Quy mơ Nhỏ (30% thấp nhất) Trung bình (40% trung bình) Lớn (30% cao nhất) Zfc Thấp (25% ) LS LM LB Trung bình (50%) MS MM MB Cao (25%) HS HM HB
Nguồn: tác giả tính tốn
Sau khi danh mục được hình thành, tỷ suất sinh lợi của danh mục theo tháng được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trên tổng giá trị vốn hoá thị trường của danh mục. Danh mục được tái lập vào cuối mỗi năm dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường vào thời điểm cuối năm. Cụ thể, vào cuối năm 2008 thiết lập danh mục cho năm 2009 và thực hiện tương tự cho đến năm 2012. Chuỗi tỷ suất sinh lợi được lấy là tỷ suất sinh lợi theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 (48 tháng).
Nhân tố FC được hình thành để mơ phỏng cho những rủi ro do liên quan đến tình trạng căng thẳng tài chính của cơng ty, và tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố này được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình ba danh mục có hệ số
27
căng thẳng tài chính cao (HFC) và tỷ suất sinh lợi trung bình ba danh mục có hệ số căng thẳng tài chính thấp (LFC). Cụ thể, từ 9 danh mục kết hợp của hệ số Zfc và quy mơ bên trên hình thành tính tỷ suất sinh lợi của 3 danh mục mới. Danh mục tỷ suất sinh lợi của HFC là trung bình tỷ suất sinh lợi của các danh mục: (HS+HM+HB)/3. Tương tự danh mục thứ 2 là LFC = (LS+LM+LB)/3. Danh mục thứ 3 là FC, là chênh lệch của tỷ suất sinh lợi danh mục có mức căng thẳng tài chính cao và tỷ suất sinh lợi danh mục có mức căng thẳng tài chính thấp. Về mặt lý thuyết có thể hiểu danh mục FC có tỷ suất sinh lợi tương đương với tỷ suất sinh lợi có được khi mua cổ phiếu của những cơng ty có tình trạng căng thẳng tài chính cao và bán khống cổ phiếu của những cơng ty có tình trạng căng thẳng tài chính thấp hơn, do đó chuỗi tỷ suất sinh lợi của danh mục FC là mô phỏng của nhân tố căng thẳng tài chính trong giá cổ phiếu. Tỷ suất sinh lợi của danh mục FC dương thể hiện lợi nhuận của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu của những cơng ty có mức căng thẳng tài chính cao và tỷ suất sinh lợi âm thể hiện thua lỗ của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu của những cơng ty có mức căng thẳng tài chính cao.
3.2.2.2. Danh mục mô phỏng nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố đà tăng giá
Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định các nhân tố phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu dựa trên các mơ hình của CAPM, Fama – French và Carhart được thực hiện tại Việt Nam và các nước cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố đà tăng giá. Để xem xét mối quan hệ của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, nhân tố căng thẳng tài chính được xem xét trong tương quan với các nhân tố giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong các mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố của Fama – French (1992) và mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997). Do đó, các danh mục mô phỏng cho các nhân tố rủi ro thị trường, nhân tố quy mô và giá trị và nhân tố đà tăng giá (Momentum) được thành lập cho các công ty trong thời kỳ lấy mẫu.
Nhân tố thị trường (Rm-Rf): đại diện cho nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt
28
mục thị trường của tháng và lãi suất phi rủi ro theo tháng. Dữ liệu của chỉ số VN – INDEX được sử dụng làm đại diện cho tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. Lãi suất phi rủi ro là lãi suất của tín phiếu kho bạc kì hạn 12 tháng của Kho bạc nhà nước Việt Nam. Chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường được lấy trong thời kỳ 01/2009 đến 12/2012. Nhân tố thị trường đo lường sự tăng thêm (hay suy giảm) trong tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu do sự biến động của thị trường.
Nhân tố SMB và HML: Để hình thành nhân tố mơ phỏng nhân tố quy mơ và giá trị
(HML và SMB) trong mơ hình 3 nhân tố của Fama - French, tương tự như cách hình thành các nhân tố mơ phỏng quy mô và giá trị của Fama & French (1992), nhân tố HML và SMB được hình thành như sau:
- Sử dụng dữ liệu giá trị vốn hoá thị trường vào tháng 12 mỗi năm (t-1) trong thời kì từ năm 2009 đến năm 2012 để chia các cơng ty của mẫu thành hai nhóm: Nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ có quy mơ thấp hơn giá trị trung vị của mẫu (nhóm S); nhóm cơng ty có quy mơ lớn có quy mơ lớn hơn giá trị trung vị của mẫu (nhóm B).
- Sử dụng dữ liệu tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) tại ngày giao dịch cuối cùng của năm (t-1) để chia các công ty trong mẫu thành ba nhóm: 30% các cơng ty có giá trị BE/ME thấp nhất là nhóm BE/ME thấp (nhóm L); 40% các cơng ty có giá trị BE/ME trung bình là nhóm BE/ME trung bình (nhóm M); 30% các cơng ty có giá trị BE/ME cao nhất (nhóm H).
Từ hai nhóm cổ phiếu chia theo quy mơ và ba nhóm cổ phiếu chia theo giá trị tỷ số BE/ME hình thành 6 danh mục. Trong đó, danh mục SL bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm quy mơ nhỏ (S) và cũng có mặt trong nhóm BE/ME thấp (L); danh mục SM bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S) và BE/ME trung bình (M); danh mục SH bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S) và BE/ME cao (H); danh mục BL bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và nhóm BE/ME thấp (L); danh mục BM bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và có BE/ME trung bình (M); danh mục BH bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và có BE/ME cao (H) như trong bảng 3.3. Sau khi 6
29
danh mục kết hợp quy mơ và giá trị BE/ME được hình thành, tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục theo tháng được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trong danh mục trên tổng giá trị vốn hóa thị trường của danh mục. Danh mục được tái lập vào cuối mỗi năm dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường vào thời điểm cuối năm. Chuỗi tỷ suất sinh lợi được lấy là tỷ suất sinh lợi theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 (48 tháng). Từ chuỗi tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục, các danh mục mô phỏng nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị được hình thành. Bảng 3.3. Hình thành danh mục SMB và HML Quy mô Nhỏ Lớn BE/ME Thấp (30%) SL BL Trung bình (40%) SM BM Cao (30%) SH BH Nguồn: tác giả tính tốn
Nhân tố quy mô (small minus big, viết tắt là SMB) được hình thành để mơ phỏng cho nhân tố rủi ro liên quan đến quy mô công ty. Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố này được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của ba danh mục quy mơ nhỏ (SL, SM, SH) và ba danh mục quy mô lớn (BL, BM, BH): SMB = 1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM + BH). Tỷ suất sinh lợi của danh mục SMB đo lường mức lợi nhuận tăng thêm (nếu SMB lớn hơn 0) và thể hiện mức thua lỗ (nếu SMB nhỏ hơn 0) khi đầu tư vào những cơng ty có quy mơ nhỏ.
Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (High minus low, viết tắt là HML) được hình thành để mơ phỏng cho nhân tố rủi ro liên quan đến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty (BE/ME). Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố HML được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có giá trị BE/ME cao (SH và BH) trừ đi tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có giá trị BE/ME thấp (SL và BL): HML = ½(SH + BH) – ½(SL+BL). Tỷ suất sinh lợi của danh
30
mục HML đo lường mức lợi nhuận tăng thêm (nếu HML lớn hơn 0) và thể hiện mức thua lỗ (nếu HML nhỏ hơn 0) khi đầu tư vào những cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
Nhân tố đà tăng giá (Momentum) là nhân tố được Carhart (1994) bổ sung thêm cho
mơ hình 3 nhân tố của Fama – French (1992), thể hiện sự tác động đến tỷ suất sinh lợi của chiến lược đầu tư theo xu hướng. Nhân tố Momentum đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những cổ phiếu cao giá của kì trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Phỏng theo Carhart (1997), yếu tố xu hướng 1 năm được thiết lập để mô phỏng nhân tố Momentum cho mẫu nghiên cứu. Momentum 1 năm được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của các cổ phiếu cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của các cổ phiếu thấp giá năm trước. Cụ thể, Momentum xu hướng 1 năm của mỗi tháng được tính bằng chênh lệch của tỷ suất sinh lợi bình quân tháng (t) năm sau của 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi của tháng (t) năm trước cao nhất trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân tháng (t) năm sau của 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tháng (t) năm trước thấp nhất. Momentum được tính trong 48 tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012.
3.2.3. Phân tích hồi quy
Lamont et al. (2001) lập luận rằng nếu nhân tố căng thẳng tài chính có ý nghĩa tác động đến hoạt động của cơng ty thì sự thay đổi của mức độ căng thẳng tài chính sẽ được phản ánh trong giá trị cổ phiếu. Nếu căng thẳng tài chính khơng phải là một yếu tố độc lập tác động đến giá trị cổ phiếu, mà chỉ có ý nghĩa đối với một vài cơng ty riêng lẻ nào đó, thì tỷ suất sinh lợi của các cơng ty căng thẳng tài chính sẽ khơng thực sự có sự biến động cùng nhau. Do đó, giả thiết cần quan tâm là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các cơng ty căng thẳng tài chính liệu có chung xu hướng biến động và liệu căng thẳng tài chính có phải là một nhân tố độc lập ảnh hưởng đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, bên cạnh các nhân tố đã biết trong các mơ hình định giá tài sản CAPM hay mơ hình Fama 3 nhân tố và mơ hình 4 nhân tố của Carhart là nhân tố thị trường (CAPM), nhân tố quy mô, giá trị (Fama 3 nhân tố) và nhân tố momentum (mơ hình Carhart).
31
Để thực hiện kiểm định giả thiết trên, sau khi xây dựng 9 danh mục theo mức độ căng thẳng tài chính và quy mơ, trước hết phân tích hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi theo thời gian được thực hiện để xem xét xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty căng thẳng tài chính, và sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty căng thẳng tài chính liệu có thể được giải thích bởi sự tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính bên cạnh sự tác động của các nhân tố phổ biến khác như là nhân tố thị trường (CAPM), nhân tố quy mô, nhân tố giá trị (Fama 1992) và nhân tố Momentum (Carhart) không?
Trước tiên, từ các chuỗi tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục, tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục được tính dựa trên chênh lệch của tỷ suất sinh lợi của danh mục và lãi suất phi rủi ro theo tháng. Hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của 9 danh mục trên với tỷ suất sinh lợi của các danh mục tham chiếu là danh mục thị trường, danh mục HML và SMB đã được xây dựng cho mẫu nghiên cứu và danh mục FC (là danh mục được xây dựng từ 9 danh mục theo kết hợp quy mô và hệ số Zfc). Kết quả hồi quy cho thấy tương quan của chuỗi tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục và các nhân tố, trong đó có nhân tố căng thẳng tài chính với kỳ vọng các hệ số của nhân tố FC có ý nghĩa thống kê với mơ hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của Chan et al. (2010) là:
R(Danh mục) – Rf = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + eFC + et
Tiếp theo, để kiểm định liệu sự biến động của nhân tố căng thẳng tài chính có trùng khớp với những nhân tố phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi trong các mơ hình đã biết trước đó (nhân tố thị trường, quy mơ, giá trị, đà tăng giá), lần lượt hồi quy tỷ suất sinh lợi của nhân tố FC với các nhân tố thị trường (tỷ suất sinh lợi thị trường) trong mơ hình CAPM, nhân tố mơ phỏng quy mơ (SMB) và giá trị (HML) trong mơ hình Fama 3 nhân tố, và nhân tố mô phỏng đà tăng giá (momentum) trong mơ hình Carhart để xem xét mối tương quan của các nhân tố trên với nhân tố FC. Nếu các nhân tố đã biết có thể phản ảnh nhân tố FC, thì khi đó hệ số chặn của phương trình hồi quy sẽ bằng 0, và hệ số R2 của mơ hình sẽ rất cao. Nếu hệ số chặn của phương trình hồi quy khác 0 và hệ số R2 rất thấp thì có nghĩa là các mơ hình định giá tài sản của CAPM, Fama 3 nhân tố hay Carhart đều khơng thể giải thích được sự biến động của tỷ suất sinh lợi trung
32
bình của nhân tố FC, cho thấy nhân tố FC có một vai trị độc lập tác động đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Mơ hình hồi quy thực hiện ở bước kiểm định này gồm 3 phương trình:
CAPM: R(FC) = a + b(RM-RF) + (et)
Fama 3 nhân tố: R(FC) = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + (et)
Carhart: R(FC) = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + eMomentum + (et)
Cuối cùng, sau hai bước hồi quy để xem xét xu hướng biến động của các danh mục cơng ty căng thẳng tài chính và để kiểm định tính độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính trong tương quan với các nhân tố thị trường, nhân tố SMB, HML và nhân tố Momentum, hồi quy chéo được thực hiện để xác định mức độ tác động của căng thẳng tài chính với tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng lẻ. Cụ thể, thực hiện hồi quy chéo theo tháng tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu (là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu với lãi suất phi rủi ro) với các số liệu cụ thể của mỗi công ty về quy mô (đo lường bằng mức vốn hố thị trường bình qn của giữa năm và cuối năm), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, momentum và chỉ số Zfc của mỗi công ty cho từng năm theo hệ số Zfc được tính theo phương trình Zfc. Mơ hình hồi quy chéo như sau:
Rit = a + bSize(it) + bBEME(it) + cMomentum(it) + dZfc(it) + et
Với thời kỳ nghiên cứu từ 2009 đến 2010, ta thực hiện 48 hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty trong mẫu theo từng tháng (48 tháng của thời kỳ nghiên cứu từ 01/2009 đến 12/2012) với các biến logarit của quy mơ (Lnsize), tỷ số BE/ME, Momentum (được tính cho mỗi cổ phiếu theo tháng bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi bình quân của 11 tháng trước trừ tháng liền kề) và Zfc để tìm hiểu mối tương quan của tỷ suất sinh lợi với các biến giải thích, trong đó biến cần quan tâm nhất là biến Zfc. Sử dụng phương pháp hồi quy chéo của Fama – MacBeth (1992), sau khi thực hiện hồi quy chéo cho 48 tháng, các hệ số hồi quy được tính trung bình để hình thành hệ số hồi quy của mẫu. Giá trị thống kê t-statistics được tính theo cơng thức:
33
Với tử số là giá trị trung bình của các hệ số hồi quy chéo trong 48 tháng, và mẫu số là độ lệch chuẩn của các hệ số hồi quy chéo chia cho giá trị căn bậc 2 của thời kỳ nghiên cứu là 48. Hồi quy chéo thể hiện sự tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi ở góc độ cơng ty. Dựa trên kết quả của các phân tích hồi quy chuỗi thời gian và hồi quy chéo có thể kết luận rõ hơn về mối quan hệ giữa nhân tố căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh