GIỚI THIỆU
Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng để tác động đến nền kinh tế, nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả Tác động của chính sách này thể hiện rõ nét trong ngắn hạn, ảnh hưởng đến nền kinh tế và thị trường tài chính thông qua các chỉ tiêu như cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái Mục tiêu cuối cùng của việc điều hành chính sách tiền tệ là tác động đến thị trường tiền tệ, hoạt động kinh tế và mức giá cả trong nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ hiện nay đã trở thành một yếu tố quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng bền vững và kiểm soát lạm phát Trong khi đó, chính sách tài khóa không còn giữ vai trò chủ đạo do những lo ngại về tính kịp thời trong thực thi và thâm hụt ngân sách Để điều chỉnh nền kinh tế hiệu quả thông qua chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách cần có đánh giá chính xác về tác động và tính kịp thời của các biện pháp này, đòi hỏi sự hiểu biết sâu sắc về cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế vĩ mô, ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đến toàn bộ hệ thống kinh tế Tác động và khả năng lan tỏa của chính sách này thường vượt ngoài tầm kiểm soát của các nhà hoạch định chính sách Một sự thay đổi nhỏ trong chính sách tiền tệ có thể tạo ra hiệu ứng tức thì đối với thị trường tài chính cũng như toàn bộ nền kinh tế.
Truyền dẫn tiền tệ và tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế là vấn đề trung tâm trong các cuộc tranh luận kinh tế vĩ mô Các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cách mà các quyết định chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô như tăng sản lượng, việc làm và chỉ số giá tiêu dùng thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ, đặc biệt là kênh lãi suất Nếu không, họ sẽ phải đối mặt với sự không chắc chắn lớn hơn về thời gian và hiệu quả của các hành động chính sách, cũng như kết quả của chúng trong việc duy trì sự ổn định tài chính vĩ mô.
Việc thu thập bằng chứng hiệu quả trong truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn là ưu tiên hàng đầu, đặc biệt sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế.
Các cuộc tranh luận giữa học giả và nhà hoạch định chính sách về việc liệu chính sách tiền tệ có cần đáp ứng yêu cầu của thị trường tài chính phát triển đã diễn ra từ lâu mà không có sự đồng thuận Động lực chính của những tranh luận này là tác động của biến động giá tài sản đến các lĩnh vực kinh tế thực sự, đặc biệt là sản lượng và lạm phát Khủng hoảng cho vay dưới chuẩn tại Mỹ năm 2007 đã ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường tài chính toàn cầu, và các hiệu ứng lan tỏa từ sự gia tăng và sụp đổ giá tài sản đến hoạt động kinh tế thực tế đã dẫn đến việc công nhận tầm quan trọng của những tranh luận này.
Những người ủng hộ chính sách tiền tệ chủ động cho rằng sự tăng vọt và vỡ nợ của giá tài sản có thể dẫn đến biến động quá mức về sản lượng và lạm phát, do đó họ đề xuất nâng hạ lãi suất để đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô Ngược lại, những người phản đối cho rằng việc xác định thời điểm có sự chênh lệch trong giá tài sản là khó khăn và chính sách tiền tệ có thể điều chỉnh giá tài sản mà không cần trải qua suy thoái Họ nhấn mạnh rằng chính sách tiền tệ nên tuân theo cách tiếp cận phản ứng, tức là các cơ quan chức năng cần chờ đợi và xem xét sự biến động giá tài sản trước khi có hành động, nhằm đảm bảo sự ổn định của sản lượng và lạm phát.
Cả hai phương pháp đều cho rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến giá tài sản Do đó, từ góc độ chính sách tiền tệ, việc ước tính chính xác cách tính giá tài sản là rất quan trọng để các quyết định chính sách có hiệu quả.
Mặc dù nhiều nghiên cứu đã phân tích cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, nhưng việc khảo sát mối quan hệ giữa giá tài sản, đặc biệt là giá cổ phiếu, và chính sách tiền tệ tại thị trường Việt Nam vẫn còn hạn chế.
Nghiên cứu của tôi khám phá mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam Tôi tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ định lượng giữa hai yếu tố này bằng cách áp dụng mô hình cấu trúc tự hồi quy vector (SVAR) Phân tích bao gồm hàm phản ứng xung và phân rã phương sai, sử dụng dữ liệu kinh tế vĩ mô thu thập từ quý 3 năm 2000 đến quý 3 năm 2023.
Các chính sách kinh tế thường c độ trễ nhất định, do đ , để đánh giá hiệu qu của một chính sách, chúng ta thường ph i nghiên cứu trong dài h n
Nhiều nghiên cứu hiện nay đã phân tích ảnh hưởng của các kênh truyền dẫn thông qua các mô hình như VAR và SVAR, tuy nhiên, các mô hình này thường giả định tính dừng của chuỗi thời gian Khi chuỗi thời gian có xu hướng tăng hoặc giảm, có thể xử lý để đạt tính dừng bằng cách lấy sai phân hoặc tách xu hướng trước khi hồi quy Tuy nhiên, trong các mô hình đa chuỗi, việc xử lý chuỗi không dừng trở nên phức tạp hơn Sự kết hợp tuyến tính của các chuỗi không dừng có thể tạo ra một chuỗi dừng, nhưng điều này thường chỉ tập trung vào mối quan hệ ngắn hạn và bỏ qua mối quan hệ dài hạn, trong khi lý thuyết kinh tế lại quan tâm đến cả hai loại mối quan hệ này.
Bài nghiên cứu này bao gồm năm phần chính Phần đầu tiên khái quát khung lý thuyết về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán, cùng với kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm Phần ba trình bày phương pháp, mô hình, lựa chọn biến và quy trình thu thập dữ liệu Phần bốn sẽ trình bày kết quả nghiên cứu Cuối cùng, phần kết luận đưa ra một số khuyến nghị cho việc điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam, đồng thời nêu rõ những hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Khung lý thuyết về truyền dẫn tiền tệ
2.1.1 Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ, do ngân hàng Trung Ương ban hành và thực hiện, là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội trong một thời gian nhất định Trong nền kinh tế hiện đại, chính sách này đóng vai trò trung tâm, liên kết với các chính sách tài khóa, thương mại và thu nhập Khi nền kinh tế suy thoái hoặc tăng trưởng chậm, ngân hàng Trung Ương có thể thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng để tăng cung ứng tiền tệ và tín dụng, từ đó khuyến khích đầu tư, mở rộng sản xuất và tạo việc làm Ngược lại, trong trường hợp nền kinh tế phát triển quá nóng và có nguy cơ lạm phát cao, ngân hàng Trung Ơng sẽ áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt để hạn chế đầu tư và kiểm soát lạm phát.
Hướng vận hành của chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ cụ thể phụ thuộc vào mục tiêu kinh tế - xã hội mà chính sách này hướng tới Chính sách tiền tệ được thực hiện thông qua nhiều công cụ khác nhau và cũng chịu ảnh hưởng từ trạng thái kinh tế và tiền tệ trong từng giai đoạn.
Việc đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội không chỉ phụ thuộc vào chính sách tiền tệ mà còn liên quan đến nhiều chính sách khác và các yếu tố nội tại, quốc tế Các công cụ chính sách tiền tệ như tái cấp vốn, tỷ lệ dự trữ bắt buộc, và lãi suất tín dụng được sử dụng với những mục tiêu trung gian khác nhau tùy thuộc vào tình hình cụ thể của mỗi quốc gia Những mục tiêu này có thể bao gồm duy trì ổn định giá cả hoặc tăng trưởng cung tiền, và chúng tác động trực tiếp đến các mục tiêu cuối cùng như lạm phát, tăng trưởng kinh tế, và tỷ lệ thất nghiệp Tuy nhiên, việc điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả là một nhiệm vụ phức tạp, vì nó không phải là công cụ duy nhất, mà còn phải phối hợp với các chính sách tài khóa, thương mại và đầu tư Độ độc lập của ngân hàng Trung ương cũng ảnh hưởng đến hiệu quả thực hiện các mục tiêu chính sách tiền tệ, giúp giảm thiểu sự gián đoạn và tăng cường tính ổn định trong quản lý kinh tế.
Chất lượng của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào các công cụ mà ngân hàng Trung Ương có thể sử dụng, cùng với khả năng thực hiện và điều chỉnh các công cụ này Sự phát triển của thị trường tiền tệ và hệ thống tài chính có ảnh hưởng lớn đến khả năng áp dụng các nghiệp vụ thị trường mở của ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến tính hiệu quả của các công cụ lãi suất Việc điều hành linh hoạt giữa các mục tiêu kinh tế như tăng trưởng và lạm phát, mà không gây ra kỳ vọng sai lệch trong thị trường, là yếu tố quan trọng trong việc thực hiện chính sách tiền tệ.
Các lý thuyết kinh tế vĩ mô chỉ ra rằng sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác, như chính sách tài khóa, ảnh hưởng đến các chỉ tiêu kinh tế chính như GDP, lạm phát và thất nghiệp Khi chính sách tiền tệ thắt chặt trong khi chính sách tài khóa nới lỏng, điều này có thể giảm khả năng kiểm soát lạm phát và làm giảm niềm tin của các tác nhân thị trường Mặc dù việc xác định mức độ ảnh hưởng của từng chính sách đến các chỉ tiêu kinh tế - xã hội là khó khăn, sự thiếu nhất quán trong chính sách có thể làm giảm niềm tin vào chính sách và cản trở việc đạt được các mục tiêu đề ra.
Hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào sự hiểu biết của ngân hàng Trung Ương và thị trường về cơ chế truyền tải chính sách Nếu thiếu hiểu biết đầy đủ, ngân hàng Trung Ơng có thể không định hướng đúng các hoạt động điều hành, dẫn đến việc tập trung vào các mục tiêu trung gian hoặc áp dụng các biện pháp không phù hợp với mục tiêu cuối cùng.
Trong một thị trường không hoàn hảo với thông tin bất đối xứng, thông tin chính sách mà Ngân hàng Trung ương truyền đạt có thể không khớp với nhận thức của các thành viên trên thị trường, dẫn đến hạn chế hiệu quả của chính sách tiền tệ Khi các định chế tài chính lớn tin rằng Ngân hàng Trung ương sẽ can thiệp trong trường hợp khó khăn, họ có xu hướng chấp nhận nhiều rủi ro hơn mức mong muốn của các cơ quan quản lý Điều này đã góp phần vào cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Hoa Kỳ, khi các định chế gia tăng hoạt động rủi ro với tâm lý được cứu trợ, như trường hợp Cục Dự trữ Liên bang đã làm với LTCM vào cuối thập kỷ 1990.
Chính sách tiền tệ hiệu quả không chỉ tập trung vào việc đạt được các mục tiêu trung gian mà còn phải tạo điều kiện và thúc đẩy thực hiện các mục tiêu cuối cùng, bao gồm cả mục tiêu thu nhập kinh tế và các mục tiêu kinh tế - xã hội Việc đạt được các mục tiêu trung gian chỉ là điều kiện cần thiết, miễn là chúng được xác định phù hợp và nhất quán với các mục tiêu cuối cùng, nhưng không đủ để đảm bảo thực hiện thành công các mục tiêu này.
Trong bối cảnh Việt Nam chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường, việc nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ trở nên phức tạp hơn bao giờ hết Tăng cường sử dụng các công cụ hiện đại và kết hợp chúng trong chính sách tiền tệ là cần thiết để đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội Tuy nhiên, chính sách tiền tệ không thể giải quyết mọi vấn đề, do đó cần có sự phối hợp chặt chẽ với các chính sách khác, đặc biệt là chính sách tài khóa, và việc sắp xếp thứ tự thực hiện cũng cần được xem xét kỹ lưỡng.
Chính sách tiền tệ có hiệu quả khi Ngân hàng Trung ương lựa chọn hệ thống mục tiêu phù hợp Trong từng giai đoạn, các mục tiêu này thường được lượng hóa cụ thể để phù hợp với diễn biến kinh tế và tiền tệ.
Một khuôn khổ chính sách tiền tệ của bất kỳ Ngân hàng Trung Ơng nào cần đảm bảo đầy đủ các yếu tố như công cụ chính sách tiền tệ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, mục tiêu cuối cùng và chiến lược hoạt động Để các yếu tố này phát huy hiệu quả tối ưu, việc điều hành chính sách tiền tệ cần tuân thủ một số điều kiện nhất định.
• Tính độc lập, trách nhiệm và minh b ch của Ngân hàng Trung Ƣơng trong điều hành chính sách tiền tệ;
Sự đồng nhất giữa mục tiêu và biện pháp trong các chính sách vĩ mô là yếu tố then chốt để đảm bảo hiệu quả trong việc xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ.
• Sự phát triển của các định chế tài chính và thị trường tiền tệ
Để thực hiện chính sách tiền tệ hiệu quả, Ngân hàng Trung ương cần xây dựng khuôn khổ chính sách phù hợp với thực tế kinh tế Các điều kiện được thỏa mãn sẽ tạo nền tảng vững chắc cho sự thành công của chính sách trong việc đạt mục tiêu đề ra Tính độc lập, minh bạch và trách nhiệm trong điều hành chính sách tiền tệ đảm bảo lòng tin từ các thành viên thị trường tài chính Sự phù hợp giữa mục tiêu và giải pháp vĩ mô là yếu tố quan trọng cho hiệu quả của chính sách, trong khi sự phát triển của các định chế tài chính và thị trường tiền tệ đóng vai trò hỗ trợ tích cực cho quá trình xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ.
2.1.2 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Các cơ chế truyền dẫn tiền tệ mô tả cách thức chính sách tiền tệ, như cung tiền và lãi suất danh nghĩa, tác động đến các biến thực như tổng sản lượng, mức giá thực và việc làm Tác động của chính sách tiền tệ thể hiện rõ nét trong nền kinh tế và thị trường tài chính, đặc biệt trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ như cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái Mục tiêu cuối cùng của việc điều hành chính sách tiền tệ là ảnh hưởng đến thị trường tiền tệ, hoạt động kinh tế và mức giá chung trong nền kinh tế.
Theo lý thuyết truyền thông, có bốn kênh truyền dẫn tiền tệ chính: (i) kênh liên quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh lãi suất, (iii) kênh tỷ giá hối đoái và (iv) kênh giá tài sản Gần đây, một kênh thứ năm đã xuất hiện, đó chính là kênh kỳ vọng.
Chính sách tiền tệ và giá tài s n
Có sự đồng thuận chung giữa các nhà kinh tế rằng chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong biến động giá chứng khoán Theo mô hình chiết khấu cổ tức trong định giá chứng khoán, chính sách tiền tệ tác động đến lãi suất thị trường, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hai kênh chính (Smirlock & Yawitz, 1985).
Chính sách thắt chặt tiền tệ được thực hiện bằng cách tăng lãi suất, điều này dẫn đến sự gia tăng các mức lãi suất thị trường Các nhà đầu tư sử dụng những mức lãi suất này để đánh giá giá trị tiền mặt trong tương lai, từ đó làm giảm giá cổ phiếu.
Chính sách tiền tệ thắt chặt có tác động mạnh mẽ đến hoạt động kinh tế thông qua ảnh hưởng của nó đến thu nhập tiềm năng trong tương lai của doanh nghiệp Theo quan điểm của Bernanke và Gertler, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ có thể làm giảm kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và phát triển của các công ty.
Việc tăng lãi suất từ năm 1995 do chính sách thắt chặt tiền tệ đã làm giảm dòng tiền ròng của các công ty, dẫn đến sụt giảm tiêu dùng và tổng cầu, cùng với việc tăng chi phí vay mượn Sự gia tăng lãi suất thị trường còn làm suy giảm khả năng tài chính của doanh nghiệp, buộc họ phải đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn Kết quả là, nhiều công ty phải hủy bỏ hoặc hoàn lãi lợi nhuận từ các cơ hội đầu tư, ảnh hưởng tiêu cực đến thu nhập tiềm năng trong tương lai Bên cạnh đó, các điều kiện thắt chặt tiền tệ cũng ngăn cản việc cấp tín dụng từ các ngân hàng thương mại cho doanh nghiệp.
Bernanke và Kuttner (2005) đã thực hiện một nghiên cứu để khám phá cách mà các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Họ phát hiện ra một kênh thứ ba hoạt động qua phí bảo hiểm rủi ro chứng khoán, bên cạnh những nghiên cứu trước đó Những kỳ vọng không rõ ràng từ một cuộc suy thoái do thắt chặt tiền tệ có thể khiến các nhà đầu tư coi cổ phiếu là khoản đầu tư rủi ro hơn, đặc biệt là khi có sự biến động tăng trong thời kỳ suy thoái Để bù đắp cho sự gia tăng rủi ro trong đầu tư, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu lãi suất cao hơn, dẫn đến giá cổ phiếu giảm.
Cu i cùng, chính sách tiền tệ c thể nh hưởng đến giá chứng khoán thông qua kênh thanh kho n truyền th ng (Hamburger và Kochin, 1972) và (Mishkin, 1996)
Chính sách tiền tệ có tác động lớn đến sự thanh khoản trong cộng đồng, đặc biệt khi ngày càng nhiều tài sản được thanh lý để chuyển sang nắm giữ tiền mặt Cổ phiếu là một trong những tài sản bị ảnh hưởng, và điều này cuối cùng sẽ dẫn đến việc giảm giá trị của chúng.
2.2.2 Phản hồi của chính sách tiền tệ với sự thay đ i của giá chứng khoán
Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là đo lường và dự báo lạm phát cùng với sản lượng thực tế để giảm thiểu biến động kinh tế Tuy nhiên, có nhiều lý do giải thích tại sao các nhà điều hành chính sách tiền tệ lại quan tâm đến giá tài sản nói chung và giá chứng khoán nói riêng khi thiết lập chính sách.
Giá cổ phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc truyền tải chính sách tiền tệ Theo Tobin (1969), giá trị thị trường của công ty (q) thay thế cho chi phí của đồng vốn, và sự gia tăng trong q làm giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp, từ đó thúc đẩy đầu tư Hơn nữa, việc tăng giá cổ phiếu có thể làm gia tăng sự giàu có của hộ gia đình, dẫn đến tăng chi tiêu tiêu dùng Ngược lại, sự sụt giảm giá cổ phiếu sẽ làm giảm giá trị tài sản đảm bảo của các tác nhân kinh tế cho vay, ảnh hưởng đến tổng cầu (Bernanke & Gertler, 1989; Bernanke, Gertler, Gilchrist, 1996) Do đó, giá cổ phiếu hình thành một kênh quan trọng qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lạm phát và sản lượng thông qua các biến mục tiêu.
Giá chứng khoán là yếu tố quan trọng mà các ngân hàng trung ương sử dụng để xây dựng chính sách tiền tệ, phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư Các nhà làm chính sách coi giá cổ phiếu như những biến số dự báo cho các mục tiêu kinh tế Theo Alchian và Klein (1973), giá tài sản là thước đo lạm phát, đại diện cho giá trị hiện tại của tiêu dùng Vickers (2000) cho rằng giá tài sản có khả năng giảm biến thiên của các phản ứng chậm trễ từ chính sách tiền tệ đến lạm phát.
Cuộc tranh luận về lý thuyết chính sách tiền tệ hiện nay xoay quanh việc liệu giá tài sản có nên trở thành mục tiêu của chính sách hay không Giá tài sản, đặc biệt là giá cổ phiếu, có thể ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng và lạm phát Trong các thị trường không hiệu quả, giá tài sản có thể bị lệch lạc, dẫn đến biến động độc lập với bất ổn kinh tế Các nhà nghiên cứu như Bordo và Jeanne (2002), Cecchetti, Genberg, Lipsky và Wadhwani (2000), cũng như Roubini (2006) đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ cần can thiệp chủ động để ngăn chặn những bất ổn tài chính trong bối cảnh giá tài sản tăng mạnh, đồng thời áp dụng các biện pháp để kiềm chế hiện tượng vỡ bong bóng tài sản.
2.2.3 Chính sách tiền tệ và t giá h i đoái
T giá h i đoái đ ng vai tr quan trọng trong việc xây dựng các chính sách tiền tệ
Tương tự như giá cổ phiếu, tỷ giá hối đoái là biến nội sinh của chính sách tiền tệ, đặc biệt trong nền kinh tế mở Chính sách tiền tệ ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ giá hối đoái; khi thắt chặt tiền tệ, lãi suất trong nước tăng, làm cho lãi suất tiền gửi nội tệ hấp dẫn hơn ngoại tệ, dẫn đến dịch chuyển dòng vốn và đồng nội tệ được định giá cao hơn Mặc dù những kỳ vọng hợp lý có thể tác động đến tỷ giá thực, Stiglitz (1999) cho rằng trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, lãi suất tăng có thể dẫn đến nguy cơ phá sản và tháo chạy dòng vốn Caporale, Cipollini, và Demetriades (2005) đã chỉ ra rằng rủi ro lãi suất tăng góp phần vào sự sụp đổ của đồng tiền trong nước trong cuộc khủng hoảng châu Á Tỷ giá hối đoái không chỉ ảnh hưởng đến tổng cầu mà còn tác động đáng kể đến giá tiêu dùng, đặc biệt trong nền kinh tế mở nhỏ Giảm giá đồng nội tệ làm cho hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu đắt hơn, ảnh hưởng đến giá tiêu dùng, trong khi nhu cầu đối với hàng hóa trong nước tăng lên khi hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt đỏ hơn Nhu cầu nước ngoài đối với hàng hóa trong nước cũng tăng khi giá hàng trong nước tương đối rẻ hơn Do đó, tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định chính sách tiền tệ, đặc biệt là trong nền kinh tế mở nhỏ.
2.2.4 Giá chứng khoán và t giá h i đoái
Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái không đơn giản, mà phụ thuộc vào các biến tài chính và chính sách tiền tệ Hai mô hình chính để xác định mối quan hệ này là mô hình flow oriented của Dornbusch và Fischer (1980) và mô hình stock oriented của Branson, Halttunen, và Mason (1977).
Hướng tiếp cận flow-oriented cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Khi đồng tiền địa phương được đánh giá cao, khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp trong nước tăng lên, nhờ vào giá hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn trên thị trường quốc tế Sự gia tăng xuất khẩu dẫn đến thu nhập nội địa cao hơn, làm cho giá chứng khoán của các công ty tăng lên, do giá trị công ty được phản ánh qua hiện giá các khoản thu nhập tương lai gia tăng.
Theo cách tiếp cận định hướng cổ phiếu, tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và cầu của các tài sản tài chính như cổ phiếu và trái phiếu Cách tiếp cận này thừa nhận sự tồn tại của mối tương quan âm giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, đồng thời phân tích danh mục đầu tư quốc tế đa dạng Điều này nhấn mạnh vai trò của sự thay đổi tỷ giá hối đoái trong việc cân bằng cung cầu của tài sản tài chính trong nước và quốc tế.
Sự gia tăng thu nhập từ giá chứng khoán trong nước sẽ dẫn đến việc đánh giá cao đồng nội tệ qua hai kênh chính: trực tiếp và gián tiếp Kênh trực tiếp cho thấy khi giá chứng khoán nội địa tăng, các nhà đầu tư quốc tế sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư của họ, dẫn đến việc mua nhiều tài sản nội địa và bán tài sản nước ngoài, từ đó làm tăng giá trị đồng nội tệ Kênh gián tiếp chỉ ra rằng sự gia tăng tài sản chứng khoán nội địa sẽ nâng cao mức độ giàu có, tạo ra nhu cầu lớn hơn từ các nhà đầu tư nội địa và kéo theo lãi suất cao hơn Lãi suất cao hơn sẽ thúc đẩy nhu cầu nước ngoài đối với đồng nội tệ để đầu tư vào tài sản nội địa, góp phần làm tăng giá trị đồng nội tệ.
Các kết qu nghiên cứu trước đây
Truyền dẫn tiền tệ là cơ chế chuyển tải chính sách của ngân hàng trung ương đến các thành phần kinh tế, cho phép ngân hàng điều hành nền kinh tế theo mục tiêu đề ra Việc xác định kênh truyền dẫn, mức độ và tốc độ tác động của nó đến hiệu quả chính sách tiền tệ là rất quan trọng Mặc dù cơ chế này khá phức tạp, nó có thể có nhiều hình thức khác nhau tùy thuộc vào các yếu tố như điều kiện kinh tế vĩ mô, khung pháp lý, và cấu trúc cũng như mức độ phát triển của thị trường tài chính.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU
Sơ lƣợc về mô hình mô hình cấu trúc tự hồi quy (SVAR) và sự lựa chọn các biến 33
Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ là quá trình mà sự thay đổi lãi suất hoặc cung tiền từ cơ quan điều hành ảnh hưởng đến mức giá và sản lượng của nền kinh tế Quá trình này dẫn đến nhiều biến động trong các yếu tố kinh tế như lãi suất, giá cả tài sản, chi tiêu, tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, dòng tiền và khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng thương mại, với mục tiêu cuối cùng là ổn định mức giá, sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp Nghiên cứu về chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn cần xem xét các yếu tố vĩ mô như lãi suất, tỷ giá, cung tiền, đầu tư, thất nghiệp và sản lượng, vì các biến này có mối quan hệ tương tác đa chiều Sự thay đổi trong một biến có thể tác động đến nhiều biến khác và ngược lại, do đó cần có mô hình nghiên cứu phù hợp để đảm bảo không bỏ sót biến hoặc ảnh hưởng của các yếu tố trong quá trình kiểm định.
Trước những năm 1980, mô hình hệ phương trình đồng thời đã trở thành công cụ phổ biến trong việc phân tích và dự báo các biến kinh tế vĩ mô, cũng như trong nghiên cứu chu kỳ kinh tế Sự quan tâm của các nhà kinh tế lượng đối với mô hình này chủ yếu tập trung vào vấn đề định dạng, đặc biệt là tính nội sinh của các biến trong mô hình.
Trong mô hình hệ phương trình đồng thời, các biến nội sinh có mặt ở vế phải của các phương trình, dẫn đến việc sử dụng phương pháp OLS sẽ tạo ra các ước lượng bị chệch và không ổn định Điều này có nghĩa là, ngay cả khi kích thước mẫu tăng lên vô hạn, các giá trị ước lượng vẫn không hội tụ về giá trị thực Do đó, việc ước lượng hệ phương trình thường được chuyển sang ước lượng hệ phương trình rút gọn Để khôi phục các hệ số của mô hình ban đầu từ các ước lượng của hệ rút gọn, cần có điều kiện là một số biến phải xuất hiện trong một phương trình nhưng không có mặt trong các phương trình khác của hệ.
Quyết định sự có mặt hay không của một biến số trong phương trình của hệ thường dựa trên lý thuyết kinh tế hoặc trực quan của người làm mô hình Ví dụ, nếu biến Y1 không ảnh hưởng đến biến Y2, thì Y1 có thể xuất hiện trong phương trình của Y3 nhưng không có mặt trong phương trình của Y2.
Một vấn đề lớn của cách tiếp cận phi đối xứng là các giả định không thể kiểm định, dẫn đến việc nếu cơ sở lý thuyết kinh tế không vững chắc, mô hình có thể đưa ra kết luận sai lệch do không phản ánh hệ thống một cách hợp lý.
Sims (1980) đã thay đổi quan điểm của cộng đồng các nhà kinh tế lượng đương thời, nhấn mạnh rằng hầu hết các biến số kinh tế, đặc biệt là biến số kinh tế vĩ mô, đều mang tính nội sinh và có sự tác động qua lại lẫn nhau Mặc dù cung tiền có thể được Ngân hàng Trung Ơng quyết định một phần, các nhà làm chính sách tiền tệ thường dựa vào thông tin về các biến kinh tế vĩ mô khác như lạm phát, thất nghiệp và tăng trưởng kinh tế để đưa ra quyết định Do đó, cung tiền thực chất cũng mang tính nội sinh Từ đó, ông đề xuất mô hình nhiều biến số, trong đó tất cả các biến đều có vai trò tương đương và đều là biến nội sinh.
Mặc dù còn nhiều phê phán, mô hình VAR và các biến thể của nó đã chứng minh tính ưu việt, với khả năng dự báo đáng tin cậy hơn so với các mô hình hệ phương trình đồng thời phức tạp Số lượng biến ít hơn trong mô hình VAR giúp cải thiện độ chính xác của dự báo, khiến nó trở thành công cụ quan trọng và phổ biến, đặc biệt trong các bài toán liên quan đến biến kinh tế vĩ mô.
1 Dự báo, đ c biệt là dự báo trung h n
2 Phân tích cơ chế truyền t i s c, nghĩa là xem x t tác động của một cú s c trên một biến lên các biến khác trong hệ th ng
Một s ƣu điểm của VAR:
Trong phương pháp đơn giản, không cần thiết phải phân biệt giữa biến nội sinh và biến ngoại sinh Tất cả các biến trong mô hình VAR cơ bản đều được coi là nội sinh.
(2) Ước lượng đơn gi n, c thể áp dụng OLS thông thường cho từng phương trình
Mô hình này thường cung cấp dự báo thu tốt hơn so với mô hình hệ phương trình đồng thời, đặc biệt khi có nhiều biến số và phương trình.
Một s vấn đề với mô hình VAR:
Mô hình VAR không phụ thuộc nhiều vào lý thuyết kinh tế, điều này có thể dẫn đến việc không tận dụng được thông tin một cách hiệu quả Hơn nữa, mô hình này cũng không phù hợp cho việc phân tích chính sách.
(2) N tiêu t n nhiều bậc tự do nếu mô hình chứa nhiều biến trễ
Trong mô hình VAR với nhiều biến, các biến này cần phải dừng Tuy nhiên, trong thực tế, các biến thường không dừng và cần phải biến đổi thành chuỗi dừng Nếu một biến là dừng trong khi một biến khác không dừng, việc biến đổi và giải thích kết quả có thể gặp khó khăn.
Mô hình VAR dạng cấu trúc và mô hình VAR dạng rút gọn
Mô hình VAR d ng cấu trúc (c ng chính là mô hình VAR d ng nguyên thủy mà Sims
(1980) l n đ u tiên giới thiệu với hai biến s và trễ một bước, như sau:
Hay viết dưới d ng ma trận:
Hệ thống mô hình được biểu diễn bởi phương trình 0 1 1 t t t t y A A y A y , trong đó các chuỗi dừng và sai số ngẫu nhiên ε 1t, ε2t là các nhiễu trắng không tương quan Mô hình này có tính đối xứng, với vai trò của các biến y 1t và y 2t hoàn toàn tương đương, và mỗi phương trình đều chứa các biến giống nhau Để giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình, giả định có sự xuất hiện của sai số ε1t trong phương trình đầu tiên, dẫn đến việc biến y 1t sẽ thay đổi Sự thay đổi của y 1t cũng tác động đến phương trình thứ hai, khiến y 2t cũng biến đổi Như vậy, sự thay đổi trong ε 1t không phụ thuộc vào sự thay đổi của y 1t, cho thấy rằng ε 1t và y 1t có mối tương quan, xác nhận tính nội sinh của y 1.
Phương trình đầu tiên của mô hình (1.1) giả định tính không tương quan giữa biến giải thích và sai số ngẫu nhiên, do đó việc áp dụng OLS không phù hợp vì các ước lượng sẽ bị chệch và không ổn định Vì vậy, ước lượng mô hình này được thực hiện thông qua việc ước lượng mô hình VAR dạng rút gọn.
Mô hình dừng rút gọn là mô hình không có các biến nội sinh trong vế phải của các phương trình Mô hình VAR dừng rút gọn cho mô hình này được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa các biến mà không cần xem xét các yếu tố nội sinh.
Mô hình (1.2) không gặp vấn đề về tính nội sinh của các biến giải thích vì các biến trong vế phụ thuộc là các giá trị trễ Phương pháp bình phương bé nhất OLS sẽ cung cấp các ước lượng tuyến tính không chệch t tốt nhất trong lớp các ước lượng tuyến tính không chệch.
Mô t dữ liệu
Giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái phản ứng trái chiều với chính sách tiền tệ, trong khi tỷ giá hối đoái bị hạn chế tác động và có độ trễ so với giá chứng khoán Tại Việt Nam, tỷ giá được kiểm soát chặt chẽ bởi Chính Phủ, dẫn đến việc biến động của tỷ giá điều chỉnh theo lực thị trường bị hạn chế Do đó, tỷ giá thường được đặt trước lãi suất Ngược lại, giá chứng khoán nằm ở cuối chuỗi biến SVAR, cho thấy rằng biến động giá chứng khoán sẽ hấp thụ và điều chỉnh theo tất cả các cú sốc trước đó.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Một trong những giả thuyết quan trọng của hồi quy cổ điển là các biến trong mô hình hồi quy phải tuân theo quy luật phân phối chuẩn Tuy nhiên, dữ liệu thực tế, đặc biệt là chuỗi thời gian, thường không đáp ứng điều này do có xu hướng hoặc biến thiên không giới hạn quanh giá trị trung bình Bản chất của sự biến thiên không giới hạn này được gọi là tính không dừng (non-stationarity) của chuỗi dữ liệu.
Tính dừng (stationarity) là một khái niệm quan trọng trong phân tích chuỗi thời gian Để mô hình hóa chuỗi dữ liệu, cần đảm bảo rằng chuỗi đó độc lập với thời gian, tức là có tính dừng, hoặc các thuộc tính thống kê của nó không thay đổi theo thời gian.
Tôi sử dụng kiểm định Dickey-Fuller mở rộng (ADF) để kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu, kết qu thu đƣợc theo b ng sau :
Biến lnoutput lncpi lnexr ls lnstock
Kết qu kiểm định không dừng không dừng không dừng không dừng không dừng
B ng 3 : Kiểm định unit root test với biến g c
Biến lnoutput lncpi lnexr ls lnstock
Test-statistic Z(t) -71.432 -3.340 -3.478 -4.355 -4.315 P_value 0.0000 0.0132 0.0086 0.0004 0.0004 Kết qu kiểm định dừng dừng dừng dừng dừng
B ng 4 : Kiểm định unit root test với sai phân bậc 1
Gi thuyết H0 : biến x c nghiệm đơn vị (không dừng) P_value < 10% bác bỏ gi thuyết H0, vì vậy chuỗi x dừng ở sai phân bậc 1
Lựa chọn độ trễ t i ƣu
Selection-order criteria Sample: 2002q2 - 2016q2 Number of obs = 57 + -+
|lag | LL LR df p FPE AIC HQIC SBIC | | + -|
B ng 5 : Kiểm định độ trễ tới ƣu cho mô hình
Tiêu chuẩn AIC, HQIC và SBIC chỉ ra rằng độ trễ tối ưu là 1, trong khi LR đề xuất độ trễ là 2 Sử dụng độ trễ 1 có thể dẫn đến sự tồn tại của thứ tự tương quan trong các phần dư, gây khó khăn trong việc khái quát mô hình Việc áp dụng quá nhiều bậc trễ có thể tạo ra nhiều phản ứng không mong muốn và khiến mô hình dao động theo thời gian, không thỏa mãn điều kiện ổn định của mô hình SVAR Do đó, tác giả cho rằng độ trễ tối ưu 2 là phù hợp và đáp ứng các điều kiện cần thiết một cách tốt hơn.
Kiểm định tính n định của mô hình
Khi áp dụng mô hình hồi quy, việc chú ý đến tính ổn định của mô hình là rất quan trọng (Lutkepohl, 2005) Một mô hình được coi là ổn định khi nó tạo ra các giá trị biến động xung quanh giá trị trung bình, với phương sai không thay đổi theo thời gian Ngược lại, mô hình không ổn định sẽ sản sinh ra các giá trị thống kê không đáng tin cậy.
B ng 6 : Kiểm định tính n định của mô hình
Hình 01 : V ng tr n đơn vị Tất c các giá trị root đều nằm bên trong v ng tr n đơn vị, cho nên mô hình đƣợc ƣớc lƣợng là n định
4.4 Phân tích hàm phản ứng đ y
Hàm ph n ứng đo lường hiệu ứng theo thời gian từ cú s c của một biến nào đ đ i với các biến khác trong mô hình
A Phản ứng của t giá h i đoái giá chứng khoán và l i suất thị trư ng trước cú s c sản lƣợng và lạm phát 4.4.1 Phản ứng của t giá h i đoái trước cú s c sản lượng và lạm phát
Hình 02: Tác động của giá c lên t giá h i đoái
Giá cả có sự thay đổi nhỏ khi lạm phát gia tăng, với xu hướng tỷ giá hối đoái tăng nhẹ, chỉ khoảng 0.02 trước tác động của lạm phát.
Hình 03: Tác động của s n lƣợng lên t giá h i đoái
So với l m phát thì s n lƣợng l i tác động càng mờ nh t lên t giá h i đoái khi mà sự biến động tăng gi m cực k khiêm t n trong kho ng +/-0.004%
Việt Nam thực hiện chính sách quản lý giá nhằm ổn định thị trường, với biên độ giao động hợp lý Kết quả thống kê cho thấy giá cả và sản lượng không bị ảnh hưởng đáng kể bởi sự thay đổi của tỷ giá, chủ yếu do chính sách quản lý giá hiện hành của Ngân hàng Nhà nước.
4.4.2 Phản ứng của giá chứng khoán trước cú s c sản lượng và lạm phát
Khi lạm phát gia tăng, lãi suất cũng tăng theo để đảm bảo lãi suất thực dương, khiến thị trường chứng khoán trở nên kém hấp dẫn hơn so với các kênh đầu tư khác Điều này dẫn đến lượng cung cổ phiếu lớn hơn lượng cầu, gây ra tình trạng giảm giá cổ phiếu Hơn nữa, lạm phát tăng cao làm tăng chi phí đầu vào của công ty, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận và gián tiếp khiến giá cổ phiếu tiếp tục giảm.
Khi lãi suất tăng 1%, giá chứng khoán sẽ giảm 0.5% sau khoảng 1 quý, với mức giảm tối đa đạt 2% sau 2 quý Sau đó, thị trường sẽ thực hiện điều chỉnh và trở về trạng thái cân bằng sau khoảng 5 quý.
Năm 2011, Adel Al Sharkas và Marwan Alzoybi đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và lạm phát tại các quốc gia như Jordan, Saudi Arabia, Kuwait và Morocco Sử dụng mô hình VAR, nghiên cứu đã chỉ ra rằng có sự tác động lâu dài giữa lạm phát và giá cổ phiếu.
Khi giá trị sản lượng tăng trưởng, nền kinh tế phát triển và các công ty hoạt động hiệu quả, tạo ra lợi nhuận cao cho cổ đông Điều này khiến chứng khoán của công ty trở nên hấp dẫn hơn, dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Tại Việt Nam, giá trị sản lượng có ảnh hưởng tiêu cực đến chất giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, nhưng mức độ ảnh hưởng này là thấp Tình huống này cũng tương tự như trường hợp của Thổ Nhĩ Kỳ trong nghiên cứu của Ahmet (2009).
Nghiên cứu của George Filis (2009) chỉ ra rằng giá trị sản lượng công nghiệp có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, mặc dù mức độ ảnh hưởng là thấp Ngược lại, nghiên cứu của Ahmet (2009) cho thấy sản xuất công nghiệp tại Thổ Nhĩ Kỳ có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán nước này.
4.4.3 Phản ứng của l i suất trước cú s c sản lượng và lạm phát
Khi giá cả tăng 1%, lãi suất thị trường sẽ tăng, đạt đỉnh 40 sau một quý, và sau đó sẽ điều chỉnh trở lại mức cân bằng trong khoảng 5 kỳ Điều này phù hợp với lý thuyết rằng trong bối cảnh lạm phát cao, Ngân hàng Nhà nước áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ bằng cách tăng lãi suất thị trường để giảm lượng tiền lưu thông, từ đó kiểm soát giá cả ở mức hợp lý, đảm bảo tăng trưởng kinh tế và ổn định giá cả.
Hình 07: Ph n ứng của l i suất đ i với cú s c s n lƣợng Khi s n lượng tăng 1% sẽ làm tăng l i suất thị trường, đ nh điểm là 0.8 sau 1 quý
Sau đ l i suất sẽ điều ch nh l i và trở l i mức cân bằng sau kho ng 5 quý
Khi nền kinh tế tăng trưởng sẽ k o theo nhu c u v n tăng cao, điều này làm cho c u tiền tăng dẫn đến l i suất thị trường tăng và ngược l i
Chính sách tiền tệ hiện nay phản ứng nhanh chóng trước sự gia tăng giá cả tiêu dùng hơn là sự thay đổi về sản lượng Nguyên nhân là do sự phản ứng chậm chạp của sản lượng đối với các cú sốc kinh tế, khiến Ngân hàng Nhà nước có động thái thận trọng trước biến động của sản lượng Thay vào đó, Ngân hàng Nhà nước tập trung vào các dấu hiệu tức thời như giá cả để điều hành nền kinh tế một cách linh hoạt hơn.
Lạm phát ảnh hưởng đến các kênh truyền dẫn kinh tế hơn là sản lượng, trong đó lãi suất là kênh nhạy bén nhất với sự thay đổi của nền kinh tế Điều này bởi vì lãi suất là công cụ tiện ích hơn so với các kênh khác, trong khi thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ và chưa phát huy hết vai trò của mình Các vấn đề cần cân nhắc khi sử dụng công cụ tỷ giá hối đoái để can thiệp vào nền kinh tế cũng cần được xem xét kỹ lưỡng.
B Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát đ i với l i suất thị trƣ ng 4.4.4 Phản ứng của lạm phát đ i với cú s c l i suất
Hình 08: Tác động của l i suất đến l m phát
Lãi suất tăng 1% tạo ra hiệu ứng giảm lạm phát ở mức 0.004 sau 1 kỳ và đạt trạng thái cân bằng sau 5 kỳ Trong những kỳ đầu, lãi suất tăng sẽ làm giảm lạm phát tức thì, nhưng qua các kỳ sau, mức độ giảm không đáng kể và dường như ít tác dụng trong việc kiểm soát lạm phát Điều này cho thấy công cụ lãi suất chỉ có tác dụng nhất thời trong việc kiểm soát giá cả, vì vậy về lâu dài cần kết hợp với các công cụ khác để đạt hiệu quả bền vững hơn.
4.4.5 Phản ứng của sản lƣợng đ i với cú s c l i suất
Hình 09: Tác động của l i suất đến s n lƣợng
Lãi suất tăng dẫn đến sụt giảm sản lượng trong nền kinh tế, với mức giảm không rõ ràng; cụ thể, mỗi khi lãi suất tăng lên 1 điểm, sản lượng giảm 0.001 sau 1 kỳ và đạt đáy là 0.008 sau 2 kỳ Thực tế này phù hợp với lý thuyết kinh tế, khi lãi suất cao làm tăng chi phí sử dụng vốn, khiến nhà đầu tư trở nên thận trọng hơn với các dự án đầu tư Thay vào đó, họ tìm kiếm các kênh an toàn hơn như gửi tiền vào ngân hàng, dẫn đến việc tiết kiệm tăng lên và sản lượng trong nền kinh tế tiếp tục giảm khi đầu tư sụt giảm.