(1) CAPM (2) FAMA 3 nhân tố (3) Fama 3 nhân tố và momentum RM-RF 0.2011** 0.1640** 0.1983** (2.4644) (2.1104) (2.3373) SMB 0.0042 0.0191 (0.0280) (0.125) HML 0.3303*** 0.3526*** (2.7786) (2.9164) Momentum 0.2220 (1.0068) C -0.0181*** -0.0139** -0.0129** (-2.8540) (-2.2349) (-2.0373) R-square 0.11 0.26 0.27 Nguồn: tác giả tính tốn
53
Kiểm định kết quả hồi quy: Các kiểm định các hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định
phương sai thay đổi, kiểm định tự tương quan của mơ hình được thực hiện tương tự như việc kiểm định kết quả hồi quy của 9 danh mục hình thành theo hệ số căng thẳng tài chính và quy mơ của công ty.
Bảng 4.12. Hệ số tương quan của các nhân tố RM-RF, SMB, HML, Momentum
RM-RF SMB HML Momentum RM-RF 1 SMB 0.018 1 HML 0.165 -0.281 1 MOM -0.426 -0.048 -0.215 1 Nguồn: tác giả tính tốn
Bảng 4.13.. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi Heteroskedasticity Test:
White CAPM Fama 3 nhân tố Carhart
F-statistic 0.490025 2.040076 1.639015
Prob. F(14,33) 0.6158 0.0612 0.1198
Obs*R-squared 1.023104 15.63701 19.68709
Prob. Chi-Square(14) 0.5996 0.0749 0.1403
Nguồn: tác giả tính tốn
Bảng 4.14. Kết quả kiểm định tự tương quan Breusch-Godfrey Serial
Correlation LM Test: CAPM Fama 3 nhân tố Carhart
F-statistic 3.035521 1.447223 1.44578
Prob. F(2,41) 0.0582 0.2467 0.2473
Obs*R-squared 5.819931 3.094668 3.162223
Prob. Chi-Square(2) 0.0545 0.2128 0.2057
54
Bảng 4.12 trình bày các hệ số tương quan của các biến độc lập trong mơ hình. Các hệ số tương quan giữa các biến thấp cho thấy khó thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Các kết quả kiểm tra phương sai thay đổi và tự tương quan của ba mơ hình hồi quy (1), (2), và (3) trong các bảng 4.13 và 4.14. cũng cho thấy mơ hình khơng có các hiện tượng đa cộng tuyến và phương sai thay đổi. Do đó, các kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.11 là kết quả đáng tin cậy.
Tóm lại, các kết quả hồi quy nhân tố căng thẳng tài chính (FC) với các nhân tố phổ biến giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong các mơ hình CAPM, mơ hình Fama 3 nhân tố và mơ hình Carhart là nhân tố thị trường, nhân tố SMB, HML và nhân tố mơ phỏng đà tăng giá đều có hệ số tự do khác 0 và hệ số R2 thấp, cho thấy dù mơ hình nào được sử dụng cũng khơng giải thích tốt cho các giá trị của FC. Kết quả này cho thấy các nhân tố phổ biến của các mơ hình định giá tài sản nhằm giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi khơng có mối liên hệ thực sự với nhân tố căng thẳng tài chính. Kết hợp kết quả hồi quy ở bước hồi quy tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục theo Zfc - quy mô và bước hồi quy nhân tố, các bằng chứng thực nghiệm trên thị trường Việt Nam cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết Việt Nam có sự ảnh hưởng của nhân tố căng thẳng tài chính. Căng thẳng tài chính là một nhân tố độc lập có thể giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bên cạnh các nhân tố phổ biến đã biết là nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố đà tăng giá. Để xác định rõ hơn mối quan hệ của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, trong bước tiếp theo, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được phân tích ở góc độ cơng ty thơng qua phương pháp hồi quy chéo.
4.3.3. Kết quả hồi quy chéo
Các kết quả hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi theo thời gian xác định có tồn tại sự tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bên cạnh các ảnh hưởng của thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và giá trong quá khứ. Theo các kết quả quan sát thống kê ban đầu, căng thẳng tài chính có xu hướng tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các cơng ty có căng thẳng tài chính cao có xu hướng đạt được tỷ suất sinh lợi thấp hơn các cơng ty có căng thẳng tài chính thấp. Do đó, mục
55
đích của việc thực hiện phương pháp hồi quy chéo chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của từng công ty trong mẫu là để xác định liệu rằng các cơng ty căng thẳng tài chính sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn, từ đó có kết luận rõ ràng hơn cho mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Hồi quy chéo được thực hiện theo phương pháp của Fama và MacBeth (1973). Mỗi tháng, hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu của mẫu với các biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của các công ty là quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), momentum trong tháng và hệ số Zfc. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu. Biến quy mơ được lấy logarith của giá trị vốn hố thị trường trong năm (t). Biến BE/ME được lấy tại thời điểm cuối năm (t). Biến Momentum được tính mỗi tháng là tỷ suất sinh lợi bình quân của tháng (t-12) đến tháng (t-2), trừ đi tỷ suất sinh lợi của tháng (t-1). Zfc là hệ số thể hiện mức độ căng thẳng tài chính của cơng ty được tính theo phương trình Zfc, các cơng ty căng thẳng tài chính cao sẽ có hệ số Zfc thấp và ngược lại. Trong các biến độc lập giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, biến cần quan tâm chính là Zfc thể hiện mức độ tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Chuỗi tỷ suất sinh lợi gồm 48 tháng, do đó, 48 hồi quy chéo được thực hiện.
Bảng 4.15 tổng hợp các kết quả 48 hồi quy chéo. Các hệ số hồi quy của 48 hồi quy chéo được lấy giá trị trung bình để tính hệ số hồi quy của mẫu với giá trị thống kê t- statistics được tính theo cơng thức của Fama – MacBeth. Các hệ số hồi quy dương của tỷ suất sinh lợi với các biến quy mô, Momentum và căng thẳng tài chính cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có quan hệ đồng biến với độ lớn của các giá trị quy mô, momentum và Zfc. Tuy nhiên, các giá trị thống kê t-statistics của biến quy mơ có ý nghĩa ở mức 10% còn các biến Momentum và Zfc đều chưa đạt mức có ý nghĩa. Hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa ở mức 5% của biến BE/ME với biến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thể hiện mối quan hệ nghịch biến của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với độ lớn của giá trị BE/ME. Hệ số hồi quy của biến Momentum đạt giá trị cao nhất cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu chịu ảnh hưởng khá lớn từ các biến động của tỷ suất sinh lợi trong quá khứ.
56
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy chéo
Hệ số hồi quy
trung bình Giá trị thống kê t
Size 0.003* 1.722 BE/ME -0.007** -2.089 Momentum 0.014 0.897 ZFC 0.001 0.952 Constant -0.049 -1.340 R-square 0.074 Nguồn: tác giả tính tốn
Với giá trị Zfc thấp hơn khi mức căng thẳng tài chính cao hơn, giá trị trung bình lớn hơn 0 của các hệ số hồi quy chéo Zfc cho ý nghĩa là các cơng ty có mức căng thẳng tài chính cao hơn (các cơng ty có giá trị Zfc thấp) sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các cơng ty có mức căng thẳng tài chính thấp hơn hoặc khơng có căng thẳng tài chính (các cơng ty có giá trị Zfc cao). Mặc dù hệ số hồi quy của Zfc với tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu không đạt giá trị thống kê, kết quả này có thể cải thiện nếu số quan sát và thời kỳ nghiên cứu được gia tăng. Kết quả trên cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có mối quan hệ nghịch biến với mức độ căng thẳng tài chính, phù hợp với kết quả quan sát thống kê ban đầu và thống nhất với các kết quả nghiên cứu của Lamont et al. (2001) và Chan et al. (2010) cho thị trường chứng khoán Mỹ và Úc.
Tóm lại, các kết quả phân tích hồi quy theo thời gian và hồi quy chéo cho thấy vai trị tác động độc lập của tình trạng căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, với xu hướng căng thẳng tài chính càng cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Theo lý thuyết về căng thẳng tài chính, tình trạng giới hạn tài chính có thể làm hạn chế những cơ hội đầu tư của các công ty, hoặc làm các cơng ty phải chấp nhận chi phí tài trợ cao hơn để thực hiện các hoạt động đầu tư. Nhìn chung, giai đoạn nghiên cứu từ 2009 – 2012 cũng là giai đoạn mà các công ty Việt Nam gặp nhiều khó khăn trong hoạt động kinh doanh. Với đặc trưng chung của các công ty Việt Nam là sử dụng địn bẩy tài chính cao, tình hình lạm phát cao và việc ngân hàng nhà nước thực hiện các
57
chính sách thắt chặt tiền tệ khiến chi phí tài trợ bằng nợ của các công ty gia tăng. Bên cạnh đó, hoạt động kinh doanh của các cơng ty cũng gặp khó khăn do ảnh hưởng bởi những khó khăn chung của nền kinh tế trong nước và khủng hoảng kinh tế thế giới làm sức mua giảm, hàng tồn kho tăng cao…Do đó, các cơng ty Việt Nam có khả năng rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính với những hạn chế trong việc sử dụng nguồn vốn nội bộ từ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cũng như sử dụng nguồn vốn bên ngoài từ vay mượn ngân hàng. Những hạn chế đó làm ảnh hưởng ít nhiều đến hoạt động kinh doanh của các công ty và cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong thời kỳ 2009 – 2012. Những cơng ty duy trì được sự tăng trưởng khơng nhiều, chủ yếu là các cơng ty nhóm quy mơ lớn như VNM, FBT, REE… Dựa trên tình hình thực tiễn và kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan ngược chiều của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và căng thẳng tài chính, những lý giải về sự tồn tại độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phù hợp với tình hình thực tiễn của thị trường chứng khốn Việt Nam.
58
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
Luận văn “Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ của tình trạng căng thẳng tài chính của cơng ty đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên sàn cổ phiếu Thành phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ từ 2009 – 2012, sử dụng phương pháp phân tích biệt số, hệ số Zfc được xây dựng giúp xác định các mức độ căng thẳng tài chính của các cơng ty và được sử dụng để tạo lập danh mục đại diện cho các mức độ căng thẳng tài chính khác nhau của mỗi nhóm quy mơ. Các kết quả hồi quy chuỗi thời gian và hồi quy chéo đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm trả lời cho các mục tiêu nghiên cứu đặt ra ban đầu của đề tài.
Một là, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có liên hệ với tình trạng căng thẳng tài chính của công ty, thể hiện ở xu hướng biến động chung của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty căng thẳng tài chính và sự tồn tại độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam. Hai là, kết quả quan sát thống kê và kết quả hồi quy chéo cho thấy mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là mối quan hệ nghịch biến. Do đó, tình trạng căng thẳng tài chính sẽ tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo xu hướng là các cơng ty có mức căng thẳng tài chính thấp có thể đạt được mức tỷ suất sinh lợi cao hơn các cơng ty có căng thẳng tài chính cao.
Với các kết quả nghiên cứu thống nhất với nghiên cứu của Lamont et al. (2001) và Chan et al. (2010), nghiên cứu đã bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và căng thẳng tài chính. Tuy nhiên, kết quả hồi quy chéo phân tích tác động của tình trạng căng thẳng tài chính với tỷ suất sinh lợi chưa đạt mức ý nghĩa thống kê cần thiết. Do đó, kết quả nghiên cứu chỉ đề xuất việc xem xét và tham khảo các yếu tố liên quan đến căng thẳng tài chính trong các mơ hình phân tích và dự báo khả năng sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường Việt Nam. Những nghiên cứu thực nghiệm trong tương lai về vai trị của căng thẳng tài chính và khả năng đa dạng hoá của thị trường đối với các rủi ro liên quan đến căng thẳng tài chính có thể đưa ra một kết luận cụ thể hơn cho việc xem xét các tác động của tình
59
trạng căng thẳng tài chính đến thành quả của cơng ty. Ngồi ra, đề tài cịn nhiều hạn chế mà những nghiên cứu về sau có thể khắc phục.
Thứ nhất, mẫu được lấy từ các công ty niêm yết trên sàn cổ phiếu Thành phố Hồ Chí Minh, việc lấy mẫu duy nhất trên một sàn HOSE làm giảm tính khái quát của đề tài nghiên cứu.
Thứ hai, hạn chế về chuỗi thời gian nghiên cứu tương đối ngắn sẽ có ảnh hưởng đến mức ý nghĩa thống kê của các biến nghiên cứu.
Thứ ba, luận văn chỉ sử dụng duy nhất một hệ số Zfc để xem xét mức độ căng thẳng tài chính. Để có kết quả thuyết phục hơn, các nghiên cứu về căng thẳng tài chính nên sử dụng kết hợp đồng thời nhiều phương pháp đánh giá căng thẳng tài chính và có thể ứng dụng những phương pháp mới như phương pháp GME trong nghiên cứu “Estimating individual financial constraints” của D’Espallier et al. (2010), hay phương pháp thống kê Bayesian trong nghiên cứu “Why do firm save cash from cash flows: evidence from firm – level estimation of cash – cash flow sensitivities using Bayesian estimantion” của D’Espallier et al. (2010) để xác định, phân loại tình trạng căng thẳng tài chính.
Thứ tư, với mục tiêu nghiên cứu là xác định vai trò tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn, các phân tích chủ yếu tập trung vào các nhân tố phổ biến giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi trong các mơ hình của sản CAPM, Fama 3 nhân tố hay mơ hình Carhart. Tuy nhiên, trong giai đoạn nghiên cứu từ 2009 – 2012, nền kinh tế Việt Nam xuất hiện nhiều bất ổn do tình trạng lạm phát cao, bất động sản đóng băng, nợ xấu ngân hàng tăng cao....và ít nhiều bị tác động bởi khủng hoảng tài chính tại Mỹ và khủng hoảng nợ cơng tại Châu Âu. Ngồi ra, thị trường chứng khốn Việt Nam cũng có những đặc điểm riêng như việc khống chế biên độ dao động giá cổ phiếu; thị trường có nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số nên dễ dẫn đến tâm lý bầy đàn...Những yếu tố trên có tác động đáng kể đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặc dù các mơ hình hồi quy vẫn có mức độ giải thích khá tốt cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với giá trị của R2 cao, việc bổ sung các tác động của các yếu tố đặc
60
trưng của thị trường Việt Nam đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ có thể đưa ra những nhận định thực tiễn hơn.
Do đó, nghiên cứu về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể mở rộng nghiên cứu, đánh giá các tác động của căng thẳng tài chính kết hợp với các tác động của kinh tế vĩ mô đến thành quả của các cơng ty căng thẳng tài chính, qua đó có nhận định về mối tương quan của các chính sách kinh tế vĩ mơ như chính sách tiền tệ, tỷ giá... với tình trạng căng thẳng tài chính.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu tiếng Việt:
1. Trần Thị Hải Lý, 2010. Mơ hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế