CƠ SỞ LÝ LU Ậ N
C ấ u trúc tài chính c ủ a doanh nghi ệ p và các ch ỉ tiêu đánh giá
1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính đề cập đến nguồn gốc và phương pháp hình thành vốn của doanh nghiệp, giúp mua sắm tài sản và phương tiện hoạt động Nó thể hiện mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần, đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý tài chính của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được phản ánh trong phần nguồn vốn bên phải bảng cân đối kế toán, cho thấy tỷ lệ giữa vốn góp của chủ sở hữu, lợi nhuận giữ lại và các khoản vay nợ bên ngoài Điều này giúp xác định nguồn hình thành tổng tài sản của doanh nghiệp, từ đó đánh giá khả năng tài chính và mức độ rủi ro liên quan đến các nguồn vốn.
1.1.2 Các chi tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Có 3 chi tiêu phổ biến nhất phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Đó là: tỷ số nợ trên tài sản, tỷ số đòn bẩy tài chính và chỉ số nợ trên vốn cổ phần Chúng ta dễ dàng tính toán 3 chỉ tiêu này dựa trên số liệu từ bảng cân đối kế toán a) Tỷ số nợ = tổng nợ phải trả / tổng tài sản Trong đó:
- Tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, các khoản phải trả khác như khoản thuế trả chậm, cố phiếu ưu đãi có thể hoàn vốn.
- Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm báo cáo
Chỉ số nợ phản ánh tỷ lệ tài sản của doanh nghiệp được tài trợ từ các khoản vay bên ngoài Tỷ suất nợ cao cho thấy mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nguồn vốn vay, điều này có thể ảnh hưởng đến khả năng tài chính và rủi ro trong hoạt động kinh doanh.
Khi doanh nghiệp có nhiều chủ nợ lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp giảm và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ trở nên khó khăn hơn Điều này xảy ra khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản vay và hoạt động kém hiệu quả Tỷ số đòn bẩy tài chính được tính bằng tổng tài sản chia cho vốn chủ sở hữu.
Chỉ số đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ doanh nghiệp sử dụng vay mượn thay vì vốn chủ sở hữu, giúp xác định nguy cơ mất khả năng thanh toán nợ Doanh nghiệp có mức nợ cao sẽ đối mặt với rủi ro lớn hơn trong việc hoàn thành nghĩa vụ tài chính, dẫn đến khả năng phá sản và kiệt quệ tài chính cao Công thức tính chỉ số này là tổng nợ chia cho vốn chủ sở hữu.
Chỉ tiêu này phản ánh khả năng đảm bảo nợ bằng vốn chủ sở hữu Khi chỉ số nhỏ hơn 1, điều đó có nghĩa là mỗi 1 đồng nợ được bảo đảm bởi hơn 1 đồng vốn chủ sở hữu, và ngược lại.
Tỷ số nợ trong cấu trúc tài chính là yếu tố quan trọng trong việc hoạch định các quyết định dài hạn, với nợ được hiểu là nợ trung và dài hạn Hầu hết các công ty không tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, vì họ nhận thấy rằng nợ đóng vai trò như một "tấm chắn thuế" hiệu quả Lãi vay mà công ty chi trả khi sử dụng nợ là khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại không được khấu trừ.
Hi ệ u qu ả tài chính c ủ a doanh nghi ệ p
Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là một khái niệm quan trọng, có ý nghĩa rộng lớn trong nhiều lĩnh vực Khái niệm này lần đầu tiên được đề cập trong nghiên cứu của Murphy về lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược Việc đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phụ thuộc vào các chỉ tiêu cụ thể, cũng như sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn.
Khi thị trường chứng khoán phát triển hoàn thiện, các chỉ số như P/E (giá trên thu nhập mỗi cổ phần), EPS (thu nhập trên mỗi cổ phần), MBVR (tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách) và chỉ số Tobin’s Q trở nên rất quan trọng.
Khi thị trường vốn chưa phát triển hoàn thiện, các chỉ số như lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) và lợi nhuận trên đầu tư (ROI) trở nên phù hợp để đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ROE và ROI là những chỉ số dễ dàng tính toán dựa trên các thông số có trong bảng cân đối kế toán.
Thị trường chứng khoán Tp.HCM đang trong quá trình hoàn thiện, vì vậy bài viết này chỉ tập trung vào chỉ số ROE để đánh giá hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
ROE = lợi nhuận sau thuế và lãi vay x 100% vốn chủ sở hữu bình quân
Chỉ số này thể hiện mức lợi nhuận mà các chủ sở hữu doanh nghiệp nhận được sau khi đầu tư một đồng vốn vào hoạt động sản xuất kinh doanh.
Tỷ lệ ROE cao cho thấy doanh nghiệp tận dụng hiệu quả vốn cổ đông, đồng thời thể hiện sự cân đối hợp lý giữa vốn cổ đông và vốn vay Điều này giúp doanh nghiệp khai thác lợi thế cạnh tranh trong việc huy động vốn và mở rộng quy mô hoạt động.
ROE có mối quan hệ với ROA và cấu trúc vốn thông qua phân tích Du Pont:
ROE = ROA x Tổng tài sản bình quân
Vốn chủ sở hữu bình quân Hay ROE = ROA x (1+ DE)
Phân tích Du Pont giúp chúng ta hiểu rõ mối quan hệ giữa ROE, ROA và cấu trúc vốn Doanh nghiệp có thể cải thiện tỷ suất ROE bằng cách tối ưu hóa các yếu tố này.
7 thông qua việc gia tăng ROA hoặc gia tăng vay nợ trong cấu trúc vốn hoặc kết hợp cả hai.
Các lý thuy ế t v ề c ấ u trúc tài chính và hi ệ u qu ả doanh nghi ệ p
Phần này trình bày tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và những của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp:
1.3.1 Thuyết cơ cấu vốn tối ưu
Lý thuyết này đề xuất rằng việc xác định một cơ cấu vốn tối ưu là rất quan trọng, vì nó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc áp dụng tỷ số đòn bẩy tài chính hợp lý.
Công ty có thể giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng sử dụng nợ, vì chi phí nợ thường thấp hơn nhờ vào lợi ích tiết kiệm thuế.
Khi tỷ lệ nợ gia tăng, rủi ro cũng theo đó tăng lên, dẫn đến việc nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận cao hơn Cuối cùng, lợi ích từ việc tiết kiệm thuế không đủ để bù đắp cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng, khiến cho lợi ích từ việc sử dụng nợ không còn hiệu quả Do đó, doanh nghiệp cần đạt được cấu trúc vốn tối ưu để duy trì sự bền vững tài chính.
Khi doanh nghiệp gia tăng nợ trong cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn sẽ tăng dần do rủi ro thanh toán nợ gia tăng đối với chủ nợ và rủi ro cho chủ sở hữu Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn 100% nợ, nhằm bù đắp rủi ro và duy trì sự ổn định tài chính.
Cơ cấu vốn tối ưu là sự cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, không tồn tại một cấu trúc vốn cố định nào phù hợp cho tất cả các doanh nghiệp.
Mỗi doanh nghiệp chỉ có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn trong một giai đoạn phát triển nhất định, và không có mô hình tối ưu nào phù hợp cho tất cả doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn, do Modigliani và Miller phát triển từ năm 1958, là một trong những lý thuyết hiện đại quan trọng giải thích mối quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ Hai mệnh đề chính của lý thuyết này xem xét giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn trong hai tình huống: có thuế và không có thuế.
1.3.2.1 Trong trường hợp không có thuế:
Trong trường hợp không có thuế, lý thuyết M&M sử dụng các giả định sau nhằm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Mệnh đề số I của M&M về giá trị công ty:
Giá trị của công ty có vay nợ và không có vay nợ là tương đương, cho thấy rằng việc thay đổi cơ cấu vốn không làm thay đổi giá trị công ty và không mang lại lợi ích cho cổ đông Do đó, không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu nào và công ty không thể gia tăng giá trị thông qua việc điều chỉnh cơ cấu vốn.
Mệnh đề số II của M&M về chi phí sử dụng vốn:
Mệnh đề số II của M&M chỉ ra rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần tăng lên khi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc tỷ số nợ gia tăng.
Mệnh đề M&M số II trong toán học được thể hiện qua công thức, trong đó r E đại diện cho lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần, r D là lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ, và r U là tỷ lệ lợi nhuận không có rủi ro.
Mệnh đề này khẳng định rằng chi phí sử dụng vốn trung bình vẫn không thay đổi dù cơ cấu vốn có biến động Cụ thể, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ, cho thấy rằng đòn bẩy tài chính làm tăng mức độ rủi ro của vốn cổ phần.
= chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E = giá trị của vốn cổ phần của công ty.
1.3.2.2 Trong trường hợp có thuế:
Trong trường hợp có thuế, việc công ty vay nợ hay không không ảnh hưởng đến giá trị hiện tại của công ty Nhiều công ty tăng tỷ lệ vay nợ để chấp nhận mức vốn cổ phần rủi ro hơn, nhưng giá trị doanh nghiệp không cải thiện Do đó, Modigliani và Miller đã nghiên cứu giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn trong bối cảnh có thuế.
Mệnh đề số I của M&M về giá trị công ty
Mệnh đề M&M số I phân tích sự biến đổi giá trị công ty khi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay tỷ số đòn bẩy thay đổi Nghiên cứu này giúp hiểu rõ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M phân tích giá trị công ty trong hai trường hợp: không vay nợ với 100% vốn chủ sở hữu (VU) và có vay nợ (VL) Dù công ty có vay nợ hay không, vẫn phải chịu thuế thu nhập với thuế suất TC Khi công ty phát hành trái phiếu để vay nợ (D), họ sẽ phải trả lãi suất vay là rD Ngược lại, nếu không vay nợ và chỉ sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (E), chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ là r0.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD.
Mệnh đề M&M số I cho rằng trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Điều này cho thấy doanh nghiệp nên tăng cường vay nợ để nâng cao giá trị Tuy nhiên, việc gia tăng tỷ lệ nợ không thể kéo dài mãi, vì khi nợ vượt quá một mức nhất định, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ dần làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế.
Các nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m v ề tác độ ng c ủ a c ấu trúc tài chính đế n hi ệ u
Trong những năm gần đây, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp ở nhiều quốc gia Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của cấu trúc tài chính có thể là tích cực, tiêu cực hoặc cả hai, tùy thuộc vào từng trường hợp cụ thể.
1.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả công ty ở Anh
Lý thuyết M&M chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể tăng giá trị thông qua việc vay nợ, nhưng thực tế hoạt động của doanh nghiệp thường khác biệt so với các giả định của lý thuyết này Vì vậy, các nhà nghiên cứu đã tích cực tìm kiếm các kết quả thực nghiệm để làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp.
Stanford Itua đã nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả của các doanh nghiệp phi tài chính tại Anh Quốc vào năm 2010 Để thực hiện nghiên cứu này, ông đã phân tích 1.146 mẫu báo cáo tài chính từ 191 công ty phi tài chính.
15 chính được niêm yết trên thị trường Chứng khoán Anh FTSE 350 trong vòng
Trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến năm 2008, các công ty phi tài chính được chọn để thu thập dữ liệu cần đáp ứng hai điều kiện chính Thứ nhất, các công ty này không được tham gia vào bất kỳ hoạt động kinh doanh tài chính nào, bao gồm ngân hàng, bảo hiểm, đầu tư hoặc kinh doanh bản quyền Thứ hai, các công ty phải có báo cáo tài chính đầy đủ trong suốt 6 năm để đảm bảo có đủ số liệu phục vụ cho nghiên cứu.
Mô hình hồi quy tuyến tính giúp phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả doanh nghiệp và các yếu tố như cấu trúc tài chính, tốc độ phát triển, quy mô và ngành nghề.
Hiệu quả doanh nghiệp được đánh giá qua hai phương pháp chính: theo sổ sách kế toán và theo thị trường Về mặt kế toán, các chỉ số từ báo cáo tài chính như lợi nhuận biên tế (NETPRO) và tỷ suất lợi nhuận trước thuế, lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản (PROF) được sử dụng để đo lường hiệu quả Trong khi đó, để đánh giá hiệu quả thị trường, chỉ số Tobin’s Q được áp dụng.
Chỉ số Tobin’s Q là một chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản Để phân tích sự biến động trong hiệu quả doanh nghiệp, Stanford Itua đã sử dụng các yếu tố giải thích như đòn bẩy tài chính (Leverage), tốc độ phát triển doanh thu (Growth), kích cỡ doanh nghiệp (Size), thuế suất (Tax), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (Tang) và ngành nghề (Indust).
“Đòn bẩy tài chính” được phân tích qua các biến như tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Mô hình giải thích sự biến động của hiệu quả doanh nghiệp được đề xuất bao gồm các yếu tố: yit = β0 + β1xLeverageit + β2xGrowthit + β3xSizeit + β4xTaxit + β5xTANGit + β6xIndustit.
Sau khi thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả doanh nghiệp (NETPRO, PROF, và Tobin) và các chỉ số đòn bẩy tài chính, chúng tôi đã thu được những kết quả đáng chú ý.
Lợi nhuận biên tế (NETPRO) có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và tổng tài sản vẫn chưa rõ ràng.
Tỷ suất lợi nhuận trước thuế, lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản (PROF) có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn so với tổng tài sản Tuy nhiên, mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản lại không rõ ràng.
Theo đánh giá về hiệu quả doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu thị trường, chỉ số Tobin cho thấy mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Ngược lại, chỉ số Tobin lại có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cụ thể là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản, có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngược lại, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản lại có mối quan hệ tích cực với hiệu quả doanh nghiệp Việc sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho các hoạt động công ty giúp giảm thiểu chi phí đại diện và xung đột lợi ích giữa các bên, từ đó nâng cao hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu cũng kết luận:
Tốc độ phát triển doanh thu nhanh chóng góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có nhiều cơ hội để cải thiện hiệu suất, dòng tiền nhàn rỗi sẽ giảm thiểu Việc sử dụng nợ ở mức thấp giúp giảm chi phí đại diện, từ đó tăng cường hiệu quả doanh nghiệp.
Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong giai đoạn nghiên cứu 2007-2008, khi nền kinh tế toàn cầu rơi vào suy thoái, các ngân hàng đã thắt chặt việc cho vay, và thị trường chứng khoán giảm giá Hệ quả là những doanh nghiệp lớn chịu ảnh hưởng nặng nề hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
K ế t lu ận chương 1
Chương 1 đưa ra các khái niệm cơ bản liên quan đến cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp cũng như cách tính các chỉ số này Trong giới hạn của đề tài, hiệu quả doanh nghiệp chỉ tiếp cận ởgóc độ hiệu quả tài chính (tính toán dựa trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp) do thị trường chứng khoán TP.HCM phát triển chưa đủ mạnh để có thể sử dụng các chỉ tiêu hiệu quả thị trường
Chương 1 trình bày các lý thuyết về tác động của cấu trúc tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp, bao gồm thuyết cấu trúc vốn tối ưu và các khía cạnh liên quan Những lý thuyết này giúp làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
MM, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh vai trò quan trọng của cấu trúc tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp Chương này tóm tắt các nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp trên thế giới, đặc biệt là nghiên cứu của Standford Itua tại Anh vào năm 2010 và nghiên cứu của Zeitun và Titan tại Jordan vào năm 2007 Hai nghiên cứu này sẽ làm cơ sở để xây dựng mô hình tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM, đặc biệt trong ngành chế biến thực phẩm.
TH Ự C TR Ạ NG HO ẠT ĐỘ NG C Ủ A CÁC DOANH NGHI Ệ P NGÀNH CH Ế BI Ế N TH Ự C PH Ẩ M NIÊM Y Ế T TRÊN TH Ị TRƯỜ NG
T ổ ng quan ngành ch ế bi ế n th ự c ph ẩ m
Ngành công nghiệp chế biến thực phẩm là một phần quan trọng của nền kinh tế, chủ yếu sử dụng nguyên liệu từ nông nghiệp để sản xuất các sản phẩm có giá trị Thời gian sử dụng của sản phẩm thường ngắn, từ vài tháng đến hơn một năm, với nhu cầu tăng cao vào quý 1 và quý 4 hàng năm Sự không ổn định của ngành này phụ thuộc vào nguồn nguyên liệu và thị trường tiêu thụ, với rào cản gia nhập thấp và mức độ cạnh tranh cao.
Công nghiệp chế biến thực phẩm rất phong phú với nhiều ngành nghề và sản phẩm khác nhau, cùng với quy trình công nghệ và mức độ chế biến đa dạng Dựa trên sự tương đồng về công dụng và nguyên liệu chế biến, ngành này bao gồm các lĩnh vực kinh tế – kỹ thuật đặc thù.
- Ngành chế biến lương thực: xay sát, mì ăn liền, bánh, bún;
- Ngành chế biến thuỷ sản;
- Ngành chế biến thịt, sữa và các sản phẩm từ thịt, sữa;
- Ngành chế biến nước giải khát: bia, nước ngọt, nước khoáng, chè, ;
- Ngành chế biến đường, bánh kẹo;
- Đồ hộp rau, quả; và
- Ngành chế biến dầu ăn, các loại nước chấm, các loại gia vị
2.1.2 Vị trí, vai trò của ngành chế biến thực phẩm
Ngành chế biến thực phẩm đóng góp quan trọng vào sản lượng đầu ra của ngành công nghiệp và GDP, đồng thời thu hút nhiều vốn đầu tư nước ngoài trong những năm gần đây Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu xuất khẩu các sản phẩm chế biến như gạo, tôm, cá, cà phê và chè sang thị trường quốc tế.
Ngành chế biến thực phẩm là một trong những lĩnh vực chủ lực của Việt Nam, với giá trị sản xuất năm 2010 chiếm 89,5% tổng giá trị sản xuất công nghiệp và 25% GDP cả nước Đến năm 2009, cả nước có 44.015 doanh nghiệp trong ngành chế biến chế tạo, trong đó có 6.826 doanh nghiệp chế biến thực phẩm và đồ uống, chiếm 15,5% tổng số đơn vị Giá trị sản xuất của ngành thực phẩm năm 2009 đạt 466.165 tỷ đồng, tương đương 23,8% tổng giá trị sản xuất công nghiệp chế biến Ngành này đã tạo ra 526 ngàn lao động và tổng kim ngạch xuất khẩu thực phẩm chế biến và đồ uống chiếm 18,5% kim ngạch xuất khẩu ngành chế biến chế tạo và 14,1% tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam.
Ngành chế biến thực phẩm không chỉ thu hút một lượng lớn lao động mà còn tạo ra nhiều cơ hội việc làm cho cả khu vực nông thôn và thành phố Sự phát triển của ngành này góp phần tăng thu nhập cho người lao động, từ đó cải thiện đời sống của người dân.
Ngành công nghiệp chế biến thực phẩm phát triển nhanh chóng mà không cần vốn đầu tư lớn như các ngành công nghiệp nặng, đồng thời mang lại kết quả và hiệu quả kinh tế – xã hội sớm hơn.
Sự phát triển của công nghiệp chế biến thực phẩm đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy nông nghiệp và nông thôn, giúp chuyển đổi sản xuất sang hướng hàng hóa lớn và hình thành các vùng thâm canh Nó cũng góp phần vào việc chuyển dịch cơ cấu nông nghiệp, từ đó tạo điều kiện cho quá trình công nghiệp hóa và hiện đại hóa nông nghiệp nông thôn.
Phát triển ngành chế biến thực phẩm không chỉ nâng cao tiềm lực kinh tế mà còn tạo ra cơ cấu kinh tế cạnh tranh hơn, nhờ vào việc tận dụng lợi thế so sánh của đất nước.
Phát triển công nghiệp chế biến là yếu tố quan trọng trong việc xây dựng nền công nghiệp sạch và bền vững Để đáp ứng nhu cầu sản xuất tập trung và thâm canh, quy hoạch hiệu quả sẽ giúp hạn chế tình trạng phân tán và manh mún trong chăn nuôi, giết mổ và chế biến Điều này sẽ dẫn đến việc hình thành các khu vực sản xuất tập trung, khép kín, từ đó nâng cao hiệu quả sử dụng sản phẩm phụ và giảm thiểu ô nhiễm môi trường.
Th ự c tr ạ ng ho ạt độ ng c ủ a ngành ch ế bi ế n th ự c ph ẩ m
2.2.1 Thực trạng doanh thu, lợi nhuận, tốc độ phát triển của ngành
Doanh thu bình quân của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm đã liên tục tăng trưởng, từ 868,9 tỷ đồng vào năm 2007 lên 1.171,6 tỷ đồng vào năm 2008, và đạt 1.880 tỷ đồng vào năm 2010.
Ngành chế biến thực phẩm chủ yếu dựa vào hoạt động xuất khẩu sang các thị trường lớn như Nhật Bản, Mỹ, Singapore và Châu Âu, vì vậy doanh thu của ngành này chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ tình hình kinh tế toàn cầu Tốc độ tăng trưởng doanh thu ghi nhận 135% vào năm 2008, 115% vào năm 2009 và 140% vào năm 2010 Tuy nhiên, doanh thu sụt giảm vào năm 2008 chủ yếu do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới.
25 năm 2010, khi nền kinh tế dần hồi phục, tốc độ tăng trưởng doanh thu dần cải thiện
BẢNG 2.1: THỐNG KÊ DOANH THU & LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN
CỦA 38 DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM ĐVT: triệu đồng
Tốc độ tăng trưởng doanh thu 135% 115% 140%
T ốc độ tăng trưởng lợi nhuận 81% 205% 191%
L ợi nhuận sau thuế/doanh thu 5% 9% 13%
(Ngu ồ n: Báo cáo tài chính các doanh nghi ệ p ngành ch ế bi ế n th ự c ph ẩ m niêm y ế t trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)
HÌNH 2.1: BIỂU ĐỒ DOANH THU VÀ LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM
(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên th ị trườ ng ch ứng khoán TP.HCM năm 2008 -2010)
Doanh thu gia tăng qua các năm kéo theo lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp trong 4 năm 2007-2010 cũng gia tăng theo: năm 2008 đạt
61, 6 tỷ đồng, năm 2009 đạt 126,5 tỷđồng và năm 2010 đạt 241,5 tỷ đồng
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong ngành đạt khoảng 100% mỗi năm, mặc dù tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu còn thấp nhưng đang có dấu hiệu cải thiện Cụ thể, năm 2008, tỷ lệ lợi nhuận đạt 5%, năm 2009 là 9%, và năm 2010 là 13% Nguyên nhân chính dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận thấp là do ngành chủ yếu chế biến thực phẩm thô, dẫn đến giá trị gia tăng không cao, trong khi chi phí nguyên liệu đầu vào lại chiếm tỷ trọng lớn trong giá thành sản phẩm Hơn nữa, sản phẩm không được phân phối trực tiếp ra thị trường nước ngoài mà chủ yếu cung cấp cho các nhà sản xuất khác để chế biến thành phẩm trước khi đưa ra thị trường.
BẢNG 2.2: KẾT QUẢ THỐNG KÊ ROA, ROE 3 NĂM
(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên th ị trườ ng ch ứng khoán TP.HCM năm 2008 -2010)
Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) bình quân của ngành chế biến thực phẩm trong giai đoạn 2008-2010 đạt 8,5% mỗi năm, cho thấy mức sinh lợi tương đối thấp Trong số 38 doanh nghiệp được khảo sát, một số doanh nghiệp nổi bật đã áp dụng các chiến lược khác nhau để cải thiện hiệu quả tài chính.
Trong ngành, có 27 tài sản đạt hiệu quả cao với mức sinh lợi trên tổng tài sản lên đến 40,9%, trong khi một số doanh nghiệp vẫn gặp khó khăn với tỷ suất sinh lợi âm 28,8% Tuy nhiên, theo số liệu thống kê, ngành đang cải thiện dần ROA, với chỉ số này tăng từ 6,3% năm 2008 lên 8,7% năm 2009 và 10,5% năm 2010 Điều này cho thấy các doanh nghiệp trong ngành đang nỗ lực nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) bình quân giai đoạn 2008-2010 đạt 18%, cho thấy mức sinh lợi đáng mong đợi Tuy nhiên, có sự chênh lệch lớn giữa các doanh nghiệp, với một số đạt ROE lên tới 96%, trong khi một số khác ghi nhận thua lỗ nặng nề với ROE -286% Trong ba năm, ROE đã tăng từ 7,1% năm 2008 lên 20,6% năm 2010, nhờ vào việc cải thiện hiệu quả sử dụng tài sản và vốn chủ sở hữu Sự gia tăng này có liên quan đến tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu vào năm 2008, khiến các doanh nghiệp gặp khó khăn Tuy nhiên, nhờ các chính sách phục hồi kinh tế của chính phủ vào năm 2009, tình hình hoạt động của doanh nghiệp đã được cải thiện, dẫn đến sự phục hồi mạnh mẽ trong năm 2010.
Ngành chế biến thực phẩm đóng vai trò chủ lực trong nền kinh tế Việt Nam với tốc độ phát triển nhanh chóng và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao Tuy nhiên, ngành này vẫn chưa tận dụng hiệu quả tài sản của doanh nghiệp, dẫn đến mức sinh lợi trên tài sản còn thấp.
2.2.2 Thực trạng tài sản của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm
BẢNG 2.3: THỐNG KÊ TÀI SẢN BÌNH QUÂN CỦA 38 DOANH
NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM ĐVT: triệu đồng
3.2.Tài sản dài hạn khác 80,808 101,143 211,206 331,957
(Ngu ồ n: Báo cáo tài chính các doanh nghi ệ p ngành ch ế bi ế n th ự c ph ẩ m niêm y ế t trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)
Tổng tài sản của 38 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM vào năm 2010 đạt 67.945 tỷ đồng, với tài sản bình quân doanh nghiệp đạt 1.788 tỷ đồng Con số này đã tăng từ 657,5 tỷ đồng vào năm 2007 lên 864 tỷ đồng năm 2008, 1.169 tỷ đồng năm 2009 và 1.788 tỷ đồng năm 2010 Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản lần lượt là 131% năm 2008, 135% năm 2009 và 153% năm 2010, chủ yếu nhờ vào sự gia tăng đột biến của tài sản dài hạn Cụ thể, tài sản dài hạn năm 2010 tăng 181% so với năm 2009, trong khi năm 2008 và 2009 ghi nhận mức tăng 132% và 141% so với các năm trước đó.
HÌNH 2.2: BIỂU ĐỒ CẤU TRÚC TÀI SẢN CỦA DOANH NGHIỆP
NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM
Từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2008-2010, có thể thấy rằng tài sản ngắn hạn chiếm gần 60% tổng giá trị tài sản vào năm 2007 và 2008, nhưng đã giảm xuống 50% vào năm 2010 Sự gia tăng tài sản trong giai đoạn 2007-2009 chủ yếu là do tăng cường công suất dây chuyền sản xuất Đến năm 2010, sự tăng trưởng tài sản chuyển hướng sang việc đầu tư vào tài sản cố định như nhà xưởng và dây chuyền công nghệ, dẫn đến tỷ trọng tài sản cố định ngày càng cao.
Ngành chế biến thực phẩm có đặc trưng tài sản nổi bật với tỷ trọng lớn của tài sản ngắn hạn Trong đó, hàng tồn kho và phải thu khách hàng chiếm từ 60%-70% tổng tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp.
TÀI SẢN DÀI HẠNTÀI SẢN NGẮN HẠN
BẢNG 2.4: SỐ LIỆU THỐNG KÊ CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ VÒNG QUAY HÀNG TỒN KHO, VÒNG QUAY PHẢI THU
Tài sản dài h ạ n/t ổ ng tài s ả n (%)
Tài sản ngắn h ạ n/ t ổ ng tài sản (%) Đầu tư cố đị nh/t ổ ng tài sản (%)
(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên th ị trườ ng ch ứng khoán TP.HCM năm 2008 -2010)
Các doanh nghiệp trong ngành chế biến thực phẩm thường sử dụng nhiều tài sản ngắn hạn do đặc thù ngành nghề, bao gồm việc lưu kho nguyên vật liệu lớn để đáp ứng nhu cầu mùa vụ và chính sách bán hàng trả chậm Vòng quay phải thu của các doanh nghiệp này khá thấp, chỉ đạt trung bình 18 lần mỗi năm.
Thời gian thanh toán trung bình của doanh nghiệp là 20 ngày, cho thấy vòng quay phải thu ổn định qua các năm Tuy nhiên, ngành chưa áp dụng các biện pháp hiệu quả để cải thiện việc chiếm dụng vốn từ khách hàng thông qua chính sách trả chậm, điều này ảnh hưởng đến việc sử dụng vốn lưu động Vòng quay hàng tồn kho trung bình của ngành đạt 6,5 lần mỗi năm, tương đương 56 ngày, với thời gian lưu kho gần 2 tháng So với vòng đời sản phẩm trung bình khoảng 1 năm, điều này cho thấy cần có sự cải thiện trong quản lý hàng tồn kho.
Thời gian lưu kho kéo dài có thể gây ứ đọng vốn và làm giảm chất lượng sản phẩm, vì hàng lưu kho chủ yếu bao gồm nguyên liệu đầu vào và thành phẩm.
Tài sản dài hạn của doanh nghiệp chiếm 40% tổng tài sản, trong đó ngành chế biến thực phẩm đầu tư khoảng 30% vào tài sản cố định và 10% vào các khoản đầu tư dài hạn khác như công ty con và công ty liên kết.
Đầu tư ngắn hạn hiện chiếm tỷ trọng cao trong tài sản ngắn hạn, chủ yếu tập trung vào chứng khoán ngắn hạn Điều này cho thấy doanh nghiệp không chỉ tập trung vào hoạt động kinh doanh mà còn mở rộng sang lĩnh vực chứng khoán Tuy nhiên, tỷ lệ đầu tư ngắn hạn trong tài sản ngắn hạn đã giảm mạnh, từ 22% vào năm 2007 xuống 14,7% năm 2008 và chỉ còn 5% vào năm 2010 Sự giảm sút này cho thấy doanh nghiệp đang xem xét lại hiệu quả của chiến lược đầu tư dàn trải này.
Th ự c tr ạ ng c ấ u trúc tài chính c ủ a doanh nghi ệ p ngành ch ế bi ế n th ự c ph ẩ m niêm y ế t trên HOSE
phẩm niêm yết trên HOSE
BẢNG 2.5: SỐ LIỆU THỐNG KÊ TỔNG TÀI SẢN, NỢ, VỐN CHỦ
SỞ HỮU BÌNH QUÂN CÁC DOANH NGHIỆP QUAN SÁT ĐVT: triệu đồng
1.Tổng tài sản 657,515 864,212 1,169,335 1,788,028 2.Tổng nợ 237,122 375,526 584,293 1,004,666 2.1.Nợ ngắn hạn 197,308 328,348 505,055 780,365 2.2.Nợ dài hạn 39,814 47,178 79,239 224,301 3.Vốn chủ sở hữu 412,980 459,871 660,316 919,784
(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)
HÌNH 2.3: CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HÌNH THÀNH TỔNG TÀI SẢN
(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên th ị trườ ng ch ứ ng khoán TP.H CM năm 2008 -2010)
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được thể hiện qua tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay Từ hình ảnh trên, có thể thấy rằng tài sản của công ty chủ yếu được hình thành từ vốn chủ sở hữu, tiếp theo là nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn chiếm tỷ lệ rất nhỏ Tuy nhiên, hiện nay, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành chế biến thực phẩm đang có sự thay đổi đáng kể.
Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản của doanh nghiệp đã giảm từ hơn 60% năm 2007 xuống còn 50% vào năm 2010 Đồng thời, tỷ trọng nợ dài hạn cũng tăng từ 6% năm 2007 lên 12% vào năm 2010, mặc dù vẫn còn thấp Điều này cho thấy doanh nghiệp đang nỗ lực cải thiện cấu trúc tài chính để đạt hiệu quả cao hơn.
Doanh nghiệp trong ngành chế biến thực phẩm thường sử dụng một lượng lớn nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản lưu động, với nợ ngắn hạn chiếm khoảng 40% tổng giá trị tài sản Tỷ lệ nợ ngắn hạn cao có thể dẫn đến áp lực về các khoản lãi phải trả.
33 trong tương lai là rất lớn Do đó, doanh nghiệp cần có chiến lược sử dụng vốn lưu động có hiệu quả, hạn chế sử dụng nợ ngắn hạn.
Tài sản của doanh nghiệp chế biến thực phẩm chủ yếu đến từ vốn chủ sở hữu, đặc biệt là tài sản cố định và tài sản dài hạn, với 50% giá trị tài sản được hình thành từ nguồn vốn này Trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu mới để thu hút vốn, trong khi việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp lại rất hiếm gặp.
Doanh nghiệp hiện nay ít sử dụng vốn vay cho các chiến lược dài hạn và đầu tư mở rộng sản xuất, với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản chỉ đạt khoảng 8% Số liệu này chỉ có sự thay đổi nhỏ trong 3 năm, từ 6% vào năm 2008 lên 12% vào năm 2010 Điều này cho thấy quyết định cấu trúc tài chính của doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm hiện còn nhiều bất hợp lý, với tỷ trọng nợ ngắn hạn cao và chủ yếu dựa vào vốn cổ phần cho đầu tư phát triển, trong khi tỷ trọng nợ dài hạn chưa đủ để phát huy vai trò của đòn bẩy tài chính Những bất hợp lý này xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau.
Doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm thường phải sử dụng nợ ngắn hạn lớn do tính chất mùa vụ của hoạt động, yêu cầu nhiều vốn lưu động trong mùa cao điểm, chủ yếu cho hàng tồn kho và khoản phải thu khách hàng Trung bình, số ngày tồn kho và phải thu khách hàng lên đến 76 ngày, tạo ra áp lực lớn về chi phí sử dụng vốn và lãi suất trong tương lai Do đó, việc quản trị vốn lưu động cần được chú trọng hơn để giảm thiểu rủi ro tài chính cho doanh nghiệp.
Quản lý vốn lưu động hiệu quả giúp doanh nghiệp giảm thiểu nhu cầu vay nợ Ngay cả khi có tiền nhàn rỗi, việc quản lý vốn lưu động vẫn rất quan trọng để đảm bảo rằng số tiền này được đầu tư một cách tối ưu, mang lại lợi ích tốt nhất cho nhà đầu tư.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đã không có sự biến động đáng kể qua các năm, cho thấy rằng nhà quản trị và chủ doanh nghiệp vẫn chưa nhận thức được tầm quan trọng của cấu trúc tài chính trong việc phát triển bền vững cho doanh nghiệp Hơn nữa, việc chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn so với vốn vay đã dẫn đến tình trạng các công ty sử dụng nhiều vốn cổ phần mà không tối ưu hóa được cấu trúc tài chính, do chưa đạt được mức chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu.
Việc huy động vốn cho doanh nghiệp thường gặp phải sự thiếu linh hoạt và hạn chế khi nhà quản trị chỉ tập trung vào phát hành cổ phiếu, lợi nhuận giữ lại hoặc vay nợ ngân hàng Họ thường bỏ qua các công cụ tài chính khác như chứng khoán nợ, bao gồm trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi, điều này có thể mở rộng thêm các nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
Nhiều doanh nghiệp vẫn chưa khai thác hiệu quả lợi thế về quy mô tài sản và tốc độ tăng trưởng của mình để điều chỉnh cấu trúc tài chính phù hợp với thị trường Điều này khiến họ bỏ lỡ những cơ hội đầu tư hiệu quả từ sự biến động của giá chứng khoán.
Thị trường vốn ở Việt Nam vẫn chưa phát triển hoàn thiện, với việc điều hành thị trường tài chính bị chia cắt và thiếu tính đồng bộ Cụ thể, thị trường tiền tệ do Ngân hàng Nhà nước quản lý, trong khi thị trường bảo hiểm thuộc Bộ Tài chính và thị trường chứng khoán được giám sát bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Sự phân chia này gây ra nhiều khó khăn trong việc phát triển đồng bộ và hiệu quả cho toàn bộ hệ thống tài chính.
Việc luân chuyển vốn giữa các thị trường kém hiệu quả ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp Nguồn cung cấp vốn cho doanh nghiệp hiện chưa đa dạng, đặc biệt là trong lĩnh vực vốn trung và dài hạn Ngoài các nguồn vốn trung dài hạn truyền thống từ ngân hàng, các nguồn vốn khác vẫn còn nhiều hạn chế.
Thị trường chứng khoán nợ đang dần phát triển, nhưng hiện tại chủ yếu chỉ có trái phiếu chính phủ được giao dịch Trái phiếu doanh nghiệp vẫn chưa phổ biến, khiến nhà đầu tư chưa quan tâm nhiều đến hình thức này Doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu để huy động vốn gặp nhiều khó khăn, bao gồm thiếu các dịch vụ hỗ trợ như định mức tín nhiệm, định giá trái phiếu, lưu ký, và tính thanh khoản thấp.
Thị trường thuê mua tài chính đang trong giai đoạn phát triển ban đầu, với nhiều nhà quản trị còn thiếu kiến thức về các phương án tài trợ qua hình thức thuê tài chính Đối tượng, hình thức và tài sản cho thuê còn hạn chế về sự đa dạng, trong khi chi phí giao dịch liên quan đến hình thức này vẫn còn cao.
K ế t lu ận chương 2
Ngành chế biến thực phẩm đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam, chiếm tỷ trọng lớn trong ngành công nghiệp và góp phần đáng kể vào tăng trưởng GDP quốc gia Ngành này sử dụng nguyên liệu từ nông nghiệp, do đó chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ thời tiết và tính thời vụ của nguyên liệu Hơn nữa, sản phẩm chế biến thực phẩm có thời gian sử dụng ngắn và tính chất tiêu thụ cũng mang tính mùa vụ, điều này tạo ra những thách thức cho ngành công nghiệp chế biến.
Ngành công nghiệp này có tính không ổn định cao, chủ yếu do phụ thuộc vào nguồn cung nguyên liệu và thị trường tiêu thụ Bên cạnh đó, rào cản gia nhập ngành tương đối thấp, dẫn đến tính cạnh tranh trong ngành trở nên gay gắt.
Theo thống kê, các doanh nghiệp trong ngành này trên sàn chứng khoán TP.HCM thể hiện hiệu quả sử dụng tài sản thấp, mặc dù có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao, nhưng tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu lại rất thấp.
Cấu trúc tài sản của ngành chủ yếu thiên về tài sản ngắn hạn, chiếm 50-60% tổng tài sản doanh nghiệp, với hàng tồn kho, khoản phải thu và đầu tư ngắn hạn là những thành phần chính Do đó, doanh nghiệp thường phải huy động các khoản vay ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn, dẫn đến tỷ trọng nợ ngắn hạn cao từ 30-40% tổng nguồn vốn Các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào nguồn vốn chủ sở hữu, chiếm từ 50-60% tổng nguồn vốn, để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư vào tài sản dài hạn Nợ dài hạn chỉ chiếm 6-12% tổng nguồn vốn, điều này hạn chế khả năng mở rộng sản xuất và tiếp cận các dự án lớn Nguyên nhân chính là do quản trị vốn còn yếu kém, sử dụng công cụ tài chính chưa linh hoạt và thị trường vốn chưa phát triển hoàn thiện.
