(LUẬN văn THẠC sĩ) kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán việt nam

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế, là kênh huy động vốn dài hạn hiệu quả bên cạnh các kênh ngân hàng ngắn và trung hạn Mọi thay đổi trong nền kinh tế đều được phản ánh rõ nét qua giá chứng khoán và các chỉ số thị trường Sự phản ánh này phụ thuộc vào thông tin trên thị trường; thông tin tích cực có thể làm giá cổ phiếu tăng ngay lập tức, trong khi thông tin tiêu cực dẫn đến điều chỉnh giảm Khả năng phản ánh thông tin của thị trường chứng khoán là tiêu chí quan trọng được nhiều nhà kinh tế học nghiên cứu, trong đó Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết được công nhận rộng rãi.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) do Fama đề xuất lần đầu năm 1965, là nền tảng của lý thuyết tài chính hiện đại, phân loại thị trường thành ba dạng: yếu, trung bình và mạnh Nhiều nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Mỹ, Nhật và Châu Âu cho thấy thị trường chứng khoán ở đây chủ yếu tuân theo hiệu quả ít nhất là dạng yếu Ngược lại, có sự đồng thuận rộng rãi và nhiều bằng chứng cho thấy thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển không tuân theo hiệu quả dạng mạnh và trung bình, và trong nhiều trường hợp, thậm chí không tuân theo hiệu quả dạng yếu.

Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù còn non trẻ với hơn 12 năm phát triển kể từ năm 2000, đã trở thành một kênh quan trọng trong việc huy động vốn và hỗ trợ quá trình cổ phần hóa, cơ cấu lại nền kinh tế Tuy nhiên, thị trường vẫn đối mặt với nhiều thách thức như thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện và các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ Sự tham gia đông đảo của các công ty chứng khoán và nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức chuyên môn đã dẫn đến những quyết định đầu tư cảm tính, làm cho thị trường dễ bị tổn thương trước các biến động kinh tế Dù vậy, với những chính sách mới từ nhà nước, thị trường chứng khoán Việt Nam đang thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, thúc đẩy nghiên cứu và phân tích sâu sắc về các khía cạnh của thị trường này.

Hình 1.1: Biểu đồ về giá và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn

Trong hơn 12 năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ghi nhận sự phát triển đáng kể, với sự gia tăng số lượng công ty niêm yết.

Từ hai doanh nghiệp ban đầu là Công ty Cổ phần cơ điện lạnh – REE và Công ty Cổ phần Cáp và Vật liệu viễn thông – SAM cùng với một số trái phiếu có vốn hóa thị trường chỉ 459 tỷ đồng vào ngày 28/07/2000, đến nay, tính đến ngày 31/12/2012, thị trường đã phát triển với 315 công ty niêm yết và tổng vốn hóa đạt 602.904 tỷ đồng.

Hình 1.2: Quy mô công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2000-2012 [19]

Tính đến hết tháng 12/2012, số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt 1,26 triệu tài khoản, trong đó có 16.001 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài Chỉ riêng trong tháng 12/2012, đã có 7.869 tài khoản giao dịch mới được cấp, bao gồm 111 tài khoản của tổ chức trong nước, 7.701 tài khoản cá nhân trong nước, 14 tài khoản tổ chức nước ngoài và 35 tài khoản cá nhân nước ngoài Sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài không chỉ nâng cao trình độ và kinh nghiệm đầu tư cho nhà đầu tư Việt Nam mà còn góp phần vào việc hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường Quốc hội và Bộ Tài chính Việt Nam đã ban hành nhiều văn bản quy phạm pháp luật nhằm tạo ra một môi trường hoạt động lành mạnh cho thị trường chứng khoán, bao gồm các quy định về đầu tư và phát hành thông tin Bên cạnh đó, Nhà nước cũng chú trọng phát triển hạ tầng và khuyến khích sự tham gia của cả nhà đầu tư trong và ngoài nước, thúc đẩy doanh nghiệp Việt Nam hội nhập vào thị trường tài chính toàn cầu.

Mục tiêu nghiên cứu

Thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn đầu tư dài hạn hiệu quả và nhanh chóng cho doanh nghiệp cũng như nền kinh tế Nhận thấy xu hướng phát triển mạnh mẽ và tiềm năng lớn của TTCK Việt Nam, các nhà nghiên cứu ngày càng quan tâm đến hoạt động của thị trường Nhiều đề tài khoa học và tài liệu nghiên cứu đã được công bố, đưa ra các kết luận và khuyến nghị nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường này.

Mục tiêu của luận văn này là kiểm định giả thuyết hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2012, nhằm trả lời câu hỏi liệu thị trường này có tuân theo giả thuyết hiệu quả hay không Luận văn tìm hiểu mức độ hiệu quả của thị trường trong bối cảnh mới và đưa ra các đề xuất chính sách có ý nghĩa cho sự phát triển kinh tế của Việt Nam, đặc biệt là trong lĩnh vực chứng khoán Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là chỉ số VN-Index của Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2000-2012.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sẽ kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng phương pháp định lượng, sử dụng các kiểm định ngẫu nhiên trên chuỗi dữ liệu giá VN-Index Các kiểm định bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định sai biệt phương sai Nếu chuỗi dữ liệu hỗ trợ giả thuyết, chúng ta có thể kết luận rằng thị trường chứng khoán Việt Nam ít nhất có hiệu quả dạng yếu; ngược lại, nếu không, thị trường sẽ được xem là không hiệu quả.

Nội dung nghiên cứu

Luận văn có 5 chương bao gồm:

Chương 1: Luận văn sẽ giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Chương này trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory) và đưa ra cái nhìn tổng quan các nghiên cứu trước đó

Chương 3: Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng bao gồm các phương pháp kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị - Unit Root, kiểm định Tự tương quan - Ljung Box, kiểm định Sai biệt phương sai – Lomac đồng thời mô tả các nguồn dữ liệu phục vụ nghiên cứu

Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu sau khi tiến hành kiểm định đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Rút ra kết luận cho luận văn, đề xuất những kiến nghị chính sách và nêu ra các hạn chế của luận văn.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ

Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory)

Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho rằng giá cổ phiếu biến động một cách ngẫu nhiên, không theo bất kỳ mẫu hình hay xu hướng nào Theo lý thuyết này, lịch sử giá cổ phiếu không có khả năng dự đoán tương lai, vì nó không lưu giữ thông tin.

Fama (1965) đề xuất rằng lý thuyết bước đi ngẫu nhiên bao gồm hai giả thuyết chính: (1) các biến động giá là độc lập và (2) chúng tuân theo phân phối xác suất Campbell và các tác giả khác (1997) đã xác định ba loại giả thuyết bước đi ngẫu nhiên Giả thuyết đầu tiên (RW1) giả định rằng các biến động là phân phối xác suất độc lập và đồng nhất (IID), nhưng thiếu tính linh hoạt để thích ứng với sự thay đổi kinh tế, xã hội Giả thuyết thứ hai (RW2) nới lỏng giả định IID, cho phép các biến động độc lập mà không cần đồng nhất, trong khi RW1 là trường hợp đặc biệt của RW2 RW3, giả thuyết tổng quát nhất, cho rằng các biến động giá không tương quan và bao gồm cả RW1 và RW2 như những trường hợp đặc biệt Để xác nhận hay bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, cần có chứng cứ thống kê chứng minh rằng giá cổ phiếu trong tương lai thực sự độc lập với các biến động giá trong quá khứ Sự liên quan giữa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và giả thuyết thị trường hiệu quả cũng được làm rõ, với hầu hết các nghiên cứu kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả (đặc biệt là dạng yếu) dựa trên RW3.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những nền tảng của tài chính hiện đại, gây ra nhiều tranh luận giữa các nhà kinh tế và chuyên gia tài chính EMH khẳng định rằng giá cổ phiếu luôn phản ánh đầy đủ tất cả thông tin có sẵn tại bất kỳ thời điểm nào Định nghĩa chính thức của EMH, được Fama (1970) chấp nhận rộng rãi, cho rằng một thị trường hiệu quả sẽ tạo ra mức giá phản ánh tất cả thông tin hiện có Ngược lại, định nghĩa không chính thức nhấn mạnh rằng lợi nhuận là không thể dự đoán và không có nhà đầu tư nào có thể đạt được siêu lợi nhuận bất thường từ việc khai thác thông tin quá khứ Trong một thị trường hiệu quả, sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư thông minh dẫn đến việc giá chứng khoán phản ánh thông tin từ các sự kiện đã xảy ra, hiện tại và dự kiến trong tương lai, do đó, giá thực tế của chứng khoán tại bất kỳ thời điểm nào sẽ là ước lượng chính xác về giá trị của nó.

Fama (1965, 1970) đã phân loại mức độ hiệu quả của thị trường tài chính thành ba dạng: yếu, trung bình và mạnh, dựa trên mức độ sẵn có của thông tin Các dạng này được gọi là giả thuyết hiệu quả thị trường (EMH).

Giả thuyết dạng yếu cho rằng giá cổ phiếu đã phản ánh toàn bộ thông tin từ dữ liệu giao dịch thị trường, bao gồm giá lịch sử và khối lượng giao dịch Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng yếu, việc sử dụng phân tích kỹ thuật để dự đoán xu hướng và các ngưỡng kháng cự, hỗ trợ nhằm dự báo biến động giá cổ phiếu trong tương lai dựa trên dữ liệu quá khứ sẽ không khả thi Thay vào đó, giá cả sẽ chỉ di chuyển theo những bước đi ngẫu nhiên.

Giả thuyết dạng trung bình cho rằng tất cả thông tin công khai về các công ty và triển vọng của họ đã được phản ánh đầy đủ trong giá cổ phiếu Điều này bao gồm dữ liệu giao dịch thị trường, thông tin về kết quả kinh doanh, tình hình sản xuất, bảng cân đối kế toán, các chỉ số tài chính, kế hoạch lợi nhuận và chia cổ tức Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng trung bình, việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận từ việc mua cổ phiếu định giá thấp và bán cổ phiếu định giá cao sẽ không khả thi.

Giả thuyết dạng mạnh cho rằng giá cổ phiếu đã phản ánh toàn bộ thông tin liên quan đến công ty, bao gồm cả thông tin công khai và thông tin nội bộ Hiệu quả dạng mạnh ngụ ý rằng ngay cả những nhà đầu tư sử dụng thông tin nội gián cũng không thể đạt được lợi nhuận vượt trội Nếu thị trường tuân theo nguyên tắc hiệu quả dạng mạnh, thông tin nội bộ sẽ không còn giá trị.

Luận văn này nghiên cứu tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên hai lý thuyết chính: Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả Để thực hiện các kiểm định thống kê, nghiên cứu áp dụng ba phương pháp kiểm định, bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định sai biệt phương sai.

Tổng quan các nghiên cứu trước đó

Việc xác định tính chất hoạt động của thị trường chứng khoán có ảnh hưởng lớn đến chiến lược đầu tư của nhà đầu tư và việc tìm ra quy luật kinh tế của các nhà kinh tế học Nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả đã được thực hiện tại nhiều quốc gia và thời điểm khác nhau, bao gồm cả các nền kinh tế phát triển và đang phát triển Năm 2004, Worthington và Higgs đã công bố nghiên cứu “Bước ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Châu Âu”, trong đó họ sử dụng dữ liệu hàng ngày để kiểm định tính ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả dạng yếu tại 16 thị trường phát triển ở phương Tây như Úc, Bỉ, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, và Hà Lan.

Nghiên cứu này xem xét các thị trường phát triển như Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ và Anh, cùng với 4 thị trường mới nổi gồm Cộng Hòa Séc, Hungari, Ba Lan và Nga Phương pháp kiểm tra được sử dụng là Kiểm định Nghiệm đơn vị (Unit Root Test) và Sai biệt phương sai (Variance Ratio) để phân tích các đặc điểm của các thị trường này.

Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có Hungary trong các thị trường mới nổi có tính ngẫu nhiên, dẫn đến hiệu quả dạng yếu, khi tất cả thông tin thị trường đã được phản ánh vào giá chứng khoán Trong khi đó, ở các thị trường phát triển, chỉ có Đức, Ireland, Bồ Đào Nha, Thụy Điển và Anh được xác định là có tính ngẫu nhiên.

Năm 2003, Worthington và Higgs đã tiến hành nghiên cứu về "Kiểm định bước ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Mỹ La tinh", sử dụng dữ liệu từ 31/12/1987 đến 28/05/2003 Nghiên cứu này kiểm tra giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu và lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên cho các nước như Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru và Venezuela Kết quả cho thấy không có thị trường nào trong số này tuân theo bước đi ngẫu nhiên hay thị trường hiệu quả dạng yếu.

Năm 2008, Xiaofeng Li công bố nghiên cứu “Kiểm định thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Trung Quốc và Nhật”, sử dụng các phương pháp như Runs Test, Unit Root Test và Variance Ratio Test với dữ liệu từ chỉ số chứng khoán của thị trường Thượng Hải và Thẩm Quyến ở Trung Quốc, cùng với thị trường chứng khoán Tokyo của Nhật Bản trong giai đoạn 2000 đến 2007 Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến không tuân theo nguyên lý thị trường hiệu quả, trong khi thị trường Tokyo thể hiện tính ngẫu nhiên và hiệu quả.

Năm 2012, Mirah Putu Nikita và Subiakto Soekarno công bố nghiên cứu về "Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đối với thị trường chứng khoán Indonesia giai đoạn từ 2008-2011", cho thấy thị trường chứng khoán Indonesia không tuân theo hiệu quả dạng yếu Tương tự, Bùi Mỹ Châu (2006) cũng thực hiện nghiên cứu tương tự cho thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng chỉ số VNI-Index từ năm 2000-2006, cho kết quả rằng thị trường Việt Nam không tuân theo giả thuyết dạng yếu Để kiểm định hiệu quả dạng yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn này sẽ tiến hành kiểm định tính ngẫu nhiên của giá chứng khoán, nhằm xác định nếu thị trường tuân theo giả thuyết bước đi ngẫu nhiên, từ đó khẳng định hiệu quả dạng yếu.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Giới thiệu các kiểm định

Một trong những kiểm định phổ biến trong nghiên cứu giả thuyết bước đi ngẫu nhiên là kiểm định tính dừng (stationarity), cụ thể là kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) Kiểm định này được giới thiệu lần đầu bởi Dickey và Fuller vào năm 1979.

Một trong những cách trực tiếp để kiểm tra giả thuyết bước đi ngẫu nhiên là phân tích tương quan chuỗi trong biến động giá cổ phiếu Tương quan chuỗi cho thấy xu hướng biến động giá tương lai liên quan đến biến động giá trong quá khứ; nếu tương quan dương, biến động tăng sẽ tiếp tục tăng, ngược lại nếu tương quan âm, biến động tăng sẽ chuyển thành giảm Box và Pierce (1970) đã đề xuất sử dụng thống kê Portmanteau (thống kê Q) để kiểm tra tương quan chuỗi, trong khi Ljung và Box (1978) cải tiến thống kê này để nâng cao hiệu lực kiểm định trong mẫu hữu hạn, được gọi là kiểm định Ljung-Box Đối với chuỗi thời gian có tính chất phụ thuộc phi tuyến, Brock, Dechert và Sheinkman (1987) đã đề xuất sử dụng kiểm định BDS.

Kết quả của các kiểm định thống kê có thể làm rõ tính chất chuỗi thời gian của biến động giá cổ phiếu Nếu tự tương quan gần bằng không, các biến động giá được coi là độc lập và tuân theo bước đi ngẫu nhiên Ngược lại, sự tồn tại của tự tương quan sẽ bác bỏ giả thuyết rằng biến động giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên.

Kiểm định sai biệt phương sai (Variance ratio test) do Lo và MacKinlay

Kiểm định LOMAC, được đề xuất vào năm 1988, đã trở thành công cụ phổ biến trong các nghiên cứu định lượng về hiệu quả thị trường và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên liên quan đến biến động giá cổ phiếu Ý tưởng cốt lõi của kiểm định LOMAC là nếu một chuỗi dữ liệu tuân theo quy tắc bước đi ngẫu nhiên, thì phương sai của sai biệt bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhất.

Lựa chọn kiểm định

Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) là phương pháp quan trọng để xác định tính dừng của chuỗi dữ liệu, trong đó hai kiểm định phổ biến là Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Person Một chuỗi dữ liệu được coi là dừng khi nó không mang tính ngẫu nhiên.

Kiểm định tự tương quan là một phương pháp quan trọng trong nghiên cứu chuỗi thời gian, theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997) Nó cho phép kiểm tra sự tương quan giữa các quan sát trong chuỗi biến động chứng khoán tại các thời điểm khác nhau Một chuỗi thời gian được coi là tuân theo bước đi ngẫu nhiên khi tất cả các chỉ số tự tương quan bằng không Để kiểm định này, thống kê Ljung-Box (1978) sẽ được sử dụng, tuy nhiên, nó chỉ hiệu quả trong việc phát hiện các phụ thuộc tuyến tính Đối với các phụ thuộc phi tuyến, cần áp dụng kiểm định BDS của Brock, Dechert và Sheinkman (1987) Nếu kiểm định Ljung-Box bác bỏ giả thuyết không có tự tương quan, thì không cần thực hiện kiểm định BDS Ngược lại, nếu Ljung-Box không bác bỏ giả thuyết không, kiểm định BDS sẽ được tiến hành để kiểm tra các phụ thuộc phi tuyến.

Kiểm định sai biệt phương sai, được giới thiệu bởi Lo và MacKinlay (1988), đã chứng minh tính hiệu lực và đáng tin cậy trong các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi biến động giá cổ phiếu không tuân theo phân phối chuẩn Hầu hết các chuỗi dữ liệu thời gian về chỉ số chứng khoán đều có phương sai biến thiên (heteroskedasticity), và kiểm định LOMAC cho thấy độ tin cậy cao hơn so với các kiểm định khác như Ljung-Box hay kiểm định Unit Root, cả trong trường hợp phương sai không đổi và phương sai biến thiên Do chuỗi biến động theo tuần không tuân theo phân phối chuẩn, việc lựa chọn kiểm định LOMAC là phù hợp nhất.

Yt = Ut, trong đó Ut là sai số ngẫu nhiên thỏa mãn E(Ut) = 0, Var(Ut) = σ 2 , Cov(Ui,Uj) = 0 với i khác j thì Ut được gọi là nhiễu trắng

Bước ngẫu nhiên (Random Walk)

Với U t là nhiễu trắng khi đó Y t được gọi là bước ngẫu nhiên Đặt: r t = Y t - Y t-1

Khi đó r t chính là lợi nhuận (hay biến động) tại ngày t

Trong luận văn này, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định nhằm xác định mối tương quan giữa các biến động giá trong chuỗi dữ liệu Mục tiêu là để kết luận liệu chuỗi biến động giá có tuân theo quy luật bước đi ngẫu nhiên hay không.

3.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị

Trước khi tìm hiểu về kiểm định nghiệm đơn vị, cần nắm rõ các tính chất của chuỗi dừng và chuỗi không dừng Chuỗi dừng có đặc điểm là giá trị kỳ vọng và phương sai không thay đổi theo thời gian, với hiệp phương sai giữa hai giá trị cách nhau k giai đoạn là Cov(Pt, Pt-k) = a(k) Ngược lại, chuỗi không dừng có giá trị kỳ vọng hoặc phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai Ví dụ, xét Yt = Ut, trong đó Ut là nhiễu trắng, thì Yt sẽ là chuỗi dừng.

Xét Y t = Y t-1 + U t với U t là nhiễu trắng

Như vậy, Y t không phải là chuỗi dừng vì có phương sai thay đổi theo thời gian, t càng lớn, phương sai cũng lớn theo hay Yt là bước ngẫu nhiên

Kiểm định liệu chuỗi Yt có phải là chuỗi dừng (không ngẫu nhiên) hay không bằng phương pháp nghiệm đơn vị Phương pháp này xét phương trình:

Khi p = 1, Yt trở thành một bước ngẫu nhiên và Yt là một chuỗi không dừng Do đó, trong việc kiểm định tính dừng, chúng ta cần kiểm tra các giả thiết liên quan.

H 0 : p =1(chuỗi không dừng hay có tính ngẫu nhiên)

H1: p ≠ 1 (chuỗi dừng hay không có tính ngẫu nhiên) Đặt τ = (Giá trị p ước lượng/sai số của p), phân phối theo quy luật Dickey Fuller Nếu │τ│ > │τα│ thì bác bỏ giả thuyết H0 và kết luận rằng chuỗi là dừng.

Phương trình trên tương đương với Y t - Y t-1 = (p-1)*Y t-1 + U t = a*Y t-1 + U t

Tiêu chuẩn DF được áp dụng cho ba mô hình khác nhau: ΔY t = a*Yt-1 + Ut, ΔY t = α + a*Y t-1 + Ut, và ΔY t = α + b*T + a*Y t-1 + Ut = a*Y t-1 + c*X t + Ut, trong đó T là biến xu thế và X t là biến ngoại sinh, bao gồm α hoặc α và biến xu thế Các giả thiết liên quan đến những mô hình này cũng cần được xem xét.

H0: a=0 (Chuỗi không dừng hay có tính ngẫu nhiên)

H1: a ≠ 0 (Chuỗi dừng hay không có tính ngẫu nhiên) cho thấy có thể xuất hiện hiện tượng tương quan chuỗi giữa các U_t do thiếu biến Để kiểm định điều này, phương pháp DF mở rộng được áp dụng bằng cách thêm vào phương trình các biến trễ của biến phụ thuộc ΔY_t: ΔY_t = α + b*T + a*Y_{t-1} + U_t + ΣΔY_{t-k} với k=1,…, n Tiêu chuẩn DF này được gọi là tiêu chuẩn ADF (Augmented Dickey-Fuller) Ngoài ra, trong trường hợp nghi ngờ có hiện tượng tương quan chuỗi giữa U_t, Philips Perron (1988) đã đề xuất kiểm định ước lượng phương trình (1) và điều chỉnh giá trị τ để đảm bảo hiện tượng tương quan giữa U_t không ảnh hưởng đến phân phối τ.

Chúng ta có thể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả bằng cách kiểm tra xem tất cả các sự tự tương quan trong chuỗi biến động giá cổ phiếu có bằng không hay không, từ đó xác nhận chuỗi dữ liệu tuân theo bước đi ngẫu nhiên Để đo lường mức độ tương quan hay phụ thuộc lẫn nhau giữa các quan sát trong chuỗi số liệu, ta sử dụng công thức tính toán cụ thể.

Hệ số tương quan bậc k (k là khoảng cách thời gian giữa hai quan sát) thể hiện biến động giá tại thời điểm t, trong đó k là chênh lệch giữa logarithm tự nhiên của chỉ số chứng khoán theo tuần Để kiểm định giả thuyết rằng tất cả hệ số tương quan đều đồng thời bằng 0, thống kê Ljung Box Q được áp dụng Dựa trên thống kê Portmanteau trong kiểm định của Box và Pierce (1970), Ljung và Box đã điều chỉnh để có được thống kê Q.

Với m là khoảng cách độ trễ được lựa chọn để kiểm định và T là cỡ mẫu Chúng ta có giả thuyết không và giả thuyết một:

Nguyên tắc quyết định là bác bỏ dựa trên phân phối chi bình phương với m bậc tự do Việc lựa chọn giá trị m cụ thể có thể ảnh hưởng đến tính hiệu lực của thống kê; nếu m quá nhỏ, có thể bỏ sót các tương quan với độ trễ dài hơn, trong khi nếu m quá lớn, tính hiệu lực của kiểm định sẽ giảm đáng kể, như đã chỉ ra bởi Campbel và các tác giả khác (1997) Để khắc phục vấn đề này, chúng ta sẽ áp dụng gợi ý của Tsay (2005) nhằm gia tăng độ tin cậy của kiểm định.

Kiểm định sai biệt phương sai hay còn gọi là kiểm định LOMAC, lần đầu tiên được giới thiệu bởi Lo và MacKinlay vào năm 1988 Kiểm định này dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng biến động giá cổ phiếu không có tương quan chuỗi và phương sai của những biến động ngẫu nhiên là tuyến tính Cụ thể, nếu logarithm tự nhiên của một chuỗi thời gian là ngẫu nhiên, phương sai của sai biệt bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhất Do đó, với một chuỗi (nq+1) quan sát, phương sai của (Xt-Xt-q) sẽ bằng q lần phương sai của (Xt-Xt-1) nếu giả thuyết thị trường hiệu quả được tuân thủ Kiểm định LOMAC sử dụng tỷ số phương sai được tính theo công thức nhất định.

Phương sai của sai biệt bậc q và phương sai của sai biệt bậc nhất được xác định qua kiểm định LOMAC, với giả thuyết không là VR(q) bằng 1 Khi VR(q) lớn hơn 1, điều này cho thấy có sự tồn tại của tương quan chuỗi đồng biến, trong khi nếu VR(q) nhỏ hơn 1, tương quan này sẽ không tồn tại.

1 thì có tương quan chuỗi nghịch biến trong chuỗi dữ liệu

Lo và MacKinlay tính toán giá trị của và như sau:

Với giả định phương sai không đổi (homoskedasticity), thống kê được chuẩn hóa Z(q) được tính như sau:

Lo và MacKinlay (1988) cũng đưa ra một thống kê Z* phù hợp và có hiệu lực với các giả định phương sai thay đổi (heteroskedasticity):

Trong một nghiên cứu khác bằng cách sử dụng mô phỏng Monte-Carlo,

Lo và MacKinlay (1989) đã chứng minh rằng việc sử dụng Z* cho kết quả tốt hơn đối với những mẫu giới hạn.

Nguồn dữ liệu và thống kê mô tả

Nguồn dữ liệu cho luận văn này là giá đóng cửa của chỉ số VN-Index tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, được lấy từ trang web www.cophieu68.com Từ dữ liệu thô này, sự biến động và lợi nhuận theo tuần sẽ được tính toán và áp dụng trong các kiểm định Lợi nhuận theo tuần được xác định dựa trên lợi nhuận ghép lãi liên tục theo một công thức cụ thể.

Việc chọn dữ liệu lợi nhuận theo tuần cho kiểm định tính ngẫu nhiên thay vì theo ngày hoặc tháng là do sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chỉ bắt đầu giao dịch hằng ngày từ 01/03/2002, dẫn đến việc không có dữ liệu lợi nhuận theo ngày cho giai đoạn trước đó Sử dụng lợi nhuận theo tuần giúp giảm thiểu thiên lệch trong dữ liệu theo ngày (Lo và MacKinlay, 1998) Ngoài ra, dữ liệu lợi nhuận theo tháng không được sử dụng do cỡ mẫu không đủ lớn, trong khi dữ liệu dài hơn sẽ cải thiện phương sai của phần dư và tăng cường hiệu lực của kiểm định tính ngẫu nhiên (Taylor, 2000).

Nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian từ ngày 28/07/2000 đến 31/12/2012, kéo dài 636 tuần, tạo ra tổng cộng 635 quan sát lợi nhuận hàng tuần.

Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), việc biểu diễn giá cổ phiếu theo logarithm tự nhiên giúp ổn định phương sai của chuỗi thời gian Lo và MacKinlay (1988) chỉ ra rằng dữ liệu chuỗi theo tuần được lấy từ giá trị đóng cửa vào ngày thứ tư hàng tuần Nếu không có dữ liệu vào ngày thứ tư, dữ liệu của ngày thứ ba sẽ được sử dụng, hoặc ngày thứ năm nếu cả ba ngày này đều thiếu Huber (1997) cho rằng việc chọn giá trị đóng cửa vào ngày thứ tư nhằm tránh ảnh hưởng từ hai ngày quan trọng trong tuần, thứ hai và thứ sáu, đã được nghiên cứu nhiều về hiệu ứng của chúng.

3.3.2 Thống kê mô tả nguồn dữ liệu

Dưới đây là dữ liệu tuần và một vài chỉ số thống kê mô tả được tạo bởi phần mềm Eviews:

Hình 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo tuần

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn tăng trưởng, với giá trị trung bình đạt 0,002155 và trung vị là 0,00123, cho thấy xu hướng tích cực Độ lệch chuẩn cao (0,046056) phản ánh sự biến động mạnh của chỉ số VN-Index, trong khi chỉ số skewness âm cho thấy sự phân phối không đồng đều của lợi suất.

(Skewness: -0,300577) cho biết hàm phân phối xác suất bị nghiêng về bên trái

Chỉ số kurtosis đạt 5,323995, vượt mức 3 một cách đáng kể, cho thấy sự phân tán lớn của lợi nhuận Đồng thời, chỉ số p_value của thống kê Jarque-Bera cũng rất nhỏ, gần bằng 0.

Lợi nhuận không tuân theo phân phối chuẩn, điều này được khẳng định qua các nghiên cứu trước đây về thị trường cổ phiếu ở các nước đang phát triển Kết quả này cho thấy sự tương đồng với các nghiên cứu tương tự tại các quốc gia khác trong cùng lĩnh vực.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Kết quả kiểm định Unit Root

Kiểm định Unit Root là kiểm định được thực hiện trước tiên với các giả thuyết không và giả thuyết một như sau:

H 0 : chuỗi dữ liệu là chuỗi không dừng (có tính ngẫu nhiên)

H1: chuỗi dữ liệu là chuỗi dừng (không có tính ngẫu nhiên)

B ả ng 4.1: Kết quả kiểm định Unit Root

Không có xu hướng Có xu hướng

Giá trị thống kê ADF

Giá trị thống kê PP

Kết quả từ bảng kiểm định ADF và Phillips-Person cho thấy giá trị kiểm định lớn hơn giá trị tuyệt đối ở cả ba mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để bác bỏ giả thuyết không Điều này chỉ ra rằng chuỗi biến động giá cổ phiếu theo tuần là chuỗi dừng, không phải là ngẫu nhiên Để xác nhận thêm, chúng ta sẽ tiến hành kiểm định Ljung - Box.

Kết quả kiểm định Ljung-Box

Kiểm định Ljung-Box là kiểm định được thực hiện trước tiên với các giả thuyết không và giả thuyết một như sau:

H 0 : không tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu

H1: Có tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu Theo Tsay (2005), thống kê kiểm định Ljung-Box Q(5) và Q(6) được áp dụng cho phân phối dữ liệu theo tuần Kết quả thống kê được tóm tắt trong bảng dưới đây.

B ả ng 4.2: Kết quả kiểm định Ljung-Box

Dữ liệu biến động theo tuần VN-Index Q(5) Q(6)

Giá trị kiểm định thống kê 66.516* 68.405*

*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%

Kết quả thống kê Ljung-Box cho thấy có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho phép bác bỏ giả thuyết không về sự không tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu Điều này chứng tỏ rằng chuỗi biến động giá cổ phiếu theo tuần có tự tương quan Kiểm định Ljung-Box hiệu quả trong việc phát hiện phụ thuộc tuyến tính của dữ liệu chuỗi thời gian, khẳng định rằng chuỗi dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có tính chất phụ thuộc tuyến tính Do đó, việc thực hiện các kiểm định BDS về phụ thuộc phi tuyến không còn cần thiết.

Kết quả kiểm định LOMAC

Chúng ta sẽ tiếp tục sử dụng dữ liệu biến động giá theo tuần để thực hiện kiểm định sai biệt phương sai theo phương pháp của Lo và MacKinlay (1988), với độ trễ từ 2 tuần đến 4 tháng (16 tuần) Kiểm định LOMAC bao gồm hai giả thuyết: giả thuyết không và giả thuyết một.

H 0 : VR(q)=1 chuỗi dữ liệu tuân theo bước đi ngẫu nhiên

H 1 : VR(q)≠1 chuỗi dữ liệu không tuân theo bước đi ngẫu nhiên

Tỷ số phương sai VR(q) và các kết quả kiểm định z(q) cho phương sai không đổi và z*(q) cho phương sai biến thiên như ở bảng dưới đây:

B ả ng 4.3: Kết quả kiểm định LOMAC

Giá trị của độ trễ q

*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%

Tỷ số phương sai VR(q) được trình bày ở hàng thứ nhất, tiếp theo là giá trị kiểm định z(q) trong ngoặc tròn ở hàng thứ hai, và cuối cùng là giá trị kiểm định z*(q) trong ngoặc vuông ở hàng thứ ba.

Kết quả phân tích cho thấy chúng ta bác bỏ giả thuyết không về bước đi ngẫu nhiên với mức ý nghĩa 5% cho chuỗi dữ liệu theo tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, tỷ số phương sai đều lớn hơn 1 trong cả bốn trường hợp, cho thấy mối tương quan đồng biến giữa các biến động giá cổ phiếu.

Kết luận

Kết quả từ ba kiểm định Unit Root, Ljung-Box và Lomac cho dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 cho thấy giả thuyết bước đi ngẫu nhiên bị bác bỏ Điều này chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam không tuân theo hiệu quả dạng yếu.