GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu của luận văn
Vốn là yếu tố thiết yếu trong việc thành lập và hoạt động của doanh nghiệp, đóng vai trò quan trọng trong việc tăng lợi nhuận Nguồn vốn được ví như huyết mạch của doanh nghiệp, giúp duy trì sự tồn tại Doanh nghiệp có nhiều phương thức huy động vốn như phát hành cổ phiếu, sử dụng vốn tự có và vay nợ Hiện nay, nhiều doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu dựa vào nguồn tài chính bên ngoài, đặc biệt là vốn vay, dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính Các nhà đầu tư thường đánh giá sức mạnh tài chính của doanh nghiệp thông qua tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, với tỷ lệ này càng nhỏ thì doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn tài chính Ngược lại, tỷ lệ lớn cho thấy khả năng gặp rủi ro trong việc trả nợ hoặc phá sản cao hơn.
Việc nợ phải trả chiếm quá nhiều so với vốn chủ sở hữu có thể khiến doanh nghiệp gặp rủi ro trong việc trả nợ, nhưng việc sử dụng nợ cũng mang lại lợi ích như chi phí lãi vay được khấu trừ thuế Do đó, doanh nghiệp cần cân nhắc giữa rủi ro tài chính và lợi ích từ vay nợ để đạt được tỷ lệ nợ hợp lý Mỗi doanh nghiệp có kết quả và hiệu quả kinh doanh khác nhau, đồng thời áp dụng chính sách nợ khác nhau, vì vậy cấu trúc vốn phù hợp là yếu tố quyết định cho khả năng cạnh tranh và tối đa hóa lợi nhuận Nếu doanh nghiệp cân bằng được lợi ích và chi phí, họ sẽ có đòn bẩy tối ưu để tăng giá trị Tuy nhiên, đòn bẩy bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, và trong khi nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào xem xét tác động của quyền chọn tăng trưởng (GOs) lên đòn bẩy Các nghiên cứu quốc tế đã chỉ ra rằng lý thuyết đánh đổi chỉ đề cập đến mối tương quan giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và đòn bẩy mà chưa xem xét các biến liên quan như lnMB và nghịch đảo của lnMB Nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) đã phân tích tác động của GOs lên đòn bẩy để kiểm tra sự tương quan giữa lnMB, nghịch đảo lnMB và đòn bẩy có giống với mối tương quan giữa MB và đòn bẩy hay không.
Luận văn "Tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" phân tích tác động của quyền chọn tăng trưởng (GOs) đối với đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam thông qua các bằng chứng thực nghiệm và lý thuyết đánh đổi Nghiên cứu sẽ xác định biến nào trong các biến MB, lnMB và nghịch đảo lnMB thể hiện rõ nhất tác động của GOs lên đòn bẩy, đồng thời chỉ ra tính chất âm hay dương của tác động này Luận văn cũng sẽ làm rõ thời gian cần thiết để các công ty điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy nhằm đạt được mức tối ưu, từ đó hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng chính sách vay nợ hợp lý, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài viết phân tích tác động của quyền chọn tăng trưởng (GOs) lên đòn bẩy của các công ty phi tài chính niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng các biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng như MB, lnMB và exp -1 MB (nghịch đảo lnMB) để xác định biến nào là đại diện tốt nhất cho GOs trong việc đánh giá ảnh hưởng của chúng đến đòn bẩy công ty Kết quả sẽ giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa GOs và đòn bẩy tài chính trong bối cảnh thị trường hiện tại.
Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Tác động của GOs lên đòn bẩy là tác động âm hay dương và trong số các biến
MB, lnMB và nghịch đảo lnMB thì biến nào đại diện cho GOs thể hiện rõ nhất tác động của GOs lên đòn bẩy?
Dưới ảnh hưởng của GOs đối với đòn bẩy, thời gian các công ty cần để điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy nhằm đạt được mức tối ưu là một yếu tố quan trọng Việc xác định khoảng thời gian này giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn và cải thiện hiệu suất tài chính.
Tỷ số MB và đòn bẩy của các công ty phi tài chính.
1.3.3 Phạm vi nghiên cứu Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và chỉ giới hạn ở những công ty có đầy đủ dữ liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu.Mẫu quan sát được chọn từ năm 2009 đến năm 2014.
Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nội dung và mục tiêu nghiên cứu đã nêu trên, tác giả sẽ sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu như sau:
Tác giả đã tiến hành nghiên cứu tài liệu bằng cách tổng hợp các nghiên cứu đáng tin cậy trước đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu Đặc biệt, tác giả lựa chọn nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) làm nền tảng để thực hiện nghiên cứu trên thị trường Việt Nam.
Nghiên cứu chính thức (nghiên cứu định lượng) được thực hiện bằng cách thu thập dữ liệu từ Bảng cân đối kế toán, Báo cáo tài chính và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty niêm yết Tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu và áp dụng các phương pháp thống kê như thống kê mô tả, phân tích tương quan, phương pháp bình phương bé nhất (OLS), ước lượng hiệu ứng cố định (FE), ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) và GMM Mục tiêu của nghiên cứu là đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Dựa trên kết quả nghiên cứu, các nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có thể nhận diện tác động của quyền chọn tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính Điều này giúp họ đánh giá và quyết định tỷ lệ vay nợ hợp lý, nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh và giảm thiểu rủi ro tài chính dẫn đến phá sản Đồng thời, thông tin này cũng hỗ trợ nhà đầu tư trong việc đánh giá tình hình hoạt động của doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác.
Bố cục luận văn
Luận văn bao gồm 6 chương:
- Chương 3: Tổng kết các nghiên cứu
- Chương 4: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
- Chương 5: Kết quả nghiên cứu
KHUNG LÝ THUYẾT
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, do Franco Modigliani và Merton Miller phát triển, khẳng định rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, giá trị thị trường của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là việc doanh nghiệp sử dụng nợ hay không sẽ không ảnh hưởng đến giá trị của nó.
Lý thuyết M&M chỉ ra rằng trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế Cụ thể, lãi vay được xem là chi phí hợp lý và có thể trừ vào thu nhập tính thuế, từ đó doanh nghiệp có thể giảm số thuế phải nộp tương ứng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Điều này tạo ra một tấm chắn thuế cho doanh nghiệp nhờ vào việc vay nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp cho rằng giá trị doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy tài chính (VL) bằng tổng giá trị doanh nghiệp khi được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (VU) và hiện giá của tấm chắn thuế (TC D), được thể hiện qua công thức: VL = VU + TC D.
Giá của tấm chắn thuế được xác định thông qua việc chiết khấu với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà các nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ nợ doanh nghiệp.
PV (tấm chắn thuế) = TC D
TC là thuế thu nhập doanh nghiệp
Theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp nên tối đa hóa việc sử dụng nợ để gia tăng giá trị nhờ lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc có tỷ lệ nợ quá cao có thể dẫn đến nguy cơ phá sản Do đó, các nhà nghiên cứu đã phát triển các lý thuyết cấu trúc vốn mới để bổ sung và điều chỉnh lý thuyết của M&M.
Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Myers (1984) khẳng định rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp được xác định qua sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lợi ích chính từ nợ vay là tấm chắn thuế, nhờ vào việc lãi vay được khấu trừ thuế, giúp giảm gánh nặng thuế cho doanh nghiệp Tuy nhiên, chi phí khi vay nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh và có thể dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính, bao gồm cả chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính gia tăng Do đó, khi doanh nghiệp vay nhiều nợ, lợi ích từ tấm chắn thuế tăng lên, nhưng đồng thời chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng.
Hình 2.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp
(Nguồn: Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)
Sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong cấu trúc vốn tối ưu được thể hiện rõ ràng qua hình 2.1 Khi doanh nghiệp vay thêm nợ, giá trị của tấm chắn thuế gia tăng, nhưng ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính vẫn thấp và lợi thế thuế vẫn chiếm ưu thế Tuy nhiên, khi nợ tăng lên, xác suất kiệt quệ tài chính cũng tăng nhanh chóng, dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp không chắc chắn có thể tận dụng tấm chắn thuế, lợi ích từ nợ sẽ giảm dần Cụ thể, với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, lợi ích tấm chắn thuế gia tăng nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Đến một mức độ nhất định, khi hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không còn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính, việc vay nợ sẽ không còn có lợi Điểm tối ưu lý thuyết được xác định khi hiện giá khoản tiết kiệm thuế do vay nợ đủ để bù đắp cho sự gia tăng trong chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng doanh nghiệp không thể hoàn toàn phụ thuộc vào nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình Mặc dù có lợi ích từ việc sử dụng nợ như tấm chắn thuế, nhưng chi phí liên quan đến nợ, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phát sinh từ khả năng phá sản, cũng đáng lưu ý.
Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí kiệt quệ tài chính Do đó, các doanh nghiệp cần tối ưu hóa tổng giá trị dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định tỷ lệ nợ và vốn cổ phần phù hợp Điểm tối ưu là nơi mà mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ tạo ra giá trị hiện tại của tấm chắn thuế bằng với giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, việc xác định tỷ lệ nợ mục tiêu thực tế gặp khó khăn do chi phí kiệt quệ tài chính khó đo lường chính xác Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng cho thấy rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp do ảnh hưởng của nhiều yếu tố nội sinh và ngoại sinh.
Dưới đây là những nhân tác động đến tỷ lệ nợ (đòn bẩy tài chính) của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi:
Cơ hội tăng trưởng được đo lường qua tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MB) và có thể được coi là quyền chọn tăng trưởng Khi cơ hội tăng trưởng xuất hiện, việc công ty có tận dụng và thực hiện những cơ hội này hay không phụ thuộc vào quyết định của nhà quản trị Tương tự như quyền chọn, công ty có thể lựa chọn thực hiện hoặc không thực hiện khi quyền chọn đến hạn.
Các công ty có triển vọng tăng trưởng thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu do thuyết chi phí đại diện Theo Myers (1977), khi một công ty có đòn bẩy tài chính cao, cổ đông thường không đầu tư vào các dự án vì lợi nhuận chủ yếu thuộc về chủ nợ Do đó, các công ty tăng trưởng cao thường ưu tiên vốn chủ sở hữu hơn nợ vay Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng nếu MB cao, thị trường kỳ vọng lớn vào khả năng sinh lợi trong tương lai, nhưng lợi nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao, khiến nhà đầu tư và ngân hàng ngần ngại Vì vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết đánh đổi chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa MB và đòn bẩy tài chính mà không xem xét các biến lnMB và nghịch đảo lnMB Tuy nhiên, tác giả hy vọng rằng khi thay thế MB bằng lnMB và nghịch đảo lnMB, mối tương quan với đòn bẩy tài chính vẫn sẽ duy trì tính âm.
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao thường có đòn bẩy tài chính tối ưu cao hơn Điều này có nghĩa là EBIT tỷ lệ thuận với mức độ đòn bẩy tài chính Các công ty không sinh lợi, với nhiều tài sản vô hình, phải dựa vào vốn cổ phần, trong khi các công ty có lợi nhuận cao có khả năng vay nợ lớn hơn và tận dụng lợi ích thuế từ các khoản lãi vay, dẫn đến tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
Tài sản cố định hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ giữa tổng tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản của công ty Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình và có thu nhập chịu thuế cao thường hướng đến việc duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu cao Do thông tin bất cân xứng, các chủ nợ thường yêu cầu tài sản thế chấp để bảo đảm cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty tăng lên nhờ tài sản cố định hữu hình, giúp giảm thiểu thiệt hại trong trường hợp phá sản Do đó, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.
Quy mô công ty được đo bằng giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản, và theo lý thuyết đánh đổi, quy mô này có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Các công ty lớn thường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp, từ đó dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và tận dụng nợ vay để hưởng lợi từ tấm chắn thuế Hơn nữa, đòn bẩy ngành và đòn bẩy tài chính của công ty có mối tương quan dương, với đòn bẩy tài chính ngành được tính bằng giá trị trung bình cộng của các công ty trong ngành.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ nhiều nhân tố và việc duy trì cấu trúc vốn tối ưu sau khi đạt được vẫn là chủ đề gây tranh cãi Trong lĩnh vực này, lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái chính: lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động.
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), DeAngelo và Masulis (1980), cùng với Jensen (1986), cho rằng doanh nghiệp có khả năng nhanh chóng đạt được tỷ lệ nợ tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Theo quan điểm này, trong suốt quá trình hoạt động, mỗi doanh nghiệp chỉ tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc này thay đổi theo thời gian do tác động của kỳ vọng về lãi suất và lạm phát, cũng như chi phí điều chỉnh như thuế và nhu cầu vốn Những yếu tố này khiến cho doanh nghiệp không thể nhanh chóng đạt được cấu trúc vốn tối ưu, mà cần một quá trình điều chỉnh kéo dài Trong ngắn hạn, cấu trúc vốn dao động quanh mức tối ưu, nhưng có xu hướng đạt được mức tối ưu trong dài hạn Tóm lại, mô hình này nhấn mạnh rằng doanh nghiệp điều chỉnh nợ-vốn cổ phần theo thời gian để đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu.
2.3 Mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006)
Barclay, Smith và Morellec (2006) đã đưa ra mô hình về mối quan hệ giữa GOs và đòn bẩy sổ sách Mô hình nghiên cứu như sau:
BLi,t: giá trị sổ sách của đòn bẩy được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.
GOi,t là chỉ số đo lường quyền chọn tăng trưởng, được xác định thông qua giá trị của MB Giá trị MB được tính bằng cách lấy giá trị thị trường của công ty chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.
CVi,t: các biến kiểm soát như biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định, thuế.
Nghiên cứu của BSM chỉ ra rằng MB (quyền chọn tăng trưởng) có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với giá trị đòn bẩy sổ sách Đồng thời, các biến kiểm soát như biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định và thuế đều có mối quan hệ tỷ lệ thuận với giá trị đòn bẩy sổ sách Kết quả từ mô hình nghiên cứu đã được BSM thể hiện qua đồ thị minh họa mối quan hệ giữa MB và đòn bẩy sổ sách.
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và MB theo BSM
Mô hı̀nh Barclay, Smith và Morellec (2006)
3.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy
Nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam đã kiểm tra lý thuyết đánh đổi qua các phương pháp khác nhau ở nhiều ngành nghề và điều kiện kinh tế khác nhau Kết quả cho thấy các yếu tố truyền thống như tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy ngành công nghiệp đều ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Mặc dù có sự khác biệt trong kết luận cuối cùng, một số yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp đã được các tác giả đồng thuận.
Bevan và Danbolt (2000) đã thực hiện phân tích cấu trúc vốn của 1.054 công ty Anh trong giai đoạn 1991 - 1997, tập trung vào tỷ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn so với tổng tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan tiêu cực giữa đòn bẩy ngắn hạn với các yếu tố như giá trị thị trường (MB), quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và tài sản hữu hình.
Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn châu Âu dựa trên dữ liệu từ các công ty Pháp, Anh, và Đức Sử dụng phương pháp GMM, họ đã xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các yếu tố như lợi nhuận, MB, tài sản hữu hình và quy mô công ty Kết quả cho thấy đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường có mối quan hệ tỷ lệ thuận với quy mô công ty và tài sản cố định, nhưng lại tỷ lệ nghịch với MB và lợi nhuận.
Huang và Song (2006) đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 1.200 công ty niêm yết tại Trung Quốc, sử dụng dữ liệu thị trường và kế toán từ năm 1994 đến 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan thuận giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và quy mô của công ty.
TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU
Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy
Nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam đã kiểm tra lý thuyết đánh đổi thông qua các phương pháp khác nhau ở các công ty thuộc nhiều ngành nghề và điều kiện kinh tế khác nhau Kết quả cho thấy các yếu tố truyền thống như tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu/tài sản (MB), lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy ngành công nghiệp đều ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Mặc dù có những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác giả đều đồng thuận về một số yếu tố chính tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp.
Bevan và Danbolt (2000) đã tiến hành phân tích cấu trúc vốn của 1.054 công ty Anh trong giai đoạn 1991 - 1997, tập trung vào tỷ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn so với tổng tài sản Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đòn bẩy ngắn hạn có mối tương quan âm với các yếu tố như mức giá trị thị trường (MB), quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và tài sản hữu hình.
Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn châu Âu, dựa trên dữ liệu từ các công ty Pháp, Anh và Đức Sử dụng phương pháp GMM, các tác giả phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các yếu tố như lợi nhuận, MB, tài sản hữu hình và quy mô công ty Kết quả cho thấy, đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường đều tỷ lệ thuận với quy mô công ty và tài sản cố định, trong khi lại tỷ lệ nghịch với MB và lợi nhuận.
Nghiên cứu của Huang và Song (2006) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 1.200 công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán từ năm 1994 đến 2003 Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ thuận với quy mô công ty và tài sản cố định, trong khi đó lại có mối quan hệ nghịch với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng, được thể hiện qua chỉ số Tobin’s q (được đo bằng MB).
Nghiên cứu của Lemmon và cộng sự (2008) chỉ ra rằng có mối tương quan giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách, với các yếu tố truyền thống như MB (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+) và đòn bẩy ngành công nghiệp (+) đều có ảnh hưởng tương tự Đặc biệt, đòn bẩy ngành được xác định là yếu tố có tác động mạnh mẽ nhất đến đòn bẩy tổng thể.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1950-2003 đã chỉ ra rằng đòn bẩy ngành và quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến đòn bẩy, trong khi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và lợi nhuận lại có tác động tiêu cực Bên cạnh đó, tài sản hữu hình cũng góp phần làm tăng đòn bẩy.
Nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) chỉ ra rằng có mối tương quan giữa đòn bẩy và các yếu tố như: MB (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+) và đòn bẩy ngành công nghiệp (+) Tại Việt Nam, Trần Đình Khôi Nguyên (2006) đã nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 và phát hiện rằng cấu trúc vốn, đo bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, có mối quan hệ tích cực với quy mô doanh nghiệp, trong khi lợi nhuận không có tác động đáng kể.
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM cho thấy rằng các yếu tố như thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình đều ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Cụ thể, tính thanh khoản và lợi nhuận có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản, cho thấy các công ty có lợi nhuận cao thường sử dụng ít nợ vay hơn Quy mô công ty cũng tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay, trong khi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn Điều này chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao thường ít sử dụng nợ ngắn hạn hơn để phù hợp với thời hạn vay và tính chất tài sản.
Nghiên cứu từ năm 2007 đến 2009 trên 428 doanh nghiệp niêm yết đã chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh (ROA), rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản có tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, được đo bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Cụ thể, hiệu quả kinh doanh và rủi ro kinh doanh ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô doanh nghiệp, được đo bằng logarit của doanh thu, lại có tác động tích cực.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010 chỉ ra rằng có 6 nhân tố cốt lõi giải thích 45,72% sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Các nhân tố này bao gồm thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+) Nghiên cứu cũng kiểm định lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy cấu trúc vốn của các công ty không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng có mối liên hệ mạnh mẽ với lý thuyết trật tự phân hạng trong bối cảnh thị trường Việt Nam.
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy
Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985) cho thấy rằng ngành công nghiệp có GOs cao có xu hướng có đòn bẩy thấp.
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) chỉ ra rằng có mối quan hệ âm giữa đòn bẩy thị trường và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), đại diện cho quyền chọn tăng trưởng (GOs) Tương tự, Myers (1977) cũng dự đoán rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và GOs sẽ là âm.
Giả thuyết về độ lồi trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và MB đã được nghiên cứu thông qua lợi ích và chi phí khi công ty vay nợ Kraus và Litzenberger (1973) chỉ ra rằng chi phí và lợi ích bao gồm hai yếu tố chính: lợi ích từ việc giảm thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, còn nhiều yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến lợi ích và chi phí khi vay nợ, như lợi ích từ việc giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986) và các chi phí liên quan đến đầu tư dưới mức (Myers, 1977) và chuyển dịch tài sản (Galai và Masulis, 1976; Jensen và Meckling, 1976) Nghiên cứu cho thấy rằng lợi ích từ vay nợ giúp giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhưng đồng thời cũng làm tăng chi phí liên quan đến đầu tư dưới mức và chuyển dịch tài sản.
Để cân bằng lợi ích và chi phí khi xảy ra thay đổi nợ do GOs hoặc MB tăng, cần xác định mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và MB Theo Myers (1977), giá trị thị trường của công ty (V) được chia thành hai phần: giá trị thị trường của "Tài sản thực" (VA) và giá trị thị trường của GOs (VG).
Các công ty có giá trị khác nhau về VA và VG, với lý thuyết đánh đổi cho rằng những công ty sở hữu “cash cows” sẽ có đòn bẩy tối ưu cao hơn Việc vay nợ mang lại lợi ích thuế, trong khi chi phí kiệt quệ thường thấp do “cash cows” có lợi nhuận ổn định và tài sản hữu hình đáng kể Hơn nữa, chi phí đại diện tiềm năng từ nợ liên quan đến đầu tư dưới mức và chuyển dịch tài sản cũng ở mức tối thiểu.
Sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ có thể thay đổi khi GOs tăng Đầu tiên, lợi ích thuế có thể giảm nếu thu nhập chịu thuế của công ty thấp hoặc do công ty có thể khấu trừ chi phí đáng kể như R&D liên quan đến đầu tư vào GOs Thứ hai, chi phí kiệt quệ cao hơn đối với công ty tăng trưởng so với công ty "cash cows", vì công ty tăng trưởng sẽ mất giá trị GOs trong trường hợp kiệt quệ hoặc phá sản Thứ ba, công ty có GOs cao ít cần vay nợ để hạn chế đầu tư quá mức Thứ tư, chi phí tổn thất của nợ kết hợp với đầu tư dưới mức với GOs Cuối cùng, GOs làm tăng chi phí đại diện liên quan đến chuyển dịch tài sản, dễ dàng khiến công ty tăng trưởng gặp rủi ro dự án cao hơn.
Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào phương pháp định tính và đều đưa ra kết luận chung rằng khi GOs (tăng trưởng tài sản) tăng, tức là MB (mức độ đòn bẩy) tăng, thì đòn bẩy tối ưu sẽ giảm Nhiều nghiên cứu đồng thuận rằng đòn bẩy tối ưu có thể giảm đáng kể khi GOs gia tăng, đồng thời mở rộng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và MB theo hướng lồi Các nghiên cứu thực nghiệm của Hovakimian và cộng sự (2001), Fama và French (2002), Flannery và Rangan (2006), Lemmon và cộng sự (2008), cùng Frank và Goyal (2009) cho thấy MB có mối quan hệ tuyến tính trong hồi quy đòn bẩy, ngầm hiểu rằng lợi nhuận ròng biên của đòn bẩy là không thay đổi với MB.
Mối quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp (MB) cần được kiểm tra thực nghiệm, như được chỉ ra bởi hai mô hình phát triển gần đây Mô hình của Barclay, Smith và Morellec (2006) cho thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường tối ưu và MB rất lồi, với giá trị sổ sách đòn bẩy tối ưu giảm khi chi phí nợ (GOs) tăng Ngược lại, Hackbarth và Mauer (2012) cho rằng các công ty có GOs tối ưu sẽ duy trì tính linh hoạt tài chính, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý đòn bẩy trong bối cảnh tài chính hiện đại.
Nghiên cứu của H&M (2012) chỉ ra rằng sự kết hợp giữa lợi ích thuế và chi phí tài chính liên quan đến nợ ảnh hưởng đến xung đột giữa cổ đông và trái chủ trong đầu tư Trong trường hợp không có chi phí đại diện, đòn bẩy thị trường tối ưu đạt 54% Tuy nhiên, khi có chi phí đại diện, giá trị đòn bẩy thị trường tối ưu có thể giảm xuống còn 12% khi tỷ lệ Tobin q là 1,54, cho thấy mối tương quan âm giữa chúng Mô hình của H&M cũng cho thấy rằng chi phí đại diện của nợ giảm khi quyền chọn tăng trưởng giá trị công ty tăng, và đòn bẩy tối ưu có xu hướng thấp hơn Các công ty với GOs tối ưu duy trì tính linh hoạt tài chính cao và hiệu quả.
Dựa trên các nghiên cứu trước, Ogden và Wu (2013) đã phát triển nghiên cứu về quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy trong bài viết “Kiểm định lại tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy”, khẳng định mối quan hệ lồi giữa MB và đòn bẩy Điểm mới trong nghiên cứu này là việc thay thế biến MB bằng các biến lnMB và nghịch đảo lnMB, được gọi là biến nâng cao Kết quả cho thấy tác động của quyền chọn tăng trưởng, đại diện bởi nghịch đảo lnMB, lên đòn bẩy có ý nghĩa cao hơn so với biến MB.
Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy tối ưu khi có sự tác đông củ a quyền choṇ tăng trưở ng
Đối với mọi doanh nghiệp, việc tối ưu hóa cấu trúc vốn là mục tiêu quan trọng Để đạt được giá trị đòn bẩy tối ưu, doanh nghiệp cần thời gian điều chỉnh phù hợp với đặc điểm riêng của mình, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi động Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy, cho thấy sự cần thiết trong việc cân nhắc giữa rủi ro và lợi nhuận.
Nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) áp dụng các nhân tố truyền thống để ước tính tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được đòn bẩy tối ưu, cho thấy độ lệch là nửa chu kỳ trong khoảng 5 năm Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh ước tính thấp, dẫn đến sự thay đổi trong tỷ lệ nợ của các công ty trong dài hạn không đáng kể Các tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định (FE) và phát hiện rằng trong nửa chu kỳ nghiên cứu, tốc độ điều chỉnh giảm mạnh Flannery và Rangan (2006) cũng chỉ ra rằng mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống đã bỏ qua một yếu tố cố định quan trọng.
Lemmon và cộng sự (2008) đã kiểm định sự thay đổi cấu trúc vốn của công ty dựa trên các yếu tố truyền thống như MB, quy mô công ty, lợi nhuận và ngành Qua phân tích tốc độ điều chỉnh của các công ty tại Anh từ năm 1965 đến 2003, họ nhận thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp duy trì ổn định trong hơn 20 năm Điều này dẫn đến kết luận rằng có thể đã tồn tại một yếu tố cố định nào đó chưa được xem xét.
Ogden và Wu (2013), Flannery và Rangan (2006), cùng với Lemmon và cộng sự (2008) đã kiểm tra lý thuyết đánh đổi động thông qua việc phân tích tốc độ điều chỉnh Tuy nhiên, khác với Flannery và Rangan (2006), Lemmon và cộng sự (2008) sử dụng các biến truyền thống trong nghiên cứu của họ, trong khi Ogden và Wu (2013) áp dụng biến nâng cao (nghịch đảo lnMB), cho thấy tốc độ điều chỉnh ngắn hơn chỉ 2,44 năm.
Bảng 3.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của công ty
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản/ vốn chủ sở
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản/vốn chủ sở hữu
Bevan và Danbolt (2000); Antoniou và các cộng sự (2002);
Huang và Song (2006); Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013);
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Tỷ số lợi nhuận sản xuất kinh doanh trên tổng tài sản
Bevan và Danbolt (2000); Antoniou và các cộng sự (2002);
Huang và Song (2006); Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013);
Tỷ số giữa tài sản cố định hữu
Antoniou và các cộng sự (2002);
Huang và Song (2006); hình trên tổng tài sản
Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013).
Logarit tự nhiên của tổng tài sản
Antoniou và các cộng sự (2002);
Huang và Song (2006); Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013);
Trần Đình Khôi Nguyên (2006); Đoàn Ngọc Phi Anh (2010). Đòn bẩy tài chính ngành
Trung bình cộng giá trị đòn bẩy của các công ty cùng thuộc một nhóm ngành
(Nguồn: tổng hợp của tác giả)
Lý thuyết đánh đổi và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chỉ chỉ ra mối tương quan giữa mức độ nợ (MB) và đòn bẩy, mà chưa xem xét mối quan hệ giữa lnMB và nghịch đảo của lnMB Do đó, trong các chương tiếp theo, luận văn sẽ phân tích không chỉ MB và các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy có phù hợp với lý thuyết đánh đổi hay không, mà còn xem xét liệu các biến liên quan đến MB có mối tương quan với đòn bẩy tương tự như lý thuyết đánh đổi đã đề cập hay không.
Chương 3 chủ yếu tóm tắt các kết quả nghiên cứu gần đây về các nhân tố tác động đến đòn bẩy, mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy, tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy tối ưu.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp, với các tác giả áp dụng nhiều phương pháp và thực nghiệm ở các ngành khác nhau Mặc dù có sự khác biệt trong kết luận, nhưng một số yếu tố chung được xác định bao gồm giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy ngành, thuế, lạm phát, ROA và hành vi của nhà quản trị Đặc biệt, mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy chủ yếu được nghiên cứu bởi các tác giả quốc tế như Myers (1977), Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985), Smith và Watts.
Nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp đã được thực hiện bởi nhiều tác giả quốc tế như Rajan và Zingales (1995), Barclay, Smith và Morellec (2006), Hackbarth và Mauer (2012), và Ogden và Wu (2013) Tuy nhiên, theo tìm hiểu của tác giả, hiện tại tại Việt Nam vẫn chưa có nghiên cứu nào tương tự được thực hiện.
Chương 4 của luận văn sẽ trình bày phương pháp và mô hình nghiên cứu liên quan đến một biến mới ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, điều này chưa từng được nghiên cứu tại Việt Nam, dựa trên công trình của Ogden và Wu.
(2013), đó là biến quyền chọn tăng trưởng (đại diện là MB).
PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Dữ liệu
Nghiên cứu này tập trung vào 164 công ty niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn HoSe và HNX Các doanh nghiệp được chọn lọc dựa trên ba tiêu chí cụ thể.
Các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính không bao gồm ngân hàng, tổ chức tín dụng, và các công ty tài chính khác Hiện tại, những doanh nghiệp này đang niêm yết trên hai sàn giao dịch và đã cung cấp thông tin đầy đủ trong khoảng thời gian 6 năm, từ năm 2009 đến nay.
Năm 2014, các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề như nông – lâm – ngư nghiệp, khai khoáng, tiện ích cộng đồng, xây dựng và bất động sản, sản xuất, thương mại, vận tải và kho bãi, công nghệ - truyền thông, cùng dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật đã được khảo sát với 984 quan sát Tác giả đã sử dụng số liệu từ Bảng cân đối kế toán, Kết quả kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty phi tài chính để tính toán các chỉ tiêu cần thiết cho việc chạy mô hình, với dữ liệu thu thập từ năm 2009 đến năm 2014 Thời gian hoạt động được xác định theo năm, tính từ cuối năm.
Từ năm 2009 đến cuối năm 2014, tác giả đã thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch, đảm bảo tính chính xác và minh bạch cao Số liệu này được lấy từ các báo cáo của các công ty niêm yết đã được kiểm toán và công khai.
Bảng 4.1: Số lượng công ty thuộc các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu
Nhóm ngành Số lượng công ty
Xây dựng và bất động sản 57
Vận tải và kho bãi 10
Dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật 5
(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tổng hợp của tác giả)
Dữ liệu bảng (panel data) được tổ chức từ các biến phụ thuộc và biến độc lập theo từng doanh nghiệp qua các năm, mang lại nhiều ưu điểm so với dữ liệu thời gian và không gian Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép xem xét tính không đồng nhất giữa các doanh nghiệp, nhờ vào việc thu thập từ nhiều ngành khác nhau Thứ hai, việc kết hợp chuỗi thời gian và quan sát theo không gian giúp dữ liệu bảng cung cấp thông tin phong phú hơn, giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến và tăng cường bậc tự do Thứ ba, dữ liệu bảng là công cụ hiệu quả để nghiên cứu tính động của thay đổi thông qua các quan sát lặp lại theo không gian.
Biến nghiên cứu
Tác giả nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tương tự như nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) với dữ liệu từ các công ty Mỹ trên NYSE, AMEX và NASDAQ Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là đòn bẩy tài chính.
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính là chỉ số quan trọng để đánh giá sức khỏe tài chính của một công ty Do vai trò thiết yếu của đòn bẩy trong sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, nghiên cứu này sẽ tập trung vào cả đòn bẩy tài chính thị trường và đòn bẩy tài chính sổ sách.
- Đòn bẩy tài chính thị trường vào cuối năm t của công ty i được ký hiệu là LEVi,t
- Đòn bẩy tài chính sổ sách cuối năm t của công ty i được ký hiệu là LEVbki,t.
LTDi,t : nợ dài hạn vào cuối năm t của công ty i
DCLi,t : nợ phải trả ngắn hạn vào cuối năm t của công ty i
TAi,t : tổng tài sản vào cuối năm t của công ty i
BEVi,t và MEVi,t: giá trị sổ sách và thị trường của vốn chủ sở hữu vào cuối năm t của công ty i
4.2.2.1Các biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng
Quyền chọn tăng trưởng là một yếu tố mới cần được nghiên cứu để xác định ảnh hưởng của nó đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam Việc đo lường quyền chọn tăng trưởng gặp nhiều khó khăn trong việc xác định Do đó, luận văn này sử dụng biến đại diện là MB để đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính.
Có 3 yếu tố liên quan đến MB và đại diện cho GOs đo lường tác động của GOs lên đòn bẩy: MBi,t-1, lnMBi,t-1, exp –1 MBi,t-1
MBi,t-1 đại diện cho tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu công ty i tại năm t-1 lnMB i,t-1 là logarit tự nhiên của MB i,t-1, trong khi exp –1 MB i,t-1 là nghịch đảo của hàm logarit tự nhiên này.
Mô hình truyền thống được xác định bởi biến MBi,t -1, trong đó MBi,t -1 được coi là biến truyền thống dựa trên lý thuyết đánh đổi Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chỉ ra mối tương quan giữa MB và đòn bẩy tài chính.
Mô hình nâng cao được tác giả định nghĩa với các biến lnMBi,t -1 và exp –1 MBi,t -1, cho thấy rằng việc sử dụng các biến này giúp cải thiện độ chính xác của kết quả nghiên cứu so với việc chỉ sử dụng biến MB.
4.2.2.2Biến lợi nhuận trước thuế và lãi vay của công ty
Các công ty có lợi nhuận trước thuế và lãi vay cao thường có đòn bẩy tối ưu lớn hơn, nhờ vào lợi ích của nợ vay như tấm chắn thuế Chi phí lãi vay được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp, giúp giảm số thuế phải trả Khi doanh nghiệp có thu nhập cao, các nhà quản trị có thể gia tăng tỷ lệ nợ vay để điều chỉnh mức thuế thu nhập phải nộp.
Lợi nMuận trước tMuế rà lãi ray
EBITi,t-1: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay của công ty i vào năm t-1
4.2.2.3Biến tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình là chỉ số quan trọng phản ánh giá trị tài sản và có liên quan chặt chẽ đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Công thức tính toán tài sản cố định hữu hình được xác định như sau:
TANGi,t-1: đại diện cho tài sản hữu hình của công ty i vào năm t-1
PP & Ei, t-1 ròng: chi phí đầu tư vào tài sản (nhà xưởng, thiết bị)
Các công ty sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình thường có đòn bẩy tài chính tối ưu cao hơn, vì những tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, điều này rất quan trọng trong việc các chủ nợ xem xét cấp tín dụng Việc này giúp giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện của nợ (Stulz và Johnson, 1985) Ngược lại, các công ty có nhiều tài sản vô hình thường gặp rủi ro cao hơn và chủ yếu phải dựa vào tài trợ vốn cổ phần Do đó, các công ty sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình có nhiều cơ hội và dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay so với các công ty có ít tài sản cố định hữu hình.
4.2.2.4Quy mô của doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp là yếu tố quan trọng đầu tiên mà các nhà đầu tư bên ngoài chú ý đến, thể hiện qua tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lượng lao động Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn giá trị tổng tài sản làm chỉ tiêu để đánh giá quy mô doanh nghiệp.
SIZEi,t-1 là log tự nhiên của tổng tài sản của công ty i vào cuối năm t-1.
Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô công ty tỷ lệ thuận với mức nợ vay, do các công ty lớn thường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp.
Trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh hiện nay, doanh nghiệp lớn có lợi thế vượt trội nhờ uy tín và sự nhận biết cao hơn, giúp họ dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tín dụng so với doanh nghiệp nhỏ Tại Việt Nam, nơi thông tin bất cân xứng phổ biến, nhà đầu tư thường tin tưởng hơn vào các doanh nghiệp lớn, đặc biệt là các ngân hàng Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng ảnh hưởng đến quyết định sử dụng nợ vay của công ty; đòn bẩy tài chính ngành được xác định bằng giá trị trung bình của các công ty trong cùng một nhóm ngành, xét cả về giá trị thị trường và giá trị sổ sách.
- Đòn bẩy thị trường ngành công nghiệp của công ty i vào năm t-1 ký hiệu là
- Giá trị sổ sách của đòn bẩy ngành công nghiệp của công ty i vào năm t-1 ký hiệu là LEVbk(IND) i,t-1
4.2.3 Biến hoạt động tài chính
Biến hoạt động tài chính không nằm trong mô hình nghiên cứu chính, mà được sử dụng như một biến nghiên cứu bổ sung để đánh giá khả năng bù đắp sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường thực tế và đòn bẩy thị trường tối ưu của từng công ty Công thức tính toán sự thay đổi nợ dài hạn (ΔD i,t) là chênh lệch giữa nợ dài hạn năm t và nợ dài hạn năm t-1 Trong khi đó, sự thay đổi vốn chủ sở hữu (ΔE i,t) được xác định bằng số tiền thu từ phát hành cổ phiếu và nhận vốn góp của chủ sở hữu trong năm t, trừ đi số tiền chi trả vốn góp và mua lại cổ phiếu trong cùng năm.
Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của luận văn được xây dựng dựa trên mô hình BSM và nghiên cứu của Ogden và Wu (2013), nhằm kiểm tra ảnh hưởng của quyền chọn tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính Biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng được xác định qua MBi,t -1 và lnMBi,t.
Từ ba biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng, chúng tôi sẽ lựa chọn một biến có mức ý nghĩa cao nhất để đánh giá tác động của GOs lên đòn bẩy tài chính.
Mô hình BSM bao gồm các biến độc lập như biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định và thuế Ngược lại, nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) không sử dụng biến giả mà tập trung vào lợi nhuận và đòn bẩy ngành Do đó, tác giả đã kết hợp mô hình BSM với nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) để phát triển mô hình nghiên cứu cho bài viết của mình.
LEV i,t = α + β 1 MB i,t-1 + β 2 EBIT i,t-1 + β 3 TANG i,t-1 + β 4 SIZE i,t-1 + β 5 LEVind i,t-1 (1) LEV i,t = α + β 1 lnMB i,t-1 + β 2 EBIT i,t-1 + β 3 TANG i,t-1 + β 4 SIZE i,t-1 + β 5 LEVind i,t-1 (2) LEV i,t = α +β 1 exp -1 MB i,t-1 +β 2 EBIT i,t-1 +β 3 TANG i,t-1 +β 4 SIZE i,t-1 +β 5 LEVind i,t-1 (3)
Phương trình (1) là mô hình truyền thống, phương trình (2) và (3) là mô hình nâng cao.
Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả tiến hành thống kê mô tả nhằm mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập từ nghiên cứu thực nghiệm Thống kê mô tả cho phép rút ra những kết luận ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu thông qua các chỉ số như giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất.
Phân tích tính tương quan là một phương pháp quan trọng để ước lượng mối liên hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong cả mô hình truyền thống và nâng cao Hệ số tương quan (r) có giá trị từ +1 đến -1, với r > 0 cho thấy sự tương quan dương, nghĩa là khi một biến tăng, biến kia cũng tăng theo Ngược lại, r < 0 chỉ ra sự tương quan âm, tức là khi một biến tăng, biến kia sẽ giảm Giá trị tuyệt đối của r càng cao, mức độ tương quan giữa hai biến càng lớn, cho thấy dữ liệu phù hợp với quan hệ tuyến tính Khi r bằng +1 hoặc -1, điều này cho thấy một mối quan hệ hoàn hảo giữa các biến.
1 cho thấy dữ liệu hoàn toàn phù hợp với mô hình tuyến tính.
Sau khi thực hiện thống kê mô tả và phân tích tương quan, luận văn áp dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để tìm ra mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy công ty Nếu OLS không đáp ứng các giả thuyết, tác giả sẽ chuyển sang sử dụng phương pháp hiệu ứng cố định (FE) và hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) nhằm xác định phương trình tối ưu Để phân tích tốc độ điều chỉnh, tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu GMM Cuối cùng, tác giả thực hiện phân tích kết quả và đưa ra các giải thích nhằm đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng đối với đòn bẩy.
Nội dung chính của chương 4 tập trung vào xây dựng mẫu, các biến nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
- Đầu tiên, để lựa chọn mẫu nghiên cứu cho luận văn, tác giả dựa vào ba tiêu chí:
+ Các doanh nghiệp niêm yết thuộc nhóm công ty phi tài chính.
+ Các doanh nghiệp hiện đang còn niêm yết trên 2 sàn giao dịch.
+ Các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thông tin đầy đủ trong 6 năm từ năm
Nghiên cứu này bao gồm 164 doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề khác nhau, bao gồm nông – lâm – ngư nghiệp, khai khoáng, tiện ích cộng đồng, xây dựng và bất động sản, sản xuất, thương mại, vận tải và kho bãi, công nghệ - truyền thông, cùng với dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật, với tổng cộng 984 quan sát được thực hiện.
- Thứ hai, với các biến trong nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) trên thị trường
Tác giả đã chọn các biến nghiên cứu cho luận văn tương tự để kiểm tra trên thị trường Việt Nam, bao gồm đòn bẩy tài chính (LEVi,t, LEVbki,t) và các biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng như MBi,t -1, lnMBi,t -1, exp –1 MBi,t.
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trong kỳ trước, cùng với tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính của ngành, đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích hiệu quả hoạt động tài chính Các biến động tài chính như thay đổi trong nợ (ΔD) và vốn chủ sở hữu (ΔE) cũng ảnh hưởng đáng kể đến tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Dựa trên mô hình của Ogden và Wu (2013), nghiên cứu này nhằm kiểm tra tác động của quyền chọn tăng trưởng đối với đòn bẩy.
- Thứ tư, phương pháp nghiên cứu luận văn sử dụng là thống kê mô tả, phân tích tương quan, OLS, FE, RE và GMM.
Chương 5 sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng nhằm chứng minh tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính, sau khi đã chọn mẫu nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu.
