GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Lý thuyết trật tự cấu trúc vốn của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với nguồn vốn tự có từ dòng tiền và lợi nhuận giữ lại của công ty Mỗi công ty có những giới hạn riêng trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và nội bộ, ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và hiệu quả hoạt động Khi một công ty gặp khó khăn trong việc huy động vốn nội bộ hoặc vay nợ, dẫn đến không đủ khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư, nó sẽ rơi vào tình trạng "căng thẳng tài chính" Tình trạng này khác nhau giữa các công ty do sự chênh lệch đáng kể về chi phí giữa nguồn vốn bên ngoài và nội bộ Các nghiên cứu như của Fazzari et al (1988) và Cleary (1999) đã chỉ ra mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và các chính sách đầu tư, nhấn mạnh tác động của tình trạng này đến quyết định tài chính của công ty.
Trong những năm gần đây, nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu, bên cạnh các nghiên cứu về tác động của căng thẳng tài chính đối với chính sách đầu tư và tài trợ Lamont, Polk và Saa-Requejo (2001) đã áp dụng hệ số KZ, dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), để chứng minh ảnh hưởng của yếu tố "căng thẳng tài chính" đến thu nhập cổ phiếu.
Nghiên cứu về giá trị công ty trên thị trường Mỹ cho thấy cổ phiếu của các công ty gặp căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty không gặp phải vấn đề này Whited và Wu (2006) đã phát triển hệ số WW để đo lường mức độ căng thẳng tài chính và phát hiện rằng yếu tố này ảnh hưởng đến thu nhập cổ phiếu, mặc dù các công ty có căng thẳng tài chính lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn Nghiên cứu của Chan et al (2010) trên thị trường Úc cũng hỗ trợ kết quả của Lamont et al (2001) Dù nhiều nghiên cứu chỉ ra sự tác động độc lập của căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng các bằng chứng thực nghiệm vẫn còn tồn tại sự mâu thuẫn.
Việt Nam đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế với một thị trường tài chính còn lạc hậu so với các nước phát triển Nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu chủ yếu tập trung vào các nước như Mỹ, Anh, và Úc Đề tài “Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm xem xét tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty Việt Nam, góp phần bổ sung cho hệ thống nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Trong bối cảnh lo ngại về thanh khoản và chi phí vốn gia tăng, kết quả nghiên cứu có thể đề xuất việc xem xét tác động của căng thẳng tài chính trong phân tích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu đặt ra câu hỏi liệu có sự liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tình trạng căng thẳng tài chính của công ty hay không.
Hai là, sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thể hiện như thế nào?
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm dựa trên nghiên cứu của Chan et al (2010) về "Hạn chế tài chính và lợi suất cổ phiếu - Bằng chứng từ Australia" Nghiên cứu bắt đầu bằng việc sử dụng phân tích biệt số để xác định hệ số Zfc, đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam, kết hợp với quy mô công ty để phân loại và xây dựng 9 danh mục Qua phân tích hồi quy, nghiên cứu tìm hiểu sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi giữa các công ty dựa trên quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính, kết hợp với các yếu tố thị trường, yếu tố mô phỏng quy mô và giá trị Hồi quy tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính được thực hiện để chứng minh tác động độc lập của yếu tố này đến lợi suất cổ phiếu Cuối cùng, hồi quy chéo được thực hiện để xác định mức độ ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến lợi suất vượt trội của cổ phiếu trong thời gian nghiên cứu.
Luận văn áp dụng phương pháp hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi Qua ba bước phân tích hồi quy, biến phụ thuộc được xác định là tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các danh mục, được thiết lập dựa trên xếp hạng của chỉ số căng thẳng tài chính.
Bài viết này tập trung vào bốn yếu tố chính và quy mô, tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng chịu ảnh hưởng của căng thẳng tài chính, và cuối cùng là tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Mẫu nghiên cứu này tập trung vào dữ liệu quan sát từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE, loại trừ các cổ phiếu của các công ty tài chính, trong giai đoạn từ năm 2009 đến nay.
Dữ liệu tài chính của các công ty trong năm 2012 được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán cùng với thông tin giao dịch như giá, khối lượng và giá trị vốn hóa thị trường Những thông tin này được lấy từ các trang web tài chính uy tín như vietstock.vn và cafef.vn.
Điểm mới của đề tài
Thị trường cổ phiếu Việt Nam đã trải qua hơn 12 năm phát triển từ tháng 7/2000, với nhiều biến động liên quan đến nền kinh tế Sau giai đoạn bùng nổ vào năm 2007 – 2008, thị trường đã chứng kiến sự sụt giảm kéo dài do những khó khăn kinh tế như lạm phát cao, chi phí vốn tăng, sức mua giảm, nợ xấu gia tăng và bất động sản đóng băng Những yếu tố này không chỉ làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào tiềm năng tăng trưởng của các công ty, mà còn gây ra lo ngại về khả năng thua lỗ và phá sản, ảnh hưởng đến hoạt động mua bán và nắm giữ cổ phiếu.
Tác giả nghiên cứu mối liên hệ giữa tình trạng căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012, một chủ đề mới mẻ trong nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu kết hợp phân tích theo thời gian và sử dụng các mô hình phổ biến như CAPM, mô hình Fama (1992) và mô hình 4 nhân tố của Carhart (1994), cùng với phân tích dữ liệu chéo, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Bố cục của đề tài
Cấu trúc đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu chung Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này trình bày các mô tả chi tiết của dữ liệu, cách tính toán các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của đề tài
Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam
Chương 5: Kết luận Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu
Hướng nghiên cứu mở rộng
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
Lý thuyết về căng thẳng tài chính
2.1.1 Khái niệm căng thẳng tài chính
Theo lý thuyết Modigliani-Miller trong một thị trường hiệu quả, cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng đến giá trị của nó, nghĩa là chi phí tài trợ từ lợi nhuận giữ lại và các nguồn vốn bên ngoài như vay nợ hay phát hành cổ phiếu là tương đương Tuy nhiên, thực tế cho thấy sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng giữa các bên liên quan khiến nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ.
Theo 1984, thông tin bất cân xứng trong hoạt động đầu tư của các công ty khi phát hành cổ phần dẫn đến sự lựa chọn thận trọng và làm tăng chi phí huy động vốn Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng mâu thuẫn lợi ích và chi phí quản trị khiến trái chủ và cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho chi phí quản trị và rủi ro từ hành động của người đại diện Những vấn đề này từ sự không hoàn hảo của thị trường làm cho nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trở thành nguồn vốn rẻ nhất.
Bảy nguồn vốn này có thể tạo ra giới hạn cho công ty trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư, do phải chấp nhận chi phí cao hơn Điều này dẫn đến những khó khăn khi vay nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phiếu, từ đó đặt công ty vào tình trạng "căng thẳng tài chính".
Nghiên cứu về vai trò của căng thẳng tài chính đối với các chính sách công ty đã thu hút nhiều sự quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Fazzari, Hubbard và Peterson là những người tiên phong trong nghiên cứu này với bài viết "Financing constraints and corporate investment" (1988), trong đó họ phân tích tác động của căng thẳng tài chính lên quyết định đầu tư của công ty Các tác giả cho rằng do thị trường không hoàn hảo, các công ty không có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài một cách đồng đều Đặc biệt, những công ty gặp khó khăn trong việc vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu, như các công ty nhỏ hoặc không có xếp hạng tín dụng tốt, thường phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ cho chi tiêu vốn, dẫn đến sự nhạy cảm cao của hoạt động đầu tư với dòng tiền trong kỳ.
Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) đã cung cấp một cái nhìn sâu sắc về căng thẳng tài chính và ảnh hưởng của nó đến hoạt động đầu tư của công ty Trong thị trường hoàn hảo, nguồn vốn nội bộ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, mà chi phí tài trợ phụ thuộc vào mức đầu tư mong muốn Ngược lại, trong thị trường không hoàn hảo, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn vốn tự có, làm cho quyết định đầu tư của công ty trở nên phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ Do đó, mức đầu tư được xác định qua sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí tài trợ từ cả hai nguồn vốn.
Giả sử Rr là chi phí tài trợ từ nguồn vốn nội bộ và tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nguồn vốn này, trong khi Rn là chi phí phát hành cổ phần mới (với Rn > Rr) Ba đường D1, D2 và D3 đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty, tương ứng với tỷ suất sinh lợi yêu cầu trong khoảng (Rr < R < Rn).
Công ty không vay nợ mà phát hành cổ phần để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, như trong hình 1 Nếu chỉ có cơ hội đầu tư trên tập hợp D1 với mức đầu tư I ngang từ nguồn vốn nội bộ, công ty có thể hoàn toàn sử dụng nguồn vốn này mà không bị ảnh hưởng bởi biến động nhỏ trong dòng tiền Tuy nhiên, nếu có cơ hội đầu tư tốt hơn trên tập hợp D3, công ty sẽ xem xét việc huy động vốn bằng phát hành cổ phần, mặc dù chi phí tài trợ sẽ cao hơn Công ty có thể tài trợ mức đầu tư I3 từ nguồn vốn bên ngoài mà không bị tác động bởi biến động nhỏ trong dòng tiền Đối với tập hợp đầu tư trên đường D2, một số khoản đầu tư có mức sinh lợi hấp dẫn từ nguồn vốn nội bộ, trong khi các khoản đầu tư khác có thể không hiệu quả nếu sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao Do đó, khả năng đầu tư của công ty phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, mặc dù công ty có thể huy động tài trợ từ bên ngoài.
Trong trường hợp này, có 9 mức I’ngang có thể được áp dụng để tối ưu hóa mức đầu tư từ nguồn vốn nội bộ Việc này không chỉ giúp thỏa mãn yêu cầu đầu tư tại D3 mà còn có khả năng gia tăng đáng kể tổng mức đầu tư của công ty.
Trong việc xem xét khả năng tài trợ của công ty, có ba nguồn chính: vốn nội bộ, vay nợ và phát hành cổ phần Theo lý thuyết trật tự cấu trúc vốn, tài trợ bằng nợ thường có chi phí cao hơn so với vốn nội bộ, nhưng lại ít tốn kém hơn so với việc phát hành cổ phần mới.
Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
Trong Hình 2, các tập hợp đầu tư ở đường D1 và D3 không bị ảnh hưởng bởi giới hạn nguồn vốn nội bộ, với D1 sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và D3 có thể bao gồm cả nợ lẫn phát hành cổ phần mới Tuy nhiên, đối với tập hợp đầu tư trên đường D2, công ty gặp phải giới hạn mức đầu tư.
I1 có khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư lớn hơn I2 thông qua việc vay nợ, miễn là các khoản đầu tư này mang lại hiệu quả tương xứng với chi phí tài trợ gia tăng Sự gia tăng vay nợ có thể dẫn đến
Sự gia tăng rủi ro phá sản khiến các chủ nợ yêu cầu mức đền bù cao hơn, dẫn đến chi phí vay nợ tăng khi mức vay tăng Nếu một công ty có các cơ hội đầu tư D2, mức đầu tư sẽ phụ thuộc vào chi phí tài trợ bằng nợ Trong tình trạng "căng thẳng tài chính", việc tăng nguồn vốn nội bộ có thể giúp giảm vay nợ và chi phí tài trợ, từ đó thúc đẩy quyết định đầu tư cao hơn mức I2 Quyết định đầu tư cũng bị giới hạn bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và chi phí vay nợ Tóm lại, một công ty gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài sẽ ở trong tình trạng căng thẳng tài chính, và khả năng đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của nguồn vốn nội bộ.
Hệ thống lý thuyết về căng thẳng tài chính đã được phát triển từ những nghiên cứu ban đầu của Fazzari et al (1988) cho đến nay, với nhiều bổ sung lý thuyết và thực nghiệm phong phú Các khái niệm về căng thẳng tài chính, như của Fazzari (1988) và Bond & Meghir (1994), đã được mở rộng với các nghiên cứu gần đây phân tích từ hai khía cạnh: căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và bên ngoài (external financial constraints) Nghiên cứu của Guariglia (2008) về "Internal financial constraints, external financial constraints and investment choice" đã xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở các công ty có mức độ căng thẳng tài chính khác nhau Căng thẳng tài chính bên trong liên quan đến mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, ảnh hưởng đến nhu cầu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi căng thẳng tài chính bên ngoài liên quan đến thông tin bất cân xứng, gây khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn.
Lượng vốn huy động từ bên ngoài của công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố quan trọng mà ngân hàng và trái chủ thường xem xét trước khi quyết định cho vay Những yếu tố này bao gồm khả năng tài chính của công ty, lịch sử tín dụng, và tiềm năng sinh lời trong tương lai Việc đánh giá kỹ lưỡng những yếu tố này giúp đảm bảo rằng quyết định cho vay là hợp lý và có lợi cho cả hai bên.
Nghiên cứu về căng thẳng tài chính cho thấy sự khác biệt giữa tình trạng căng thẳng tài chính của công ty và tình trạng kiệt quệ tài chính, theo Gianni La Cava.
Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất
Theo lý thuyết về thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu phản ánh toàn bộ thông tin liên quan Nghiên cứu đã chỉ ra rằng căng thẳng tài chính ảnh hưởng đến đầu tư và chính sách tiền mặt của công ty Một hướng nghiên cứu mới nổi bật là mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu Trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” của Lamont et al (2001), các tác giả phân tích dữ liệu từ các công ty sản xuất của Mỹ trong giai đoạn 1968 – 1995, tập trung vào các đặc trưng liên quan đến căng thẳng tài chính và phân loại mức độ căng thẳng này.
Bài nghiên cứu áp dụng 4 phương pháp để phân loại mức độ căng thẳng tài chính của các công ty, bao gồm dòng tiền ròng, hệ số KZ, tỷ số thu nhập trên chi phí lãi vay và tỷ lệ chi trả cổ tức Các tác giả đã kiểm định mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, cho thấy rằng các công ty có mức độ căng thẳng tài chính cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty không gặp căng thẳng tài chính Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các phương pháp phân loại đều thể hiện xu hướng biến động thống nhất trong tỷ suất sinh lợi của các nhóm công ty Hơn nữa, căng thẳng tài chính có mối quan hệ với các yếu tố khác trong các mô hình định giá tài sản như CAPM và Fama 3 nhân tố.
Năm nhân tố độc lập ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu cho thấy sự tồn tại của yếu tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi này.
Theo Whited và Wu (2006), hệ số KZ không phản ánh chính xác mức độ căng thẳng tài chính, điều này được Lamont et al (2001) xác nhận dựa trên cơ sở hệ số của Kaplan và Zingales.
Năm 1997, Whited và Wu đã phát triển phương pháp GMM để xác định hệ số WW, nhằm đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty Tương tự, Lamont et al (2001) cũng đã xây dựng danh mục dựa trên sự kết hợp giữa quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính, và kết quả cho thấy danh mục này có ý nghĩa quan trọng trong việc phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu cho thấy 19 công ty gặp khó khăn tài chính có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn, mặc dù kết quả này không đạt ý nghĩa thống kê Điều này trái ngược với kết quả của nghiên cứu trước đây của Lamont et al (2001).
Nghiên cứu của Chan et al (2010) với mẫu là các công ty Úc trong giai đoạn 1975-
2004 áp dụng phương pháp của Cleary (1999) để xây dựng hệ số Zfc đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty là:
Zfc = 0.0218 X Curent – 0.0095 X FCCOV – 0.5581 X NI - 0.2149 X SLACK + 0.8034
Nghiên cứu cho thấy rằng hệ số Zfc có thể đo lường mức độ căng thẳng tài chính một cách nhất quán với các hệ số điều chỉnh KZ (AKZ) và WW (AWW) Dựa trên 9 danh mục kết hợp giữa hệ số Zfc và quy mô, tác giả đã tìm kiếm bằng chứng về sự tồn tại của nhân tố căng thẳng tài chính thông qua kiểm định tỷ suất sinh lợi theo thời gian và từ góc độ công ty Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm công ty có căng thẳng tài chính thấp hơn so với nhóm không có căng thẳng Hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi cho thấy sự biến động đồng thời của các công ty có căng thẳng tài chính, xác nhận sự tồn tại của nhân tố này Cuối cùng, hồi quy nhân tố căng thẳng tài chính với các nhân tố thị trường và mô hình định giá tài sản như CAPM và Fama 3 nhân tố không giải thích được mức độ căng thẳng tài chính, cho thấy cần có các yếu tố khác để làm rõ.
Biến động tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính cho thấy vai trò độc lập của yếu tố này trong việc ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Nghiên cứu hồi quy chéo theo tháng đã xác định mức độ giải thích của căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu dựa trên các biến quy mô, BE/ME, Momentum và Zfc Kết quả cho thấy rằng căng thẳng tài chính có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi, khẳng định rằng các công ty gặp căng thẳng tài chính thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những công ty không chịu áp lực tài chính, như đã được chỉ ra trong nghiên cứu của Lamont et al (2001).
Căng thẳng tài chính được xác định là một yếu tố độc lập ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, theo các nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, các nghiên cứu này cho thấy sự khác biệt trong chiều hướng tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, điều này có thể do đặc điểm riêng của từng thị trường, mẫu chọn hoặc thời kỳ nghiên cứu Ở thị trường Việt Nam, cần làm rõ liệu căng thẳng tài chính có thực sự là một yếu tố độc lập và ảnh hưởng của nó đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được xác định như thế nào Các nội dung nghiên cứu và kết quả thực nghiệm tại thị trường Việt Nam sẽ được trình bày trong các chương tiếp theo.
DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU
Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 đến 2012, tập trung vào các công ty phi tài chính trong các lĩnh vực sản xuất, xây dựng, thương mại và dịch vụ Tất cả các công ty trong mẫu đều có vốn cổ phần không âm và hệ số BE/ME lớn hơn không Số lượng công ty trong mẫu thay đổi hàng năm, với 131 công ty vào năm 2009, 168 công ty năm 2010, 246 công ty năm 2011 và 271 công ty năm 2012, tổng cộng 816 quan sát qua các năm Tỷ lệ chi trả cổ tức được tính bằng tổng cổ tức chi trả bằng tiền mặt trên thu nhập thuần, và các công ty được phân loại thành ba nhóm: tăng cổ tức (IDIV), giảm chi trả cổ tức (DDIV) và không đổi (SDIV).
Năm 2009, các công ty đã thực hiện chi trả cổ tức trong năm 2008 được phân tích để xác định xu hướng tăng hoặc giảm chi trả cổ tức trong năm 2009, và quy trình này được áp dụng cho các năm tiếp theo Số lượng các công ty trong các nhóm được trình bày trong bảng 3.1.
Bảng 3.1: Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012
Số công ty tăng cổ tức (IDIV)
Số công ty giảm cổ tức (DDIV)
Số công ty không có tăng giảm cổ tức (SDIV)
Sử dụng dữ liệu tài chính từ các báo cáo tài chính thường niên đã qua kiểm toán và dữ liệu giao dịch từ các trang thông tin tài chính như cafef.vn và vietstock.vn, chúng tôi thu thập thông tin cho từng công ty trong mẫu chọn Các dữ liệu này bao gồm các chỉ số tài chính quan trọng nhằm phân tích hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Các số liệu tài chính quan trọng của doanh nghiệp bao gồm doanh thu, doanh thu thuần, lợi nhuận gộp, lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay (EBIT), chi phí quản lý doanh nghiệp, chi phí bán hàng, chi phí lãi vay, tổng tài sản, tài sản cố định hữu hình, khấu hao lũy kế, tài sản lưu động, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.
Hai là, chi trả cổ tức tiền mặt, tỷ lệ chi trả cổ tức được thu thập từ các Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông
Bài viết này phân tích tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu dựa trên giá đóng cửa của các công ty trong mẫu từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 Tỷ suất sinh lợi được tính từ ngày đầu tháng này đến ngày đầu tháng tiếp theo, và đối với những tháng không có giao dịch hưởng quyền, chia tách cổ phiếu hoặc nhận cổ tức, tỷ suất sinh lợi sẽ được tính toán theo cách khác.
Tỷ suất sinh lợi được tính bằng cách so sánh giá đầu tháng của kỳ trước (Po) với giá đầu tháng của kỳ tiếp theo (Pt), đặc biệt trong những tháng có chi trả cổ tức.
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần vào ngày 31/12 hàng năm từ 2009 đến 2012 được xác định bằng cách chia vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phần lưu hành Trong khi đó, giá trị vốn hóa thị trường được tính bằng số lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá cổ phiếu, được thu thập từ giá đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng của mỗi năm.
Dữ liệu lãi suất phi rủi ro (Rf) được sử dụng trong nghiên cứu này là lãi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn một năm do Kho bạc nhà nước Việt Nam phát hành trong giai đoạn 2009 – 2012, được thu thập theo tháng từ nguồn "International Financial Statistics" của IMF (phụ lục 4) Tỷ suất sinh lợi thị trường theo tháng (Rmt) cũng được xem xét trong phân tích.
23 được lấy tham chiếu từ nguồn dữ liệu chỉ số thị trường (chỉ số VNINDEX) của sàn Thành phố Hồ Chí Minh:
Với Pm(t) là chỉ số VN-Index tại tháng thứ (t), Pm,(t-1) là chỉ số VN-Index tại tháng thứ (t-1) trong suốt thời kỳ nghiên cứu từ 01/2009 đến 12/2012.
Mô tả nghiên cứu
Nghiên cứu của Chan et al (1997) đã xây dựng hệ số căng thẳng tài chính để phân tích mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tác giả đã tạo ra danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính và kiểm định sự biến động tỷ suất sinh lợi của các danh mục này, đồng thời kiểm soát các yếu tố như thị trường, quy mô, giá trị và Momentum Phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian được áp dụng để phân tích tỷ suất sinh lợi của các danh mục, kết hợp với hồi quy chéo để đánh giá tác động của các biến đặc trưng công ty lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, từ đó đưa ra kết luận về ảnh hưởng của căng thẳng tài chính.
3.2.1 Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc)
Để xác định mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam, việc xây dựng hệ số Zfc tương tự như nghiên cứu của Chan et al (2010) là phù hợp Hệ số Zfc có ưu điểm so với hệ số KZ của Kaplan et al (1997) vì có thể áp dụng cho số lượng mẫu lớn và cho phép phân nhóm các công ty dựa trên sự thay đổi chi trả cổ tức hàng năm, phản ánh tình trạng căng thẳng tài chính theo từng năm Dữ liệu cần thiết để xây dựng Zfc có thể dễ dàng thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty, và phương pháp phân tích biệt số (Discriminant analysis) sẽ giúp phân loại các đối tượng vào các nhóm dựa trên đặc trưng đo lường.
Phân tích biệt số yêu cầu xác định 24 đối tượng vào các lớp đã được định sẵn dựa trên các đặc trưng mô tả Để thực hiện điều này, cần có tiêu chí phân loại công ty và các biến đặc trưng phù hợp nhằm phân biệt các nhóm công ty Nghiên cứu của Cleary (1999) và Chan et al đã chỉ ra tầm quan trọng của việc lựa chọn các yếu tố này trong quá trình phân tích.
Nghiên cứu năm 2010 phân nhóm các công ty dựa trên chi trả cổ tức thành ba nhóm chính: nhóm công ty gia tăng chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (IDIV), nhóm công ty giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt và có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (DDIV), và nhóm công ty giữ nguyên mức chi trả cổ tức (SDIV) Mặc dù nhóm SDIV không được sử dụng trong phân tích biệt số, nhưng vẫn sẽ được áp dụng trong các phân tích hồi quy sau này theo Fazzari et al.
Nghiên cứu của Cleary (1999), Chan và cộng sự (2010) cùng nhiều tác giả khác chỉ ra rằng sự thay đổi trong chi trả cổ tức bằng tiền mặt, được đo bằng tỷ lệ chi trả cổ tức của năm (t+1) so với năm (t), phản ánh tình trạng căng thẳng tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Chan et al (2010) đã chỉ ra rằng các biến được chọn để xây dựng hệ số Zfc là những hệ số tài chính liên quan đến mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Những hệ số này dự kiến sẽ thể hiện những đặc trưng khác biệt giữa các nhóm công ty.
Tỷ số thanh toán hiện hành, được tính bằng cách chia giá trị tài sản lưu động cho nợ ngắn hạn (tài sản lưu động/nợ ngắn hạn), là một chỉ số quan trọng đánh giá khả năng thanh khoản của công ty Các công ty có tỷ số thanh toán hiện hành cao cho thấy khả năng tài chính vững mạnh và khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ ngắn hạn tốt hơn.
Slack là chỉ số phản ánh khả năng tiếp cận nguồn tiền và tài sản tương đương tiền của công ty, cho phép tận dụng nhanh chóng các cơ hội đầu tư Theo nghiên cứu của Chan et al (2010), Slack được tính bằng công thức: (tiền mặt + hàng tồn kho + khoản phải thu - nợ ngắn hạn) / Giá trị còn lại của tài sản cố định.
FCCov (tỷ số bảo đảm chi phí cố định) là chỉ số phản ánh khả năng của doanh nghiệp trong việc chi trả các khoản chi phí cố định từ lợi nhuận kinh doanh Nghiên cứu của Chan chỉ ra rằng tỷ số này đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
25 et al (2010), FCCov được tính bằng: (EBIT+ Chi phí bán hàng + chi phí quản lý)/ (Chi phí bán hàng + Chi phí quản lý+ Chi phí lãi vay)
Leverage: Tỷ số đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản, thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty
NI: thu nhập thuần trên doanh thu, thể hiện mức độ lợi nhuận biên đạt được
Growth: doanh thu thuần trên doanh thu thuần của kì trước, thể hiện mức tăng trưởng doanh thu của công ty qua các năm
Các hệ số Current, FCCov và Slack phản ánh khả năng thanh khoản của công ty, trong khi Leverage cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính NI và Growth thể hiện tiềm năng tăng trưởng Phân tích phân biệt sử dụng dữ liệu trên để tạo ra một kết hợp tuyến tính các tỷ số tài chính, nhằm phân biệt hiệu quả giữa các công ty tăng và giảm cổ tức, từ đó hình thành hệ số Zfc Hệ số Zfc cũng đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của từng công ty, được tính theo một phương trình cụ thể.
Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCov + β3 X NI + β4 X Slack + β5 X SalesGrowth + β6 X
Các công ty được phân loại hàng năm dựa trên giá trị Zfc, cho phép theo dõi sự thay đổi tình trạng căng thẳng tài chính theo từng năm Nghiên cứu này, tương tự như nghiên cứu của Chang et al (2007), phân chia các công ty trong mẫu thành ba nhóm dựa trên tứ phân vị: nhóm 25% công ty có hệ số Zfc thấp nhất, nhóm 50% công ty có hệ số Zfc trung bình, và nhóm 25% công ty có hệ số Zfc cao nhất, nhằm làm cơ sở cho việc thành lập danh mục ở các bước tiếp theo.
3.2.2 Xây dựng các danh mục mô phỏng
3.2.2.1 Danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính
Phương trình tuyến tính của hệ số Zfc, dựa trên kết quả phân tích biệt số, được áp dụng để tính giá trị Zfc cho các công ty hàng năm Từ các số liệu Zfc đã tính toán, các danh mục cổ phiếu được hình thành bằng cách kết hợp phân loại theo quy mô, được đo bằng giá trị vốn hóa thị trường, và mức độ căng thẳng tài chính.
Danh mục cổ phiếu cho năm (t+1) được xây dựng dựa trên hệ số Zfc của năm (t) và giá trị vốn hóa thị trường vào cuối ngày 31/12 năm (t) Hệ số Zfc được phân thành ba nhóm: nhóm Zfc cao (H) chiếm 25% cao nhất, nhóm Zfc trung bình (M) chiếm 50%, và nhóm Zfc thấp (L) chiếm 25% thấp nhất Giá trị vốn hóa thị trường cũng được phân thành ba nhóm: quy mô lớn (B), quy mô vừa (M), và quy mô nhỏ (S) Từ sự kết hợp giữa chỉ số Zfc và quy mô, ta có 9 danh mục: chỉ số thấp – quy mô nhỏ (LS), chỉ số trung bình – quy mô nhỏ (MS), chỉ số cao – quy mô nhỏ (HS), chỉ số thấp – quy mô trung bình (LM), chỉ số trung bình – quy mô trung bình (MM), chỉ số cao – quy mô trung bình (HM), chỉ số thấp – quy mô lớn (LB), chỉ số trung bình – quy mô lớn (MB), và chỉ số cao – quy mô lớn (HB).
Bảng 3.2 Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc
Trung bình (50%) MS MM MB
Nguồn: tác giả tính toán
Sau khi danh mục được hình thành, tỷ suất sinh lợi hàng tháng được tính bằng cách áp dụng tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu so với tổng giá trị vốn hóa thị trường của danh mục Danh mục sẽ được tái lập vào cuối mỗi năm, dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường tại thời điểm đó.
Cuối năm 2008, danh mục đầu tư cho năm 2009 đã được thiết lập và quy trình này được thực hiện liên tục cho đến năm 2012 Tỷ suất sinh lợi được ghi nhận là tỷ suất sinh lợi hàng tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012, tổng cộng là 48 tháng.
Hệ số Zfc
CHƯƠNG 4 CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU,
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM 4.1 Kết quả phân tích biệt số xây dựng hệ số Zfc
Nghiên cứu dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2009 đến 2012 của các công ty niêm yết trên sàn Hose đã phân chia 350 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, 403 công ty giảm và 63 công ty không thay đổi Phân tích biệt số giữa nhóm công ty tăng và giảm chi trả cổ tức sử dụng các biến Current, FCCov, NI, Slack, Growth, và Leverage Kết quả cho thấy một phương trình tuyến tính kết hợp các biến này với hệ số Zfc có p-value 0.046, đạt mức ý nghĩa 95%.
Zfc = 0.302 x Current + 0.305 x FCCov - 0.191 x NI – 0.208 x Slack + 0.8 x
Trong phương trình Zfc, các biến Current, FCCov và Growth có hệ số dương, trong khi các biến NI, Slack và Leverage có hệ số âm Điều này cho thấy rằng các yếu tố như Current, FCCov và Growth có ảnh hưởng tích cực, còn NI, Slack và Leverage lại tác động tiêu cực đến kết quả.
Biến tăng trưởng (Growth) có hệ số 0.8, cho thấy sự khác biệt rõ rệt về mức tăng trưởng giữa hai nhóm công ty, ảnh hưởng đến chi trả cổ tức và mức độ căng thẳng tài chính trong năm Trong khi đó, biến Leverage có trọng số thấp nhất, cho thấy sự tương đồng trong cấu trúc nợ của các công ty trong mẫu, phản ánh đặc trưng chung trong cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Dựa trên lý thuyết tài chính doanh nghiệp và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, các công ty gặp căng thẳng tài chính thường có xu hướng gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động ổn định và phát triển bền vững.
Các công ty nhỏ có mức nợ cao, lợi nhuận thấp hoặc không có lợi nhuận thường giảm cổ tức và có mức độ căng thẳng tài chính cao, thể hiện qua các hệ số đòn bẩy tài chính như Leverage và Slack cao, cùng với các chỉ số thanh khoản như Current và FCCov thấp Ngược lại, các công ty tăng cổ tức thường là những công ty lớn, với các hệ số đòn bẩy thấp hơn và các chỉ số Current, FCCov, Growth, NI cao hơn Theo phương trình Zfc, nhóm công ty tăng cổ tức có hệ số Zfc cao hơn, trong khi nhóm giảm cổ tức có hệ số Zfc thấp hơn Kết quả so sánh thống kê về tài sản, dòng tiền, cổ tức và các hệ số tài chính giữa hai nhóm công ty cho thấy sự phù hợp của hệ số Zfc.
Bảng 4.1 trình bày giá trị trung bình của các tỷ số tài chính cơ bản giữa ba nhóm công ty: tăng cổ tức, giảm cổ tức và không thay đổi cổ tức, trong giai đoạn 2009 - 2012 Các tỷ số được tính toán từ dữ liệu cuối năm tài chính, trong đó tổng tài sản được lấy Logarit Tỷ số Divident/Asset được tính bằng cách chia cổ tức tiền mặt cho tổng tài sản, trong khi ME/BE là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tính bằng vốn hóa thị trường chia cho vốn chủ sở hữu Cash/Assets thể hiện tỷ số tiền mặt cuối kỳ trên tổng tài sản, và Cashflow/Assets là tỷ số dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản Hệ số Zfc được tính theo phương trình Zfc từ phân tích biệt số, giúp phân chia mẫu và tạo lập danh mục trong bước tiếp theo Kết quả thống kê so sánh giá trị trung bình của các nhóm công ty cho thấy các kết quả phù hợp với kỳ vọng ban đầu.
Bảng 4.1 Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích biệt số và tóm lược kết quả ANOVA
Nguồn: Tác giả tính toán
Về quy mô, các nhóm công ty có giá trị trung bình của quy mô khá đồng đều với quy mô trung bình của mẫu là 13.805
So sánh các tỷ số tài chính giữa hai nhóm công ty tăng và giảm cổ tức cho thấy nhóm giảm cổ tức có giá trị trung bình của tỷ số Leverage và Slack cao hơn Ngược lại, nhóm công ty tăng chi trả cổ tức lại có giá trị trung bình cao hơn ở các tỷ số tiền mặt trên tài sản, dòng tiền trên tài sản, cổ tức tiền mặt trên tài sản, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, cũng như các tỷ số Current, FCCov, NI và Growth Phương trình Zfc cho thấy các hệ số của biến Leverage, Slack và NI có dấu âm, trong khi các biến Current, Growth và FCCov có dấu dương, dẫn đến giá trị Zfc trung bình của nhóm tăng cổ tức là 0.25, cao hơn so với -0.81 của nhóm giảm cổ tức Hệ số Zfc từ phương trình phân tích biệt số có thể phản ánh mức độ căng thẳng tài chính của các công ty, với giá trị Zfc cao hơn cho thấy mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn.
Kiểm định ANOVA cho thấy sự khác biệt về giá trị trung bình giữa các nhóm công ty là có ý nghĩa ở mức 1% và 5%, đặc biệt với các tỷ số như Zfc, Assets, Cash/Assets, ME/BE, Dividend/Asset, Growth, Current, FCCov, và Slack Các nhóm công ty tăng, giảm và không đổi cổ tức đều thể hiện sự khác biệt rõ rệt trong các tỷ số tài chính liên quan đến mức độ căng thẳng tài chính Sự khác biệt này phù hợp với các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm toàn cầu về căng thẳng tài chính Hệ số Zfc, được xây dựng từ các biến Current, FCCov, Slack, Growth, NI và Leverage, là chỉ số phù hợp để đánh giá mức độ căng thẳng tài chính của các công ty.
Xây dựng danh mục
4.2.1 Danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính
Trong mỗi năm, sử dụng hệ số Zfc của năm (t-1) để phân chia các công ty thành 3
Nghiên cứu phân loại các công ty dựa trên mức độ căng thẳng tài chính và quy mô, trong đó nhóm 25% công ty có hệ số Zfc thấp nhất được xác định là nhóm có căng thẳng tài chính cao nhất (L), trong khi nhóm còn lại là nhóm trung bình (M) Các công ty được chia thành ba nhóm dựa trên quy mô, bao gồm nhóm công ty nhỏ (S), nhóm công ty trung bình (M) và nhóm công ty lớn (B) Sự kết hợp giữa hai tiêu chí Zfc và quy mô tạo ra 9 danh mục phân loại, cụ thể như được trình bày trong mục 3.2, bao gồm danh mục LS.
Tỷ suất sinh lợi của các danh mục MS, HS, LM, MM, HM, LB, MB, HB được tính toán dựa trên tỷ suất sinh lợi theo trọng số giá trị vốn hoá thị trường của các cổ phiếu trong danh mục, so với tổng giá trị vốn hoá thị trường trong khoảng thời gian 48 tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2010 Tỷ suất sinh lợi vượt trội được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục và lãi suất phi rủi ro, cụ thể là lãi suất hàng tháng của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm HFC đại diện cho tỷ suất sinh lợi trung bình của ba danh mục có Zfc cao và mức độ căng thẳng tài chính thấp, được tính bằng công thức HFC = 1/3(HS + ).
HM + HB)) LFC là tỷ suất sinh lợi bình quân của ba danh mục có Zfc thấp và mức độ căng thẳng tài chính cao, được tính bằng công thức LFC = 1/3(LS + LM + LB) FC đại diện cho chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có căng thẳng tài chính cao (LFC) và danh mục có căng thẳng tài chính thấp (HFC), phản ánh các rủi ro liên quan đến yếu tố căng thẳng tài chính.
Bảng 4.2 trình bày giá trị trung bình của 9 danh mục từ các kết hợp chỉ số Zfc và quy mô, bao gồm HFC và LFC, với các chỉ số như Zfc, quy mô, mức độ sử dụng đòn bẩy, chỉ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi vượt trội Các danh mục trong 3 nhóm quy mô cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy đồng đều, phản ánh đặc trưng chung của các công ty Việt Nam với cấu trúc nợ cao Trong mỗi nhóm quy mô, các công ty có chỉ số Zfc cao (HS, HM, HB) thể hiện mức độ căng thẳng tài chính thấp, với giá trị trung bình quy mô lớn hơn và tỷ số đòn bẩy, BE/ME thấp hơn so với các công ty có Zfc trung bình và thấp Thống kê cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của nhóm công ty quy mô lớn là cao.
Các công ty có mức căng thẳng tài chính thấp thường đạt tỷ suất sinh lợi bình quân cao hơn so với những công ty có mức căng thẳng tài chính cao Các danh mục HS, HM, HB ghi nhận tỷ suất sinh lợi cao nhất, trong khi các danh mục LS, LM, LB có tỷ suất sinh lợi thấp nhất Sự biến động trong tỷ suất sinh lợi bình quân theo chỉ số Zfc cho thấy rõ ràng rằng các danh mục với căng thẳng tài chính thấp có hiệu suất tốt hơn Kết quả thống kê chỉ ra rằng căng thẳng tài chính ảnh hưởng đồng nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở các nhóm công ty có quy mô khác nhau, với nhóm căng thẳng tài chính cao có tỷ suất sinh lợi thấp nhất Tình trạng căng thẳng tài chính cao có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, điều này được thể hiện qua sự chênh lệch giữa các công ty ở hai mức độ căng thẳng tài chính.
Bảng 4.2 Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp
Số công ty Zfc Size Leverage BE/ME Tỷ suất sinh lợi vượt trội Độ lệch
Nguồn: tác giả tính toán
Biến động tỷ suất sinh lợi của hai danh mục HFC và LFC cho thấy danh mục LFC, với mức căng thẳng tài chính cao, có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp hơn và độ biến động cao hơn so với danh mục HFC có mức căng thẳng tài chính thấp Danh mục FC, tính bằng HLF – LFC, cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội với giá trị trung bình âm là -0.01854 Kết quả kiểm định thống kê với giá trị t-statistic là 2.778 cho thấy ý nghĩa của giá trị trung bình này, như thể hiện trong bảng 4.3.
Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC
Test Value = 0 t df Sig (2- tailed)
95% Confidence Interval of the Difference
Nguồn: tác giả tính toán
Dựa trên kết quả thống kê, tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục FC cho thấy giá trị trung bình âm, phản ánh phần bù rủi ro cho mức căng thẳng tài chính thấp Điều này gợi ý rằng căng thẳng tài chính có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu trước đây của Lamont et al (2001) và Chan et al (2010) trên thị trường cổ phiếu Mỹ và Úc.
Mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính cho thấy rằng căng thẳng tài chính có xu hướng ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, thể hiện mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi này Các phân tích hồi quy trong các bước tiếp theo sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng hơn về mối liên hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
4.2.2 Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô và giá trị
Dựa trên dữ liệu về quy mô (giá trị vốn hóa thị trường) và chỉ số BE/ME của năm trước (t-1), đã hình thành 6 danh mục kết hợp dựa trên các giá trị quy mô và BE/ME của năm hiện tại (t) Cuối mỗi năm, các danh mục này được tái lập dựa trên sự thay đổi của quy mô và chỉ số BE/ME Số lượng công ty trong mỗi danh mục qua các năm được tổng hợp trong bảng 4.4.
Bảng 4.4 Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME
Nguồn: tác giả tính toán
Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được xác định bằng cách tính tỷ suất sinh lợi theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trong danh mục so với tổng giá trị vốn hóa thị trường của danh mục trong 48 tháng nghiên cứu từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 Dựa trên tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục kết hợp, chúng tôi tính toán tỷ suất sinh lợi cho các danh mục mô phỏng nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML).
SMB = 1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM + BH)
HML = ẵ(SH + BH) – ẵ(SL+BL)
Bảng 4.5 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML
Danh mục Tỷ suất sinh lợi bình quân Độ lệch chuẩn
Nguồn: tác giả tính toán
Bảng 4.5 cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục theo quy mô Trong nhóm quy mô nhỏ, danh mục có BE/ME thấp (SL) mang lại tỷ suất sinh lợi bình quân cao nhất nhưng cũng đi kèm với rủi ro cao nhất Ngược lại, danh mục BE/ME trung bình (SM) có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp nhất và rủi ro thấp nhất Đối với nhóm quy mô lớn, danh mục BE/ME thấp (BL) có tỷ suất sinh lợi bình quân cao nhất và rủi ro thấp nhất, trong khi danh mục BE/ME cao (BH) có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp nhất và độ biến động lớn hơn danh mục BL Đặc biệt, trong nhóm có BE/ME thấp, danh mục quy mô nhỏ (SL) có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục quy mô lớn (BL), và trong nhóm BE/ME cao, danh mục quy mô nhỏ (SH) cũng có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục quy mô lớn (BH).
Nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của nhân tố giá trị là nhất quán, với tỷ suất sinh lợi của các công ty có quy mô nhỏ cao hơn so với các công ty lớn, điều này chứng tỏ tác động của quy mô Các danh mục đầu tư từ 6 danh mục khác nhau cho thấy danh mục SMB có tỷ suất sinh lợi dương trung bình, trong khi danh mục HML lại có tỷ suất sinh lợi âm, phản ánh hiệu ứng của quy mô nhỏ và giá trị BE/ME thấp Ngoài ra, độ lệch chuẩn của danh mục SMB thấp hơn so với HML, cho thấy mức độ biến động và rủi ro thấp hơn trong danh mục này.
4.2.3 Danh mục mô phỏng đà tăng giá Để tính tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng đà tăng giá 1 năm (Momentum), trong mỗi tháng của năm (t-1) xác định danh mục 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất và 30% những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất Dựa trên tỷ suất sinh lợi của các danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất các tháng năm (t-1) và danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất các tháng của năm (t-1), Momentum của các tháng trong năm (t) được tính bằng trung bình tỷ suất sinh lợi các tháng trong năm (t) của nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong năm (t-1) trừ đi trung bình tỷ suất sinh lợi các tháng trong năm (t) của nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong năm (t-1) Các công ty trong danh mục Momentum mỗi năm thống nhất với số công ty mỗi năm của mẫu Danh mục mô phỏng đà tăng giá (momentum) có tỷ suất sinh lợi bình quân là - 0.0038 và độ lệch chuẩn là 0.031 (phụ lục 7).
