Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Hiện nay, nâng cao hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp là vấn đề quan trọng toàn cầu, ảnh hưởng lớn đến sự phát triển và tăng trưởng của doanh nghiệp Đầu tư không chỉ tác động đến hiệu quả sản xuất mà còn gia tăng giá trị doanh nghiệp Sự giảm sút trong chi tiêu đầu tư có thể làm giảm sản lượng và dòng tiền trong tương lai Để tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ sở hữu, doanh nghiệp cần có chiến lược tìm kiếm và lựa chọn dự án đầu tư hiệu quả Trên phương diện vĩ mô, đầu tư ảnh hưởng trực tiếp đến tăng trưởng kinh tế, là yếu tố lớn trong tổng cầu, làm thay đổi quy mô sản lượng trong ngắn hạn Đồng thời, đầu tư còn thúc đẩy tổng cung dài hạn, tăng cường năng lực sản xuất và chuyển giao công nghệ, góp phần vào sự phát triển kinh tế Tại Việt Nam, hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cả yếu tố nội tại và bên ngoài, trong đó chính sách tiền tệ là một yếu tố quan trọng cần chú ý để nâng cao hiệu quả đầu tư.
Chính sách tiền tệ là một công cụ quan trọng ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh tế và thị trường tài chính, đặc biệt trong ngắn hạn Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ mô tả cách mà chính sách này tác động đến các biến số vĩ mô như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng.
Mishkin (1996) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên nghiên cứu hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, bao gồm lãi suất, tỷ giá, giá hàng hóa và tín dụng Để thực hiện chính sách tiền tệ hiệu quả, các nhà hoạch định cần hiểu rõ cơ chế truyền dẫn và ảnh hưởng của chúng đến nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất Tại Việt Nam, mặc dù đã có một số nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ, phương pháp phân tích định lượng vẫn còn hạn chế Việt Nam đã thực hiện nhiều thay đổi mạnh mẽ trong chính sách tiền tệ để phù hợp với quy mô và giai đoạn phát triển kinh tế, nhưng không có hệ thống lãi suất hoàn toàn tự do hóa Lãi suất tại các ngân hàng thương mại bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương, dẫn đến việc lãi suất không phản ánh chính xác thanh khoản trong hệ thống ngân hàng Do đó, chính sách tiền tệ theo cung tiền, thông qua các công cụ như tỷ lệ dự trữ bắt buộc và nghiệp vụ thị trường mở, cũng cần được xem xét Bài nghiên cứu đã phân loại chính sách tiền tệ thành hai loại: chính sách tiền tệ theo lãi suất và chính sách tiền tệ theo cung tiền.
Nghiên cứu này xem xét liệu các đặc điểm riêng biệt của doanh nghiệp có thể hạn chế hoặc khuếch đại ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với đầu tư hay không, đồng thời phân tích sự khác biệt trong quá trình truyền dẫn giữa hai loại chính sách tiền tệ.
Việc thay đổi chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các ngành và công ty khác nhau, phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp, hạn chế tài chính và tỷ lệ đòn bẩy Nghiên cứu tác động này giúp xác định liệu các đặc tính của công ty có hạn chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư, từ đó hỗ trợ hoạch định chính sách ngành và lựa chọn chiến lược đầu tư của nhà đầu tư Chính phủ cần xem xét các tác động khác nhau của chính sách tiền tệ đối với từng ngành khi hình thành chính sách Nếu nhà đầu tư có khả năng dự đoán chính xác tác động của chính sách tiền tệ, họ sẽ đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn.
Nghiên cứu này đóng góp vào lý thuyết về chính sách tiền tệ, chỉ ra rằng các yếu tố vi mô có thể hạn chế hiệu quả thực hiện của chính sách này Kết quả nghiên cứu mong muốn cung cấp gợi ý cho việc hoạch định chính sách tiền tệ, đặc biệt là trong các lĩnh vực kinh tế nhằm thúc đẩy đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này khám phá mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và đầu tư, đồng thời xác định các đặc điểm của doanh nghiệp giúp giảm thiểu tác động của chính sách tiền tệ đối với hoạt động đầu tư tại Việt Nam Mục tiêu của nghiên cứu nhằm làm rõ những yếu tố nào ảnh hưởng đến sự tương tác này.
Thứ nhất, đo lường tác động của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam
Tìm hiểu tác động của chính sách tiền tệ, bao gồm cung tiền và lãi suất, đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam là rất quan trọng Các công cụ chính sách này ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư, chi phí vay vốn và khả năng tiếp cận tài chính của các doanh nghiệp Việc nắm bắt rõ ràng các tác động này giúp doanh nghiệp xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả hơn trong bối cảnh kinh tế hiện nay.
Thứ ba, cần xác định các yếu tố vi mô đặc trưng của doanh nghiệp, nhằm hiểu rõ những đặc điểm có thể khuếch đại hoặc hạn chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam.
Thứ tư, việc cải thiện hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ sẽ góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu trên, bài nghiên cứu đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất , các biến chính sách tiền tệ và đặc điểm doanh nghiệp có tác động như thế nào đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp?
Các đặc điểm của doanh nghiệp có thể hạn chế hoặc khuếch đại ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến hành vi của họ Việc xác định những đặc điểm này và cách chúng tác động là rất quan trọng để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và hoạt động doanh nghiệp.
Thứ ba, các khoản đầu tư của thời kỳ trước có ảnh hưởng đến đầu tư hiện tại của doanh nghiệp hay không?
Thứ tư , nếu sử dụng độ trễ cung tiền và độ trễ lãi suất có giải thích được đầu tư hiện tại của doanh nghiệp hay không?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài
Nghiên cứu này phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam Đồng thời, nó xem xét mối tương tác giữa các yếu tố vi mô đặc trưng của doanh nghiệp và sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, nhằm xác định mức độ khuếch đại hoặc hạn chế mà các yếu tố này có thể ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp trong bối cảnh chính sách tiền tệ.
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích tác động của các chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền và lãi suất đối với hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm hai sàn HOSE và HNX, trong khoảng thời gian từ Quý I năm 2008 đến Quý II năm 2015.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này khám phá sự truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, dựa trên lý thuyết về sự truyền dẫn chính sách kết hợp với lý thuyết gia tốc tài chính Nhiều nhà kinh tế đã thực hiện các nghiên cứu định tính và định lượng để làm rõ vai trò quan trọng của thị trường tín dụng trong việc khuếch đại những thay đổi từ chính sách tiền tệ đến các khía cạnh khác của nền kinh tế Đề tài áp dụng các phương pháp nghiên cứu như thống kê, phân tích và tổng hợp, đồng thời sử dụng các mô hình kinh tế lượng, bao gồm hồi quy bình phương tối thiểu gộp, hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả và hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn.
Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần chính: Phần 1 giới thiệu tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Phần 2 tổng hợp tài liệu liên quan Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu, giả thuyết, mẫu nghiên cứu, dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu, cũng như cách xác định và ý nghĩa của các biến số trong mô hình ước lượng Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu, trong khi Phần 5 tổng kết những kết luận chính, chỉ ra các hạn chế còn tồn tại và đề xuất hướng phát triển cho nghiên cứu trong tương lai.
Phương pháp nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương trình đầu tư tổng quát của Theo Fazzari et al (1988) để phân tích mối tương tác giữa hai loại chính sách tiền tệ và đầu tư Bài viết làm rõ cách mà các đặc điểm của doanh nghiệp có thể hạn chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với hoạt động đầu tư, từ đó đề xuất hình thái lược giảm phù hợp.
I i,t là biến phụ thuộc đại diện cho đầu tư của công ty i trong thời gian t,
X i,t đại diện cho một vector các biến độc lập, bao gồm cả giá trị trễ của các biến được bắt nguồn từ những quan điểm lý thuyết,
CF i,t đại diện cho dòng tiền,
K i,t là giá trị vốn cổ phần đầu kỳ, u i,t là sai số thống kê
Dựa trên phương trình đầu tư của Fazzari et al (1988), nhiều nghiên cứu trước đây đã tích hợp các biến kinh tế vĩ mô để phân tích ảnh hưởng lên đầu tư doanh nghiệp Chẳng hạn, Love (2003) đã đưa biến phát triển tài chính vào phương trình, trong khi Hu (1999) nghiên cứu mối tương tác giữa thay đổi chính sách tiền tệ và tỷ lệ nợ Oliner và Rudebusch (1996) kiểm tra tác động của dòng tiền từ chính sách tiền tệ lên đầu tư, còn Georgopoulos và Hejazi (2009) đã bổ sung các yếu tố như Tobin Q và hàng tồn kho để đánh giá ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Để tổng quát hóa tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư tại Việt Nam, nghiên cứu này xây dựng phương trình đầu tư dựa trên công trình của Ying Sophie Huang, Frank M Song, và Yizhong Wang (2012).
I i,t là biến phụ thuộc đại diện cho đầu tư của công ty i trong thời gian t,
M t-1 biến chính sách tiền tệ trễ một kỳ;
Các yếu tố vi mô như thanh khoản, hàng tồn kho, Tobin Q, quy mô và tỷ lệ đòn bẩy của công ty, được biểu thị bởi F i,t-1, có vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp.
F i,t-1 x M t-1 được sử dụng để xem xét tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua các nhân tố vi mô lên đầu tư của doanh nghiệp.
Mẫu, dữ liệu và kỳ vọng dấu
Bài nghiên cứu này nhằm phân tích mối tương tác giữa hai loại chính sách tiền tệ và tác động của chúng đến đầu tư tư nhân tại Việt Nam Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu theo Quý để đánh giá ảnh hưởng của các cú sốc chính sách tiền tệ, đặc biệt chú trọng đến các đặc điểm của doanh nghiệp có thể hạn chế tác động này Dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm hai sàn HOSE và HNX, kết hợp với các yếu tố vĩ mô từ Quý I năm.
Dữ liệu vĩ mô trong nghiên cứu này được thu thập từ IMF và Tổng cục Thống kê Việt Nam, trong khi dữ liệu vi mô về các doanh nghiệp Việt Nam được lấy từ Công ty Cổ Phần Tài Việt (Vietstock) Nghiên cứu chọn lọc dữ liệu vi mô dựa trên ba tiêu chí: (1) chỉ bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán; (2) yêu cầu các doanh nghiệp phải niêm yết ít nhất 6 năm liên tiếp từ Quý I năm 2008 đến Quý II năm 2015; (3) loại trừ các doanh nghiệp có dữ liệu bất thường Kết quả là dữ liệu vi mô bao gồm 264 doanh nghiệp, được phân thành 29 ngành kinh tế theo phân loại của Vietstock Do một số hạn chế trong quá trình thu thập, một số biến của một số doanh nghiệp không có đủ số liệu cho tất cả các năm, dẫn đến việc dữ liệu nghiên cứu là không cân xứng.
3.2.2 Dữ liệu, mô tả biến và kỳ vọng dấu
3.2.2.1 Biến phụ thuộc Để xác định hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng cách đo lường dựa trên nền tảng chính được đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988), Ying Sophie Huang, Frank M Song, Yizhong Wang (2012), do đó biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là biến Đầu tư được xác định bằng tỷ lệ Đầu tư/Vốn cổ phần Trong đó, Đầu tư là tổng giá trị các khoản đầu tư trong kỳ, được đo lường bằng dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư trong kỳ, Vốn cổ phần được xác định bằng tổng tài sản đầu kỳ Dữ liệu dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư và tổng tài sản được lấy từ nguồn dữ liệu của công ty Vietstock
Nhóm biến chính sách tiền tệ:
Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng, hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong chính sách tiền tệ Những thay đổi này tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư Cụ thể, chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ làm giảm chi phí vay vốn, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn cho hoạt động đầu tư, khiến cho các khoản đầu tư của doanh nghiệp trở nên khả thi hơn.
Các tác động của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư có thể được khuếch đại hoặc hạn chế bởi đặc điểm của doanh nghiệp Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) chỉ ra rằng cú sốc chính sách tiền tệ có thể bị ảnh hưởng bởi những đặc điểm này Dựa trên đề xuất của Ying Sophie Huang, Frank M Song và Yizhong Wang (2012), nghiên cứu sử dụng tỷ lệ tăng trưởng cung tiền M2 và tỷ lệ tăng trưởng lãi suất cho vay thực tế làm đại diện cho yếu tố chính sách tiền tệ.
Biến Tăng trưởng cung tiền M2 (M2growth) tại Việt Nam được tính toán dựa trên sự thay đổi hàng Quý của Cung tiền M2, sử dụng số liệu từ International Financial Statistics thuộc IMF Biến này dự kiến sẽ có mối tương quan dương với đầu tư của doanh nghiệp, cho thấy rằng sự gia tăng cung tiền có thể thúc đẩy hoạt động đầu tư trong nền kinh tế.
Biến Tăng trưởng lãi suất cho vay thực (Irgrowth) được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng hàng quý của chênh lệch giữa lãi suất cho vay 1 năm và tỷ lệ lạm phát Mối quan hệ giữa tăng trưởng lãi suất cho vay thực và đầu tư của doanh nghiệp được kỳ vọng là tương quan âm.
The one-year loan interest rate is calculated based on the quarterly lending rates in Vietnam, using data from the International Financial Statistics (part of the IMF).
+ Lạm phát được tính toán dựa trên sự thay đổi hàng Quý của chỉ số CPI tại Việt Nam theo số liệu của International Financial Statistics (thuộc IMF)
Nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp:
Nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp được đưa vào phương trình hồi quy nhằm phân tích tác động của các đặc điểm này đến sự khuếch đại hoặc hạn chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên đầu tư Dựa trên nghiên cứu của Ying Sophie Huang, Frank M Song và Yizhong Wang (2012), bài nghiên cứu tập trung vào các yếu tố vi mô như thanh khoản, thay đổi hàng tồn kho, Tobin’s Q, quy mô và đòn bẩy để làm rõ mối quan hệ giữa đặc điểm doanh nghiệp và tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư.
Biến thanh khoản được tính bằng sự thay đổi trong dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản đầu kỳ của từng Quý Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của công ty và chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến đầu tư là không chắc chắn, do đó, kỳ vọng về dấu hiệu của sự tương tác này vẫn chưa được xác định Công thức tính biến thanh khoản như sau:
Biến thay đổi Hàng tồn kho trong nghiên cứu của Ying Sophie Huang, Frank M Song, Yizhong Wang (2012) được xác định qua tỷ lệ thay đổi doanh thu bán hàng so với vốn cổ phần, do thiếu dữ liệu tồn kho hàng quý cho các công ty niêm yết trong mẫu Nghiên cứu cũng thử áp dụng phương pháp tính hàng tồn kho nhưng gặp hiện tượng cộng tuyến, ảnh hưởng đến các hệ số ước lượng Do đó, dữ liệu hàng tồn kho theo quý được lấy từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp Khi xem xét mối quan hệ với chính sách tiền tệ, kỳ vọng dấu của mối tương tác này với biến chính sách tiền tệ vẫn chưa được xác định Biến đầu tư hàng tồn kho được tính toán theo công thức cụ thể.
Biến Tobin’s Q (TobinQ) được xác định bằng tổng giá trị thị trường hiện tại cộng với tổng nợ hiện tại chia cho tổng tài sản đầu kỳ Trong phân tích mối quan hệ giữa Tobin’s Q và chính sách tiền tệ, tác động của Tobin’s Q đến đầu tư vẫn chưa rõ ràng Công thức tính toán biến Tobin’s Q như sau:
Biến Quy mô (Size) được xác định thông qua Logarit tự nhiên của tỷ số tổng tài sản đầu kỳ và chỉ số giá tiêu dùng Khi phân tích mối quan hệ giữa Quy mô công ty và chính sách tiền tệ, ảnh hưởng của Quy mô đến tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư vẫn chưa rõ ràng Công thức tính toán Biến Quy mô như sau:
+ Chỉ số giá tiêu dùng CPI tổng hợp theo từng quý chỉ số CPI tại Việt Nam dựa trên số liệu của International Financial Statistics (thuộc IMF)
Biến đòn bẩy (Leverage) được xác định bằng cách chia tổng nợ cho tổng tài sản Khi phân tích mối quan hệ giữa biến đòn bẩy và chính sách tiền tệ, chúng ta có thể thấy rằng quy mô của công ty ảnh hưởng đến tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư Kỳ vọng là mối tương tác giữa biến đòn bẩy và chính sách tiền tệ sẽ có dấu hiệu cùng chiều, cho thấy rằng sự thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ tác động tương tự đến đầu tư của các công ty tùy thuộc vào quy mô của họ.
Biến đòn bẩy được tính toán theo công thức sau:
Bài nghiên cứu nhằm khám phá tác động khác nhau của biến độc lập lên biến phụ thuộc trong các ngành khác nhau Để nắm bắt hiệu ứng ngành mà khó quan sát, nghiên cứu sử dụng 28 biến giả ngành cho 29 ngành trong mẫu quan sát Các biến giả này có giá trị 1 cho các công ty trong cùng ngành và 0 cho các công ty thuộc các ngành khác.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm đánh giá tổng quát tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư tư nhân, đồng thời phân tích các đặc điểm doanh nghiệp có thể hạn chế ảnh hưởng của chính sách này lên hoạt động đầu tư Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy qua bốn giai đoạn để thu thập và phân tích dữ liệu một cách hiệu quả.
Giai đoạn 1 của nghiên cứu tập trung vào việc đảm bảo tính khái quát thông qua việc thực hiện các ước lượng sử dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp và hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành.
Giai đoạn 2 của nghiên cứu cho thấy rằng mỗi ngành và thời gian đều có những đặc điểm riêng, ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập Do đó, nghiên cứu đã áp dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu kết hợp với biến giả ngành và thời gian để phân tích các mối tương tác trong phương trình đầu tư.
Giai đoạn 3: Tiếp theo, bài nghiên cứu đưa vào phía bên phải của phương trình đầu tư
Phương trình (2) sử dụng biến trễ của biến độc lập để phân tích ảnh hưởng của các khoản đầu tư trước đó đến hành vi đầu tư hiện tại Nghiên cứu này áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy bình phương tối thiểu, kết hợp với biến giả ngành và thời gian để đánh giá tác động một cách chính xác.
Giai đoạn 4: Để đảm bảo tính chính xác và vững mạnh của kết quả nghiên cứu, bài viết áp dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two Stage Least Square - 2SLS) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh do sự hiện diện của biến trễ của biến phụ thuộc.
3.3.1 Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)
Phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) là phương pháp hồi quy đơn giản nhất, được sử dụng để phân tích dữ liệu bảng bằng cách kết hợp tất cả các quan sát Về mặt kinh tế lượng, phương trình hồi quy gộp có cấu trúc đặc trưng cho việc xác định mối quan hệ giữa các biến.
Mô hình hồi quy gộp được biểu diễn bằng phương trình Y it = α + βx it + u it, trong đó y it là biến độc lập, α là hệ số chặn, và β là ma trận k x 1 hệ số ước lượng của biến giải thích x it Ở đây, i đại diện cho các đơn vị chéo từ 1 đến N, và t đại diện cho thời gian từ 1 đến T Phương pháp hồi quy này gộp tất cả các quan sát vào trong phương trình hồi quy OLS với giả định rằng các hệ số hồi quy cho các biến số, bao gồm cả hệ số chặn, là không đổi giữa các đơn vị chéo.
Việc gộp tất cả dữ liệu mà không xem xét đặc tính thay đổi theo thời gian trong hồi quy Pooled OLS dẫn đến giả định rằng mối quan hệ giữa các biến là cố định trên toàn bộ dữ liệu quan sát.
Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS) giả định rằng các hệ số hồi quy là giống nhau, bỏ qua sự không đồng nhất giữa các đơn vị theo thời gian Điều này dẫn đến việc các tác động khác nhau giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc bị chứa trong sai số hồi quy (ε it) Khi đó, các biến giải thích có thể tương quan với sai số hồi quy, gây ra ước lượng hồi quy bị chệch.
(biased), không còn nhất quán
3.3.2 Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (Least Square Dummy Variable, LSDV)
3.3.2.1 Cố định theo đơn vị chéo Một cách để xem xét đặc điểm riêng của từng đơn vị theo dữ liệu chéo (cross-sectional) là để cho tung độ gốc thay đổi theo từng đơn vị chéo (entity) nhưng vẫn giả định rằng các hệ số độ dốc là hằng số đối với các đơn vị chéo Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định theo dữ liệu chéo cho các biến phụ thuộc y it có thể được viết như sau: y it = α +βx it + μ it + v it μ i chứa đựng những tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc y it theo dữ liệu chéo nhưng không thay đổi theo thời gian Như vậy tất cả các tác động từ sự “hỗn tạp” của dữ liệu chéo sẽ được μ i kiểm soát Và μ i đóng vai trò như hệ số chặn khác nhau cho từng đơn vị chéo nhưng không thay đổi theo thời gian Để kiểm soát được yếu tố cố định nêu trên, phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (Least Square Dummy Variable, LSDV) theo đơn vị chéo đưa vào phương trình hồi quy các biến giả đơn vị chéo để ước lượng Mô hình hồi quy LSDV theo đơn vị chéo có thể được viết như sau: y it = α +βx it + μ 1 D 1t + μ 2 D 2t + μ 3 D 3t +…+ μ N D Nt + v it Với D 1t là biến giả có giá trị 1 cho tất cả các quan sát thuộc đơn vị chéo đầu tiên trong mẫu quan sát và có giá trị bằng 0 cho tất cả các quan sát khác
Biến giả D2t có giá trị 1 cho tất cả các quan sát thuộc đơn vị chéo thứ hai trong mẫu, trong khi đó có giá trị 0 cho các quan sát khác, và quy tắc này tiếp tục áp dụng cho đến khi kết thúc.
Như vậy mô hình hồi quy LSDV được định nghĩa với phương trình bên trên sẽ có N+k hệ số hồi quy (parameter) cần ước lượng
3.3.2.2 Cố định theo thời gian Để kiểm soát được yếu tố cố định theo thời gian, phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (Least Square Dummy Variable, LSDV) đưa vào phương trình hồi quy các biến giả thời gian để ước lượng Mô hình hồi quy LSDV cố định theo thời gian cũng tương tự với Mô hình hồi quy LSDV cố định theo đơn vị chéo, phương trình hiệu ứng cố định theo thời gian có thể được viết như sau: y it = βx it + λ 1 D 1t + λ 2 D 2t + λ 3 D 3t +…+ λ T D Tt + v it Với D 1t là biến giả có giá trị 1 cho tất cả các quan sát thuộc thời gian đầu tiên trong mẫu quan sát và có giá trị bằng 0 cho tất cả các quan sát khác
Biến giả D 2t là một biến có giá trị 1 cho tất cả các quan sát ở thời điểm thứ hai trong mẫu quan sát, trong khi giá trị của nó bằng 0 cho các quan sát khác Biến này sẽ tiếp tục duy trì giá trị như vậy cho đến khi kết thúc mẫu.
Sự khác biệt chính giữa hai mô hình là mô hình hiệu ứng cố định theo thời gian sử dụng biến giả để kiểm soát các thay đổi theo thời gian, thay vì kiểm soát các thay đổi theo đơn vị chéo.
Mô hình LSDV được coi là mô hình hồi quy tiêu chuẩn và có thể ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS Nó cho phép sử dụng hiệu ứng cố định theo cả đơn vị chéo và thời gian trong cùng một mô hình Mô hình này có thể được ước lượng tương đương với mô hình LSDV thông qua việc sử dụng biến giả cho đơn vị chéo và biến giả cho thời gian.
3.3.3 Phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two Stage least square 2SLS)
Kết quả nghiên cứu
Thống kê mô tả
Bảng 1 cung cấp các kết quả thống kê mô tả, thể hiện thông tin tổng quát về dữ liệu của các biến được sử dụng trong các mô hình hồi quy.
Bảng 1 Kết quả thống kê mô tả
Variable Obs Mean Std Dev Min Max Đầu tư 4816 0.0015119 0.0787097 -1.579575 0.8146251
Tăng trưởng lãi suất thực ir 7656 -0.2814934 1.881895 -9.425555 2.417424
Tương quan của các biến
Bảng 2 Hệ số tương quan giữa các biến Đầu tư
Tăng trưởng lãi suất thực ir
Quy mô Đòn bẩy Đầu tư 1
Tăng trưởng cung tiền M2 0.037 1 Tăng trưởng lãi suất thực ir -0.0223 0.0149 1 Thanh khoản 0.1496 -0.0112 -0.0784 1 Hàng tồn kho -0.0134 -0.0068 0.0178 -0.0619 1 Tobin's Q 0.0151 0.0708 0.0545 -0.006 0.193 1 Quy mô -0.014 0.0206 0.0211 0.0021 -0.0192 0.1881 1 Đòn bẩy 0.015 -0.021 0.0003 -0.0007 0.0471 -0.1088 0.3094 1
Theo bảng 2, các biến trong mô hình có hệ số tương quan tương đối thấp, với hệ số cao nhất giữa Quy mô và đòn bẩy đạt 0,3094 Dựa vào dấu hiệu của các hệ số tương quan, có thể dự đoán rằng các biến như tăng trưởng cung tiền M2, Thanh khoản, Tobin’s Q và Đòn bẩy có mối quan hệ cùng chiều với Đầu tư, trong khi tăng trưởng Lãi suất thực, Hàng tồn kho và Quy mô lại có mối quan hệ ngược chiều Tuy nhiên, hệ số tương quan chỉ phản ánh mức độ và chiều hướng di chuyển giữa các biến, do đó, để xác định mối quan hệ thực sự, cần tiến hành ước lượng các mô hình hồi quy.
Kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến
Phương pháp hồi quy tuyến tính cổ điển giả định rằng không tồn tại mối quan hệ hoàn hảo giữa các giá trị mẫu của các biến giải thích Đa cộng tuyến là một vấn đề quan trọng cần được xem xét trong hồi quy dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian Có hai loại đa cộng tuyến: đa cộng tuyến hoàn hảo và đa cộng tuyến không hoàn hảo.
Khi xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến không hoàn hảo, việc xác định ước lượng OLS trở nên khó khăn Đa cộng tuyến hoàn hảo là một vấn đề nghiêm trọng, nhưng thực tế, hiện tượng này ít xảy ra trong dữ liệu.
Đa cộng tuyến không hoàn hảo có thể dẫn đến một số vấn đề trong phân tích hồi quy Đầu tiên, các giá trị ước lượng của hệ số hồi quy OLS có thể không chính xác do sai số chuẩn quá lớn, làm cho khoảng tin cậy của các tham số trở nên rộng hơn Thứ hai, khả năng chấp nhận giả thuyết Ho cho các hệ số hồi quy riêng lẻ sẽ tăng lên Thứ ba, các hệ số hồi quy bị ảnh hưởng bởi đa cộng tuyến có thể không có ý nghĩa thống kê, và dấu của hệ số có thể sai lệch so với kỳ vọng Cuối cùng, kết quả hồi quy rất nhạy cảm với những thay đổi nhỏ trong bộ dữ liệu.
Theo tài liệu “Dự báo và phân tích dữ liệu trong kinh tế và tài chính” của Đại học Kinh tế TP HCM - Khoa kinh tế phát triển (2009), có một số phương pháp hiệu quả để khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến trong phân tích dữ liệu.
- Nhận diện và loại bỏ một hoặc một số biến trong các biến thực sự có hệ số tương quan khá cao,
- Thu thập thêm dữ liệu
Nghiên cứu này tập trung vào việc nhận diện và loại bỏ các biến có hệ số tương quan cao trong mô hình phân tích Theo Chatterjee và Hadi (2012), nhiều nhà phân tích sử dụng quy tắc ngón tay cái để xác định hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số VIF, với các tiêu chí như hệ số VIF lớn nhất vượt quá 10 hoặc 30, và giá trị trung bình của các hệ số VIF lớn hơn 1 Qua kiểm định đa cộng tuyến, nghiên cứu đã phát hiện biến Quy mô có hệ số VIF cao, do đó, việc loại bỏ biến này sẽ nâng cao độ tin cậy của ước lượng mô hình.
Kết quả hồi quy
Bảng 3 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa đầu tư với các nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp và các biến chính sách tiền tệ
Hiệu ứng ngành no yes yes no yes yes no yes yes
Hiệu ứng thơi gian no no yes no no yes no no yes
Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)
Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành
Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian
Bảng 3 trình bày kết quả hồi quy mối quan hệ giữa đầu tư và các nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp cùng biến chính sách tiền tệ qua ba phương pháp hồi quy: Pooled OLS, LSDV với biến giả ngành, và LSDV với biến giả ngành và thời gian Kết quả cho thấy cả ba phương pháp đều cho ra ước lượng tương tự, chỉ ra rằng đầu tư của doanh nghiệp chủ yếu bị ảnh hưởng bởi yếu tố thanh khoản và tăng trưởng cung tiền M2.
Các hệ số của biến Thanh khoản có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%, cho thấy rằng sự gia tăng tính thanh khoản của doanh nghiệp có tác động tích cực đến việc thúc đẩy các khoản đầu tư Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Sophie Huang, Frank M Song, và Yizhong Wang (2012) Tuy nhiên, kết quả không ủng hộ lý thuyết của Cleary et al (2007) về mối quan hệ đường cong U giữa đầu tư của các công ty và dòng tiền nội bộ Điều này có thể được giải thích bởi giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2015, khi nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Từ năm 2007 đến 2009, các khoản đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam bị thu hẹp, dẫn đến rủi ro cao hơn Các mô hình hồi quy cho thấy doanh nghiệp có tính thanh khoản cao và dòng tiền dồi dào có khả năng gia tăng đầu tư mà vẫn duy trì tính bền vững của bảng cân đối kế toán Ngược lại, doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp đối mặt với rủi ro cao hơn khi tăng đầu tư Điều này chứng tỏ tính thanh khoản thúc đẩy đầu tư Về chính sách tiền tệ, lãi suất có hệ số âm, cho thấy chính sách thắt chặt tiền tệ qua việc tăng lãi suất sẽ hạn chế đầu tư, mặc dù không có ý nghĩa thống kê Trong khi đó, tăng trưởng cung tiền có hệ số dương và ý nghĩa thống kê đáng kể, cho thấy nới lỏng chính sách tiền tệ qua cung tiền có tác động tích cực đến đầu tư của doanh nghiệp Sự khác biệt trong tác động của hai loại chính sách tiền tệ này có thể được giải thích qua các lý thuyết kinh tế.
Chính sách tiền tệ tập trung vào hai mục tiêu chính là lãi suất và lượng cung tiền, nhưng các quốc gia thường không thể thực hiện đồng thời cả hai Trong điều kiện kinh tế bình thường, mục tiêu ưu tiên là lãi suất Tuy nhiên, khi nền kinh tế quá nóng hoặc quá lạnh, chính sách tiền tệ sẽ chuyển hướng để điều chỉnh trực tiếp vào lượng cung tiền.
Bảng 4 trình bày kết quả hồi quy, phân tích mối quan hệ giữa các đặc điểm doanh nghiệp và hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ thông qua cung tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp Nghiên cứu này giúp làm rõ cách mà các yếu tố nội tại của doanh nghiệp ảnh hưởng đến khả năng tiếp nhận và phản ứng với chính sách tiền tệ, từ đó cung cấp thông tin quan trọng cho các nhà quản lý và nhà hoạch định chính sách.
Hiệu ứng ngành no yes no yes no yes no yes no yes
Hiệu ứng thời gian no no no no no no no no no no
Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)
Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành
Bảng 5 trình bày kết quả hồi quy, phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ qua cung tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp.
(0.281) (0.306) (0.251) (0.257) (0.333) Hiệu ứng ngành yes yes yes yes yes
Hiệu ứng thời gian yes yes yes yes yes
Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian
Các kết quả hồi quy cho thấy yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư doanh nghiệp Bảng 4 trình bày kết quả từ hai phương pháp hồi quy, trong khi Bảng 5 sử dụng phương pháp hồi quy với biến giả ngành và thời gian Cả ba phương pháp đều cho kết quả ước lượng tương tự Kết quả cho thấy mối tương quan giữa cung tiền với thanh khoản, hàng tồn kho và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ chính sách tiền tệ Việt Nam không ảnh hưởng đến đầu tư qua các yếu tố này Ngược lại, yếu tố Tobin’s Q có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê mạnh với cung tiền, cho thấy các công ty có giá trị thị trường cao nhạy cảm hơn với ảnh hưởng từ chính sách tiền tệ Tuy nhiên, khi xem xét các mô hình hồi quy có Tobin’s Q, tác động của tăng trưởng cung tiền lên đầu tư lại ngược chiều với kỳ vọng Điều này có thể được giải thích bởi thực tế rằng, tại Việt Nam, các công ty uy tín thường có giá trị thị trường cao, đặc biệt trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế 2007.
Năm 2009, nền kinh tế Việt Nam ghi nhận hiện tượng tái phân bổ tín dụng từ những người vay có giá trị tài sản thấp sang khách hàng vay có giá trị ròng cao, đặc biệt trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt Hiệu ứng "chuyến bay đến chất lượng" khiến các doanh nghiệp uy tín dễ dàng tiếp cận nguồn vốn hơn so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Tính thanh khoản và hoạt động của các định chế tài chính trung gian cũng bị ảnh hưởng lớn, dẫn đến việc ưu tiên cho các doanh nghiệp có uy tín để bảo đảm an toàn cho nguồn vốn cho vay Mặc dù chính sách thắt chặt được thực hiện, các doanh nghiệp có Tobin’s Q cao vẫn dễ dàng tiếp cận vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư Nguồn vốn trên thị trường chuyển dịch từ khách hàng vay có "giá trị bảo đảm thấp" sang khách hàng vay có "giá trị bảo đảm cao", hỗ trợ lý thuyết gia tốc tài chính, cho thấy hiệu ứng này càng mạnh mẽ hơn trong bối cảnh suy thoái kinh tế Các mô hình cuối cùng trong bảng 4 và bảng 5 cho thấy mối tương tác giữa Tobin’s Q với tăng trưởng cung tiền và thanh khoản có ý nghĩa tương quan giống với các mô hình riêng lẻ.
Bảng 6 trình bày kết quả hồi quy, cho thấy các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất đối với đầu tư của doanh nghiệp.
Hiệu ứng ngành no yes no yes no yes no yes no yes
Hiệu ứng thời gian no no no no no no no no no no
Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)
Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành
Bảng 7 trình bày kết quả hồi quy nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc định hình quyết định đầu tư của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả kinh tế tổng thể.
Hiệu ứng ngành yes yes yes yes yes
Hiệu ứng thời gian yes yes yes yes yes
Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian
Các kết quả hồi quy trong bảng 6 và bảng 7 cho thấy yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng mạnh mẽ đến đầu tư của doanh nghiệp, với mối tương quan cùng chiều Chính sách tiền tệ theo lãi suất tác động khác nhau tùy theo phương pháp ước lượng Hai phương pháp hồi quy trong bảng 6 chỉ ra rằng khi không xem xét yếu tố thời gian, tác động của chính sách tiền tệ không rõ ràng và hầu hết không có ý nghĩa thống kê, với các hệ số có mối tương quan âm Chỉ trong mô hình có mối tương quan giữa Tobin’s Q và lãi suất thực, lãi suất thực mới thể hiện ý nghĩa thống kê Hơn nữa, các hệ số của biến tương tác giữa lãi suất thực và các biến vi mô cũng không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng các biến vi mô không truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ khi không tính đến yếu tố thời gian.
Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian cho thấy tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư doanh nghiệp rõ ràng hơn, với nhiều hệ số có ý nghĩa thống kê Kết quả cho thấy lãi suất có mối tương quan ngược chiều với đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt khi xem xét sự khác biệt theo thời gian và ngành Khi lãi suất thực tế tăng cao do chính sách tiền tệ thắt chặt, các nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc huy động vốn, dẫn đến nhiều dự án không còn sinh lợi Ngược lại, khi áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất giảm, khuyến khích doanh nghiệp gia tăng hoạt động đầu tư.
Nghiên cứu về mối tương quan giữa chính sách tiền tệ theo lãi suất và các biến vi mô cho thấy rằng lãi suất thực không ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp thông qua thanh khoản, cung tiền, hàng tồn kho và đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, mối liên hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa chính sách tiền tệ và Tobin’s Q cho thấy các công ty có giá trị thị trường cao nhạy cảm hơn với ảnh hưởng từ chính sách tiền tệ đối với đầu tư Điều này có thể giải thích bởi các công ty có Tobin’s Q cao thường có các khoản đầu tư lớn, và sự gia tăng lãi suất sẽ làm giảm lợi nhuận từ các dự án đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến giá trị thị trường Bên cạnh đó, việc đưa vào biến trễ của đầu tư trong mô hình giúp xác định xem đầu tư trước đó có tác động đến đầu tư hiện tại hay không, theo phương pháp đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây.
Bảng 8 trình bày kết quả hồi quy phân tích tác động của các đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả của chính sách tiền tệ thông qua cung tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến cách thức mà chính sách tiền tệ tác động đến quyết định đầu tư Các kết quả này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và hành vi đầu tư của doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà quản lý đưa ra các quyết định phù hợp hơn trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
(với biến trễ biến phụ thuộc)
(0.218) (0.24) (0.205) (0.231) (0.229) (0.248) (0.198) (0.214) (0.149) (0.127) (0.229) (0.194) Hiệu ứng ngành no yes no yes no yes no yes no yes no yes
Hiệu ứng thời gian no no no no no no no no no no no no
Các mô hình (1): phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)
Các mô hình (2): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành
Bảng 9 trình bày kết quả hồi quy nhằm phân tích ảnh hưởng của các đặc điểm doanh nghiệp đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ, đặc biệt là thông qua cung tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp Các yếu tố doanh nghiệp được xem xét có vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ phản ứng của đầu tư trước những biến động của chính sách tiền tệ.
(với biến trễ biến phụ thuộc)
Hiệu ứng ngành yes yes yes yes yes yes
Hiệu ứng thời gian yes yes yes yes yes yes
Các mô hình (3): phương pháp phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả ngành và thời gian