độc lập và biến phụ thuộc
BIẾN DẤU THEO LÝ
THUYẾT
DẤU CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM KỲ VỌNG NGHIÊN CỨU Q là biến phụ thuộc LMSH (+) (+) Morck et al. (1988),
McConnell & Servaes (1990), Wanncherng Wang (2003), Alimehmeti & Paletta (2012)
(+/-)
LSH5 (+/-)
(+) Thomsen & Pedersen (2000), (+) Hu & Izumida (2008),
(-) Kuznetsov (2001), (-) Alen DžniĆ (2012),
(-)Mejbel Al-Saidi & Bader Al- Shammari (2014)
(-)
GAE_S (+) Demsetz & Villalonga (2001) (+)
SE_S (+) Demsetz & Villalonga (2001) (+)
FIX_S (+) Demsetz & Villalonga (2001) (-)
DEBT_A (+)
(+) Bergar (2002)
(+) Noora Almudehki (2012) (-)Lu (2004), Chen et al. (2005), Chang (2007), Wahla et al. (2012).
(+)
CR4 (-) Tuấn Bùi (2010) (-)
LMSH là biến phụ thuộc
Q
(-)Loderer & Martin (1997) (-)Demsetz & Villalonga (2001), (-)Al Farooque et al. (2007).
(-)
BETA (+)Demsetz & Villalonga (2001) (+)
FR (-)Demsetz & Villalonga (2001) (-)
ASSET (+) Qin et al (2012) (+)
DEBT_A (-) Demsetz & Lehn (1985) (-)
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Trong chương này, trước tiên sẽ tiến hành phân tích dữ liệu biến. Tiếp theo là phần trình bày kiểm định, so sánh và phân tích kết quả nghiên cứu.
4.1Thống kế mô tả biến:
Dữ liệu được tiến hành chọn lọn để mẫu mang tính đại diện. Tác giả thực hiện bằng cách loại bỏ quan sát có giá trị cách biệt so với giá trị trung bình, các điểm dị biệt (outliers – điểm có phần dư rất lớn) và tiến hành nghiên cứu trên mẫu mới bao gồm 125 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM. Trong mẫu bao gồm các ngành như sau: 68 công ty ngành công nghiệp, 20 công ty ngành bất động sản và xây dựng, 15 công ty ngành thương mại và dịch vụ lưu trú ăn uống, 9 công ty ngành vận tải kho bãi, 5 cơng ty ngành khai khống và dầu khí, 8 cơng ty các ngành nơng nghiệp, truyền thơng, hóa chất... Bảng 3.1 trình bày tóm tắt mơ tả thống kê các biến sử dụng trong bài nghiên cứu với chi tiết mơ tả như sau:
- Giá trị trung bình của Q trong tồn bộ mẫu nghiên cứu là 0.9197, trong đó giá trị thấp nhất 0.4546 và giá trị lớn nhất là 1.6387.
- Giá trị trung bình của log tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất (LSH5) là -2.416223, trong đó giá trị thấp nhất -6.0000 và giá trị lớn nhất là - 2.0585
- Giá trị trung bình của log tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý (LMSH) là -3.1490 , trong đó giá trị thấp nhất -6.0000 và giá trị lớn nhất là -2.0183 - Chi quản lý doanh nghiệp trên doanh thu (GAE_S) và chi phí bán hàng trên
doanh thu (SE_S) có giá trị trung bình trên 0.03, để có 1 đồng doanh thu thì chi phí phải chi là khoảng trên 0.03 đồng cho từng loại chi phí, giá trị lớn nhất khoảng từ 0.019 đến 0.3898.
- Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (DEBT_A) có giá trị trung bình 0.5901 trong tồn bộ mẫu, thể hiện mức sử dụng đòn bẩy thấp. Giá trị nhỏ nhất 0.0855 và giá trị lớn nhất 0.9067.
- Suất hao phí của tài sản cố định (FIX_S) có giá trị trung bình 0.4494, để có 1 đồng doanh thu phải bỏ ra 0.4494 đồng đầu tư vào tài sản cố định, giá trị nhỏ nhất 0.0092 và giá trị lớn nhất 7.1349.
- Tỷ lệ tập trung ngành (CR4) có giá trị trung bình 0.0576, chủ yếu tập trung ở các ngành Bất động sản, Khai khoáng và dầu khí.
- Giá trị tổng tài sản (ASSET) có giá trị trung bình 1,670 tỷ đồng, trong đó giá trị nhỏ nhất 39.3 tỷ đồng và giá trị lớn nhất 31,700 tỷ đồng.
- Hệ sổ rủi ro thị trường (BETA) có giá trị trung bình 0.8479, trong đó giá trị nhỏ nhất -0.67 và giá trị lớn nhất 1.9000.
- Hệ số rủi ro cơng ty (FR) có giá trị trung bình 0.3207, trong đó giá trị nhỏ nhất 0.0001 và giá trị lớn nhất 14.8527.
Bảng 4.1: Bảng thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
Variable N Mean Maximum Minimum Std. Dev.
Q 625 0.9197 1.6387 0.4546 0.1674 LMSH 625 -3.1490 -2.0183 -6.0000 1.2571 MSH 625 0.2894 0.9497 0.0001 0.2458 LSH5 625 -2.4162 -2.0585 -6.0000 0.4669 SH5 625 0.4665 0.8664 0.0001 0.1882 GAE_S 625 0.0510 0.3898 0.0019 0.0456 SE_S 625 0.0331 0.3097 0.0000 0.0424 DEBT_A 625 0.5901 0.9067 0.0855 0.1821 FIX_S 625 0.4494 7.1349 0.0092 0.7118 CR4 625 0.0576 1.0000 0.0000 0.2332 ASSET 625 1,670*10^9 31,700*10^9 39.3*10^9 3.5*10^9 BETA 625 0.8479 1.9000 -0.6700 0.3789 FR 625 0.3207 14.8527 0.0001 0.9029
Bên cạnh đó, bảng giá trị trung bình qua các năm cho thấy xu hướng của các biến như sau:
Bảng 4.2: Bảng thống kê giá trị trung bình biến theo năm
Năm Q MSH SH5 SE_S GAE_S FIX_S DEBT_A ASSET BETA FR
2009 1.0884 0.2362 0.4468 0.0319 0.0458 0.4845 0.5844 1,284*10^9 0.9575 0.5905
2010 0.9816 0.2647 0.4522 0.0340 0.0468 0.4603 0.5851 1,597*10^9 1.0038 0.4303
2011 0.8155 0.3066 0.4655 0.0320 0.0501 0.4551 0.6056 1,803*10^9 0.8863 0.1889
2012 0.8276 0.3220 0.4805 0.0325 0.0538 0.4212 0.5946 1,795*10^9 0.7260 0.2219
2013 0.8853 0.3173 0.4873 0.0352 0.0586 0.4260 0.5808 1,856*10^9 0.6660 0.1718
- Q của các cơng ty có xu hướng giảm trong giai đoạn 2009-2011 từ mức trung bình 1.0884 cịn 0.8155. Năm 2012-2013, có xu hướng phục hồi nhưng với mức độ thấp tăng từ 0.8276 thành 0.8853
- Tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất SH5 là trên 44%, cho thấy mức độ tập trung sở hữu tương đối cao, có xu hướng tăng từ 44.68% thành 48.73%
- Sở hữu quản lý MSH chiểm tỷ lệ tương đối cao trên 23% và có xu hướng tăng qua các năm. Các công ty đa phần thành viên Hội đồng quản trị đều tham gia quản lý.
- Giá trị tài sản trung bình tăng trên 1,284 tỷ đồng (2009) thành 1,856 tỷ đồng (2013).
- Rủi ro thị trường có xu hướng giảm từ 0.9575 (2009) cịn 0.6660 (2013). - Rủi ro cơng ty có xu hướng giảm từ 0.5905 (2009) còn 0.1718 (2013).
4.2 Kiểm tra các khuyết tật của mơ hình bằng hồi quy phụ:
4.2.1 Phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến:
Xem xét ma trận tương quan giữa các biến độc lập. Hệ số tương quan giữa các biến tương đối thấp khoảng 0.01 đến 0.24, cho thấy mức tương quan giữa các biến độc lập yếu hoặc khơng có hiện tượng đa cộng tuyến (phù hợp với đặc điểm dữ liệu bảng). Hệ số tương quan của những biến chính như sau:
Hệ số tương quan giữa Q và LMSH : - 0.2423 Hệ số tương quan giữa Q và LSH5 : 0.0493 Hệ số tương quan giữa LSH5 và LMSH : 0.1937
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Correlation Q LMSH LSH5 GAE_S SE_S DEBT_A FIX_S CR4 BETA FR ASSET
Q 1 LMSH -0.2423 1 LSH5 0.0493 0.1937 1 GAE_S -0.1731 -0.0747 -0.1258 1 SE_S -0.0896 0.0605 -0.0809 -0.1062 1 DEBT_A 0.1409 0.0214 0.1569 -0.1891 -0.1705 1 FIX_S -0.0080 0.0340 -0.0091 0.1501 -0.1312 0.1437 1 CR4 0.0711 -0.0902 0.0749 0.0969 -0.0771 -0.0650 -0.0304 1 BETA 0.0866 -0.2095 -0.1252 -0.0434 -0.0245 0.1712 0.1102 0.0783 1 FR 0.0686 -0.0982 -0.0077 -0.0172 -0.0168 0.0210 -0.0115 0.0510 0.0105 1 ASSET 0.0502 -0.0004 0.0697 -0.0870 -0.0920 0.1936 0.1601 0.0979 0.2400 -0.0231 1
xtserial q lmsh lmsh2 lsh5 gae_s se_s debt_a fix_s cr4
Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1,124) = 96.791 Prob > F = 0.0000
4.2.2 Phát hiện tự tương quan của phương sai:
Căn cứ vào đồ thị mô tả hiện tượng tự tương quan của phương sai, tác giả nhận thấy đồ thị có dạng ngẫu nhiên, nên kết luận khơng có hiện tượng tự tương quan của phương sai trong mô hình.
Hình 4.1: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của phương sai
.8 .6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.6 -.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8 RESID(-1)
Tuy nhiên, dựa trên kết quả kiểm định trên Stata bằng hàm xtserial viết bởi David Drukker (2003), với giả thiết H0 : khơng có tự tương quan bậc 1. Kết quả kiểm định có p-value = 0.0000 < 0.05 bác bỏ giả thiết H0, có hiện tượng tự tương quan bậc 1.
R
E
S
. xttest3
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (125)=15375.70
Prob>chi2 =0.0000
4.2.3 Phát hiện phương sai sai số thay đổi:
Tác giả tiến hành sử dụng phương pháp vẽ đồ thị để kiểm tra và nghi ngờ có hiện tương phương sai sai số thay đổi.
Hình 4.2: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi
.8 .6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 QF
Hoặc dựa vào kết quả kiểm định trên Stata bằng hàm xttest3 viết bởi Baum (2001): với giả thiết H0 : khơng có phương sai thay đổi. Kết quả kiểm định có p-value = 0.0000 < 0.05 bác bỏ giả thiết H0, có hiện tượng phương sai thay đổi.
R
E
S
4.2.4 Khắc phục tự tương quan và phương sai thay đổi cho mơ hình:
Phần mềm Stata có hỗ trợ khắc phục bằng hàm xtgls với panels(h) cho mơ hình có phương sai thay đổi và corr(ar1) có tồn tại tự tương quan bậc 1. Kết quả khắc phục giúp tăng số biến có ý nghĩa và mức ý nghĩa của các biến.
. xtgls q lmsh lmsh2 lsh5 gae_s se_s debt_a fix_s cr4,panels(h) corr(ar1) Cross-sectional time- series FGLS regression
Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic
Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.3696)
Estimated covariances = 125 Number of obs = 625
Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 125
Estimated coefficients = 9 Time periods = 5
Wald chi2(8) = 236.47 Prob > chi2 = 0.0000 q Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] lmsh .188352 .0319499 5.90 0.000 .1257314 .2509727 lmsh2 .027058 .0038241 7.08 0.000 .0195628 .0345531 lsh5 .0019643 .012238 0.16 0.872 -.0220218 .0259504 gae_s -.581411 .1242338 -4.68 0.000 -.8249047 -.3379173 se_s -.1557946 .1186694 -1.31 0.189 -.3883824 .0767932 debt_a .1320893 .0327226 4.04 0.000 .0679542 .1962244 fix_s -.0018935 .0084617 -0.22 0.823 -.0184781 .0146911 cr4 .0496247 .0167787 2.96 0.003 .0167391 .0825102 _cons 1.1556 .0690902 16.73 0.000 1.020186 1.291014
4.3 Kết quả hồi quy:
Trong nghiên cứu dữ liệu bảng (Panel data), với cách truyền thống các nhà khoa học hay dùng Fixed Effect hoặc Random Effect trong việc ước lượng mơ hình nghiên cứu. Trong trường hợp phát hiện các hiện tượng không tốt dẫn tới việc ước lượng khơng cịn chính xác (khuyết tật của mơ hình) như sai dạng hàm, bỏ sót các biến quan trọng. Nếu sai dạng hàm thì phải thay đổi dạng hàm để cho phù hợp. Trường hợp cịn lại nếu rơi vào tình trạng bỏ sót biến quan trọng (thiếu biến ngoại sinh hoặc biến nội sinh), trường hợp biến độc lập trong mơ hình cũ là biến nội sinh (được miêu tả qua biến khác) mà biến chưa đưa vào này có quan hệ với phần dư dẫn tới khuyết tật. Do vậy, để giải quyết các vấn đề này, Lars Peter Hansen vào năm
40
1982 đã phát triển đưa thêm biến cơng cụ (có quan hệ chặt chẽ với biến độc lập, phụ thuộc trong mơ hình cũ nhưng khơng có quan hệ với phần dư). Mơ hình đưa thêm biến cơng cụ này vào có tên gọi là Generalized Method of Moments (GMM)
Khi xem xét cơ cấu sở hữu như một biến nội sinh, hệ số hồi quy của các ước lượng của mơ hình dữ liệu bảng tĩnh (tác động cố định – fixed effect và tác động ngẫu nhiên – random effect) khơng chính xác. Điều cần lưu ý đó là những ước lượng mà không thừa nhận nội sinh tiềm ẩn giữa biến độc lập và biến phụ thuộc và chúng có thể tạo ra hệ số hồi quy sai lệch nghiêm trọng (Roodman, 2009). Vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ dùng mơ hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data model) để khắc phục hiện tượng nội sinh giữa các biến và đồng thời là phương sai thay đổi.
4.3.1 Kết quả của phương trình 1:
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy theo 3 phương pháp: Pool OLS, Fixed Effect (hiệu ứng cố định), Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Kiểm định Likelihood Ratio Test và kiểm định Hausman Test cho thấy mơ hình hồi quy theo Fixed Effect là phù hợp hơn trong phương trình này.
Qit = c1 + β1LMSHit+ β2LMSH 2+ β3LSH5it + +β4SE_Sit + β5GAE_Sit+ β6FIX_Sit + β7DEBT_Ait+ β8CR4it+ ε
Dấu tương quan của các biến đến kết quả hoạt động Q theo 3 phương pháp gần như tương đồng nhau.
Trong mơ hình Fixed Effect kết quả hồi quy của các biến tác động đến Q như sau: - Hệ số biến Q tỷ lệ thuận với các biến LMSH (tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của
nhà quản lý, LMSH2 (bình phương LMSH) với mức ý nghĩa 1%.
- Hệ số biến Q tỷ lệ nghịch với biến GAE_S (tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu) với mức ý nghĩa 1%.
i t
41
- Biến LMSH tác động cùng chiều lên biến Q với hệ số là 0.3024. Với mức ý nghĩa thống kê 1%, hệ số này cho thấy khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng (giảm) 1% thì Q trung bình tăng (giảm) 0.3024/100 đơn vị khi các yếu tố khác không đổi. Mối quan hệ này phù hợp với lý thiết người đại diện và kỳ vọng của nghiên cứu Morck et al. (1988), McConnell và Servaes (1990), Wanncherng Wang (2003), Alimehmeti và Paletta (2012). Hiệu ứng hội tụ (convergence effect) cho rằng có tương quan dương giữa vốn hố cơng ty và tỷ trọng sở hữu của nhà quản trị.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Q
Biến phụ thuộc Q – Kết quả hoạt động
POOL q
OLS FEM REM
_cons 1.1725 1.4136 1.2398 (13.66) (10.61) (13.13) lmsh 0.1599*** 0.3024*** 0.2026*** (3.65) (4.70) (4.28) lmsh2 0.0238*** 0.0414*** 0.0292*** (4.47) (5.46) (5.14) lsh5 0.0119 0.0033 0.0080 (0.85) (0.17) (0.53) gae_s -0.6602*** -0.9505*** -0.7159*** (4.85) (-3.24) (-4.28) se_s -0.2676* 0.1524 -0.25269 (-1.76) (0.26) (-1.35) debt_a 0.0800** 0.0513 0.076059* (2.2) (0.57) (1.76) fix_s -0.0038 0.0026 -0.00416 (0.42) (0.09) (-0.37)
42
cr4 0.0479* 0.0315 0.044349
(1.76) (0.79) (1.49)
Hausman Test Chi2(8)=18.06
R-squared 0.1482 0.193 0.1885
Adj R-squared 0.1375 0.1263 0.1472
Ghi chú: Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy theo 3 phương pháp (Pool OLS, Fixed Effect, Random Effect). Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn dưới các hệ số hồi quy. Kiểm định Likelihood Ratio Test được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp của hai mơ hình Pool và Fixed Effect. Kiểm định Hausman (Hausman Test) kiểm tra độ phù hợp của hai mơ hình Fixed Effect và Random Effect.
*, **, *** có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10%, 5%, 1%.
- Biến LMSH2 tác động cùng chiều lên biến Q với hệ số là 0.0414 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số này cho thấy khi gia tăng thêm tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, cụ thể bình phương tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng (giảm) 1% thì Q trung bình tăng (giảm) 0.0414/100 đơn vị khi các yếu tố khác không đổi.
- Biến GAE_S tác động ngược chiều lên biến Q với hệ số là -0.9505 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số này cho thấy khi tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu tăng (giảm) 1đơn vị thì Q trung bình giảm (tăng) 0.9505 đơn vị khi các yếu tố khác không đổi. Dấu của hệ số tương tự với kỳ vọng, kết quả có thể giải thích do sự gia tăng thêm chi phí quá mức 3.19% (2009) lên đến 5.86% (2013) (có thể những khoản khơng hiệu quả) dẫn đến kết quả hoạt động kinh doanh suy giảm 1.09 (2009) còn 0.88 (2013).
- Biến LSH5 tác động cùng chiều lên biến Q với hệ số là 0.0033 và khơng có ý nghĩa thống kê.Trong điều kiện các yếu tố khác khơng đổi thì khi tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất tăng (giảm) 1% Q sẽ tăng (giảm) 0.0033/100 đơn vị. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mức độ tập trung sở hữu càng lớn vào số lượng ít cổ đơng (5 cổ đơng khơng thể đại diện lợi ích cho phần lớn những cổ đơng cịn lại) sẽ tác động tích cực vào kết quả hoạt động. Phù hợp
với nghiên cứu của Claessens, Djankov, Fan, & Lang (2002), trái ngược với kỳ vọng của tác giả. Nguyên nhân, tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đơng lớn nhất bình quân qua các năm là trên 44%, có 320/625 quan sát sở hữu trên 50% (61.28%). Với mức sở hữu tập trung cao, kiểm soát chặt chẽ nên kết quả hoạt động kinh doanh tăng.
- Biến SE_S cũng tác động cùng chiều lên biến Q với hệ số là 0.1524và khơng có ý nghĩa thống kê. Hệ số này cho thấy nếu tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu tăng (giảm) 1 đơn vị thì Q sẽ tăng (giảm) 0.1524 đơn vị khi các yếu tố khác không đổi.
- Biến DEBT_A tác động cùng chiều lên biến Q với hệ số là 0.0513 và khơng có ý nghĩa thống kê. Hệ số này cho thấy khi tỷ lệ nợ gia tăng, tăng lợi ích của tấm chắn thế dẫn đến kết quả hoạt động kinh doanh tăng. Nếu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tăng (giảm) 1 đơn vị thì Q sẽ tăng (giảm) 0.0513 đơn vị khi các yếu tố khác không đổi. Bergar (2002), Noora Almudehki (2012) đã có nhận định tương quan cùng chiều giữa tổng nợ trên tài sản và Q.
- Biến FIX_S tác động cùng chiều lên biến Q với hệ số là 0.0026 và khơng có ý nghĩa thống kê. Nếu suất sử dụng tài sản cố định trên doanh thu tăng