Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục đích khám phá mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố.
Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) nêu rõ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và cổ đông (người chủ), nhấn mạnh sự cần thiết phải giải quyết xung đột này để tối ưu hóa hiệu quả quản trị doanh nghiệp.
Trong môi trường thông tin bất cân xứng, mâu thuẫn lợi ích giữa các bên có thể dẫn đến chi phí đại diện Theo Short et al (2002), chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu chi phí này Rozeff (1982) cũng chỉ ra rằng việc thanh toán cổ tức là một cơ chế hiệu quả để hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích.
Jensen (1986) cho rằng việc chi trả cổ tức có thể dẫn đến mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và cổ đông, vì các nhà quản lý thường muốn giữ lại nguồn tài chính để theo đuổi các chiến lược phát triển công ty, điều này giúp họ có nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát tài chính Nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông, các nhà quản lý có thể đầu tư vào các hoạt động làm giảm giá trị công ty, như mua lại công ty khác không hiệu quả hoặc mở rộng vào các lĩnh vực mới chỉ để tăng quy mô Ngược lại, cổ đông lại ưa thích nhận cổ tức từ lợi nhuận giữ lại Do đó, xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức.
Rozeff (1982) cho rằng chi trả cổ tức là một cơ chế hiệu quả để giảm chi phí đại diện Nhiều nghiên cứu, như của Han et al (1999), đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư tổ chức có tác động tích cực đến vấn đề đại diện bằng cách ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, từ đó giảm chi phí đại diện Nghiên cứu thực nghiệm của Han et al (1999) cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa cổ tức và quyền sở hữu tổ chức Carvalhal-da-Silva và Leal (2004) nhấn mạnh rằng vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông có thể phát sinh do các nhà quản lý không tối đa hóa giá trị cho cổ đông.
Stouraitis và Wu (2004) đã nghiên cứu các công ty Nhật Bản và phát hiện rằng chính sách chi trả cổ tức có thể giúp quản lý vấn đề đầu tư quá mức Họ cũng chỉ ra rằng xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông liên quan đến chính sách cổ tức thay đổi theo từng giai đoạn tăng trưởng của công ty.
Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu cho rằng các đại lý truyền đạt thông tin cho công ty nhằm xây dựng mối quan hệ tin cậy Các nhà quản lý thường nắm bắt thông tin chi tiết hơn so với các nhà đầu tư, nhưng lại không muốn chia sẻ thông tin minh bạch với cổ đông Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu về hình ảnh của công ty, đồng thời cung cấp thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư.
Nghiên cứu của các tác giả như (1985) và Li & Zhao (2008) chỉ ra rằng chính sách cổ tức có vai trò quan trọng trong việc truyền đạt thông tin về giá trị của công ty đến các cổ đông.
Cổ đông tổ chức không chỉ nhận cổ tức mà còn đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát hoạt động của công ty, nhờ vào ảnh hưởng lớn của họ (Zeckhauser và Pound, 1990) Nghiên cứu của Short et al (2002) cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông tổ chức.
Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông tổ chức, cho thấy sự ảnh hưởng đáng kể của các yếu tố này đối với quyết định đầu tư.
Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức trên thế giới
cổ tức trên thế giới
Rozeff (1982) là một trong những người tiên phong trong việc nhận diện rõ ràng ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đối với vai trò giám sát của cổ đông đối với các nhà quản lý Mô hình giảm thiểu chi phí mà ông phát triển kết hợp giữa chi phí giao dịch, có thể kiểm soát thông qua việc hạn chế tỷ lệ thanh toán, và chi phí đại diện, có thể quản lý bằng cách tăng tỷ lệ thanh toán Chính sách cổ tức tối ưu do đó được hình thành từ sự đánh đổi giữa chi phí đại diện và chi phí giao dịch, dựa trên nghiên cứu của 1000 công ty.
Mỹ, Rozeff (1982) phát hiện rằng việc chi trả cổ tức cao hơn thường xảy ra khi cổ đông nội bộ nắm giữ một tỷ lệ thấp trong vốn chủ sở hữu, hoặc khi có nhiều cổ đông bên ngoài Mô hình giảm thiểu chi phí của Rozeff đã được điều chỉnh bởi Llyod, Johera và Poge (1985) bằng cách thêm biến quy mô công ty Schooley và Barney (1994) tiếp tục bổ sung biến đo lường sở hữu nội bộ, cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu trong công ty Kết quả nghiên cứu của họ đã củng cố mô hình của Rozeff và làm rõ mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu.
Nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng cổ đông lớn mang lại nhiều lợi ích trong các bối cảnh khác nhau Laporta et al (1999), Bebchuk (1999) và Gomes (2000) khẳng định rằng tại những quốc gia có khung pháp lý yếu, quyền sở hữu tập trung của cổ đông lớn đóng vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, giúp giảm chi phí đại diện Khi công ty có dòng tiền tự do, các nhà quản lý không được phép đầu tư vào các dự án kém hiệu quả và phải phân phối lợi nhuận dưới dạng cổ tức Mô hình thay thế cổ tức của Laporta et al (2000) cho thấy chính sách cổ tức giúp giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đông nội bộ và bên ngoài Zwiebel (1996) cũng cho rằng các nhà quản lý tự nguyện trả cổ tức để tránh các thách thức kiểm soát, trong khi Myers (2000) cho rằng sự tồn tại của các nhà quản lý phụ thuộc vào niềm tin của cổ đông bên ngoài vào việc công ty sẽ trả cổ tức trong tương lai.
Maury và Pajuste (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ đông kiểm soát và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Phần Lan Kết quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ cổ phần nắm giữ của các cổ đông kiểm soát, điều này được giải thích là bằng chứng cho lợi ích cá nhân của họ Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng từng loại hình sở hữu ảnh hưởng khác nhau đến quyết định chính sách cổ tức Đặc biệt, nếu các giám đốc điều hành là một trong ba cổ đông lớn nhất, mức chi trả cổ tức sẽ thấp hơn.
Kumar (2003) nghiên cứu mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu, quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức tại các công ty Ấn Độ Ông phân tích hành vi thanh toán cổ tức và sự kết hợp của cơ cấu sở hữu trong giai đoạn 1994-2000.
Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức
Nghiên cứu của Wei et al (2003) phân tích mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở hữu dựa trên 3.994 quan sát từ các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2001 Kết quả cho thấy có sự tương quan tích cực đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng tiền mặt, trong khi đó, mối quan hệ giữa quyền công hữu và cổ tức cổ phiếu lại cho thấy sự tương quan ngược chiều đáng kể.
Nghiên cứu hiện tại cho thấy sự khác biệt trong tác động của cơ cấu sở hữu cổ đông lớn đến tỷ lệ chi trả cổ tức Gugler và Yurtoglu (2003) chỉ ra mối quan hệ trái chiều giữa quyền sở hữu cổ đông lớn nhất và tỷ lệ chi trả cổ tức Trong khi đó, Truong và Heaney (2007) phát hiện rằng ở mức độ sở hữu thấp, mối quan hệ này là ngược chiều, nhưng khi mức sở hữu tăng lên, nó trở nên cùng chiều Các nghiên cứu của Harada và Nguyen (2011), Khan (2006), và Reneboog và Trojanowski (2005) cũng xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu tập trung và thanh toán cổ tức, tuy nhiên, nghiên cứu của Grinstein và Michaely (2005) lại không tìm thấy sự khác biệt đáng kể.
Nghiên cứu của Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) về "Tác động của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức" trên thị trường chứng khoán KSE-100 Pakistan đã chỉ ra rằng sở hữu cổ phần quản lý có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức (giải thích 18%), trong khi sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài đều có tác động cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức (giải thích lần lượt 23,3% và có tác động tích cực) Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 461 quan sát trong khoảng thời gian 1993 đến 2010, kiểm tra các yếu tố như chi phí đại diện và các biến kiểm soát như sự biến động của thu nhập, quy mô doanh nghiệp, giá trị vốn hoá thị trường, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do.
Trong các nền kinh tế mới nổi, quyền sở hữu thường thuộc về các công ty gia đình, dẫn đến việc bảo vệ quyền lợi cổ đông chưa cao Do đó, họ thường ưu tiên chia cổ tức như một công cụ để giám sát hiệu quả hoạt động của người quản lý Vì vậy, cơ cấu sở hữu có vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức của công ty, giúp giảm thiểu chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên 1.927 mẫu từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2002-2010 cho thấy rằng các công ty Thái Lan có cơ cấu sở hữu tập trung cao, chủ yếu thuộc về các tổ chức Kết quả cho thấy các công ty có cổ đông tổ chức chiếm ưu thế có khả năng trả cổ tức cao hơn so với các công ty có cổ đông cá nhân chiếm phần lớn.
Tỷ lệ chi trả cổ tức ở Thái Lan phụ thuộc vào quyền sở hữu của cổ đông trong nước, không phải của cổ đông nước ngoài Các yếu tố như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu đều ảnh hưởng tích cực đến quyết định chi trả cổ tức và mức chi trả Hơn nữa, lượng cổ tức chi trả có mối quan hệ tích cực với cơ hội tăng trưởng, nhưng lại có mối quan hệ tiêu cực với đòn bẩy tài chính Đáng chú ý, dòng tiền tự do không có mối liên hệ đáng kể với chính sách cổ tức của các công ty Thái Lan.
Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các nhân tố khác
Nghiên cứu của Adaoglu (2000) về sự bất ổn trong chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE) đã sử dụng mô hình Lintner, nhằm phân tích đặc điểm của một nền kinh tế thị trường mới nổi điển hình.
Nghiên cứu 916 mẫu thông báo cổ tức từ các công ty phi tài chính niêm yết trên ISE cho thấy rằng chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty này không ổn định Yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến mức cổ tức được chia là thu nhập của công ty.
Eriotis (2005) đã nghiên cứu tác động của lợi nhuận phân phối và quy mô doanh nghiệp đối với chính sách cổ tức của các công ty Hy Lạp Kết quả cho thấy rằng các công ty này không chỉ dựa vào thu nhập ròng phân phối mà còn xem xét sự thay đổi trong cổ tức, biến động từ thu nhập năm trước và quy mô doanh nghiệp Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lợi nhuận phân phối và quy mô doanh nghiệp được coi là tín hiệu quan trọng cho việc quyết định cổ tức Hơn nữa, các công ty Hy Lạp duy trì chính sách thanh toán cổ tức dài hạn.
Naceur et al (2006) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Tunisia bằng cách chọn 48 công ty không thuộc ngành tài chính Họ đã kiểm tra tính ổn định của chính sách cổ tức và sự khác biệt về tỷ suất cổ tức giữa các ngành Kết quả cho thấy, cổ tức tại các công ty Tunisia chủ yếu phụ thuộc vào thu nhập hiện tại, cổ tức các năm trước, và các công ty này không theo chính sách cổ tức ổn định như các công ty ở thị trường mới nổi khác Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận cao, thu nhập ổn định và dòng tiền lớn hơn có khả năng chi trả cổ tức cao hơn, đồng thời doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ thu hút nhiều vốn đầu tư hơn.
Nghiên cứu của Amidu và Abor (2006) về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Ghana đã sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana (GSE) trong sáu năm Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định là biến phụ thuộc, trong khi các biến giải thích bao gồm lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, thuế doanh nghiệp, cơ cấu sở hữu, tăng trưởng doanh thu và giá thị trường trên giá trị sổ sách Kết quả cho thấy chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên GSE chịu ảnh hưởng từ lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng và cơ hội đầu tư.
Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây
Các tác giả nghiên cứu Nội dung và kết quả nghiên cứu
Jensen và Meckling (1976) Lý thuyết về chi phí đại diện
Rozeff (1982), Llyod, Johera và Poge (1985), Zwiebel (1996), Laporta et al (2000), Short et al
Thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện
Han et al (1999), Short et al (2002) Tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền sở hữu tổ chức
Nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ cổ phần mà các cổ đông kiểm soát nắm giữ Đặc biệt, khi các giám đốc điều hành là một trong ba cổ đông lớn nhất của công ty, mức chi trả cổ tức sẽ giảm xuống.
Nghiên cứu hành vi thanh toán cổ tức và cơ cấu sở hữu của các công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000 cho thấy mối liên hệ rõ ràng giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức Kumar đã chỉ ra rằng sự kết hợp này ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở hữu của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1995-
Năm 2001, nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan tích cực đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng tiền mặt, trong khi đó, mối quan hệ giữa quyền công hữu và cổ tức cổ phiếu lại cho thấy sự tương quan tiêu cực đáng kể.
Chính sách cổ tức được sử dụng để truyền đạt thông tin cho các cổ đông về giá trị của công ty
Tìm thấy bằng chứng liên quan về tác động ngược chiều giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông tổ chức
Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012)
Nghiên cứu thị trường chứng khoán Pakistan chỉ ra rằng sở hữu cổ phần quản lý có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quyền sở hữu tổ chức lại có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức Bên cạnh đó, cơ cấu sở hữu nước ngoài cũng ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chia cổ tức.
Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Thái Lan cho thấy cơ cấu sở hữu tập trung cao, chủ yếu thuộc về các tổ chức Tỷ lệ chi trả cổ tức chủ yếu phụ thuộc vào quyền sở hữu của cổ đông trong nước, thay vì cổ đông nước ngoài.
Phương pháp nghiên cứu
Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Để tính toán tỷ lệ chia cổ tức (DPR), các doanh nghiệp báo cáo lỗ và thiếu thông tin tài chính đã được loại bỏ, dẫn đến mẫu cuối cùng gồm 343 quan sát từ 112 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm (2007-2011) được thu thập từ 3 nguồn chính.
Các số liệu về cơ cấu sở hữu của cổ đông được trích xuất từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Các số liệu tài chính trong bài viết này được trích xuất từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
- Các số liệu về cổ phiếu của công ty được lấy từ website của các công ty chứng khoán.
Mô hình nghiên cứu
Mô hình hồi quy tuyến tính bội là công cụ phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu, đặc biệt khi phân tích tỷ lệ chia cổ tức của các công ty Mô hình này giúp xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và tỷ lệ chia cổ tức, cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế đến quyết định chia cổ tức của doanh nghiệp.
Zi: biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ chia cổ tức
Xpi đại diện cho giá trị của biến độc lập thứ p tại quan sát thứ i, trong khi βp là hệ số hồi quy riêng phần Sai số ngẫu nhiên ε có phân phối chuẩn với trung bình bằng 0 và phương sai không đổi Cuối cùng, α là hệ số chặn trong mô hình hồi quy.
Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến tỷ lệ chia cổ tức của công ty bằng cách áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội Các hệ số của mô hình được ước lượng thông qua phương pháp bình phương tối thiểu OLS (Ordinary Least Squares).
DPR 1 * OwnershipStructure 2 * FirmCharacteristics Trong đó:
- Biến phụ thuộc: DPR: Tỷ lệ chia cổ tức
- Biến độc lập OwnershipStructure : gồm các biến sau:
TOP5%: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết
Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các nhóm cổ đông khác nhau đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc sở hữu của công ty Cổ đông nhà nước (STATE) nắm giữ một tỷ lệ phần trăm cổ phần nhất định, trong khi nhà đầu tư cá nhân trong nước (DINDV) cũng có sự hiện diện đáng kể Bên cạnh đó, nhà đầu tư tổ chức trong nước (DINST) và nhà đầu tư cá nhân nước ngoài (FINDV) cũng góp phần vào sự đa dạng trong cơ cấu cổ đông Cuối cùng, tỷ lệ phần trăm cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nước ngoài (FINST) nắm giữ phản ánh sự quan tâm từ thị trường quốc tế, trong khi tổng thể tỷ lệ cổ phần do các nhà đầu tư tổ chức (INST) nắm giữ thể hiện sức mạnh của các tổ chức trong việc định hình công ty.
Tỷ lệ phần trăm cổ phần mà nhà đầu tư cá nhân nắm giữ được gọi là INDV, trong khi đó, tỷ lệ phần trăm cổ phần do cổ đông nước ngoài sở hữu được gọi là FOREIGN.
- Biến kiểm soát FirmCharacteristics: gồm các biến sau:
ROA: Tỷ số lợi nhuận trên tài sản FCF: Dòng tiền tự do
SIZE: Quy mô công ty MTB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu LEV: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính
RETE: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu AGE: Tuổi của doanh nghiệp
Mô tả các biến nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu
Lý thuyết chi phí đại diện là cơ sở cho các nghiên cứu gần đây về tác động của quản lý và cấu trúc sở hữu cổ đông đối với chính sách cổ tức Các yếu tố này ảnh hưởng đến quyết định phân phối lợi nhuận và quản lý tài chính của doanh nghiệp.
Cơ cấu nhóm cổ đông ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty, với mỗi nhóm có quan điểm và lợi ích riêng Sự nhìn nhận về chính sách cổ tức mục tiêu phụ thuộc vào diễn biến và xu hướng phát triển của công ty trong từng giai đoạn Nghiên cứu cho thấy, các công ty ở những quốc gia có quản trị doanh nghiệp kém và bảo vệ quyền lợi cổ đông thấp thường chi trả cổ tức thấp, trong khi những công ty có sự tập trung quyền sở hữu cao có xu hướng thanh toán cổ tức cao hơn.
Theo đó, tác giả mô tả các biến đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:
3.3.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chia cổ tức (DPR)
Chính sách cổ tức xác định cách phân phối lợi nhuận sau thuế của công ty, bao gồm tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư và số tiền chi trả cổ tức cho cổ đông.
Lợi nhuận giữ lại là nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng cho cổ đông thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp lợi nhuận hữu hình ngay lập tức Do đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến tỷ lệ vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn.
Tỷ lệ chia cổ tức là chỉ tiêu quan trọng để đánh giá chính sách cổ tức của doanh nghiệp, cho thấy mức độ cổ tức chiếm bao nhiêu trong tổng thu nhập của doanh nghiệp trong kỳ Theo nghiên cứu của Adjaoud và Ben-Amar (2010), Farinha (2003), và Mitton (2004), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) được xem là biến phụ thuộc và được đo lường cụ thể.
Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, các nghiên cứu gần đây đã phân tích tác động của mức độ quản lý và cấu trúc sở hữu đối với chính sách cổ tức của công ty Trong các công ty cổ phần, những cá nhân hoặc tổ chức nắm giữ cổ phần được gọi là cổ đông.
Cấu trúc sở hữu của các công ty Việt Nam là một trong những biến độc lập quan trọng trong nghiên cứu này Tác giả phân loại cổ đông dựa trên thông tin từ các Báo cáo thường niên thành các loại chính.
Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết (TOP5%):
TOP5% được xem như một biến độc lập quan trọng Theo Báo cáo thường niên, các công ty phân loại cổ đông nắm giữ trên 5% vốn cổ phần thành những nhóm cổ đông lớn.
Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) cho thấy hệ số TOP5% có tác động tích cực đến tỷ lệ chia cổ tức trên thị trường chứng khoán Thái Lan, cho thấy các cổ đông lớn sử dụng cổ tức để hạn chế vấn đề đại diện Phát hiện này phù hợp với quan điểm của Shleifer và Vishny (1986) về việc tập trung quyền sở hữu giúp cổ đông lớn thực hiện vai trò giám sát Ngược lại, Maury và Pajuste (2002) lập luận rằng sự tập trung của cổ đông lớn có thể dẫn đến tác động tiêu cực đến cổ tức, với mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu kiểm soát và thanh toán cổ tức.
Giả thuyết H1 cho rằng có một mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu sở hữu của các nhà đầu tư nắm giữ trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước (STATE):
Biến STATE được xác định là tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông nhà nước trong công ty, cho thấy vai trò quan trọng của nhà nước trong các doanh nghiệp Nghiên cứu của Gang Wei, Weiguo Zhang và Jason Ze Zhong Xiao (2003) chỉ ra rằng tại Trung Quốc, một quốc gia xã hội chủ nghĩa, lợi ích của nhà nước là tối cao Chính phủ kiểm soát 31,4% các công ty niêm yết với hơn 50% quyền biểu quyết, từ đó có quyền quyết định lớn về chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa biến STATE và tỷ lệ chia cổ tức.
Giả thuyết H2 cho rằng có mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Điều này có thể chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức mà các công ty này phân phối cho cổ đông có thể bị ảnh hưởng bởi mức độ sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp.
Tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức (INST) được xác định dựa trên tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức trong nước và nước ngoài trong công ty, bao gồm ngân hàng, tổ chức tài chính, công ty bảo hiểm, quỹ và các công ty đầu tư khác Nghiên cứu của Yordying Thanatawee đã chỉ ra những ảnh hưởng của tỷ lệ này đến sự phát triển của doanh nghiệp.
Năm 2012, thị trường chứng khoán Thái Lan chứng kiến sự nổi lên của các tổ chức, đặc biệt là tổ chức trong nước, như một nhóm nhà đầu tư lớn, đóng vai trò quan trọng trong việc chi trả cổ tức của công ty Điều này phù hợp với nghiên cứu của Short et al (2002), cho thấy mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu sở hữu tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức tại Anh.
Giả thuyết H3 đề xuất rằng có một mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Mối quan hệ này cho thấy rằng sự tham gia của các tổ chức trong sở hữu công ty có thể ảnh hưởng đến quyết định phân phối cổ tức, từ đó tác động đến lợi ích của cổ đông.
Nội dung và kết quả nghiên cứu
Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Kết quả mô tả thống kê biến phụ thuộc, biến độc lập và các biến kiểm soát được trình bày tóm tắt như sau:
4.1.1 Mô tả thống kê biến phụ thuộc (DPR)
Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc
Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS
Bảng 4.1 mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức của 112 công ty trong giai đoạn 2007-2011 và tình hình biến động của tỷ lệ này trong từng năm:
Tỷ lệ cổ tức trên lợi nhuận sau thuế của các công ty hiện nay đạt 52% Trong đó, công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất lên đến 178%, trong khi công ty có tỷ lệ thấp nhất chỉ ở mức 4%.
- Trong giai đoạn 2007-2011 tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty dao động từ 43% đến 63%, thấp nhất trong năm 2009 và cao nhất trong năm 2008
4.1.2 Mô tả thống kê các biến độc lập (TOP5%, STATE, DINDV, DINST, FINDV, FINST, INST, INDV, FOREIGN)
Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập
Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS
Bảng 4.2 trình bày các biến độc lập gồm TOP5%, STATE, DINDV, DINST, FINDV, FINST, INST, INDV và FOREIGN của 112 công ty trong giai đoạn 2007 - 2011, cùng với sự biến động của từng chỉ số này qua các năm.
4.1.3 Mô tả thống kê các biến kiểm soát (ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE, AGE)
Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát
Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS
Bảng 4.3 mô tả các biến kiểm soát: ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE, AGE của
112 công ty trong giai đoạn 2007-2011 và tình hình biến động của từng chỉ số này trong từng năm.
Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc
Hệ số tương quan của các nhân tố
Hệ số tương quan 0.325** 0.448** 0.129 0.514** 0.361** 0.185 Sig (2-tailed) 0.000 0.002 0.329 0.000 0.000 0.161
Hệ số tương quan 0.212** 0.361** 0.060 0.348** 0.192* 0.070 Sig (2-tailed) 0.000 0.013 0.653 0.001 0.063 0.598
(**) và (*) Tương quan có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và 10%
Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS
Bảng 4.4 trình bày kết quả kiểm định tương quan giữa các yếu tố nghiên cứu và tỷ lệ chia cổ tức của công ty trong giai đoạn 2007 - 2011, đồng thời phân tích mối tương quan giữa các yếu tố này theo từng năm.
Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết luôn mang dấu (+) trong suốt giai đoạn nghiên cứu, với mức cao nhất đạt được vào năm 2007 Mối tương quan này có ý nghĩa thống kê trong tất cả các năm, cho thấy sự phụ thuộc của tỷ lệ chia cổ tức vào số lượng cổ đông lớn có quyền biểu quyết.
Mối quan hệ giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ phần trăm cổ phần do cổ đông nhà nước nắm giữ không ổn định qua các năm Hệ số tương quan dương xuất hiện trong các năm 2007, 2009, 2010, trong khi đó lại cho kết quả âm vào các năm 2008 và 2011 Tuy nhiên, do mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê ở bất kỳ giai đoạn nào, nên chưa đủ cơ sở để xác định rõ ràng tác động của tỷ lệ cổ phần do cổ đông nhà nước nắm giữ đối với tỷ lệ chia cổ tức của công ty.
Bảng 4.4 chỉ ra rằng hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân trong nước có sự biến đổi, thể hiện cả dấu (+) và (-) qua các năm Tuy nhiên, mối tương quan này chỉ đạt ý nghĩa thống kê trong một năm cụ thể.
Trong giai đoạn 2007 - 2011, đặc biệt là vào các năm 2010 và 2011, tỷ lệ phần trăm cổ phần do nhà đầu tư cá nhân trong nước nắm giữ có mối tương quan thuận đáng kể với tỷ lệ chia cổ tức.
Mối tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần của nhà đầu tư tổ chức trong nước và tỷ lệ chia cổ tức luôn mang dấu (+) trong các năm nghiên cứu, đặc biệt là trong các năm 2007, 2009, 2010 và toàn bộ giai đoạn 2007-2011 Kết quả cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa hai yếu tố này, chỉ ra rằng khi tỷ lệ cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nắm giữ tăng lên, quyết định về tỷ lệ chia cổ tức của họ cũng có xu hướng cao hơn, và ngược lại.
Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ phần trăm cổ phần do nhà đầu tư cá nhân nước ngoài nắm giữ không ổn định qua các năm Trong giai đoạn 2009-2011, hệ số này có giá trị dương (+), nhưng lại chuyển sang giá trị âm (-) trong những năm tiếp theo.
Mặc dù dữ liệu từ năm 2007 và 2008 cho thấy mối tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần do cổ đông nhà đầu tư cá nhân nước ngoài nắm giữ và tỷ lệ chia cổ tức của công ty, nhưng không có ý nghĩa thống kê ở bất kỳ giai đoạn nào Do đó, chưa đủ cơ sở để xác định rõ ràng tác động của yếu tố này đối với tỷ lệ chia cổ tức.
Hệ số tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nắm giữ và tỷ lệ chia cổ tức thường có dấu (-) trong hầu hết các năm, trừ năm 2008 Hệ số này thể hiện ý nghĩa thống kê trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu từ 2007 đến 2011.
Có thể khẳng định rằng có mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và tỷ lệ chia cổ tức Điều này trái ngược với mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ phần của nhà đầu tư tổ chức trong nước và tỷ lệ chia cổ tức, cho thấy rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thường ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn là chi trả cổ tức.
Tỷ lệ phần trăm cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nắm giữ và tỷ lệ chia cổ tức có mối tương quan tích cực (+) trong tất cả các năm nghiên cứu, với ý nghĩa thống kê rõ ràng trong các năm 2007, 2009, 2010 và toàn bộ giai đoạn 2007-2011 Điều này cho thấy rằng khi số lượng nhà đầu tư tổ chức gia tăng, quyết định của họ về chính sách cổ tức của công ty cũng trở nên quan trọng hơn.
Hệ số tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần do nhà đầu tư cá nhân nắm giữ và tỷ lệ chia cổ tức trong các năm 2010 và 2011 có ý nghĩa thống kê và mang dấu (+) Trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu từ 2007 đến 2011, hệ số tương quan cũng duy trì dấu (+) và có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy một mối tương quan thuận không rõ rệt giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần của nhà đầu tư cá nhân và tỷ lệ chia cổ tức.
Mối tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần do cổ đông nước ngoài nắm giữ và tỷ lệ chia cổ tức thường có dấu (-) trong hầu hết các năm, ngoại trừ năm 2008 Hệ số này cho thấy sự ý nghĩa thống kê trong các năm 2009, 2010, 2011 và trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu từ 2007-2011 Điều này khẳng định rằng có một mối tương quan nghịch khá chặt chẽ giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần của cổ đông nước ngoài và tỷ lệ chia cổ tức.
Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ số lợi nhuận trên tài sản luôn mang dấu (-) trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu, cho thấy mối tương quan nghịch giữa hai yếu tố này Mối quan hệ giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ số lợi nhuận trên tài sản là khá chặt chẽ và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các năm.
Hệ số tương quan giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chia cổ tức thường mang dấu (-) trong hầu hết các năm nghiên cứu, ngoại trừ năm 2007 Mối tương quan này chỉ có ý nghĩa thống kê rõ ràng trong năm 2011, cho thấy sự tồn tại của một tương quan nghịch không rõ rệt giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chia cổ tức.
Kiểm định tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mô hình hồi
Bằng cách áp dụng kỹ thuật hồi quy từng bước, nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của các hình thức sở hữu khác nhau đến việc chia cổ tức Các mô hình nghiên cứu được thiết lập nhằm phân tích mối quan hệ giữa sở hữu và cổ tức.
Model 1: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố TOP5% vào mô hình nghiên cứu
Model 2: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố STATE vào mô hình nghiên cứu
Model 3: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INST vào mô hình nghiên cứu
Model 4: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa
2 nhân tố DINST và FINST vào mô hình nghiên cứu
Model 5: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INDV vào mô hình nghiên cứu
Model 6: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa 2 nhân tố DINDV và FINDV vào mô hình nghiên cứu
Model 7: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố FOREIGN vào mô hình nghiên cứu
Bảng 4.5: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức theo từng
Biến Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7
Bảng 4.5 thể hiện mức độ giải thích của các biến và đánh giá độ phù hợp của mô hình nghiên cứu dựa trên kết quả hồi quy:
Ý nghĩa của R² điều chỉnh thể hiện khả năng giải thích tác động tổng hợp của các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức, cho biết phần trăm sự thay đổi trong quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu R² điều chỉnh cao cho thấy sự kết hợp của các biến giải thích có khả năng giải thích nhiều sự thay đổi trong biến phụ thuộc Các kết quả R² điều chỉnh của từng mô hình đều cho thấy mức độ giải thích của các biến rất cao, với giá trị trong khoảng 0,25 ≤ R² ≤ 0,5.
Giá trị Sig của F được sử dụng để đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi quy với tập dữ liệu nghiên cứu Kết quả cho thấy giá trị Sig của F rất nhỏ (0,000), chứng tỏ mô hình hồi quy bội phù hợp với dữ liệu hiện có Điều này chỉ ra rằng sự kết hợp của các biến giải thích trong mô hình có khả năng giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc.
Hệ số β chuẩn hóa phản ánh mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến tỷ lệ chia cổ tức của công ty Dấu hiệu của hệ số này cho thấy các thay đổi trong từng nhân tố sẽ tác động tích cực hay tiêu cực đến đòn bẩy tài chính Chỉ những tác động có ý nghĩa thống kê, với mức Sig ≤ 0,05, mới được xem xét trong mô hình hồi quy, đảm bảo rằng chỉ các nhân tố quan trọng được biểu diễn.
4.3.1 Model 1: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố TOP5% vào mô hình nghiên cứu
Biến TOP5% trong mô hình nghiên cứu cho thấy tác động tổng hợp của các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức, giải thích được 39,9% sự thay đổi trong quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu.
Bảng 4.5 chỉ ra rằng các nhân tố TOP5%, SIZE, MTB, RETE có giá trị β dương, cho thấy mối tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), và tác động của chúng đều có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ biến AGE Ngược lại, các nhân tố ROA, FCF, LEV có giá trị β âm, trong đó ROA và LEV có ý nghĩa thống kê Do đó, mô hình nghiên cứu xác định rằng sáu nhân tố bao gồm TOP5%, SIZE, MTB, RETE, ROA, và LEV ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, với bốn nhân tố TOP5%, SIZE, MTB, RETE có tác động tích cực đáng kể, trong khi ROA và LEV có tác động tiêu cực nhưng ở mức thấp hơn.
Mô hình ước lượng hồi quy khi đưa biến TOP5% vào :
DPR = 0,227*TOP5% - 0,529*ROA + 0,146*SIZE + 0,117*MTB - 0,199*LEV + 0,191*RETE
4.3.2 Model 2: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố STATE vào mô hình nghiên cứu
Giá trị R² trong mô hình hồi quy đạt 0,361, cho thấy các yếu tố được nghiên cứu có khả năng giải thích 36,1% sự biến động trong quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu.
Bảng 4.5 chỉ ra rằng hầu hết các nhân tố đều có giá trị β có ý nghĩa thống kê cao, ngoại trừ hai nhân tố FCF và AGE Các nhân tố STATE, SIZE, MTB, RETE đều có tác động tích cực đến DPR, trong đó RETE có ảnh hưởng mạnh nhất Ngược lại, hai nhân tố ROA và LEV có tác động tiêu cực đáng kể đến biến phụ thuộc DPR.
Mô hình ước lượng hồi quy khi đưa biến STATE vào :
DPR = 0,112*STATE - 0,564*ROA + 0,171*SIZE + 0,115*MTB - 0,231*LEV + 0,205*RETE
4.3.3 Model 3: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INST vào mô hình nghiên cứu
Giá trị của R 2 trong mô hình hồi quy 3 bằng 0,358, giảm so với mô hình 1 và mô hình
2 Mặc dù R 2 giảm nhưng giá trị của nó vẫn đảm bảo được khả năng giải thích của mô hình hồi quy Các nhân tố được nghiên cứu có thể giải thích được 35,8% sự thay đổi trong quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu
Mặc dù mức độ giải thích của mô hình hồi quy 3 thấp hơn so với mô hình hồi quy 1 và 2, nhưng hệ số hồi quy của các nhân tố trong bảng 4.5 vẫn bao gồm những biến độc lập có ý nghĩa thống kê tương tự như các mô hình trước đó.
Trong mô hình 3, các biến kiểm soát như ROA, SIZE, MTB, LEV và RETE có ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức Đặc biệt, ROA và LEV có mối tương quan nghịch khá chặt chẽ, trong khi INST, SIZE, MTB và RETE lại có mối tương quan thuận ở mức độ vừa phải.
Mô hình ước lượng hồi quy khi đưa biến INST vào :
DPR = 0,097*INST - 0,544*ROA + 0,159*SIZE + 0,116*MTB - 0,218*LEV + 0,198*RETE
4.3.4 Model 4: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa 2 nhân tố DINST và FINST vào mô hình nghiên cứu
Giá trị R² trong mô hình hồi quy với hai biến DINST và FINST đạt 0,416, cho thấy các yếu tố nghiên cứu có thể giải thích 41,6% sự thay đổi trong quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu Điều này cho thấy khả năng giải thích của mô hình là khá tốt, và đây cũng là năm mà R² đạt giá trị cao nhất trong số bảy mô hình nghiên cứu.
Bảng 4.5 chỉ ra rằng hai nhân tố FCF và AGE không có ý nghĩa thống kê, trong khi các nhân tố còn lại đều có ý nghĩa thống kê cao và ảnh hưởng trung bình đến biến phụ thuộc, với ROA là nhân tố có tác động mạnh nhất Bốn nhân tố DINST, SIZE, MTB và RETE có tác động thuận và tương đối đồng đều lên DPR, trong khi FINST, ROA và LEV có tác động ngược chiều, với FCF có mức tác động mạnh nhất, tiếp theo là LEV và FINST, và ROA có tác động yếu nhất Mô hình hồi quy 4 cho thấy khả năng giải thích tốt về tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức của công ty.
Mô hình ước lượng hồi quy khi đưa biến DINST và FINST vào :
DPR = 0,198*INST - 0,158*FINST - 0,458*ROA + 0,186*SIZE + 0,112*MTB - 0,212*LEV + 0,187*RETE
4.3.5 Model 5: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INDV vào mô hình nghiên cứu
