CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất
suất sinh lợi cổ phiếu
Theo các lý thuyết tài chính doanh nghiệp về thị trường hiệu quả thì trong một thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả các thông tin liên quan. Với những bằng chứng thực nghiệm cho thấy căng thẳng tài chính có tác động đến các hoạt động đầu tư và chính sách tiền mặt của cơng ty, một hướng nghiên cứu khác cũng gây được chú ý là mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu. Trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” của Lamont et al. (2001), với dữ liệu là các công ty sản xuất của Mỹ trong thời kỳ từ 1968 – 1995, các tác giả dựa trên các đặc trưng liên quan đến căng thẳng tài chính và phân biệt mức độ căng thẳng tài chính theo 4 phương pháp: dịng tiền rịng (được tính bằng dòng tiền sau thuế trừ chi tiêu vốn trong năm và chia cho vốn ròng của năm trước); hệ số KZ từ kết quả nghiên cứu của Kaplan et al. (1997); tỷ số thu nhập trên chi phí lãi vay; và tỷ lệ chi trả cổ tức, để xây dựng các danh mục các công ty với mức độ căng thẳng tài chính khác nhau. Từ các danh mục đó, các tác giả kiểm định mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong cả 4 phương pháp để phân loại mức độ căng thẳng tài chính, các kết quả đều thể hiện xu hướng biến động thống nhất trong tỷ suất sinh lợi của các nhóm cơng ty có mức độ căng thẳng tài chính giống nhau. Nhóm các cơng ty căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các nhóm các cơng ty khơng có căng thẳng tài chính. Nhân tố căng thẳng tài chính có quan hệ với các nhân tố khác của các mơ hình định giá tài sản của CAPM, Fama 3 nhân tố và Fama 5 nhân tố, nhưng vẫn có một vai trị độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, chứng tỏ tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Whited và Wu (2006) cho rằng hệ số KZ khơng thể hiện đúng mức độ căng thẳng tài chính do được Lamont et al. (2001) áp dụng trên cơ sở hệ số của Kaplan và Zingales (1997) xây dựng cho mẫu nhỏ và thời kỳ khác nhau. Do đó, Whited và Wu sử dụng phương pháp GMM xây dựng hệ số WW để đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngồi của các cơng ty. Tương tự Lamont et al. (2001), các tác giả xây dựng danh mục dựa trên kết hợp quy mơ và tình trạng căng thẳng tài chính và thấy rằng danh mục
19
những cơng ty có căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn, mặc dù kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Lamont et al. (2001).
Nghiên cứu của Chan et al. (2010) với mẫu là các công ty Úc trong giai đoạn 1975- 2004 áp dụng phương pháp của Cleary (1999) để xây dựng hệ số Zfc đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngồi của các cơng ty là:
Zfc = 0.0218 X Curent – 0.0095 X FCCOV – 0.5581 X NI - 0.2149 X SLACK + 0.8034
X SalesGrowth + 1.6908 X Leverage
Để kiểm chứng những hoài nghi về sự phù hợp của phương pháp đo lường mức độ căng thẳng tài chính, bên cạnh hệ số Zfc, các tác giả còn sử dụng hệ số điều chỉnh KZ (AKZ) và hệ số điều chỉnh WW (AWW) nhưng kết quả hầu như không khác biệt, cho thấy việc sử dụng hệ số Zfc có thể đo lường mức độ căng thẳng tài chính thống nhất với AKZ và AWW. Dựa trên 9 danh mục kết hợp giữa hệ số Zfc và quy mơ, tác giả tìm kiếm bằng chứng tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính thể hiện trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu qua kiểm định sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi theo thời gian (time -series test) và ở từ góc độ cơng ty (cross – section test). Sau khi xây dựng 9 danh mục dựa trên kết hợp của nhân tố quy mô và căng thẳng tài chính, các tác giả đo lường tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của 9 danh mục và thấy rằng tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm các cơng ty có căng thẳng tài chính thấp hơn của các cơng ty khơng có căng thẳng tài chính. Kết quả hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi cho thấy tỷ suất sinh lợi của các cơng ty có căng thẳng tài chính có sự biến động cùng nhau theo thời gian, nghĩa là có tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính tạo nên sự biến động chung của tỷ suất sinh lợi của chúng. Hồi quy nhân tố căng thẳng tài chính với các nhân tố thị trường, nhân tố mô phỏng của quy mô và giá trị (SMB và HML) và nhân tố đà tăng giá (momentum) được thực hiện để xác định liệu rằng nhân tố căng thẳng tài chính có thể được giải thích bởi các mơ hình định giá tài sản trước đó của CAPM và Fama 3 nhân tố (1992) hay mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1994), nghĩa là nhân tố căng thẳng tài chính đã được phản ánh bởi những nhân tố tác động đến giá cổ phiếu đã biết trước đó là thị trường, quy mô, giá trị, momentum. Kết quả cho thấy các mơ hình khơng giải thích được mức độ
20
biến động tỷ suất sinh lợi của danh mục mơ phỏng nhân tố căng thẳng tài chính, do đó cho thấy vai trị độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Hồi quy chéo theo tháng chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu trên các biến quy mô, BE/ME, Momentum và Zfc được thực hiện để xác định mức độ giải thích của căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Kết quả hồi quy chéo cho thấy căng thẳng tài chính có tác động làm giảm tỷ suất sinh lợi, củng cố thêm cho lập luận là các cơng ty có căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn những cơng ty khơng có căng thẳng tài chính trong nghiên cứu của Lamont et al. (2001).
Tóm lại, việc xem xét mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các nghiên cứu thực nghiệm trên đưa ra những bằng chứng cho thấy căng thẳng tài chính là một nhân tố độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trên vẫn có sự khác biệt về chiều hướng tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Sự khác biệt đó có thể được giải thích bởi những đặc trưng riêng của thị trường và của mẫu chọn hoặc thời kỳ nghiên cứu. Vận dụng vào thị trường Việt Nam, các vấn đề cần quan tâm là liệu căng thẳng tài chính có phải là một nhân tố tồn tại độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và ảnh hường của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được xác định như thế nào. Nội dung nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm tại thị trường Việt Nam được thực hiện trong các chương tiếp theo.
21