với đầu năm Tính thanh khoản thị trường đạt mức thấp, chỉ bằng 50% so với năm 2010, cho thấy sự yếu kém của nhóm cổ phiếu.
Chỉ số "bluechip" đã giảm sâu hơn mức năm 2009, hiện chỉ còn dưới 235 điểm, mặc dù số doanh nghiệp niêm yết tăng lên 750 công ty Mức vốn hóa thị trường giảm xuống chỉ còn 32-33% GDP năm 2010, ảnh hưởng tiêu cực đến cái nhìn của nhà đầu tư nước ngoài về Việt Nam, dẫn đến dòng vốn đầu tư gián tiếp chững lại, giá trị danh mục giảm xuống còn khoảng 7,2 tỷ USD so với trên 10 tỷ USD cách đây 2-3 năm Năm 2011 là năm khó khăn cho doanh nghiệp, với chi phí vốn vay từ 18-25%, khiến nhiều doanh nghiệp sản xuất khó tồn tại Việc tiếp cận tín dụng ngân hàng chính thức gặp khó khăn, buộc doanh nghiệp phải tìm đến tín dụng đen với lãi suất cao Huy động vốn qua thị trường chứng khoán cũng trở nên khó khăn, với nhiều cổ phiếu có giá dưới 10.000 đồng; khoảng 67% doanh nghiệp niêm yết có thị giá thấp hơn giá trị sổ sách Tình trạng này dẫn đến sự suy giảm mạnh của thị trường chứng khoán và khả năng thâu tóm doanh nghiệp tăng cao nếu không có chính sách và giải pháp hợp lý.
Trong số 105 công ty chứng khoán và 47 định chế trong ngành, 68% công ty đang thua lỗ, với một số bị âm vốn chủ sở hữu và gặp vấn đề nghiêm trọng về thanh khoản Ủy ban chứng khoán đã tạm thời đình chỉ tư cách thành viên của một số trung tâm lưu ký và thành viên giao dịch, đồng thời sẽ yêu cầu bắt buộc rút nghiệp vụ môi giới Hiện tại, đã có một số công ty tự nguyện rút khỏi nghiệp vụ này.
Để ổn định và phát triển thị trường chứng khoán, cần tái cấu trúc hệ thống này nhằm tạo ra một môi trường giao dịch công khai, công bằng và minh bạch, dưới sự giám sát hiệu quả của Nhà nước Việc phát triển nhiều loại thị trường và sản phẩm như cổ phiếu, trái phiếu và thị trường phái sinh sẽ giúp hợp thức hóa hàng hóa một cách đa dạng hơn, từ đó làm cho thị trường ngày càng sôi động Điều này sẽ góp phần vào sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán trong tương lai.
3.2.2 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam Để thúc đẩy sự phát triển của TTCK, trong đó đặc biệt là vai trò của thị trường trái phiếu, thì việc thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm là cơ sở cho sự phát triển bền vững của TTCK ở các nước phát triển trên thế giới Tại các nước có thị trường tài chính phát triển, thông tin tín nhiệm đã có từ lâu và là các yếu tố không thể thiếu cho hệ thống tài chính Trên thế giới có ở các quốc gia phát triển đều hình thành các tổ chức định mực tín nhiệm, ví dụ như ba tổ chức định mức tín nhiệm (CRA – Credit Rating Agency) quốc tế của Mỹ được biết đến nhiều nhất gồm: Moody’s, Standard and Poor’s và Fitch Ratings Với tư cách là định chế tài chính trung gian, CRA là một tổ chức độc lập nhằm xem xét, phân tích và định hạng tín nhiệm của một đơn vị phát hành trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính CRA không chỉ xếp hạng các DN mà còn xếp hạng cả rủi ro của các quốc gia Trong lúc đầu hình thành, CRA chỉ thực hiện đánh giá khả năng của một nhà phát hành trong việc thanh toán đúng hạn cho một khoản nợ, Hiện nay, CRA được hoàn thiện và mở rộng hơn để xếp hạng rủi ro của tổ chức, cung cấp đánh giá tổng quát về chứng khoán nợ và chứng khoán vốn
3.2.3 Thị trường hóa các khoản nợ
Công nợ của các công ty là vấn đề phức tạp, với số nợ mất mát luôn lớn hơn số nợ đã xử lý, cho thấy sự lỏng lẻo trong quản lý tài chính Việc xử lý nợ là gánh nặng cho công ty, ngân hàng và tổ chức tín dụng Để đạt hiệu quả cao trong việc xử lý nợ, cần xây dựng một hệ thống giải pháp đồng bộ, hợp lý và hiệu quả Nhà nước cần có định hướng xử lý phù hợp với điều kiện và hoàn cảnh hiện tại của đất nước.
Để thu hồi giá trị tối đa từ nợ khó đòi và tái cấu trúc tài chính công ty, việc hình thành các công ty mua bán nợ là cần thiết, với mục tiêu không phải là tạo ra lợi nhuận Kinh nghiệm từ các nước như Hoa Kỳ, Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia và Úc cho thấy rằng sự thành công của các công ty mua bán nợ phụ thuộc vào cơ chế pháp lý phù hợp từ Chính phủ, nhằm tạo điều kiện cho các công ty có thẩm quyền thực hiện nhiệm vụ trong thời gian ngắn nhất Để hoạt động này hiệu quả, Chính phủ cần giải quyết các vấn đề liên quan đến cơ chế và chính sách, gắn hoạt động mua bán nợ với chương trình tái cấu trúc nền kinh tế, bao gồm tái cấu trúc tài chính và khối DNNN Cần tiếp tục nghiên cứu và hoàn thiện khung pháp lý cho mô hình xử lý nợ, ưu tiên phát triển thị trường mua bán nợ, khuyến khích sự tham gia của các tổ chức và phát triển các công cụ đa dạng hóa trong việc mua bán và xử lý nợ để tạo giá trị gia tăng.
Chính phủ cần phát triển thị trường trái phiếu để công ty mua bán nợ quốc gia có thể mua nợ và bán cho nước ngoài hoặc các tổ chức đầu tư khác Điều này giúp các tổ chức đầu tư sử dụng tài sản đảm bảo để phát hành trái phiếu ra thị trường, đồng thời chứng khoán hóa tài sản xấu Mô hình này đã mang lại thành công lớn cho Trung Quốc.
3.2.4 Phát triển thị trường tín dụng
Hoạt động tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút vốn cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, cần tập trung cung ứng tín dụng cho các doanh nghiệp hiệu quả và có lợi thế cạnh tranh quốc tế Ngược lại, cần kiên quyết thu hồi vốn từ những doanh nghiệp thua lỗ và mất uy tín Từ cuối năm 2007, thị trường tín dụng đã có nhiều biến động, với lãi suất tăng cao và tình trạng cung ứng vốn không ổn định, khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong huy động vốn Đặc biệt từ đầu năm 2011, chính sách tiền tệ thắt chặt và can thiệp hành chính đã dẫn đến tình trạng thiếu vốn trầm trọng, đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản Trong bối cảnh này, các doanh nghiệp khó khăn trong việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý, do đó, chính phủ cần có giải pháp để phát triển ổn định thị trường tín dụng.
Trong nhiều năm qua, thị trường tín dụng Việt Nam vẫn thiếu sự thống nhất, bị phân mảnh và chịu ảnh hưởng đáng kể từ các yếu tố bên ngoài.
Chính phủ đang can thiệp mạnh mẽ vào cả cung và cầu tín dụng, ảnh hưởng tiêu cực đến phân bổ nguồn lực kinh tế, tăng trưởng và hội nhập quốc tế của thị trường Nguyên nhân bao gồm sự can thiệp của Nhà nước vào doanh nghiệp và ngân hàng thương mại, năng lực cạnh tranh yếu của các chủ thể kinh tế, và tính chưa hoàn thiện của thị trường tín dụng tại Việt Nam Để phát triển thị trường tín dụng, cần giảm thiểu can thiệp của Nhà nước, cải cách doanh nghiệp Nhà nước và nâng cao năng lực cạnh tranh của ngân hàng thương mại.
Dựa trên việc phân tích thực trạng của các công ty niêm yết trong ngành Dược, bài viết đã chỉ ra những hạn chế hiện tại và những bất cập trong chính sách của Nhà nước, từ đó đề xuất những giải pháp cải thiện hiệu quả hoạt động của ngành này.
Chương này của luận văn trình bày các giải pháp để khắc phục những hạn chế trong ngành và lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý cho các doanh nghiệp.
Doanh nghiệp cần tự tái cấu trúc tài sản và vốn, đồng thời lựa chọn kênh huy động vốn phù hợp với giai đoạn phát triển Chính phủ cũng nên hỗ trợ ổn định thị trường tài chính, phát triển đa dạng thị trường vốn để tạo điều kiện cho doanh nghiệp huy động vốn Hơn nữa, cần cải cách hành lang pháp lý và giảm can thiệp hành chính để tránh méo mó tín hiệu thị trường, giúp doanh nghiệp xác lập cấu trúc vốn tối ưu.
Về kết quả nghiên cứu
Cấu trúc vốn đề cập đến tỷ trọng của các loại vốn như nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của công ty Một cấu trúc vốn hợp lý không chỉ giúp doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn mà còn gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Dược, đồng thời đánh giá mức độ tác động của từng yếu tố Kết quả chỉ ra những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể và những yếu tố không có ý nghĩa trong việc hình thành cấu trúc vốn thực tế của các doanh nghiệp Dược.
Nghiên cứu đã phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Dược nhằm xác định những đặc điểm đặc trưng trong ngành Đồng thời, bài viết cũng đề xuất các giải pháp để giúp các doanh nghiệp này lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý.
Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, nhưng do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu, tác giả không thể đưa tất cả các yếu tố vào mô hình đánh giá Đặc biệt, các yếu tố môi trường bên ngoài như lạm phát, lãi suất, tỉ giá và thể chế Nhà nước không được xem xét đầy đủ, dẫn đến kết quả nghiên cứu còn hạn chế trong việc nhận định và đưa ra kiến nghị cho cấu trúc vốn tối ưu.
Mẫu nghiên cứu chỉ tập trung vào các doanh nghiệp Dược niêm yết trên thị trường chứng khoán, chiếm tỷ trọng nhỏ so với hàng trăm doanh nghiệp dược đang hoạt động Dữ liệu sử dụng từ sổ sách không phản ánh đầy đủ giá trị thị trường, điều này ảnh hưởng đến khả năng khái quát của kết quả nghiên cứu.
Những hạn chế trên cũng là những gới ý cho các nghiên cứu tiếp theo
Các mô hình xem xét nhiều yếu tố và có số mẫu lớn hơn, cùng với việc đo lường theo giá thị trường, sẽ cung cấp khả năng khái quát hóa cao hơn Những mô hình này mang lại thông tin đầy đủ hơn, giúp đưa ra các khuyến nghị hợp lý về cấu trúc vốn cho doanh nghiệp dược phẩm.
