Mô tả nghiên cứu

CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU

3.2. Mô tả nghiên cứu

Dựa trên nghiên cứu của Chan et al. (1997), để nghiên cứu mối quan hệ của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, trước hết tác giả thực hiện xây dựng hệ số căng thẳng tài chính và dựa trên hệ số căng thẳng tài chính hình thành danh mục mơ phỏng nhân tố căng thẳng tài chính. Để xác định mối quan hệ của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, sự biến động tỷ suất sinh lợi của các danh mục nhân tố căng thẳng tài chính được kiểm định và kiểm soát các tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và Momentum. Tác giả thực hiện phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian biến tỷ suất sinh lợi của các danh mục và hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty với một số các biến đặc trưng của công ty để đưa ra kết luận về sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

3.2.1. Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc)

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, để xác định mức độ căng thẳng tài chính của các cơng ty Việt Nam, việc xây dựng một hệ số phân biệt mức độ căng thẳng tài chính của từng cơng ty tương tự như trong nghiên cứu của Chan et al. (2010) được xem là phù hợp nhất. Việc sử dụng Zfc có những lợi thế so với hệ số KZ của Kaplan et al. (1997) vì hệ số Zfc có thể sử dụng với số lượng mẫu lớn, đồng thời việc phân nhóm các công ty dựa trên sự tăng giảm chi trả cổ tức hàng năm có thể phản ảnh được sự thay đổi của tình trạng căng thẳng tài chính cụ thể của từng năm. Hơn nữa, những dữ liệu cần thiết để xây dựng Zfc qua phương pháp phân tích biệt số có thể thu thập trực tiếp từ các báo cáo tài chính của các cơng ty. Phương pháp phân tích biệt số (Discriminant analysis) sẽ phân loại các đối tượng (object) vào các nhóm dựa trên việc đo lường các đặc trưng

24

đối tượng (người, sự vật…) vào một trong hai hay nhiều lớp đã được xác định trước dựa vào các đặc trưng (feature) dùng để mơ tả đối tượng. Do đó, để thực hiện phân tích biệt số cần phải có một tiêu chí phân loại các cơng ty và một số các biến đặc trưng phù hợp để có thể phân biệt giữa các nhóm cơng ty. Cleary (1999) và Chan et al. (2010) sử dụng chi trả cổ tức để phân nhóm các cơng ty, theo đó các cơng ty của mẫu sẽ được chia thành 3 nhóm: nhóm các cơng ty gia tăng chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (IDIV); các cơng ty giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt và có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (DDIV); các công ty giữ nguyên mức chi trả cổ tức (SDIV). Nhóm các cơng ty SDIV khơng được sử dụng trong phân tích biệt số, nhưng vẫn sẽ được sử dụng ở các phân tích hồi quy sau đó. Fazzari et al. (1988), Cleary (1999), Chan et al. (2010) và nhiều tác giả nghiên cứu về căng thẳng tài chính cho rằng sự thay đổi trong chi trả cổ tức bằng tiền mặt, được tính bằng sự thay đổi của tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của năm (t+1) so với năm (t), thể hiện sự thay đổi của tình trạng căng thẳng tài chính.

Tương tự như nghiên cứu của Chan et el.(2010), các biến được lựa chọn để xây dựng hệ số Zfc là các hệ số tài chính có liên hệ với mức độ căng thẳng tài chính của các cơng ty và được kì vọng sẽ thể hiện được đặc trưng khác biệt giữa các nhóm cơng ty gồm có:

Current: tỷ số thanh tốn hiện hành, được tính bằng giá trị tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (current assets/current liabilities). Các công ty có tỷ số thanh tốn hiện hành càng cao càng thể hiện khả năng thanh khoản tốt.

Slack: là tỷ số thể hiện các nguồn tiền và tương đương tiền cùng với khả năng vay mà cơng ty có thể tiếp cận được một cách nhanh chóng để có thể tận dụng những nguồn tài chính có sẵn khi có các cơ hội đầu tư tốt. Theo nghiên cứu của Chan et al. (2010), Slack được tính bằng: (tiền mặt + hàng tồn kho + khoản phải thu - nợ ngắn hạn) /Giá trị còn lại của tài sản cố định.

FCCov (fixed charged coverage): là tỷ số thể hiện khả năng bảo đảm việc trang trải các khoản chi phí cố định từ nguồn lợi nhuận kinh doanh. Theo nghiên cứu của Chan

25

et al. (2010), FCCov được tính bằng: (EBIT+ Chi phí bán hàng + chi phí quản lý)/ (Chi phí bán hàng + Chi phí quản lý+ Chi phí lãi vay).

Leverage: Tỷ số địn bẩy, được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản, thể hiện mức độ sử dụng địn bẩy tài chính của cơng ty.

NI: thu nhập thuần trên doanh thu, thể hiện mức độ lợi nhuận biên đạt được.

Growth: doanh thu thuần trên doanh thu thuần của kì trước, thể hiện mức tăng trưởng doanh thu của công ty qua các năm.

Trong đó, các hệ số Current, FCCov và Slack cho ý nghĩa về khả năng thanh khoản của công ty; Leverage cho ý nghĩa về mức độ sử dụng địn bẩy tài chính; và NI và Growth thể hiện tiềm năng tăng trưởng của cơng ty. Sử dụng phân tích phân biệt với dữ liệu trên, một kết hợp tuyến tính các tỷ số tài chính với các hệ số của mỗi tỷ số được ước lượng sao cho có thể phân biệt tốt nhất giữa nhóm các cơng ty tăng và giảm cổ tức, tạo thành hệ số Zfc. Hệ số Zfc cũng là hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của riêng mỗi cơng ty, được tính theo phương trình:

Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCov + β3 X NI + β4 X Slack + β5 X SalesGrowth + β6 X Leverage

Các công ty được phân loại hàng năm dựa trên giá trị Zfc của chúng, do đó có thể xem xét được sự thay đổi của tình trạng căng thẳng tài chính của mỗi cơng ty qua từng năm. Trong nghiên cứu này, tương tự như nghiên cứu của Chang et al. (2007), mỗi năm các công ty trong mẫu được phân chia theo tứ phân vị để phân thành 3 nhóm cơng ty là nhóm 25% cơng ty có hệ số Zfc thấp nhất, nhóm 50% cơng ty có hệ số Zfc trung bình và nhóm 25% cơng ty có hệ số Zfc cao nhất để làm cơ sở thành lập danh mục ở những bước sau.

3.2.2. Xây dựng các danh mục mô phỏng

3.2.2.1. Danh mục mơ phỏng nhân tố căng thẳng tài chính

Phương trình tuyến tính của hệ số Zfc từ kết quả phân tích biệt số được sử dụng để tính giá trị Zfc cho các công ty qua mỗi năm. Từ số liệu Zfc tính tốn được, các danh mục cổ phiếu được hình thành bằng cách kết hợp các phân loại của quy mô (được đo lường bằng giá trị vốn hố thị trường) và mức độ căng thẳng tài chính. Vào cuối mỗi

26

năm (t), danh mục được lập cho năm (t+1) dựa trên giá trị của hệ số Zfc của năm (t) và giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu cơng ty vào thời điểm cuối ngày 31/12 năm (t). Trong đó, dựa trên Zfc phân thành 3 nhóm: nhóm có chỉ số Zfc cao (H) tương đương mức 25% cao nhất, nhóm có chỉ số Zfc trung bình (M) tương đương 50% và nhóm có chỉ số Zfc thấp (L) tương đương 25% thấp nhất. Dựa trên giá trị vốn hóa thị trường phân thành các nhóm: quy mơ lớn (B), nhóm quy mơ vừa (M) và nhóm có quy mơ nhỏ (S). Kết hợp giữa chỉ số Zfc và quy mơ hình thành được 9 danh mục: chỉ số thấp – quy mơ nhỏ (LS); chỉ số trung bình – quy mơ nhỏ (MS); chỉ số cao – quy mô nhỏ (HS); chỉ số thấp – quy mơ trung bình (LM); chỉ số trung bình – quy mơ trung bình (MM); chỉ số cao – quy mơ trung bình (HM); chỉ số thấp – quy mơ lớn (LB); chỉ số trung bình – quy mơ lớn (LB); chỉ số cao – quy mô lớn (HB) như trong bảng 3.2.

Bảng 3.2. Hình thành 9 danh mục theo quy mơ và Zfc

Quy mô Nhỏ (30% thấp nhất) Trung bình (40% trung bình) Lớn (30% cao nhất) Zfc Thấp (25% ) LS LM LB Trung bình (50%) MS MM MB Cao (25%) HS HM HB Nguồn: tác giả tính tốn

Sau khi danh mục được hình thành, tỷ suất sinh lợi của danh mục theo tháng được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trên tổng giá trị vốn hoá thị trường của danh mục. Danh mục được tái lập vào cuối mỗi năm dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường vào thời điểm cuối năm. Cụ thể, vào cuối năm 2008 thiết lập danh mục cho năm 2009 và thực hiện tương tự cho đến năm 2012. Chuỗi tỷ suất sinh lợi được lấy là tỷ suất sinh lợi theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 (48 tháng).

Nhân tố FC được hình thành để mơ phỏng cho những rủi ro do liên quan đến tình trạng căng thẳng tài chính của cơng ty, và tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố này được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình ba danh mục có hệ số

27

căng thẳng tài chính cao (HFC) và tỷ suất sinh lợi trung bình ba danh mục có hệ số căng thẳng tài chính thấp (LFC). Cụ thể, từ 9 danh mục kết hợp của hệ số Zfc và quy mơ bên trên hình thành tính tỷ suất sinh lợi của 3 danh mục mới. Danh mục tỷ suất sinh lợi của HFC là trung bình tỷ suất sinh lợi của các danh mục: (HS+HM+HB)/3. Tương tự danh mục thứ 2 là LFC = (LS+LM+LB)/3. Danh mục thứ 3 là FC, là chênh lệch của tỷ suất sinh lợi danh mục có mức căng thẳng tài chính cao và tỷ suất sinh lợi danh mục có mức căng thẳng tài chính thấp. Về mặt lý thuyết có thể hiểu danh mục FC có tỷ suất sinh lợi tương đương với tỷ suất sinh lợi có được khi mua cổ phiếu của những cơng ty có tình trạng căng thẳng tài chính cao và bán khống cổ phiếu của những cơng ty có tình trạng căng thẳng tài chính thấp hơn, do đó chuỗi tỷ suất sinh lợi của danh mục FC là mô phỏng của nhân tố căng thẳng tài chính trong giá cổ phiếu. Tỷ suất sinh lợi của danh mục FC dương thể hiện lợi nhuận của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu của những cơng ty có mức căng thẳng tài chính cao và tỷ suất sinh lợi âm thể hiện thua lỗ của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu của những cơng ty có mức căng thẳng tài chính cao.

3.2.2.2. Danh mục mơ phỏng nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố đà tăng giá

Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định các nhân tố phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu dựa trên các mơ hình của CAPM, Fama – French và Carhart được thực hiện tại Việt Nam và các nước cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố đà tăng giá. Để xem xét mối quan hệ của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, nhân tố căng thẳng tài chính được xem xét trong tương quan với các nhân tố giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong các mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố của Fama – French (1992) và mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997). Do đó, các danh mục mô phỏng cho các nhân tố rủi ro thị trường, nhân tố quy mô và giá trị và nhân tố đà tăng giá (Momentum) được thành lập cho các công ty trong thời kỳ lấy mẫu.

Nhân tố thị trường (Rm-Rf): đại diện cho nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt

28

mục thị trường của tháng và lãi suất phi rủi ro theo tháng. Dữ liệu của chỉ số VN – INDEX được sử dụng làm đại diện cho tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. Lãi suất phi rủi ro là lãi suất của tín phiếu kho bạc kì hạn 12 tháng của Kho bạc nhà nước Việt Nam. Chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường được lấy trong thời kỳ 01/2009 đến 12/2012. Nhân tố thị trường đo lường sự tăng thêm (hay suy giảm) trong tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu do sự biến động của thị trường.

Nhân tố SMB và HML: Để hình thành nhân tố mô phỏng nhân tố quy mô và giá trị

(HML và SMB) trong mơ hình 3 nhân tố của Fama - French, tương tự như cách hình thành các nhân tố mô phỏng quy mô và giá trị của Fama & French (1992), nhân tố HML và SMB được hình thành như sau:

- Sử dụng dữ liệu giá trị vốn hoá thị trường vào tháng 12 mỗi năm (t-1) trong thời kì từ năm 2009 đến năm 2012 để chia các công ty của mẫu thành hai nhóm: Nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ có quy mơ thấp hơn giá trị trung vị của mẫu (nhóm S); nhóm cơng ty có quy mơ lớn có quy mơ lớn hơn giá trị trung vị của mẫu (nhóm B).

- Sử dụng dữ liệu tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) tại ngày giao dịch cuối cùng của năm (t-1) để chia các cơng ty trong mẫu thành ba nhóm: 30% các cơng ty có giá trị BE/ME thấp nhất là nhóm BE/ME thấp (nhóm L); 40% các cơng ty có giá trị BE/ME trung bình là nhóm BE/ME trung bình (nhóm M); 30% các cơng ty có giá trị BE/ME cao nhất (nhóm H).

Từ hai nhóm cổ phiếu chia theo quy mơ và ba nhóm cổ phiếu chia theo giá trị tỷ số BE/ME hình thành 6 danh mục. Trong đó, danh mục SL bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm quy mơ nhỏ (S) và cũng có mặt trong nhóm BE/ME thấp (L); danh mục SM bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S) và BE/ME trung bình (M); danh mục SH bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S) và BE/ME cao (H); danh mục BL bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và nhóm BE/ME thấp (L); danh mục BM bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và có BE/ME trung bình (M); danh mục BH bao gồm những cơng ty có mặt trong nhóm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và có BE/ME cao (H) như trong bảng 3.3. Sau khi 6

29

danh mục kết hợp quy mô và giá trị BE/ME được hình thành, tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục theo tháng được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trong danh mục trên tổng giá trị vốn hóa thị trường của danh mục. Danh mục được tái lập vào cuối mỗi năm dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường vào thời điểm cuối năm. Chuỗi tỷ suất sinh lợi được lấy là tỷ suất sinh lợi theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 (48 tháng). Từ chuỗi tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục, các danh mục mô phỏng nhân tố quy mô và nhân tố giá trị được hình thành. Bảng 3.3. Hình thành danh mục SMB và HML Quy mô Nhỏ Lớn BE/ME Thấp (30%) SL BL Trung bình (40%) SM BM Cao (30%) SH BH Nguồn: tác giả tính tốn

Nhân tố quy mơ (small minus big, viết tắt là SMB) được hình thành để mơ phỏng cho nhân tố rủi ro liên quan đến quy mô công ty. Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố này được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của ba danh mục quy mô nhỏ (SL, SM, SH) và ba danh mục quy mô lớn (BL, BM, BH): SMB = 1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM + BH). Tỷ suất sinh lợi của danh mục SMB đo lường mức lợi nhuận tăng thêm (nếu SMB lớn hơn 0) và thể hiện mức thua lỗ (nếu SMB nhỏ hơn 0) khi đầu tư vào những cơng ty có quy mơ nhỏ.

Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (High minus low, viết tắt là HML) được hình thành để mơ phỏng cho nhân tố rủi ro liên quan đến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty (BE/ME). Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố HML được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có giá trị BE/ME cao (SH và BH) trừ đi tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có giá trị BE/ME thấp (SL và BL): HML = ½(SH + BH) – ½(SL+BL). Tỷ suất sinh lợi của danh

30

mục HML đo lường mức lợi nhuận tăng thêm (nếu HML lớn hơn 0) và thể hiện mức thua lỗ (nếu HML nhỏ hơn 0) khi đầu tư vào những cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.

Nhân tố đà tăng giá (Momentum) là nhân tố được Carhart (1994) bổ sung thêm cho