GIỚI THIỆU
Lý do ch ọn đề tài
Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả giúp công ty giảm phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài và tăng cường linh hoạt tài chính thông qua việc sử dụng nguồn tiền mặt sẵn có để đầu tư Điều này dẫn đến chi phí tài trợ thấp, đáp ứng kỳ vọng của cổ đông và chủ nợ, đồng thời giảm chi phí sử dụng vốn bình quân và gia tăng giá trị công ty Sự biến động của vốn luân chuyển ảnh hưởng đến giá trị công ty; vốn luân chuyển tăng cho thấy khả năng thanh toán tốt nhưng lại kèm theo vòng quay tài sản thấp và khả năng sinh lợi hạn chế Ngược lại, vốn luân chuyển giảm cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh phát triển tốt hơn với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro từ nợ vay cao hơn Do đó, nhà quản lý cần cân nhắc giữa khả năng sinh lợi và rủi ro để tối ưu hóa giá trị cho công ty và cổ đông.
Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị công ty với cả tín hiệu tích cực và tiêu cực, khiến cho quản lý gặp khó khăn trong việc duy trì mức hợp lý Một mặt, công ty có nguồn tiền mặt dồi dào có thể tài trợ cho các khoản đầu tư mà không phải chịu chi phí tài trợ bên ngoài, nhưng mặt khác, việc không nắm giữ tiền mặt có thể dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính khi thiếu dòng tiền cho đầu tư và phải vay nợ Ngoài ra, sự gia tăng tiền mặt cũng gây ra vấn đề đại diện và chi phí cơ hội cho cổ đông Dù tiền mặt có tính thanh khoản cao, việc giữ quá nhiều tiền mặt trong thời gian dài không mang lại lãi suất, trong khi các chứng khoán thị trường có khả năng sinh lãi lại không thể sử dụng ngay cho đầu tư hay mua sắm.
Sự gia tăng vốn luân chuyển và tiền mặt có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị công ty, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế khó khăn tại Việt Nam do khủng hoảng tài chính toàn cầu Do đó, quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển hiệu quả trở thành những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị cần chú trọng để tối đa hóa giá trị công ty Đây là lý do tác giả chọn nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty” cho luận văn cao học của mình.
1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty của các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu sẽ tập trung vào các vấn đề liên quan đến mối quan hệ giữa các yếu tố này và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của việc tăng thêm tiền mặt và đầu tư vào vốn luân chuyển ròng đến giá trị công ty tại Việt Nam Cụ thể, bài viết phân tích giá trị mà một đồng tăng thêm trong tiền mặt hoặc vốn luân chuyển mang lại cho công ty.
Vào thứ Hai, chúng ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, đặc biệt là liệu những yếu tố này có bị tác động bởi quyết định tài trợ, cụ thể là việc sử dụng nợ vay của các công ty hay không.
1.3 Dư liệu và phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích ảnh hưởng của tiền mặt tăng thêm và vốn luân chuyển tăng thêm đến giá trị công ty tại Việt Nam Đồng thời, nghiên cứu cũng xem xét tác động của việc sử dụng nợ vay đối với hiệu quả quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 202 công ty cổ phần tại Việt Nam, không bao gồm lĩnh vực tài chính, được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2012 Sau khi loại bỏ các công ty có dữ liệu không đầy đủ, nghiên cứu đã thu thập tổng cộng 808 quan sát Dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, thông tin công bố chính thức, và website của các công ty cũng như Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Các biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty và năm Phân tích thống kê và hồi quy được thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0.
1.4 Đóng góp của luận văn
Luận văn nghiên cứu các thành phần tài sản ngắn hạn như tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả để phân tích ảnh hưởng của việc gia tăng tiền mặt và vốn luân chuyển đến rủi ro, khả năng sinh lợi và giá trị công ty Bên cạnh quyết định đầu tư, nghiên cứu còn xem xét quyết định tài trợ, đặc biệt là nợ vay, và tác động của nó đến việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty.
Những phát hiện từ luận văn này hy vọng sẽ thúc đẩy Ban quản trị công ty chú trọng hơn vào quản trị tiền mặt và vốn luân chuyển Đồng thời, nhà đầu tư cũng có thể dựa vào kết quả nghiên cứu để quan tâm hơn đến lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ và hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.
1.5 Bố cục của luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đê tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và bố cục của luận văn.
Chương 2: Các bằng chưng thực nghiệm trên thế giới vê ảnh hưởng của việc nắm giữ tiên mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Nội dung chương này bao gồm tập hợp những nghiên cứu mới nhất về lĩnh vực nghiên cứu trên phạm vi toàn thế giới Không những cung cấp thông tin tổng quát về nhiều nghiên cứu có giá trị trong lĩnh vực, nội dung chương còn đề cập tới những xu hướng khác biệt trong kết quả nghiên cứu của cùng một chủ đề trên thế giới.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cưu, trong chương này tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và cơ sở dữ liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cưu, chương này trình bày kết quả hồi quy, kiểm định các giả thiết nghiên cứu và thảo luận về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty từ kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận, chương này rút ra kết luận của bài nghiên cứu, các hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai.
Đóng góp c ủ a lu ận văn
Luận văn nghiên cứu tác động của các thành phần tài sản ngắn hạn như tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả đến việc gia tăng tiền mặt và vốn luân chuyển, từ đó ảnh hưởng đến rủi ro, khả năng sinh lợi và giá trị công ty Bên cạnh quyết định đầu tư, luận văn cũng phân tích ảnh hưởng của quyết định tài trợ, đặc biệt là nợ vay, đến việc quản lý tiền mặt, vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp.
Các phát hiện trong luận văn này dự kiến sẽ khuyến khích Ban quản trị công ty chú trọng hơn đến quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển Đối với các nhà đầu tư, nghiên cứu này cung cấp thông tin quan trọng để họ xem xét kỹ lưỡng lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ cũng như hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.
B ố c ụ c c ủ a lu ận văn
Kết cấu của luận văn gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đê tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và bố cục của luận văn.
Chương 2: Các bằng chưng thực nghiệm trên thế giới vê ảnh hưởng của việc nắm giữ tiên mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Nội dung chương này bao gồm tập hợp những nghiên cứu mới nhất về lĩnh vực nghiên cứu trên phạm vi toàn thế giới Không những cung cấp thông tin tổng quát về nhiều nghiên cứu có giá trị trong lĩnh vực, nội dung chương còn đề cập tới những xu hướng khác biệt trong kết quả nghiên cứu của cùng một chủ đề trên thế giới.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cưu, trong chương này tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và cơ sở dữ liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cưu, chương này trình bày kết quả hồi quy, kiểm định các giả thiết nghiên cứu và thảo luận về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty từ kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận, chương này rút ra kết luận của bài nghiên cứu, các hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY
2.1.Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giư tiền mặt của công ty.
Nghiên cứu của Joseph (1974) chỉ ra rằng trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty, tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt không hoàn toàn được ủng hộ Thực tế cho thấy, có một mức tiền mặt tối ưu giúp cân bằng chi phí và lợi ích, từ đó tối đa hóa giá trị công ty Các công ty cần tiền mặt để duy trì hoạt động sản xuất và tận dụng cơ hội đầu tư, đồng thời giảm phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài do thông tin bất cân xứng Việc huy động vốn bên ngoài có thể gặp khó khăn, đặc biệt với những công ty ít mối quan hệ ngân hàng, đòi hỏi họ phải có quyết định tài chính chính xác theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) Nắm giữ tiền mặt cho phép công ty tránh chi phí vay và tận dụng cơ hội đầu tư, đồng thời đảm bảo tính thanh khoản để giảm rủi ro tài chính Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền cũng có thể gây ra vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông, đặc biệt khi có dòng tiền tự do lớn, dẫn đến hành vi tùy ý của nhà quản lý gây hại cho lợi ích cổ đông (Jensen).
Năm 1979, Jensen và Meckling đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt, bao gồm việc duy trì tính thanh khoản để công ty có thể linh hoạt ứng phó với các tình huống bất ngờ Thứ hai, tiền mặt đáp ứng nhu cầu từ các hoạt động giao dịch hàng ngày như mua sắm hàng hóa, thanh toán chi phí đúng hạn, giúp duy trì uy tín với chủ nợ và hạn chế gián đoạn trong quá trình sản xuất kinh doanh, từ đó tránh mất thị phần và giảm lợi nhuận Cuối cùng, việc dự trữ tiền mặt cho phép công ty sẵn sàng tận dụng các cơ hội đầu tư tốt, đặc biệt khi có sự bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài chính từ bên ngoài.
Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn giúp doanh nghiệp có cơ hội thu được chiết khấu khi mua hàng và tăng khả năng thanh toán Tuy nhiên, chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí huy động vốn bên ngoài, dẫn đến việc các công ty bỏ qua các dự án có NPV dương Các nhà quản lý giữ tài sản có tính thanh khoản cao để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt có thể gây ra nghi ngờ từ nhà đầu tư về khả năng quản lý và mất cơ hội đầu tư Chi phí cơ hội của tiền mặt được hiểu là sự khác biệt giữa lãi suất từ tiền mặt và chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Ngoài ra, dự trữ tiền mặt cao có thể làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông, dẫn đến chi phí đại diện Các nhà quản trị có thể tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, gây ra xung đột với lợi ích của cổ đông Mặc dù họ có thể biện minh cho việc giữ tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết bằng cách nhấn mạnh tính linh hoạt tài chính, nhưng điều này có thể dẫn đến những quyết định đầu tư kém hiệu quả và giảm áp lực quản lý, làm tổn hại đến lợi ích của doanh nghiệp.
Vấn đề số dư tiền mặt trong các công ty gây ra hai quan điểm trái ngược Theo Myers và Majluf (1984), các công ty giữ số lượng tiền mặt lớn để tránh chi phí tài trợ bên ngoài, vì số dư này mang lại nhiều lợi ích tài chính mà không phát sinh chi phí đại diện Ngược lại, Jensen (1986) cho rằng các công ty chỉ nên giữ mức tiền mặt tối thiểu, vì dư thừa tiền mặt có thể dẫn đến chi phí đại diện mà không tạo ra lợi ích tài chính DeAngelo (2007) đã nghiên cứu về mức tiền mặt hợp lý, cho rằng số dư tiền mặt vừa tạo ra chi phí đại diện vừa mang lại lợi ích tài chính, do đó việc tích lũy tiền mặt không còn hiệu quả như trước Ông cũng chỉ ra rằng các nhà đầu tư có xu hướng gây áp lực lên công ty để giảm số dư tiền mặt, đồng thời khuyến khích quản lý duy trì đủ tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu vốn bất ngờ Mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp cần được cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tài sản ngắn hạn, với các nghiên cứu trước đây cho thấy có sự tồn tại của mức tiền mặt tối ưu (Opler et al, 1999; Kim et al, 1998), và việc nắm giữ tiền mặt được xem là một mô hình điều chỉnh theo mục tiêu.
Năm 2004, N và năm 2008, Garcia-Teruel cùng Martinez-Solano đã chỉ ra rằng ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp vẫn chưa được nghiên cứu một cách đầy đủ trước đây.
Nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999) đã chỉ ra rằng các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt tại Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 bao gồm cơ hội tăng trưởng và dòng tiền rủi ro Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường giữ tỷ lệ tiền mặt lớn trên tổng tài sản để tận dụng cơ hội đầu tư khi dòng tiền thấp và chi phí vốn bên ngoài cao Ngược lại, những công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt thường duy trì tỷ lệ nợ cao, dẫn đến lượng tiền mặt nắm giữ thấp Tuy nhiên, nghiên cứu cũng phát hiện rằng các công ty thường tích lũy tiền mặt vượt mức so với dự đoán của lý thuyết đánh đổi tĩnh, và việc nắm giữ tiền mặt dư thừa không ảnh hưởng nhiều đến chi phí vốn, chi tiêu mua lại hay trả cổ tức trong ngắn hạn Phân tích này bác bỏ quan điểm cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến chi tiêu nhiều hơn hoặc thực hiện các thâu tóm lớn, đồng thời cho thấy xu hướng của các nhà quản lý trong việc tích lũy tiền mặt dư thừa.
Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty trong khu vực EMU từ năm 1987 đến 2000, sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như một hàm của các đặc tính công ty và quốc gia Kết quả cho thấy, lượng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với tài sản thanh khoản thay thế cùng đòn bẩy, phù hợp với lý thuyết đánh đổi Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng cũng được xác nhận, nhưng lại mâu thuẫn với lý thuyết dòng tiền tự do, cho thấy rằng mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông không phải là yếu tố quyết định trong việc xác định lượng tiền mặt cần nắm giữ Nghiên cứu còn chỉ ra mối tương quan nghịch biến giữa nợ vay ngân hàng và tiền mặt, cho thấy ngân hàng có vai trò quan trọng trong việc đánh giá chất lượng tín dụng và kiểm soát chính sách tài chính của công ty Cuối cùng, các công ty ở những quốc gia có quy định bảo vệ nhà đầu tư tốt thường giữ nhiều tiền mặt hơn, trong khi mức độ phát triển thị trường vốn có mối tương quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ, điều này cho thấy chi phí đại diện có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty.
Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2007) đã thực hiện một khảo sát để nghiên cứu ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt trong bối cảnh bất cân xứng thông tin Nghiên cứu này xem xét giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt liên quan đến các yếu tố bất cân xứng thông tin cụ thể và biến đổi theo thời gian.
Sử dụng một mẫu quốc tế với hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia trong giai đoạn từ
Từ năm 1995 đến 2005, tác giả đã kiểm định hai giả thiết liên quan đến lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các vấn đề lựa chọn đối nghịch làm tăng chi phí tài trợ và dẫn đến giá trị thị trường cao hơn cho mỗi đô la bổ sung trong bối cảnh thông tin bất đối xứng Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức trong môi trường thông tin bất cân xứng có thể gây ra rủi ro đạo đức Kết quả nghiên cứu của tác giả, dựa trên mô hình định giá hồi quy mở rộng của Fama và French (1998), cho thấy rằng giá trị tiền mặt dự trữ của các công ty thấp hơn ở những quốc gia có mức độ bất cân xứng thông tin cao.
Nắm giữ tiền mặt đủ cho một doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như tình hình kinh doanh, ngành nghề và vị thế tài chính Nghiên cứu của Bate và cộng sự (2008) chỉ ra rằng các công ty Mỹ thường có lượng tiền mặt cao hơn so với nhu cầu thực tế Doanh nghiệp cần xem xét dòng tiền tương lai, chu kỳ kinh doanh và các nghĩa vụ tài chính để xác định mức tiền mặt cần thiết Các công ty trong ngành thâm dụng vốn như sản xuất thép thường cần duy trì lượng tiền mặt lâu hơn do vòng quay tiền mặt chậm hơn Trong thời kỳ khủng hoảng, việc tích lũy tiền mặt trở thành lựa chọn khôn ngoan để bảo vệ doanh nghiệp, và tiền gửi ngân hàng được xem là an toàn Nếu lãi suất gửi ngân hàng cao, đây cũng là một lựa chọn tốt giúp doanh nghiệp vừa đảm bảo tính thanh khoản vừa thu về lãi suất.
Qi Luo và Toyohiko Hachiya (2009) đã nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật Bản niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo, cho thấy rằng mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng ảnh hưởng lớn đến lượng tiền mặt nắm giữ, với các công ty có mối quan hệ rộng rãi với ngân hàng thường giữ ít tiền mặt hơn Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng điều này có thể dẫn đến chi phí đại diện Tương tự, Tong (2009) đã khảo sát tác động của sự đa dạng hóa công ty lên giá trị nắm giữ tiền mặt, sử dụng phương pháp của Faulkender và Wang (2006) để đo lường giá trị biên của tiền mặt Kết quả cho thấy rằng giá trị biên của mỗi đô la trong các công ty đa dạng hóa thấp hơn so với các công ty không đa dạng hóa, ngụ ý rằng đa dạng hóa có thể làm giảm giá trị của nắm giữ tiền mặt do các vấn đề đại diện.
Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giư tiền mặt:
Tác giả Vấn đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Joseph (1974) Sự không hợp lý của chính sách tài chính
Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không tác động đến giá trị công ty.
Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp
Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không tác động đến giá trị công ty.
Majluf (1984) Số dư tiền mặt
Công ty nên duy trì một số dư tiền mặt lớn vì điều này mang lại nhiều lợi ích tài chính mà không phát sinh chi phí đại diện Số dư tiền mặt giúp tăng cường khả năng thanh khoản, tạo điều kiện thuận lợi cho các cơ hội đầu tư và giảm thiểu rủi ro tài chính trong các tình huống khẩn cấp.
Jensen (1986) Số dư tiền mặt
Công ty chỉ duy trì số dư tiền mặt tối thiểu để tránh chi phí đại diện phát sinh từ tiền mặt thừa, mà không mang lại lợi ích tài chính Theo DeAngelo (2007), số dư tiền mặt không chỉ tạo ra chi phí đại diện mà còn có thể mang lại lợi ích tài chính.
Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt tại Mỹ
Nghiên cứu đã phát hiện ra bằng chứng ủng hộ lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, cho thấy rằng các nhà quản lý thường có xu hướng tích lũy tiền mặt dư thừa.
Tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt của các nước EMU
Lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ có mối quan hệ tích cực với cơ hội đầu tư, trong khi đó lại có mối quan hệ tiêu cực với tài sản thanh khoản thay thế và mức độ đòn bẩy.
(2007) Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt trong điều kiện bất cân xứng thông tin
D Ữ LI Ệ U VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
Phương pháp và mô hình nghiên c ứ u
3.1.1.Phương pháp nghiên cứu Để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của luận văn cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, luận văn thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 11.0.
Thống kê mô tả là công cụ quan trọng để phân tích và trình bày các đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu Bài luận văn này sẽ tập trung vào việc mô tả dữ liệu thông qua các tiêu chí chính như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn và trung vị, nhằm đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu.
Luận văn sử dụng phân tích tương quan để khảo sát mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, với hệ số tương quan Pearson được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến cho tích độ lệch chuẩn của chúng Bên cạnh đó, luận văn xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa để đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Nếu phát hiện các biến độc lập có mối tương quan cao (trên 0.8), có dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả sẽ tiến hành các kiểm định cần thiết và điều chỉnh mô hình nghiên cứu.
Phương pháp ước lượng mô hình
Phân tích tương quan giúp xác định mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu, trong khi phân tích hồi quy đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Phương pháp này không chỉ cho biết chiều hướng tác động của từng biến độc lập mà còn hỗ trợ luận văn trong việc trả lời câu hỏi nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết.
Luận văn sẽ thực hiện ước lượng theo ba phương pháp: Pooling, mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect) và mô hình tác động cố định (Fixed Effect) Việc áp dụng thêm hai mô hình Fixed Effect và Random Effect nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về dữ liệu và cải thiện độ chính xác của kết quả ước lượng.
Ước lượng Pool là một phương pháp đơn giản và hiệu quả, tuy nhiên, nó chỉ hoạt động tốt khi thỏa mãn các giả định như: mối quan hệ tuyến tính giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, sai số có giá trị trung bình bằng không và phương sai không thay đổi, cùng với việc không có sự tương quan giữa các biến độc lập và sai số trong mô hình Trong thực tế, các giả định này thường bị vi phạm trong các mối quan hệ kinh tế, dẫn đến việc ước lượng không còn hiệu quả Do đó, mô hình Fixed Effect trở thành lựa chọn phù hợp hơn, cho phép xem xét các đặc điểm riêng của từng công ty thông qua sự thay đổi của hệ số chặn theo thời gian Mô hình này sử dụng biến giả để phân tích sự khác biệt cá nhân, mặc dù có thể xảy ra hiện tượng tự tương quan trong quá trình ước lượng.
β1i thể hiện sự khác biệt giữa các công ty nghiên cứu, với đặc điểm này không thay đổi theo thời gian Do đó, β1i được triển khai thông qua các biến giả để phân tích những đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng nghiên cứu.
Vào thứ hai, khi các đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả định là ngẫu nhiên và không liên quan đến các biến giải thích, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model) có thể được áp dụng Mô hình này dựa trên phần dư để phân tích.
Phần dư tổng hợp bao gồm hai thành phần chính: sai số thành phần đại diện cho các đặc điểm riêng của từng công ty và sai số thành phần kết hợp các đặc điểm riêng của các công ty theo thời gian Giá trị trung bình của tất cả các hệ số chặn của các công ty nghiên cứu thể hiện sai số thành phần đại diện cho chênh lệch ngẫu nhiên của từng hệ số chặn so với giá trị trung bình.
Vấn đề quan trọng trong nghiên cứu là lựa chọn mô hình phù hợp Để giải quyết câu hỏi này, luận văn sẽ áp dụng kiểm định Hausman để so sánh mô hình Fixed Effect và Random Effect, kiểm định Likelihood để đánh giá sự phù hợp giữa mô hình Pool và Fixed Effect, cùng với kiểm định LM để so sánh mô hình Pool và Random Effect.
Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình
Trong phần này, luận văn sử dụng kiểm định t (t-test) để đánh giá sự phù hợp của các hệ số hồi quy, với mức ý nghĩa 5% để xác định tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc Cụ thể, chỉ những hệ số hồi quy có giá trị P-value nhỏ hơn 5% mới được xem là có ảnh hưởng Ngoài ra, luận văn cũng xem xét những trường hợp P-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình, luận văn áp dụng kiểm định F với giả thiết H0 là R² = 0, và nếu giá trị P-value nhỏ hơn 5%, giả thiết H0 sẽ bị bác bỏ, chứng tỏ mô hình là phù hợp.
Sau khi ước lượng mô hình, luận văn sẽ thực hiện các kiểm định để phát hiện khuyết tật, bao gồm kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan Việc này là cần thiết vì nếu mô hình có phương sai thay đổi, các kiểm định về hệ số hồi quy sẽ không đáng tin cậy, dẫn đến ước lượng không hiệu quả và R² không phản ánh đúng bản chất Nếu phát hiện mô hình có phương sai thay đổi hoặc tự tương quan, tác giả sẽ điều chỉnh mô hình bằng phương pháp GLS để cải thiện độ chính xác.
3.1.2 Mô hình nghiên cứu của đề tài
Mô hình nghiên cứu của luận văn được xây dựng dựa trên mô hình của Autukaite và Molay (2011), nhằm xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố tiền mặt, vốn luân chuyển và các biến đại diện cho đặc trưng của công ty.
Mô hình 1a: Ước tính giá trị tiền mặt nắm giữ, theo đó mô hình được thể hiện như sau:
Mô hình 1b đánh giá tác động của việc nắm giữ thêm một đồng so với số tiền mặt hiện tại đến giá trị công ty Kết quả từ mô hình này sẽ giúp hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của việc điều chỉnh mức nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp.
Mô hình 1c nghiên cứu ảnh hưởng của việc tài trợ đến việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp thông qua sự tương tác giữa thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy tài chính của công ty Ba mô hình được trình bày nhằm làm rõ tác động của nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp: Mô hình 1a phân tích tác động của việc nắm giữ thêm một đồng tiền mặt mà không xem xét sự khác biệt giữa các năm; Mô hình 1b mở rộng bằng cách liên hệ với lượng tiền mặt của năm trước mà không chú ý đến sự khác biệt giữa các công ty; và Mô hình 1c tập trung vào sự khác biệt giữa các công ty có đòn bẩy tài chính cao và thấp.
Cơ sở dữ liệu
4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu Bảng
4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mêm Stata 11.0
Dựa trên dữ liệu thu thập từ 202 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012, bảng 4.1 thể hiện kết quả mô tả thống kê cho 12 biến số nghiên cứu, bao gồm giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của từng biến.
So sánh hai nghiên cứu gần đây của Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2009) về "Quản lý vốn lưu động và sự giàu có của cổ đông" tại Mỹ với nghiên cứu của Autukaite và Eric Molay (2011) về "Giữ tiền mặt, vốn lưu động và giá trị công ty" tại Pháp cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong các biến số đặc trưng.
Từ năm 2009 đến 2012, tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của cổ phiếu các công ty Việt Nam đạt 0.104, cao hơn so với các công ty tại Pháp.
Variable Mean Std Dev Min Max ri,t-R B i,t 0.104 0.587 -0.910 6.140
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mêm Stata 11.0
Dựa trên dữ liệu thu thập từ 202 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012, bảng 4.1 trình bày kết quả mô tả thống kê cho 12 biến số nghiên cứu, bao gồm giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của từng biến số.
So sánh hai nghiên cứu gần đây của Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2009) về "Quản lý vốn lưu động và tài sản cổ đông" tại Mỹ với nghiên cứu của Autukaite và Eric Molay (2011) về "Giữ tiền mặt, vốn lưu động và giá trị công ty" tại Pháp cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong các biến số đặc trưng.
Từ năm 2009 đến 2012, tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của cổ phiếu các công ty Việt Nam đạt 0.104, cao hơn so với các công ty tại Pháp.
Variable Mean Std Dev Min Max ri,t-R B i,t 0.104 0.587 -0.910 6.140
Tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012 đạt 10.4%, cho thấy mặc dù nền kinh tế có nhiều biến động và thị trường chứng khoán suy yếu, các công ty vẫn duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả và tạo ra giá trị cho cổ đông So với mức trung bình 0.075 của NFi,t và 0.23 của các công ty Mỹ, sự khác biệt này phản ánh sự biến động của thị trường chứng khoán giữa các quốc gia phát triển, cũng như sự khác nhau về quy mô, hiệu quả hoạt động và rủi ro của các công ty.
Trong giai đoạn 2009-2012, các công ty ở Việt Nam đã tăng lượng tiền mặt nắm giữ thêm trung bình 2.9% so với giá trị thị trường vốn cổ phần, thấp hơn so với các công ty ở Pháp (0.09) nhưng cao hơn so với các công ty ở Mỹ (0.007) Điều này cho thấy các công ty Việt Nam đã nỗ lực tăng cường khả năng thanh toán và đáp ứng nhu cầu đầu tư Tuy nhiên, hiệu quả sử dụng lượng tiền mặt nắm giữ thêm cần được xem xét dựa trên nhiều yếu tố khác nhau.
Giá trị trung bình lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của các công ty tại Việt Nam tăng 0.024 so với giá trị thị trường vốn cổ phần So với các nghiên cứu trước đây, như nghiên cứu tại Mỹ với giá trị 0.01 và nghiên cứu tại Pháp với giá trị -0.09, cho thấy rằng hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Việt Nam vẫn duy trì ổn định, bất chấp những khó khăn trong giai đoạn kinh tế hiện nay.
Trong giai đoạn 2009-2012, giá trị trung bình tổng tài sản trừ tiền mặt nắm giữ tăng thêm so với giá trị thị trường vốn cổ phần đạt 0.212, trong khi giá trị trung bình tổng tài sản trừ tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển ròng tăng thêm đạt 0.213 Điều này cho thấy các công ty Việt Nam đã gia tăng quy mô tài sản, nâng cao vị thế của mình thông qua việc đầu tư vào tài sản cố định phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và các khoản đầu tư dài hạn, từ đó mang lại giá trị cao cho công ty và tỷ suất sinh lợi vượt trội cho cổ đông.
Giá trị trung bình chi phí lãi vay tăng thêm so với giá trị thị trường vốn cổ phần là 0.009, cho thấy mức độ này khá thấp Nguyên nhân chủ yếu là do các công ty Việt Nam đang hoạt động trong bối cảnh hậu khủng hoảng, với lạm phát và lãi suất cao, dẫn đến rủi ro từ nợ vay lớn Do đó, các công ty duy trì lượng nợ vay ở mức ổn định để đảm bảo khả năng chi trả lãi vay.
Giá trị trung bình cổ tức chi trả tăng thêm so với giá trị thị trường vốn cổ phần chỉ đạt 0.006, cho thấy mức độ chi trả cổ tức khá thấp Nguyên nhân chủ yếu là do trong giai đoạn này, việc huy động vốn trên thị trường cổ phần gặp nhiều khó khăn và việc vay nợ tiềm ẩn rủi ro cao Do đó, các công ty Việt Nam thường giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh, dẫn đến việc cổ tức chi trả cho cổ đông rất hạn chế, thậm chí không có.
Giá trị trung bình đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam trong giai đoạn 2009-
Trong giai đoạn 2009-2012, tỷ lệ nợ vay của các công ty Việt Nam đạt 0.47, cao hơn so với các công ty Mỹ và Pháp với tỷ lệ 0.21 Điều này cho thấy các công ty Việt Nam vẫn duy trì mức nợ vay cao trong cấu trúc vốn để hỗ trợ hoạt động sản xuất kinh doanh và mở rộng đầu tư Do đó, việc đánh giá tác động của tiền mặt và đầu tư vốn luân chuyển đến giá trị công ty cần xem xét yếu tố đòn bẩy tài chính.
Giá trị trung bình tài trợ ròng so với giá trị thị trường vốn cổ phần là 0.075, cho thấy trong giai đoạn 2009-2012, các công ty Việt Nam đã tăng cường huy động vốn từ cổ phần và nợ vay Thay vì chi trả cổ tức, các công ty tập trung vào việc mua lại cổ phiếu và thanh toán nợ vay, dẫn đến giá trị này ở mức thấp.
Giá trị trung bình vốn luân chuyển ròng của các công ty Việt Nam tăng thêm 0.09 so với giá trị thị trường vốn cổ phần, cho thấy sự gia tăng này cao hơn giá trị trung bình tiền mặt Điều này phản ánh tình hình kinh tế bất ổn hiện tại, khi mà các doanh nghiệp đang phải đối mặt với lượng hàng tồn kho và công nợ phải thu gia tăng.
Giai đoạn 2009-2012, nền kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động, khiến các công ty duy trì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao và đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển để đảm bảo tính thanh khoản Tuy nhiên, cấu trúc vốn của các công ty lại thiên về nợ cao, dẫn đến nhiều khó khăn trong bối cảnh kinh tế khó khăn Do đó, việc xem xét ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp cần được phân tích trong mối tương quan với đòn bẩy tài chính.
Phân tích tương quan
Trong phần này luận văn tiến hành phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu.
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tích cực giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi vượt trội với mức ý nghĩa 1% Tuy nhiên, sự tương tác giữa tiền mặt nắm giữ đầu năm tài chính và lượng tiền mặt nắm giữ tăng thêm không có ý nghĩa thống kê Có mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và sự thay đổi trong vốn luân chuyển, cùng với sự tương tác giữa vốn luân chuyển đầu năm tài chính và lượng vốn luân chuyển đầu tư tăng thêm ở mức ý nghĩa 5% và 10% Hơn nữa, mức độ nắm giữ tiền mặt và lượng vốn luân chuyển đầu tư tăng thêm có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi vượt trội ở mức ý nghĩa 5% và 10% Cuối cùng, tỷ suất sinh lợi vượt trội cũng có mối tương quan dương với chính sách cổ tức, lợi nhuận trước thuế và lãi vay, cũng như sự thay đổi trong tài sản trừ đi tiền mặt nắm giữ và tài sản trừ tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển ở mức ý nghĩa 5%.
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giưa các biến nghiên cứu r it -R B it C i,t-1 ∆Cit ∆Cit*
Lit ∆Dit ∆Eit ∆I it ∆NAit ∆NNAit ∆NWCit ∆NWCit
NWCi,t-1 Lit NFit NWC i,t-1 r it -R B it 1.000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mêm Stata 11.0
Kết quả từ ma trận tương quan chỉ ra rằng hệ số tương quan giữa các biến giải thích đều nhỏ hơn 0.8, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến này, theo quy tắc kinh nghiệm.
Ki ểm đị nh các gi ả thi ế t nghiên c ứ u
Luận văn này thực hiện ước lượng các mô hình nghiên cứu thông qua hồi quy dữ liệu theo ba mô hình: mô hình Pool, mô hình tác động cố định (Fixed Effect) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect) Sau đó, tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình tốt nhất, bao gồm kiểm định Likelihood nhằm so sánh giữa mô hình Pool và mô hình Fixed Effect.
Bài viết so sánh mô hình Pool và Random, đồng thời sử dụng kiểm định Hausman để đối chiếu giữa mô hình Fixed Effect và Random Effect Kết quả chi tiết có thể tham khảo trong phụ lục Tại mức ý nghĩa 5%, mô hình Fixed Effect được xác định là mô hình tối ưu nhất trong ba mô hình đã phân tích Thông tin cụ thể được trình bày trong bảng dưới đây.
Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy cho các mô hình phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với ảnh hưởng cố định.
Biến Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c Mô hình 1
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mêm Stata 11.0; *, **, *** tương ứng 1%, 5% và 10%
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy cho các mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng tác động cố định.
Biến Mô hình 2a Mô hình 2b Mô hình 2c Mô hình 2
tương ứng với 1%, 5% và 10% Để đảm bảo tính bền vững và hiệu quả của mô hình, luận văn đã tiến hành kiểm tra các khuyết tật của mô hình thông qua việc kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan Kết quả chi tiết được trình bày trong bảng sau.
Bảng 4.5 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho mô hình 1a, 1b, 1c.
Mô hình Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c Mô hình 1
Giả thiết H0 Mô hình có phương sai không đổi
Kết luận Bác bỏ H0 Bác bỏ H0 Bác bỏ H0 Bác bỏ H0
Giả thiết H0 Mô hình không có tự tương quan bậc 1
Kết luận Chấp nhận H0 Chấp nhận H0 Chấp nhận H0 Chấp nhận H0
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mêm Stata 11.0
Bảng 4.6 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho mô hình 2a, 2b, 2c.
Mô hình Mô hình 2a Mô hình 2b Mô hình 2c Mô hình 2
Giả thiết H0 Mô hình có phương sai không đổi
Kết luận Bác bỏ H0 Bác bỏ H0 Bác bỏ H0 Bác bỏ H0
Giả thiết H0 Mô hình không có tự tương quan bậc 1
Kết luận Chấp nhận H0 Chấp nhận H0 Chấp nhận H0 Chấp nhận H0
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mêm Stata 11.0
Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình, luận văn đã áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) nhằm đảm bảo tính hiệu quả trong việc giải thích vấn đề nghiên cứu Kết quả của việc ước lượng lại mô hình được trình bày trong bảng dưới đây.
Bảng 4.7 Kết quả khắc phục mô hình 1a, 1b, 1c bằng phương pháp GLS
Biến Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c Mô hình 1
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mêm Stata 11.0; *, **, *** tương ứng 1%, 5% và 10%
Bảng 4.8 Kết quả khắc phục mô hình 2a, 2b, 2c bằng phương pháp GLS
Biến Mô hình 2a Mô hình 2b Mô hình 2c Mô hình 2
Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 cho thấy sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty tại Việt Nam Mô hình 2a được lựa chọn để kiểm định giả thuyết nghiên cứu, với các mức độ ý nghĩa tương ứng là 1%, 5% và 10%.
Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.8, cột thứ 2 Dựa vào kết quả hồi quy của mô hình 2a, các giả thuyết về ảnh hưởng của việc tăng thêm tiền mặt và vốn luân chuyển đến giá trị công ty đã được xác nhận.
Giả thiết 1a: Một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ được định giá thấp hơn một đồng theo quan điểm của các nhà đầu tư.
Giả thiết 2a cho rằng một đồng đầu tư bổ sung vào vốn luân chuyển ròng sẽ làm giảm giá trị công ty theo quan điểm của các nhà đầu tư.
Kết quả hồi quy từ mô hình 2a, được trình bày trong bảng 4.8 cột thứ 2, cho thấy rằng tất cả các biến ngoại trừ sự thay đổi trong cổ tức (∆Di,t) và tài trợ ròng (NFi,t) đều không có ý nghĩa thống kê Các biến có ý nghĩa ở mức 5% và các biến còn lại có ý nghĩa ở mức 1% Cụ thể, sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, tiền mặt tại quỹ đầu năm tài chính, thay đổi trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), chi phí lãi vay, đòn bẩy thị trường và thay đổi trong vốn luân chuyển ròng đều có ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Hệ số của biến số sự thay đổi tiền mặt năm t dương có ý nghĩa thống kê ở mức
Nghiên cứu cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt dưới 1% làm tăng giá trị công ty thấp hơn một đồng, phù hợp với giả thiết 1a và tương đồng với nghiên cứu của Kieschnick, LaPlante, Moussawi (2009) về quản trị vốn luân chuyển và giá trị cổ đông tại Mỹ, cũng như nghiên cứu của Ruta Autukaite – Eric Molay (2011) tại Pháp Hệ số của tiền mặt tại quỹ đầu năm tài chính dương và có ý nghĩa thống kê là 0.297, cho thấy một đồng tiền mặt tại quỹ đầu năm mang lại giá trị cho công ty nhỏ hơn một đồng, khác với kết quả của Kieschnick, LaPlante, Moussawi (2009) và Ruta Autukaite – Eric Molay (2011).
Kết quả hồi quy cho thấy rằng sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam có thể dẫn đến giá trị công ty thấp hơn một đồng Tiền mặt, với tính thanh khoản cao, là tài sản mà mọi công ty đều muốn duy trì, nhưng câu hỏi đặt ra là số lượng tiền mặt tối ưu mà công ty nên nắm giữ Nhà đầu tư đánh giá các công ty Việt Nam dựa trên sự biến động của tiền mặt và quỹ tiền mặt, với nhiều yếu tố tác động đến cách nhìn nhận này Do đó, tiền mặt có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty theo cả tín hiệu tích cực lẫn tiêu cực.
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị công ty và ảnh hưởng đến nợ vay, với tác động tích cực hoặc tiêu cực tùy thuộc vào cách quản lý và đánh giá của nhà đầu tư Để tăng khả năng sinh lợi trong đầu tư và kinh doanh, các công ty Việt Nam cần gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính, đồng thời duy trì tỷ lệ nợ tối ưu và quản lý tiền mặt hiệu quả Nhà đầu tư thường chú trọng đến tiền mặt tại quỹ, xem đây là yếu tố đảm bảo khả năng thanh toán nợ ngắn hạn và thực hiện các dự án đầu tư sinh lợi Trong giai đoạn 2009 - 2012, chi phí lãi vay cao đã khiến việc nắm giữ tiền mặt trở thành lợi thế cho chủ nợ hơn là cổ đông, dẫn đến quan điểm rằng tiền mặt hiện tại không mang lại giá trị cao cho công ty Đánh giá hiệu quả quản trị tiền mặt không chỉ dựa vào lượng tiền mặt hiện có mà còn cần xem xét sự gia tăng qua các năm, phản ánh hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, sự gia tăng quá mức có thể đặt ra câu hỏi về tính hiệu quả trong việc sử dụng nguồn tiền mặt của nhà quản lý, và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ phụ thuộc vào dòng tiền từ các hoạt động sản xuất, đầu tư và tài trợ, cũng như đặc điểm ngành nghề và chiến lược của từng công ty.
Các công ty Việt Nam hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau, dẫn đến sự khác biệt trong lượng tiền mặt tăng thêm theo từng ngành Các công ty trong ngành ít thâm dụng vốn như công nghệ thông tin, bưu chính, viễn thông và dịch vụ thường có doanh thu tăng trưởng mạnh, giúp tăng lượng tiền mặt nhanh chóng mà không cần đầu tư nhiều Điều này cho phép họ chi trả cổ tức, mua lại cổ phần, từ đó thu hút sự đánh giá cao từ nhà đầu tư về tiềm năng tăng trưởng và năng lực tài chính, làm tăng giá trị công ty Ngược lại, các công ty trong lĩnh vực xây dựng, sản xuất công nghiệp và bất động sản cần đầu tư nhiều vào cơ sở hạ tầng và thiết bị, dẫn đến lượng tiền mặt gia tăng chậm hơn và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn Do đó, để đánh giá chính xác giá trị công ty, cần xem xét cả tiềm năng tăng trưởng và năng lực tài chính dài hạn, không chỉ dựa vào lượng tiền mặt tăng thêm.
Lượng tiền mặt của các công ty Việt Nam không chỉ bị ảnh hưởng bởi đặc trưng ngành nghề mà còn bởi chu kỳ sản xuất kinh doanh Đặc biệt, những công ty trong các ngành đang suy giảm như xây dựng, bất động sản, và công nghiệp nặng có thể không thấy sự gia tăng tiền mặt, thậm chí có thể giảm trong giai đoạn khó khăn Ngược lại, các công ty đang phát triển mạnh có thể ghi nhận sự tăng trưởng lớn về tiền mặt Do đó, để đánh giá giá trị công ty, cần xem xét không chỉ sự gia tăng tiền mặt mà còn phải đánh giá tính ổn định của lượng tiền mặt tại một thời điểm cụ thể, đặc biệt là vào cuối năm tài chính, để đảm bảo khả năng đáp ứng cho hoạt động sản xuất kinh doanh lâu dài.
KẾ T LU Ậ N
Kết quả nghiên cứu và kiến nghị
Nghiên cứu này nhằm kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp, dựa trên dữ liệu từ 202 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2012 Luận văn bắt đầu bằng việc mô tả dữ liệu nghiên cứu để cung cấp cái nhìn tổng quan về mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Tiếp theo, nghiên cứu áp dụng hồi quy dữ liệu thông qua ba mô hình: Pool, Fixed Effect và Random Effect, đồng thời thực hiện các kiểm định cần thiết và khắc phục khuyết tật của mô hình bằng phương pháp GLS.
Thông qua việc ước lượng các mô hình để kiểm định các giả thiết nghiên cứu của mình luận văn đã đi đến ba kết luận chính:
Một đồng tăng thêm trong tiền mặt hoặc đầu tư vào vốn luân chuyển ròng chỉ làm tăng giá trị công ty ít hơn một đồng.
Vào thứ Hai, một đồng tăng thêm trong tiền mặt và vốn lưu động ròng đã làm tăng giá trị công ty, tuy nhiên, sự gia tăng này thấp hơn một đồng do ảnh hưởng mạnh mẽ từ cấu trúc tài chính, đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện.
Nhà đầu tư tại Việt Nam ngày càng chú trọng đến sự biến động của tiền mặt và vốn luân chuyển ròng trong các công ty Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển, góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, với chuỗi dữ liệu thực hiện nghiên cứu, luận văn chưa đủ cơ sở để bác bỏ hay chấp nhận các giả thiết:
Thư nhất, ở mức tiền mặt hiện tại việc nắm giữ thêm một đồng tiền mặt có giá trị thấp hơn một đồng theo quan điểm của nhà đầu tư.
Thư hai, ở mức vốn luân chuyển hiện tại, việc tăng thêm một đồng đầu tư vào vốn luân chuyển làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Thông qua kết quả nghiên cứu, luận văn cho rằng:
Các công ty cần duy trì một lượng tiền mặt hợp lý, nơi mà giá trị biên của tiền mặt đạt mức cao nhất Đồng thời, việc xem xét mối quan hệ giữa tiền mặt và đòn bẩy tài chính cũng rất quan trọng để tối ưu hóa hiệu quả tài chính.
Vào thứ Hai, khi các công ty xem xét việc đầu tư thêm vào vốn luân chuyển, họ cần đảm bảo rằng mức vốn luân chuyển được duy trì hợp lý và phải được đánh giá trong mối quan hệ với đòn bẩy tài chính của công ty.
5.2 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 5.2.1.Hạn chế của luận văn
Luận văn vẫn còn một số luận điểm chưa được chứng minh, đây là một trong những hạn chế chính của nó Những hạn chế này có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau.
Số liệu từ báo cáo tài chính của các công ty thường không phản ánh đầy đủ thông tin, do các hạn chế trong quy định kế toán và tài chính, cũng như các quy định về minh bạch thông tin đối với các công ty niêm yết.
Vào thứ Hai, số lượng công ty niêm yết được chọn làm mẫu nghiên cứu còn hạn chế, không đủ lớn và chưa thể phản ánh toàn diện thị trường, do đó, kết quả nghiên cứu có thể chưa thực sự mang tính đại diện.
Thị trường chứng khoán Việt Nam còn mới mẻ và chưa có nhiều thông tin cũng như nguyên tắc đầu tư rõ ràng, dẫn đến việc nhiều nhà đầu tư thường bị chi phối bởi tâm lý và chủ quan Điều này khiến cho việc áp dụng các quan sát trong nghiên cứu đôi khi không phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu đã được thực hiện ở các quốc gia khác.
Giai đoạn từ 2009 đến 2012, nền kinh tế Việt Nam và thị trường chứng khoán đã chịu tác động mạnh mẽ từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, điều này đã ảnh hưởng đến quá trình thu thập và xử lý dữ liệu, dẫn đến sự biến động trong kết quả nghiên cứu.
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Xuất phát từ những hạn chế của mình, luận văn đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho chủ đề này như sau:
Để có cái nhìn toàn diện hơn về chủ đề nghiên cứu, cần mở rộng mẫu nghiên cứu ra toàn bộ thị trường.
Vào thứ Hai, cần xem xét thêm các yếu tố vĩ mô bên cạnh các yếu tố nội tại của doanh nghiệp để hiểu rõ hơn về giá trị doanh nghiệp Việc này giúp phản ánh đầy đủ các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Tóm lại, phần này của luận văn tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính, chỉ ra những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho chủ đề này.
Bates, T.W., Khale, K.M., Stulz, R.M., (2008) - Why do U.S firms hold so much more cash than they uesd to? Journal of Finance 64, 1985 -2021
Chatterjee S (2010) - The Impact of Working Capital Management onthe Profitability of the Listed Companies in the London Stock Exchange – Working Paper,SSRN Electronic Library, SSRN-ID: 1587249
Deloof, M (2003) - Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms? - Journal of Business Finance and Accounting, Vol 30, 573-588.
DeAngelo H, DeAngelo L, (2007) – Capital Structure, Payout Policy, and Financial
Flexibility University of Southern California working paper
Dittmar, A and Mahrt-Smith, J (2007) - Corporate governance and the value of cash holdings - Journal of Financial Economics 83, 599-634
Drobetz W, Gruninger M, Hirschvogl, (2009) - Information asymmetry and the value of cash, FMA conference, Turin
Faulkender, M W and Wang, R (2006) - Corporate Financial Policy and the Value of Cash –– The Journal of Finance, Vol 61 (4), 1957-1990
Ferreira M A, Vilela A S, (2004) - Why do firms hold cash? Evidence from EMU
Harford, J (1999) - Corporate cash reserves and acquisitions - Journal of Finance 54, 1969-1997
Jensen, M C (1986) – Agency Costs of Free Cash Flow: Corporate Finance and Takeovers – American Economics Review 76, 323-329
Jensen, M C and W.H Meckling (1976) – Theory of the Firm: ManagerialBehavior, Agency Costs, and Ownership Structure – Journal of FinancialEconomics 3, 305-360
Kieschnick, R L., Laplante, M and Moussawi, R (2009) – Working Capital Management, Access to Financing, and Firm Value – Working paper, SSRN Electronic Library, SSRN –ID: 1431165
Kim, Y H., and Chung, K H (1990) – An integrated evaluation of investment in inventory and credit: a cash flow approarch – Journal of Business Finance & Accounting , 17 (3), 381 -390
Mikkelson, W., Partch, M., (2003) – Do persistent large cash reserves hinder performance – Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 275-294
Miller, M H., and Orr D (1966) - A model of the demand for money by firms - Quarterly Journal of Economics 80, 413-435
Modigliani, F., and Miller, M H (1958) – The Cost of Capital Corporation Fianance and the Theory of Investment – American Economic Review Vol 48, 261- 297
Mulligan, C B (1997) – Scale Economics, the value of time, and the demand for money: Longitudinal evidence from firms – Journal of Political Economy 105, 1061 -1079
Myers S.C., Majluf N (1984) – Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have information that Investors Do not have – Journal of Financial Economics 13, 187-221
Nobanee, H., and Al Hajjar, M (2009) – A note on Working Capital Management and Corporate Profitability of Japanese Firms - Working paper, SSRN Electronic Library, SSRN-ID: 1433243
Opler, T., Pinkowitz L., Stulz R., and Williamson R (1999) – The determinants and implications of cash holdings – Journal of Financial Economics 52, 3-46
Padachi, K (2006) – Trends in Working Capital Management and its Impacts onFirm’s Performance: An analysis of Mauritian Small Manufacturing Firms –International Review of Business Research Paper 2 (2), 45 -48
Pinkowitz, L., Stulz R., and Williamson R (2006) – Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? Across- countryanalysis, Journal of Finance 61, 2725–2751
Pinkowitz, L and Williamson R (2004) – What is a dollar worth? The market value of cash holdings, Working Paper, SSRN Electronic Library, SSRN-ID: 355840.
Qui Luo, Toyohiko Hachiya, (2009) - Bank relations, cash holdings, and firm value: Evidence from Japan Management Research News, Vol 28 Iss: 4, pp.61 - 73
Richards, V D., and Laughlin, E J (1980) – A cash conversion cycle approarch to liquitdity analysis – Financial Management Association tenth annual meeting, 32- 38
Ruta Autukaite and Eric Molay (2011) – Cash holding, working capital and Firm value: evidence from France – SSRN Electronic Library, SSRN ID: 1836999
Stiglitz J, (1974) - On the Irrelevance of Corporate Financial Policy American Economic Review 64, 851 -866
Sartoris W., Hill N (1983) – A generalized cash flow approach to short –term financial decisions Journal of Finance, 38 (2): 349 -360
Shin, H., and Soenen, L (1998) – Efficiency of working capital management and corporate profitability – Financial Practice and Education 8 37-45
Tong Z, (2009) - Firm Deversification and the value of corporate cash holding.Journal of Corporate Finance, forthcoming.
Mã hoá các biến trong mô hình
Kết quả hồi quy mô hình 1a
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1Kiểm định LM
Kết quả hồi quy mô hình 1b
Khắc phục mô hình 1a bằng phương pháp GLS
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1Kiểm định LM
Kết quả hồi quy mô hình 1c: 𝐵
Khắc phục mô hình 1b bằng phương pháp GLS
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1Kiểm định LM
Kết quả hồi quy mô hình 1
Khắc phục mô hình 1c bằng phương pháp GLS
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1Kiểm định LM
Kết quả hồi quy mô hình 2a
Khắc phục mô hình 1 bằng phương pháp GLS
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1Kiểm định LM
Kết quả hồi quy mô hình 2b: 𝐵
Khắc phục mô hình 2a bằng phương pháp GLS
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1Kiểm định LM
Kết quả hồi quy mô hình 2c 𝐵
Khắc phục mô hình 2b bằng phương pháp GLS
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1Kiểm định LM
Kết quả hồi quy mô hình 2
Khắc phục mô hình 1c bằng phương pháp GLS
Khắc phục mô hình 2 bằng phương pháp GLS
Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1
STT Mã CK Năm R m r it Beta r f R B it r it – R B it
