1. Trang chủ
  2. » Luận Văn - Báo Cáo

Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

102 8 0

Đang tải... (xem toàn văn)

Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống

THÔNG TIN TÀI LIỆU

Thông tin cơ bản

Tiêu đề Cơ Cấu Sở Hữu Và Kết Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
Tác giả Võ Hồng Hạnh
Người hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trường học Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
Chuyên ngành Tài Chính – Ngân Hàng
Thể loại Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
Năm xuất bản 2014
Thành phố Tp. Hồ Chí Minh
Định dạng
Số trang 102
Dung lượng 519,72 KB

Cấu trúc

  • MỤC LỤC

  • TÓM TẮT

  • CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN

    • 1.1. Lý do chọn đề tài:

    • 1.2. Mục tiêu nghiên cứu:

    • 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

    • 1.4. Phương pháp nghiên cứu:

    • 1.5. Bố cục bài nghiên cứu: bao gồm 5 chương

    • 1.6. Đóng góp của đề tài:

  • CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

    • 2.1 Cơ sở lý thuyết:

    • 2.1.1 Lý thuyết người đại diện:

    • 2.1.2 Giả thiết về lợi ích hội tụ - Convergence of interest và giả thiết về sự ngăn chặn - Entrenchment effect

    • 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

    • 2.2.1 Cơ cấu sở hữu:

    • 2.2.2 Kết quả hoạt động kinh doanh:

    • 2.2.3 Những nghiên cứu trước đây:

    • 2.2.4 Nội sinh cơ cấu sở hữu:

    • Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu có xem xét hiện tượng nội sinh

  • CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

    • 3.1 Mẫu và phương pháp nghiên cứu:

    • 3.1.1 Mẫu nghiên cứu:

    • 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu:

    • 3.2 Mô hình, biến và các giả thiết nghiên cứu:

    • 3.2.1 Mô hình ước lượng:

    • Phương trình 1:

    • Phương trình 2:

    • 3.2.2 Định nghĩa biến:

    • LMSH– tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý:

    • LSH5 – tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất:

    • SE_S – tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu & GAE_S – tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu:

    • FIX_S – tỷ lệ tài sản cố định trên doanh thu (suất hao phí của tài sản cố định):

    • DEBT_A – tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản:

    • BETA – Hệ số rủi ro thị trường của cổ phiếu, rủi ro hệ thống:

    • 3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu:

    • - Về sở hữu tập trung và kết quả hoạt động kinh doanh:

    • - Về sở hữu quản lý và kết quả hoạt động kinh doanh:

    • - Về mối quan hệ kết quả hoạt động kinh doanh và sở hữu quản lý:

    • - Về cơ cấu sở hữu trong công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp:

    • Tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất (LSH5) tương quan âm kết quả hoạt động kinh doanh Tobin’s Q (Q) – theo giả thiết 1.

    • Tỷ lệ tài sản cố định trên doanh thu thuần (suất hao phí của tài sản cố định FIX_S) tương quan âm kết quả hoạt động kinh doanh Tobin’s Q (Q).

    • Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DEBT_A) tương quan dương kết quả hoạt động kinh doanh Tobin’s Q (Q).

    • Tỷ lệ tập trung ngành(CR4) tương quan âm kết quả hoạt động kinh doanh Tobin’s Q (Q).

    • Kết quả hoạt động kinh doanh Tobin’s Q (Q) tương quan âm với tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý (LMSH) – theo giả thiết 3.

    • Hệ số rủi ro công ty (FR) tương quan âm tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý(LMSH).

    • Tổng tài sản (ASSET) tương quan dương tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý (LMSH).

    • Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DEBT_A) tương quan âm tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý (LMSH).

    • Bảng 3.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến

  • CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

    • 4.1 Thống kế mô tả biến:

    • Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình

    • Bảng 4.2: Bảng thống kê giá trị trung bình biến theo năm

    • 4.2 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình bằng hồi quy phụ:

    • 4.2.1 Phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến:

    • Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập

    • 4.2.2 Phát hiện tự tương quan của phương sai:

    • Hình 4.1: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của phương sai

    • 4.2.3 Phát hiện phương sai sai số thay đổi:

    • Hình 4.2: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi

    • 4.2.4 Khắc phục tự tương quan và phương sai thay đổi cho mô hình:

    • 4.3 Kết quả hồi quy:

    • 4.3.1 Kết quả của phương trình 1:

    • Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Q

    • Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Q:

    • 4.3.2 Kết quả của phương trình 2:

    • Bảng 4.6: Kết quả hồi quy LMSH

    • Bảng 4.7: Kết quả hồi quy LMSH:

    • 4.3.3 Kết quả hồi quy với công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp:

    • 4.3.3.1 Đối với công ty tăng trưởng cao:

    • Bảng 4.8: Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng cao

    • 4.3.3.2 Đối với công ty tăng trưởng thấp:

    • Bảng 4.9: Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng thấp

    • 4.3.4 Kết quả nội sinh cơ cấu sở hữu:

    • Bảng 4.10: Kết quả hồi quy gmm hệ thống

  • CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

    • 5.1 Những kết quả chính của nghiên cứu:

    • 5.2 Hạn chế của đề tài:

    • 5.3 Hướng nghiên cứu mở rộng:

  • TÀI LIỆU THAM KHẢO

    • Tiếng Việt:

    • Tiếng Anh:

    • Bảng 4.12: Bảng kết quả kiểm định hồi quy biến Q

    • Bảng 4.13: Bảng kết quả kiểm định hồi quy biến Q

    • Bảng 4.14: Bảng kết quả kiểm định Hausman test – Biến Q

    • Bảng 4.15: Bảng kết quả hồi quy biến Q khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan

    • Bảng 4.16: Bảng kết quả kiểm định hồi quy biến LMSH

    • Bảng 4.17: Bảng kết quả kiểm định hồi quy biến LMSH theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)

    • Bảng 4.18: Bảng kết quả kiểm định hồi quy biến LMSH

    • Bảng 4.19: Bảng kết quả kiểm Hausman test – biến LMSH

    • Bảng 4.20: Bảng kết quả hồi quy biến LMSH khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan

    • Bảng 4.22: Bảng kết quả kiểm định hồi quy biến Q – công ty tăng trưởng cao theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)

    • Bảng 4.24: Bảng kết quả kiểm Hausman test – biến Q - công ty tăng trưởng cao

    • Bảng 4.25: Bảng kết quả kiểm định Breusch & Pagan Lagrangian multiplier Test – biến Q - công ty tăng trưởng cao

    • theo phương pháp mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)

    • Bảng 4.29: Bảng kết quả kiểm Hausman test – biến Q công ty tăng trưởng thấp

    • Bảng 4.30: Bảng kết quả hồi quy theo phương pháp GMM hệ thống

Nội dung

TỔNG QUAN

Lý do chọn đề tài

Sự khác biệt giữa công ty sở hữu tập trung và khuếch tán có ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh, đặc biệt là niềm tin của nhà đầu tư vào các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu Cổ đông nhỏ thường không có tiếng nói và phụ thuộc vào tính minh bạch của ban quản trị, trong khi thông tin bất cân xứng có thể gây thiệt hại cho họ Việc xác định người kiểm soát thực sự trong công ty đại chúng trở nên khó khăn khi cơ cấu sở hữu không được công bố đầy đủ Theo lý thuyết người đại diện, việc cổ đông gia tăng sở hữu có thể cải thiện hiệu quả kinh doanh, nhưng thực tế tại các công ty niêm yết ở Việt Nam có thể không phản ánh điều này Đa số công ty tư nhân hiện nay là công ty gia đình, với chủ sở hữu tham gia trực tiếp vào quản lý, dù thiếu kinh nghiệm Điều này cho thấy lý thuyết về sự phân tách giữa sở hữu và quản lý chưa phù hợp với thực tế Tính đến cuối năm 2001, có 548 doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa, và hiện tại, phần vốn nhà nước tại 11 công ty lớn nhất trên sàn chứng khoán TP.HCM vẫn chiếm tỷ lệ cao, cho thấy sự chi phối của nhà nước trong hoạt động điều hành.

Ban kiểm soát được thành lập để giải quyết sự phức tạp trong quản lý công ty và mối quan hệ giữa các cổ đông, đồng thời đảm bảo sự tách bạch giữa chủ sở hữu và người điều hành Mục tiêu chính của ban kiểm soát là bảo vệ lợi ích của cổ đông và nhà đầu tư Tuy nhiên, vai trò của ban kiểm soát chưa được phát huy hiệu quả, hoạt động vẫn chưa thực sự độc lập và thường bị chi phối bởi các nhà quản lý cấp cao.

Nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001) đã chỉ ra rằng Demsetz là một trong những tác giả tiên phong trong lĩnh vực nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động kinh doanh Bài viết này sẽ kiểm định vấn đề này đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

- Xem xét sở hữu tập trung có tác động bất lợi đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty hay không?

- Xem xét sở hữu quản lý có tác động tích cực đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty hay không?

Phân tích sự khác biệt trong quản lý giữa các công ty tăng trưởng cao và thấp, đồng thời xem xét mối liên hệ của chúng với mô hình quản lý chung của toàn bộ doanh nghiệp.

- Hiện tượng nội sinh cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến kết quả hoạt động kinh doanh?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này phân tích cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh của 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2013 Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, bản cáo bạch và báo cáo thường niên của các công ty, thông qua trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và các website nghiên cứu, công ty chứng khoán như www.vietstock.vn, www.fpts.com.vn, www.cafef.vn, cùng một số nguồn liên quan khác.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng từ 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với mẫu được chọn lọc để đảm bảo tính đại diện Tác giả áp dụng ba phương pháp hồi quy: Pooling, Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), kết hợp với các kiểm định như Likelihood Ratio Test, Hausman Test và Breusch & Pagan Lagrangian multiplier Test để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất Qua phân tích tăng trưởng của các công ty, nghiên cứu phát hiện sự khác biệt trong mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh Đồng thời, tác giả cũng xem xét tính nội sinh của biến cơ cấu sở hữu bằng phương pháp GMM hệ thống thông qua công cụ xtabond2 trong phần mềm Stata 11.1.

Bố cục bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

Chương 3: Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Đóng góp của đề tài

Nghiên cứu này khẳng định rằng hiệu ứng ngăn chặn trong việc giải quyết vấn đề người đại diện thực sự tồn tại tại thị trường Việt Nam.

- Cơ cấu sở hữu cũng là nhân tố xem xét khi quyết định đầu tư vào một công ty nào.

- Thông qua phân tích những tác động đến kết quả hoạt động kinh doanh để có biện pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Cơ s ở lý thuyết

Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty vẫn là một chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính, bắt nguồn từ nghiên cứu của Berle và Means (1932) Họ lập luận rằng, trong mô hình công ty hiện đại, tài sản thường được kiểm soát bởi những người quản lý thay vì các cổ đông, dẫn đến mâu thuẫn giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Để đo lường ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty, lý thuyết tài chính dựa vào một số giả thiết nhất định.

2.1.1 Lý thuyết người đại diện:

Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là cần thiết trong các công ty lớn, nhưng cũng tạo ra những vấn đề phức tạp khi mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý không khớp nhau, hoặc khi thông tin không đồng đều Điều này khiến cho chủ sở hữu khó khăn trong việc đánh giá mục đích của nhà quản lý Thêm vào đó, rủi ro cổ phiếu cũng phát sinh, do sự khác biệt trong thái độ của chủ sở hữu và nhà quản lý đối với rủi ro (Fama, 1980b; Eisenhardt, 1989).

Lý thuyết người đại diện xuất phát từ sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, một vấn đề đã được Adam Smith nêu ra từ năm 1776 Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết này bằng cách xây dựng hợp đồng giữa người đại diện (quản lý) và cổ đông, quy định các nhiệm vụ cụ thể Trong công ty, các bên liên quan như cổ đông, nhà quản lý, nhà cung cấp và khách hàng có lợi ích và quan điểm khác nhau về giá trị công ty Cổ đông thường muốn tối đa hóa giá trị cổ phiếu, trong khi chủ nợ lại bảo vệ khoản đầu tư của họ thông qua các điều khoản và giám sát chặt chẽ Shleifer và Vishny (1997) chỉ ra rằng các nhà quản lý được thuê để tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông, nhưng thực tế họ thường không tuân theo lợi ích của cổ đông và ít quan tâm đến việc phân bổ tài nguyên hiệu quả Sự tách biệt giữa sở hữu và kiểm soát trong quản trị tài chính hiện đại đã dẫn đến vấn đề người đại diện.

Lý thuyết người đại diện chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu của công ty có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động thông qua mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông (Putterman, 1993) Chi phí đại diện phát sinh khi các nhà quản lý không tối đa hóa giá trị công ty, buộc cổ đông phải chịu chi phí để kiểm soát họ Quan hệ đại diện thường dẫn đến việc quản lý ưu tiên lợi ích cá nhân hơn lợi ích chung của công ty và cổ đông Do đó, việc thiết lập chế độ tiền lương và thù lao hợp lý cùng với cơ chế thông tin và giám sát hiệu quả là rất quan trọng để hạn chế tư lợi của nhà quản lý Luật công ty tại nhiều quốc gia cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ chế giám sát trong các công ty có nhiều cổ đông, đặc biệt là các công ty niêm yết.

2.1.2 Giả thiết về lợi ích hội tụ - Convergence of interest và giả thiết về sự ngăn chặn - Entrenchment effect

Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý tạo ra mâu thuẫn giữa cổ đông và ban quản trị Theo lý thuyết tài chính, sở hữu quản lý được xem là giải pháp nhằm giảm thiểu vấn đề người đại diện, mặc dù vẫn tồn tại nhiều quan điểm trái ngược xung quanh vấn đề này.

Jensen và Meckling (1976) cho rằng việc tăng cường sở hữu của quản lý trong công ty giúp đồng nhất lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó giảm thiểu vấn đề người đại diện và khuyến khích tối đa hóa giá trị công ty Tuy nhiên, điều này tạo ra hai hiệu ứng đối lập: hiệu ứng hội tụ cho rằng có mối quan hệ tích cực giữa vốn hóa công ty và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, trong khi hiệu ứng ngăn chặn lại cho rằng tỷ lệ sở hữu cao của nhà quản lý có thể cản trở sự kiểm soát từ thị trường Các nghiên cứu của Demsetz (1983), Fama & Jensen (1983a), Shleifer & Vishny (1989), và Charrreaux (1997) chỉ ra rằng khi sở hữu quản lý tăng lên, nhà quản lý có xu hướng trở nên bảo thủ, làm trầm trọng thêm vấn đề người đại diện.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế liên quan đến mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Cơ cấu sở hữu trong nghiên cứu của Demsetz và Lehn chủ yếu dựa vào tỷ lệ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất và năm cổ đông lớn nhất của công ty Các nghiên cứu này tập trung vào tỷ lệ cổ phiếu của nhà quản lý, bao gồm giám đốc điều hành và quản lý cấp cao, nhằm theo dõi vấn đề người đại diện Tuy nhiên, việc phân loại tất cả cổ đông là nhà quản lý có cùng lợi ích chung là không chính xác, vì thành viên hội đồng quản trị có thể đại diện cho các cổ đông khác nhau Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp, có sự mâu thuẫn lợi ích giữa thành viên hội đồng, nhà điều hành và cổ đông Nghiên cứu của Demsetz và Lehn cho thấy sự tương quan (+) 0,67 giữa tỷ lệ cổ phiếu của gia đình cổ đông quan trọng và tỷ lệ sở hữu của quản lý, cho thấy các gia đình này có đại diện trong ban điều hành Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với việc họ có cùng lợi ích với nhà quản trị, do đó, tỷ lệ cao của cổ phần quản lý không phải là chỉ số đáng tin cậy về mức độ đại diện của quản lý chuyên nghiệp trong hoạt động công ty như nhiều nghiên cứu đã giả định.

Cơ cấu sở hữu trong các nghiên cứu trong nước thường phân tích thành phần sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức và sở hữu cá nhân Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào hai khía cạnh chính: sở hữu cổ đông, đánh giá mức độ tập trung và phân tán, cùng với sở hữu quản lý, xem xét vai trò của người đại diện.

Sở hữu cổ đông được chia thành hai hình thức chính: sở hữu tập trung và sở hữu phi tập trung Trong sở hữu tập trung, quyền sở hữu và kiểm soát công ty tập trung vào một số cá nhân, gia đình, hoặc các định chế tài chính, dẫn đến việc những cổ đông lớn có ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của công ty thông qua sự tham gia vào Hội đồng quản trị và Ban điều hành Ngược lại, sở hữu phi tập trung có nhiều cổ đông, mỗi người nắm giữ một phần nhỏ cổ phiếu, trong khi quyền kiểm soát chủ yếu thuộc về Ban giám đốc Các cổ đông nhỏ thường không có động lực để giám sát hoạt động công ty một cách chặt chẽ và ít tham gia vào việc điều hành.

Sở hữu quản lý bao gồm cổ phần của các thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc, Tổng giám đốc và các vị trí quản lý khác theo quy định của Điều lệ công ty Theo lý thuyết người đại diện, việc gia tăng sở hữu của nhà quản lý được xem là một giải pháp nhằm giảm thiểu sự phân tách giữa sở hữu và điều hành, đồng thời nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.2.2 Kết quả hoạt động kinh doanh:

Các chỉ tiêu đo lường kết quả tài chính doanh nghiệp được chia thành hai loại chính: hệ số giá trị kế toán và hệ số giá trị thị trường Hệ số giá trị kế toán bao gồm tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), được nghiên cứu bởi các tác giả như Mahmood & Mann (1993), Brown et al (1995), Chhibber & Majumdar (1999), Barbosa & Louri (2005) và Kuntluru et al (2008) Ngoài ra, lợi suất cổ tức (DY) cũng được sử dụng trong một số nghiên cứu để đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp.

Lợi nhuận trên doanh thu (ROS) và lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) là những chỉ số quan trọng trong đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp (Le & Buck 2011; Shah, Butt & Saeed 2011) Bên cạnh đó, hệ số Marris và Tobin’s Q cũng được sử dụng rộng rãi để phân tích giá trị thị trường của doanh nghiệp Hệ số Marris được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, trong khi hệ số Tobin’s Q là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985) đã sử dụng tỷ suất lợi nhuận kế toán để đánh giá hiệu quả hoạt động của các công ty Tuy nhiên, các nghiên cứu tiếp theo, như của Morck và cộng sự, đã chỉ ra rằng cần xem xét thêm nhiều yếu tố khác để có cái nhìn toàn diện hơn về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

1988; Cho, 1988; Hermalin & Weisbach, 1988; McConnell & Servaes, 1990; Loderer & Martin, 1997 và Demsetz & Villalonga, 2001) đã sử dụng Tobin’s Q.

Hai khía cạnh quan trọng trong việc sử dụng tỷ suất lợi nhuận kế toán và Tobin’s Q là thời gian và tiêu chuẩn kế toán Tỷ suất lợi nhuận kế toán phản ánh kết quả hoạt động trong quá khứ, trong khi Tobin’s Q dự đoán triển vọng tương lai của công ty Điều này cho thấy tỷ suất lợi nhuận kế toán đánh giá những gì nhà quản lý đã đạt được, còn Tobin’s Q thể hiện kỳ vọng của nhà đầu tư về hiệu suất tương lai Thêm vào đó, tỷ suất lợi nhuận kế toán bị ảnh hưởng bởi các nguyên tắc kế toán và phương pháp định giá khác nhau, trong khi Tobin’s Q cũng gặp vấn đề tương tự nhưng ít hơn, chủ yếu do nhận thức và tâm lý của nhà đầu tư.

Các cổ đông thường hiểu rõ hơn về các ràng buộc thị trường so với các ràng buộc kế toán Tỷ suất lợi nhuận kế toán không bị ảnh hưởng bởi tâm lý nhà đầu tư và chỉ liên quan đến ước tính một phần các sự kiện tương lai, chủ yếu trong định giá tài sản vô hình và khấu hao Ngược lại, Tobin’s Q phản ánh cả hiện tại (thông qua tổng tài sản và nợ) lẫn kỳ vọng tương lai của nhà đầu tư Do đó, Tobin’s Q là công cụ hữu ích để đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty.

2.2.3 Những nghiên cứu trước đây:

Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh vẫn là một chủ đề gây tranh cãi, với nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhưng chưa đạt được sự đồng thuận Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh.

Morck và cộng sự (1988) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của 371 công ty vào năm 1980 Họ sử dụng Tobin’s Q để đo lường hiệu quả hoạt động và xác định sở hữu quản lý thông qua tỷ lệ sở hữu tối thiểu 0,2% của các thành viên hội đồng quản trị Kết quả hồi quy tuyến tính cho thấy có một mối tương quan không đơn điệu đáng kể, với hiệu quả hoạt động tăng từ 0% đến 5%, giảm từ 5% đến 25%, và lại tăng khi vượt qua ngưỡng 25%.

Hermalin và Weisbach (1988) đã nghiên cứu tác động của sở hữu quản lý và tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị đến Tobin’s Q, trong đó sở hữu quản lý được định nghĩa qua tỷ lệ cổ phần của các giám đốc điều hành hiện tại và cựu giám đốc còn lại trong Hội đồng Họ xác định thành viên Hội đồng qua tỷ lệ giám đốc bên ngoài và xem xét mối quan hệ này là nội sinh, sử dụng dữ liệu bảng trong 5 năm với giá trị độ trễ làm công cụ Kết quả cho thấy không có mối liên hệ giữa thành viên Hội đồng và hiệu suất, nhưng có một mối quan hệ không đơn điệu có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu quản lý và kết quả hoạt động, với sự tương quan tích cực từ 0% đến 1%, giảm từ 1% đến 5%, tăng từ 5% đến 20%, và giảm khi vượt quá 20%.

McConnell và Servaes (1990) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa Tobin’s Q với sở hữu nội bộ và sở hữu cổ đông lớn thông qua hai mẫu dữ liệu chéo từ năm 1976 và 1986, sử dụng hơn 1.000 công ty Compustate Họ phát hiện ra rằng Tobin’s Q có mối tương quan tích cực với sở hữu bên trong, trong khi mối quan hệ với cổ đông nắm giữ cổ phần lớn không có ý nghĩa thống kê Để kiểm tra tính vững của mô hình, họ sử dụng tỷ suất lợi nhuận kế toán làm biện pháp thay thế và sau khi điều chỉnh mẫu, tìm thấy mối tương quan tích cực có ý nghĩa thống kê đối với sở hữu nội bộ trong khoảng 0% đến 5%, nhưng không xác nhận các phát hiện của Morck et al đối với sở hữu nội bộ trên 5% Cuối cùng, không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê nào được phát hiện ngoài 5%, và cơ cấu sở hữu không được coi là biến nội sinh.

Loderer và Martin (1997) đã thu thập dữ liệu để ước tính mô hình phương trình đồng thời với Tobin’s Q và cổ đông bên trong là các biến nội sinh Trong nghiên cứu, Tobin’s Q, log doanh số bán hàng, độ lệch chuẩn hàng ngày và phương sai lợi nhuận cổ phiếu được sử dụng để giải thích tỷ lệ nắm giữ của cổ đông nội bộ Ngược lại, cổ đông nội bộ, log doanh số bán hàng và biến giả cho việc mua lại bằng cổ phiếu được dùng để giải thích Tobin’s Q Kết quả cho thấy sở hữu nội bộ không dự đoán Tobin’s Q, nhưng Tobin’s Q lại là một chỉ số dự báo ngược chiều cho sở hữu nội bộ.

PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Mẫu và phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này phân tích dữ liệu về cơ cấu sở hữu và hoạt động kinh doanh của 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong một giai đoạn cụ thể.

Từ năm 2009 đến 2013, dữ liệu được trình bày dưới dạng bảng với 625 quan sát, dựa trên nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001) Demsetz là một trong những tác giả tiên phong trong việc nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Mẫu bao gồm các công ty trong các ngành như thực phẩm, viễn thông, vận tải, xây dựng và khai khoáng, trong khi loại trừ ngành tài chính và bảo hiểm do đặc thù hoạt động kinh doanh khác biệt.

Dữ liệu trong bài viết được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, bản cáo bạch và báo cáo thường niên của các công ty, được đăng tải trên trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM từ năm 2009 đến 2013 Ngoài ra, thông tin cũng được lấy từ các website của công ty nghiên cứu và công ty chứng khoán như www.vietstock.vn, www.fpts.com.vn, www.cafef.vn và một số trang web liên quan khác.

Mẫu nghiên cứu ở dạng bảng (panel) có ưu điểm như sau:

Các kết quả ước lượng của tham số trong mô hình tin cậy hơn do có khả năng kiểm soát các yếu tố không quan sát được, đồng thời giảm thiểu tình trạng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích.

- Có thể xác định và đo lường tác động mà không thể đo lường bằng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian.

Nghiên cứu này sử dụng phần mềm Stata 11.1 và áp dụng các phương pháp ước lượng như OLS, FEM, REM và GMM hệ thống để phân tích tác động của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty, được đo bằng chỉ số Tobin’s Q Đồng thời, nghiên cứu cũng giải quyết vấn đề nội sinh liên quan đến biến cơ cấu sở hữu.

- Trước tiên, kiểm định để phát hiện các khuyết tật của mô hình (nếu có):

Kiểm định đa cộng tuyến là hiện tượng khi các biến độc lập có mối tương quan với nhau, dẫn đến một số dấu hiệu nhận biết như hệ số hồi quy bị sai dấu, R² cao nhưng thống kê T thấp, và hệ số tương quan cặp giữa các biến giải thích cao Để kiểm tra hiện tượng này, có thể sử dụng hồi quy phụ, trong đó hồi quy từng biến giải thích theo các biến còn lại, hoặc tính toán nhân tử phóng đại phương sai (VIF).

Kiểm định tự tương quan của phương sai đề cập đến hiện tượng sai số giữa các quan sát có sự phụ thuộc lẫn nhau Để thực hiện kiểm tra này, người ta thường sử dụng phương pháp vẽ đồ thị và kiểm định Durbin-Watson.

Có thể khắc phục bằng ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS).

Kiểm định phương sai thay đổi xảy ra khi phương sai của phần dư không ổn định, dẫn đến hiện tượng phương sai thay đổi Để phát hiện hiện tượng này, có thể sử dụng đồ thị phân tán của phần dư theo phương pháp kiểm định White Để khắc phục, phương pháp GLS (Giá trị tối ưu tổng quát) được áp dụng.

Tác giả áp dụng hồi quy OLS làm phương pháp chính để phân tích dữ liệu, sau đó tiếp tục thực hiện hồi quy với các mô hình FEM và REM Để chọn lựa mô hình ước lượng phù hợp, các kiểm định cần được thực hiện.

Kiểm định Likelihood ratio test giúp lựa chọn giữa hai mô hình Pool OLS và FEM Nếu cả hai mô hình đều cho kết quả tương tự, mô hình đơn giản hơn, tức là Pool OLS, sẽ được ưu tiên sử dụng.

Kiểm định Hausman test: lựa chọn giữa hai mô hình FEM và REM.

Kiểm định Breusch & Pagan Lagrangian test: lựa chọn giữa hai mô hình REM và

- Xem xét hiện tượng nội sinh với GMM hệ thống:

Có 2 vấn đề chính liên quan đến độ tin cậy của ước lượng: ràng buộc xác định quá mức (overidentifying restrictions); tính nội sinh của biến (endogeneity).

Khi sử dụng nhiều biến công cụ ngoại sinh, cần thực hiện kiểm định ràng buộc xác định quá mức (overidentifying restrictions) để đảm bảo tính chính xác của mô hình Nếu phương sai của mô hình đồng nhất (homoskedasticity), có thể áp dụng thống kê Sargan; trong khi đó, thống kê Hansen được sử dụng khi phương sai thay đổi (heteroskedasticity) Đặc biệt, việc kiểm định tính nội sinh vẫn cần thiết nếu các biến công cụ đáp ứng đủ điều kiện Do đó, kiểm định overidentifying restrictions phải được thực hiện trước, và chỉ khi đạt yêu cầu thì mới tiếp tục với kiểm định tính nội sinh.

Mô hình, biến và các giả thiết nghiên cứu

Mô hình kinh tế phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả kinh doanh, trong đó kết quả hoạt động của công ty được xem là biến phụ thuộc Ngoài ra, tỷ lệ cổ phần sở hữu của nhà quản lý cũng được xác định là biến phụ thuộc trong phương trình thứ hai (tham khảo phần phụ lục).

Các biến độc lập và phụ thuộc trong nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, đồng thời được điều chỉnh để phù hợp với đặc thù của thị trường Việt Nam.

Biến phụ thuộc: Kết quả hoạt động kinh doanh, được đo lường bằng Tobin’s Q, ký hiệu Q.

+ β 3 LSH5 it + β 4 SE_S it + β 5 GAE_S it + β 6 FIX_S it +

Trong mô hình gốc, biến sở hữu quản lý được thể hiện dưới dạng hàm bậc nhất Tuy nhiên, dữ liệu thực tế cho thấy mối quan hệ giữa kết quả hoạt động kinh doanh (Q) và biến sở hữu quản lý (MSH) có dạng bậc hai, hình chữ U, tức là khi MSH tăng thì Q giảm và ngược lại, khi MSH giảm thì Q tăng Mô hình này cũng tương thích với các nghiên cứu trước đây của McConnell & Servaes (1990) và Chen et al.

Biến phụ thuộc: cơ cấu sở hữu đo lường bằng tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý LMSH.

LMSH it = c 1 + β 1 Q it + β 2 BETA it + β 3 FR it + β 4 ASSET it + β 5 DEBT_A it + ε

Q - Tobin’s Q, đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty, không bị hạn chế bởi những chuẩn mực, phương pháp kế toán khác nhau Công thức tính như sau:

James Tobin, người đoạt giải Nobel Kinh tế năm 1981, đã giới thiệu khái niệm Q vào cuối thập kỷ 60 Ý tưởng của ông cho rằng khi thị trường chứng khoán định giá một công ty cao hơn giá trị tài sản vật lý của nó (Q>1), điều này cho thấy công ty có triển vọng phát triển tốt.

Biến Q là một đại lượng quan trọng để đo lường kết quả hoạt động kinh doanh, được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu của Morck et al (1988), Cho (1988), Hermalin & Weisbach (1988), McConnell & Servaes (1990), Loderer & Martin (1997), và Demsetz & Villalonga (2001).

LMSH– tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý:

Theo Luật Doanh Nghiệp 2005, tại khoản 13, điều 4, "người quản lý doanh nghiệp" được định nghĩa bao gồm các chức danh như chủ sở hữu, giám đốc doanh nghiệp tư nhân, thành viên hợp danh trong công ty hợp danh, Chủ tịch Hội đồng thành viên, Chủ tịch công ty, thành viên Hội đồng quản trị, giám đốc hoặc tổng giám đốc, cùng với các chức danh quản lý khác theo quy định của Điều lệ công ty.

Trong bài viết này, nhà quản lý bao gồm thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc, Tổng giám đốc và các chức danh quản lý khác theo quy định của Điều lệ công ty Biến MSH được sử dụng để kiểm tra vấn đề người đại diện trong các công ty Theo lý thuyết tài chính, để giảm căng thẳng về chi phí đại diện, các công ty thường khuyến khích nhà quản lý sở hữu cổ phần, nhằm giảm sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát.

Sở hữu quản lý là một thành phần của cơ cấu sở hữu, Himmelberg et al (1999), Demsetz & Villalonga (2001), Alonso Bonis & Andres Alonso (2007), Jaafar & El- shawa (2009), Qin et al (2012)

LSH5 – tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất:

Để đo lường mức độ tập trung sở hữu cổ phần của các công ty, tác giả áp dụng tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất Tỷ lệ này được tính bằng cách tổng hợp tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất.

Shi : tỷ lệ cổ phần của cổ đông có sở hữu lớn thứ i trong công ty (i=1,2,3,4,5)

Là thành phần của cơ cấu sở hữu, được dùng trong các nghiên cứu Demsetz & Lehn

(1985), Agrawal & Knoeber (1996), Welch (2003), Kaserer and Moldenhauer

Cơ cấu sở hữu được đánh giá thông qua hai biến MSH và SH5, tuy nhiên, do dữ liệu của hai biến này có phân phối lệch, nên cần thực hiện chuẩn hóa dữ liệu Quá trình chuẩn hóa được thực hiện bằng cách sử dụng công thức LMSH = log(MSH/(100-MSH)) và LSH5 = log(SH5/(100-SH5)) Các biến LMSH và LSH5 sẽ được áp dụng xuyên suốt trong bài nghiên cứu (Demsetz & Villalonga, 2001).

SE_S – tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu & GAE_S – tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu:

Nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001) đã sử dụng tỷ lệ chi phí quảng cáo trên doanh thu và chi phí nghiên cứu đầu tư phát triển để đo lường mức độ đầu tư của các công ty vào tài sản vô hình Tuy nhiên, tại Việt Nam, hai biến này không phản ánh chính xác mục tiêu nghiên cứu.

Bài viết sử dụng tỷ lệ chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu để đánh giá chi phí tổng thể, bao gồm cả chi phí quảng cáo và đầu tư phát triển Han & Song (2013) áp dụng biến S&GA ratio để phân tích vấn đề người đại diện, điều này cho thấy một trong những hạn chế của đề tài.

FIX_S – tỷ lệ tài sản cố định trên doanh thu (suất hao phí của tài sản cố định):

Chỉ tiêu đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản cố định của doanh nghiệp cho biết số tiền tài sản cố định bình quân cần đầu tư để tạo ra 1 đồng doanh thu trong kỳ phân tích Thông qua chỉ tiêu này, công ty có thể đưa ra quyết định đầu tư tài sản cố định hợp lý hơn Công thức tính chỉ tiêu này như sau:

DEBT_A – tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản:

Chỉ số này phản ánh mức rủi ro tài chính mà công ty phải đối mặt, đồng thời cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty Công thức tính chỉ số này như sau:

Việc gia tăng sử dụng vốn nợ mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế, giúp nâng cao giá trị công ty Tuy nhiên, cần xác định tỷ lệ nợ hợp lý để giảm thiểu rủi ro phá sản.

Nghiên cứu này tập trung vào việc sử dụng biến để kiểm soát hành vi của nhà quản trị trong quá trình tối đa hóa cơ hội đầu tư Phương pháp này đã được áp dụng trong nhiều nghiên cứu trước đây, bao gồm các tác phẩm của Jensen, Solberg & Zorn (1992), Aivazian, Booth & Cleary (2003), Wei & Xiao (2009), và Lam, Sami & Zhou (2012).

BETA – Hệ số rủi ro thị trường của cổ phiếu, rủi ro hệ thống:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kế mô tả biến

Dữ liệu được chọn lọc để tạo ra mẫu đại diện, trong đó tác giả loại bỏ các quan sát có giá trị khác biệt so với giá trị trung bình và các điểm dị biệt (outliers) Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu mới đã được tinh chỉnh này.

Trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM, có 125 công ty niêm yết, bao gồm 68 công ty trong ngành công nghiệp, 20 công ty bất động sản và xây dựng, 15 công ty thương mại và dịch vụ lưu trú ăn uống, 9 công ty vận tải kho bãi, 5 công ty khai khoáng và dầu khí, cùng 8 công ty thuộc các ngành nông nghiệp, truyền thông, hóa chất Bảng 3.1 cung cấp tóm tắt thống kê các biến được sử dụng trong nghiên cứu.

- Giá trị trung bình của Q trong toàn bộ mẫu nghiên cứu là 0.9197, trong đó giá trị thấp nhất 0.4546 và giá trị lớn nhất là 1.6387.

Giá trị trung bình của log tỷ lệ cổ phần sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất (LSH5) là -2.416223, với giá trị thấp nhất ghi nhận là -6.0000 và giá trị cao nhất là -2.0585.

Giá trị trung bình của log tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý (LMSH) là -3.1490, với giá trị thấp nhất ghi nhận là -6.0000 và giá trị cao nhất đạt -2.0183.

Quản lý doanh nghiệp dựa trên doanh thu (GAE_S) và chi phí bán hàng trên doanh thu (SE_S) cho thấy giá trị trung bình vượt quá 0.03 Điều này có nghĩa là để tạo ra 1 đồng doanh thu, doanh nghiệp cần chi khoảng hơn 0.03 đồng cho mỗi loại chi phí Giá trị chi phí lớn nhất dao động từ 0.019 đến 0.3898.

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (DEBT_A) trong mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình là 0.5901, cho thấy mức sử dụng đòn bẩy tương đối thấp Giá trị này dao động từ 0.0855 đến 0.9067, phản ánh sự đa dạng trong mức độ nợ của các doanh nghiệp.

Suất hao phí của tài sản cố định (FIX_S) trung bình là 0.4494, cho thấy để đạt được 1 đồng doanh thu, cần đầu tư 0.4494 đồng vào tài sản cố định Giá trị suất hao phí này có thể dao động từ 0.0092 đến 7.1349.

- Tỷ lệ tập trung ngành (CR4) có giá trị trung bình 0.0576, chủ yếu tập trung ở các ngành Bất động sản, Khai khoáng và dầu khí.

- Giá trị tổng tài sản (ASSET) có giá trị trung bình 1,670 tỷ đồng, trong đó giá trị nhỏ nhất 39.3 tỷ đồng và giá trị lớn nhất 31,700 tỷ đồng.

- Hệ sổ rủi ro thị trường (BETA) có giá trị trung bình 0.8479, trong đó giá trị nhỏ nhất -0.67 và giá trị lớn nhất 1.9000.

- Hệ số rủi ro công ty (FR) có giá trị trung bình 0.3207, trong đó giá trị nhỏ nhất 0.0001 và giá trị lớn nhất 14.8527.

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình

Variable N Mean Maximum Minimum Std Dev

Bên cạnh đó, bảng giá trị trung bình qua các năm cho thấy xu hướng của các biến như sau:

Bảng 4.2: Bảng thống kê giá trị trung bình biến theo năm

Năm Q MSH SH5 SE_S GAE_S FIX_S DEBT_A ASSET BETA FR

Trong giai đoạn 2009-2011, chỉ số Q của các công ty đã giảm từ mức trung bình 1.0884 xuống còn 0.8155 Tuy nhiên, từ năm 2012 đến 2013, chỉ số này có xu hướng phục hồi, mặc dù mức độ tăng trưởng vẫn còn thấp, từ 0.8276 lên 0.8853.

Tỷ lệ cổ phiếu của 5 cổ đông lớn nhất tại SH5 đã tăng từ 44.68% lên 48.73%, cho thấy sự tập trung sở hữu đang có xu hướng gia tăng đáng kể.

Tỷ lệ sở hữu quản lý MSH hiện đạt trên 23% và có xu hướng gia tăng qua các năm Hầu hết các công ty đều có thành viên Hội đồng quản trị tham gia vào công tác quản lý.

- Giá trị tài sản trung bình tăng trên 1,284 tỷ đồng (2009) thành 1,856 tỷ đồng (2013).

- Rủi ro thị trường có xu hướng giảm từ 0.9575 (2009) còn 0.6660 (2013).

- Rủi ro công ty có xu hướng giảm từ 0.5905 (2009) còn 0.1718 (2013).

Kiểm tra các khuyết tật của mô hình bằng hồi quy phụ

4.2.1 Phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến:

Ma trận tương quan giữa các biến độc lập cho thấy hệ số tương quan tương đối thấp, dao động từ 0.01 đến 0.24, điều này chỉ ra rằng mức độ tương quan giữa các biến là yếu, không có hiện tượng đa cộng tuyến, phù hợp với đặc điểm của dữ liệu bảng Các hệ số tương quan của những biến chính cũng được phân tích để cung cấp cái nhìn rõ hơn về mối quan hệ giữa chúng.

Hệ số tương quan giữa Q và LMSH : - 0.2423

Hệ số tương quan giữa Q và LSH5 : 0.0493

Hệ số tương quan giữa LSH5 và LMSH : 0.1937

Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập

Correlation Q LMSH LSH5 GAE_S SE_S DEBT_A FIX_S CR4 BETA FR ASSET

ASSET 0.0502 -0.0004 0.0697 -0.0870 -0.0920 0.1936 0.1601 0.0979 0.2400 -0.0231 1 xtserial q lmsh lmsh2 lsh5 gae_s se_s debt_a fix_s cr4

Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1,124) = 96.791 Prob > F = 0.0000

4.2.2 Phát hiện tự tương quan của phương sai:

Dựa trên đồ thị thể hiện hiện tượng tự tương quan của phương sai, tác giả nhận định rằng đồ thị có hình dạng ngẫu nhiên Do đó, có thể kết luận rằng không tồn tại hiện tượng tự tương quan của phương sai trong mô hình.

Hình 4.1: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của phương sai

Tuy nhiên, dựa trên kết quả kiểm định trên Stata bằng hàm xtserial viết bởi David

Drukker (2003), với giả thiết H0 : không có tự tương quan bậc 1 Kết quả kiểm định có p-value = 0.0000 < 0.05 bác bỏ giả thiết H0, có hiện tượng tự tương quan bậc 1.

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (125)375.70

4.2.3 Phát hiện phương sai sai số thay đổi:

Tác giả tiến hành sử dụng phương pháp vẽ đồ thị để kiểm tra và nghi ngờ có hiện tương phương sai sai số thay đổi.

Hình 4.2: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi

Kết quả kiểm định trên Stata bằng hàm xttest3 của Baum (2001) cho thấy p-value là 0.0000, nhỏ hơn 0.05, từ đó bác bỏ giả thiết H0 về việc không có phương sai thay đổi, xác nhận rằng có hiện tượng phương sai thay đổi trong dữ liệu.

4.2.4 Khắc phục tự tương quan và phương sai thay đổi cho mô hình:

Phần mềm Stata cung cấp hàm xtgls với panels(h) để khắc phục các mô hình có phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 (corr(ar1)) Việc áp dụng hàm này giúp cải thiện số lượng biến có ý nghĩa cũng như mức độ ý nghĩa của các biến trong phân tích.

xtgls q lmsh lmsh2 lsh5 gae_s se_s debt_a fix_s cr4,panels(h) corr(ar1) Cross-sectional time- series FGLS regression

Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.3696)

Estimated covariances = 125 Number of obs = 625

Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 125

Wald chi2(8) = 236.47 Prob > chi2 = 0.0000 q Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] lmsh 188352 0319499 5.90 0.000 1257314 2509727 lmsh2 027058 0038241 7.08 0.000 0195628 0345531 lsh5 0019643 012238 0.16 0.872 -.0220218 0259504 gae_s -.581411 1242338 -4.68 0.000 -.8249047 -.3379173 se_s -.1557946 1186694 -1.31 0.189 -.3883824 0767932 debt_a 1320893 0327226 4.04 0.000 0679542 1962244 fix_s -.0018935 0084617 -0.22 0.823 -.0184781 0146911 cr4 0496247 0167787 2.96 0.003 0167391 0825102_cons 1.1556 0690902 16.73 0.000 1.020186 1.291014

Kết quả hồi quy

Trong nghiên cứu dữ liệu bảng, các nhà khoa học thường sử dụng phương pháp Fixed Effect hoặc Random Effect để ước lượng mô hình Tuy nhiên, nếu phát hiện ra các vấn đề như sai dạng hàm hoặc bỏ sót biến quan trọng, việc ước lượng có thể trở nên không chính xác Để khắc phục sai dạng hàm, cần thay đổi dạng hàm cho phù hợp Nếu gặp phải tình trạng bỏ sót biến quan trọng, đặc biệt là khi biến độc lập trong mô hình cũ là biến nội sinh, điều này có thể dẫn đến khuyết tật do mối quan hệ với phần dư Để giải quyết những vấn đề này, Lars Peter Hansen đã đưa ra các phương pháp hiệu quả vào năm

Năm 1982, phương pháp Generalized Method of Moments (GMM) đã được phát triển bằng cách đưa vào một biến công cụ mới, có mối quan hệ chặt chẽ với biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình cũ, nhưng không liên quan đến phần dư.

Khi xem xét cơ cấu sở hữu như một biến nội sinh, các ước lượng từ mô hình dữ liệu bảng tĩnh (tác động cố định và tác động ngẫu nhiên) có thể không chính xác, do không tính đến nội sinh tiềm ẩn giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, dẫn đến hệ số hồi quy sai lệch nghiêm trọng (Roodman, 2009) Do đó, bài nghiên cứu này sẽ áp dụng mô hình dữ liệu bảng động để khắc phục hiện tượng nội sinh giữa các biến và giải quyết vấn đề phương sai thay đổi.

4.3.1 Kết quả của phương trình 1:

Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy bằng ba phương pháp: Pool OLS, Fixed Effect và Random Effect Kết quả từ kiểm định Likelihood Ratio Test và Hausman Test cho thấy mô hình hồi quy theo phương pháp Fixed Effect là lựa chọn phù hợp nhất cho phương trình này.

Q it = c 1 + β 1 LMSH it + β 2 LMSH 2 + β 3 LSH5 it + +β 4 SE_S it + β 5 GAE_S it + β 6 FIX_S it + β 7 DEBT_A it + β 8 CR4 it + ε

Dấu tương quan của các biến đến kết quả hoạt động Q theo 3 phương pháp gần như tương đồng nhau.

Trong mô hình Fixed Effect kết quả hồi quy của các biến tác động đến Q như sau:

- Hệ số biến Q tỷ lệ thuận với các biến LMSH (tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà quản lý, LMSH2 (bình phương LMSH) với mức ý nghĩa 1%.

- Hệ số biến Q tỷ lệ nghịch với biến GAE_S (tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu) với mức ý nghĩa 1%. i t

Biến LMSH có tác động tích cực đến biến Q với hệ số 0.3024, cho thấy khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng (hoặc giảm) 1%, Q trung bình sẽ tăng (hoặc giảm) 0.3024/100 đơn vị, với mức ý nghĩa thống kê 1% Mối quan hệ này phù hợp với lý thuyết người đại diện và kỳ vọng từ nghiên cứu của Morck et al (1988), McConnell và Servaes (1990), Wanncherng Wang (2003), và Alimehmeti cùng Paletta (2012) Hiệu ứng hội tụ chỉ ra rằng có sự tương quan dương giữa vốn hóa công ty và tỷ trọng sở hữu của nhà quản trị.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Q

Biến phụ thuộc Q – Kết quả hoạt động q POOL

Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy qua ba phương pháp: Pool OLS, Fixed Effect và Random Effect Thống kê t được thể hiện trong ngoặc đơn dưới các hệ số hồi quy Để kiểm tra độ phù hợp giữa hai mô hình Pool và Fixed Effect, chúng tôi sử dụng kiểm định Likelihood Ratio Test Ngoài ra, kiểm định Hausman được áp dụng để đánh giá độ phù hợp giữa hai mô hình Fixed Effect và Random Effect.

*, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10%, 5%, 1%.

Biến LMSH2 có tác động tích cực đến biến Q với hệ số 0.0414, đạt ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy, khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng (hoặc giảm) 1%, thì giá trị trung bình của Q sẽ tăng (hoặc giảm) 0.0414/100 đơn vị, trong khi các yếu tố khác được giữ nguyên.

Biến GAE_S có tác động ngược chiều đến biến Q với hệ số -0.9505, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy, khi tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, thì Q trung bình sẽ giảm (hoặc tăng) 0.9505 đơn vị, giữ nguyên các yếu tố khác Kết quả này phù hợp với kỳ vọng và có thể giải thích bởi sự gia tăng chi phí quá mức 3.19%.

(2009) lên đến 5.86% (2013) (có thể những khoản không hiệu quả) dẫn đến kết quả hoạt động kinh doanh suy giảm 1.09 (2009) còn 0.88 (2013).

Biến LSH5 có tác động tích cực đến biến Q với hệ số 0.0033, nhưng không có ý nghĩa thống kê Khi tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất tăng (giảm) 1%, Q sẽ tăng (giảm) 0.0033/100 đơn vị, cho thấy mức độ tập trung sở hữu cao vào số lượng ít cổ đông có thể cải thiện kết quả hoạt động Điều này phù hợp với nghiên cứu của Claessens, Djankov, Fan, & Lang (2002), mặc dù trái ngược với kỳ vọng ban đầu Tỷ lệ sở hữu trung bình của năm cổ đông lớn nhất qua các năm là trên 44%, với 320/625 quan sát có tỷ lệ sở hữu trên 50% (61.28%), cho thấy rằng sự kiểm soát chặt chẽ từ các cổ đông lớn góp phần vào hiệu quả kinh doanh.

Biến SE_S có tác động cùng chiều đến biến Q với hệ số 0.1524, nhưng không có ý nghĩa thống kê Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu tăng hoặc giảm 1 đơn vị, Q sẽ tương ứng tăng hoặc giảm 0.1524 đơn vị, trong khi các yếu tố khác giữ nguyên.

Biến DEBT_A có tác động tích cực đến biến Q với hệ số 0.0513, nhưng không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy khi tỷ lệ nợ tăng, lợi ích của tấm chắn thế gia tăng, dẫn đến cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh Cụ thể, nếu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, thì Q sẽ tăng (hoặc giảm) 0.0513 đơn vị, khi các yếu tố khác không thay đổi Các nghiên cứu của Bergar (2002) và Noora Almudehki (2012) cũng đã chỉ ra mối tương quan tích cực giữa tổng nợ trên tài sản và Q.

Biến FIX_S có tác động tích cực đến biến Q với hệ số 0.0026, nhưng không có ý nghĩa thống kê Cụ thể, nếu suất sử dụng tài sản cố định trên doanh thu tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, thì Q sẽ tương ứng tăng (hoặc giảm) 0.0026 đơn vị, khi các yếu tố khác được giữ nguyên.

Biến CR4 có tác động tích cực đến biến Q với hệ số 0.0315, tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Khi mức độ tập trung ngành của các công ty tăng, Q sẽ tăng thêm 0.0315 đơn vị so với các công ty khác Để khắc phục các vấn đề trong mô hình như tự tương quan bậc 1 và phương sai thay đổi, tác giả đã sử dụng công cụ hỗ trợ trên Stata (.xtgls), dẫn đến việc cải thiện hệ số của mô hình và tăng số lượng biến có ý nghĩa thống kê Các biến LMSH, LMSH2, GAE_S ban đầu có ý nghĩa thống kê 1%, và sau khi bổ sung biến DEBT_A và CR4, cả hai đều trở nên có ý nghĩa thống kê 1%.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Q:

Biến phụ thuộc Q – Kết quả hoạt động (Trước và sau khắc phục khuyết tật) q FEM

Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy sử dụng phương pháp Fixed Effect, đã được điều chỉnh để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi Thống kê t được thể hiện trong ngoặc đơn dưới các hệ số hồi quy.

*, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10%, 5%, 1%.

Biến LMSH có tác động tích cực đến biến Q với hệ số 0.1884 Ở mức ý nghĩa thống kê 1%, điều này cho thấy rằng khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng (hoặc giảm) 1%, giá trị trung bình của Q sẽ tăng (hoặc giảm) 0.1884/100 đơn vị, trong khi các yếu tố khác được giữ nguyên.

Ngày đăng: 14/10/2022, 18:59

Nguồn tham khảo

Tài liệu tham khảo Loại Chi tiết
2. Bùi Xuân Hải, 2007. Học thuyết về đại diện và mấy vấn đề của pháp luật công ty Việt Nam.Tạp chí KHPL,số 4(41)/2007 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Tạp chí KHPL
3. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008. Thống kê ứng dụng trongkinh tế - xã hội. Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê Sách, tạp chí
Tiêu đề: Thống kê ứng dụng trongkinhtế - xã hội
Nhà XB: Nhà xuất bản Thống kê
4. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007. Tài chính Doanh nghiệp hiện đại. Hà Nội:Nhà xuấtbản Thống kê.Tiếng Anh Sách, tạp chí
Tiêu đề: Tài chính Doanh nghiệp hiện đại
Nhà XB: Nhà xuấtbản Thống kê.Tiếng Anh
2. Clifford G. Holderness, 2003. A survey of blockholders and corporate control.FRBNY Economic Policy Review, April 2003 Sách, tạp chí
Tiêu đề: FRBNY Economic Policy Review
5. Éric Séverin, 2001. Ownership structure and the performance of firms:Evidence from France.European Journal of Economic and Social Systems, 15N° 2 (2001) 85-107 Sách, tạp chí
Tiêu đề: European Journal of Economic and Social Systems
6. Genc Alimehmeti &amp; Angelo Paletta, 2012. Ownership concentration and Effects over firm performance evidences from Italy.European Scientific Journal, vol. 8, pp 39-49 Sách, tạp chí
Tiêu đề: European ScientificJournal
7. Harold Demsetz &amp; Belén Villalonga, 2001. Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance, 209- 233 Sách, tạp chí
Tiêu đề: ournal of Corporate Finance
8. Himmelberg, Hubbard&amp;Palia, 1999. Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance.Journal of Financial Economics 53, 353–384 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Journal of Financial Economics
11. Mejbel Al-Saidi &amp; Bader Al-Shammari, 2014.The Relationship between a Firm’s Value and Ownership Structure in Kuwait: Simultaneous Analyses Approach. International Business Research; Vol. 7, No. 5 Sách, tạp chí
Tiêu đề: International Business Research
12. Michael C. Jensen, William H. Meckling, 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal of Financial Economics 3 (1976), 305-360 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Journal of Financial Economics3
Tác giả: Michael C. Jensen, William H. Meckling, 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal of Financial Economics 3
Năm: 1976
13. Mohammad Namazi &amp; Ehsan Kermani, 2013.An empirical investigation of the relationship between corporate ownership structures and their performances (Evidence from Tehran Stock Exchange. Journal of Finance and Accounting, Vol. 1, No. 1, 13-26 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Journal of Finance and Accounting
14. Mohun Prasadsing Odit &amp; Hemant B. Chittoo, 2008.Does Financial Leverage Influence Investment Decisions? The Case Of Mauritian Firms.Journal of Business Case Studies – September 2008, Volume 4, Number 9 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Journal ofBusiness Case Studies
15. Ozcan Isik &amp; M. Erkan Soykan, 2013.Large shareholders and firm performance: evidence from Turkey. European Scientific Journal; Edition vol.9, No.25 Sách, tạp chí
Tiêu đề: European Scientific Journal
16. Panayotis Kapopoulos&amp;Sophia Lazaretou, 2006. Corporate ownership structure and firm performance: Evidence from Greek firms. Bank of Greece, No. 37 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Bank of Greece
19. Roodman, D., 2009. A note on the theme of too many instruments. Oxford Bulletin of Economic and Statistics, 71 (1), 135-158 Sách, tạp chí
Tiêu đề: OxfordBulletin of Economic and Statistics
20. Sanjai Bhagat &amp; Brian Bolton, 2008. Corporate governance and firm performance. Journal of Corporate Finance, 257–273 Sách, tạp chí
Tiêu đề: ournal of Corporate Finance
21. Stijin Claessens, Simeon Djankov &amp; Gerhard Pohl, 1997. Ownership and Corporate governance. Policy research working paper 1737 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Policy research working paper
23. Windmeijer, 2005. A finite sample correction for the variance of linear efficient two-step GMM estimators. Journal of Econometrics, 126 (1), 25-51 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Journal of Econometrics
24. Yabei Hu &amp; Shigemi Izumida, 2008. Ownership Concentration and Corporate Performance: A Causal Analysis with Japanese Panel Data. Corporate Governance: An International Review, Vol. 16, Issue 4, pp. 342-358 Sách, tạp chí
Tiêu đề: CorporateGovernance: An International Review
25. Zhong Qin, Vinod Mishra and Russell Smyth, 2012. An Empirical examination of endogenous ownership in Chinese Private Enterprises. Department of Economics ISSN 1441-5429, Discussion Paper 38/12 Sách, tạp chí
Tiêu đề: Department ofEconomics ISSN 1441-5429

HÌNH ẢNH LIÊN QUAN

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu có xem xét hiện tượng nội sinh - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu có xem xét hiện tượng nội sinh (Trang 23)
DẤU CÁC NGHIÊN CỨU THỰC  NGHIỆM - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
DẤU CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (Trang 39)
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc (Trang 39)
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến trong mơ hình - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến trong mơ hình (Trang 41)
Bên cạnh đó, bảng giá trị trung bình qua các năm cho thấy xu hướng của các biến như sau: - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
n cạnh đó, bảng giá trị trung bình qua các năm cho thấy xu hướng của các biến như sau: (Trang 42)
4.2 Kiểm tra các khuyết tật của mơ hình bằng hồi quy phụ: - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
4.2 Kiểm tra các khuyết tật của mơ hình bằng hồi quy phụ: (Trang 43)
Hình 4.1: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của phương sai - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Hình 4.1 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của phương sai (Trang 44)
Hình 4.2: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Hình 4.2 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi (Trang 45)
4.2.4 Khắc phục tự tương quan và phương sai thay đổi cho mơ hình: - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
4.2.4 Khắc phục tự tương quan và phương sai thay đổi cho mơ hình: (Trang 46)
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Q - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy Q (Trang 48)
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Q: - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy Q: (Trang 52)
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy LMSH - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy LMSH (Trang 55)
Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy theo 3 phương pháp: Pool OLS, Fixed Effect (hiệu  ứng  cố  định),  Random  Effect  (hiệu  ứng  ngẫu  nhiên) - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy theo 3 phương pháp: Pool OLS, Fixed Effect (hiệu ứng cố định), Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) (Trang 60)
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng thấp - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng thấp (Trang 63)
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy gmm hệ thống - Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy gmm hệ thống (Trang 66)

TRÍCH ĐOẠN

TÀI LIỆU CÙNG NGƯỜI DÙNG

TÀI LIỆU LIÊN QUAN

w