CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1 Mẫu và phương pháp nghiên cứu:
3.1.1 Mẫu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu về cơ cấu sở hữu, tình hình hoạt động kinh doanh của 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2013. Dữ liệu thể hiện dạng bảng với 625 quan sát, được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001). Demsetz là một trong những tác giả đặt nền tảng cho các nghiên cứu về cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh. Mẫu bao gồm các công ty thông thường (ngành thực phẩm, viễn thông, vận tải, xây dựng, khai khống…). Loại bỏ ngành tài chính, bảo hiểm vì đặc thù hoạt động kinh doanh khác.
Nguồn dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, bản cáo bạch, báo cáo thường niên của các công ty trên trang website sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2009 đến năm 2013, thu thập trên các website của công ty nghiên cứu, cơng ty chứng khốn www.vietstock.vn,www.fpts.com.vn , www.cafef.vn , và một số website có liên quan khác.
Mẫu nghiên cứu ở dạng bảng (panel) có ưu điểm như sau:
- Các kết quả ước lượng của tham số trong mơ hình tin cậy hơn : vì có thể kiểm sốt được các yếu tố khơng quan sát được, ít có đa cộng tuyến giữa các biến giải thích.
- Có thể xác định và đo lường tác động mà không thể đo lường bằng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian.
3.1.2 Phương pháp nghiên cứu:
Phần mềm được dùng là Stata 11.1, phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS, FEM, REM và GMM hệ thống. Mục tiêu nghiên cứu tác động của cơ cấu sở hữu đến kết quả hoạt động công ty, được đo lường bằng Tobin’s Q, và ngược lại. Đồng thời, khắc phục hiện tượng nội sinh với biến cơ cấu sở hữu. Trình tự theo các bước như sau:
- Trước tiên, kiểm định để phát hiện các khuyết tật của mơ hình (nếu có):
Kiểm định đa cộng tuyến: là hiện tượng các biến độc lập có tương quan với nhau. Các dấu hiệu nhận biết như: hệ số hồi quy bị sai dấu, R2 của mơ hình cao nhưng thống kê T (t-statistic) thấp, hệ số tương quan cặp giữa các biến giải thích cao. Có thể kiểm tra bằng hồi quy phụ (hồi quy mỗi một biến giải thích theo các biến cịn lại) hoặc nhân tử phóng đại phương sai VIF (variance inflation factor).
Kiểm định tự tương quan của phương sai: là hiện tượng sai số của các quan sát phụ
thuộc lẫn nhau. Kiểm tra bằng phương pháp vẽ đồ thị, kiểm định Durbin-Waston d. Có thể khắc phục bằng ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS).
Kiểm định phương sai thay đổi: khi phương sai của phần dư không là hằng số hay
khi có sự thay đổi về phương sai của phần dư được gọi là hiện tượng phương sai thay đổi. Sử dụng phương pháp vẽ đồ thị phân tán của phần dư kiểm định White để phát hiện. Khắc phục bằng phương pháp GLS.
- Tiếp theo, tác giả sử dụng hồi quy OLS như là phương pháp cơ bản để xem xét dữ liệu, sau đó thực hiện hồi quy với các mơ hình FEM và REM. Để lựa chọn mơ hình ước lượng phù hợp, tiến hành các kiểm định như sau:
Kiểm định Likelihood ratio test: lựa chọn giữa hai mơ hình Pool OLS và FEM, nếu
hai mơ hình cùng đem lại một kết quả thì mơ hình đơn giản hơn tốt hơn (Pool OLS).
20
Kiểm định Breusch & Pagan Lagrangian test: lựa chọn giữa hai mơ hình REM và
Pool OLS.
- Xem xét hiện tượng nội sinh với GMM hệ thống:
Có 2 vấn đề chính liên quan đến độ tin cậy của ước lượng: ràng buộc xác định q mức (overidentifying restrictions); tính nội sinh của biến (endogeneity).
Thơng thường, các biến cơng cụ ngoại sinh có thể khơng cần kiểm định. Tuy nhiên, khi số lượng biến công cụ lớn, cần thiết phải kiểm định các biến này. Quá trình kiểm định này được gọi là kiểm định ràng buộc xác định quá mức (overidentifying restrictions). Đối với trường hợp phương sai của mơ hình là đồng nhất (homoskedasticity) thì có thể sử dụng thống kê Sargan; ngược lại sử dụng thống kê Hansen khi phương sai thay đổi (heteroskedasticity). Kiểm định tính nội sinh là vẫn cần thiết nếu các biến công cụ thỏa mãn tính chất của biến cơng cụ. Do vậy, kiểm định overidentifying restrictions phải được kiểm tra trước. Nếu thỏa mãn kiểm định này thì mới tiếp tục thực hiện kiểm định tính nội sinh.
3.2 Mơ hình, biến và các giả thiết nghiên cứu: 3.2.1 Mơ hình ước lượng:
Mơ hình kinh tế nghiên cứu tương quan giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh, được cụ thể hóa bằng phương trình kết quả hoạt động công ty là biến phụ thuộc. Ở phương trình hai, tỷ lệ cổ phần sở hữu của nhà quản lý là biến phụ thuộc (xem phần phụ lục).
Các biến độc lập và phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu dựa trên nền tảng các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và bổ sung để phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam.
Phương trình 1:
Biến phụ thuộc: Kết quả hoạt động kinh doanh, được đo lường bằng Tobin’s Q, ký hiệu Q.
21
Qit = c1 + β1LMSHit+ β2LMSH 2
β7DEBT_Ait+ β8CR4it+ ε
+ β3LSH5it + β4SE_Sit + β5GAE_Sit+ β6FIX_Sit +
Trong mơ hình gốc biến sở hữu quản lý ở dạng hàm bậc nhất. Tuy nhiên, theo dữ liệu thực tế quan sát kết quả hoạt động kinh doanh Q và biến LMSH có dạng bậc hai, hình chữ U (khi MSH tăng thì Q giảm, MSH giảm thì Q tăng). Và mơ hình này cũng tương đồng với các nghiên cứu McConnell & Servaes (1990), Chen et al.’s (2012), Caixe & Krauter (2013).
Phương trình 2:
Biến phụ thuộc: cơ cấu sở hữu đo lường bằng tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý LMSH.
LMSHit= c1 + β1Qit + β2BETAit+ β3FRit+ β4ASSETit + β5DEBT_Ait + ε
3.2.2 Định nghĩa biến:
Q - Tobin’s Q, đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty, không bị hạn chế bởi
những chuẩn mực, phương pháp kế tốn khác nhau. Cơng thức tính như sau:
James Tobin, người đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981, đưa ra khái niệm Q cuối thập kỷ 60. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường (chứng khốn) đánh giá một cơng ty cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của cơng ty đó (Q>1), tín hiệu thị trường cho rằng cơng ty này có triển vọng phát triển.
Biến Q đại lượng đo lường kết quả hoạt động kinh doanh, được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu Morck et al., (1988); Cho (1988); Hermalin & Weisbach (1988); McConnell & Servaes (1990); Loderer & Martin (1997) và Demsetz & Villalonga (2001)...
i t
LMSH– tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý:
Theo khoản 13, điều 4 Luật Doanh Nghiệp 2005 đề cập định nghĩa “người quản lý doanh nghiệp là chủ sở hữu, giám đốc doanh nghiệp tư nhân, thành viên hợp danh công ty hợp danh, Chủ tịch Hội đồng thành viên, Chủ tịch công ty, thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và các chức danh quản lý khác do Điều lệ công ty quy định”.
Trong bài viết này, nhà quản lý được hiểu là thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và các chức danh quản lý khác do Điều lệ công ty quy định. Biến MSH được sử dụng nhằm kiểm tra vấn đề người đại diện trong các công ty. Trong lý thuyết tài chính để giảm bớt căng thẳng về chi phí đại diện các cơng ty thường có xu hướng khuyến khích các nhà quản lý sở hữu cổ phần cơng ty, giảm sự tách biệt về quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Sở hữu quản lý là một thành phần của cơ cấu sở hữu, Himmelberg et al. (1999), Demsetz & Villalonga (2001), Alonso Bonis & Andres Alonso (2007), Jaafar & El- shawa (2009), Qin et al. (2012)...
LSH5 – tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất:
Với mục đích đo lường mức độ tập trung sở hữu cổ phần của các công ty, tác giả sử dụng tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất. Và được tính bằng cách tổng cộng tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất như sau:
Là thành phần của cơ cấu sở hữu, được dùng trong các nghiên cứu Demsetz & Lehn (1985), Agrawal & Knoeber (1996), Welch (2003), Kaserer and Moldenhauer (2007), Wellalage & Locke (2007), Isik & Soykan (2013)...
Cơ cấu sở hữu được đo lường bởi 2 biến MSH và SH5. Tuy nhiên, dữ liệu của 2 biến có phân phối lệch, do vậy chuẩn hóa dữ liệu bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách lấy log bằng công thức LMSH=log(MSH/(100-MSH) và LSH5=log(SH5/(100-SH5). LMSH và LSH5 được sử dụng xuyên suốt trong bài nghiên cứu (Demsetz & Villalonga, 2001).
SE_S – tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu & GAE_S – tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu:
Trong nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001) sử dụng tỷ lệ chi phí quảng cáo trên doanh thu và chi phí nghiên cứu đầu tư phát triển để đo lường để mức độ mà các công ty đầu tư vào tài sản vơ hình. Tuy nhiên, trong thực tế Việt Nam thì 2 biến trên khó phản ánh chính xác được mục tiêu vừa nêu.
Bài viết sử dụng tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu và tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu để thay thế. Đây là khoản mục chi phí tổng thể có bao gồm chi phí quảng cáo và đầu tư, phát triển. Han & Song (2013) sử dụng biến S&GA ratio (tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu) để đo lường vấn đề người đại diện. Đây là một trong những hạn chế của đề tài.
FIX_S – tỷ lệ tài sản cố định trên doanh thu (suất hao phí của tài sản cố định):
Chỉ tiêu được sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản cố định của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này cho biết được trong kỳ phân tích cơng ty muốn có 1 đồng doanh thu thì phải bỏ ra bao nhiêu đồng tài sản cố định bình quân. Đây cũng là căn cứ của công ty để đưa ra các quyết định đầu tư tài sản cố định cho phù hợp, cơng thức tính như sau:
DEBT_A – tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản:
Chỉ số thể hiện mức rủi ro tài chính mà cơng ty phải gánh chịu, đồng thời thể hiện mức độ khai thác địn bẩy tài chính của cơng ty. Cơng thức tính như sau:
Do lợi ích từ tấm chắn thuế việc gia tăng sử dụng vốn nợ gia tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, cần xác định tỷ lệ hợp lý để hạn chế rủi ro phá sản.
Bài nghiên cứu sử dụng biến nhằm mục đích kiểm sốt nhà quản trị trước việc tối đa hóa cơ hội đầu tư. Được sử dụng trong nhiều nghiên cứu Jensen, Solberg & Zorn (1992); Aivazian, Booth & Cleary (2003); Wei & Xiao (2009); Lam, Sami & Zhou (2012).
BETA – Hệ số rủi ro thị trường của cổ phiếu, rủi ro hệ thống:
Bài viết sử dụng hệ số Bêta đo lường mức độ biến động của một chứng khoán trong tương quan với toàn bộ thị trường. Hệ số beta được đo lường đặc trưng bởi dữ liệu hàng tháng hoặc hàng quý trong 4 năm gần nhất hoặc lâu hơn. Hệ số Beta được sử dụng trong mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính tốn tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một tài sản dựa vào hệ số beta của nó và tỷ suất sinh lời trên thị trường. Cơng thức tính như sau:
ri : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán rf : Lãi suất phi rủi ro
rm : Tỷ suất sinh lợi của thị trường β : Hệ số beta của chứng khoán
Hệ số β bằng 1, mức biến động của giá cổ phiếu này sẽ bằng với mức biến động của thị trường.
Hệ số β nhỏ hơn 1, mức độ biến động của giá cổ phiếu này thấp hơn mức biến động của thị trường.
Hệ số β lớn hơn 1: mức độ biến động giá của cổ phiếu này lớn hơn mức biến động của thị trường.
Hệ số beta là 1,2 nghĩa là với mỗi 1% thay đổi trên thị trường nói chung, thì cổ phiếu có xu hướng thay đổi 1,2% theo hướng tương tự.
FR – Hệ số rủi ro công ty hay rủi ro cụ thể, rủi ro phi hệ thống: là loại rủi ro chỉ
tác động đến một tài sản hoặc một nhóm nhỏ các tài sản, nghĩa là loại rủi ro này chỉ liên quan tới một công ty cụ thể nào đó. Chẳng hạn, sự bãi công của công nhân thuộc doanh nghiệp A, đơi khi nó cũng có ảnh hưởng chút ít đến một vài doanh nghiệp khác đang có một số hợp đồng mua bán với doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp khơng có liên quan tới doanh nghiệp A thì hồn tồn khơng bị tác động. Độ lệch chuẩn σ của hệ số rủi ro chứng khoán 3 năm trong giai đoạn 2007 -2013 được sử dụng để đo lường, cơng thức tính như sau:
o : Độ lệch chuẩn của hệ số rủi ro chứng khoán βt : Hệ số beta của chứng khoán năm t
β ̅ : Giá trị beta bình quân N năm N : Số năm tính rủi ro
CR4 – Tỷ lệ tập trung ngành: Chỉ số quan trọng để đánh giá thực trạng cạnh tranh ở một ngành cụ thể. Tybout (2000) lập luận rằng ở các nước đang phát triển, mức độ bảo hộ của các ngành sản xuất là tương đối cao. Các ngành này cũng là đối tượng được điều tiết chặt chẽ, biện pháp được cho là ưu ái các doanh nghiệp lớn. Tuấn Bùi (2010) đưa ra nhận xét kết quả kinh doanh không tốt của các nhà sản xuất trong các ngành này khơng phải là khơng thể giải thích được. Một số lý do có thể kể đến là: (i) các doanh nghiệp kém hiệu quả được phép tồn tại, do đó dẫn tới mức độ phân tán cao về năng suất giữa các doanh nghiệp; (ii) một số ít các nhà độc quyền nhóm có thể tận dụng sức mạnh độc quyền trên các thị trường sản phẩm; và (iii) một số lượng lớn các doanh nghiệp nhỏ khơng thấy hoặc khó có động lực để tăng trưởng, do đó khơng đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô.
Theo mục c khoản 2 điều 11, quy định doanh nghiệp nhóm doanh nghiệp có vị trí thống lĩnh thị thường thì bốn doanh nghiệp có tổng thị phần từ 75% trở lên trên thị thường liên quan sẽ thuộc nhóm doanh nghiệp có vị trí thống lĩnh thị trường.
CN, BDS, TM: biến giả để xem xét tác động của từng ngành (lần lượt là Công nghiệp, Bất động sản, Thương mại) và được sử dụng trong một vài hồi quy.
3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu:
Dựa vào nghiên cứu Demsetz & Villalonga (2001) và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả đưa ra các giả thuyết như sau:
- Về sở hữu tập trung và kết quả hoạt động kinh doanh:
Tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất thể hiện sự tập trung trong sở hữu. Thomsen và Pedersen (2000) nhận định rằng bằng hình thức sở hữu tập trung các cổ đơng có thể gây ảnh hưởng đến nhà quản lý. Nó hàm ý mối tương quan dương với giá trị công ty. Trong nghiên cứu của Claessens, Djankov, Fan, & Lang (2002) người ta kỳ vọng sự gia tăng tỷ lệ này với điều kiện các yếu tố khác không đổi. Tuy nhiên, tập trung sở hữu thì lợi ích khơng giành cho tất cả cổ đông. Những cổ đông
lớn khai thác lợi thế kiểm sốt chuyển hướng lợi ích về phía họ (Kuznetsov, 2001). Do vậy, tập trung sở hữu tương quan ngược chiều với kết quả hoạt động kinh doanh, nghiên cứu thực nghiệm ở Croatia của Alen DžniĆ (2012) và tác giả cũng kỳ vọng tồn tại mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ cổ phần của năm cổ đông lớn nhất và kết quả hoạt động kinh doanh Q.
Giả thuyết 1: Tỷ lệ sở hữu của năm cổ đơng lớn nhất LSH5 có tác động ngược chiều đến kết quả hoạt động kinh doanh Q.
- Về sở hữu quản lý và kết quả hoạt động kinh doanh:
Nhà quản lý công ty bên cạnh mức thu nhập từ lương còn được thù lao dựa trên kết quả hoạt động đạt được. Khi họ trở thành cổ đơng của cơng ty thì chi phí đại diện xu hướng giảm. Theo lập luận chi phí đại diện có giá trị “0” khi nhà quản lý đóng vai trị người sở hữu (Jensen và Meckling, 1976). Thành viên hội đồng quản trị dù ở vai trò đại diện cho cổ đông bên trong hay nhà đầu tư bên ngồi thì vẫn luôn kỳ vọng khoản đầu tư vào cơng ty có sinh lãi, Tobin’s Q tăng. Đây được xem là biến