GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Đặt vấn đề nghiên cứu
Từ góc độ nghiên cứu Kinh tế phát triển và Tài chính phát triển, sự ra đời của thị trường chứng khoán (TTCK) nhằm mục tiêu nâng cao hiệu quả huy động và sử dụng vốn, góp phần vào tăng trưởng kinh tế bền vững Một nền kinh tế phát triển cần có một thị trường tài chính vững mạnh, trong đó TTCK hoạt động hiệu quả và ổn định Các thị trường tài chính ổn định ít xảy ra biến động lớn, điều này rất quan trọng vì những biến động này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến toàn bộ nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất đang cần huy động vốn đầu tư qua thị trường tài chính.
Theo Thomas E Copeland và J Fred Weston (1992), thị trường tài chính hiệu quả là nơi mọi thông tin có sẵn được phản ánh đầy đủ và liên tục vào giá cả Điều này có nghĩa là giá tài sản được xác lập qua giao dịch sẽ là tín hiệu quan trọng, chính xác, giúp định hướng việc phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả.
Khi thị trường tài chính hoạt động hiệu quả, thông tin về rủi ro tương đối giữa các doanh nghiệp và ngành nghề được phản ánh nhanh chóng vào giá cả tài sản tài chính Những thông tin này hỗ trợ nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư đúng đắn, đồng thời góp phần tạo ra một cơ cấu đầu tư hợp lý cho nền kinh tế, giúp tối ưu hóa tăng trưởng GDP Do đó, thị trường cổ phiếu niêm yết cần được xây dựng và điều chỉnh để thông tin về rủi ro được thể hiện chính xác Theo lý thuyết Kinh tế học Tài chính, mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro cho phép nhà đầu tư xác định mức lợi suất hợp lý cho các tài sản tài chính Khi các tài sản được định giá hợp lý, nhà đầu tư có thể tối đa hóa lợi nhuận danh mục đầu tư, từ đó thúc đẩy tăng trưởng GDP hiệu quả cho nền kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 10 năm với nhiều thăng trầm, tương tự như các thị trường mới nổi khác Các nhà quản lý và người tham gia đã tích lũy nhiều kinh nghiệm trong quá trình phát triển Giai đoạn nóng bỏng nhất diễn ra từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra Chỉ số VN-Index đạt đỉnh 1178.67 điểm vào ngày 13/3/2007, nhưng sau đó giảm mạnh xuống 285.56 điểm vào tháng 12/2008 Sự biến động này cho thấy thị trường đã trải qua những giai đoạn tăng giảm lớn trong thời gian ngắn từ tháng 8/2000 đến nay.
Từ quan sát trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, số lượng mã cổ phiếu niêm yết đã tăng mạnh từ 23 mã vào tháng 12/2005 lên 213 mã vào tháng 3/2010 Sự gia tăng này rõ rệt hơn trong giai đoạn trước năm 2006 so với sau năm 2006 Tuy nhiên, vẫn còn một lượng lớn công ty chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch Theo tính toán của Bộ Tài chính, tình hình này cần được chú ý để thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán.
1 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI
2 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI
Tính đến ngày 31/12/2007, mức vốn hóa thị trường đạt trên 30 tỷ USD, tương đương với 43,7% GDP của Việt Nam Số liệu cho thấy thị trường giao dịch thứ cấp đã thu hút một lượng vốn lớn cho nền kinh tế trong năm 2007, mặc dù số lượng công ty niêm yết trên sàn giao dịch chính thức chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng số doanh nghiệp cả nước Điều này đặt ra câu hỏi liệu giá cổ phiếu thời điểm đó có phản ánh đúng giá trị thực tế hay không.
Cuối năm 2006 đến tháng 3/2007, thị trường cổ phiếu ghi nhận hiện tượng cầu vượt cung, với khối lượng đặt mua luôn cao hơn khối lượng đặt bán Điều này dẫn đến giá nhiều mã cổ phiếu tăng kịch trần trong nhiều phiên liên tiếp Trước tình trạng tăng trưởng nóng của thị trường, Chính phủ đã thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và niêm yết trên sàn giao dịch chính thức, theo quy định của nghị định 187/2004/NĐ.
Chương trình CP được triển khai từ giữa năm 2005 nhằm tăng cường lượng cung cho thị trường Tuy nhiên, đến cuối năm 2007 và đầu năm 2008, chỉ số thị trường vẫn duy trì ở mức 900-1000 điểm Điều này đặt ra câu hỏi về hiệu quả của việc tăng cung hàng hóa thông qua cổ phần hóa trong việc hạ nhiệt thị trường trong giai đoạn này.
Trong giai đoạn 2007 đến đầu 2008, nhiều công ty đã phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành thêm nhằm huy động vốn Đặc biệt, một phần lớn lượng thặng dư huy động được đã được đầu tư trở lại vào thị trường thứ cấp thay vì sử dụng hoàn toàn cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh Hầu hết các doanh nghiệp trong thời kỳ này đều có hạng mục đầu tư tài chính, trong khi các ngân hàng cũng cho vay với số lượng lớn để đầu tư chứng khoán Tuy nhiên, sau khi Ngân hàng Nhà nước ban hành chỉ thị số 03 vào ngày 28/06/2007, quy định rằng từ 1/7/2007, các tổ chức tín dụng chỉ được phép cho vay đầu tư chứng khoán dưới 3% của dư nợ tín dụng, đã dẫn đến sự thay đổi trong dòng vốn đầu tư.
Theo thông tin từ Bộ Tài chính, một phần lớn nguồn vốn đã chảy vào thị trường thứ cấp, điều này có thể đã dẫn đến việc giá cổ phiếu bị thổi phồng.
Trong năm 2008, chỉ số VN-Index giảm mạnh do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, khiến các ngân hàng phải công khai nợ xấu, chủ yếu từ cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản Doanh nghiệp báo cáo lợi nhuận thấp hơn nhiều so với kỳ vọng, trong khi lạm phát gia tăng do lượng cung tiền cao trong năm 2007, nhằm cân đối với dòng vốn đầu tư nước ngoài vào nền kinh tế trong giai đoạn 2006-2007 Một phần vốn này có thể đã chảy vào thị trường chứng khoán thay vì được sử dụng cho sản xuất, dẫn đến sự chậm lại trong tăng trưởng kinh tế với mức tăng trưởng chỉ đạt 6.23% và 5.32% trong năm 2008 và 2009.
Trong giai đoạn gần đây, thị trường cổ phiếu đã chứng kiến những biến động mạnh mẽ, dường như không bị ảnh hưởng nhiều bởi các chính sách của Chính phủ Điều này đã dấy lên nghi vấn về tính hợp lý của giá cổ phiếu Để hiểu rõ hơn về tình hình này, cần thực hiện một phân tích sâu sắc nhằm khám phá hành vi định giá trên thị trường và các cơ chế dẫn dắt chúng.
Lý thuyết định giá tài sản tài chính chỉ ra rằng giá trị của tài sản trên thị trường phụ thuộc vào lợi suất chiết khấu Để hiểu rõ cơ chế định giá trong lĩnh vực tài chính, cần phân tích khái niệm lợi suất yêu cầu và lợi suất cân bằng trên thị trường.
Lợi suất yêu cầu, hay còn gọi là lợi suất thực hiện, là mức lợi suất mà nhà đầu tư kỳ vọng thu được trong tương lai khi đầu tư vào tài sản, và được sử dụng làm lợi suất chiết khấu trong định giá Trong một thị trường hiệu quả, lợi suất thực tế từ đầu tư vào tài sản công ty sẽ bằng với lợi suất yêu cầu, dẫn đến việc tài sản được định giá hợp lý Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các thị trường, đặc biệt là thị trường mới nổi như Việt Nam, thường không đạt được hiệu quả cao, khiến cho sự cân bằng này không xảy ra Do đó, nhà đầu tư chỉ có thể quan sát lợi suất thực hiện sai lệch so với lợi suất cân bằng lý thuyết Khi lợi suất thực hiện vượt quá lợi suất cân bằng, giá tài sản sẽ bị định giá cao và sau một thời gian, giá sẽ có xu hướng quay trở lại mức cân bằng, dẫn đến lợi suất thực hiện lại thấp hơn lợi suất cân bằng Quá trình này tiếp tục diễn ra theo chu kỳ tăng trưởng và giảm sút.
Lý thuyết tài chính hành vi 5 chỉ ra rằng việc không xử lý thông tin đầy đủ hoặc bị quá tải thông tin có thể dẫn đến việc nhà đầu tư đưa ra mức giá không hợp lý Khi thông tin trên thị trường thiếu hụt, nhiều nhà đầu tư có xu hướng hành động theo số đông, gây ra sự sai lệch trong giá cả do mất cân bằng cung - cầu Hệ quả là giá cổ phiếu có thể ngày càng xa rời giá trị thực của nó, tạo ra hiện tượng định giá sai lệch kéo dài, thường được gọi là "hành vi theo bầy đàn" hay "hành vi theo đám đông".
Tổng quan các nghiên cứu liên quan
Nghiên cứu về hiệu ứng đám đông đã được thực hiện rộng rãi trên thế giới, thường kết hợp giữa các mô hình toán tài chính và lý thuyết tài chính hành vi Những nghiên cứu này không chỉ mang tính thực nghiệm mà còn hỗ trợ các lý thuyết mới trong lĩnh vực tài chính hành vi Chúng thường dựa trên giả thuyết về thị trường không hiệu quả và cho thấy các mô hình toán tài chính truyền thống đã không còn phù hợp Một trong những nghiên cứu tiêu biểu là mô hình của Soosung Hwang và Mark Salmon (2004).
Đầu tiên, cần xem xét các công trình và luận điểm nghi vấn về giả thuyết thị trường hiệu quả, nhằm xác định xem nó có thực sự tồn tại trong thực tiễn hay không, theo quan điểm của Shiller Robert J (2003).
Nghiên cứu của Summers (1986) và Shiller (1981, 1988) chỉ ra rằng mô hình định giá cổ phiếu và giả thuyết về thị trường tài chính hiệu quả có nhiều điểm không phù hợp với thực tế Shiller (2003) cho rằng nguyên nhân chính là giả thuyết về sự đồng nhất trong kỳ vọng hợp lý của các nhà đầu tư về giá tương lai, cũng như việc phản ánh thông tin trên thị trường vào giá cổ phiếu không thực tế Do đó, việc áp dụng các mô hình định giá cổ phiếu được xây dựng dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả để phân tích hành vi giá cả thực tế có thể dẫn đến những kết luận không thuyết phục.
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả nhà đầu tư đều nhằm tối đa hóa lợi nhuận, với việc sử dụng thông tin công khai trên thị trường Điều này dẫn đến việc các nhà đầu tư đưa ra quyết định tương tự, tạo ra xu hướng đồng thuận trong đám đông Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu tài chính hành vi như Bikhchandani và Sharma nghi ngờ về lý thuyết này, cho rằng hành động tương đồng của các nhà đầu tư phản ánh tâm lý bầy đàn, cho thấy thị trường có thể không hoàn toàn hiệu quả.
Tâm lý đám đông, theo định nghĩa của năm 2001, là yếu tố quyết định hành vi của các nhà đầu tư, khiến họ có xu hướng hành động tương tự khi định giá cổ phiếu trên thị trường.
Có ba nguyên nhân chính hình thành tâm lý đám đông trong đầu tư, theo nghiên cứu của Bikhchandani và Sharma (2001) Những nguyên nhân này dẫn đến việc các nhà đầu tư thường bác bỏ thông tin từ phân tích cá nhân và hành động theo xu hướng của những nhà đầu tư khác.
Bikhchandani và Sharma (2001) dựa trên quan điểm của Avery và Zemsky (1998) cho rằng trên thị trường, một số nhà đầu tư có thể nắm bắt thông tin về lợi suất đầu tư thực tế của doanh nghiệp, dẫn đến việc hành động của họ sẽ tiết lộ thông tin mà họ có Do đó, các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng theo nhau trong các chuỗi bầy đàn khi có sự bộc lộ thông tin Nguyên nhân chính là do thị trường thiếu thông tin đầy đủ và khả năng xử lý thông tin của từng cá nhân hạn chế Trong bối cảnh này, xuất hiện những nhóm nhà đầu tư cố tình tạo ra bầy đàn từ sự bất cân xứng thông tin để kiếm lợi, bên cạnh đó cũng có những nhà đầu tư biết thông tin có thể không xác thực nhưng vẫn tham gia để tận dụng cơ hội kiếm lợi ngắn hạn.
Bikhchandani và Sharma (2001) đồng tình với quan điểm của Devenow và Welch (1996) rằng tâm lý của các nhà đầu tư thường dẫn họ đến việc tuân theo các xu hướng hành động trên thị trường như một lựa chọn tối ưu Điều này đặc biệt đúng với các nhà quản lý quỹ và các nhà phân tích mới vào nghề, khi họ cảm thấy rằng việc đi theo xu thế chung sẽ giúp họ xây dựng và duy trì danh tiếng, mặc dù có thể họ có những nhận định khác biệt với thị trường.
Thứ ba, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] cùng với Scharfstein và Stein
Nghiên cứu của Maug và Naik (1996) chỉ ra rằng tâm lý của các nhà quản lý danh mục đầu tư bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tiền thưởng trên tỷ suất lợi nhuận Họ thường hành động theo đám đông với hy vọng đạt được lợi nhuận vượt trội so với thị trường, từ đó gia tăng khoản tiền thưởng của mình.
Bikhchandani và Sharma (2001) đã tổng hợp các nghiên cứu của DeLong, Shleifer, Summers và Waldman (1990) cùng với Froot, Scharfstein và Stein (1992), Lux và Marchesi (1999) thông qua cách tiếp cận Bayesian, dựa trên thông tin hậu nghiệm Các tác giả đã chứng minh rằng hành vi đầu tư theo đám đông là không hợp lý, dẫn đến việc hình thành các mức giá sai lệch trên thị trường.
Nghiên cứu cho thấy thị trường với giả thiết hiệu quả mạnh khó tồn tại trong thực tiễn, dẫn đến ba lý do chính hình thành quyết định đầu tư theo đám đông Hành vi này gây ra mức giá sai lệch trên thị trường, và cần xây dựng các phương pháp kiểm chứng để đo lường ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến hành vi định giá Nhiều phương pháp đã được phát triển, trong đó có công trình của Chang, Cheng và Khorana (2000) cũng như Christie và Huang (1995), nhằm phát hiện hiện tượng tâm lý đầu tư theo đám đông thông qua việc phân tích biến động lợi suất cổ phiếu so với lợi suất trung bình hoặc chỉ số thị trường.
Mô hình của Christie và Huang (1995) đã phát triển biến sai lệch tiêu chuẩn chéo của lợi suất cổ phiếu trên thị trường, từ đó tạo ra hai biến giả nhận giá trị.
Soosung Hwang và Mark Salmon (2004) đã chỉ ra rằng trong giai đoạn mà chỉ số Dow Jones và NASDAQ có độ dao động lớn, thị trường cổ phiếu không thể hiện sự thay đổi rõ rệt về tâm lý đám đông, điều này thể hiện qua giá cổ phiếu Họ cũng nhận thấy rằng sự biến động mạnh của lợi suất thường đi kèm với sự tái cấu trúc rộng rãi của các ngành, từ đó cho rằng luận điểm tâm lý đám đông chỉ xuất hiện khi có sự biến động mạnh của lợi suất là không thuyết phục Hwang và Salmon nhấn mạnh rằng việc xác định các ngưỡng cực điểm của lợi suất là chủ quan và mô hình của họ không xem xét thông tin về sự thay đổi giá trị cơ bản của tài sản, do đó không thể khẳng định tâm lý đám đông hay sự điều chỉnh giá trị của tài sản về giá trị cơ bản Điều này dẫn đến khả năng nhận biết trạng thái thị trường hiệu quả hay không hiệu quả là rất thấp, thậm chí là không thể.
Hwang và Salmon (2004) đã phát triển một mô hình hiệu quả để đo lường hiệu ứng đám đông, được đánh giá cao và được nhiều tác giả áp dụng trong việc nghiên cứu các thị trường khác nhau.
Nghiên cứu về tài chính hành vi và hiệu ứng đám đông tại Việt Nam còn hạn chế, mặc dù trong những năm gần đây đã có một số công trình chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả Năm 2008, Lê An Khang đã hoàn thành luận văn thạc sĩ với đề tài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam”, dưới sự hướng dẫn của tiến sĩ Nguyễn Trọng Hoài tại trường Đại học Kinh tế TP.HCM.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu Đề tài sẽ hướng đến việc đo lường hiệu ứng đám đông tại TTCK Việt Nam trên cơ sở mô hình của Hwang và Salmon (2004) và phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000), mô hình của Christie, Chang và Huang (1995) Dùng các tham số đo lường được để nhận dạng hành vi định giá và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông Trên cơ sở các phân tích này sẽ đưa ra một số đề xuất chính sách về phía Nhà nước và kiến nghị Các chính sách đưa ra dựa trên quan điểm trung lập nhằm thúc đẩy sự tự điều chỉnh hành vi của các bên liên quan và hướng đến sự quản lý thị trường một cách hiệu quả
Nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi quan trọng về hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm việc xác định sự tồn tại và phương pháp đo lường hiệu ứng này Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng khám phá cách phân nhóm cổ phiếu và nhận diện các hành vi định giá cổ phiếu dựa trên các thông số đo lường, cũng như các yếu tố hình thành và ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông Cuối cùng, nghiên cứu đề xuất rằng Chính phủ và Ủy ban Chứng khoán có thể tác động đến tâm lý đám đông để giảm sai lệch định giá thông qua các chính sách cụ thể, đồng thời chỉ ra những hướng nghiên cứu cần thiết để hoàn thiện việc thực hiện các chính sách này.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Biến nghiên cứu trong bài viết này là mức độ hiệu ứng đám đông, được xác định dựa trên hệ số rủi ro Beta của các doanh nghiệp theo mô hình CAPM.
Nghiên cứu này tập trung vào mức độ ảnh hưởng của hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời mở rộng phân tích đến các doanh nghiệp và nhà đầu tư tham gia hoạt động trên thị trường này.
Số liệu được sử dụng là giá cả các cổ phiếu trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (Hose) từ ngày 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010.
Tâm lý đám đông là hiện tượng mà cá nhân dễ dàng đưa ra quyết định theo ý kiến của một nhóm lớn mà không xem xét tính hợp lý của quyết định đó Tâm lý này thường xuất hiện khi có ít thông tin và thời gian hạn chế để thực hiện phân tích cá nhân.
Hành vi đầu tư theo đám đông là việc các nhà đầu tư quyết định đầu tư dựa vào xu hướng và hành động của số đông, thay vì thực hiện phân tích cá nhân dựa trên thông tin cơ bản của doanh nghiệp hoặc dự án Điều này có thể dẫn đến quyết định đầu tư không chính xác và rủi ro cao, vì nó thiếu sự xem xét kỹ lưỡng về các yếu tố thực tế.
Mức độ của hiệu ứng đám đông là kết quả của tâm lý đám đông tác động lên hành vi định giá, dẫn đến sự định giá sai lệch kéo dài Hai thuộc tính chính của hiệu ứng này bao gồm độ lớn của tác động sai lệch giá và độ dài của thời gian mà sự sai lệch này tồn tại.
Tác giả đã đưa ra 8 khái niệm quan trọng dựa trên nghiên cứu lý thuyết Tài chính hành vi và các nghiên cứu về hành vi đám đông được trình bày trong mục 1.2 Những khái niệm này nhằm làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của cá nhân và nhóm trong bối cảnh tâm lý xã hội.
Trong bài viết này, chúng tôi sẽ thảo luận về độ trễ của trạng thái tác động, sử dụng hai khái niệm "hiệu ứng đám đông" và "mức độ hiệu ứng đám đông" như những thuật ngữ tương đương.
Giả thuyết nghiên cứu
Hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam đang tồn tại và tác giả cần kiểm chứng đo lường.
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến 2009 để đo lường hiệu ứng đám đông dựa trên mô hình của Hwang và Salmon (2004) Đồng thời, nó phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) với sự tham khảo từ mô hình của Christie, Chang và Huang (1995) nhằm kiểm chứng và so sánh lại các kết luận đã đưa ra.
Sử dụng công cụ kinh tế lượng với phương pháp bộ lọc Kalman giúp xử lý dữ liệu và ước lượng các mô hình hiệu quả Việc xây dựng mô hình kinh tế lượng tài chính cho phép nhận dạng hành vi định giá một cách chính xác.
Kết hợp phân tích định tính và sử dụng cơ sở lý thuyết Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi.
PHƯƠNG PHÁP LUẬN
Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi
Theo Thomas E Copeland và J Fred Weston (1992), thị trường hiệu quả hoạt động dựa trên cơ chế tự giám sát thông qua việc công khai thông tin, giúp duy trì trạng thái cân bằng ổn định Sự cạnh tranh trong thị trường cũng góp phần tạo ra cơ chế này, làm giảm khả năng một nhà đầu tư có thể đạt được lợi nhuận vượt trội so với thị trường.
Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng giả thiết thị trường hiệu quả không hoàn toàn chính xác trong thực tế, đặc biệt khi xem xét thông tin về diễn biến giá trị cổ phiếu Thông tin trên thị trường có thể không đồng nhất và bị ảnh hưởng bởi sự tương tác giữa các cổ phiếu Sự xuất hiện của tâm lý đám đông có thể kéo dài và khó đảo ngược, dẫn đến các tác động phi lý Để áp dụng các mô hình lý thuyết vào thực tiễn, nghiên cứu theo trường phái Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi đã phát triển, mặc dù vẫn gặp phải sự phản đối từ các nhà nghiên cứu truyền thống Tuy nhiên, tính thực tiễn của các nghiên cứu này ngày càng thu hút sự quan tâm Bài viết sẽ phân tích hành vi của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên lý thuyết tài chính hành vi.
Theo Dan Ariely (2009) [1] nghiên cứu về kinh tế học hành vi, tác giả thấy quá trình nghiên cứu về tâm lý hành vi gồm ba bước:
Thứ nhất, nhận dạng hành vi thông qua quan sát thực nghiệm
Thứ hai, cần xác định những điểm trái ngược với quan điểm lý trí và lý giải Việc này được thực hiện bằng cách so sánh với những hành vi lý trí đáng lẽ phải xảy ra, từ đó chỉ ra những sai lệch gây bất lợi Chỉ tập trung vào các bất lợi gây lãng phí tài nguyên thông qua việc giảm hiệu quả đầu ra của một quá trình.
Thứ ba, đề xuất cách điều chỉnh hành vi về hướng lí trí nếu thấy sai lệch là bất lợi
Các hành động phi lý trí có tính hệ thống và dễ dự đoán, với những lựa chọn ban đầu dẫn dắt cá nhân theo thói quen Mặc dù những lựa chọn này thường ngẫu nhiên và lộn xộn, chúng vẫn có thể làm cơ sở cho quá trình ra quyết định và cải thiện việc hoạch định chính sách.
Phương pháp nghiên cứu theo mô hình và kiểm chứng thống kê cần được xây dựng trên nền tảng lý luận định tính vững chắc Dữ liệu đo lường không chỉ xác nhận hoặc phát hiện những điều trái ngược với dự đoán mà còn cung cấp thông tin về độ lớn của các thông số, giúp nhận diện sự khác biệt giữa môi trường quan sát hiện tại và môi trường đã được đo lường trước đó.
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng những thành kiến cố hữu không thay đổi mặc dù kinh nghiệm gia tăng, và con người thường gặp khó khăn trong việc phân tích thông tin Do đó, việc nghiên cứu để xác định khoảng cách giữa thực tế và lý tưởng sẽ gợi ý những phương pháp điều chỉnh hành vi thông qua việc cung cấp hình dung rõ ràng.
9 Dựa theo Dan Ariely (2009) [1] môi trường thực và những lựa chọn sẽ mang lại kết quả như thế nào cho những người đang bị chi phối bởi thông tin
Các thí nghiệm tách biệt các nhân tố để phân tích lý do mà cá nhân lựa chọn hành vi cụ thể, từ đó mở rộng ra nhiều bối cảnh thực tế Dan Ariely (2009) đã đề xuất phương pháp ngoại suy từ những phát hiện trong thí nghiệm và nhấn mạnh ý nghĩa của chúng đối với chính sách công Khi nhận diện hành vi thực tế khác biệt so với lý thuyết duy lý, cần đánh giá một cách trung lập và khách quan, vì lý thuyết duy lý có tính vị kỷ trong khi tâm lý thông thường có thể mang tính vị tha.
Việc đặt ra những giả định không chính xác và cung cấp động lực dựa trên hình dung duy lý đã làm mất đi ý nghĩa thực sự, khiến đám đông không sử dụng những động lực này cho quyết định của mình Để hiểu rõ bản chất hành vi con người trong thực tế, cần tìm ra cách để họ thay đổi hành vi Giải pháp là tạo ra những động lực khác biệt, thay vì dựa vào những giả định không phù hợp với thực tiễn.
Theo lý thuyết tài chính hành vi, các quan điểm và phương pháp nghiên cứu có thể áp dụng trên thị trường tài chính nếu có một trong ba điều kiện sau: thứ nhất, tồn tại cơ sở để xuất hiện hành vi định giá không hợp lý; thứ hai, môi trường có động lực thúc đẩy hành vi định giá không hợp lý một cách hệ thống; thứ ba, có sự cản trở quá trình tự đảo ngược hành vi định giá bất hợp lý, được gọi là “Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính” theo Lê Ngọc Lan (2009).
Dựa trên các nghiên cứu và lý thuyết từ các chuyên gia trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi, như Dan Ariely (2009), Bikhchandani và Sharma (2001), cũng như Robert J Shiller, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về cách mà tâm lý con người ảnh hưởng đến quyết định tài chính Những nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về hành vi của nhà đầu tư và các yếu tố tâm lý tác động đến thị trường tài chính.
Trong nghiên cứu tài chính hành vi, việc không xử lý được lượng thông tin lớn hoặc thiếu thông tin đầy đủ khiến nhà đầu tư đưa ra mức giá không hợp lý Khi thông tin trên thị trường không đầy đủ, nhiều nhà đầu tư thường hành động theo số đông, dẫn đến sự hình thành mức giá sai lệch do cân bằng cung - cầu Sự định giá sai lệch này có thể kéo dài, làm cho giá cổ phiếu ngày càng khác biệt so với giá trị thực của nó Những hành vi định giá sai lệch có tính hệ thống này thường được gọi là “hành vi theo bầy đàn”.
“hành vi theo đám đông”
Hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán (TTCK) cho thấy sự tồn tại của ít nhất một trong ba điều kiện không hiệu quả, đồng thời mở ra cơ hội áp dụng lý thuyết tài chính hành vi để phân tích và điều chỉnh hành vi trên TTCK Mục tiêu là hướng thị trường đến khả năng tự điều tiết, tự giám sát và tự cân bằng Để đạt được điều này, cần xem xét hệ thống thể chế, luật pháp và các chính sách công đã thực hiện để xác định cơ chế thúc đẩy sự hình thành các điều kiện không hiệu quả Từ đó, có thể phát hiện nguyên nhân và các nguy cơ tiềm ẩn làm gia tăng tình trạng này.
Tóm tắt các mô hình sử dụng
Bài viết này áp dụng phương pháp kiểm chứng để đo lường hiệu ứng đám đông dựa trên mô hình của Hwang và Salmon (2004) Dưới đây là tóm tắt các nội dung chính của mô hình này.
Dựa trên các nghiên cứu và lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi, như Dan Ariely (2009), Bikhchandani và Sharma (2001), cùng với Robert J Shiller, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về cách mà hành vi con người ảnh hưởng đến quyết định tài chính và kinh tế.
Quan điểm của Hwang và Salmon (2004) [12] về việc sử dụng mô hình CAPM trong phân tích hành vi đầu tư theo đám đông
Khi thị trường hiệu quả có thể đưa ra mô hình CAPM trong điều kiện cân bằng như sau
E = β (2.1) trong đó r_it và r_mt lần lượt là phần bù rủi ro của tài sản i và thị trường tại thời điểm t, và β_imt là hệ số thể hiện rủi ro hệ thống của tài sản i E_t (.) đại diện cho kỳ vọng tại thời điểm t Khi thị trường đạt hiệu quả và điều kiện cân bằng được thiết lập, β_imt sẽ được sử dụng để xác định mức lợi suất yêu cầu trong quá trình định giá tài sản i.
Tâm lý đám đông có thể dẫn đến sự sai lệch trong việc định giá tài sản, làm thay đổi mối quan hệ giữa lợi suất kỳ vọng và rủi ro Rủi ro ở đây được xem xét tương đối giữa các tài sản khác nhau Nếu giả định rằng phân phối lợi suất của chỉ số thị trường có tính đối xứng, thì hệ số Beta trong mô hình SIM sẽ phản ánh chính xác mối quan hệ lợi suất và rủi ro trên thị trường Hwang và Salmon (2004) đã chỉ ra rằng hiệu ứng đám đông có thể làm sai lệch mối quan hệ này giữa lợi suất và rủi ro.
Khi các nhà đầu tư đồng nhất hóa sự thay đổi của danh mục thị trường, hệ số Beta của từng tài sản sẽ bị sai lệch khỏi giá trị cân bằng Điều này dẫn đến độ phân tán chéo giữa các hệ số Beta của tài sản giảm xuống so với khi ở trạng thái cân bằng Nếu tất cả lợi suất kỳ vọng của tài sản bằng lợi suất thị trường, thì các hệ số Beta sẽ đồng loạt bằng 1, và độ phân tán chéo giữa chúng sẽ bằng 0.
Mô hình CAPM cho rằng hệ số Beta (β imt) không thay đổi theo thời gian; tuy nhiên, Hwang và Salmon (2004) đã chỉ ra rằng sự thay đổi rõ rệt của β có thể phản ánh sự thay đổi tâm lý của nhà đầu tư Một lập luận phản biện cho rằng sự thay đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp, như thay đổi nợ hoặc lĩnh vực kinh doanh, cũng có thể dẫn đến sự thay đổi giá trị cân bằng của β Tuy nhiên, những thay đổi này thường hiếm và khó xảy ra trong thời gian ngắn Do đó, việc giải thích sự thay đổi theo thời gian của hệ số Beta nên bao gồm cả nguyên nhân từ hành vi định giá theo xu hướng đám đông, thay vì chỉ dựa vào những thay đổi cơ bản của β hoặc mối quan hệ cân bằng giữa E t (r it ) và E t (r mt ).
Hwang và Salmon (2004) lập luận rằng các nhà đầu tư không chú trọng đến mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro, mà chỉ quan tâm đến việc điều chỉnh danh mục đầu tư để đạt được lợi suất bằng hoặc vượt trội so với thị trường Điều này dẫn đến việc họ cố gắng làm cho lợi suất của từng tài sản gần gũi với lợi suất thị trường Từ đó, tâm lý đám đông trở thành yếu tố quan trọng trong việc định giá trên thị trường.
Khi thị trường tăng, nhà đầu tư thường mua các tài sản có lợi suất thấp hơn kỳ vọng trong quá khứ (tài sản kém hiệu suất) và bán những tài sản có lợi suất cao hơn kỳ vọng (tài sản vượt trội) Theo tác giả, tại mỗi thời điểm có ba loại tài sản: tài sản có tỷ lệ tăng giá trị thấp hơn, cao hơn và bằng danh mục thị trường Hành vi giao dịch với các loại tài sản này khác nhau, và tâm lý đám đông có thể làm tăng hoặc giảm hệ số Beta của một số tài sản, trong khi một số ít sẽ giữ nguyên hệ số Beta.
Khi chỉ số thị trường tăng 10%, các tài sản có hệ số Beta 0.5 dự kiến sẽ tăng giá 5%, trong khi các tài sản có Beta 1.5 sẽ tăng giá 15% Tuy nhiên, nếu xuất hiện hành vi đầu tư theo đám đông, điều này có thể ảnh hưởng đến sự biến động giá cả của các tài sản.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng hệ số Beta thay đổi theo thời gian Khi thị trường có xu hướng giảm giá, nhà đầu tư thường mua tài sản có hệ số Beta 1.5 nếu chúng được định giá thấp hơn so với mối quan hệ cân bằng trong quá khứ, dẫn đến việc giá tài sản này tăng lên Ngược lại, họ sẽ bán tài sản có hệ số Beta 0.5 khi giá của chúng cao hơn mức kỳ vọng, khiến giá giảm Do đó, hệ số Beta thực tế của tài sản có Beta lớn hơn 1 thường thấp hơn mức cân bằng, trong khi hệ số Beta thực tế của tài sản có Beta nhỏ hơn 1 lại cao hơn mức cân bằng.
Trong bối cảnh hành vi đám đông ngược, các hệ số Beta lớn hơn 1 sẽ được đánh giá cao hơn, trong khi các hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ bị đánh giá thấp hơn Lợi suất của tài sản có Beta lớn hơn 1 sẽ trở nên nhạy cảm hơn, trong khi lợi suất của tài sản có Beta nhỏ hơn 1 sẽ ít nhạy cảm hơn Khi tâm lý đám đông ngược diễn ra, các tài sản có hệ số Beta 1.5 sẽ tăng giá nhanh chóng do nhu cầu cao, dẫn đến việc định giá cao hơn so với thị trường Hệ số Beta của tài sản sẽ tăng lên trong giai đoạn này, và hành vi giao dịch sẽ bao gồm việc bán ra các tài sản đã mua trước đó Tương tự, tài sản có hệ số Beta 0.5 cũng trải qua sự điều chỉnh này Điều này chứng tỏ rằng hệ số Beta có xu hướng trở về giá trị cân bằng dài hạn khi các giai đoạn tâm lý đám đông và tâm lý đám đông ngược liên tiếp xuất hiện trên thị trường chứng khoán và tài chính.
Tác giả luận văn định nghĩa hiệu ứng đám đông là mức độ sai lệch của hệ số Beta khỏi giá trị cân bằng do các hành vi giao dịch mang tính chất đám đông Khái niệm này liên quan trực tiếp đến mức độ hiệu ứng đám đông đã đề cập trước đó Sự định giá sai lệch tương ứng với việc xác định hệ số rủi ro Beta không chính xác Khi không có các yếu tố gây sai lệch như đã nêu, các nhà đầu tư thực hiện giao dịch dựa trên đánh giá cá nhân, dẫn đến tâm lý đám đông không ảnh hưởng đến thị trường Các hành vi giao dịch đa dạng sẽ đưa giá thực hiện về mức cân bằng hợp lý, chịu sự chi phối của quan hệ cung - cầu độc lập.
Hiệu ứng đám đông ngược chỉ tồn tại khi hiệu ứng đám đông chung có mặt, và thị trường diễn biến theo chu kỳ Mỗi giai đoạn đầu tư theo đám đông sẽ theo sau bởi một giai đoạn đảo ngược hành vi Nếu áp dụng một số chính sách điều chỉnh hệ thống, hệ số Beta có thể trở về giá trị cân bằng theo mô hình CAPM, bất kể hệ số Beta hiện tại đang ở mức không hợp lý, cao hoặc thấp hơn mức cân bằng.
Các nhà đầu tư thường phản ứng cực đoan khi nhận thấy thông tin thị trường giúp dự báo dễ dàng, dẫn đến sự lạc quan hoặc bi quan quá mức và làm mất cân bằng mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro Trong bối cảnh này, một số nhà đầu tư tìm kiếm và giao dịch cổ phiếu có giá cao hơn hoặc thấp hơn so với mức cân bằng thị trường, tạo ra lực đẩy đưa giá cổ phiếu về mức cân bằng Tuy nhiên, việc xác định mức giá thị trường có thực sự ở vị trí cân bằng hay không phụ thuộc vào hiệu ứng đám đông Thời gian chuyển đổi giữa tâm lý đám đông và tâm lý ngược lại là yếu tố quan trọng, với khoảng thời gian ngắn làm giảm ý nghĩa thống kê của hiệu ứng Do đó, mặc dù tâm lý đám đông có thể xuất hiện ở thị trường phát triển, nhưng sự định giá sai lệch thường không kéo dài, khiến ảnh hưởng của nó đến thị trường tài chính trở nên không nổi bật.
Phương pháp đo lường mức độ hiệu ứng đám đông của Hwang và Salmon
Hwang và Salmon (2004) [12] xác định E t (r mt ) là phần bù rủi ro chung trong thị trường, cho thấy rằng quyết định của nhà đầu tư phụ thuộc vào việc đánh giá E t (r mt ).
Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện
Trong bài viết này, tác giả phân tích dữ liệu giá đóng cửa và giá tham chiếu theo phiên của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh, với nguồn số liệu được cung cấp từ công ty chứng khoán Tân Việt (TVSI).
Tác giả lấy số liệu giao dịch từ 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010 với 213 cổ phiếu Tổng số quan sát sử dụng để ước lượng mô hình là 134390 quan sát
Quy trình thực hiện để ước lượng mô hình của Hwang và Salmon (2004) như sau
+ Tính lợi suất của cổ phiếu và chỉ số Vn-Index theo ngày với công thức
R t = ln(P t / P t-1), trong đó P t là giá đóng cửa của ngày t và P t-1 là giá tham chiếu của ngày t Sau đó, chúng ta sẽ tính độ dao động của lợi suất thị trường thông qua độ lệch chuẩn của lợi suất Vn-Index, đồng thời tính lợi suất trung bình của Vn-Index theo từng tháng.
Hệ số Beta của từng cổ phiếu được ước lượng hàng tháng thông qua mô hình SIM, một phương pháp trong kinh tế lượng dựa trên mô hình CAPM.
+ Tính sai lệch tiêu chuẩn chéo CSSD của hệ số Beta của các cổ phiếu trong mỗi tháng
Cuối cùng, chúng tôi thực hiện ước lượng bộ lọc Kalman bằng phần mềm Eview6 cho chuỗi CSSD đã thu thập, nhằm lọc ra tham số hiệu ứng đám đông và kiểm tra ý nghĩa thống kê của tham số này.
