2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
3.2.2. Giải thích ý nghĩa các biến trong mơ hình ước lượng
3.2.2.1. Các biến chung trong các mơ hình hồi quy
Đầu tư (I_TA)
Biến phụ thuộc đầu tư thể hiện khoản chi mua sắm tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác của công ty trong năm. Dựa theo tác giả Deng và cộng sự (2013), biến đầu tư I_TA được tính như sau:
I_TA năm t = Tiền chi mua tài sản cố định năm t / Tài sản năm t-1. Với tiền chi mua tài sản cố định năm t được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ và tài sản năm t-1 được lấy từ bảng cân đối kế toán.
Cổ tức (DIV)
Căn cứ vào nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), biến cổ tức DIV được tính như sau:
DIV năm t = Cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần năm t / Tài sản trên mỗi cổ phần năm t-1 Tác giả mong đợi cổ tức sẽ có quan hệ ngược chiều với đầu tư. Mong đợi này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của tác giả Higgins (1972), Masulis và Trueman (1988) và Deng và cộng sự (2013).
Xếp hạng độ bất ổn dịng tiền (Rank)
Tính bất ổn dòng tiền là biến quan trọng nhất trong bài nghiên cứu. Để tính tốn được biến xếp hạng độ bất ổn dịng tiền, trước tiên, tác giả tính tốn mức độ bất ổn dịng tiền. Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), tác giả sử dụng hai cách để đo lường mức độ bất ổn dòng tiền như sau:
Cách 1. Mức độ thâm hụt dòng tiền (CashShort_TA)
Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), thâm hụt dịng tiền (shortfall) được tính như sau:
Shortfall năm t = Mức đầu tư dự kiến năm t + Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t – Dịng tiền có sẵn năm t. Trong đó,
Mức đầu tư dự kiến năm t = (Đầu tư năm t-1 / Tài sản năm t-2) x Tài sản năm t-1.
Với đầu tư là tiền chi mua sắm tài sản cố định. Cơng thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008).
Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t = (Mức cổ tức tiền mặt đã chi trả năm t-1 / Số lượng cổ phần đã lưu hành năm t-1) x Số lượng cổ phần đang lưu hành năm t.
Cơng thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) và Deng và cộng sự (2013).
Dịng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t + Chi phí cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) x (1-T) – Cổ tức cổ phần ưu đãi.
Với T là mức thuế suất có hiệu lực. Cơng thức được được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008). Tuy nhiên, tại Việt Nam, thơng tin về chi phí cho hoạt động R&D và cổ tức cổ phần ưu đãi chưa được thể hiện rõ trên các báo cáo tài chính, do đó,
Dịng tiền có sẵn năm t = Dịng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t (Deng và cộng sự, 2013).
Nhằm xem xét dưới tác động của sự bất ổn dịng tiền, các cơng ty sẽ sử dụng nguồn nào để giảm bớt sự bất ổn này, tác giả sử dụng giả thiết của tác giả Daniel và cộng sự (2008) và Deng (2013) khi cho rằng công ty sẽ sử dụng năm phương pháp, chi tiết như sau:
Tiền mặt sẵn có năm t = Mức cắt giảm cổ tức năm t + Mức cắt giảm đầu tư năm t + Tiền mặt phi hoạt động năm t + Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t + Mức cắt giảm tiền mặt năm t. Trong đó,
Mức cắt giảm cổ tức năm t = Cổ tức dự kiến năm t – Cổ tức thực tế đã chi trả năm t.
Mức cắt giảm đầu tư năm t = Đầu tư dự kiến năm t – Đầu tư thực tế thực hiện năm t.
Tiền mặt phi hoạt động năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm tiền chi mua sắm tài sản cố định năm t.
Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu năm t. Chi tiết:
Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t + Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả nợ gốc vay năm t - Tiền trả nợ gốc thuê tài chính năm t + Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t.
Mức cắt giảm tiền mặt năm t = Tiền và các khoản tương đương tiền năm t-1 – Tiền và các khoản tương đương tiền năm t.
Cách tính các biến mức cắt giảm cổ tức, mức cắt giảm đầu tư và mức cắt giảm tiền mặt được dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013). Cách tính các biến tiền mặt phi hoạt động và tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài được dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008).
Ngoài ra, tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài sẽ được tác giả chia làm ba nhóm gồm:
Tiền mặt từ tài trợ nợ năm t = Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả nợ gốc vay năm t – Tiền chi trả nợ gốc thuê tài chính năm t.
Tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần năm t = Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho
các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t
Nguồn khác năm t = Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t.
Mục đích của việc chia thành ba nhóm nhỏ của tiền mặt từ tài trợ bên ngoài nhằm giúp tác giả xác định đâu là nguồn tài trợ chính trong nguồn tài trợ bên ngồi khi cơng ty đối mặt với sự bất ổn dòng tiền.
Để đo lường mức độ thâm hụt dòng tiền, tác giả sử dụng biến Cashshort_TA. Với Cashshort_TA năm t = Tiền mặt sẵn có năm t / Tài sản năm t-1
= (Mức cắt giảm cổ tức năm t + Mức cắt giảm đầu tư năm t + Tiền mặt phi hoạt động năm t + Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t + Mức cắt giảm tiền mặt năm t) / Tài sản năm t-1.
Cách 2. Mức biến động dòng tiền (CFVol)
Dựa vào nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), mức biến động dịng tiền được tính như sau:
CFVol năm t = Độ lệch chuẩn 3 năm của tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh năm t chia tài sản năm t-1, với t thể hiện năm hiện hành t, t-1 và t-2.
Độ lệch chuẩn được tính trong 3 năm thay vì nghiên cứu gốc của tác giả Deng và cộng sự là 5 năm. Nguyên nhân vì dữ liệu nghiên cứu sẽ khơng đủ nếu độ lệch chuẩn được tính trong 5 năm, nghĩa là, dữ liệu phải có đủ thơng tin kể từ năm 2006 (t-4) so với năm t là năm 2010. Tuy nhiên ở thời điểm năm 2006, số cơng ty trên sàn HOSE có dữ liệu đủ khơng nhiều vì hầu hết được thành lập từ năm 2007. Đây là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu. Tuy nhiên, tác giả cũng nhận thấy việc sử dụng độ lệch chuẩn trong 3 năm sẽ không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu. Các tác giả khác như tác giả Soku và cộng sự (2016), khi nghiên cứu về tác động của sự đa dạng hoá trong hội đồng quản trị doanh nghiệp tới chính sách chi trả cổ tức doanh nghiệp đã sử dụng
biến phụ thuộc là chi trả cổ tức, các biến độc lập trong đó có biến thể hiện sự biến động lợi nhuận cổ phiếu (STDRET), được tính là độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày trong 2 năm bao gồm năm hiện hành để thể hiện sự bất ổn dòng tiền. Phương pháp này được dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Chay và Suh (2009).
Sau khi tính tốn các biến thể hiện sự bất ổn dịng tiền, tác giả thực hiện tính tốn biến xếp hạng độ bất ổn dòng tiền (Rank).
Tác giả tiến hành phân chia dữ liệu thành mười nhóm theo mức độ thâm hụt dịng tiền tăng dần từ nhóm 1 đến nhóm 10, tương ứng với xếp hạng từ 1 đến 10. Kết quả như sau:
Bảng 3.1. Bảng kết quả xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền (Cashshort_TA)
Phạm vi dao động của mức thâm hụt dòng tiền Xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền Số quan sát công ty - năm Cashshort_TA ≤ -0.13 1 125 -0.13 < Cashshort_TA ≤ -0.06 2 125 -0.06 < Cashshort_TA ≤ -0.02 3 125 -0.02 < Cashshort_TA ≤ 0.01 4 125 0.01 < Cashshort_TA ≤ 0.04 5 125 0.04 < Cashshort_TA ≤ 0.07 6 125 0.07 < Cashshort_TA ≤ 0.11 7 125 0.11 < Cashshort_TA ≤ 0.17 8 125 0.17 < Cashshort_TA ≤ 0.25 9 125 Cashshort_TA > 0.25 10 125
Tổng số quan sát công ty-năm 1,250
Nguồn: Kết quả tổng hợp do tác giả tính tốn
Tương tự đối với biến thể hiện sự biến động dòng tiền. Mẫu dữ liệu gồm 1,095 công ty-năm sẽ được chia thành 10 nhóm, với sự biến động dịng
tiền tăng dần từ nhóm 1 đến 10, tương ứng với xếp hạng từ 1 đến 10. Kết quả như sau:
Bảng 3.2. Bảng kết quả xếp hạng mức biến động dòng tiền (CFVol)
Phạm vi dao động của mức biến động dòng tiền Xếp hạng mức biến động dòng tiền Số quan sát công ty - năm CFVol ≤ 0.02 1 110 0.02 < CFVol ≤ 0.04 2 109 0.04 < CFVol ≤ 0.06 3 110 0.06 < CFVol ≤ 0.07 4 109 0.07 < CFVol ≤ 0.09 5 110 0.09 < CFVol ≤ 0.10 6 109 0.10 < CFVol ≤ 0.13 7 109 0.13 < CFVol ≤ 0.17 8 110 0.17 < CFVol ≤ 0.24 9 109 CFVol > 0.24 10 110
Tổng số quan sát công ty-năm 1,095
Nguồn: Kết quả tổng hợp do tác giả tính tốn
Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài (Extcash_TA)
Tiền từ nguồn tài tài trợ bên ngồi đóng vai trị quan trọng trong việc giảm sự thâm hụt dòng tiền. Tác giả Daniel và cộng sự (2008) cho thấy đối mặt với sự thâm hụt dịng tiền thì bên cạnh cắt giảm đầu tư (giúp giảm 50% giá trị mức thâm hụt) thì tài trợ bên ngồi (trong đó nợ đóng vai trị chủ yếu) đã giúp giảm 50%, giá trị còn lại của mức thâm hụt dịng tiền.
Sử dụng cách tính biến của tác giả Deng và cộng sự (2013), biến tiền mặt từ hoạt động tài trợ bên ngồi được tính như sau:
Extcash_TA năm t = Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t / Tài sản năm t-1 Với tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại
cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t + Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả nợ gốc vay năm t - Tiền trả nợ gốc thuê tài chính năm t + Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t.
Tác giả mong đợi sẽ tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa biến tiền mặt từ tài trợ bên ngoài và đầu tư. Nghĩa là khi cơng ty có nhiều tiền mặt được tài trợ, họ sẽ thực hiện các hoat động đầu tư một cách dễ dàng hơn mà ít quan tâm tới sự thâm hụt dịng tiền. Ngược lại, khi cơng ty có ít tiền mặt từ nguồn này, cơng ty sẽ thiếu tiền trang trải cho các hoạt động đầu tư, và do đó sẽ bớt chi đầu tư. Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng sự (2013).
Tiền hoạt động kinh doanh (CF_TA)
Tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng và là dòng tiền tạo nên nguồn vốn nội bộ của công ty. Nếu tiền từ hoạt động kinh doanh là lớn mạnh, công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ này hơn nguồn tài trợ bên ngoài do những vấn đề về chi phí phát sinh (Fazzari và cộng sự, 1988).
CF_TA năm t = Dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh năm t / Tài sản năm t-1 Tương tự như biến Extcash_TA, tác giả mong đợi một mối quan hệ cùng chiều giữa biến tiền hoạt động kinh doanh và đầu tư. Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng sự (2013).
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB)
MB năm t = Giá trị thị trường cổ phiếu năm t / Giá trị sổ sách cổ phiếu năm t Theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được xem như đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty. Giá trị này càng lớn, cơ hội đầu tư càng cao, tác giả mong đợi chi đầu tư cũng sẽ tăng. Một tác động dương từ MB lên chi đầu tư là điều được kỳ vọng ở đây. Điều này là phù hợp với lý thuyết thặng dư khi cho rằng nếu một cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thì nên thực hiện vì nó sẽ làm tăng giá trị của công ty và cổ phiếu.
Quy mô công ty (Size)
Size năm t = Logarit tự nhiên của tài sản công ty năm t = ln(tài sản công ty năm t) Các công ty với quy mơ lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn. Theo đó, những cơng ty này sẽ có thêm nguồn tài trợ để chi đầu tư nhiều hơn (Deng và cộng sự, 2013). Do vậy, tác giả mong đợi biến quy mô công ty sẽ có tác động dương lên biến đầu tư. Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng sự (2013).
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)
ROA năm t = Lợi nhuận sau thuế năm t / Tài sản năm t
ROA đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của công ty. ROA cao thể hiện cơng ty sẽ có nhiều khả năng chi hoạt động đầu tư. Do vậy, tác giả mong đợi biến ROA sẽ có tương quan dương với biến đầu tư. Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng sự (2013).
Địn bẩy tài chính (LEV)
LEV năm t = Nợ năm t / Tài sản năm t
Địn bẩy tài chính thể hiện mức độ sử dụng nợ của công ty. Tỷ số này càng lớn cho thấy công ty đang sử dụng nợ nhiều và ngược lại khi tỷ số nhỏ, cơng ty đang ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của mình. Tác giả mong đợi địn bẩy tài chính sẽ có tương quan âm với đầu tư. Điều này cũng được khẳng định trong nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013). Nguyên nhân là công ty thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước tiên. Khi nguồn này không đáp ứng đủ chi tiêu thì tài trợ bên ngồi bằng nợ sẽ được ưu tiên trước. Tuy nhiên, lúc này do rủi ro của người cho vay tăng lên khiến chủ nợ có xu hướng địi hỏi khoản mức phí sử dụng vốn cao nên các công ty cần hạn chế chi đầu tư (Minton và Schrand, 1999).
Sở hữu nhà nước (State)
Mục đích nghiên cứu biến sở hữu nhà nước nhằm xác định vai trò của quản lý nhà nước đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp. Biến sở hữu nhà nước được đo lường theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013). State nhận giá trị bằng 1 nếu cơng ty có trên 50% cổ phần chịu sự kiểm sốt bởi Nhà nước và nhận giá trị bằng 0 nếu cơng ty có ít hơn hoặc bằng 50% cổ phần chịu sự kiểm soát bởi Nhà nước. Lý do sử dụng 50% vì chỉ khi có sự sở hữu lớn ở mức này thì các cơng ty mới thực sự chịu ảnh hưởng bởi quản lý Nhà nước. Ở mức thấp hơn, Nhà nước chỉ đóng vai trị là thành phần góp vốn, do đó khơng ảnh hưởng nhiều tới quyết định chung của công ty. Tác giả mong đợi sở hữu Nhà nước sẽ có tương quan dương với đầu tư, vì khi được sở hữu bởi Nhà nước, những công ty này sẽ thực hiện chi đầu tư