đám đơng– cải tiến mơ hình của Chang, Cheng và Khorana (2000)
Dùng bảng 6789 hệ số Beta ước lượng của 213 mã cổ phiếu để thực hiện kiểm định chia thành ba nhóm: nhóm 1 là nhóm các cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1, nhóm 2 là nhóm các cổ phiếu có hệ số Beta bằng 1, nhóm 3 là nhóm các cổ phiếu có Beta lớn hơn 1. Danh sách các cổ phiếu đã chia theo nhóm nằm ở bảng 3.1 của phụ lục 3. Sau đây sẽ phân tích, mơ tả mức độ hiệu ứng đám đông và hành vi định giá trên ba nhóm cổ phiếu này.
Xây dựng biến CSSDLS là biến đo mức độ biến động trung bình của lợi suất của từng nhóm theo ngày, biến CSSDLS1_CC là biến đo mức độ biến động trung bình của lợi suất các cổ phiếu của từng nhóm có giá biến động cùng chiều với chỉ số thị trường so với lợi suất chỉ số thị trường theo ngày. Biến LSVNBS là trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị trường theo ngày. Biến này thể hiện mức độ thay đổi giá cả chung của thị trường, giá trị của nó càng lớn thì càng thể hiện thị trường đang đi về cực điểm bùng nổ hoặc suy sụp. Biến LSVN là biến lợi suất của chỉ số thị trường theo ngày. Biến BIENDO là mức độ giới hạn biên độ giao dịch của UBCK đặt ra theo ngày. Biến UD là biến nhận giá trị bằng 1 trong ngày thị trường tăng điểm chỉ số và bằng 0 trong ngày thị
trường giảm điểm. Biến CD nhận giá trị bằng 1 khi trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị trường đi về cực điểm lớn hơn 85% biên độ và bằng 0 trong các trường hợp còn lại. Biến GD nhận giá trị bằng 1 sau ngày có cổ phiếu có giá trị Beta lớn hơn 1 xuất hiện. Đó là ngày 13/12/2005. Biến GD nhận giá trị 0 trong những ngày còn lại.
Nhóm 1 có 2237 quan sát ứng với các ngày giao dịch từ 31/7/2000 đến 12/3/2010. Nhóm 2 có 2018 quan sát ứng với các ngày giao dịch từ 21/12/2001 đến 12/3/2010. Nhóm 3 có 1056 quan sát ứng với các ngày giao dịch từ 13/12/2005 đến 12/3/2010. Như vậy có thể theo phương pháp đánh giá tác động có thể dùng nhóm 1 là nhóm đối chứng.
Thống kê cho thấy nhóm 1 trung bình có 69% số cổ phiếu biến động giá cùng chiều với chỉ số thị trường; Nhóm 2 trung bình có 72% số cổ phiếu biến động giá cùng chiều với chỉ số thị trường; Nhóm 3 trung bình có 71% số cổ phiếu biến động giá cùng chiều với chỉ số thị trường; Vào ngày thị trường đi về cực điểm cho thấy nhóm 1 trung bình có 97.3405% số cổ phiếu biến động giá cùng chiều với chỉ số thị trường; Nhóm 2 trung bình có 95.4872% số cổ phiếu biến động giá cùng chiều với chỉ số thị trường; Nhóm 3 trung bình có 98.8571% số cổ phiếu biến động giá cùng chiều với chỉ số thị trường; Hệ số Beta trung bình của nhóm 1 bằng 0.72 với 95 cổ phiếu. Hệ số Beta trung bình của nhóm 2 bằng 0.91 với 89 cổ phiếu. Hệ số Beta trung bình của nhóm 3 bằng 1.15 với 29 cổ phiếu.
Các mơ hình ước lượng tác động dưới đây xây dựng theo phương pháp mơ hình đánh giá tác động. Các mơ hình này là đề xuất của tác giả có tham khảo một số ý tưởng của Chang, Cheng và Khorana (2000) [6], mơ hình của Christie và Huang (1995) [7].
Mơ hình kiểm chứng lại sự tồn tại của hiệu ứng đám đơng trên các nhóm
Các mơ hình của các tác giả nêu trên đều hướng đến việc lý giải vì sao lợi suất của các cổ phiếu riêng lẻ có thể dao động tập trung xung quanh lợi suất thị trường trong toàn bộ giai đoạn thị trường gặp sự cố (thị trường căng thẳng). Ở đây ý tưởng chính cho rằng các nhà đầu tư khơng tin vào những phân tích của mình mà có xu hướng quan
sát và đi theo diễn biến thị trường cùng các nhà đầu tư khác. Vì vậy trong giai đoạn thị trường có biến động mạnh đồng thời giá cổ phiếu cũng biến động mạnh thì hành vi đám đông thể hiện khá rõ. Lúc này mức chênh lệch lợi suất giữa các cổ phiếu có thể có xu hướng giảm dần khi các nhà đầu đi theo đám đông trên thị trường.
Kết quả ước lượng mơ hình kiểm chứng hiệu ứng đám đơng trên từng nhóm có thể xem trong phụ lục 6. Các mơ hình cho các nhóm tương tự nhau chỉ sai khác sự điều chỉnh biến AR(p)
CSSDLS = C(1)*LSVNBS(-1) + C(2)*LSVNBS(-2) + C(3)*LSVNBS + C(4)*LSVN^2 + C(5)*(LSVN^2)*UD + C(6)*(LSVN^2)*CD + C(7)*BIENDO + C(8)*BIENDO*UD + C(9)*CSSDLS1_CC + C(10) + [AR(1) = C(11), AR(2) = C(12), AR(3) = C(13), AR(4) = C(14), AR(5) = C(15), AR(6) = C(16), AR(21) = C(17)]
Trong các mơ hình trên đưa biến CSSDLS1_CC làm biến kiểm sốt lọc các tác động nội tại. Biến LSVN^2 là bình phương của LSVN, hệ số của biến này được kỳ vọng mang dấu âm trong khi hệ số của biến LSVNBS được kỳ vọng mang dấu dương. Điều này thể hiện khi thị trường biến động mạnh thì lợi suất các cổ phiếu có xu hướng gần sát nhau nên mức độ biến động lợi suất giảm. Như vậy có nghĩa thị trường tồn tại hiệu ứng đám đông. Các biến độc lập trong mơ hình đã được kiểm tra có mức độ tương quan rất nhỏ. Kết quả ước lượng trên cho thấy tồn tại hiệu ứng đám đông một cách có ý nghĩa trên cả ba nhóm. Mức độ của tâm lý đám đông mạnh hơn vào thời kỳ thị trường đang đi lên và trong ba nhóm thì mức độ tâm lý đám đơng ở nhóm 1 và 2 mạnh hơn nhóm 3. Mức độ hiệu ứng đám đơng trên cổ phiếu nhóm 1, 2 kéo dài hơn nhóm 3 vì các biến trễ của lợi suất có ý nghĩa thống kê. Biên độ thị trường giảm đi thì mức độ hiệu ứng đám đơng tăng lên thể hiện qua hệ số của biến này dương.
Mơ hình phân tích hành vi định giá
Tác giả đề xuất mơ hình này với biến phụ thuộc là CSSDLS1_CC. Biến này cho biết sự sai lệch trung bình của các phần bù rủi ro của các cổ phiếu cùng biến động theo thị trường so với phần bù rủi ro chung của thị trường. Chọn biến kiểm soát để lọc các
tác động nội tại là biến CSSDLS. Các kết quả ước lượng có thể xem trong phụ lục 6. Các mơ hình cho các nhóm tương tự nhau chỉ sai khác sự điều chỉnh biến AR(p)
CSSDLS1_CC = C(1)*LSVNBS + C(2)*LSVNBS*CD + C(3)*LSVNBS*UD + C(4)*BIENDO + C(5)*BIENDO*UD + C(6)*BIENDO*CD + C(7)*CSSDLS + C(8) + [AR(1) = C(9), AR(2) = C(10), AR(4) = C(11)]
Nhóm 1
Ước lượng mơ hình cho giai đoạn biến động mạnh của thị trường. Kết quả cho thấy giai đoạn thị trường nóng các cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 có mức độ định giá sai lệch rất cao. Hệ số Beta trung bình của nhóm là 0.72 mà mơ hình cho thấy phần bù rủi ro thị trường tăng lên 1% thì phần bù rủi ro của cổ phiếu nhóm 1 tăng 1.1% tức là gấp 1.5 phần bù rủi ro hợp lý.
Ước lượng mơ hình cho giai đoạn sau 2006 và ước lượng mơ hình cho giai đoạn trước 2006 trong thời kỳ bình thường. Kiểm định cho thấy tổng hai hệ số của hai biến LSVNBS và LSVNBS*UD bằng 0 trong mơ hình giai đoạn sau 2006 (xem phụ lục 6). Điều này chứng tỏ trước 2006 phần bù rủi ro của cổ phiếu nhóm 1 là ổn định vào thời kỳ thị trường đi lên. Trong thời kỳ thị trường đi xuống cổ phiếu có xu hướng được định giá cao hơn trước đó. Điều này phù hợp với phân tích trong mục 3.3 ứng với thời kỳ hiệu ứng đám đông dương chủ yếu diễn ra trước 2006. Các thời kỳ hiệu ứng đám đơng âm khơng kéo dài.
Nhóm 2
Từ kết quả ước lượng mơ hình thấy giai đoạn thị trường biến động mạnh khơng phân biệt với giai đoạn bình thường nên ta ước lượng mơ hình trong giai đoạn bình thường (xem phụ lục 6).
Nhóm 3
Từ kết quả ước lượng mơ hình thấy giai đoạn thị trường biến động mạnh khơng phân biệt với giai đoạn bình thường nên ta ước lượng mơ hình trong giai đoạn bình thường (xem phụ lục 6).
Các kiểm định phụ, các kiểm định về khuyết tật của mơ hình trình bày trong phụ lục 6.
Kết luận trên các mô hình của 3 nhóm
Kết quả trên nhóm 1 cho thấy khi thị trường biến động mạnh (LSVNBS tăng) thì CSSDLS1_CC tăng một cách có ý nghĩa. Như vậy sự sai lệch của phần bù rủi ro cổ phiếu nhóm 1 so với mức bù rủi ro chung có xu hướng gia tăng khi thị trường biến động. Một kết luận được rút ra là: các cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ có xu
hướng được định giá cao hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường tăng mạnh và bị định giá thấp hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường sụt giảm mạnh.
Kết quả trên nhóm 2 cho thấy khi thị trường biến động mạnh (LSVNBS tăng) thì CSSDLS1_CC giảm một cách có ý nghĩa. Như vậy sự sai lệch của phần bù rủi ro cổ phiếu nhóm 2 so với mức bù rủi ro chung có xu hướng giảm khi thị trường biến động. Một kết luận được rút ra là: các cổ phiếu có hệ số Beta bằng 1 có xu hướng được
định giá hội tụ về mức giá hợp lý.
Kết quả trên nhóm 3 cho thấy hệ số biến CSSDLS1_CC khơng có ý nghĩa thống kê, hệ số biến UD*CSSDLS1_CC dương có ý nghĩa thống kê. Như vậy khi thị trường biến động mạnh (LSVNBS tăng) theo chiều hướng đi xuống thì phần bù rủi ro cổ phiếu nhóm 3 khơng thay đổi khi thị trường biến động. Một kết luận được rút ra là: Đối với
các cổ phiếu có hệ số Beta lớn hơn 1 khi thị trường đi xuống thì nhà đầu tư thận trọng trong việc đặt giá xung quanh mức giá hợp lý và ít biến động giá. Khi thị trường đang đi lên thì giá cổ phiếu có xu hướng được định giá cao hơn so với mức hợp lý. Nhưng tốc độ phát triển của bong bóng giá chậm hơn so với nhóm cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 trong thời kỳ thị trường nóng lên.
Hệ số của biến BIENDO chỉ có ý nghĩa thống kê và âm trong mơ hình của nhóm 1 và khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình đối với nhóm 2 và nhóm 3. Mơ hình ước lượng trong thời kỳ thị trường biến động mạnh cho thấy việc giảm biên độ sẽ làm gia tăng hành vi định giá sai lệch trên cổ phiếu nhóm 1. Điều đó có nghĩa là chính sách
biên độ không tác động đến hành vi định giá của nhà đầu tư đối với các cổ phiếu có hệ số Beta lớn hơn hoặc bằng 1. Và một chính sách thắt chặt biên độ sẽ dẫn đến gia tăng hành vi định giá sai lệch theo hướng bầy đàn đối với nhóm cổ phiếu có Beta nhỏ hơn 1 là nhóm gồm 95/213 cổ phiếu trên thị trường. Đây là một kết quả phù hợp với kết quả đánh giá về chính sách biên độ rút ra từ mơ hình kiểm chứng về tâm lý đám đơng trên các nhóm đã trình bày ở trên.
Chúng ta có thể tóm tắt các hành vi định giá trên ba nhóm cổ phiếu như sau
Bảng tóm tắt hành vi định giá
Thị trường bình thường Thị trường căng thẳng
2001-2005 2006-3/2010
Beta<1
Có xu hướng ổn
định
Bị định giá cao trong thời kỳ TT đi xuống
Bị định giá cao trong thời kỳ TT
đi lên
Bị định giá thấp trong thời kỳ TT đi xuống
Beta=1
Có xu hướng ổn
định Có xu hướng ổn định Giữ xu thế cũ
Beta>1
Bị định giá cao trong thời kỳ TT đi lên. Có xu hướng ổn định trong thời kỳ TT đi xuống.
Giữ xu thế cũ
Như vậy đây là một bằng chứng ủng hộ kết luận ở mục 3.1 cho rằng từ 2006 trở lại đây chủ yếu là xuất hiện hiệu ứng đám đông ngược. Hiệu ứng đám đông ngược cùng nhóm cổ phiếu có Beta lớn hơn 1 xuất hiện từ 2006 trở lại đây.
Vào thời kỳ thị trường nóng lên hoặc tụt dốc thì việc định giá sai lệch và hiệu ứng đám đông xuất hiện chủ yếu trên nhóm cổ phiếu có Beta nhỏ hơn 1.
Dựa vào tham số ước lượng của biến LSVNBS trong mơ hình của nhóm 1 có tỷ lệ cổ phiếu biến động theo thị trường thời kỳ cực điểm là 97.34%, hệ số Beta trung bình là 0.72. Vậy nếu phần bù rủi ro trong năm 2007 của Damodaran ước tính cho Việt Nam khoảng 12%/năm thì mức lợi nhuận trung bình của các cổ phiếu này đạt cao hơn
mức cân bằng khoảng 4%/năm. Với số cổ phiếu gia tăng nhanh chóng trên thị trường trong giai đoạn này chúng ta thấy thị trường đạt được trên 1000 điểm là do tâm lý đám đông quyết định. Trong khi mức hợp lý của chỉ số này theo tính tốn từ mơ hình khoảng 700 đến 800 điểm vào thời điểm tháng 3/2007.
Chương 4
ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH VÀ KIẾN NGHỊ
Tác giả đưa ra các đề xuất chính sách dựa trên quan điểm trung lập. Từ những quan sát khách quan của giá cổ phiếu kết hợp phân tích các chính sách của Nhà nước chúng ta cần lọc bỏ những bối cảnh để tìm ra nguyên nhân chân thực. Điều này sẽ giúp cho việc đưa ra một phương sách để các bên thực hiện có thể điều chỉnh hành vi và đầu tranh được với các trở ngại trong việc thực hiện. Một chính sách trung lập là một chính sách chú trọng thúc đẩy sự tự điều chỉnh và cung cấp động cơ tự điều chỉnh hành vi.
Khi có hiệu ứng đám đơng mạnh và kéo dài thì giá cả tài sản tài chính hoặc các dự án trong các ngành cũng sẽ bị định giá sai lệch. Từ sai lệch này sẽ dẫn đến sai lệch cơ cấu đầu tư chung của nền kinh tế do nhận thức sai lầm mức độ rủi ro của đầu tư. Hệ quả cuối cùng chúng ta sẽ không đạt được hiệu quả đầu tư và nền kinh tế không thể có sự tăng trưởng vượt bậc với nhiều nỗ lực bỏ ra trên các mặt như: đầu tư phát triển công nghệ, tăng chất lượng vốn con người… Khi thị trường cổ phiếu không bộc lộ được những thông tin chân thực về mức lợi suất hợp lý thì nó sẽ khơng hơn gì một sịng bạc mà Chính phủ luôn phải giải cứu khi nguy nan. Thị trường trái phiếu là một thị trường cần có qui mơ lớn cũng không thể phát triển được.
Xem xét TTCK Mỹ cho thấy khơng phải khơng có đổ vỡ và hành vi đầu tư theo đám đông. Nhưng cơ chế tự điều chỉnh đã giúp thị trường phục hồi nhanh chóng trở lại cân bằng và làm tốt vai trị khai thác thơng tin từ tất cả các bên tham gia thị trường để cung cấp thông tin về rủi ro tương đối khi đầu tư vào các ngành, các tài sản tài chính. Chính phủ duy trì thị trường cổ phiếu như một nơi để vui chơi có thưởng. Nhưng thị trường trái phiếu của Mỹ lại phát triển mạnh với quy mô lớn hơn thị trường cổ phiếu sử
dụng thông tin được cung cấp từ những giao dịch diễn ra hàng giây phút trên thị trường cổ phiếu. Mơ hình phát triển thị trường chứng khốn này rất phù hợp với kết luận về thứ tự huy động vốn tối ưu mà lý thuyết Kinh tế học Tài chính trong lĩnh vực tài chính cơng ty đã đưa ra. Theo kết luận đó các doanh nghiệp, công ty bao giờ cũng huy động vốn theo thứ tự ưu tiên sau: từ nguồn lợi nhuận giữ lại; kế tiếp là huy động vốn nợ qua phát hành nợ hoặc trái phiếu; cuối cùng là huy động vốn thông qua phát hành (phát hành thêm) cổ phiếu và từ các nguồn vốn khác.
Chúng ta hướng tới phát triển thị trường chứng khoán hiệu quả với sự hình thành một cơ chế tự giám sát thơng qua cung cấp các động cơ bộc lộ thông tin khiến cho thị trường ở trạng thái cân bằng ổn định. Chính sự cạnh tranh cũng là một nguyên nhân tạo ra cơ chế tự giám sát cũng như tự cân bằng dẫn đến khả năng một nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận vượt trội so với thị trường là rất nhỏ. Với thị trường này hệ số Beta của các cổ phiếu sẽ ở mức cân bằng động. Và lợi suất yêu cầu dùng để định giá tài sản tài chính được tính dựa vào hệ số Beta ước lượng trên thị trường theo mơ hình