(LUẬN văn THẠC sĩ) cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền, nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết trên hose

GIỚI THIỆU

Giới thiệu chung

Để quản lý và duy trì hoạt động doanh nghiệp hiệu quả, người quản lý phải đối mặt với ba quyết định quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Những quyết định này có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp Dù ưu tiên quyết định đầu tư hay quyết định chi trả cổ tức, mục tiêu cuối cùng vẫn là tối đa hóa tài sản của cổ đông.

Mối quan hệ giữa quyết định chi trả cổ tức và đầu tư vẫn đang là chủ đề gây tranh cãi trong giới nghiên cứu Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã chỉ ra sự tồn tại của hai quan điểm đối lập: một bên cho rằng không có mối liên hệ giữa cổ tức và đầu tư, trong khi bên còn lại khẳng định rằng hai quyết định này có mối quan hệ chặt chẽ với nhau.

Miller và Modigliani (1961) là những nhà tiên phong trong nghiên cứu mối liên hệ độc lập giữa cổ tức và đầu tư, được trình bày trong bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, sự tăng trưởng và giá trị cổ phiếu Trong một thị trường hoàn hảo không có thuế, phí giao dịch và phí phát hành, các công ty có khả năng huy động vốn một cách dễ dàng, điều này cũng được xác nhận bởi tác giả Fama.

Năm 1974, Fama khẳng định trong nghiên cứu của mình về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại các công ty rằng sự bất hoàn hảo của thị trường, chẳng hạn như chi phí phát hành, không đủ để bác bỏ lý thuyết Modigliani-Miller (MM).

Nghiên cứu của các tác giả như Lintner (1956), Dhrymes và Kurz (1967), Louton và Domian (1995) chỉ ra rằng có mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư, trái ngược với những nghiên cứu trước đó cho thấy tính độc lập giữa hai yếu tố này Thêm vào đó, Fazzari và cộng sự (1988) đã mở rộng nghiên cứu bằng cách tích hợp biến giới hạn tài chính vào mô hình, làm sáng tỏ hơn mối liên hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư.

Holt (2003) đã bổ sung biến thể giới hạn tài chính và tài chính bất khả đảo, trong khi Daniel và cộng sự (2008) nhấn mạnh sự linh hoạt tài chính Subramaniam và Shaiban (2011) đã đưa ra yếu tố kiểm soát dòng tộc và sắc tộc, và Deng cùng các cộng sự (2013) đã thêm vào khía cạnh bất ổn dòng tiền trong việc nghiên cứu hai quyết định này.

Tác giả tiến hành nghiên cứu tại Việt Nam nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong bối cảnh bất ổn dòng tiền, được thể hiện qua mức thâm hụt và biến động dòng tiền Khi đối mặt với bất ổn dòng tiền, các công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, dẫn đến việc nhà đầu tư yêu cầu lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro Các doanh nghiệp có biến động dòng tiền lớn thường phải chịu chi phí vốn cao do tác động của thông tin bất cân xứng và điều khoản hợp đồng Do đó, các công ty thường duy trì một lượng tiền mặt nhất định để ứng phó với khó khăn Trong tình trạng thiếu hụt dòng tiền, theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ, ảnh hưởng đến quyết định về cổ tức và đầu tư Đối mặt với tình trạng này, các công ty có thể thực hiện các biện pháp như cắt giảm cổ tức, giảm đầu tư, huy động vốn từ thị trường, bán tài sản hoặc giảm dự trữ tiền mặt.

Tính bất khả đảo liên quan đến các khoản đầu tư mà chi phí không thể thu hồi sau khi đã thực hiện Cộng sự (2008) chỉ ra rằng việc cắt giảm đầu tư của các công ty chủ yếu nhằm giảm thiểu gần một nửa sự thiếu hụt dòng tiền Do đó, trong bối cảnh dòng tiền bất ổn, việc ra quyết định đầu tư và cổ tức của công ty cần được xem xét kỹ lưỡng, đặc biệt khi sử dụng các nguồn tài trợ từ cả nội bộ lẫn bên ngoài.

Nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013) về cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại Trung Quốc cho thấy rằng, khác với doanh nghiệp Mỹ, các công ty Trung Quốc không cắt giảm cổ tức và đầu tư khi đối mặt với bất ổn dòng tiền, mà còn duy trì mức đầu tư cao Để ứng phó với bất ổn dòng tiền, họ chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, trong đó nợ là phương thức chiếm ưu thế Hơn nữa, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư thay đổi theo mức độ bất ổn dòng tiền: khi bất ổn thấp, độ nhạy cảm tăng dần từ âm sang dương; khi ở mức vừa phải, nó giảm dần từ dương sang âm; và khi bất ổn ở mức cao nhất, độ nhạy cảm lại tăng dần từ âm sang dương Kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến hình chữ N giữa cổ tức và đầu tư với bất ổn dòng tiền.

Bài viết nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, với đề tài nghiên cứu “Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền: Nghiên cứu thực nghiệm tại các Công ty niêm yết trên HOSE” Kết quả cho thấy rằng sự tác động của cổ tức đến chi đầu tư thay đổi tùy thuộc vào mức độ bất ổn dòng tiền, đồng thời tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư trong bối cảnh này.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của bài viết là phân tích mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Nghiên cứu này nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức cổ tức và đầu tư ảnh hưởng đến sự ổn định của dòng tiền trong các công ty này.

 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn là gì?

 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phi tuyến hay không?

Dữ liệu nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài viết này là cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, với mẫu nghiên cứu bao gồm 250 công ty niêm yết trên sàn HOSE Tính bất ổn dòng tiền được thể hiện qua hai biến: mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Mức biến động dòng tiền được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm liên tiếp, bao gồm cả năm nghiên cứu hiện tại, do đó yêu cầu dữ liệu phải đầy đủ Kết quả là mẫu nghiên cứu cho tính bất ổn dòng tiền giảm xuống còn 219 công ty.

 Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2014.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp phân tích định lượng, sử dụng mô hình ước lượng dữ liệu bảng qua phần mềm Stata Tác giả sẽ áp dụng phương pháp hồi quy mở rộng tác động cố định (fixed effects) và ước lượng sai số Driscoll và Kraay Standard Errors Các mô hình hồi quy được sử dụng bao gồm hồi quy tuyến tính phân khúc (piecewise regression) và hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression).

Cấu trúc đề tài

Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau:

 Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

 Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Phần 4: Kết quả nghiên cứu

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Cổ tức và chính sách cổ tức

Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được phân phối cho mỗi cổ phần, có thể bằng tiền mặt hoặc tài sản khác, từ lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện đầy đủ các nghĩa vụ tài chính.

Chính sách cổ tức phản ánh quyết định phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian cụ thể, bao gồm việc chi trả cổ tức và giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Quyết định về cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp Để đạt hiệu quả tối ưu, chính sách cổ tức cần được phối hợp chặt chẽ với chính sách đầu tư và tài trợ.

Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp bao gồm lợi nhuận, nhu cầu vốn, chiến lược phát triển, và tình hình tài chính hiện tại Doanh nghiệp cần cân nhắc giữa việc tái đầu tư lợi nhuận để mở rộng hoạt động và việc phân phối cổ tức cho cổ đông Chính sách cổ tức cũng bị ảnh hưởng bởi kỳ vọng của cổ đông, môi trường kinh tế và cạnh tranh trong ngành Ngoài ra, quy định pháp luật và thuế suất cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức cổ tức mà doanh nghiệp có thể chi trả.

 Hạn chế pháp lý gồm những hạn chế sau

Hạn chế suy yếu vốn yêu cầu các doanh nghiệp không được phép sử dụng vốn, bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn, để chi trả cổ tức.

 Hạn chế lợi nhuận ròng: Hạn chế này nghĩa là một doanh nghiệp phải có lợi nhuận trước khi tiến hành chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Hạn chế mất khả năng thanh toán có nghĩa là khi một công ty gặp khó khăn tài chính, họ có thể không đủ khả năng để chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông.

 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế trong các giao kèo trái phiếu, thỏa thuận vay và hợp đồng thuê tài sản có thể ảnh hưởng đến tổng mức cổ tức mà doanh nghiệp có thể chi trả Những điều khoản này thường tác động mạnh mẽ đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp hơn là các hạn chế khác.

 Các ảnh hưởng của thuế

Cổ tức phải chịu thuế ngay trong năm hiện tại, trong khi thu nhập từ lãi vốn có thể hoãn thuế đến các năm sau, dẫn đến việc hiện giá thuế cổ tức cao hơn thuế lãi vốn Do đó, cổ đông thường không ưa thích việc nhận cổ tức, và các công ty thường sử dụng lợi nhuận để đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.

 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

Công ty có tính thanh khoản cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức tốt hơn Trong những giai đoạn khó khăn, khi dòng tiền gặp biến động tiêu cực, các công ty có tính thanh khoản thấp sẽ trải qua sự sụt giảm lợi nhuận, từ đó ảnh hưởng xấu đến khả năng chi trả cổ tức.

 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức tốt hơn Các công ty nhỏ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn này, trong khi các công ty lớn với uy tín cao lại dễ dàng hơn Trong những thời điểm khủng hoảng tạm thời hoặc khi có cơ hội đầu tư bất ngờ, khả năng vay vốn không chỉ giúp đảm bảo việc chi trả cổ tức mà còn cung cấp nguồn tài chính cần thiết cho hoạt động kinh doanh.

Một doanh nghiệp với lịch sử dòng tiền ổn định sẽ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn những doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn

Doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thường giữ lại lợi nhuận cao hơn để tài trợ cho các cơ hội này Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp, trong khi những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp lại có xu hướng tăng trưởng cao hơn.

Trong thời kỳ lạm phát cao, các doanh nghiệp thường giữ lại lợi nhuận nhiều hơn do thu nhập từ khấu hao giảm, không đủ để mua sắm tài sản mới Số tiền đầu tư thực tế cũng tăng lên, ảnh hưởng đến vị thế vốn luân chuyển Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp hạn chế chi trả cổ tức trong giai đoạn lạm phát.

 Các ưu tiên của cổ đông

Các doanh nghiệp lớn với nhiều cổ đông thường xem xét các yếu tố như cơ hội đầu tư và nhu cầu dòng tiền để quyết định chi trả cổ tức Ngược lại, những doanh nghiệp có số lượng cổ đông hạn chế thường áp dụng chính sách cổ tức dựa trên ưu tiên của các cổ đông đó.

 Bảo vệ chống lại loãng giá

Khi doanh nghiệp cần vốn cho hoạt động đầu tư, họ có thể phát hành thêm cổ phiếu Tuy nhiên, nếu việc phát hành không hiệu quả, cổ phiếu có thể bị loãng giá Để tránh tình trạng này, các doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thấp hơn nhằm giữ lại nhiều lợi nhuận hơn.

Đầu tư là việc sử dụng vốn và tài nguyên hiện có trong một khoảng thời gian nhất định để tạo ra lợi nhuận trong tương lai Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường xuyên thực hiện các hoạt động đầu tư nhằm mở rộng quy mô và tối đa hóa lợi nhuận.

Đầu tư đóng vai trò chiến lược quan trọng trong việc hình thành, duy trì và phát triển doanh nghiệp Quyết định đầu tư cần được tính toán và cân nhắc kỹ lưỡng, bởi một sai lầm có thể dẫn đến lãng phí tài nguyên và gây khó khăn cho công ty.

2.1.3 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư Ý tưởng nghiên cứu của MM đã được Fama (1974) thực hiện với nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại 298 công ty Mỹ với dữ liệu đầy đủ từ năm 1946 đến 1968 Kết quả cho thấy tồn tại tương quan độc lập giữa cổ tức và đầu tư Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM Thị trường vốn với chức năng của nó sẽ giúp các doanh nghiệp có được nguồn tài trợ từ bên ngoài để thay thế gần như hoặc là hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ (Morgan và Saint-Pierre, 1978)

Nghiên cứu của Morgan và Saint-Pierre (1978) về quyết định cổ tức và đầu tư tại các doanh nghiệp Canada cho thấy rằng hành vi của các công ty độc lập và công ty phụ thuộc là tương tự nhau trong việc đưa ra các quyết định này Cả hai nhóm công ty đều có khả năng tiếp cận thị trường vốn như nhau, và không có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Điều này chỉ ra rằng quyết định đầu tư và quyết định cổ tức là độc lập Công ty độc lập được định nghĩa là những công ty có dưới 30% cổ phần được nắm giữ bởi một công ty khác, trong khi công ty phụ thuộc là những công ty có 30% cổ phần trở lên thuộc về một công ty khác.

Nghiên cứu của Partington (1985) về chính sách cổ tức cho thấy mối quan hệ độc lập giữa chính sách cổ tức và chính sách đầu tư tại 93 công ty lớn ở Úc Các nhà quản lý cấp cao cho biết rằng các công ty thường lập kế hoạch cho chính sách cổ tức và đầu tư một cách riêng biệt Khi nguồn nội bộ không đủ, các công ty thường sử dụng tài trợ bên ngoài bằng nợ để bù đắp thiếu hụt dòng tiền Tuy nhiên, trong một số trường hợp, nếu nguồn tài trợ bên ngoài không đáp ứng đủ, chính sách cổ tức và đầu tư có thể bị cắt giảm đồng thời, với cổ tức ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Kết quả này cũng được Louton và Domian (1995) xác nhận.

Pruitt và Gitman (1991) đã tiến hành khảo sát với các nhà quản lý tài chính từ 1,000 công ty lớn nhất Mỹ để kiểm tra tính độc lập của lý thuyết MM Kết quả cho thấy rằng chính sách cổ tức chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ lợi nhuận hiện tại và cổ tức của những năm trước, thay vì từ các quyết định đầu tư và tài chính Điều này chỉ ra rằng chính sách cổ tức và đầu tư không có mối tương quan chặt chẽ với nhau.

Mougoue (2008) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến với dữ liệu từ 417 công ty trong giai đoạn 1962-2004 Kết quả cho thấy kiểm định nhân quả tuyến tính không phát hiện mối liên hệ giữa cổ tức và đầu tư, đồng thời ủng hộ kết luận của Modigliani và Miller (MM) Ngược lại, kiểm định nhân quả phi tuyến lại chỉ ra sự tồn tại của mối quan hệ hai chiều giữa cổ tức và đầu tư.

2.2.2 Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư 2.2.2.1 Tại các nước trên thế giới

Nghiên cứu của Lintner (1956) chỉ ra rằng quyết định chi trả cổ tức được ưu tiên hàng đầu trước khi xem xét đến quyết định đầu tư của các công ty Sau khi áp dụng các chính sách chi trả cổ tức, nếu công ty gặp phải tình trạng thiếu hụt nguồn tài chính trong bối cảnh có nhiều cơ hội đầu tư, họ sẽ tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, nếu nguồn tài trợ bên ngoài không đủ, công ty sẽ buộc phải cắt giảm các hoạt động đầu tư, bất chấp tiềm năng của các dự án.

Nghiên cứu của Dhrymes và Kurz (1967) về cổ tức, đầu tư và hành vi tài chính bên ngoài của các công ty cho thấy rằng cổ tức và đầu tư có mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau trong một thị trường không hoàn hảo Sử dụng phương pháp ước lượng đồng thời trên dữ liệu của 181 công ty từ 1947-1960, họ phát hiện rằng các quyết định đầu tư có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến việc tài trợ bên ngoài so với chính sách cổ tức Cụ thể, một chính sách cổ tức cố định có thể làm giảm đầu tư do giảm vốn nội bộ, trong khi các doanh nghiệp có chính sách cổ tức thặng dư thường cắt giảm cổ tức để hỗ trợ cho đầu tư Những yêu cầu đầu tư này có tác động đáng kể đến hành vi chi trả cổ tức của các công ty.

Năm 2008, thông tin từ Fama (1974) chỉ ra rằng sự khác biệt trong kết quả của ông so với Dhrymes và Kurz (1967) xuất phát từ việc các tác giả này đã bỏ qua các biến trễ nhất định, hạn chế các biến số trong mô hình cổ tức và đầu tư, dẫn đến việc các doanh nghiệp được xét tới không giống nhau, và sử dụng các chỉ số giảm phát không phù hợp Fama cũng thừa nhận rằng kết quả của mình có thể bị ảnh hưởng bởi việc lấy mẫu lỗi, làm mờ đi các mối quan hệ thực sự giữa cổ tức và đầu tư.

Theo nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), Higgins (1972) đã phát triển mô hình cổ tức và tiết kiệm, trong đó cổ tức được xem là hàm của lợi nhuận và đầu tư Mô hình này chỉ ra rằng sự biến động của cổ tức chịu ảnh hưởng từ lợi nhuận và đầu tư, với mối quan hệ dương giữa cổ tức và lợi nhuận, trong khi đó cổ tức lại có mối quan hệ âm với đầu tư Tuy nhiên, đầu tư không bị xác định bởi cổ tức.

Nghiên cứu của Myers (1977) chỉ ra rằng tài sản của công ty, đặc biệt là cơ hội phát triển, có thể được coi như quyền chọn mua, với giá trị phụ thuộc vào hoạt động tương lai của công ty Jeffrey Halis nhấn mạnh rằng việc hạn chế thanh toán cổ tức có thể giảm thiểu các quyết định đầu tư gần tối ưu do nợ rủi ro Khi công ty sở hữu nguồn tiền mặt, họ sẽ phải quyết định giữa việc đầu tư hoặc chi trả cho cổ đông Trong trường hợp này, nếu đầu tư vào tài sản thực có giá trị lớn hơn số vốn đầu tư ban đầu, công ty sẽ chọn tài sản đó và đạt được giá trị tối đa.

Masulis và Trueman (1988) đã nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thuế cá nhân đến quyết định chi trả cổ tức và đầu tư của doanh nghiệp Kết quả cho thấy, cổ đông ở các công ty thuộc nhóm thuế thấp có xu hướng đầu tư ít hơn, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với cổ đông ở những công ty nhóm thuế cao Điều này chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và đầu tư tùy thuộc vào các chính sách thuế khác nhau.

Louton và Domian (1995) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đầu tư, chỉ ra rằng sự khác biệt trong các nghiên cứu trước đó có thể do thời gian nghiên cứu ngắn (20 năm) Để khắc phục điều này, tác giả đã mở rộng thời gian nghiên cứu lên 37 năm với 212 công ty Qua việc sử dụng kiểm định nhân quả Granger, họ phát hiện ra rằng cổ tức có mối liên hệ với đầu tư ở 33% số công ty mẫu Kết quả này cho thấy rằng trong một số công ty, nhà quản lý ưu tiên chi trả cổ tức hơn là thực hiện các quyết định đầu tư.

Holt (2003) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức và đầu tư dưới tác động của tài chính bị giới hạn và tài chính bất khả đảo, cho thấy mối quan hệ tương hỗ giữa cổ tức và đầu tư.

Aivazian và cộng sự (2003) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn của các công ty ở tám quốc gia thị trường mới nổi, bao gồm Hàn Quốc, Malaysia, Zimbabwe, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan và Ấn Độ Nghiên cứu sử dụng tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách để đại diện cho cơ hội đầu tư của công ty Mặc dù tác giả dự đoán rằng cơ hội tăng trưởng cao sẽ dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp hơn, kết quả lại cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao thường chi trả cổ tức thấp hơn Ngược lại, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách càng cao thì mức cổ tức được thanh toán càng lớn, cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa cơ hội đầu tư và chi trả cổ tức.

Sarig (2004) đã thực hiện phân tích chuỗi thời gian để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách thanh toán và chính sách đầu tư Mô hình VAR được áp dụng bao gồm thu nhập, các khoản đầu tư, tổng thanh toán, và tỷ lệ chi trả giữa mua lại cổ phiếu và cổ tức Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quyết định đầu tư ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, trong khi cổ tức không ảnh hưởng đến chi tiêu cho đầu tư.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu dựa trên dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2014 Các công ty được chọn phải đáp ứng hai tiêu chí nhất định để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

Các công ty tài chính có sự khác biệt đáng kể về hoạt động, chính sách tài chính và cấu trúc vốn so với các công ty phi tài chính Những khác biệt này có thể dẫn đến sai sót trong kết quả nghiên cứu nếu không được xem xét kỹ lưỡng.

Các công ty mẫu trong nghiên cứu sẽ có vốn chủ sở hữu không âm (Deng và cộng sự, 2013) Nghiên cứu này bao gồm 250 công ty phi tài chính với tổng số 1,250 quan sát công ty-năm trong khoảng thời gian 5 năm từ 2010 đến 2014 Tính bất ổn dòng tiền được đánh giá thông qua hai chỉ số: mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền.

Nghiên cứu mức thâm hụt dòng tiền sử dụng dữ liệu từ 250 công ty với 1,250 quan sát công ty-năm Để tính toán mức biến động dòng tiền, áp dụng công thức độ lệch chuẩn ba năm liền kề của dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản kỳ trước, yêu cầu dữ liệu từ năm 2008-2014 Tuy nhiên, 31 công ty do thiếu dữ liệu sẽ bị loại bỏ, dẫn đến mẫu nghiên cứu còn lại là 219 công ty với 1,095 quan sát công ty-năm trong giai đoạn 2010-2014.

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, dựa trên giả định của Deng và cộng sự (2013) rằng hệ số tương quan này thể hiện dạng hàm bậc ba Cụ thể, hệ số này tăng khi bất ổn dòng tiền ở mức thấp nhất và cao nhất, nhưng giảm khi bất ổn ở mức trung bình Nghiên cứu sử dụng biểu đồ để thể hiện sự nhạy cảm của cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) qua hai yếu tố: xếp hạng mức biến động dòng tiền (CFVol-rank) và xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền (CashShort-rank) Đồng thời, mô hình hồi quy được áp dụng để phân tích sự thay đổi hệ số cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) dưới dạng bậc ba, với dữ liệu thu thập từ 250 công ty khi đo lường bất ổn dòng tiền qua thâm hụt dòng tiền và 219 công ty khi đo lường qua biến động dòng tiền.

Theo đó, tác giả sử dụng hai mô hình nghiên cứu dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), chi tiết hai phương trình hồi quy như sau:

 Hồi quy phân khúc (piecewise regression) Mục đích hồi quy này nhằm làm sáng tỏ mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Chi tiết mô hình:

I_TA = α0 + α1DIV + α2Rank + α3Dum1 + α4Dum2 + DIV*(α5Rank + α6Dum1 + α7Dum2) + Rank*(α8Dum1 + α9Dum2) + DIV*Rank*(α10Dum1 + α11Dum2) + α12ExtCash_TA + α13CF_TA + α14Lag(I_TA) + α15MB + α16Size + α17ROA + α18LEV + α19State + ε (1)

Hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression) được sử dụng để xác định mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư Mô hình này giúp phân tích và hiểu rõ hơn về cách thức cổ tức ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.

I_TA = β0 + β1DIV + β2Rank + β3Rank 2 + β4Rank 3 + DIV*(β5Rank + β6Rank 2 + β7Rank 3 ) + β8ExtCash_TA + β9CF_TA + β10Lag(I_TA) + β11MB + β12Size + β13ROA + β14LEV + β15State +μ (2)

3.2.2 Giải thích ý nghĩa các biến trong mô hình ước lượng

3.2.2.1 Các biến chung trong các mô hình hồi quy

Biến phụ thuộc đầu tư phản ánh chi phí mua sắm tài sản cố định và tài sản dài hạn khác của công ty trong năm Theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), biến đầu tư I_TA được tính toán dựa trên các yếu tố liên quan đến đầu tư tài sản.

I_TA năm t được tính bằng cách chia tiền chi mua tài sản cố định trong năm t cho tài sản năm t-1 Số liệu tiền chi mua tài sản cố định năm t được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ, trong khi tài sản năm t-1 được trích xuất từ bảng cân đối kế toán.

Căn cứ vào nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), biến cổ tức DIV được tính như sau:

Công thức DIV năm t được xác định bằng cách chia cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần năm t cho tài sản trên mỗi cổ phần năm t-1 Tác giả cho rằng cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Higgins (1972), Masulis và Trueman (1988) cũng như Deng và cộng sự (2013).

 Xếp hạng độ bất ổn dòng tiền (Rank)

Tính bất ổn dòng tiền là yếu tố quan trọng nhất trong nghiên cứu này Để xác định biến xếp hạng độ bất ổn dòng tiền, tác giả đầu tiên tính toán mức độ bất ổn dòng tiền Dựa trên nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), tác giả áp dụng hai phương pháp để đo lường mức độ bất ổn này.

 Cách 1 Mức độ thâm hụt dòng tiền (CashShort_TA)

Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), thâm hụt dòng tiền (shortfall) được tính như sau:

Shortfall năm t = Mức đầu tư dự kiến năm t + Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t – Dòng tiền có sẵn năm t Trong đó,

 Mức đầu tư dự kiến năm t = (Đầu tư năm t-1 / Tài sản năm t-2) x Tài sản năm t-1

Với đầu tư là tiền chi mua sắm tài sản cố định Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008)

Mức chi trả cổ tức dự kiến cho năm t được tính bằng cách lấy mức cổ tức tiền mặt đã chi trả trong năm t-1 chia cho số lượng cổ phần đã lưu hành trong năm t-1, sau đó nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành trong năm t.

Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự

(2008) và Deng và cộng sự (2013)

Dòng tiền có sẵn trong năm t được tính bằng cách cộng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t với chi phí cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) nhân với (1-T), sau đó trừ đi cổ tức cổ phần ưu đãi.

Mức thuế suất có hiệu lực được ký hiệu là T và được tính theo công thức nghiên cứu của Daniel và cộng sự (2008) Tuy nhiên, tại Việt Nam, thông tin về chi phí cho hoạt động R&D và cổ tức cổ phần ưu đãi vẫn chưa được thể hiện rõ ràng trên các báo cáo tài chính.

Dòng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t (Deng và cộng sự, 2013)

Để đối phó với sự bất ổn dòng tiền, các công ty sẽ áp dụng năm phương pháp khác nhau, dựa trên giả thuyết của Daniel và cộng sự (2008) cũng như Deng (2013) Những phương pháp này nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của sự bất ổn tài chính, giúp công ty duy trì hoạt động ổn định và phát triển bền vững.

Tiền mặt sẵn có trong năm t được tính bằng tổng mức cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, tiền mặt phi hoạt động, tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài và mức cắt giảm tiền mặt trong năm đó.

 Mức cắt giảm cổ tức năm t = Cổ tức dự kiến năm t – Cổ tức thực tế đã chi trả năm t

 Mức cắt giảm đầu tư năm t = Đầu tư dự kiến năm t – Đầu tư thực tế thực hiện năm t

Tiền mặt phi hoạt động trong năm t được xác định là dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư trong cùng năm, được trích xuất từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ, nhưng loại trừ khoản chi cho việc mua sắm tài sản cố định trong năm đó.

Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài trong năm t được xác định là dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính trong cùng năm, được trích xuất từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ, tuy nhiên không bao gồm cổ tức và lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu trong năm t.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU