phân tích tác động của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi trên ttck việt nam

Ảnh hưởng của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán: Ảnh hưởng này được thực hiện thông qua 4 cơ chế chính:  Lạm phát tăng sẽ trực tiếp làm tăng khó kh

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Tính cấp thiết của đề tài

TTCK là một trong những thị trường đầy nhạy cảm và luôn đứng ở vai trò đầu tàu trong quá trình hội nhập quốc tế Khi Việt Nam trở thành thành viên WTO, TTCK

đã thực sự nằm trong khuôn khổ hội nhập chung của cả nền kinh tế và mở ra nhiều cơ hội cho sự phát triển của quốc gia

Việc mở cửa thị trường dịch vụ chứng khoán tạo cơ hội khuyến khích phát triển cơ sở NĐT (investors base), gia tăng đầu tư gián tiếp nước ngoài, gia tăng số lượng và chất lượng dịch vụ trên thị trường, tạo môi trường cạnh tranh nhằm mang lại lợi ích tối đa cho NĐT, cũng như thúc đẩy thị trường phát triển Một cơ hội nữa rất tốt cho các DN Việt Nam nếu như họ có thể nắm bắt được, đó là cơ hội tiếp cận các thị trường vốn quốc tế Điều này sẽ không chỉ giúp các DN cọ xát, học hỏi kinh nghiệm, mà còn giúp quảng bá hình ảnh nền kinh tế Việt Nam

Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đánh dấu bằng sự vận hành của TTGDCK tại TP.HCM ngày 20/7/2000 đã thể hiện sự nỗ lực lớn của Đảng và Nhà nước ta nhằm thúc đẩy tiến trình đổi mới nền kinh tế và hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam và là một bước tiến quan trọng trong quá trình xây dựng đồng bộ và hoàn thiện thị trường tài chính Đây là sự kiện có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế, mở ra một kênh huy động vốn trung và dài hạn mới bên cạnh hệ thống NH Từ năm 2005 đến nay, TTCK ở Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng, là kênh huy động động vốn hiệu quả cho các DN và luân chuyển vốn mới phục vụ công cuộc công nghiệp hoá hiện đại hoá đất nước, trở thành tâm điểm thu hút sự chú ý của rất nhiều người, tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán, đánh giá hoạt động của DN, tạo môi trường giúp cho Chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô Tuy nhiên từ giữa năm

2007, lạm phát đã tác động xấu đến toàn bộ nền kinh tế của nước ta nói chung cũng như góp phần tạo nên một bức tranh đỏ ảm đạm trên TTCK nói riêng Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng đối với nhiều lĩnh vực và TTCK cũng không phải là ngoại lệ

Phân tích chứng khoán nói chung không thể thiếu những phân tích về ảnh hưởng của lạm phát đến cung - cầu phát hành và giao dịch chứng khoán, nhất là

chứng khoán có thu nhập cố định Đồng thời, giá trị các khoản đầu tư chứng khoán luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một trong những rủi

ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung Hoạt động SXKD của các DN niêm yết – xương sống của TTCK – cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm phát và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động đến TSSL của cổ

phiếu trên TTCK Do vậy nhóm chúng em xin chọn đề tài "Tác động của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam"

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu phân tích về tác động của lạm phát lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: tác động của lạm phát đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam thông qua chỉ số VN-Index và tỉ lệ lạm phát

Không gian: ảnh hưởng của lạm phát đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam

Thời gian: từ tháng 6/2006 đến tháng 12/2010

4 Phương pháp nghiên cứu

 Phương pháp thu thập số liệu: Thu thập thông tin và số liệu từ các trang web: www.cophieu68.com và www.gso.gov.vn, trên các tạp chí, sách báo từ đó hệ thống lại và viết thành bài chuyên đề

Phương pháp xử lý số liệu: Phương pháp thống kê mô tả và so sánh với những

số liệu thực tế, các bảng biểu cũng như đồ thị minh hoạ; phương pháp phân tích hồi quy; sử dụng tiêu chuẩn thông tin kiểm định AIC (Akaike Information Criterion) và

SIC (Schwarz Information Criterion SIC); các mô hình hồi quy tổng thể, mô hình phân

phối trễ đa thức (PDL); sử dụng các kiểm định: Dickey-Fuller (ADF), Breusch – Godfrey (BG), White – test, thông qua sử dụng các phần mềm eviews, excel để xử lý

số liệu

PHẦN II: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNCHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Giới thiệu chung về chứng khoán

1.1.1 Khái niệm chứng khoán

Chứng khoán là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ, nó cho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phát hành hoặc quyền sở hữu Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa các loại chứng khoán, tùy theo tính chất sở hữu của chúng

1.1.2 Đặc điểm, vai trò của chứng khoán

1.1.2.1 Đặc điểm

Tính thanh khoản (tính lỏng của tài sản): khả năng chuyển tài sản đó thành tiền mặt

Tính rủi ro: chứng khoán là các tài sản tài chính mà giá trị của nó chịu tác động to lớn của rủi ro, bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống

Tính sinh lời: là thu nhập được bảo đảm bằng lợi tức và việc tăng giá của chứng khoán trên thị trường Mức rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng càng lớn

Hình thức của chứng khoán: chứng chỉ, bút toán ghi sổ, dữ liệu điện tử

1.1.2.2 Vai trò

 Chứng khoán là công cụ rất hữu hiệu trong nền kinh tế thị trường để tạo nên một lượng vốn tiền tệ khổng lồ tài trợ dài hạn cho các mục đích mở rộng SXKD của các DN hay các dự án đầu tư của Nhà nước và tư nhân

Chứng khoán là giấy tờ có giá trị kinh tế hay nói cách khác đó là công cụ tài chính có giá trị tương ứng như tiền mặt và được mua bán hoặc chuyển nhượng Chứng khoán là một loại hàng hoá rất tiêu biểu trong cơ chế thị trường tự do

1.1.3 Phân loại

Theo tính chất: chứng khoán nợ, chứng khoán vốn và chứng khoán phái sinh

Theo khả năng chuyển nhượng: chứng khoán vô danh và chứng khoán ghi danh

Theo khả năng thu nhập: chứng khoán có thu nhập cố định, chứng khoán có thu nhập biến đổi và chứng khoán hỗn hợp

1.2 Lạm phát, các nguyên nhân gây ra lạm phát và ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán

1.2.1 Khái niệm, bản chất

1.2.1.1 Khái niệm

Lạm phát là hiện tượng xảy ra khi mức giá cả chung (mức trung bình của giá cả hàng hóa) của nền kinh tế tăng lên liên tục trong một thời gian nhất định (từ vài tháng trở lên)

1.2.1.2 Bản chất

Lạm phát là một hiện tượng tiền tệ khi những biến động tăng lên của giá cả diễn

ra trong một thời gian dài

1.2.2 Phân loại

Lạm phát vừa phải là lạm phát một con số, có tỷ lệ lạm phát dưới 10% một năm, làm cho giá cả biến động tương đối Trong thời kỳ này nền kinh tế hoạt động bình thường, được biểu hiện: giá cả tăng lên chậm, lãi suất tiền gửi không cao, không xảy ra tình trạng mua bán và tích trữ hàng hoá với số lượng lớn Lạm phát vừa phải tạo tâm lý an tâm cho người lao động chỉ trông chờ vào thu nhập Trong thời gian này các hãng kinh doanh có khoản thu nhập ổn định, ít rủi ro nên sẵn sàng đầu tư cho sản xuất, kinh doanh

Lạm phát phi mã: xảy ra khi giá cả tăng tương đối nhanh với tỷ lệ 2 hoặc 3 con

số một năm Ở mức phi mã, lạm phát làm cho giá cả chung tăng lên nhanh chóng, gây biến động lớn về kinh tế Lúc này người dân tích trữ hàng hoá, vàng bạc, BĐS và không bao giờ cho vay tiền ở mức lãi suất bình thường Loại này khi đã trở nên vững chắc sẽ gây ra những biến dạng kinh tế nghiêm trọng

Siêu lạm phát: xảy ra khi lạm phát đột biến tăng lên với tốc độ cao vượt xa lạm phát phi mã, tốc độ lưu thông tiền tệ tăng kinh khủng, giá cả tăng nhanh không ổn định, tiền lương thực tế bị giảm mạnh, tiền tệ mất giá nhanh chóng, thông tin không còn chính xác, các yếu tố thị trường biến dạng và hoạt động kinh doanh lâm vào tình trạng rối loạn

1.2.3 Nguyên nhân

Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến tình trạng lạm phát, trong đó "lạm phát do cầu kéo" và "lạm phát do chi phí đẩy" được coi là hai nguyên nhân chính Ngoài ra

còn có lạm phát do cơ cấu, do xuất khẩu, nhập khẩu, lạm phát do cầu thay đổi và lạm phát tiền tệ

1.2.4 Ảnh hưởng của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán:

Ảnh hưởng này được thực hiện thông qua 4 cơ chế chính:

 Lạm phát tăng sẽ trực tiếp làm tăng khó khăn cho các doanh nghiệp gắn với việc phải tăng lãi vay tín dụng, tăng lương và các chi phí đầu vào khác,từ đó làm tăng chi phí sản xuất và giá bán đầu ra, gây khó khăn về thị trường và nguy cơ đổ vỡ các kế hoạch, các hợp đồng kinh doanh nhiều hơn Điều này làm giảm lợi nhuận kinh doanh

và lợi tức cổ phiếu, các Báo cáo tài chính kém sáng sủa và Chứng khoán của các doanh nghiệp cũng trở nên kém hấp dẫn hơn, đồng nghĩa với việc giảm sút nhiệt tình đầu tư và sự sôi động của TTCK, TSSL của cổ phiếu trên TTCK vì vậy mà giảm

chiều hướng xấu đi

 Lạm phát tăng sẽ kéo theo việc phải tăng lãi suất ngân hàng, khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy việc tăng mức gửi

tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm thu hẹp dòng đầu tư trên TTCK, TSSL của cổ phiếu trên TTCK vì vậy mà giảm

xuống

 Lạm phát tăng có thể còn gây 2 tác dụng trái chiều khác là: Tăng bán ra các chứng khoán “xấu” để rút vốn khỏi TTCK, và tăng mua vào những chứng khoán “tốt”

để “ẩn nấp” lạm phát Vì vậy gây biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK

1.2.5 Các chính sách của nhà nước trong việc kiềm chế lạm phát

Thông qua chính sách tiền tệ để vẫn giữ lãi suất ở mức vừa phải nhằm thúc đẩy đầu tư mà vẫn kiềm chế được mức tổng cầu tiền tệ, nhất là đối với những khoản cầu tiền tệ không cần thiết cho nền kinh tế Chính sách tiền tệ cần thực hiện một cách linh hoạt và kịp thời theo thực tế diễn biến của nền kinh tế NHNN đưa tiền ra và rút tiền

về một cách hợp lý sẽ góp phần kiềm chế lạm phát và kích thích tăng trưởng kinh tế Kiên quyết cắt giảm các khoản chi tiêu công, nhất là các khoản chi thường xuyên như: mua sắm xe công, xây trụ sở cơ quan công quyền, kiên quyết cắt giảm biên chế ở các cơ quan công quyền để giảm bớt chi phí nhân sự, đẩy mạnh xây dựng chính quyền điện tử, giảm bớt chi phí cho hội họp, thông qua phát triển phương thức họp trực tuyến

Kiểm soát chặt chẽ các khoản chi tiêu của chính phủ trên tinh thần sử dụng một cách có hiệu quả đồng vốn ngân sách, tránh lãng phí, thất thoát trong đầu tư xây dựng

cơ bản Để đạt yêu cầu này Chính phủ cần tập trung phát huy chức năng của đội ngũ các bộ phận hoạch định dự án, phân bổ nguồn vốn và kiểm tra, giám sát việc thực hiện

dự án thuộc Chính phủ

Tăng cường năng lực của bộ máy dự báo để dự báo chính xác sự biến động giá cả trên thị trường thế giới, nhất là giá cả của các mặt hàng chiến lược như xăng, dầu, sắt, thép, lương thực, thực phẩm….để kịp thời điều chỉnh giá trong nước, tránh tình trạng phải đối phó bị động Tập trung toàn bộ lực lượng quản lý, điều chỉnh giá cả một cách nhanh nhạy, bằng các biện pháp hành chính lẫn biện pháp kinh tế đối với giá cả thị trường Chống đầu cơ nâng giá đối với mọi khu vực kinh tế, kể cả kinh tế nhà nước Tăng cường quản lý các doanh nghiệp nhà nước, nhất là các tập đoàn kinh tế, các tổng công ty mạnh để các DN này tập trung nguồn lực phát triển các ngành nghề chủ

lực mà Nhà nước giao Kiên quyết sắp xếp lại các tập đoàn kinh tế nhà nước có vấn đề trong hoạt động SXKD

Tăng cường các giải pháp khôi phục và phát triển thị trường vốn, nhất là TTCK

Để doanh nghiệp đến với kênh huy động vốn dài hạn thực sự là TTCK và các NH đầu

tư thì nhất thiết Chính phủ phải vực TTCK Việt Nam dậy bằng nhiều biện pháp

1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự tác động của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán

TSSL của cổ phiếu thường và tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ với nhau Mối quan

hệ này không ổn định theo thời gian và có nhiều sự khác biệt trong các nước1 Tác giả

đã sử dụng dữ liệu từ CIP và IFS của 26 quốc gia trong giai đoạn sau chiến tranh Bằng các kiểm định, số liệu từ mô hình OLS, kiểm định ARIMA, ông tìm ra rằng các nước có tỷ lệ lạm phát cao nhìn chung có lợi nhuân cổ phiếu danh nghĩa cao, khi lãi suất thực trong hầu hết các nước là giảm từ giữa những năm 1960 Hơn thế, N Bulent Gulltekin tìm thấy mối quan hệ lợi nhuận cổ phiếu – lạm phát là không ổn định theo thời gian và có nhiều sự khác biệt trong các nước qua phân tích chuỗi thời gian và nghiên cứu mặt cắt ngang

Kinh nghiệm ở Ai Cập cho thấy rằng tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ ngắn hạn quan trọng với tất cả các biến của TTCK, trừ số lượng công ty giao dịch2 Từ các phân tích cointegration thông qua mô hình hiệu chỉnh sai số (EMC), tỷ lệ lạm phát giảm mạnh sau khi giới thiệu các chương trình cải cách kinh tế do chính sách tài khóa và tiền tệ thắt chặt Việc giảm tỷ lệ lạm phát có thể đưa ra một dấu hiệu tốt để các NĐT đầu tư vào TTCK, vì nó có nghĩa là sẽ có một mở rộng trong lĩnh vực kinh doanh, đến lượt nó, lợi nhuận của công ty sẽ tăng lên Trong khi đó, với sự sụt giảm trong tỷ lệ lạm phát, dự kiến cho rằng lãi suất sẽ giảm là tốt, và điều này sẽ khuyến khích các NĐT thành lập công ty mới và tìm nguồn tài chính cần thiết với chi phí ít hơn Điều này cho thấy, trong dài hạn và ngắn hạn, tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ tiêu cực với TSSL của

cổ phiếu Tuy nhiên khi Ibrahim & Yusoff (2001)3 nghiên cứu tại Malaysia đã chỉ ra

mối quan hệ giữa lạm phát và TSSL thì lạm phát mang tới hiệu ứng dương trong dài hạn

Mohamed & cộng sự 4 đã tiếp cận vấn đề này dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM), họ tìm kiếm sự liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô gồm lạm phát, cung tiền, tỉ giá và biến động chỉ số TTCK Malaysia cho giai đoạn trước khủng hoảng (dữ liệu từ

1987 đến 1995) và sau khủng hoảng (từ 1999 đến 2007) Họ kết luận rằng trước và sau khủng hoảng, lạm phát có sự tương quan dương với TSSL của cổ phiếu trên TTCK Sangeeta Chakravarty và Arup Mitra5 không sử dụng mô hình VAR mà sử dụng chức năng Impulse Response và Variance Decomposit của TSSL của cổ phiếu với từng nhân tố và sử dụng biến trễ từ 1 đến 4 Họ kết luận rằng trong ngắn hạn lạm phát

có tác động đến TTCK, nhưng về dài hạn thì điều đó không đáng kể Mối quan hệ giữa lạm phát và giá cố phiếu là quan hệ nhân quả Khi giá cổ phiếu thấp, các công ty không muốn khai thác thị trường vốn Trừ khi tài chính NH có thể thay thế đầy đủ cho thị trường vốn, kế hoạch đầu tư của công ty sẽ được nhấn và sản xuất sẽ giảm Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng giá khi nhu cầu thị trường có thể vượt quá cung Một hàm ý chính sách quan trọng là điều chỉnh tăng sản xuất bằng cách khuyến khích đầu

tư thông qua tài chính NH không tốn kém Tuy nhiên, trong thời gian rất dài như chúng ta quan sát từ phương trình, lạm phát ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đồng tích hợp

và rằng quá theo hướng tích cực Lạm phát bất ngờ tăng giá trị cổ phiếu của công ty nếu họ là con nợ ròng Tương tự như thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm giảm lạm phát và giá cổ phiếu, các cá nhân sẽ được trả ít tiền hơn để mua hàng hoặc mua cổ phiếu

Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố

vĩ mô như sản lượng công nghiệp, CPI, cung tiền, GDP, tỉ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, các chỉ số chứng khoán thị trường khu vực… đến TTCK như Ely & Robinson (1997), Humpe & Macmillan (2007), Yin-Wong Cheung & Kon S.Lai (1998) Nhìn chung, tại các quốc gia phát triển thể hiện rõ tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại các TTCK mới nổi lại tìm thấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều

4, 5 Sangeeta Chakravarty and Arup Mitra (2005) ,“Stock Prices and Inflation: Relationship Revisited”, p 47 - 56

khác biệt so với các TTCK đã phát triển Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả các biến số kinh tế vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động đến TTCK mới nổi hoặc đang phát triển, và thậm chí có những tác động của một số nhân tố vĩ mô đến TTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển

Caroline Geetha, Rosle Mohidin, Vivin Vincent Chandran và Victoria Chong đã nghiên cứu các biến vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu6

bằng cách phân tích số liệu chuỗi thời gian từ năm 2000 đến 2009 của 3 nước: Malaysia, Mỹ và Trung Quốc Tất

cả dữ liệu được chuyển qua logarit Các biến ban đầu được thử nghiệm đơn vị gốc (Unit root test) bằng cách sử dụng thử nghiệm Augmented Dickey Fuller Tiếp theo là các conintegration test để xác định số lượng cointegrated vector Sau khi xác định, cointegrated vector cho thấy mối quan hệ lâu dài giữa các biến, mối quan hệ ngắn hạn được xác định bằng cách sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector - Vector Error Correction Modeling Nghiên cứu này đã nêu bật tầm quan trọng của các biến kinh tế vĩ

mô trong ảnh hưởng đến TTCK cũng như lạm phát một lần nữa trở thành một vấn đề quan trọng và tập trung của Chính phủ trong quản lý vĩ mô Từ kết quả, đề nghị Malaysia, Mỹ và Trung Quốc nên sử dụng các thông tin về lạm phát kỳ vọng, lạm phát bất ngờ, tỷ giá, lãi suất và GDP dự báo sự chuyển động của TTCK Kết luận, kết quả của VEC cho thấy không có mối quan hệ ngắn hạn giữa TSSL của cổ phiếu, lạm phát

kỳ vọng, lạm phát bất ngờ cho Malaysia và Mỹ Tuy nhiên, kết quả của VEC Trung Quốc cho thấy có một ngắn hạn mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát kì vọng với TSSLcủa

cổ phiếu trên TTCK Trung Quốc

Rất ít tài liệu liên quan đến mối quan hệ này ở Việt Nam Hầu hết, các nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển, nơi mà TTCK đã tồn tại lâu dài Tuy nhiên, với thị trường non trẻ ở Việt Nam, rất cần thiết để nghiên cứu mối quan hệ này nhằm cung cấp thông tin và cái nhìn sâu hơn về chứng khoán và các nhân tố ảnh hưởng đến

nó, cụ thể ở nghiên cứu này là TSSL của cổ phiếu thường và tỷ lệ lạm phát

1.4 Mô hình nghiên cứu

1.4.1 Mô hình sử dụng

6 Caroline Geetha , Rosle Mohidin, Vivin Vincent Chandran, Victoria Chong (2011) , “The relationship between inflation and stock market: evidence from Malaysia, united states and China” , p57 -73

Có nhiều phương pháp để lượng hóa quan hệ các chỉ tiêu kinh tế Trong đó phân tích hồi quy được coi là phương pháp cơ bản, phổ biến nhất Hồi quy là một công cụ

cơ bản của đo lường kinh tế, có nghĩa là quy về giá trị trung bình “regression to mediocrity” Phân tích hồi quy là ước lượng giá trị trung bình của biến phụ thuộc khi biến độc lập nhận những giá trị xác định

Hàm hồi quy tổng thể, ký hiệu là PRF (Population Regression Function) phản ánh mối quan hệ giữa giá trị trung bình của các biến phụ thuộc và biến độc lập Trong trường hợp xét dạng đơn giản nhất của hàm PRF là dạng tuyến tính: E(U/Xi) = β1+

β2Xi Khi đó các giá trị quan sát : Y i = β 1 + β 2 X i + U i

 Yi : Giá trị của biến phụ thuộc Y trong lần quan sát thứ i

 Xi : Giá trị của biến độc lập trong lần quan sát thứ i

 Ui : Giá trị đối với sự dao động ngẫu nhiên hay sai số trong lần quan sát thứ i

 β1 = E(Y/X=0) : là thông số diễn tả tung độ gốc (hệ số chặn) của đường hồi quy tổng thể, hay β1 là giá trị trung bình của biến phụ thuộc khi mọi giá trị của biến độc lập đều bằng 0

Hàm hồi quy mẫu ( SRF: Sample Regression Function) có dạng: + XiCác giá trị quan sát: Yi = + Xi + ei

Trong kinh tế lượng, thủ tục ước lượng được dùng phổ biến nhất là phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS: Ordinary Least Square) Tiêu chuẩn tối ưu được sử dụng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất là cực tiểu hóa hàm mục tiêu Tư tưởng của phương pháp này là cực tiểu tổng bình phương các phần dư Do đó có thể nói để có được đường hồi quy “thích hợp” nhất, chúng ta chọn các ước lượng của tung độ gốc và

độ dốc sao cho phần dư là nhỏ

, là các ước lượng của β1, β2 được tính bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất gọi là các ước lượng bình phương nhỏ nhất

= ; =

Trong phân tích hồi quy liên quan đến số liệu chuỗi thời gian, nếu mô hình hồi quy không chỉ bao gồm các giá trị hiện tại mà còn bao gồm các giá trị trễ (giá trị quá khứ) của các biến giải thích (các biến X), mô hình đó được gọi là mô hình phân phối trễ Nếu trong số các biến giải thích của mô hình bao gồm một hay nhiều giá trị trễ của biến phụ thuộc được gọi là mô hình tự hồi quy Có nhiều nguyên nhân gây ra độ trễ của mô hình:

Là độ trễ thường xảy ra trong việc thu thập dữ liệu CPI không phải được tính toán vào cuối tháng như giá cổ phiếu Nhiều thành phần ảnh hưởng đến lạm phát được

đo lường vào những thời gian khác nhau của tháng và sẽ ko được công bố cho đến gần cuối tháng tiếp theo

Độ trễ mô tả những yếu tố ban đầu tập làm quen với những thay đổi của lạm phát Như hệ quả của thói quen (tính ì), tác động của lạm phát phụ thuộc vào sự ý thức nhanh hay chậm của các NĐT và cộng đồng Yếu tố này thể hiện rõ ở các hoạt động SXKD của doanh nghiệp, đặc biệt là giá các chi phí đầu vào, giá bán sản phẩm cũng như hành vi tiêu dùng của người mua

Là độ trễ từ khi có thông tin đến khi thông tin được đánh giá và toàn cảnh về nền kinh tế được mô tả một cách rõ ràng Độ trễ này thường không nhiều Tuy nhiên nó lại thể hiện rõ ở giai đoạn khi nền kinh tế rơi vào khủng hoảng, phần lớn những phân tích đánh giá dữ liệu về lạm phát phải chấp nhận mức độ sai số cao, các nhà hoạch định chiến lược có thể sẽ thận trọng khi đưa ra quyết định, đặc biệt là ở một thị trường nhiều rủi ro như chứng khoán

Ngoài ra còn có Độ trễ về sự ảnh hưởng (Effectiveness lags) và Độ trễ về sự đồng thuận (Consensus lags)

Phương trình độ trễ tổng quát có dạng:

Yt = α + β 0 X t + β 1 X t-1 + β 2 X t-2 +….+ β k X t-k + u t

Phương trình này là một mô hình phân phối trễ với một độ trễ xác định bao gồm

k thời đoạn

Trong đó: β0 là số nhân ngắn hạn (short-run/impact multiplier)

(β0+ β1), (β0+ β1+ β2)… là số nhân tức thời sau 1 năm, 2 năm, = β0+ β1+…+βk = β là số nhân dài hạn hay số nhân tổng

1.4.2 Các giả thiết cơ bản của phương pháp bình phương nhỏ nhất

 Biến độc lập X là biến xác định, các giá trị của nó xác định

 Kỳ vọng của các sai số ngẫu nhiên (yếu tố ngẫu nhiên) Ui bằng không Tức là E(Ui/Xi) = 0 Các yếu tố không có trong mô hình mà Ui đại diện cho chúng không có ảnh hưởng đến giá trị trung bình của Y

 Phương sai của các sai số không thay đổi (đồng đều): Var (Ui/X=Xi) = Var (Ui) = σ2, với mọi i Giả thiết này có nghĩa với mọi giá trị khác nhau của biến độc lập các yếu tố ngẫu nhiên đều có phương sai bằng nhau (yếu tố ngẫu nhiên thuần nhất)

 Các yếu tố ngẫu nhiên không tương quan với nhau: nghĩa là sai số của quan sát này không có quan hệ với sai số ở quan sát khác: Cov(Ui,Uj) = E{[ Ui – E(Ui)]}{ Uj – E(Uj)]} = 0 với mọi i ≠ j

 Quan hệ giữa yếu tố ngẫu nhiên và biến độc lập, giữa yếu tố ngẫu nhiên

và biến phụ thuộc không tương quan với nhau Hay nói cách khác X, Y không chứa những tham số: Cov( X,Ui) = Cov(Y,Ui) = 0

Với các giả thiết trên của phương pháp bình phương nhỏ nhất thì các ước lượng nhận được từ phương pháp OLS là các ước lượng tuyến tính, không chệch và có phương sai nhỏ nhất

Các dữ liệu trong mô hình nghiên cứu như chỉ số VN-Index và CPI được thu thập trong các thời điểm liên tiếp nhau nên thuộc loại dữ liệu chuỗi thời gian Phân tích hồi qui dựa trên các dữ liệu chuỗi thời gian sẽ có thêm giả định rằng chuỗi thời gian được

đề cập tới phải là dừng Nếu không như vậy thì phương thức kiểm định giả thuyết thông thường dựa trên t, F, các kiểm định khi bình phương ( Chi – square) và tương tự

có thể trở nên không đáng tin cậy Một quá trình ngẫu nhiên được coi là dừng nếu như trung bình và phương sai của nó không đổi theo thời gian và giá trị của đồng phương sai giữa hai thời đoạn chỉ phụ thuộc vào khoảng cách và độ trễ về thời gian giữa hai

thời đoạn này chứ không phụ thuộc vào thời điểm thực tế mà đồng phương sai được tính Nếu một chuỗi thời gian là dừng, thì trung bình, phương sai và tự đồng phương sai (tại các độ trễ khác nhau) sẽ giữ nguyên không đổi dù cho chúng được xác định vào thời điểm nào đi nữa7

1.4.3 Kiểm định mô hình

Kiểm tra tính dừng: Kiểm định Dickey-Fuller (ADF)

Phát hiện tự tương quan: Kiểm định Breusch – Godfrey (BG)

Phát hiện phương sai sai số thay đổi: Kiểm định White

7 Kinh tế lượng cơ sở, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright (2011-2013); p4

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2

2.1 Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam

TTCK Việt Nam được đánh giá là chưa hoàn thiện và còn nhiều biến động bất

thường Điều này được thể hiện rõ ở giai đoạn 6/2006 – 12/2010 Năm 2006, TTCK

Việt Nam chứng kiến một bước tăng trưởng vượt bậclên gần 600 điểm vào đầu tháng

4 là chỉ số tăng trưởng nhanh thứ hai trên thế giới Đến cuối năm 2006 chỉ số Index tiếp tục tăng hơn 30% và đạt mức 751,77 điểm Kỷ lục mới của VN-Index được xác lập ở mốc 809,86 điểm Với HNX-Index là nỗ lực chạm mốc 260 điểm Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng trưởng tới 146% và HNX - Index tăng tới 170% Tính đến phiên ngày 29/12, TTGDCK TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng Tại TTGDCK Hà Nội, số lượng chứng khoán tham gia đã lên đến 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ đồng

VN-Sang đến năm 2007, mặc dù tăng giảm thất thường, nhưng TTCK vẫn được đánh giá là thành công Theo thông tin từ Sở GDCK TP Hồ Chí Minh, có hơn 200.000 tài khoản giao dịch chứng khoán, tăng thêm gần 70% so với cuối năm 2006 Mốc cao nhất của VN-Index lên đến mức 1.170,67 điểm - mức cao nhất của thị trường tính đến nay (tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006) Sau một thời gian lên tới đỉnh, thị trường có dấu hiệu suy giảm Ngày 30/7, giá trị giao dịch cả phiên trên sàn

TP Hồ Chí Minh sụt giảm xuống mức thấp kỷ lục trong vòng nửa năm 2007 với hơn

200 tỷ đồng được giao dịch Trên thị trường OTC, sau một thời gian tăng trưởng chóng mặt, nhiều cổ phiếu đã mất giá từ 40-50% Mặc dù vậy, trong một góc nhìn khác, TTCK đã có sự tăng trưởng đáng kể về quy mô

Từ tháng 2/2008 trở đi, TTCK bắt đầu chịu ảnh hưởng trực tiếp từ hoạt động sử dụng đòn bẩy quá lớn trong thời kỳ tín dụng mở rộng năm 2007 Các công ty chứng khoán ồ ạt đem bán hàng triệu cổ phiếu bằng giá sàn Để ngăn đà suy giảm của thị trường, cơ quan quản lý TTCK cũng đã thực thi tổng hợp nhiều giải pháp Ngày

27/3/2008, biên độ dao động giá tại HNX được hạ từ +/-10% xuống +/-2% Các giải pháp này đem lại 10 phiên tăng giá và từ ngày 10/4/2008 thị trường lại rơi vào chu kỳ suy giảm, kéo dài tới tận ngày 13/6/2008 VN-Index lúc này còn 370,55 điểm Chỉ trong hơn 6 tháng đầu năm 2008, VN-Index đã sụt giảm trên 60% so với thời điểm cuối năm 2007 Hàng chục nghìn tỷ đồng vốn hoá bốc hơi trong năm 2008 Mức vốn hóa thị trường vào cuối năm là 17,5% GDP 2008 (giảm nhiều so với mức 43% của năm 2007) Mức vốn huy động qua TTCK trong năm 2008 ước tính khoảng 25.000 tỷ đồng, thấp hơn nhiều so với năm 2007 là 127.000 tỷ đồng

Tuy nhiên, trong năm 2009, TTCK Việt Nam phục hồi cùng với sự cải thiện sau suy thoái của nền kinh tế Cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index bật lại mạnh mẽ với mức tăng trên 50% Số lượng công ty mới niêm yết tăng vọt, trong đó nhiều doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn Tại HOSE, chỉ số VN-Index đã tăng 57% trong năm 2009, từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/08 lên mức 494.77 điểm vào ngày 31/12/09 So với mức đáy 235.5 điểm được thiết lập ngày 24/02, VN-Index đã tăng 110% Trong năm, VN-Index đã rơi xuống mức đáy 235,5 điểm, HNX-Index lùi về dưới mốc 100 điểm khi xuống mức thấp nhất trong lịch sử là 78,06 điểm Trong năm cũng có 2 đợt sóng tăng giá ứng với các chính sánh được đưa ra Mức vốn hoá của TTCK VN năm 2009 khoảng 669.000 tỷ đồng, tương đương với 55% GDP của năm

2008, tăng gấp 3 lần so với năm 2008

Nửa đầu năm 2010, TTCK biến động trong biên độ hẹp 480 - 550 điểm với thanh khoản ở mức trung bình, nguyên nhân là do tâm lý thận trọng của NĐT cùng sự khan hiếm của dòng tiền Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, TTCK bước vào giai đoạn lao dốc khi hai chỉ số chứng khoán đều chạm mốc thấp nhất trong vòng một năm Trong vòng 2 tháng, Vn-Index mất hơn 16% Mặc dù TTCK đã có sự phục hồi khá nhanh ở nửa đầu tháng 12, song sự phục hồi của các chỉ số chứng khoán cũng không cao Từ chỗ giao dịch trên cả 2 sàn ở mức 3.000-4.000 tỉ đồng/phiên, mức trung bình chung của năm 2010 chỉ còn dưới 1.000 tỉ đồng/phiên

2.2 Tình hình lạm phát ở Việt Nam

Trong giai đoạn từ trước cho đến nửa đầu năm 2007, chính sách tiền tệ được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt Đồng thời chính sách tài khoá cũng mở rộng theo Tuy nhiên, tình trạng nhập khẩu và hiệu quả đầu tư thấp trở nên

rất rõ trong thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế không hấp thụ được nguồn cung tiền lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng

Giai đoạn từ nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008 là giai đoạn thắt chặt tiền tệ Biện pháp chính sách của các cơ quan quản lý là kiểm soát lạm phát thông qua việc điều hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh toán, đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là việc nâng lãi suất cơ bản lên 14%/năm vào tháng 6/2008 Tuy nhiên, trong khi chính sách tiền tệ được thắt chặt thì hoạt động tài khoá vẫn không có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng khiến cho áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi Hiện tượng này dường như đúng với lý thuyết kinh tế cho rằng mục tiêu chính sách thắt chặt tiền tệ là làm giảm lãi suất, song do chính sách tài khoá lại mở rộng nên mục tiêu này sẽ bị triệt tiêu và trở nên khó thực hiện, lí do là vì tài khoá mở rộng sẽ có hiệu ứng làm tăng lãi suất Do vậy, xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh điểm tới gần 23% cho năm

2008 - mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong nhiều năm qua

Giai đoạn từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009 chứng kiến chính sách nới lỏng trở lại cả tiền tệ và tài khoá Đây là giai đoạn khá đặc biệt khi các DN Việt Nam đã trải qua thời kỳ khó khăn từ chính sách thắt chặt tiền tệ của giai đoạn trước và thị trường quốc tế bị thu hẹp do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính khởi phát từ

Mỹ vào tháng 9/2008 Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương thực hiện 3 gói kích cầu: Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay sản xuất và lưu thông hàng hoá; Gói 2 -

Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư mới cho phát triển SXKD, cơ sở hạ tầng; Gói 3 - Hỗ trợ 100% lãi suất cho các khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị cơ khí phục vụ sản xuất và chế biến nông nghiệp Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với việc kiểm soát tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh toán dưới mức mục tiêu, kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên khá thành công với việc lạm phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88%

Giai đoạn từ cuối năm 2009 đến cuối 2010 diễn ra việc thu hẹp chính sách tiền

tệ Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần được nâng

lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010) Các loại lãi suất chính khác cũng được điều chỉnh tăng mạnh Ngoài ra, cơ quan quản lý còn tiếp tục điều chỉnh

kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường mở (bắt đầu thực hiện từ giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vào nền kinh tế Mặc

dù đã chấm dứt các biện pháp nới lỏng tiền tệ, tài khoá từ giai đoạn trước và thực hiện thu hẹp tiền tệ, nhưng do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến 31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%) đồng thời tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trưởng GDP (25,3% so với 6,78%) và một

số nguyên nhân khác nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên gần mức hai con số.Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên TTCK không còn sức tăng mạnh như năm trước, trải qua những diễn biến tăng giảm thất thường và nhìn chung sụt giảm

2.3 Phân tích sự ảnh hưởng của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 6/ 2006 đến 12/2010 bằng phương pháp định tính

Để xem xét được tác động của biến vĩ mô - lạm phát tác động đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK, chúng tôi chọn chuỗi thời gian từ 2006 đến 2010 Đây là khoảng thời gian với nhiều biến động của TTCK và tình hình lạm phát trong nước cũng như ngoài nước Hơn nữa, việc xem xét trên chuỗi thời gian dài sẽ giúp chúng ta có cái nhìn tổng quát và dự đoán mối quan hệ, tác động của lạm phát với TSSL của cổ phiếu trên TTCK được chính xác hơn Tuy nhiên, nền kinh tế trong khoảng thời gian này có

xu hướng chia ra thành những giai đoạn riêng biệt Giai đoạn 1 (6/2006-6/2007): Thời

kì trước khủng hoảng với chính sách nới lỏng quá mức và lạm phát tăng cao Giai đoạn

2 (7/2007-6/2008): Bước vào giai đoạn đầu của khủng hoảng kinh tế thế giới, tác động của nó đến thị trường Việt Nam với lạm phát cao kỷ lục và những chính sách thắt chặt tiền tệ Giai đoạn 3 (7/2008-12/2009): Nửa sau của cuộc khủng hoảng, các khó khăn mà thị trường Việt Nam phải đối mặt và những giải pháp khắc phục mà Chính phủ thực thi Giai đoạn 4 (1/2010-12/2010): Thị trường không ổn định cũng với tỷ lệ lạm phát còn cao khiến cho Chính phủ cần có những bước đi vững chắc hơn nữa

2.3.1 Giai đoạn 1 (6/2006-6/2007): Lạm phát gia tăng quá mức và chính sách nới lỏng tài khóa, tín dụng

Hình 2.1 Biến động của lạm phát và TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam

DN sản xuất trong nước CPSX tăng đẩy giá thành sản phẩm đầu ra tăng ngoài dự kiến khiến cho việc tiêu thụ sản phẩm gặp nhiều khó khăn và hệ quả tất yếu là lợi nhuận của DN giảm, giá cổ phiếu DN niêm yết sẽ giảm theo, kéo theo sự suy giảm TSSL trên TTCK

Cũng như nhiều quốc gia trên thế giới, Việt Nam đã chịu nhiều ảnh hưởng của biến đổi khí hậu toàn cầu Chỉ trong 6 tháng cuối năm 2006, các tỉnh duyên hải miền Trung đã hứng chịu hơn 5 cơn bão liên tiếp, trong khi đó dịch bệnh trong chăn nuôi,

trồng trọt như cúm gia cầm, lợn tai xanh, lở mồm long móng ở lợn, vàng lùn ở lúa cùng với rét đậm, rét hại khiến cho nguồn cung lương thực - thực phẩm bị sụt giảm làm cho giá hàng hóa bị đẩy lên cao và kéo theo lạm phát gia tăng, kích thích tâm lý đầu cơ tích trữ hàng hóa cộng với sự kém hấp dẫn của các kênh đầu tư truyền thống như vàng và BĐS trong giai đoạn này (so với năm 2005, năm 2006, giá vàng đã tăng hơn 27% và đầu tư vào vàng trở nên mạo hiểm khi vàng trong nước phụ thuộc vào vàng nhập khẩu từ nước ngoài Lãi suất đầu tư vào BĐS trong giai đoạn này chỉ khoản 12%, thấp hơn nhiều so với đầu tư vào TTCK) làm cho dòng tiền đổ vào TTCK ngày càng tăng, giá cổ phiếu của các DN tăng cao và kết quả đến ngày 12/3/2007, VN-Index bất ngờ đạt đỉnh 1170,67 điểm, TSSL của cổ phiếu trên TTCK trong giai đoạn này tăng cao Tuy nhiên, ngay sau đó Chính phủ đã có những chính sách bình ổn giá khiến cho TTCK bắt đầu hạ nhiệt nên những tháng tiếp theo đó chúng ta có thể thấy giá chứng khoán bắt đầu vận động theo xu hướng giảm

Từ năm 2001 đến 2006, chính sách tài khoá và tiền tệ liên tục được mở rộng nhằm mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Với mục tiêu này đã khuyến khích cho

“chính sách tài chính, tiền tệ nới lỏng đã thực hiện trong nhiều năm nhưng quản lý chưa chặt chẽ” trở thành nhân tố khiến cho lạm phát bình quân từ năm 2005 đến 2007 tăng trên 8% Bên cạnh đó, năm 2006-2007 là giai đoạn đánh dấu năm phát triển mạnh

mẽ của hệ thống NH Việt Nam khi tăng trưởng tín dụng năm 2006 đạt 50,18%, năm

2007 đạt 49,1% Bên cạnh các NH mới được thành lập, các NH cũ mở rộng bằng cách nới lỏng điều kiện cho vay, cạnh tranh nhau bằng giảm lãi suất cho vay, tăng lãi suất huy động để tìm kiếm nguồn vốn cho vay, làm cho tín dụng hệ thống NH tăng trở nên nóng bỏng, kéo theo lạm phát gia tăng Để tránh rủi ro khi đầu tư vào chứng khoán, người dân đổ xô đi gửi tiền NH, TTCK sau thời gian bùng nổ bắt đầu hạ nhiệt Đây có thể xem là nguyên nhân chính giải thích cho việc TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm mạnh sau khi đạt đỉnh vào tháng 2/2007

Nhìn vào đồ thị trên, dường như TSSL của cổ phiếu trên TTCK biến động cùng chiều với lạm phát hay nói cách khác lạm phát trong giai đoạn này ít ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK Tuy nhiên điều này không đi ngược lại những lý thuyết kinh điển, bởi lẽ trong thời gian ngắn, khi lạm phát tăng các NĐT đòi hỏi một TSSL cao hơn nên lạm phát tác động cùng chiều đến TSSL của cổ phiếu Trong dài

hạn, với những những lý thuyết kinh điển NĐT kì vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và TSSL của cổ phiếu trên TTCK Hơn nữa, ngoài các nhân tố kể trên diễn biến của TTCK còn phụ thuộc vào các chính sách của Chính phủ; tác động của NĐT nước ngoài; nguồn lực và thực lực của DN trong nước cũng như tâm lý, kinh nghiệm của NĐT nội

2.3.2 Giai đoạn 2(7/2007 - 6/2008): Lạm phát cao kỉ lục và thắt chặt tiền tệ

Hình 2.2 Biến động của lạm phát và TSSL trên TTCK Việt Nam

giai đoạn từ 7/2007 đến 6/2008

Trong giai đoạn này lạm phát phi mã cùng với các chính sách tiền tệ được thắt chặt, TSSL của cổ phiếu trên TTCK suy giảm Cuối năm 2007, tình hình lạm phát ở Việt Nam tăng đến mức hai con số (12.63%) Tốc độ tăng CPI liên tục leo thang Mức CPI hai tháng đầu năm 2008 cao (tháng 1: 2,38%, tháng 2: 3,56%) và tháng 3/2008, lạm phát tăng đến 3,99% Mức tăng CPI tháng 5/2008 đạt đỉnh điểm là 3,19%, đây là thời điểm tăng đột biến của giá lương thực (CPI lương thực tăng 22,19%- quyền số lương thực, thực phẩm quá cao trong rổ hàng hóa tính CPI cũng là một dấu hiệu lo ngại của lạm phát) Trung bình 6 tháng đầu năm 2008, lạm phát lên tới 2,86% cho mỗi tháng Khởi đầu năm 2008, TTCK đón nhận nhiều tin xấu khi nhà nước đưa ra một số chính sách tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát tăng cao Điều này khiến cho lạm phát là vấn đề tác động không nhỏ đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK

Hoạt động SXKD của các DN niêm yết – xương sống của TTCK – cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm phát và điều này sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việc cung tiền ra lưu thông lớn gây ra lạm phát cao trong đó có một lượng lớn tiền được đưa vào TTCK Do đó khi lượng cung tiền bị “siết” lại (bắt đầu từ Chỉ thị 03 của NHNN) thì TSSL của cổ phiếu trên

TTCK cũng bắt đầu giảm Do nguồn vốn đầu tư bị thiếu và thị trường bị thu hẹp nên kết quả kinh doanh của các DN niêm yết trên TTCK giảm ở giai đoạn này dẫn đến giá

cổ phiếu rớt mạnh Cụ thể, ngày 25/03 VN-Index đóng cửa tại 496.64 điểm, chính thức phá đáy 500 Do nền kinh tế vĩ mô vần còn quá xấu, nên xu hướng tăng ngắn hạn đã sớm chấm dứt vào ngày 9/4/2008, VN-Index tăng liên tục 11 phiên đạt 552 điểm (tăng 11% so với đáy 496 điểm) Nhưng sau đó thị trường quay trở lại xu hướng giảm giá dài hạn.VN-Index tụt dốc không phanh vượt qua mốc 400 điểm một cách dễ dàng và chạm đáy 367 điểm vào ngày 11/06/2008 Vì vậy có thể nói TSSL của cổ phiếu trên TTCK trong giai đoạn này giảm mạnh và có xu hướng ngày càng xấu đi

Lạm phát gây ra việc cung hàng hóa giảm sút sẽ làm các mặt hàng trở nên khan hiếm, giá cả tăng vọt Điều này khiến nhiều NĐT phải cân đối lại nguồn tiền để đầu tư, đảm bảo nhu cầu cuộc sống Mặt khác, việc giá cả tăng cao làm lượng cung tiền ra lưu thông tăng theo để bù lại phần chênh lệch do giá tăng khiến lạm phát tăng Từ đó lạm phát gây ảnh hưởng đến NĐT đồng thời tác động xấu đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK

Lạm phát do các CPSX tăng là yếu tố khách quan, kéo theo vốn đầu tư của nhiều

dự án tăng Đây chỉ là yếu tố bề nổi, ngoài ra còn là yếu tố lạm phát “ngầm” do đầu tư kém hiệu quả Điều này đồng thời làm xói mòn niềm tin của NĐT vào các DN thực hiện dự án và cả các cơ quan quản lý Lúc này với CPSX cao cùng với lãi suất đi vay cao (do các NH hầu như đều nâng lãi suất huy động để phù hợp với tình hình lạm phát) khiến cho giá bán sản phẩm của DN tăng làm hàng ứ đọng không bán được, giảm lợi nhuận kéo theo giá cổ phiếu của DN đó đi xuống Trước tình hình đó các NĐT sẽ có xu hướng tháo chạy ra khỏi thị trường để bảo toàn đồng vốn của mình, góp phần làm TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm mạnh

Trong thời đại toàn cầu hóa, yếu tố ngoại nhập đóng vai trò rất lớn, ảnh hưởng đến nền kinh tế và có quan hệ tác động đến lạm phát của Việt Nam Việc giá cả trên thế giới tăng cao, kết hợp với tình hình lạm phát leo thang ở Việt Nam ảnh hưởng đến những mặt hàng có nguyên nhiên vật liệu bị tăng giá Thậm chí có những mặt hàng Việt Nam đã sản xuất đủ nhưng biện pháp quản lý không tốt cũng dễ bị đầu cơ đẩy giá lên để trục lợi như trường hợp giá gạo tháng 5/2008 Điều này đã làm các NĐT mất niềm tin Khi đó, các DN phải tăng chi phí quản lý, CPSX kinh doanh, để tránh tình

trạng các DN quản lý kém sẽ dẫn đến thua lỗ thậm chí phá sản Các NĐT thu hồi vốn

về đề phòng những rủi ro có thể gặp từ các DN do nguy cơ thua lỗ phá sản Vì vậy, TSSL của cổ phiếu trên TTCK có xu hướng đi xuống

Việc lạm phát tăng cao trong một thời gian ngắn và những nổ lực của Chính phủ trong việc kiềm chế lạm phát leo thang không mấy hiệu quả sẽ làm cho NĐT mất niềm tin vào TTCK do rủi ro, từ đó xuất hiện tâm lý bầy đàn dẫn đến bán tháo cổ phiếu càng gây hậu quả nghiêm trọng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường đang trên đà đi xuống Bên cạnh đó, tâm lý của người dân, NĐT lúc này sẽ chọn một nơi trú ẩn an toàn cho khoản vốn của mình như gửi tiết kiệm, mua vàng…càng làm cho TTCK càng

ảm đạm hơn

Nhìn một cách tổng quát, sự đi xuống của TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn này rất đặc biệt bởi rất ít thị trường nào mà cổ phiếu lại xuống giá một cách đồng loạt và mạnh mẽ như vậy Lạm phát cao kỉ lục cùng với những chính sách thắt chặt tiền tệ của nhà nước đã tác động trực tiếp cũng như gián tiếp đến các

DN, NĐT - xương sống của TTCK Các DN khó khăn trong sản xuất, tiêu thụ hay các NĐT trở nên bất an, mất niềm tin làm TSSL của cổ phiếu trên TTCK đi xuống trầm trọng là xu thế chung trong giai đoạn này

2.3.3 Giai đoạn 3 (7/2008- 12/2009): Lạm phát được kiểm soát, thị trường chứng khoán có dấu hiệu phục hồi và khởi sắc

Hình 2.3 Biến động của lạm phát và TTSL trên TTCK Việt Nam

giai đoạn từ 7/2008 đến 12/2009

Với mức điều chỉnh mạnh nhất trên thị trường toàn cầu nửa đầu năm, TTCK đã tìm lại được sự cân bằng trong tháng 7/2008 và 8/2008 Theo đà tăng cao của giai đoạn 7/2007- 6/2008, lạm phát tiếp tục tăng Từ tháng 7-10/2008 lạm phát tác động cùng chiều lên TSSLcủa cổ phiếu trên TTCK Do trong giai đoạn này, Chính phủ đưa ra

chính sách thắt chặt tiền tệ đồng thời cũng hạn chế tín dụng và nâng lãi suất lên cao Những chính sách trên tác động tích cực tới việc kiểm soát lãi suất và đồng thời gây ra những ảnh hưởng trên TTCK

Trong điều kiện nền kinh tế nước ta chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Chính phủ lại đưa ra chính sách thắt chặt tiền tệ làm cung tiền giảm trong khi nhu cầu vay vốn của các cá nhân, DN cao làm cho nguồn vốn hạn chế Mặc

dù lạm phát được kiểm soát nhưng vẫn ở mức cao làm thanh khoản trên thị trường co hẹp đáng kể, nguồn vốn lưu thông bị sụt giảm do đó để vay vốn sẽ phải chịu lãi suất cao CPSX cao mà hiệu quả thấp, lợi nhuận của các công ty có chứng khoán niêm yết giảm so với trước NĐT không mấy mặn mà với TTCK, sức mua giảm, chứng khoán mất giá, TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm

Dưới tác động của Nghị quyết số 10/2008/NQ-CP đề ra 8 nhóm giải pháp để ổn

định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu và những khó khăn trong nước đã đạt kết quả bước đầu quan trọng Lạm phát giảm làm TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm theo Điều này có thể được xem là hợp lý khi mặc dù lạm phát giảm nhưng vẫn ở mức cao nên với mức lạm phát này vẫn tác động mạnh mẽ, làm giảm điểm cổ phiếu, giảm TSSL cổ phiếu trên TTCK

Ngược lại, giai đoạn từ sau tháng 10/2008 lạm phát và chỉ số VN-Index biến động ngược chiều Bước sang năm 2009 với chính sách tài khóa và nới lỏng tiền tệ của Chính phủ lạm phát gia tăng trong những tháng đầu năm sau đó thì đi theo đúng mục tiêu tăng trưởng kinh tế Lạm phát tăng mạnh vào những tháng đầu năm 2009 và sau

đó tăng ở mức độ Nhà nước kiểm soát được Trong khi đó chỉ số giá cổ phiếu giảm mạnh vào hai tháng đầu năm mà cụ thể là chạm đáy 235 điểm, TSSL của cổ phiếu trên TTCK tháng 2/2009 là -22% Sau lần chạm đáy này, VN-Index quay đầu đảo chiều và tăng một mạch vượt 500 điểm giúp cho TSSL của cổ phiếu trên TTCK tăng đến 1.06% vào tháng 9 Đỉnh cao nhất VN-Index xác lập trong năm này là 624,1 điểm, khối lượng giao dịch toàn phiên gần 100 triệu cổ phiếu, trị giá 4.960 tỷ đồng Lực đỡ khi đó chủ yếu từ sự chào sàn của các đại gia tài chính NH và kết quả kinh doanh lạc quan hơn dự kiến của một số DN niêm yết Tuy nhiên sau 3 phiên, TSSL của cổ phiếu TTCK Việt Nam dần tuột dốc vào cuối năm Cùng với sự biến động không ngừng của chỉ số VN-

Index, ta có thể dễ dàng nhận ra xu hướng biến động của TSSL của cổ phiếu trên TTCK trong giai đoạn này

Năm 2009 Chính phủ lại thi hành chính sách tài khóa, nới lỏng tiền tệ làm lạm phát tăng trở lại, lạm phát tăng làm giá cổ phiếu giảm kéo theo TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm

Thứ nhất, việc lạm phát tăng không tránh khỏi việc chi phí tăng cao như những năm trước Ngoài ra, lạm phát tăng càng cao trong giai đoạn này cùng với biến động thất thường do hậu quả của cuộc khủng hoảng càng làm các DN khó khăn hơn trong việc hoạch định và dự toán các khoản CPSX Tất yếu, hoạt động của DN cũng đi theo lối mòn cũ trước đó là không hiệu quả TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm là điều không thể tránh khỏi và sự suy giảm này cũng không phải là ổn định

Thứ hai, việc triển khai gói hỗ trợ lãi suất, tăng dư nợ tín dụng, cùng với việc tăng bội chi NSNN có thể tạo ra nguy cơ gây tái lạm phát trong thời gian tới do dự báo

về độ trễ của vòng quay tiền Cho đến nay chúng ta vẫn chưa lường hết "tác dụng phụ" của gói kích thích kinh tế đã và đang áp dụng, nhất là khó kiểm soát vòng quay của nguồn tín dụng ngắn hạn có nguy cơ sử dụng sai mục đích, tạo áp lực lạm phát hoặc tạo "bong bóng" ở những lĩnh vực nhạy cảm với đầu cơ Ngay sau các chính sách nới lỏng tiền tệ trở lại của Chính phủ, tình hình kinh tế đã có nhiều chuyển biến tích cực Lạm phát được kiềm chế giúp TTCK có nhiều tín hiệu lạc quan và phục hồi, TSSL của

cổ phiếu tăng lên rõ rệt Cụ thể TSSL của cổ phiếu trên TTCK đã tăng từ -22% vào ngày 27/02/2009 đến 1.06% vào ngày 30/10/2009

Khi lạm phát tăng thì TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm Khẳng định trên không phải lúc nào cũng đúng Ta có thể thấy như đã nêu ở trên, trong giai đoạn từ tháng 10/2008 trở đi mối quan hệ trên không hẳn nghịch biến Cụ thể là nhìn vào đồ thị, trong tháng 10/2009 TSSL của cổ phiếu trên TTCK biến động cùng chiều với lạm phát Sự mâu thuẫn này được dự đoán là bởi độ trễ của các tác động do các chính sách, gói kích thích kinh tế của Chính phủ đề ra trước đó hay do bối cảnh kinh tế thời điểm

đó

Tuy nhiên, tác động của lạm phát đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK khác nhau trong những khoảng thời gian khác nhau là do đặc điểm của thị trường Việt Nam cũng

như các tác động của nền kinh tế thế giới cộng với những chính sách của Nhà nước khác nhau trong mỗi giai đoạn

2.3.4 Giai đoạn 4 (1/2010- 12/2010): Lạm phát tăng cao và chính sách tiền

Nhìn lại hai tháng đầu năm 2010 lạm phát và TSSL của cổ phiếu trên TTCK biến động cùng chiều Có thể giải thích điều này là do khi lạm phát tăng các NĐT vào chứng khoán yêu cầu một TSSL của cổ phiếu trên TTCK cao hơn để có thể bù đắp chi phí mà họ bỏ ra, việc này khiến các DN tập trung vào quá trình sản xuất, nâng cao chất lượng sản phẩm của mình Trong giai đoạn này TSSL của cổ phiếu trên TTCK khá cao

là vì các DN làm ăn có lãi, cổ phiếu của họ được mua bán nhiều hơn trên TTCK Theo thống kê kết quả kinh doanh của các DN niêm yết trên sàn giao dịch HOSE, doanh thu tăng 21,9% và lợi nhuận sau thuế tăng 21,3% so với năm trước Kết quả kinh doanh khả quan sẽ là yếu tố quan trọng để các NĐT “ra quyết định” đầu tư vào TTCK

Giai đoạn từ giữa tháng 3 cho đến giữa tháng 5, lạm phát tăng cao ảnh hưởng đến dòng tiền đầu tư vào TTCK Đồ thị trên cho thấy TSSL và lạm phát có sự biến động ngược chiều rõ nét nhất trong năm 2010, khi lạm phát tăng cao trong giai đoạn này, các NĐT có xu hướng đầu tư vào các lĩnh vực có TSSL cao hơn, đồng thời lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chóng, cùng với tâm lý thận trọng của giới đầu tư làm cho dòng tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm khiến cho TSSL trên TTCK sụt giảm như vậy

Tuy nhiên khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, TTCK bước vào giai đoạn lao dốc Trong vòng 2 tháng, TSSL giảm hơn 16% Giai đoạn này, những bất ổn của nền kinh tế dần bộc lộ Chính sách tiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế lạm phát, kéo theo một cuộc đua lãi suất gữa các NH Theo các chuyên gia kinh tế, nguyên nhân của tình trạng này đến từ chính sách tiền tệ nới lỏng, chính sách tài khóa mở rộng và sâu xa hơn là do mô hình tăng trưởng dựa vào đầu tư nhưng kém hiệu quả TSSL biến động ngược chiều với tỷ lệ lạm phát trong giai đoạn này Khi lạm phát có xu hướng tăng, các DN hoạt động khó khăn hơn, lợi nhuận giảm vì chi phí cho các yếu tố đầu vào sẽ tăng cũng như các lãi suất NH tăng làm cho DN khó tiếp cận vốn

để có thể SXKD

Các tháng cuối năm 2010, tình hình kinh tế thế giới bất ổn ảnh hưởng không nhỏ đến kinh tế vĩ mô của Việt Nam Cụ thể là lạm phát tăng một cách đột ngột tiềm ẩn nhiều rủi ro Các cơ quan quản lý đã khẩn trương thực hiện các biện pháp nhằm kiềm chế lạm phát như: điều chỉnh kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường

mở (bắt đầu thực hiện từ giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vào nền kinh tế Tuy nhiên do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến 31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%), đồng thời tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trưởng GDP (25,3% so với 6,78%) và một

số nguyên nhân khác nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên gần mức hai con số Điểm đặc biệt là trong giai đoạn này lạm phát tăng đi kèm TSSL tăng Nguyên nhân được nhận định là do làn sóng đầu cơ phát triển mạnh trong các quý trước tan rã và khó khăn thanh khoản chung của toàn hệ thống NH khiến các khoản đầu tư vào chứng khoán bị siết lại Trong khi đó việc huy động vốn từ NH trong thời điểm lãi suất tăng cao sẽ khó khăn hơn nên nhu cầu các DN cần huy động vốn thông qua kênh TTCK

cũng sẽ tăng lên Thêm vào đó TTCK còn chịu tác động bởi nguồn cung lớn từ các cổ phiếu niêm yết mới và phát hành thêm trong thời điểm trước bắt đầu được được giao dịch trong giai đoạn này

Việc TTCK Việt Nam năm 2010 không đạt được kỳ vọng của NĐT có nhiều nguyên nhân khác nhau Trong đó, nguyên nhân cơ bản nhất là do chính sách điều hành nền kinh tế của Việt Nam vẫn chưa thực sự hiệu quả, các chính sách đầu tư chưa mang đến những kết quả như mong đợi dẫn đến lạm phát cao, thâm hụt NSNN lớn khiến cho lòng tin của người dân giảm mạnh Tình trạng lạm phát cao như vậy có thể tác động đến TSSL của TTCK làm cho giá cổ phiếu giảm hơn so với thực tế

Qua phân tích tình hình kinh tế, các chính sách của Chính phủ về tài khóa và cung tiền ảnh hưởng lớn đến TTCK nói chung và TSSL của cổ phiếu nói riêng Lạm phát tác động hai chiều tới TSSL của cổ phiếu Để xem xét tác động cùng chiều hay ngược chiều còn phụ thuộc vào giai đoạn cụ thể, những chính sách kinh tế và tính chất, đặc điểm môi trường được nghiên cứu Tuy nhiên, có thể thấy, tác động của lạm phát đến TSSL ở mỗi giai đoạn là khác nhau Việc nhận định chung về tác động này là thuận hay nghịch ở mỗi giai đoạn gây nhiều khó khăn do mối quan hệ không thống nhất giữa 2 yếu tố này và bởi chuỗi thời gian và dữ liệu được sử dụng cho mỗi giai đoạn chưa đủ dài và độ tin cậy do nó tạo ra chưa đủ lớn Do đó, cần thiết có một phương trình tổng quan hơn cho cả 4 giai đoạn giúp người đọc có cái nhìn chính xác hơn về mối quan hệ của 2 biến vĩ mô Ngoài ra, cũng cần xem xét đến tác động của độ trễ của biến tác động đến kết quả

2.4 Phân tích sự ảnh hưởng của lạm phát đến TSSL trên TTCK Việt Nam từ 6/ 2006- 12/2010 bằng mô hình hồi quy đơn

Mô hình nghiên cứu có dạng: R_VNI t = β 1 + β 2 INF t + U t