4.2. Kết quả hồi quy mơ hình nghiên cứu
4.2.2. Kết quả hồi quy phân tích quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và
tư
4.2.2.1. Phân tích độ nhạy cổ tức – đầu tư dưới tác động dòng tiền bất ổn
Thực hiện phương pháp tương tự như tác giả Deng và cộng sự (2013), tác giả thực hiện vẽ biểu đồ thể hiện độ nhạy giữa cổ tức-đầu tư theo sự bất ổn dòng tiền. Trong đó, độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư chính là hệ số hồi quy của đầu tư lên cổ tức, và được thể hiện trên trục tung. Trục hoành sẽ thể hiện mười mức độ bất ổn của dòng tiền, với mức độ bất ổn tăng dần từ 1 đến 10.
Biểu đồ 4.1. Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức thâm hụt dòng
tiền.
Biểu đồ 4.2. Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức biến động
dòng tiền
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata do tác giả tính tốn (Phụ lục 7)
Thơng qua biểu đồ 4.1, tác giả nhận thấy độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư theo xếp hạng mức thâm hụt dịng tiền có sự lên xuống khơng ổn định. Tuy nhiên, tại điểm xếp hạng thâm hụt dòng tiền 4 và 7, có sự biến động độ nhạy khá lớn, do đó tác giả chọn điểm 4 và 7 như một hệ số chặn và sẽ được sử dụng để làm căn cứ đặt các biến giả khi hồi quy các mơ hình với sự bất ổn dịng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền.
Thơng qua biểu đồ hình 4.2, tác giả nhận thấy, cũng tại điểm xếp hạng biến động dòng tiền 4 và 7 tồn tại sự biến động trong độ nhạy cổ tức - đầu tư. Do vậy điểm 4 và 7 sẽ được sử dụng làm căn cứ đặt biển giả khi hồi quy các mơ hình với sự bất ổn dịng tiền được đo lường bởi mức biến động dịng tiền.
4.2.2.2. Phân tích quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư
a. Hồi quy phân khúc (piecewise regression)
Chi tiết mơ hình:
I_TA = α0 + α1DIV + α2Rank + α3Dum1 + α4Dum2 + DIV*(α5Rank + α6Dum1 + α7Dum2) + Rank*(α8Dum1 + α9Dum2) + DIV*Rank*(α10Dum1 + α11Dum2) + α12ExtCash_TA + α13CF_TA + α14Lag(I_TA) + α15MB + α16Size + α17ROA + α18LEV + α19State + ε. (1)
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy phân khúc mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư.
Biến phụ thuộc: I_TA
Bất ổn dòng tiền đo lường bằng Cashshort_TA Bất ổn dòng tiền đo lường bằng CFVol Lag(I_TA) -0.050 (-0.61) 0.322*** (12.53) DIV -0.378** (-3.93) -0.517** (-4.44) Rank -0.000626 (-0.34) -0.0006685 (-0.89) Dum1 -0.053** (-4.58) 0.018 (1.70) Dum2 -0.019 (-1.25) -0.033 (-1.04) DIV×Rank 0.018 (1.58) 0.036*** (13.98) DIV×Dum1 0.113 (1.55) -0.028 (-0.20) DIV×Dum2 0.927 (1.41) 0.816 (1.32) Rank×Dum1 0.008* (2.70) -0.006 (-1.37) Rank×Dum2 -0.0004305 (-0.18) 0.008 (1.32) DIV×Rank×Dum1 0.032 (1.36) 0.072 (0.83) DIV×Rank×Dum2 -0.157 (-1.35) -0.160 (-1.55) Extcash_TA 0.412*** (17.66) 0.287*** (7.04) CF_TA 0.326*** (19.84) 0.222*** (6.22) MB 0.000521 (0.17) 0.002 (0.54) Size -0.071** (-5.72) -0.003 (-2.30) ROA 0.163*** (7.81) 0.111** (3.21) LEV 0.172** (4.92) 0.008 (1.59) State -0.055*** (-7.94) 0.012*** (9.12)
_cons 1.947*** (5.89)
0.079* (2.51)
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata do tác giả tính tốn (Phụ lục 8A và 8B)
Nhận xét:
Kết quả hồi quy mơ hình ở bảng 4.13, với bất ổn dòng tiền đo lường bằng Cashshort_TA:
Mơ hình hồi quy tìm thấy bằng chứng các biến độc lập bao gồm DIV, Dum1, Size và State có tác động ngược chiều đến biến phụ thuộc mang ý nghĩa thống kê;
Hệ số của DIV có giá trị âm, điều này cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và đầu tư.
Hệ số Dum 1 có giá trị âm, điều này cho thấy sự khác biệt về hệ số góc giữa các nhóm có xếp hạng dịng tiền nhỏ hơn 4 và các nhóm cịn lại.
Hệ số Size có giá trị âm, điều này cho thấy quy mô công ty càng lớn thì các cơng ty chi đầu tư càng thấp.
Hệ số state có giá trị âm, điều này cho thấy các công ty với sự kiểm sốt của nhà nước có xu hướng chi đầu tư ít hơn.
Ngược lại, các biến Rank×Dum1, Extcash_TA, CF_TA, ROA, LEV có tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc có ý nghĩa thống kê.
Hệ số Rank x Dum1 có giá trị dương, nghĩa là tồn tại sự khác biệt về hệ số góc trong mối quan hệ giữa mức bất ổn dòng tiền và đầu tư giữa các nhóm có xếp hạng bất ổn dòng tiền nhỏ hơn 4 và các nhóm cịn lại; hay sự khác biệt về mức bất ổn dịng tiền (Rank) sẽ có ảnh hưởng khác nhau tới chi đầu tư giữa các nhóm có xếp hạng bất ổn dịng tiền nhỏ 4 và nhóm cịn lại.
Hệ số Extcash_TA có giá trị dương, cho thấy tiền mặt từ tài trợ bên ngoài tăng sẽ dẫn tới chi đầu tư tăng và ngược lại, khi nguồn tiền này giảm, chi đầu tư sẽ giảm.
Hệ số CF_TA có giá trị dương, cho thấy tiền từ hoạt động kinh doanh có tác động cùng chiều tới chi đầu tư.
Hệ số ROA có giá trị dương, cho thấy tỷ suất sinh lợi từ tài sản càng cao, doanh nghiệp càng thực hiện đầu tư nhiều.
Hệ số LEV có giá trị dương, cho thấy việc vay nợ càng lớn, công ty sẽ chi đầu tư nhiều.
Kết quả hồi quy mơ hình ở bảng 4.13, với bất ổn dòng tiền đo lường bằng CFVol:
Mơ hình hồi quy tìm thấy bằng chứng biến độc lập DIV tác động ngược chiều đến biến phụ thuộc mang ý nghĩa thống kê;
Ngược lại, các biến DIVxRank, Extcash_TA, CF_TA, ROA, State có tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc có ý nghĩa thống kê.
Hệ số biến DIVxRank có giá trị dương, điều này cho thấy khi cổ tức (DIV) tăng một đơn vị, trong những mức bất ổn dòng tiền (rank) khác nhau thì ảnh hưởng tới đầu tư (I_TA) ở các mức khác nhau, và sự tác động này là tác động cùng chiều. Hay nói cách khác, tác động của dòng tiền bất ổn lên hệ số độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư có xu hướng tăng khi độ bất ổn dòng tiền tăng.
Hệ số state có giá trị dương, điều này cho thấy các công ty với sự kiểm sốt của nhà nước có xu hướng chi đầu tư nhiều hơn.
Biến Rank được sử dụng như biến thể hiện sự bất ổn dịng tiền, do đó, việc lựa chọn thước đo nào là phù hợp để đo lường sự bất ổn sẽ phụ thuộc vào hệ số của các biến DIVxRank và DIVxRankxDum. Căn cứ vào kết quả thống kê bảng 4.13, chỉ có biến DIVxRank khi thực hiện hồi quy mơ hình với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức biến động dịng tiền là có ý nghĩa. Điều này cho thấy mức biến động dòng tiền là thước đo phù hợp hơn so với mức thâm hụt dòng tiền khi đo lường sự bất ổn dịng tiền.
Tóm lại, khi thực hiện hồi quy phân khúc, sử dụng phương pháp tách nhóm (ba nhóm với ba mức bất ổn dịng tiền khác nhau) để so sánh sự khác biệt giữa ba nhóm, kết quả cho thấy khơng tìm được bằng chứng hàm bậc ba (hàm phi tuyến). Và sự tác động của cổ tức lên đầu tư là khác nhau trong mỗi mức bất ổn dòng tiền khác nhau.
b. Hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression)
Chi tiết mơ hình:
I_TA = β0 + β1DIV + β2Rank + β3Rank2 + β4Rank3 + DIV*(β5Rank + β6Rank2
+ β7Rank3) + β8ExtCash_TA + β9CF_TA + β10Lag(I_TA) + β11MB + β12Size + β13ROA + β14LEV + β15State +μ. (2)
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy đa thức bậc ba mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư
Biến phụ thuộc: I_TA
Bất ổn dòng tiền đo lường bằng Cashshort_TA Bất ổn dòng tiền đo lường bằng CFVol Lag(I_TA) 0.142*** (9.91) 0.014 (0.31) DIV -0.341** (-4.62) -0.921*** (-9.19) Rank 0.017* (2.77) -0.008 (-1.86) Rank2 -0.002 (-1.98) 0.002 (1.92) Rank3 0.000102 (1.96) -0.000123 (-1.80) DIV×Rank 0.037 (0.68) 0.524*** (14.01) DIV×Rank2 0.000781 (0.06) -0.105*** (-20.87) DIV×Rank3 -0.000496 (-0.63) 0.006*** (24.12) Extcash_TA 0.432*** (9.58) 0.250*** (21.76) CF_TA 0.357*** (10.63) 0.171*** (8.53) MB 0.002 (0.72) 0.002 (0.55)
Size -0.003 (-1.53) -0.044*** (-6.15) ROA -0.018 (-1.96) 0.114** (4.55) LEV 0.010 (1.35) 0.067** (3.38) State 0.019** (5.61) -0.056** (-5.05) _cons 0.056 (1.14) 1.227*** (6.47)
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata do tác giả tính tốn (Phụ lục 9A và 9B)
Nhận xét:
Kết quả hồi quy mơ hình ở bảng 4.14, với bất ổn dòng tiền đo lường bằng mức thâm hụt dòng tiền (CashShort_TA)
Mơ hình hồi quy tìm thấy bằng chứng biến độc lập DIV có tác động ngược chiều đến biến phụ thuộc mang ý nghĩa thống kê.
Mơ hình hồi quy tìm thấy bằng chứng các biến độc lập bao gồm Rank, ExternalCash_TA, CF_TA, State tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc mang ý nghĩa thống kê.
Kết quả hồi quy mơ hình ở bảng 4.14, với bất ổn dịng tiền đo lường bằng mức biến động dòng tiền (CFVol):
Mơ hình hồi quy tìm thấy bằng chứng các biến độc lập gồm DIV, DIVxRank2, Size, State có tác động ngược chiều đến biến phụ thuộc mang ý nghĩa thống kê.
Cổ tức (DIV) có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư. Điều này là phù hợp với nghiên cứu của tác giả Higgins (1972) và tác giả Deng và cộng sự (2013).
Quy mô công ty (Size) và sở hữu nhà nước (State) có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư. Điều này không phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu của tác giả.
Mơ hình hồi quy tìm thấy bằng chứng các biến độc lập bao gồm DIVxRank, DIVxRank3, ExternalCash_TA, CF_TA, ROA, LEV, tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc mang ý nghĩa thống kê.
Hệ số biến DIVxRank có giá trị dương cho thấy tác động của dịng tiền bất ổn lên hệ số độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư có xu hướng tăng khi độ bất ổn dòng tiền tăng.
Các biến gồm ExternalCash_TA, CF_TA, ROA có tác động cùng chiều tới chi đầu tư. Điều này là phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu của tác giả.
Đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động cùng chiều tới chi đầu tư. Điều này là không phù hợp kỳ vọng dấu ban đầu của tác giả.
Tương tự như phân tích trên, việc lựa chọn thước đo nào là phù hợp để đo lường sự bất ổn dòng tiền sẽ phụ thuộc vào hệ số của các biến DIVxRank và DIVxRank2, DIVxRank3. Căn cứ vào kết quả thống kê bảng 4.14, tất cả các hệ số này đều có ý nghĩa thống kê khi hồi quy mơ hình với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi sự biến động dòng tiền. Điều này cho thấy mức biến động dòng tiền là thước đo phù hợp hơn so với mức thâm hụt dòng tiền khi đo lường sự bất ổn dịng tiền. Do đó, phân tích chỉ đi sâu vào kết quả hồi quy khi sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi sự biến động dịng tiền. Hệ số các biến này có ý nghĩa cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền là phi tuyến.
Biến DIV x Rank có hệ số hồi quy dương. Kết quả này tương tự khi thực hiện hồi quy phân khúc mô hình (1) với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi sự biến động dòng tiền. Điều này nghĩa là trong mỗi mức biến động dòng tiền khác nhau, tác động của cổ tức lên đầu tư khác nhau về mặt độ lớn nhưng cùng chiều. Ngoài ra, kết quả này cũng cho thấy nhìn chung mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư theo sự biến động dịng tiền là tuyến tính và cùng chiều.
Biến DIV x Rank2 có hệ số hồi quy âm. Điều này cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư khơng phải quan hệ tuyến tính thơng thường. Nghĩa
là, tồn tại một điểm nào đó mà tại đó, khi sự biến động dịng tiền tăng lên, mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có xu hướng đảo chiều từ tăng sau đó giảm. Nói cách khác, mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư theo sự biến động động dịng tiền có dạng chữ U ngược.
Biến DIV x Rank3 có hệ số hồi quy dương. Kết quả cho thấy, mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư theo sự bất ổn dòng tiền là phi tuyến và được thể hiện dưới dạng bậc ba theo sự biến động dòng tiền.
Từ ba kết quả trên, tác giả kết luận mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư theo sự bất ổn dịng tiền là phi tuyến và nhìn chung, có hình dạng chữ N. Khi mức bất ổn dòng tiền ở mức thấp, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đâu tư tăng dần theo mức tăng của sự biến động dịng tiền. Sau đó, khi mức biến động dòng tiền ở mức vừa phải, độ nhạy cảm này có xu hướng giảm dần. Và khi mức biến động dòng tiền tăng dần tới mức lớn nhất, độ nhạy cảm có xu hướng tăng ngược trở lại. Điều này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013). Khi mức bất ổn dịng tiền ở mức thấp, các cơng ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức và đầu tư nhằm mục đích chuyển tải các thơng tin về tình hình kinh doanh có hiệu quả. Ngoài ra, lúc này các công ty sẽ chi đầu tư nhiều nhằm mục đích mở rộng quy mơ cơng ty. Khi mức bất ổn dòng tiền tăng cao hơn, các công ty sẽ thực hiện cắt giảm chi đầu tư trước tiên và vẫn thực hiện chi cổ tức. Điều này nhằm mục đích tránh các vấn đề về thông tin, gây ảnh hưởng niềm tin của nhà đầu tư tới hoạt động của công ty. Khi mức bất ổn dịng tiền lớn nhất, các cơng ty sẽ tăng thực hiện chi đầu tư và cổ tức trở lại, điều này nhằm mục đích khơi phục lại tình hình kinh doanh lúc bấy giờ. Và nguồn tiền chủ yếu trang trải cho các hoạt động này là nguồn tiền từ nợ.
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN