GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Lý thuyết trật tự cấu trúc vốn của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với nguồn vốn tự có Sự khác biệt về tiềm lực kinh tế và tài chính giữa các công ty tạo ra những giới hạn trong việc tiếp cận nguồn vốn, ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và hiệu quả hoạt động của công ty Khi một công ty gặp khó khăn trong việc huy động vốn nội bộ hoặc vay nợ, dẫn đến tình trạng “căng thẳng tài chính”, điều này sẽ khác nhau giữa các công ty tùy thuộc vào chi phí nguồn vốn bên ngoài so với nội bộ Các nghiên cứu như của Fazzari et al (1988), Cleary (1999), và Almeida et al (2004) đã chỉ ra mối quan hệ giữa tình trạng căng thẳng tài chính với các chính sách đầu tư và quản lý tiền mặt của công ty, đồng thời tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm cho sự ảnh hưởng của tình trạng này.
Trong những năm gần đây, nhiều nhà nghiên cứu đã chú trọng đến mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu, bên cạnh các nghiên cứu về tác động của căng thẳng tài chính đối với chính sách đầu tư và tài trợ.
Lamont, Polk và Saa-Requejo (2001) đã áp dụng hệ số KZ dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) để phân tích ảnh hưởng của "căng thẳng tài chính" đến các yếu tố kinh tế.
Nghiên cứu về giá trị công ty trên thị trường Mỹ cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở các công ty có căng thẳng tài chính thấp hơn so với các công ty không có căng thẳng tài chính Một số tác giả, như Whited và Wu (2006), đã sử dụng phương pháp Euler để xác định mức độ căng thẳng tài chính và phát hiện rằng căng thẳng tài chính ảnh hưởng đến thu nhập cổ phiếu, mặc dù các công ty có căng thẳng tài chính lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn Chan et al (2010) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Úc, phù hợp với nghiên cứu của Lamont et al (2001) Mặc dù nhiều nghiên cứu kết luận rằng có sự tác động độc lập của căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng các bằng chứng thực nghiệm vẫn còn mâu thuẫn.
Việt Nam đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế với một thị trường tài chính còn kém phát triển so với các nước tiên tiến Nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu chủ yếu tập trung ở các nước như Mỹ, Anh và Úc, do đó, nghiên cứu "Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam" sẽ xem xét ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường Việt Nam Trong bối cảnh lo ngại về thanh khoản kinh tế do chi phí vốn gia tăng và sức tiêu thụ yếu, kết quả nghiên cứu có thể cung cấp thông tin hữu ích về việc có nên tính toán tác động của căng thẳng tài chính trong phân tích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, các câu hỏi nghiên cứu đã được xác định nhằm làm rõ mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và hiệu suất cổ phiếu.
Một là, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liệu có mối liên hệ với tình trạng căng thẳng tài chính của công ty hay không?
Hai là, sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thể hiện như thế nào?
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm dựa trên nghiên cứu của Chan et al (2010) về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Australia Nghiên cứu bắt đầu bằng việc sử dụng phân tích biệt số để xác định hệ số Zfc, đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam Hệ số này được kết hợp với quy mô công ty để phân loại và xây dựng 9 danh mục dựa trên xếp hạng quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính Qua phân tích hồi quy, nghiên cứu tìm hiểu sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi của các danh mục công ty với các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị, nhằm xác định xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi liên quan đến căng thẳng tài chính Hồi quy tỷ suất sinh lợi của các danh mục kết hợp với các yếu tố thị trường và các yếu tố mô phỏng khác được thực hiện để chứng minh tác động độc lập của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Cuối cùng, hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty theo thời gian được thực hiện để đánh giá mức độ ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội trong thời kỳ nghiên cứu.
Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi
Trong ba bước phân tích hồi quy, biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của các danh mục được thiết lập dựa trên xếp hạng của chỉ số căng thẳng tài chính.
Tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính là một yếu tố quan trọng, cho thấy quy mô và hiệu suất vượt trội hàng tháng của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Mẫu nghiên cứu này tập trung vào dữ liệu quan sát từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE, loại trừ các cổ phiếu của các công ty tài chính, trong giai đoạn từ năm 2009 đến nay.
Năm 2012, dữ liệu tài chính của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, cùng với thông tin giao dịch như giá, khối lượng và giá trị vốn hóa thị trường, được lấy từ các trang thông tin tài chính như vietstock.vn và cafef.vn.
Điểm mới của đề tài
Thị trường cổ phiếu Việt Nam đã trải qua hơn 12 năm phát triển, từ tháng 7/2000 đến nay, với nhiều biến động liên quan đến nền kinh tế Sau giai đoạn bùng nổ vào năm 2007-2008, thị trường đã chứng kiến sự sụt giảm kéo dài do khó khăn chung của nền kinh tế, bao gồm lạm phát cao, chi phí vốn gia tăng, sức mua yếu, nợ xấu ngân hàng tăng và bất động sản đóng băng Những yếu tố này đã làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào tiềm năng tăng trưởng của các công ty, đồng thời tạo ra lo ngại về khả năng thua lỗ và phá sản, ảnh hưởng đến hoạt động mua bán và nắm giữ cổ phiếu.
Nghiên cứu mối liên hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012 là một đóng góp mới cho lĩnh vực nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam Bằng cách áp dụng các mô hình phân tích như CAPM, mô hình Fama (1992) và mô hình 4 nhân tố của Carhart (1994), nghiên cứu không chỉ xem xét mối quan hệ theo thời gian mà còn sử dụng dữ liệu chéo từ các công ty trong mẫu để cung cấp bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Bố cục của đề tài
Cấu trúc đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu chung Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này trình bày các mô tả chi tiết của dữ liệu, cách tính toán các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của đề tài
Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam
Chương 5: Kết luận Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu
Hướng nghiên cứu mở rộng
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
Lý thuyết về căng thẳng tài chính
2.1.1 Khái niệm căng thẳng tài chính
Theo lý thuyết Modigliani-Miller trong một thị trường hiệu quả, cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng đến giá trị của nó, vì chi phí tài trợ từ nguồn vốn nội bộ và bên ngoài được xem là tương đương Tuy nhiên, thực tế cho thấy sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng giữa các bên liên quan làm cho nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ.
Theo (1984), thông tin bất cân xứng trong các hoạt động đầu tư của công ty khi phát hành cổ phần dẫn đến sự lựa chọn thận trọng và làm tăng chi phí huy động vốn Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho thấy mâu thuẫn lợi ích và chi phí quản trị khiến trái chủ và cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho các chi phí và rủi ro liên quan Những vấn đề từ sự không hoàn hảo của thị trường này làm cho nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trở thành nguồn tài trợ rẻ nhất cho công ty.
Bảy nguồn vốn này có thể tạo ra những hạn chế cho công ty trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư Công ty sẽ phải đối mặt với chi phí cao hơn và khó khăn trong việc vay nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phiếu, dẫn đến tình trạng “căng thẳng tài chính”.
Nghiên cứu về vai trò của căng thẳng tài chính trong các chính sách công ty đã thu hút sự chú ý lớn trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Fazzari S.M., Hubbard R.G và Peterson B.C là những người tiên phong trong nghiên cứu này, đặc biệt qua tác phẩm “Financing constraints and corporate investment” (1988), nơi họ phân tích ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty Họ lập luận rằng sự không hoàn hảo của thị trường dẫn đến việc các công ty không có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài một cách đồng đều Đối với những công ty gặp khó khăn trong việc vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu, như các công ty nhỏ hoặc không có xếp hạng tín dụng tốt, chi tiêu vốn chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, khiến hoạt động đầu tư trở nên nhạy cảm với dòng tiền trong kỳ.
Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) cung cấp cái nhìn sâu sắc về căng thẳng tài chính và ảnh hưởng của nó đến hoạt động đầu tư của công ty Trong thị trường hoàn hảo, nguồn vốn nội bộ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, và chi phí tài trợ chỉ phụ thuộc vào mức độ đầu tư mong muốn Tuy nhiên, trong thị trường không hoàn hảo, chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với vốn tự có, dẫn đến việc quyết định đầu tư của công ty trở nên phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ Do đó, các công ty phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí tài trợ từ cả nguồn vốn nội bộ và bên ngoài khi đưa ra quyết định đầu tư.
Giả sử Rr là chi phí tài trợ từ nguồn vốn nội bộ và tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nguồn vốn này, trong khi Rn là chi phí phát hành cổ phần mới (Rn > Rr) Ba đường D1, D2 và D3 đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty, với tỷ suất sinh lợi yêu cầu trong khoảng Rr < R < Rn.
Trong trường hợp công ty không vay nợ mà phát hành cổ phần, nếu chỉ có cơ hội đầu tư trên tập hợp D1 với mức đầu tư I ngang từ nguồn vốn nội bộ, công ty có thể hoàn toàn tài trợ bằng nguồn vốn này Mức đầu tư tại I1 sẽ không bị ảnh hưởng bởi biến động nhỏ trong dòng tiền Tuy nhiên, nếu công ty có cơ hội đầu tư tốt hơn (tập hợp D3), họ sẽ xem xét huy động thêm vốn bằng phát hành cổ phần, mặc dù chi phí tài trợ sẽ cao hơn Nếu công ty có thể tài trợ toàn bộ mức đầu tư I3 từ nguồn vốn bên ngoài, mức đầu tư I ngang cũng không bị tác động bởi biến động nhỏ trong dòng tiền Tuy nhiên, ở tập hợp đầu tư trên đường D2, công ty sẽ phải cân nhắc giữa các khoản đầu tư có mức sinh lợi hấp dẫn từ nguồn vốn nội bộ và những khoản đầu tư kém hiệu quả khi sử dụng vốn bên ngoài với chi phí cao Do đó, khả năng đầu tư của công ty phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, mặc dù họ có thể huy động vốn từ bên ngoài.
Trong trường hợp này, có 9 mức I’ngang cho phép tối ưu hóa mức đầu tư từ nguồn vốn nội bộ và đáp ứng yêu cầu đầu tư tại D3, từ đó giúp gia tăng đáng kể mức đầu tư của công ty.
Trong việc xem xét khả năng tài trợ của công ty, có ba nguồn chính: vốn nội bộ, vay nợ và phát hành cổ phần Theo lý thuyết trật tự cấu trúc vốn, tài trợ bằng nợ thường có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội bộ, nhưng lại ít tốn kém hơn so với việc phát hành cổ phần mới.
Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
Trong Hình 2, các tập hợp đầu tư trên đường D1 và D3 không bị ảnh hưởng bởi giới hạn nguồn vốn nội bộ, trong khi D1 sử dụng vốn nội bộ và D3 có thể bao gồm cả nợ và phát hành cổ phần mới Ngược lại, tập hợp đầu tư trên đường D2 cho thấy công ty không còn bị giới hạn mức đầu tư.
I1 có khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư lớn hơn như I2 thông qua việc vay nợ, miễn là khoản đầu tư đó mang lại hiệu quả tương xứng với sự gia tăng chi phí tài trợ Việc gia tăng vay nợ sẽ
Gia tăng rủi ro phá sản dẫn đến yêu cầu bồi thường cao hơn từ các chủ nợ, làm tăng chi phí vay nợ khi mức vay tăng Đối với những công ty có cơ hội đầu tư D2, mức đầu tư phụ thuộc vào chi phí tài trợ bằng nợ Trong tình trạng "căng thẳng tài chính", việc gia tăng nguồn vốn nội bộ cho phép công ty giảm vay nợ, từ đó giảm chi phí vay và thúc đẩy quyết định đầu tư ở mức cao hơn Tương tự, quyết định đầu tư cũng bị giới hạn bởi nguồn vốn nội bộ và chi phí vay trong trường hợp chỉ có thể tài trợ bằng cổ phần mới.
Một công ty có thể rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính khi gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài, chẳng hạn như phát hành nợ hoặc cổ phần Khả năng đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào sự biến động của nguồn vốn nội bộ, có thể là sự gia tăng hoặc sụt giảm.
Hệ thống lý thuyết về căng thẳng tài chính đã được phát triển từ nghiên cứu của Fazzari et al (1988) cho đến nay, với nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm phong phú Các khái niệm căng thẳng tài chính, như của Fazzari (1988) và Bond cùng Meghir (1994), đã được mở rộng để phân tích căng thẳng tài chính từ hai góc độ: căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và bên ngoài (external financial constraints) Nghiên cứu của Guariglia (2008) về “Internal financial constraints, external financial constraints and investment choice” đã xem xét sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở các công ty có mức độ căng thẳng tài chính khác nhau Căng thẳng tài chính bên trong liên quan đến khả năng sẵn có của nguồn vốn nội bộ, trong khi căng thẳng tài chính bên ngoài liên quan đến thông tin bất cân xứng, gây khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ.
Nguồn vốn huy động từ bên ngoài của công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố mà ngân hàng và trái chủ thường xem xét trước khi quyết định cho vay Các yếu tố này bao gồm khả năng tài chính của công ty, lịch sử tín dụng, và các chỉ số kinh doanh quan trọng Việc đánh giá cẩn thận những yếu tố này giúp đảm bảo rằng công ty có khả năng trả nợ và sử dụng vốn hiệu quả.
Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất
Theo lý thuyết về thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin liên quan Nghiên cứu cho thấy căng thẳng tài chính ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và chính sách tiền mặt của công ty Một hướng nghiên cứu đáng chú ý là mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu Trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” của Lamont et al (2001), dựa trên dữ liệu các công ty sản xuất của Mỹ từ 1968 đến 1995, các tác giả phân tích các đặc trưng liên quan đến căng thẳng tài chính và phân loại mức độ căng thẳng này.
Bài nghiên cứu sử dụng bốn phương pháp để xây dựng danh mục công ty theo mức độ căng thẳng tài chính, bao gồm dòng tiền ròng, hệ số KZ từ nghiên cứu của Kaplan et al (1997), tỷ số thu nhập trên chi phí lãi vay và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy rằng, trong cả bốn phương pháp, tỷ suất sinh lợi của các nhóm công ty có mức độ căng thẳng tài chính tương tự đều có xu hướng biến động thống nhất Đặc biệt, các công ty gặp căng thẳng tài chính thể hiện tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty không gặp căng thẳng Hơn nữa, căng thẳng tài chính có mối quan hệ với các yếu tố khác trong các mô hình định giá tài sản như CAPM và mô hình ba yếu tố của Fama.
Năm nhân tố độc lập ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu cho thấy sự tồn tại của yếu tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi này.
Theo Whited và Wu (2006), hệ số KZ không phản ánh chính xác mức độ căng thẳng tài chính, điều này đã được Lamont et al (2001) áp dụng dựa trên hệ số của Kaplan và Zingales.
Vào năm 1997, Whited và Wu đã áp dụng phương pháp GMM để xây dựng hệ số WW nhằm đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty, đặc biệt là trong bối cảnh mẫu nhỏ và các thời kỳ khác nhau Tương tự, Lamont et al (2001) cũng đã phát triển danh mục đầu tư dựa trên sự kết hợp giữa quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính, từ đó cho thấy những kết quả đáng chú ý về ảnh hưởng của các yếu tố này.
Nghiên cứu cho thấy rằng 19 công ty gặp căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn, mặc dù kết quả này không có ý nghĩa thống kê, điều này trái ngược với những phát hiện của Lamont et al (2001).
Nghiên cứu của Chan et al (2010) với mẫu là các công ty Úc trong giai đoạn 1975-
2004 áp dụng phương pháp của Cleary (1999) để xây dựng hệ số Zfc đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty là:
Zfc = 0.0218 X Curent – 0.0095 X FCCOV – 0.5581 X NI - 0.2149 X SLACK + 0.8034
Nghiên cứu cho thấy rằng hệ số Zfc có thể đo lường mức độ căng thẳng tài chính một cách nhất quán với các hệ số điều chỉnh KZ (AKZ) và WW (AWW) Các tác giả đã kiểm tra 9 danh mục kết hợp giữa hệ số Zfc và quy mô để tìm bằng chứng cho sự tồn tại của nhân tố căng thẳng tài chính thông qua việc phân tích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi theo thời gian và từ góc độ công ty Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty có căng thẳng tài chính thấp hơn so với các công ty không có căng thẳng Hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi cho thấy sự biến động đồng thời của các công ty có căng thẳng tài chính, xác nhận sự hiện diện của nhân tố này Cuối cùng, hồi quy nhân tố căng thẳng tài chính với các yếu tố thị trường và các mô hình định giá tài sản như CAPM và Fama-French không thể giải thích đầy đủ mức độ của nhân tố căng thẳng tài chính.
Biến động tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính cho thấy vai trò độc lập của yếu tố này trong việc ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Hồi quy chéo theo tháng cho thấy rằng căng thẳng tài chính làm giảm tỷ suất sinh lợi, xác nhận rằng các công ty gặp phải căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những công ty không gặp phải căng thẳng, như đã được nghiên cứu bởi Lamont et al (2001).
Căng thẳng tài chính được xác định là một yếu tố độc lập ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, theo các nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, hướng tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vẫn có sự khác biệt, có thể do đặc điểm riêng của từng thị trường, mẫu chọn hoặc thời kỳ nghiên cứu Tại thị trường Việt Nam, cần xem xét liệu căng thẳng tài chính có phải là một yếu tố độc lập và cách mà nó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Các nội dung nghiên cứu và kết quả thực nghiệm sẽ được trình bày trong các chương tiếp theo.
DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU
Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 đến 2012, tập trung vào các công ty phi tài chính trong lĩnh vực sản xuất, xây dựng, thương mại và dịch vụ Tất cả các công ty trong mẫu đều có vốn cổ phần không âm và hệ số BE/ME lớn hơn không Số lượng công ty trong mẫu thay đổi hàng năm, cụ thể năm 2009 có 131 công ty, năm 2010 là 168 công ty, năm 2011 có 246 công ty và năm 2012 là 271 công ty, tổng cộng có 816 quan sát Tỷ lệ chi trả cổ tức được tính bằng tổng cổ tức chi trả bằng tiền mặt trên thu nhập thuần Các công ty được phân loại theo sự thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm (t) sang năm (t+1) thành ba nhóm: công ty tăng cổ tức (IDIV), công ty giảm chi trả cổ tức (DDIV) và công ty có chi trả cổ tức không đổi (SDIV).
Năm 2009, các công ty đã thực hiện chi trả cổ tức trong năm 2008 được phân loại để xác định sự tăng hoặc giảm chi trả cổ tức trong năm 2009, và quy trình này được áp dụng cho các năm tiếp theo Số lượng các công ty trong từng nhóm được thống kê chi tiết trong bảng 3.1.
Bảng 3.1: Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012
Số công ty tăng cổ tức (IDIV)
Số công ty giảm cổ tức (DDIV)
Số công ty không có tăng giảm cổ tức (SDIV)
Sử dụng dữ liệu tài chính từ các báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các công ty trong mẫu chọn, cùng với thông tin giao dịch từ các trang tài chính như cafef.vn và vietstock.vn, chúng tôi thu thập các dữ liệu cần thiết cho từng công ty.
Các số liệu tài chính của doanh nghiệp bao gồm doanh thu, doanh thu thuần, lợi nhuận gộp, lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay (EBIT), chi phí quản lý, chi phí bán hàng, chi phí lãi vay, tổng tài sản, tài sản cố định hữu hình, khấu hao lũy kế, tài sản lưu động, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.
Hai là, chi trả cổ tức tiền mặt, tỷ lệ chi trả cổ tức được thu thập từ các Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông
Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu được tính dựa trên giá đóng cửa của cổ phiếu trong tháng, từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 Tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu được xác định từ ngày đầu tháng này đến ngày đầu tháng tiếp theo Trong các tháng không có giao dịch liên quan đến quyền, chia tách cổ phiếu hay chia cổ tức, tỷ suất sinh lợi sẽ được tính toán theo cách khác.
Giá đầu tháng của kỳ trước được ký hiệu là Po, trong khi giá đầu tháng của kỳ tiếp theo là Pt Đối với các tháng có chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lợi sẽ được tính toán dựa trên các giá này.
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần vào ngày 31/12 hàng năm từ 2009 đến 2012 được xác định bằng cách chia vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phần lưu hành Đồng thời, giá trị vốn hóa thị trường được tính dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành và giá cổ phiếu, được thu thập từ giá đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng của mỗi năm.
Dữ liệu về lãi suất phi rủi ro (Rf) được sử dụng trong bài viết này là lãi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn một năm do Kho bạc nhà nước Việt Nam phát hành trong giai đoạn 2009 – 2012, được thu thập theo tháng từ nguồn “International Financial Statistics” của IMF (phụ lục 4) Đồng thời, tỷ suất sinh lợi thị trường theo tháng (Rmt) cũng được đề cập để làm rõ hơn về bối cảnh tài chính trong nghiên cứu.
23 được lấy tham chiếu từ nguồn dữ liệu chỉ số thị trường (chỉ số VNINDEX) của sàn Thành phố Hồ Chí Minh:
Với Pm(t) là chỉ số VN-Index tại tháng thứ (t), Pm,(t-1) là chỉ số VN-Index tại tháng thứ (t-1) trong suốt thời kỳ nghiên cứu từ 01/2009 đến 12/2012.
Mô tả nghiên cứu
Dựa trên nghiên cứu của Chan et al (1997), tác giả đã xây dựng hệ số căng thẳng tài chính để phân tích mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Hệ số này được sử dụng để tạo ra danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính Để xác định mối liên hệ, tác giả kiểm định sự biến động tỷ suất sinh lợi của các danh mục này, đồng thời kiểm soát các yếu tố như thị trường, quy mô, giá trị và Momentum Phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian và hồi quy chéo được áp dụng để phân tích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty, nhằm đưa ra kết luận về ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
3.2.1 Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc)
Để xác định mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam, nghiên cứu đề xuất xây dựng hệ số Zfc, tương tự như nghiên cứu của Chan et al (2010) Hệ số Zfc có ưu điểm so với hệ số KZ của Kaplan et al (1997) vì có thể áp dụng cho mẫu lớn và phân nhóm công ty dựa trên sự thay đổi chi trả cổ tức hàng năm, phản ánh tình trạng căng thẳng tài chính theo từng năm Dữ liệu cần thiết để xây dựng Zfc có thể thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty, và phương pháp phân tích biệt số sẽ phân loại các đối tượng dựa trên các đặc trưng đo lường.
Phân loại 24 đối tượng vào các lớp đã xác định trước dựa trên các đặc trưng mô tả là cần thiết để thực hiện phân tích biệt số Để đạt được điều này, cần có tiêu chí phân loại rõ ràng cho các công ty cùng với các biến đặc trưng phù hợp nhằm phân biệt giữa các nhóm công ty Các nghiên cứu của Cleary (1999) và Chan et al đã chỉ ra tầm quan trọng của việc xác định các biến đặc trưng này.
Nghiên cứu năm 2010 phân loại các công ty dựa trên cách chi trả cổ tức, chia thành ba nhóm chính: nhóm công ty gia tăng chi trả cổ tức bằng tiền mặt với khả năng căng thẳng tài chính thấp (IDIV); nhóm công ty giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt và có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (DDIV); và nhóm công ty giữ nguyên mức chi trả cổ tức (SDIV) Mặc dù nhóm SDIV không được sử dụng trong phân tích biệt số, nhưng sẽ được áp dụng trong các phân tích hồi quy sau này.
Nghiên cứu của Cleary (1999), Chan et al (2010) và nhiều tác giả khác chỉ ra rằng sự biến động trong chi trả cổ tức bằng tiền mặt, được đo bằng sự thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt từ năm (t) sang năm (t+1), phản ánh tình trạng căng thẳng tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Chan et al (2010) đã chỉ ra rằng các biến tài chính được chọn để xây dựng hệ số Zfc có mối liên hệ với mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Những biến này dự kiến sẽ phản ánh những đặc trưng khác biệt giữa các nhóm công ty.
Tỷ số thanh toán hiện hành, được tính bằng cách chia giá trị tài sản lưu động cho nợ ngắn hạn (tài sản lưu động/nợ ngắn hạn), là một chỉ số quan trọng phản ánh khả năng thanh khoản của công ty Các công ty có tỷ số thanh toán hiện hành cao cho thấy khả năng thanh toán nợ ngắn hạn tốt hơn.
Slack là tỷ số phản ánh khả năng tiếp cận các nguồn tiền và tương đương tiền của công ty, cho phép khai thác nhanh chóng các cơ hội đầu tư Theo nghiên cứu của Chan et al (2010), Slack được tính bằng công thức: (tiền mặt + hàng tồn kho + khoản phải thu - nợ ngắn hạn) / Giá trị còn lại của tài sản cố định.
FCCov (tỷ số bảo đảm chi phí cố định) là chỉ số thể hiện khả năng doanh nghiệp có thể trang trải các khoản chi phí cố định từ lợi nhuận kinh doanh Nghiên cứu của Chan chỉ ra rằng tỷ số này đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp.
25 et al (2010), FCCov được tính bằng: (EBIT+ Chi phí bán hàng + chi phí quản lý)/
(Chi phí bán hàng + Chi phí quản lý+ Chi phí lãi vay)
Leverage: Tỷ số đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản, thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty
NI: thu nhập thuần trên doanh thu, thể hiện mức độ lợi nhuận biên đạt được
Growth: doanh thu thuần trên doanh thu thuần của kì trước, thể hiện mức tăng trưởng doanh thu của công ty qua các năm
Các hệ số Current, FCCov và Slack phản ánh khả năng thanh khoản của công ty, trong khi Leverage cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính NI và Growth thể hiện tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp Bằng cách sử dụng phân tích phân biệt trên dữ liệu, các tỷ số tài chính được kết hợp tuyến tính với các hệ số nhằm phân biệt rõ ràng giữa nhóm công ty tăng và giảm cổ tức, tạo thành hệ số Zfc Hệ số Zfc cũng đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của từng công ty, được tính theo một phương trình cụ thể.
Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCov + β3 X NI + β4 X Slack + β5 X SalesGrowth + β6 X
Các công ty được phân loại hàng năm dựa trên giá trị Zfc, cho phép theo dõi sự thay đổi tình trạng căng thẳng tài chính của từng công ty qua các năm Nghiên cứu này, tương tự như nghiên cứu của Chang et al (2007), chia các công ty trong mẫu thành ba nhóm dựa trên tứ phân vị: nhóm 25% công ty có hệ số Zfc thấp nhất, nhóm 50% công ty có hệ số Zfc trung bình, và nhóm 25% công ty có hệ số Zfc cao nhất, từ đó tạo cơ sở cho việc thành lập danh mục trong các bước tiếp theo.
3.2.2 Xây dựng các danh mục mô phỏng
3.2.2.1 Danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính Phương trình tuyến tính của hệ số Zfc từ kết quả phân tích biệt số được sử dụng để tính giá trị Zfc cho các công ty qua mỗi năm Từ số liệu Zfc tính toán được, các danh mục cổ phiếu được hình thành bằng cách kết hợp các phân loại của quy mô (được đo lường bằng giá trị vốn hoá thị trường) và mức độ căng thẳng tài chính Vào cuối mỗi
Vào năm (t+1), danh mục đầu tư được xây dựng dựa trên giá trị của hệ số Zfc từ năm (t) và giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty vào cuối ngày 31/12 năm (t).
Bài viết phân loại dựa trên chỉ số Zfc thành ba nhóm: nhóm có chỉ số Zfc cao (H) chiếm 25% cao nhất, nhóm có chỉ số Zfc trung bình (M) chiếm 50%, và nhóm có chỉ số Zfc thấp (L) chiếm 25% thấp nhất Đồng thời, các nhóm cũng được phân chia theo giá trị vốn hóa thị trường thành quy mô lớn (B), quy mô vừa (M), và quy mô nhỏ (S) Sự kết hợp giữa chỉ số Zfc và quy mô đã tạo ra 9 danh mục gồm: chỉ số thấp – quy mô nhỏ (LS), chỉ số trung bình – quy mô nhỏ (MS), chỉ số cao – quy mô nhỏ (HS), chỉ số thấp – quy mô trung bình (LM), chỉ số trung bình – quy mô trung bình (MM), chỉ số cao – quy mô trung bình (HM), chỉ số thấp – quy mô lớn (LB), chỉ số trung bình – quy mô lớn (LB), và chỉ số cao – quy mô lớn (HB).
Bảng 3.2 Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc
Trung bình (50%) MS MM MB
Nguồn: tác giả tính toán
Sau khi danh mục được hình thành, tỷ suất sinh lợi hàng tháng được tính bằng tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trong danh mục Danh mục sẽ được tái lập vào cuối mỗi năm, dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường tại thời điểm đó.
Hệ số Zfc
CHƯƠNG 4 CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU,
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM 4.1 Kết quả phân tích biệt số xây dựng hệ số Zfc
Dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2009 đến 2012 của các công ty niêm yết trên sàn Hose, nghiên cứu chia thành ba nhóm: 350 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, 403 công ty giảm và 63 công ty không thay đổi Phương pháp phân tích biệt số được áp dụng cho hai nhóm công ty tăng và giảm chi trả cổ tức, với các biến phân tích bao gồm Current, FCCov, NI, Slack, Growth và Leverage Kết quả phân tích cho thấy một phương trình tuyến tính kết hợp các biến với hệ số Zfc, có mức ý nghĩa p-value là 0.046, đạt độ tin cậy 95%.
Zfc = 0.302 x Current + 0.305 x FCCov - 0.191 x NI – 0.208 x Slack + 0.8 x
Trong phương trình Zfc, các biến Current, FCCov và Growth có hệ số dương, trong khi các biến NI, Slack và Leverage có hệ số âm Những hệ số âm này cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa các biến này và kết quả nghiên cứu.
NI, Slack, Leverage có trọng số khá thấp so với các biến có hệ số mang dấu dương
Biến tăng trưởng với hệ số 0.8 cho thấy sự khác biệt đáng kể về mức độ tăng trưởng giữa hai nhóm công ty Kết quả này chỉ ra rằng tăng trưởng ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức hàng năm, đồng thời phản ánh tác động của nó đến mức độ căng thẳng tài chính của các công ty trong năm.
Biến Leverage có giá trị trọng số nhỏ nhất, cho thấy rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các nhóm công ty không có sự khác biệt đáng kể Các công ty trong mẫu có cấu trúc nợ tương đồng, phản ánh đặc trưng chung trong cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Dựa trên lý thuyết tài chính doanh nghiệp và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, các công ty gặp căng thẳng tài chính thường có xu hướng gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động hiệu quả và đạt được mục tiêu tăng trưởng bền vững.
Bài viết phân tích 35 công ty nhỏ có tình hình tài chính căng thẳng, với mức nợ cao và lợi nhuận thấp hoặc không có lợi nhuận Các công ty giảm cổ tức thường có hệ số đòn bẩy tài chính (Leverage và Slack) cao, trong khi hệ số thanh khoản (Current và FCCov) thấp, cùng với mức tăng trưởng và lợi nhuận hạn chế Ngược lại, các công ty tăng cổ tức thường là những công ty lớn, sở hữu hệ số đòn bẩy thấp hơn và các chỉ số Current, FCCov, Growth, NI cao hơn Theo phương trình Zfc, nhóm công ty tăng cổ tức có hệ số Zfc cao hơn so với nhóm công ty giảm cổ tức Kết quả so sánh thống kê về giá trị trung bình của tài sản, dòng tiền, cổ tức và các hệ số tài chính giữa hai nhóm công ty, như trình bày trong bảng 4.1, cho thấy sự phù hợp của hệ số Zfc.
Bảng 4.1 trình bày giá trị trung bình các tỷ số tài chính cơ bản giữa ba nhóm công ty: tăng cổ tức, giảm cổ tức và không thay đổi cổ tức, cùng với tổng mẫu trong giai đoạn 2009 - 2012 Các tỷ số được tính toán dựa trên dữ liệu cuối năm tài chính, trong đó tổng tài sản được lấy Logarit Tỷ lệ Divident/Asset được tính bằng cách chia cổ tức tiền mặt cho tổng tài sản, ME/BE là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, được tính từ giá trị vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu Tỷ lệ Cash/Assets thể hiện số tiền mặt cuối kỳ trên tổng tài sản, trong khi Cashflow/Assets là tỷ số dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản Hệ số Zfc được tính theo phương trình Zfc từ phân tích biệt số, được sử dụng để phân chia mẫu và tạo lập danh mục trong bước tiếp theo Kết quả thống kê so sánh giá trị trung bình giữa các nhóm công ty cho thấy sự phù hợp với kỳ vọng ban đầu.
Bảng 4.1 Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích biệt số và tóm lược kết quả ANOVA
Nguồn: Tác giả tính toán
Về quy mô, các nhóm công ty có giá trị trung bình của quy mô khá đồng đều với quy mô trung bình của mẫu là 13.805
So sánh các tỷ số tài chính giữa hai nhóm công ty tăng và giảm cổ tức cho thấy nhóm giảm cổ tức có giá trị trung bình của tỷ số Leverage và Slack cao hơn Ngược lại, nhóm công ty tăng cổ tức lại có giá trị trung bình cao hơn ở các tỷ số tiền mặt trên tài sản, dòng tiền trên tài sản, cổ tức tiền mặt trên tài sản, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, cũng như các tỷ số Current, FCCov, NI và Growth Phân tích phương trình Zfc cho thấy hệ số của biến Leverage, Slack và NI mang dấu âm, trong khi các biến Current, Growth và FCCov mang dấu dương Kết quả là nhóm công ty tăng cổ tức có hệ số giá trị Zfc cao hơn, với giá trị trung bình Zfc của nhóm này là 0.25, so với -0.81 của nhóm giảm cổ tức.
Hệ số Zfc từ phương trình phân tích biệt số là một công cụ hữu ích để đánh giá mức độ căng thẳng tài chính của các công ty, phù hợp với các lý thuyết hiện có về căng thẳng tài chính Cụ thể, giá trị Zfc càng cao cho thấy mức độ căng thẳng tài chính càng thấp.
Kiểm định ANOVA cho thấy sự khác biệt về giá trị trung bình giữa các nhóm công ty là có ý nghĩa ở mức 1% và 5% đối với các tỷ số như Zfc, Assets, Cash/Assets, ME/BE, Dividend/Asset, Growth, Current, FCCov, và Slack Sự khác biệt này chỉ ra rằng các nhóm công ty tăng, giảm, và không thay đổi cổ tức có sự khác biệt rõ rệt trong các tỷ số tài chính liên quan đến mức độ căng thẳng tài chính Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm toàn cầu về căng thẳng tài chính Hệ số Zfc, được hình thành từ các biến Current, FCCov, Slack, Growth, NI, và Leverage, là chỉ số thích hợp để xác định mức độ căng thẳng tài chính của các công ty.
Xây dựng danh mục
Trong mỗi năm, sử dụng hệ số Zfc của năm (t-1) để phân chia các công ty thành 3
Trong nghiên cứu này, các công ty được phân loại thành ba nhóm dựa trên mức độ căng thẳng tài chính và quy mô Nhóm 25% công ty có hệ số Zfc thấp nhất (H) được xác định là có mức độ căng thẳng tài chính cao nhất (L), trong khi nhóm còn lại là nhóm trung bình (M) Quy mô công ty được tính dựa trên giá trị vốn hóa thị trường của năm trước (t-1), chia thành ba nhóm: quy mô nhỏ (S), quy mô trung bình (M) và quy mô lớn (B) Sự kết hợp giữa hai tiêu chí Zfc và quy mô tạo ra 9 danh mục khác nhau, như đã mô tả trong mục 3.2.
Tỷ suất sinh lợi của các danh mục MS, HS, LM, MM, HM, LB, MB, HB được tính dựa trên tỷ suất sinh lợi theo trọng số giá trị vốn hoá thị trường của cổ phiếu trong danh mục, so với tổng giá trị vốn hoá thị trường trong 48 tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2010 Tỷ suất sinh lợi vượt trội được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục và lãi suất phi rủi ro, cụ thể là lãi suất hàng tháng của tín phiếu kho bạc một năm HFC thể hiện tỷ suất sinh lợi bình quân của ba danh mục có Zfc cao và mức độ căng thẳng tài chính thấp, được tính bằng công thức HFC = 1/3(HS + ).
LFC là tỷ suất sinh lợi bình quân của ba danh mục đầu tư có Zfc thấp và mức độ căng thẳng tài chính cao, được tính bằng công thức LFC = 1/3(LS + LM + LB) FC đại diện cho chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có căng thẳng tài chính cao (LFC) và danh mục có căng thẳng tài chính thấp (HFC), phản ánh các rủi ro liên quan đến yếu tố căng thẳng tài chính.
Bảng 4.2 trình bày giá trị trung bình của 9 danh mục dựa trên chỉ số Zfc và quy mô, cùng với các danh mục HFC và LFC, bao gồm các chỉ số như Zfc, quy mô (size), mức độ sử dụng đòn bẩy (leverage), chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và tỷ suất sinh lợi vượt trội bình quân Mức độ sử dụng đòn bẩy giữa các danh mục trong 3 nhóm quy mô khá đồng đều, phản ánh cấu trúc nợ cao của các công ty Việt Nam Trong từng nhóm quy mô, các danh mục với chỉ số Zfc cao (HS, HM, HB) cho thấy mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn, đồng thời có quy mô lớn hơn và tỷ số đòn bẩy, BE/ME thấp hơn so với các công ty có Zfc trung bình và thấp.
Các thống kê cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của các danh mục đầu tư là cao, đặc biệt là ở nhóm công ty có quy mô lớn.
Các công ty có mức căng thẳng tài chính thấp thường đạt tỷ suất sinh lợi bình quân cao hơn so với các công ty có căng thẳng tài chính cao, với các danh mục HS, HM, HB ghi nhận tỷ suất sinh lợi cao nhất Ngược lại, các danh mục LS, LM, LB có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp nhất Sự biến động của tỷ suất sinh lợi giữa các danh mục theo giá trị Zfc cho thấy rằng căng thẳng tài chính có ảnh hưởng đồng nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên các nhóm công ty có quy mô khác nhau Kết quả thống kê này gợi ý rằng tình trạng căng thẳng tài chính cao có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Bảng 4.2 Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp
Số công ty Zfc Size Leverage BE/ME Tỷ suất sinh lợi vượt trội Độ lệch
Nguồn: tác giả tính toán
Khi xem xét biến động tỷ suất sinh lợi của hai danh mục HFC và LFC, chúng ta nhận thấy rằng danh mục LFC, với mức căng thẳng tài chính cao, có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp hơn và độ biến động cao hơn so với danh mục HFC, nơi có mức căng thẳng tài chính thấp Danh mục FC, được tính bằng HLF trừ LFC, cho thấy tỷ suất sinh lợi bình quân âm, với giá trị trung bình là -0.01854 Thêm vào đó, giá trị t-statistic kiểm định thống kê cho giá trị trung bình này là 2.778, cho thấy tính có ý nghĩa thống kê của kết quả như được thể hiện trong bảng 4.3.
Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC
Test Value = 0 t df Sig (2- tailed)
95% Confidence Interval of the Difference
Nguồn: tác giả tính toán
Dựa trên kết quả thống kê, giá trị trung bình âm của tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục FC cho thấy phần bù rủi ro liên quan đến mức căng thẳng tài chính thấp Điều này gợi ý rằng căng thẳng tài chính có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Lamont et al (2001) và Chan et al (2010) trên thị trường cổ phiếu Mỹ và Úc.
Căng thẳng tài chính có xu hướng ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, thể hiện mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi này Các phân tích hồi quy tiếp theo sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng hơn về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
4.2.2 Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô và giá trị
Dựa trên dữ liệu về quy mô và chỉ số BE/ME của năm trước, sáu danh mục được tạo ra dựa trên giá trị quy mô và BE/ME của năm hiện tại Cuối mỗi năm, các danh mục này được tái lập dựa trên sự thay đổi của quy mô và chỉ số BE/ME Số lượng công ty trong từng danh mục qua các năm được trình bày trong bảng 4.4.
Bảng 4.4 Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME
Nguồn: tác giả tính toán
Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được tính dựa trên tỷ suất sinh lợi theo trọng số giá trị vốn hoá thị trường của các cổ phiếu trong danh mục so với tổng giá trị vốn hoá thị trường của danh mục trong 48 tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 Từ tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục kết hợp, tỷ suất sinh lợi của các danh mục mô phỏng nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML) cũng được xác định.
SMB = 1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM + BH) HML = ẵ(SH + BH) – ẵ(SL+BL)
Bảng 4.5 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML
Danh mục Tỷ suất sinh lợi bình quân Độ lệch chuẩn
Nguồn: tác giả tính toán
Bảng 4.5 cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục theo quy mô Trong nhóm quy mô nhỏ, danh mục có BE/ME thấp (SL) đạt tỷ suất sinh lợi bình quân cao nhất nhưng đi kèm với rủi ro lớn nhất Ngược lại, danh mục BE/ME trung bình (SM) có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp nhất và rủi ro thấp nhất Đối với nhóm quy mô lớn, danh mục BE/ME thấp (BL) cũng có tỷ suất sinh lợi bình quân cao nhất và mức độ rủi ro thấp nhất, trong khi danh mục BE/ME cao (BH) có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp nhất và biến động lớn hơn danh mục BL Đặc biệt, trong nhóm có BE/ME thấp, danh mục quy mô nhỏ (SL) lại có tỷ suất sinh lợi bình quân cao hơn so với danh mục quy mô lớn (BL), và tương tự, trong nhóm BE/ME cao, danh mục quy mô nhỏ (SH) cũng có tỷ suất sinh lợi bình quân vượt trội hơn danh mục quy mô lớn (BH).
Nghiên cứu cho thấy rằng nhân tố giá trị có ảnh hưởng nhất quán, với tỷ suất sinh lợi của các công ty có quy mô nhỏ cao hơn so với các công ty lớn Các danh mục được hình thành từ 6 danh mục SMB và HML cho thấy rằng danh mục SMB có tỷ suất sinh lợi dương trung bình, trong khi HML có tỷ suất sinh lợi âm, thể hiện hiệu ứng quy mô nhỏ và giá trị BE/ME thấp Hơn nữa, độ lệch chuẩn của danh mục SMB thấp hơn, cho thấy mức biến động và rủi ro thấp hơn so với danh mục HML.
4.2.3 Danh mục mô phỏng đà tăng giá Để tính tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng đà tăng giá 1 năm (Momentum), trong mỗi tháng của năm (t-1) xác định danh mục 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất và 30% những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất Dựa trên tỷ suất sinh lợi của các danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất các tháng năm (t-1) và danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất các tháng của năm (t-1), Momentum của các tháng trong năm (t) được tính bằng trung bình tỷ suất sinh lợi các tháng trong năm (t) của nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong năm (t-1) trừ đi trung bình tỷ suất sinh lợi các tháng trong năm (t) của nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong năm (t-1) Các công ty trong danh mục Momentum mỗi năm thống nhất với số công ty mỗi năm của mẫu Danh mục mô phỏng đà tăng giá (momentum) có tỷ suất sinh lợi bình quân là - 0.0038 và độ lệch chuẩn là 0.031 (phụ lục 7).
