Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết: Nghiên cứu hệ số Marris và Tobin’s Q

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Shleifer và Vishny (1997) khẳng định các nhà quản lý chuyên nghiệp thì được thuê bởi các cổ đông để điều hành hoạt động kinh doanh của công ty nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận của công ty và tài sản cổ đông nhưng trong hành động, các nhà quản lý không tuân theo lợi ích cổ đông và ít quan tâm để thúc đẩy phân bổ nguồn lực hiệu quả. Tuy nhiên, phương pháp này gây ra hai hiệu ứng giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần: hiệu ứng hội tụ (convergence effect) cho rằng có tương quan dương giữa vốn hoá công ty và tỷ trọng sở hữu của nhà quản trị, còn hiệu ứng ngăn chặn (entrenchment effect) cho rằng tương quan âm vì tỷ trọng sở hữu lớn của nhà quản trị ngăn chặn việc kiểm soát công ty từ thị trường (các bên có quan tâm). Đối với hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Họ không tìm thấy mối quan hệ giữa thành viên hội đồng quản trị và kết quả hoạt động, nhưng tìm thấy một mối quan hệ không đơn điệu có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu quản lý và kết quả hoạt động, một mối quan hệ cùng chiều giữa 0% và 1%, một mối quan hệ giảm 1% và 5%, một mối quan hệ ngày càng tăng giữa 5% đến 20%, và giảm khi hơn 20%. Mejbel Al-Saidi & Bader Al-Shammari (2014) bằng phương trình đồng thời thực nghiệm với 121 công ty niêm yết sàn chứng khoán Kuwait từ năm 2010 đến năm 2012, mức độ tập trung sở hữu tương quan âm đến giá trị công ty đo lường bởi Tobin Q. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam: “Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần” luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt năm 2010. Cơ cấu sở hữu gồm sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu tư nhân và hiệu quả hoạt động đo lường bởi ROA của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ 2006 đến 2008. Kết quả hoạt động kinh doanh có sự tác động trở lại đến cơ cấu sở hữu. Có nhiều nghiên cứu đã xem xét nội sinh của cổ đông lớn và cổ đông quản lý. Tỷ lệ cổ phần sở hữu của năm cổ đông lớn nhất có sự thay đổi tùy thuộc vào triển vọng phát triển của công ty trong tương lai. Nếu họ có được thông tin trước thị trường, họ có thể tăng giảm số lượng cổ phiếu đang nắm giữ dựa vào kết quả hoạt động kinh doanh tốt hay xấu. Weisbach, 1991; Demsetz & Villalonga, 2001; Gonenc, 2006) và một số các nghiên cứu tiếp theo lập luận cơ cấu sở hữu – tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu quản lý là biến nội sinh vì cổ đông quản lý là người am hiểu tình hình phát triển của công ty nên cũng chịu ảnh hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh.

PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Mô hình, biến và các giả thiết nghiên cứu

Theo khoản 13, điều 4 Luật Doanh Nghiệp 2005 đề cập định nghĩa “người quản lý doanh nghiệp là chủ sở hữu, giám đốc doanh nghiệp tư nhân, thành viên hợp danh công ty hợp danh, Chủ tịch Hội đồng thành viên, Chủ tịch công ty, thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và các chức danh quản lý khác do Điều lệ công ty quy định”. Một số lý do có thể kể đến là: (i) các doanh nghiệp kém hiệu quả được phép tồn tại, do đó dẫn tới mức độ phân tán cao về năng suất giữa các doanh nghiệp; (ii) một số ít các nhà độc quyền nhóm có thể tận dụng sức mạnh độc quyền trên các thị trường sản phẩm; và (iii) một số lượng lớn các doanh nghiệp nhỏ không thấy hoặc khó có động lực để tăng trưởng, do đó không đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô. Do vậy, tập trung sở hữu tương quan ngược chiều với kết quả hoạt động kinh doanh, nghiên cứu thực nghiệm ở Croatia của Alen DžniĆ (2012) và tác giả cũng kỳ vọng tồn tại mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất và kết quả hoạt động kinh doanh Q.

Dựa theo cách phân loại được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây Lang (1996), Aivazian (2005) và Odit & Chittoo (2008), tác giả thực hiện phân nhóm kết quả kinh doanh của các công ty thành tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp. Đối với những nhà quản lý thích mạo hiểm thì công ty có rủi ro thị trường càng cao thì tỷ suất sinh lợi càng cao, họ chính là người nắm bắt và thuận lợi trong việc tiếp cận thông tin nội bộ nên có xu hướng gia tăng sở hữu Demsetz & Villalonga (2001).

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Hệ số tương quan giữa các biến tương đối thấp khoảng 0.01 đến 0.24, cho thấy mức tương quan giữa các biến độc lập yếu hoặc không có hiện tượng đa cộng tuyến (phù hợp với đặc điểm dữ liệu bảng). Khi xem xét cơ cấu sở hữu như một biến nội sinh, hệ số hồi quy của các ước lượng của mô hình dữ liệu bảng tĩnh (tác động cố định – fixed effect và tác động ngẫu nhiên – random effect) không chính xác. Vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ dùng mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data model) để khắc phục hiện tượng nội sinh giữa các biến và đồng thời là phương sai thay đổi.

Kết quả cho thấy rằng đối với những công ty tăng trưởng cao thì mức độ tập trung sở hữu có tác động tích cực trong khi công ty tăng trưởng thấp thì lại phụ thuộc vào sở hữu của nhà quản lý. Bên cạnh đó, tỷ số nợ lại có tương quan nghịch biến với kết quả hoạt động kinh doanh ở các công ty tăng trưởng cao và ngược lại đối với công ty tăng trưởng thấp. Thực hiện kiểm định Likelihood Ratio Test, kiểm định Hausman Test và Breusch & Pagan Lagrangian multiplier Test cho thấy mô hình hồi quy theo Pool OLS là phù hợp hơn trong trường hợp này.

Trong mô hình Pool OLS kết quả hồi quy như sau: Đối với các công ty tăng trưởng cao, hệ số biến Q tỷ lệ thuận với biến LSH5 với mức ý nghĩa 10%, tỷ lệ nghịch với biến DEBT_A với mức ý nghĩa 1%. Công ty tăng trưởng cao, sở hữu quản lý tương quan dương với kết quả hoạt động kinh doanh (giống như toàn bộ mẫu), còn mức độ tập trung sở hữu tương quan dương với kết quả hoạt động kinh doanh (ngược dấu với toàn bộ mẫu). Trong mô hình Random kết quả hồi quy như sau: Đối với các công ty tăng trưởng thấp, hệ số biến Q tỷ lệ thuận với biến LMSH với mức ý nghĩa 5% và LMSH2, DEBT_A với mức ý nghĩa 1%; tỷ lệ nghịch với biến GAE_S với mức ý nghĩa 1%.

Và trong giai đoạn đầu của tăng trưởng này, các công ty vẫn cần nguồn tài trợ tuy nhiên với kết quả kinh doanh không cao sẽ khó thu hút thêm vốn cổ phần của cổ đông lớn nên tỷ lệ nợ là lựa chọn ưu tiên và các nhà quản lý sẽ ưu tiên phương án nợ hơn do vậy DEBT_A tương quan dương với Q. GMM hệ thống phát triển bởi Arellano & Bover (1995) và Blundell & Bond (1998) là một công cụ thường được sử dụng để xử lý các vấn đề nội sinh xuất phát từ tính không đồng nhất của những dữ liệu không quan sát được, quan hệ nhân quả, ảnh hưởng của kết quả kinh doanh quá khứ (Blundell & Bond,1998; Villalonga & Amit,. Kiểm định Hasen J-statistic, với giả thiết Ho:đặc điểm mô hình chính xác và ràng buộc quá mức là hợp lệ, nghĩa là tính hợp lệ của biến công cụ (Baum, 2006).

Bên cạnh đó, để đánh giá tính hợp lý của các tập con của công cụ sử dụng kiểm định sai phân bằng Hansen test với giả thiết Ho là những biến đã xác định là công cụ thích hợp, nghĩa là tập hợp các biến công cụ là ngoại sinh. Mối tương quan này trái ngược với lý thuyết người đại diện, với toàn bộ mẫu trong mô hình FEM nhưng phù hợp với giả thiết về sự ngăn chặn (entrenchment effect) cho rằng tương quan âm vì tỷ trọng sở hữu lớn của nhà quản trị ngăn chặn việc kiểm soát công ty từ thị trường (các bên có quan tâm).