GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Trong những năm qua, mối quan hệ giữa việc phát hành cổ phiếu thưởng và giá cổ phiếu đã thu hút nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính Theo lý thuyết, việc chia cổ phiếu thưởng tăng số lượng cổ phiếu lưu hành mà không ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ của cổ đông hiện hữu Ngày chia cổ phiếu thưởng được công bố trước, không mang lại thông tin mới, do đó không kỳ vọng có phản ứng giá nào từ thị trường đối với thông báo này.
Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) cho thấy việc chia cổ phiếu thưởng không làm thay đổi sự giàu có của cổ đông hay giá trị công ty Khi một công ty quyết định chia cổ phiếu thưởng từ lợi nhuận giữ lại, quá trình này chỉ đơn giản là chuyển đổi từ lợi nhuận giữ lại sang vốn cổ phần trong nguồn vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán Điều này tương tự như việc chuyển tiền từ túi này sang túi khác mà không làm thay đổi tổng số tiền của một người Công ty không nhận thêm tiền mặt và tình hình tài chính vẫn giữ nguyên Tuy nhiên, nghiên cứu của Miller và Modigliani được thực hiện trong bối cảnh một thị trường hoàn hảo và hiệu quả.
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phát hành
- Chính sách đầu tư và tài trợ cố định
Nhiều nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra rằng trong các môi trường không hoàn hảo, việc chia cổ phiếu thưởng có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp và sự giàu có của các nhà đầu tư.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng phản ứng giá thị trường của cổ phiếu đối với việc phát hành cổ phiếu thưởng mang tính tích cực và có ý nghĩa thống kê, điều này trái ngược với những dự đoán lý thuyết Những nghiên cứu này đã tìm ra nguyên nhân cho sự phản ứng tích cực của thị trường đối với các thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, và một số giả thuyết đã được đưa ra để giải thích hiện tượng này.
Giả thuyết nhận được nhiều ủng hộ nhất là giả thuyết dấu hiệu Các tác giả Foster &
Nghiên cứu của Vikrey (1978), Grinblatt, Masulis & Titman (1984), Woolridge (1983), Lijleblom (1989), McNichols & Dravid (1990), và Masse cùng cộng sự (1997) chỉ ra rằng thông báo phát hành cổ phiếu thưởng cung cấp nhiều thông tin quan trọng cho thị trường, đặc biệt trong bối cảnh các nhà quản lý sở hữu thông tin không đối xứng.
Giả thuyết thay thế tiền mặt, được đề xuất bởi Ghosh & Woolridge (1988) và Banker, Das & Datar (1993), cho rằng các công ty có thể duy trì lượng tiền mặt bằng cách sử dụng cổ phiếu để chi trả, như một phương án tạm thời thay cho việc thanh toán bằng tiền mặt hiện tại hoặc dự kiến.
Các tác giả Lakonishok và Lev (1987) đã đề xuất giả thuyết về tính thanh khoản, cho rằng thông báo cổ tức nhằm nâng cao khả năng thanh khoản của cổ phiếu Họ cho rằng việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ dẫn đến gia tăng giao dịch và phân tán quyền sở hữu trong công ty.
Tâm lý không cần chi thêm tiền nhưng vẫn nhận được cổ phiếu thưởng đã thu hút nhiều nhà đầu tư Do đó, các nhà đầu tư thường tìm mua những cổ phiếu này trước khi công ty phát hành cổ phiếu thưởng, đặc biệt là từ những công ty có tính thanh khoản cao Hành động này dẫn đến sự gia tăng cầu về cổ phiếu, có khả năng làm tăng giá cổ phiếu của các công ty phát hành cổ phiếu thưởng.
Giả thuyết thu hút sự chú ý được đề xuất để giải thích sự thay đổi này, theo nghiên cứu của Grinblatt và các cộng sự (1984) cũng như Doran và Nachtmann.
Năm 1998, các nhà quản lý đã áp dụng chính sách chia cổ phiếu thưởng như một hình thức cổ tức nhằm thu hút sự chú ý từ các nhà phân tích chuyên nghiệp và tạo ra sự đánh giá lại dòng tiền tương lai của công ty.
Khi một công ty thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, điều này thường là tín hiệu cho thấy doanh nghiệp đang mở rộng sản xuất và gia tăng đầu tư, từ đó tạo ra kỳ vọng về sự phát triển trong tương lai và gia tăng lợi nhuận Sự kỳ vọng này thường dẫn đến sự ưa thích cổ phiếu của công ty tăng cao, làm giá cổ phiếu tăng lên và thu nhập của cổ đông cũng tăng theo.
Việc chia cổ phiếu thưởng có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và giá trị công ty là một vấn đề đã được nghiên cứu rộng rãi trên thế giới Tuy nhiên, kết luận về ảnh hưởng này vẫn mang tính chủ quan do thiếu bằng chứng cụ thể tại Việt Nam Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra tác động của việc chia cổ phiếu thưởng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của thông báo phát hành cổ phiếu thưởng đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến tháng 07/2013 Bài nghiên cứu cũng xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng giá cổ phiếu trong thời gian thông báo, bao gồm tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, quy mô công ty và suất sinh lợi bất thường tích lũy trước thông báo.
Những nội dung nghiên cứu chủ yếu
Từ mục tiêu nghiên cứu trình bày trên đây, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Kiểm tra sự tồn tại của thu nhập bất thường trong khoảng thời gian thông báo phát hành cổ phiếu thưởng là rất quan trọng Cần xem xét cả giai đoạn trước và giai đoạn sau thông báo để đánh giá tác động của việc phát hành này đến thu nhập của công ty.
- Toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam
- Các nhóm công ty được phân loại theo thông tin chứa đựng trong thông báo (nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu)
- Các nhóm công ty được phân loại theo ngành nghề hoạt động kinh doanh (công nghiệp, xây dựng, thương mại, tài chính và nhóm khác)
Nghiên cứu này nhằm xác định mối tương quan giữa phản ứng giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và thông báo phát hành cổ phiếu thưởng Các yếu tố được xem xét bao gồm tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, giá trị vốn hóa thị trường của công ty và thu nhập bất thường trong giai đoạn trước thông báo Kết quả sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức thông báo phát hành cổ phiếu thưởng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, tương tự như các nghiên cứu trước Dữ liệu về giá cổ phiếu và chỉ số thị trường, nhằm xác định thu nhập bất thường, được thu thập từ phần mềm Meta Stock Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng được lấy từ nội dung thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, có sẵn trên website www.cafef.vn Ngoài ra, giá trị vốn hóa thị trường của công ty phát hành cổ phiếu thưởng cũng được lấy từ Báo cáo tài chính quý trước ngày thông báo, được cung cấp tại www.cafef.vn.
Tác giả áp dụng mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình để xác định thu nhập bất thường của cổ phiếu Tiếp theo, tác giả thực hiện các kiểm định tham số và phi tham số đồng thời nhằm đánh giá tác động của thông báo phát hành cổ phiếu thưởng đến giá cổ phiếu Cuối cùng, tác giả tiến hành chạy mô hình hồi quy để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong bối cảnh thông báo chia cổ phiếu thưởng.
Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các từ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài có 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giớ i thi ệ u v ề đề tài
Chương 2: Tổ ng quan các nghiên c ứ u trên th ế gi ớ i Trong chương này tác giả sẽ tóm tắt các nghiên cứu trước đó trên thế giới về phản ứng giá cổ phiếu với các thông báo phát hành cổ phiếu thưởng
Chương 3: Phương pháp nghiên cứ u Trong chương này tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu, mô hình nghiên cứu cũng như các kiểm định sử dụng, đây là cơ sở cho kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4
Chương 4: K ế t qu ả nghiên c ứ u Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả kiểm định cho thu nhập bất thường của các cổ phiếu trong thông báo chia cổ phiếu thưởng, cũng như kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến thu nhập bất thường này
Chương 5: Kế t lu ậ n Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, đưa ra các hạn chế của đề tài và đề xuất các nghiên cứu tiếp theo.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI
Nghiên cứu “Thị trường có hiệu quả hay không? Hành vi của giá chứng khoán trên thị trường Trung Quốc khi phản ứng với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng” (Market efficiency or not? The behavior of China’s stock prices
In their 2001 study, "Market efficiency or not? The behavior of China’s stock prices in response to the announcement of bonus issue," Michelle L Barnes and Shiguang Ma investigate the efficiency of the Chinese stock market They analyze how stock prices react to bonus share announcements, providing insights into market behavior and efficiency Their findings contribute to the understanding of investor reactions and market dynamics in China, highlighting the implications for stock price movements following corporate announcements.
Nghiên cứu này phân tích phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc chia cổ phiếu thưởng trên thị trường chứng khoán mới nổi Trung Quốc, thông qua việc điều tra lợi nhuận bất thường liên quan đến các thông báo đề xuất và chấp thuận phát hành cổ phiếu loại A và loại B Bài nghiên cứu đã xây dựng 11 danh mục đầu tư dựa trên kích thước tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, nhằm kiểm tra sự biến động giá cổ phiếu trước và sau các thông báo này.
Các tác giả áp dụng mô hình điều chỉnh thị trường và mô hình thị trường để tính toán thu nhập bất thường của các cổ phiếu.
Mô hình điều chỉnh thị trường được biểu diễn bằng công thức εi,t = ri,t - rm,t, trong đó ri,t là thu nhập của cổ phiếu i tại thời điểm t, rm,t là thu nhập của thị trường tại thời điểm t, và εi,t là thu nhập bất thường của cổ phiếu i tại thời điểm t.
Mô hình thị trường: ε i ,t = ri ,t - αˆi - βˆ i rm ,t αˆi , βˆi : Được tính toán từ phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS
Các tác giả đã áp dụng cả kiểm định tham số và phi tham số để phân tích phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo về đề xuất và chấp thuận phát hành cổ phiếu thưởng.
Kiểm định tham số được áp dụng để đánh giá phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chia cổ phiếu thưởng, bao gồm các giai đoạn sự kiện, giai đoạn trước và giai đoạn sau thông báo.
Thống kê t cho những thu nhập bất thường vào ngày sự kiện: t Thống kê t cho những thu nhập bất thường cho một khoảng thời gian sự kiện:
Kiểm định phi tham số: dùng để kiểm tra phản ứng giá với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng chỉ trong khoảng thời gian sự kiện
Kết quả cho thấy rằng:
Xu hướng và mức độ của phản ứng giá cổ phiếu với việc chia cổ phiếu phụ thuộc vào tính chất thông báo: đề xuất và chấp thuận
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng cao thường dẫn đến lợi nhuận tăng lên một cách có ý nghĩa thống kê, trong khi tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng thấp lại làm giảm lợi nhuận Kết quả này được ghi nhận tương tự cho cả cổ phiếu loại A và loại B.
Chưa có cơ sở để nói rằng toàn bộ thị trường chứng khoán Trung Quốc là hiệu quả vừa phải
Chưa có kết luận về việc mua bán với thông tin nội bộ ở thị trường chứng khoán Trung Quốc.
Nghiên cứu “Tác động của việc phát hành cổ phiếu thưởng: Bằng chứng ở Úc” (Bonus share issue and announcement effect: Australian evidence) -
Úc” (Bonus share issue and announcement effect: Australian evidence) - Balachandran & Sally Tanner (2001)
Bài nghiên cứu này mở rộng nghiên cứu trước đây của Ball, Brown và Finn (1977), tập trung vào việc điều tra tác động của thông tin chia cổ phiếu thưởng đến giá cổ phiếu Các tác giả đã sử dụng dữ liệu thu nhập hàng ngày trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 1992 đến tháng 12 năm 2000 để phân tích biến động giá cổ phiếu quanh những ngày công bố thông tin.
Các tác giả áp dụng mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình để xác định thu nhập bất thường của cổ phiếu Mô hình thị trường được tính toán tương tự như trong các nghiên cứu trước, với khoảng thời gian ước lượng từ ngày -250 đến ngày -51 Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình được mô tả chi tiết để làm rõ quy trình tính toán.
Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình: ε i,t = r i,t – r i ri: Thu nhập trung bình của cổ phiếu i trong khoảng thời gian ước lượng
Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy để đo lường phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo chia cổ phiếu thưởng Biến phụ thuộc được xác định là thu nhập bất thường từ ngày -1 đến ngày 1, trong khi các biến giải thích cho thấy tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng (BS) có tác động tích cực (+), kích cỡ công ty (LMV) có tác động tiêu cực (-), và thu nhập bất thường tích lũy từ ngày -50 đến ngày -2 (PRECAR) cũng có tác động tiêu cực (-).
Các tác giả đã áp dụng cả kiểm định tham số và phi tham số để phân tích phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng.
Nghiên cứu này kiểm tra phản ứng giá đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng bằng cách phân tích toàn bộ mẫu cổ phiếu Các nhóm cổ phiếu được phân chia theo thông tin trong thông báo, bao gồm nhóm sạch và nhóm nhiễu, cũng như theo ngành nghề hoạt động của công ty như tài chính, phi tài chính và khai khoáng Các tác giả áp dụng kiểm định tham số t cho dữ liệu chéo tiêu chuẩn hóa cùng với kiểm định phi tham số của Cowan (1992), là kiểm định dấu tổng quát, nhằm đưa ra kết luận chính xác về phản ứng thị trường.
Các tác giả tiến hành kiểm tra sự khác biệt về thu nhập bất thường giữa nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu bằng cách sử dụng kiểm định tham số t và kiểm định phi tham số Mann-Whitney.
Các tác giả đã áp dụng kiểm định tham số ANOVA và kiểm định phi tham số Kruskal-Wallis để phân tích sự khác biệt về thu nhập bất thường giữa các nhóm công ty, bao gồm công ty phi tài chính, công ty tài chính và công ty khai khoáng.
Kết quả cho thấy rằng:
Giá cổ phiếu thường phản ứng tích cực trước thông báo chia cổ phiếu thưởng, với mức tăng trung bình khoảng 2,15% từ ngày thông báo đến một ngày sau đó Nghiên cứu cho thấy, vào ngày thông báo, giá cổ phiếu cũng ghi nhận mức tăng khoảng 1,46%.
Phản ứng của giá cổ phiếu trước thông tin chia cổ phiếu thưởng thể hiện sự khác biệt rõ rệt giữa các loại hình công ty Cụ thể, các công ty phi tài chính và công ty khai khoáng cho thấy sự thay đổi giá cả mạnh mẽ hơn so với các công ty tài chính Điều này cho thấy rằng thông tin chia cổ phiếu thưởng có ảnh hưởng đáng kể hơn đến giá trị thị trường của các công ty thuộc lĩnh vực phi tài chính và khai khoáng.
Ảnh hưởng trước khi thông báo chỉ có ý nghĩa thống kê đối với nhóm thông báo nhiễu, với tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê cho cả công ty tài chính và phi tài chính Mức độ phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chia cổ phiếu thưởng có mối quan hệ thống kê với mức độ chia cổ phiếu thưởng và hiệu lực của các thông báo trước đó.
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng thường phản ứng theo cách dự đoán và có ý nghĩa thống kê ở mức 8% Độ lớn của tỷ lệ này được xem như một chỉ số quan trọng để đo lường nội dung thông tin, phù hợp với các nghiên cứu trước đây.
Mỹ ghi nhận tác động giảm đáng kể trước thông báo (PRECAR) với mức ý nghĩa thống kê 5% Kích cỡ công ty không ảnh hưởng đáng kể đến thu nhập bất thường trong giai đoạn thông báo phát hành.
Nghiên cứu “Phân tích thực nghiệm về phản ứng của thị trường với việc phát hành cổ phiếu thưởng ở Ấn Độ” (An empirical analysis of market reaction
phát hành cổ phiếu thưởng ở Ấn Độ” (An empirical analysis of market reaction around the bonus issue in India) – Dr A.K Mishra – 2005
Nghiên cứu này phân tích phản ứng của thị trường đối với việc chia cổ phiếu thưởng tại Ấn Độ, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Mẫu nghiên cứu bao gồm 46 cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Quốc gia Ấn Độ, với thời gian nghiên cứu từ tháng 06/1998 đến tháng 08/2004.
Mô hình nghiên cứu này phân tích tác động của thông báo chia cổ phiếu thưởng lên giá cổ phiếu, được đo lường qua chênh lệch giữa thu nhập thực tế trong giai đoạn thông báo và thu nhập tính toán từ mô hình thị trường Công thức tính toán được áp dụng theo các nghiên cứu trước đó Các hệ số ước lượng trong mô hình thị trường được xác định dựa trên thu nhập của chứng khoán và thu nhập thị trường trong khoảng thời gian ước lượng từ ngày -140 đến ngày -21.
Để đạt được kết quả đáng tin cậy, nhiều phương pháp kiểm định khác nhau đã được áp dụng Trước tiên, kiểm định t truyền thống được sử dụng để tính toán thu nhập bất thường trung bình hàng ngày Ngoài ra, các tác giả cũng áp dụng các kiểm định khác như kiểm tra phần dư tiêu chuẩn hóa của Patell (1976) theo nghiên cứu của Brown và Warner (1985), kiểm định tiêu chuẩn hóa cho dữ liệu chéo do Boehmer, Musumeci và Poulsen (1991) giới thiệu, cùng với kiểm định dấu tổng quát của Cowan (1992).
Công thức tính toán giá trị kiểm định theo Patell:
TSARt=∑ : Tổng thu nhập bất thường được tiêu chuẩn hóa của
N cổ phiếu mỗi ngày trong giai đoạn sự kiện (từ ngày -20 đến ngày 20)
Kj: Số lượng thu nhập giao dịch theo ngày được quan sát cho cổ phiếu thứ j trong khoảng thời gian ước lượng
Công thức tính toán giá trị kiểm định tiêu chuẩn hóa cho dữ liệu chéo của Boehmer, Musumeci và Poulsen (1991) :
Công thức tính toán giá trị kiểm định dấu tổng quát của Cowan (1992)
Theo đó, thu nhập bất thường của các cổ phiếu bắt đầu tăng lên vào 8 đến
Chín ngày trước khi có thông báo, có thể xảy ra rò rỉ thông tin, dẫn đến thu nhập bất thường trung bình tích lũy (CAAR) có ý nghĩa thống kê Vào ngày sự kiện, lợi nhuận giảm 0,10% Trong khoảng thời gian 4 ngày sau thông báo, thu nhập bất thường trung bình (AARs) cũng giảm và có ý nghĩa thống kê trong khoảng thời gian này.
Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Ấn Độ có tính hiệu quả ở mức độ vừa phải, phù hợp với giả thuyết đã được xác nhận trong các nghiên cứu tương tự tại Mỹ, Canada và New Zealand.
Nghiên cứu “Giá trị thị trường của việc phát hành cổ phiếu thưởng trong môi trường lạm phát” (The market valuation of bonus distribution in an
môi trường lạm phát” (The market valuation of bonus distribution in an inflationary environment) – Cahit Adaoglu and Meziane Lasfer (2011)
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc đánh giá giá trị thị trường của việc phân phối cổ phiếu thưởng, một hình thức đặc biệt của chia cổ tức, tại các công ty phi tài chính ở Thổ Nhĩ Kỳ Các tác giả đã áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích 371 thông báo chia cổ phiếu thưởng diễn ra trong giai đoạn từ năm 1995 đến 2006, sau khi ISE thiết lập quy trình công bố thông tin chính thức vào cuối năm 1994.
Đầu tiên, các tác giả xây dựng mô hình hồi quy xác định các nhân tố tác động đến tỷ lệ phân phối cổ phiếu thưởng (BDR):
BDR i = α 0 + α 1 P i + α 2 MV i + α 3 DPC i + α 4 ST i + α 5 RUNUP i + ε i P: logarit tự nhiên của giá cổ phiếu chưa được điều chỉnh cuối quý trước thông báo
MV: logarit tự nhiên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cuối quý trước thông báo
DPC là tỷ lệ nợ trên vốn vào cuối năm tài chính trước khi có thông báo, trong khi ST thể hiện doanh thu trung bình hàng ngày trong khoảng thời gian từ ngày -260 đến ngày -21 trước thông báo.
RUNUP: thu nhập bất thường tích lũy trong giai đoạn trước thông báo (từ ngày -140 đến ngày -21)
Các tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến thu nhập trong khoảng thời gian thông báo (CAR (0,+1)) Mô hình được xây dựng như sau: CAR (0,+1) = α 0 + α 1 BDR i + α 2 INF i + α 3 STLOW i + α 4 NP i + ε i.
INF: biến giả bằng 1 cho những công ty có thông báo chia cổ phiếu thưởng trong năm 2005 và/hoặc 2006
STLOW, NP: Gán giá trị 1 cho biến giả nếu công ty thuộc nhóm có thu nhập cổ phiếu thấp nhất và không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm diễn ra sự kiện.
Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường đã có phản ứng tích cực trước thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, với mức tăng lợi nhuận bất thường trung bình khoảng 1,49% (t=8,44) vào ngày thông báo và khoảng 0,94% (t=5,33) vào ngày tiếp theo.
Nghiên cứu cho thấy rằng thu nhập bất thường tích lũy trong giai đoạn trước ngày công bố (CAR-5,-1) tăng và có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, trong khoảng thời gian sau ngày công bố (CAR+2,+5), thu nhập này giảm nhưng không đạt được ý nghĩa thống kê.
Các tác giả không phát hiện công ty nào tại Thổ Nhĩ Kỳ chia tách cổ phiếu, điều này tạo cơ hội kiểm tra giả thuyết về thanh khoản như trong các nghiên cứu trước Họ đặt ra câu hỏi liệu các công ty có sử dụng phát hành cổ phiếu thưởng để tăng tính thanh khoản không Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao không ghi nhận sự gia tăng về thanh khoản, thậm chí trong một số trường hợp, thanh khoản của họ còn giảm Sau khi kiểm soát các yếu tố liên quan, nghiên cứu chỉ ra rằng các cổ phiếu có thanh khoản thấp nhất lại có mức độ phản ứng của thị trường cao hơn.
Chương này tổng hợp các nghiên cứu trước đây liên quan đến phản ứng giá cổ phiếu trên thị trường khi có thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, tạo nền tảng cho nghiên cứu hiện tại Các nghiên cứu thực nghiệm thường áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xác định tác động này, với việc tính toán thu nhập bất thường thông qua các mô hình như mô hình thị trường, mô hình thị trường điều chỉnh và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình Trong số đó, mô hình thị trường là phương pháp phổ biến nhất được sử dụng.
Các tác giả sẽ tiếp tục sử dụng các kiểm định tham số và phi tham số để nghiên cứu tác động của thông báo đến giá cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về sự tác động này, chủ yếu là làm tăng giá cổ phiếu, mặc dù một số ít trường hợp làm giảm giá Đặc biệt, ở một số thị trường, tác động đã xảy ra trước ngày thông báo chính thức, cho thấy có khả năng thông tin rò rỉ trên thị trường.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu khi có thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, trong đó tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng đóng vai trò quan trọng.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sự kiện, được áp dụng lần đầu vào năm 1933 bởi Dolly, là công cụ chuẩn để định lượng phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông tin công bố Phương pháp này đã trở nên phổ biến và phức tạp hơn theo thời gian Tác giả cũng áp dụng nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của việc chia cổ phiếu thưởng lên giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sự kiện trong nghiên cứu này là những thông tin có khả năng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu mà các nhà nghiên cứu muốn tìm hiểu.
Các nghiên cứu về sự kiện phát hành cổ phiếu thưởng tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của thông tin phát hành đến giá cổ phiếu Điều này được thực hiện thông qua việc đo lường thu nhập bất thường, tức là sự chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu.
Kế hoạch phát hành cổ phiếu thưởng thường diễn ra theo trình tự: đầu tiên, các nhà quản lý đề xuất với Hội đồng quản trị, sau đó nếu được đồng ý, một đề xuất sẽ được xây dựng và công bố Khoảng 2 tháng sau, đề xuất sẽ được biểu quyết tại Đại hội đồng cổ đông Nếu được chấp thuận, thông báo sẽ được công bố trên Bản tin của Sở giao dịch chứng khoán và các tờ báo tài chính sau khoảng 2 ngày Việc thông báo diễn ra qua 2 giai đoạn này có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu theo cách khác nhau tùy thuộc vào phản ứng của thị trường Tuy nhiên, khảo sát cho thấy rất ít thông báo đề xuất phát hành cổ phiếu thưởng được công bố, hầu hết các công ty chỉ thông báo chấp thuận Do đó, nghiên cứu này tập trung vào phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo chấp thuận chia cổ phiếu thưởng của các công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để thực hiện nghiên cứu, tác giả xác định các khoảng thời gian liên quan.
Cửa sổ sự kiện có thể kéo dài từ vài ngày đến vài tháng, tùy thuộc vào tính chất hiệu quả của thị trường Ở các thị trường tài chính mới phát triển, thông tin thường bị rò rỉ trước khi công bố chính thức, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Do đó, nghiên cứu này sẽ mở rộng cửa sổ sự kiện để bao quát khả năng rò rỉ thông tin, như đã được đề cập trong các nghiên cứu trước đó của Michelle L Barnes.
Theo nghiên cứu của Shiguang Ma (2001), cửa sổ sự kiện được xác định từ ngày -20 đến ngày 20, nhưng các tác giả chỉ kiểm tra hai giai đoạn riêng biệt của việc phát hành cổ phiếu thưởng: giai đoạn thông báo đề xuất và giai đoạn thông báo chấp thuận Trong nghiên cứu này, do không có thông tin về đề xuất, tác giả đã áp dụng phương pháp của Balasingham Balachandran & Sally Tanner (2001), kéo dài cửa sổ sự kiện từ ngày -50 trước thông báo chính thức đến ngày 20 sau thông báo Cửa sổ sự kiện sẽ được chia thành ba giai đoạn khác nhau.
Khoảng thời gian trước sự kiện, được tính từ 50 ngày đến 2 ngày trước ngày diễn ra sự kiện (từ t=-50 đến t=-2), sẽ được phân chia thành hai giai đoạn để tiến hành kiểm tra.
Khoảng thời gian từ ngày -50 đến ngày -2: Kiểm tra liệu có sự rò rỉ thông tin về việc đề xuất phát hành cổ phiếu thưởng không
Khoảng thời gian từ ngày -20 đến ngày -2: Kiểm tra liệu có sự rò rỉ thông tin về việc chấp thuận phát hành cổ phiếu thưởng hay không
Khoảng thời gian sự kiện, hay còn gọi là khoảng thời gian thông báo, là giai đoạn mà sự kiện diễn ra, cụ thể là ngày công bố chia cổ phiếu thưởng của các công ty trong nghiên cứu Đây là thời điểm khi thông tin sự kiện được phát đi rộng rãi Trong quá trình thu thập dữ liệu, tác giả nhận thấy rằng một số thông báo diễn ra sau giờ giao dịch, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong những ngày tiếp theo, hoặc có sự chênh lệch về thời gian giữa các thông báo từ các phương tiện truyền thông khác nhau Vì lý do này, khoảng thời gian sự kiện được mở rộng thành 3 ngày, bao gồm ngày thông báo (t=0), ngày trước đó (t=-1) và ngày sau đó (t=1).
Khoảng thời gian sau khoảng thời gian sự kiện (sau thời gian thông báo): được tính từ
2 ngày sau ngày sự kiện đến 20 ngày sau ngày sự kiện (từ t=2 đến t )
Để có cái nhìn đầy đủ hơn về sự kiện thông báo, việc nghiên cứu khoảng thời gian trước và sau ngày công bố là rất quan trọng Nếu lợi nhuận bất thường xuất hiện trước ngày thông báo, điều này có thể chỉ ra rằng thị trường đã dự đoán được thông tin nội bộ Ngược lại, lợi nhuận bất thường sau ngày công bố cho thấy thị trường đã phản ứng với thông tin được công bố, dẫn đến sự tăng hoặc giảm giá trị.
Khoảng thời gian ước lượng trong nghiên cứu này, theo Balasingham Balachandran & Sally Tanner (2001), được tính từ 250 ngày trước sự kiện đến 51 ngày trước sự kiện (t=-250 đến t=-51) Thời gian này được sử dụng để tính toán các thông số nghiên cứu Kothari (2001) và Kothari & Warner (2005) chỉ ra rằng độ dài của khoảng thời gian ước lượng là tùy ý, cần đủ dài để ước lượng các tham số của mô hình nhưng cũng phải đủ ngắn để tránh sự bất ổn ngẫu nhiên Các nghiên cứu tài chính thường sử dụng khoảng thời gian ước lượng từ 100 ngày như Masse và cộng sự (1997) đến 250 ngày như Balachandran và cộng sự (2004).
Dữ liệu nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động từ năm 2000 với Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, nơi niêm yết các công ty lớn Năm 2005, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội được thành lập, phục vụ cho các công ty vừa và nhỏ Tác giả đã tập hợp các thông báo chia cổ phiếu thưởng của các công ty cổ phần niêm yết trên hai sàn giao dịch này thông qua trang web www.cafef.vn trong một khoảng thời gian nhất định.
Từ năm 2000 đến tháng 07/2013, có 707 công ty giao dịch trên thị trường, trong đó 205 công ty đã công bố chia cổ phiếu thưởng, với tổng cộng 283 thông báo chia cổ phiếu thưởng.
Sau khi lập danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu, tác giả thu thập thông tin liên quan đến ngày công bố chia cổ phiếu thưởng, tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, nguồn gốc chia cổ phiếu thưởng và phân loại các công ty Thời gian khảo sát giá của các công ty thông báo phát hành cổ phiếu thưởng kéo dài từ ngày -250 đến ngày 20, do đó một số công bố không đủ dữ liệu đã bị loại bỏ Cuối cùng, mẫu nghiên cứu còn lại 190 thông báo.
Theo nghiên cứu trước đây, các tác giả thường sử dụng dữ liệu thu nhập cổ phiếu theo ngày và tháng trong nghiên cứu sự kiện Tuy nhiên, việc sử dụng thu nhập bất thường theo ngày mang lại kết quả mạnh hơn so với thu nhập bất thường theo tháng Thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động chưa lâu, nên dữ liệu thu thập theo tháng có thể dẫn đến cỡ mẫu quá nhỏ, không đủ cho các kiểm định thống kê Nếu một khoảng thời gian ước lượng có 36 quan sát theo tháng trong 3 năm, cùng một sự kiện như thông báo chi trả cổ tức có thể xảy ra ít nhất 3 lần, điều này có thể làm ảnh hưởng đến kết quả tính toán thu nhập bất thường do sự kiện kinh tế khác Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả quyết định thu thập và tính toán dữ liệu thu nhập bất thường của các cổ phiếu theo ngày.
Tác giả đã sử dụng phần mềm Metastock để phân tích giá cổ phiếu có thông báo chia cổ phiếu thưởng, cùng với chỉ số VN-Index, trong khoảng thời gian từ 250 ngày trước thông báo đến 20 ngày sau thông báo.
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, mà chỉ có quyết định đầu tư mới quyết định điều này Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Myron J Gordon, David Durand và John Lintner, đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp Balasingham Balachandran và Sally Tanner (2001) đã chứng minh rằng không có sự khác biệt về thu nhập bất thường giữa nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu trong giai đoạn thông báo, nhưng tác động này lại có ý nghĩa trong giai đoạn trước thông báo đối với nhóm nhiễu Điều này cho thấy thị trường phản ứng tích cực với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng cùng với báo cáo tài chính, cho thấy công ty hoạt động tốt Trong nghiên cứu này, tác giả chia mẫu thành hai nhóm: nhóm thông báo nhiễu (bao gồm thông báo chia cổ phiếu thưởng, chia cổ tức, bán ưu đãi, và báo cáo tài chính) và nhóm thông báo sạch (chỉ phát hành cổ phiếu thưởng), với kết quả là 71 thông báo sạch và 119 thông báo nhiễu.
Tác giả đã phân loại các công ty thông báo phát hành cổ phiếu thưởng theo ngành nghề, dựa trên tiêu chí phân ngành của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Theo quy định, doanh thu lớn nhất từ hoạt động nào sẽ xác định hoạt động kinh doanh chính của công ty, và danh sách phân ngành cho các doanh nghiệp được xây dựng dựa trên tiêu chí này Do đó, các thông báo trong nghiên cứu sẽ được phân loại theo các ngành tương ứng.
Số thứ tự Ngành Số lượng
Theo nghiên cứu của Balasingham Balachandra & Sally Tanner (2001), tác giả phân tích phản ứng giá cổ phiếu dựa trên các yếu tố như tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, giá trị vốn hóa thị trường của công ty và thu nhập bất thường tích lũy trước thông báo Nghiên cứu nhằm kiểm tra tính đúng đắn của các yếu tố này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam Để tính toán giá trị vốn hóa thị trường của công ty, tác giả đã thu thập các số liệu cần thiết từ các thông báo phát hành cổ phiếu thưởng và chỉ số thị trường.
- Số lượng cổ phiếu thường 1 tháng trước ngày thông báo
- Số lượng cổ phiếu quỹ 1 tháng trước ngày thông báo
- Giá cổ phiếu 1 tháng trước ngày thông báo
Dựa trên các số liệu này, tác giả sẽ tính toán giá trị vốn hóa thị trường của công ty trong thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, áp dụng mô hình nghiên cứu theo công thức được trình bày trong phần sau.
Đo lường phản ứng giá cổ phiếu với các thông báo chia cổ phiếu thưởng
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ tính toán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thứ i trong khoảng thời gian t (R i,t) theo phương pháp của Dr AK Mishra (2005), sử dụng công thức cụ thể để xác định giá trị này.
Trong đó: Pi,t và Pi,t-1 lần lượt là giá cổ phiếu i vào ngày t và giá cổ phiếu i vào ngày t-
Tiếp theo, tác giả sẽ tính toán tỷ suất sinh lợi của thị trường trong khoảng thời gian t (Rm) theo công thức sau:
VN-Index và VN-Index-1 đại diện cho chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam vào ngày t và ngày t-1 tương ứng.
Mô hình thị trường được mô tả bằng công thức sau:
Ri,t = α i + β i Rm,t + ε i,t α i : Giới hạn chặn β i : Đo lường tác động biên của thu nhập thị trường trên thu nhập của cổ phiếu i
Ri,t: Thu nhập của cổ phiếu i tại ngày t
R m,t là thu nhập của thị trường tại thời điểm t, được tính từ một danh mục hoặc chỉ số thị trường; trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu từ chỉ số VN-Index.
ARi,t: Thu nhập bất thường của cổ phiếu i tại ngày t αˆi , βˆi : Là ước lượng của α i , β i từ phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS
3.3.2 Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình
ERi,t: Thu nhập trung bình của chứng khoán i được tính toán từ một khoảng thời gian ước lượng (từ ngày -250 đến ngày -51) và được tính theo công thức sau:
Trong nghiên cứu sự kiện, thu nhập bất thường được xác định bằng cách so sánh thu nhập thực tế của cổ phiếu i trong khoảng thời gian nghiên cứu với thu nhập kỳ vọng của nó nếu sự kiện không xảy ra Mô hình thị trường giúp giảm phương sai của thu nhập bất thường bằng cách xem xét tác động của thị trường lên thu nhập cổ phiếu, do đó nhiều nghiên cứu trước đây đã sử dụng mô hình này để đo lường thu nhập bất thường Tuy nhiên, bài nghiên cứu này không chỉ áp dụng mô hình thị trường mà còn sử dụng mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình để kiểm tra các vấn đề liên quan đến ước lượng hệ số beta của mô hình thị trường.
Kiểm định sử dụng
Để đạt được kết quả toàn diện, tác giả đã áp dụng nhiều phương pháp kiểm định khác nhau Đầu tiên, nhằm xác định sự tồn tại của thu nhập bất thường trong các khoảng thời gian nghiên cứu, tác giả đã sử dụng kiểm định thống kê t.
Giả thuyết cho kiểm định này là:
H1: ARt ≠ 0 Tác giả áp dụng kiểm định dấu tổng quát hóa của Cowan (1992) để tránh phụ thuộc vào trạng thái thông thường của phân phối thu nhập Kiểm định phi tham số này thường được sử dụng trong các nghiên cứu sự kiện, nhằm xác minh rằng kết quả kiểm định tham số không bị ảnh hưởng bởi các quan sát ngoại lai Bài nghiên cứu này sử dụng kiểm định dấu tổng quát phi tham số của Cowan để đảm bảo tính chính xác của kết quả.
Kiểm định dấu tổng quát, được phát triển vào năm 1992, tương tự như kiểm định dấu truyền thống nhưng không yêu cầu giả thuyết 0 phải là p=0,5 Trong kiểm định dấu truyền thống, tỷ lệ chứng khoán có thu nhập bất thường tăng vào ngày sự kiện tuân theo phân phối nhị thức với tham số p Ngược lại, kiểm định dấu tổng quát cho phép xác định tỷ lệ thu nhập bất thường dương dựa trên các chứng khoán trong giai đoạn ước lượng tham số Kiểm định này giúp xác định liệu có sự khác biệt về thu nhập chứng khoán gia tăng xung quanh ngày sự kiện hay không.
Kiểm định này đánh giá xem số lượng chứng khoán có thu nhập bất thường dương trong cửa sổ sự kiện có vượt quá mức dự kiến hay không, với mức dự kiến được tính toán dựa trên thu nhập bất thường dương trong khoảng thời gian ước lượng Từ đó, tỷ lệ thu nhập bất thường mong đợi được xác định.
Với Si,t=1 nếu ARi,t>0; =0 với những trường hợp khác
N: Số lượng chứng khoán có trong mẫu nghiên cứu
Công thức tính toán thống kê kiểm định dấu tổng quát (2 đuôi) là:
[ (1− )] / Giả thuyết của kiểm định dấu tổng quát được phát biểu như sau:
Tác giả đã tiến hành kiểm tra sự khác biệt về trung bình thu nhập bất thường giữa các cổ phiếu thuộc nhóm sạch và nhiễu trong các giai đoạn thông báo, trước và sau khi phát hành cổ phiếu thưởng Để thực hiện điều này, tác giả sử dụng kiểm định t và kiểm định phi tham số Mann-Whitney (MW).
+ Giả thuyết của kiểm định thống kê t được phát biểu như sau:
Với U là giá trị nhỏ nhất của T sach và T nhieu , với:
Với R sach và R nhieu lần lượt là tổng thứ hạng của mẫu thông báo sạch và nhiễu
Giả thuyết của kiểm định Mann-Whitney được phát biểu như sau:
H0: Phân phối của thu nhập bất thường hai nhóm cổ phiếu có thông báo sạch và thông báo nhiễu là như nhau
H 1 : Phân phối của thu nhập bất thường hai nhóm cổ phiếu có thông báo sạch và thông báo nhiễu là khác nhau
Để kiểm tra sự khác biệt trung bình thu nhập bất thường trong giai đoạn thông báo giữa các nhóm cổ phiếu theo ngành nghề, tác giả áp dụng kiểm định ANOVA (giá trị F) và kiểm định phi tham số Kruskal-Wallis (KS) Các phương pháp này được tính toán dựa trên các công thức phù hợp để đảm bảo tính chính xác của kết quả.
Với MSG và MSW lần lượt là phương sai trong nội bộ các nhóm và phương sai giữa các nhóm:
Trong bài viết này, chúng ta phân loại các công ty thành năm nhóm chính: Nhóm 1 bao gồm các công ty công nghiệp, Nhóm 2 là các công ty xây dựng, Nhóm 3 đại diện cho các công ty thương mại, Nhóm 4 tập trung vào các công ty tài chính, và Nhóm 5 bao gồm các công ty khác.
ARi,j,t là thu nhập bất thường của chứng khoán thứ i thuộc nhóm j vào thời gian t
ARj,t là thu nhập bất thường trung bình của nhóm j vào thời gian t k là số nhóm trong mẫu
−1 Giả thuyết của kiểm định ANOVA được phát biểu như sau:
H0: Thu nhập bất thường trung bình các nhóm bằng nhau (AR 1t = AR2t = AR3t = AR4t
H 1 : Có ít nhất một nhóm có thu nhập bất thường trung bình khác một trong số những nhóm còn lại
Rj là tổng hạng của các giá trị quan sát của mẫu thứ j
Giả thuyết của kiểm định Krukal-Wallis được phát biểu như sau:
H0: Phân phối của thu nhập bất thường các nhóm cổ phiếu theo phân loại công ty là như nhau
H1: Phân phối của thu nhập bất thường các nhóm cổ phiếu theo phân loại công ty là khác nhau
Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ phản ứng giá với các thông báo chia cổ phiếu thưởng
Mô hình hồi quy kiểm tra mức độ phản ứng của thu nhập bất thường từ ngày -1 đến ngày +1 (biến phụ thuộc – ARi,t):
Tập hợp các biến giải thích và chiều hướng của chúng được dự đoán như sau:
Kích thước cổ phiếu thưởng (BS) (+) đề cập đến tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các thông báo chia cổ phiếu thưởng với tỷ lệ lớn thường dẫn đến sự gia tăng thu nhập bất thường có ý nghĩa thống kê, và ngược lại (Michelle L Barnes & Shiguang Ma, 2001; Balasingham Balachandran & Sally Tanner, 2001) Do đó, dấu hiệu của biến giải thích này được kỳ vọng sẽ là (+).
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng = ố ượ ổ ℎ ế ℎưở ℎá ℎà ℎ ố ượ ổ ℎ ế ℎườ đ ư ℎà ℎ
LMV (-) là logarit tự nhiên của giá trị thị trường của công ty một tháng trước khi phát hành cổ phiếu thưởng, phản ánh kích thước công ty Các công ty nhỏ thường ít được phân tích và thiếu thông tin giá trị, dẫn đến những phản ứng giá mạnh mẽ hơn so với các công ty lớn Do đó, dấu của biến này được kỳ vọng sẽ là âm (-).
= ln (Giá trị thị trường công ty 1 tháng trước) Trong đó giá trị thị trường công ty 1 tháng trước thông báo
Giá trị thị trường công ty 1 tháng trước thông báo
Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành 1 tháng trước thông báo ×
Giá cổ phiếu một tháng trước ngày thông báo chia cổ phiếu thưởng có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như thu nhập bất thường tích lũy từ 50 ngày trước đến 2 ngày trước thông báo Nếu thị trường dự đoán việc phát hành cổ phiếu thưởng, giá cổ phiếu có thể tăng trước thông báo, phản ánh tâm lý lạc quan hoặc khả năng rò rỉ thông tin Dự đoán cho thấy, nếu giá cổ phiếu tăng mạnh trước ngày thông báo, thì phản ứng giá vào ngày thông báo sẽ giảm tầm quan trọng, dẫn đến kỳ vọng rằng dấu hiệu của biến giải thích này sẽ là (-).
Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, tương tự như các nghiên cứu trước đây trên thế giới, nhằm đo lường thu nhập bất thường của cổ phiếu trong thông báo Tác giả sử dụng hai mô hình: mô hình thị trường và mô hình thu nhập bất thường điều chỉnh trung bình, để phân tích phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng Để đảm bảo tính chính xác, tác giả kết hợp các kiểm định tham số với kiểm định phi tham số, mang lại kết quả toàn diện hơn Các kiểm tra được thực hiện trên toàn bộ mẫu nghiên cứu cũng như trên các nhóm mẫu phân loại theo thông tin và ngành nghề hoạt động của các công ty phát hành cổ phiếu thưởng.
Tác giả đã phát triển một mô hình hồi quy để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng giá từ các thông báo chia cổ phiếu thưởng Các yếu tố này bao gồm tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, giá trị vốn hóa thị trường của các công ty thông báo và thu nhập bất thường tích lũy trước thời điểm thông báo.
Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày trong chương tiếp theo.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả về mặt định tính
Trong phần này, tác giả sẽ phân tích thu nhập bất thường của các cổ phiếu thông qua hai phương pháp: mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình Nghiên cứu sẽ xem xét các mẫu theo nội dung thông tin trong thông báo và phân nhóm công ty theo ngành nghề hoạt động Thời gian nghiên cứu diễn ra từ ngày -20 đến ngày 20, nhằm mô tả tác động của thông báo phát hành cổ phiếu thưởng lên giá cổ phiếu trên thị trường.
4.1.1 Thu nhập bất thường theo mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình
Hình 4.1 trình bày thu nhập bất thường của tất cả các công ty trong nghiên cứu, được tính toán dựa trên mô hình thị trường và mô hình thị trường điều chỉnh trung bình Đồ thị cho thấy thu nhập bất thường không có sự khác biệt lớn khi ước lượng bằng hai mô hình này, đặc biệt trong khoảng thời gian sự kiện (ngày -1, ngày 0 và ngày 1), khi đường biểu diễn thu nhập bất thường của cả hai mô hình gần như trùng khớp.
Đồ thị cho thấy thu nhập bất thường của các chứng khoán tăng nhẹ vào ngày 0, sau đó tăng mạnh lên khoảng 2% vào ngày 1, rồi giảm, đặc biệt là vào ngày 4, trước khi trở lại trạng thái như trước sự kiện Điều này cho thấy có dấu hiệu tích cực trong phản ứng giá của các cổ phiếu trong thời gian sự kiện, nhưng thu nhập bất thường giảm trong những ngày tiếp theo.
Hình 4.1: Thu nhập bất thường đo lường bằng mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập được
4.1.2 Thu nhập bất thường của các nhóm công ty phân theo thông tin chứa đựng trong thông báo
Hình 4.2 và hình 4.3 thể hiện thu nhập bất thường của các công ty trong nghiên cứu, được phân loại theo nội dung thông tin trong thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, bao gồm nhóm sạch và nhóm nhiễu Các kết quả này được tính toán dựa trên mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình.
Hình 4.2 cho thấy sự khác biệt rõ rệt về thu nhập bất thường giữa các công ty có thông báo sạch và thông báo nhiễu, được ước lượng bằng mô hình thị trường trước và sau sự kiện Trong giai đoạn thông báo, chênh lệch thu nhập bất thường giữa hai nhóm công ty đã được thu hẹp lại.
Hình 4.2: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty có thông báo sạch và thông báo nhiễu tính toán theo mô hình thị trường
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập được
Theo Hình 4.3, tác giả đưa ra kết luận tương tự Tuy nhiên, khi tính toán theo mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình vào ngày 1, thu nhập bất thường giữa hai nhóm gần như tương đương.
Cả hai đồ thị chỉ ra rằng sau sự kiện, thu nhập bất thường của các cổ phiếu thuộc nhóm thông báo sạch có xu hướng tăng trưởng tích cực hơn so với nhóm thông báo nhiễu.
Hình 4.3: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty có thông báo sạch và thông báo nhiễu tính toán theo mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập được
4.1.3 Thu nhập bất thường của các nhóm công ty phân theo ngành nghề hoạt động
Hình 4.4 và 4.5 trình bày thu nhập bất thường của các công ty trong nghiên cứu, được phân loại theo ngành nghề hoạt động Các công ty này đã thông báo phát hành cổ phiếu thưởng và thu nhập được tính toán dựa trên mô hình thị trường cũng như mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình.
Cả hai đồ thị cho thấy mỗi nhóm công ty có diễn biến giá khác nhau trong giai đoạn nghiên cứu, nhưng đều có sự gia tăng thu nhập bất thường vào ngày sự kiện Cụ thể, vào ngày 1, nhóm công ty xây dựng ghi nhận thu nhập bất thường cao nhất, vượt 3%, tiếp theo là nhóm công ty thương mại.
Các công ty công nghiệp và tài chính có thu nhập bất thường thấp nhất, khoảng 1,5% Nhóm công ty xây dựng cho thấy mức độ biến động giá lớn nhất khi thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, trong khi nhóm công ty tài chính có biến động giá thấp nhất trong mẫu nghiên cứu.
Hình 4.4: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty phân theo ngành nghề hoạt động tính toán theo mô hình thị trường
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập được
Công nghiệpXây dựngThương mạiTài chínhKhác
Hình 4.5: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty phân theo ngành nghề hoạt động tính toán theo mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập được
Những nhận định trước đó chỉ phản ánh quan điểm cá nhân của tác giả về thu nhập bất thường từ chứng khoán trên thị trường, liên quan đến thông báo phát hành cổ phiếu thưởng Kết quả kiểm định sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và thông báo phát hành cổ phiếu thưởng.
Công nghiệpXây dựngThương mạiTài chínhKhác
Kết quả kiểm định phản ứng giá
4.2.1 Kết quả kiểm định đối với các nhóm phân loại theo nội dung thông tin trong thông báo
4.2.1.1 Kết quả kiểm định trong khoảng thời gian thông báo
Bảng 4.1, 4.2, 4.3 và 4.4 trình bày kết quả kiểm định cho toàn bộ mẫu, cũng như cho các công ty thuộc nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu trong khoảng thời gian thông báo, cụ thể là vào ngày -1, ngày 0 và ngày 1.
Hai dòng cuối của mỗi bảng trình bày kết quả kiểm định sự khác biệt của thu nhập bất thường được ước lượng bằng hai mô hình thị trường (MM) và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình (MEAR) cho tổng thể nghiên cứu, nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu Hai cột cuối cùng của mỗi bảng cho thấy sự khác biệt trong thu nhập bất thường giữa nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu theo các mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình.
Các ký hiệu *; **; *** trong nghiên cứu này đại diện cho các mức ý nghĩa lần lượt là 10%; 5% và 1%
Bảng 4.1 trình bày kết quả tại ngày 0 – ngày thông báo, cho thấy thu nhập bất thường trung bình tăng vào ngày công bố, áp dụng cho cả nhóm sạch, nhiễu và tổng thể Kết quả này có ý nghĩa thống kê theo kiểm định tham số t cho mô hình thị trường Tương tự, mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình cũng cho thấy kết quả tương tự, ngoại trừ nhóm thông báo sạch, nơi thu nhập bất thường tăng nhưng không đạt ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo nhiễu ngày 0
Mô hình Chỉ tiêu Tổng Nhóm sạch
Nhóm nhiễu Giá trị t Giá trị
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Bảng 4.2 cho thấy kết quả kiểm định từ ngày thông báo đến ngày một sau thông báo, trong đó thu nhập bất thường trung bình trong 2 ngày này tăng cao, đặc biệt là ở nhóm thông báo nhiễu (trên 3%) Kết quả này có ý nghĩa thống kê với cả kiểm định tham số t và kiểm định phi tham số ở mức ý nghĩa 1%, ngoại trừ nhóm sách, mặc dù có sự gia tăng nhưng chỉ có ý nghĩa với kiểm định t và không đạt ý nghĩa thống kê trong kiểm định phi tham số, áp dụng cho cả mô hình thị trường và mô hình thu nhập bất thường điều chỉnh trung bình.
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo nhiễu ngày 0 đến ngày 1
Mô hình Chỉ tiêu Tổng Nhóm sạch
Nhóm nhiễu Giá trị t Giá trị
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Bảng 4.3 trình bày kết quả kiểm định thu nhập bất thường trung bình trong khoảng thời gian từ ngày -1 đến ngày 1 Kết quả cho thấy thu nhập bất thường của nhóm thông báo nhiễu cao hơn so với nhóm thông báo sạch Tương tự như các bảng trước, thu nhập bất thường tăng lên ở toàn bộ mẫu, cũng như trong các nhóm thông báo sạch và nhiễu, với mức ý nghĩa thống kê đạt 99%, ngoại trừ nhóm thông báo sạch được kiểm định bằng phương pháp phi tham số.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo nhiễu ngày -1 đến ngày 1
Mô hình Chỉ tiêu Tổng Nhóm sạch
Nhóm nhiễu Giá trị t Giá trị
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Bảng 4.4 cho thấy kết quả tại ngày 1 với sự gia tăng thu nhập bất thường cho cả nhóm sạch, nhóm nhiễu và tổng thể, lần lượt đạt 1.84%; 2.06%; 1.98% khi áp dụng mô hình thị trường, và 1.94%; 1.91%; 1.92% từ mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình Sự gia tăng này được xác nhận rõ ràng qua cả kiểm định tham số (tại mức ý nghĩa 1%) và kiểm định phi tham số (mức ý nghĩa 5% cho nhóm thông báo sạch và 1% cho nhóm thông báo nhiễu cùng tổng thể).
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo nhiễu ngày 1
Mô hình Chỉ tiêu Tổng Nhóm sạch
Nhóm nhiễu Giá trị t Giá trị
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
4.2.1.2 Kết quả kiểm định trong khoảng thời gian trước và sau thông báo
Bảng 4.5, 4.6 và 4.7 trình bày kết quả kiểm định thu nhập bất thường cho toàn bộ mẫu, bao gồm nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu, trong khoảng thời gian trước và sau thông báo.
Kết quả kiểm định cho khoảng thời gian trước thông báo cho thấy sự tương đồng trong khoảng từ ngày -50 đến ngày -2 và từ ngày -20 đến ngày -2 Toàn bộ mẫu ghi nhận sự gia tăng thu nhập bất thường, với nhóm thông báo nhiễu có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Đối với nhóm thông báo sạch, thu nhập bất thường chỉ đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% khi ước lượng bằng mô hình thị trường trong khoảng thời gian từ ngày -50 đến ngày -2.
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo nhiễu ngày -50 đến ngày -2
Mô hình Chỉ tiêu Tổng Nhóm sạch
Nhóm nhiễu Giá trị t Giá trị
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo nhiễu ngày -20 đến ngày -2
Mô hình Chỉ tiêu Tổng Nhóm sạch
Nhóm nhiễu Giá trị t Giá trị
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Sau thông báo, giá chứng khoán có xu hướng giảm trên toàn bộ mẫu và nhóm thông báo nhiễu, trong khi nhóm thông báo sạch lại cho thấy sự tăng trưởng bất thường Tuy nhiên, những biến động này không đạt ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo nhiễu ngày 2 đến ngày 20
Mô hình Chỉ tiêu Tổng Nhóm sạch
Nhóm nhiễu Giá trị t Giá trị
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Dựa trên giá trị của kiểm định tham số và kiểm định phi tham số Mann-Whitney, chúng ta có thể kết luận rằng không có sự khác biệt đáng kể giữa thu nhập bất thường của nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu trong cả khoảng thời gian sự kiện cũng như thời gian trước và sau thông báo.
Kết quả cho thấy không có sự khác biệt trong ước lượng thu nhập bất thường của các chứng khoán giữa toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu khi so sánh mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình.
4.2.2 Kết quả kiểm định đối với các nhóm công ty phân loại theo ngành nghề hoạt động
4.2.2.1 Kết quả kiểm định trong khoảng thời gian thông báo
Bảng 4.8, 4.9, 4.10 và 4.11 trình bày kết quả kiểm định cho các nhóm công ty được phân loại theo ngành nghề hoạt động, bao gồm công nghiệp, xây dựng, thương mại, tài chính và nhóm khác, trong khoảng thời gian thông báo vào ngày -1, ngày 0 và ngày 1.
Trong tất cả các nhóm, thu nhập bất thường đã tăng, với nhóm các công ty xây dựng ghi nhận mức thu nhập bất thường cao nhất so với các nhóm khác.
Vào ngày 0, thu nhập bất thường tăng ở nhiều nhóm, với ý nghĩa thống kê rõ rệt ở nhóm công ty công nghiệp (mức ý nghĩa 1%) và nhóm công ty xây dựng Nhóm tài chính thể hiện mô hình thị trường với mức ý nghĩa 5%, trong khi nhóm thương mại cho thấy mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình với mức ý nghĩa 10%.
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động ngày 0
Mô hình Chỉ tiêu Công nghiệp
Tài chính Khác Giá trị F
Giá trị t 3.28 *** 1.76 * 1.56 2.20 ** 0.24 Giá trị GST 1.51 0.76 0.96 0.93 0.36
Giá trị t 3.21 *** 2.33 ** 1.66 * 1.17 0.32 Giá trị GST 2.05 ** 1.84 * 1.28 0.73 0.09 Thống kê t 0.043 -0.511 -0.083 0.504 -0.081
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Kết quả từ bảng 4.9 và 4.10 cho thấy sự tương đồng rõ rệt, với tất cả các nhóm được phân loại đều ghi nhận thu nhập bất thường tăng có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, trong khoảng thời gian từ ngày -1 đến ngày 1, ý nghĩa này với kiểm định GST yếu hơn so với khoảng thời gian từ ngày 0 đến ngày 1.
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động ngày 0 đến ngày 1
Mô hình Chỉ tiêu Công nghiệp
Tài chính Khác Giá trị
Giá trị t 5.09 *** 4.14 *** 3.09 *** 2.73 *** 1.70 * Giá trị GST 2.78 *** 2.28 ** 1.92 * 2.02 ** 0.70 Thống kê t 0.096 -0.247 0.112 0.126 0.062
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động ngày -1 đến ngày 1
Mô hình Chỉ tiêu Công nghiệp
Tài chính Khác Giá trị
Giá trị GST 1.84 * 1.41 1.56 1.22 0.91 Thống kê t 0.199 -0.367 -0.079 0.367 -0.106
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được
Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ phản ứng giá cổ phiếu với thông báo chia cổ phiếu thưởng
phiếu với thông báo chia cổ phiếu thưởng
4.3.1 Kết quả kiểm định đối với toàn bộ mẫu Để đo lường mức độ phản ứng giá cổ phiếu với các thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, tác giả tiến hành hồi quy biến phụ thuộc (thu nhập bất thường từ ngày -1 đến ngày 1) theo các biến độc lập như đã trình bày ở phần trước theo hai mô hình ước lượng thu nhập bất thường là mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình Kết quả được trình bày trong bảng 4.15 dưới đây Theo đó, giá trị P (sig.) ở cả hai kết quả hồi quy khi tính toán thu nhập bất thường theo mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình là rất nhỏ, điều này cho thấy mô hình hồi quy được đưa ra là phù hợp với dữ liệu trong bài nghiên cứu và có thể sử dụng được
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy thu nhập bất thường giai đoạn thông báo
Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu thu thập được
Kết quả hồi quy cho thấy LMV có xu hướng biến động ngược chiều với thu nhập bất thường trong thời gian thông báo, nhưng tác động của LMV không có ý nghĩa thống kê Phát hiện này nhất quán với các nghiên cứu trước đây trên thị trường Úc.
Biến tỷ lệ phát hành cổ phiếu thưởng có sự biến động đồng chiều với thu nhập bất thường và đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% Cụ thể, tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng cao dẫn đến tăng thu nhập bất thường trong thời gian công bố thông tin Kết quả này tương thích với các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Úc và Trung Quốc, cho thấy các công ty có tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng trung bình và cao thường thúc đẩy giá cổ phiếu, trong khi thông báo phát hành cổ phiếu với tỷ lệ thấp không có tác động đáng kể Điều này có thể lý giải rằng các thông báo chia cổ phiếu thưởng với tỷ lệ nhỏ không truyền tải thông tin mạnh mẽ như các công ty thông báo phát hành với tỷ lệ cao.
Biến PRECAR (tác động trước thông báo) cho thấy sự biến động tương đồng với thu nhập bất thường ở mức ý nghĩa 1%, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đây tại thị trường Úc Kết quả này chỉ ra rằng PRECAR là một yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo được công bố.
Kết quả phân tích trên chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng giá cổ phiếu trong toàn bộ mẫu nghiên cứu Để làm rõ hơn về tác động của những nhân tố này, tác giả sẽ thực hiện hồi quy cho các nhóm mẫu được phân chia theo thông tin trong thông báo, bao gồm nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu.
4.3.2 Kết quả kiểm định với các nhóm mẫu phân theo thông tin trong thông báo
Bảng 4.16 và 4.17 trình bày kết quả kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng giá cổ phiếu đối với nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu Những kết quả này giúp hiểu rõ hơn về cách mà các thông báo này tác động đến giá cổ phiếu trên thị trường.
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy thu nhập bất thường giai đoạn thông báo cho mẫu thông báo sạch
Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu thu thập được
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy thu nhập bất thường giai đoạn thông báo cho mẫu thông báo nhiễu
Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu thu thập được
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng và giá trị vốn hóa thị trường có ảnh hưởng tương tự đến toàn bộ mẫu, nhưng không có ý nghĩa thống kê cho cả mẫu thông báo sạch và nhiễu Thu nhập bất thường tích lũy trước thông báo có tác động mạnh đến phản ứng giá, đặc biệt ở nhóm thông báo nhiễu với mức ý nghĩa cao (1%), trong khi nhóm thông báo sạch không có tác động đáng kể Điều này cho thấy tác động của thu nhập bất thường chủ yếu đến từ các thông báo nhiễu Theo tác giả, nguyên nhân có thể là do sự công bố các thông báo khác trong tuần lễ chia cổ phiếu thưởng, khiến nhà đầu tư kỳ vọng vào khả năng phát hành cổ phiếu thưởng và phản ứng trước các thông báo này Điều này cũng giải thích cho việc thu nhập tích lũy trước thông báo thường tác động cùng chiều với thu nhập tích lũy trung bình trong giai đoạn thông báo.
Chương 4 trình bày kết quả kiểm tra phản ứng giá cổ phiếu với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng Theo đó, giá tăng vào ngày thông báo và sau khi thông báo 1 ngày, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây ở Úc Sau khi tăng giá vào hai ngày này, thu nhập bất thường được điều chỉnh giảm xuống vào những ngày sau đó, tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê
Chương này trình bày kết quả kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng giá cổ phiếu trong giai đoạn thông báo, với các yếu tố có ý nghĩa thống kê bao gồm thu nhập bất thường tích lũy trước thông báo và tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng Phân tích sâu cho thấy phản ứng giá cổ phiếu chủ yếu do tác động của thu nhập bất thường tích lũy trong giai đoạn trước thông báo, đặc biệt trong nhóm thông báo nhiễu.
