Năm Tác giả Kết quả nghiên cứu
Các trường phái cho rằng khơng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư
1974 MM Tồn tại tương quan độc lập giữa cổ tức và đầu tư.
1978 Morgan & Saint- Pierre
Hành vi giữa các công ty độc lập và công ty phụ thuộc là giống nhau khi thực hiện các quyết định cổ tức và đầu tư.
1985 Partington Các công ty thường sử dụng chính sách cổ tức và đầu tư độc lập nhau.
1991 Pruitt & Gitman Chính sách cổ tức bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận hiện tại và cổ tức của những năm trước.
2008 Mougoue - Kiểm định nhân quả tuyến tính: khơng có mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư.
- Kiểm định nhân quả phi tuyến: mối quan hệ hai chiều giữa cổ tức và đầu tư.
Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư
1956 Lintner Quyết định chi trả cổ tức được xác định đầu tiên và sau đó mới xem xét đến quyết định đầu tư. 1967 Dhrymes & Kurz Cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau.
1972 Higgins Cổ tức là hàm của lợi nhuận và đầu tư. 1988 Masulis &
Trueman
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và đầu tư trong môi trường thuế cá nhân khác nhau. 1995 Louton & Domian Cổ tức có mối liên hệ với đầu tư khi xem xét 33%
các công ty mẫu.
2003 Holt Cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau.
2003 Aivazian & cộng
sự Cơ hội đầu tư và chi trả cổ tức có mối tương quan thuận chiều.
2004 Sarig Quyết định đầu tư tác động đến chính sách chi trả
cổ tức.
đầu tư.
2006 Bhaduri và Durai Tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư.
2006 Baker & Smith Quyết định cổ tức, đầu tư và tài chính có mối tương quan lẫn nhau.
2009 Ahmed & Javid Cơ hội đầu tư có tác động âm tới chính sách chi trả cổ tức.
2010 Wang Tồn tại mối quan hệ giữa chính sách đầu tư, tài chính, cổ tức và kết quả hoạt động.
2011 Chazi & cộng sự Chính sách cổ tức được xác định sau khi đã ra quyết định đầu tư.
2011 Subramaniam & Shaiban
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng khi có sự kiểm sốt dịng tộc.
2012 Trần Thị Hải Lý Công ty dùng thu nhập còn lại sau khi đã tài trợ vốn cho các cơ hội đầu tư để trả cổ tức.
2014 Hanif Cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau.
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và cổ tức, đầu tư
1988 Fazzari & cộng sự Khi bị giới hạn tài chính, các cơng ty có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn bên ngồi. Tại những cơng ty mà đầu tư sử dụng hầu hết nguồn vốn nội bộ này, đầu tư sẽ nhạy cảm với sự thâm hụt dòng tiền hơn.
1998 Bradley & cộng sự Tỷ lệ thanh tốn cổ tức thấp hơn tại các cơng ty có mức biến động dịng tiền dự đốn cao hơn.
1999 Minton & Schrand Sự biến động dịng tiền có liên quan tới đầu tư thấp hơn và chi phí sử dụng vốn từ tài trợ bên ngoài cao hơn.
2000 Guay & Harford Cơng ty có xu hướng tăng cổ tức sau mỗi cú sốc dòng tiền.
2008 Daniel & cộng sự Đối mặt với sự thiếu hụt dịng tiền, 6% cơng ty cắt giảm cổ tức, 68% công ty cắt giảm đầu tư. Cắt giảm đầu tư làm giảm đi 50% sự thiếu hụt.
2009 Chaya & Suh Sự bất ổn dịng tiền có tác động ngược chiều tới mức thanh toán cổ tức cũng như khả năng thanh toán cổ tức.
CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn tại các cơng ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2010 -2014. Các công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu phải thỏa mãn hai đặc điểm sau:
Không phải là các công ty tài chính. Vì những cơng ty tài chính với những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn so với các cơng ty phi tài chính sẽ dẫn đến những sai sót trong kết quả nghiên cứu.
Các công ty mẫu sẽ có vốn chủ sở hữu khơng âm (Deng và cộng sự, 2013). Theo đó, mẫu nghiên cứu bao gồm 250 công ty phi tài chính và số quan sát sẽ là 1,250 quan sát công ty-năm trong 5 năm từ 2010 đến 2014. Tính bất ổn dịng tiền được đo lường qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền. Dữ liệu mẫu dùng để nghiên cứu mức thâm hụt dòng tiền sẽ gồm 250 công ty, với 1,250 quan sát công ty- năm. Tuy nhiên, mức biến động dịng tiền được tính theo cơng thức độ lệch chuẩn 3 năm liền kề (bao gồm cả năm tài chính hiện tại) của dịng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản kỳ trước, do đó dữ liệu phải có đủ từ năm 2008-2014. Một số công ty (31 cơng ty) do có dữ liệu khơng đầy đủ sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu. Vì vậy, mẫu nghiên cứu khi nghiên cứu tính biến động dịng tiền sẽ giảm xuống cịn 219 cơng ty và số quan sát sẽ là 1,095 quan sát công ty-năm từ năm 2010-2014.
3.2. Phương pháp nghiên cứu 3.2.1. Mơ hình ước lượng 3.2.1. Mơ hình ước lượng
Tác giả kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền theo giả định nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), với giả định rằng hệ số của tương quan này thể hiện dạng hàm bậc ba theo sự bất ổn của dòng tiền, tăng khi độ bất ổn dòng tiền thấp nhất và cao nhất, giảm khi độ bất ổn
chứng định lượng. Thứ nhất là biểu đồ thể hiện sự nhạy cảm của cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) với sự thay đổi của sự bất ổn dòng tiền qua hai yếu tố đại diện là xếp hạng mức biến động dòng tiền (CFVol-rank) và xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền (CashShort-rank). Thứ hai là mơ hình hồi quy thay đổi hệ số cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) dạng bậc ba với dữ liệu thực nghiệm thu thập từ 250 cơng ty trong trường hợp mức bất ổn dịng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền và 219 cơng ty trong trường hợp mức bất ổn dịng tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền.
Theo đó, tác giả sử dụng hai mơ hình nghiên cứu dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), chi tiết hai phương trình hồi quy như sau:
Hồi quy phân khúc (piecewise regression). Mục đích hồi quy này nhằm làm sáng tỏ mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dịng tiền. Chi tiết mơ hình:
I_TA = α0 + α1DIV + α2Rank + α3Dum1 + α4Dum2 + DIV*(α5Rank + α6Dum1 + α7Dum2) + Rank*(α8Dum1 + α9Dum2) + DIV*Rank*(α10Dum1 + α11Dum2) + α12ExtCash_TA + α13CF_TA + α14Lag(I_TA) + α15MB + α16Size + α17ROA + α18LEV + α19State + ε. (1)
Hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression). Mục đích hồi quy này nhằm trả lời cho câu hỏi mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phải là phi tuyến hay khơng. Chi tiết mơ hình:
I_TA = β0 + β1DIV + β2Rank + β3Rank2 + β4Rank3 + DIV*(β5Rank + β6Rank2
+ β7Rank3) + β8ExtCash_TA + β9CF_TA + β10Lag(I_TA) + β11MB + β12Size + β13ROA + β14LEV + β15State +μ. (2)
3.2.2. Giải thích ý nghĩa các biến trong mơ hình ước lượng 3.2.2.1. Các biến chung trong các mơ hình hồi quy 3.2.2.1. Các biến chung trong các mơ hình hồi quy
Đầu tư (I_TA)
Biến phụ thuộc đầu tư thể hiện khoản chi mua sắm tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác của công ty trong năm. Dựa theo tác giả Deng và cộng sự (2013), biến đầu tư I_TA được tính như sau:
I_TA năm t = Tiền chi mua tài sản cố định năm t / Tài sản năm t-1. Với tiền chi mua tài sản cố định năm t được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ và tài sản năm t-1 được lấy từ bảng cân đối kế toán.
Cổ tức (DIV)
Căn cứ vào nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), biến cổ tức DIV được tính như sau:
DIV năm t = Cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần năm t / Tài sản trên mỗi cổ phần năm t-1 Tác giả mong đợi cổ tức sẽ có quan hệ ngược chiều với đầu tư. Mong đợi này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của tác giả Higgins (1972), Masulis và Trueman (1988) và Deng và cộng sự (2013).
Xếp hạng độ bất ổn dịng tiền (Rank)
Tính bất ổn dịng tiền là biến quan trọng nhất trong bài nghiên cứu. Để tính tốn được biến xếp hạng độ bất ổn dịng tiền, trước tiên, tác giả tính tốn mức độ bất ổn dòng tiền. Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), tác giả sử dụng hai cách để đo lường mức độ bất ổn dòng tiền như sau:
Cách 1. Mức độ thâm hụt dòng tiền (CashShort_TA)
Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), thâm hụt dịng tiền (shortfall) được tính như sau:
Shortfall năm t = Mức đầu tư dự kiến năm t + Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t – Dịng tiền có sẵn năm t. Trong đó,
Mức đầu tư dự kiến năm t = (Đầu tư năm t-1 / Tài sản năm t-2) x Tài sản năm t-1.
Với đầu tư là tiền chi mua sắm tài sản cố định. Cơng thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008).
Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t = (Mức cổ tức tiền mặt đã chi trả năm t-1 / Số lượng cổ phần đã lưu hành năm t-1) x Số lượng cổ phần đang lưu hành năm t.
Cơng thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) và Deng và cộng sự (2013).
Dịng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t + Chi phí cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) x (1-T) – Cổ tức cổ phần ưu đãi.
Với T là mức thuế suất có hiệu lực. Cơng thức được được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008). Tuy nhiên, tại Việt Nam, thơng tin về chi phí cho hoạt động R&D và cổ tức cổ phần ưu đãi chưa được thể hiện rõ trên các báo cáo tài chính, do đó,
Dịng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t (Deng và cộng sự, 2013).
Nhằm xem xét dưới tác động của sự bất ổn dịng tiền, các cơng ty sẽ sử dụng nguồn nào để giảm bớt sự bất ổn này, tác giả sử dụng giả thiết của tác giả Daniel và cộng sự (2008) và Deng (2013) khi cho rằng công ty sẽ sử dụng năm phương pháp, chi tiết như sau:
Tiền mặt sẵn có năm t = Mức cắt giảm cổ tức năm t + Mức cắt giảm đầu tư năm t + Tiền mặt phi hoạt động năm t + Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t + Mức cắt giảm tiền mặt năm t. Trong đó,
Mức cắt giảm cổ tức năm t = Cổ tức dự kiến năm t – Cổ tức thực tế đã chi trả năm t.
Mức cắt giảm đầu tư năm t = Đầu tư dự kiến năm t – Đầu tư thực tế thực hiện năm t.
Tiền mặt phi hoạt động năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm tiền chi mua sắm tài sản cố định năm t.
Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngồi năm t = Dịng tiền thuần từ hoạt động tài chính năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu năm t. Chi tiết:
Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t + Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả nợ gốc vay năm t - Tiền trả nợ gốc thuê tài chính năm t + Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t.
Mức cắt giảm tiền mặt năm t = Tiền và các khoản tương đương tiền năm t-1 – Tiền và các khoản tương đương tiền năm t.
Cách tính các biến mức cắt giảm cổ tức, mức cắt giảm đầu tư và mức cắt giảm tiền mặt được dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013). Cách tính các biến tiền mặt phi hoạt động và tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài được dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008).
Ngoài ra, tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài sẽ được tác giả chia làm ba nhóm gồm:
Tiền mặt từ tài trợ nợ năm t = Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả nợ gốc vay năm t – Tiền chi trả nợ gốc thuê tài chính năm t.
Tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần năm t = Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho
các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t
Nguồn khác năm t = Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t.
Mục đích của việc chia thành ba nhóm nhỏ của tiền mặt từ tài trợ bên ngoài nhằm giúp tác giả xác định đâu là nguồn tài trợ chính trong nguồn tài trợ bên ngồi khi cơng ty đối mặt với sự bất ổn dòng tiền.
Để đo lường mức độ thâm hụt dòng tiền, tác giả sử dụng biến Cashshort_TA. Với Cashshort_TA năm t = Tiền mặt sẵn có năm t / Tài sản năm t-1
= (Mức cắt giảm cổ tức năm t + Mức cắt giảm đầu tư năm t + Tiền mặt phi hoạt động năm t + Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t + Mức cắt giảm tiền mặt năm t) / Tài sản năm t-1.
Cách 2. Mức biến động dòng tiền (CFVol)
Dựa vào nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), mức biến động dịng tiền được tính như sau:
CFVol năm t = Độ lệch chuẩn 3 năm của tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh năm t chia tài sản năm t-1, với t thể hiện năm hiện hành t, t-1 và t-2.
Độ lệch chuẩn được tính trong 3 năm thay vì nghiên cứu gốc của tác giả Deng và cộng sự là 5 năm. Nguyên nhân vì dữ liệu nghiên cứu sẽ khơng đủ nếu độ lệch chuẩn được tính trong 5 năm, nghĩa là, dữ liệu phải có đủ thơng tin kể từ năm 2006 (t-4) so với năm t là năm 2010. Tuy nhiên ở thời điểm năm 2006, số cơng ty trên sàn HOSE có dữ liệu đủ khơng nhiều vì hầu hết được thành lập từ năm 2007. Đây là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu. Tuy nhiên, tác giả cũng nhận thấy việc sử dụng độ lệch chuẩn trong 3 năm sẽ không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu. Các tác giả khác như tác giả Soku và cộng sự (2016), khi nghiên cứu về tác động của sự đa dạng hoá trong hội đồng quản trị doanh nghiệp tới chính sách chi trả cổ tức doanh nghiệp đã sử dụng
biến phụ thuộc là chi trả cổ tức, các biến độc lập trong đó có biến thể hiện sự biến động lợi nhuận cổ phiếu (STDRET), được tính là độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày trong 2 năm bao gồm năm hiện hành để thể hiện sự bất ổn dòng tiền. Phương pháp này được dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Chay và Suh (2009).
Sau khi tính tốn các biến thể hiện sự bất ổn dịng tiền, tác giả thực hiện tính tốn biến xếp hạng độ bất ổn dịng tiền (Rank).
Tác giả tiến hành phân chia dữ liệu thành mười nhóm theo mức độ thâm hụt dịng tiền tăng dần từ nhóm 1 đến nhóm 10, tương ứng với xếp hạng