Nghiên cứu này tìm kiếm mô hình phù hợp nhất có thể nắm bắt được rủi ro toàn bộ thị trường. Chia dữ liệu các công ty niêm yết trên cả hai sàn Hose và HNX thành 12 danh mục dựa trên quy mô, tỷ lệ B/M, đòn bẩy và một danh mục các công ty bị kiệt quệ trong khoảng từ năm 2008-2016. Sử dụng hồi quy OLS (phương pháp bình phương bé nhất) cho tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bắt đầu từ tháng 7/2009 - 6/2017.
Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ THU NHẬP VỐN CỔ PHẦN, MƠ HÌNH NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TĂNG CƯỜNG, BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Nguyễn Phan Ngọc Hiền*, Tăng Thị Cẫm Hoàng, Nguyễn Thị Thu Hà, Phan Tường Vi, Nguyễn Hồng Nhiên Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh *Tác giả liên lạc: hienphanlovely11696@gmail.com TĨM TẮT Nghiên cứu tìm kiếm mơ hình phù hợp nắm bắt rủi ro toàn thị trường Chia liệu công ty niếm yết hai sàn Hose HNX thành 12 danh mục dựa quy mô, tỷ lệ B/M, địn bẩy danh mục cơng ty bị kiệt quệ khoảng từ năm 2008-2016 Sử dụng hồi quy OLS (phương pháp bình phương bé nhất) cho tỷ suất sinh lợi chứng khóa n tháng 7/2009 - 6/2017 Các kết đạt là: nhân tố quy mô (SMB) nhân tố giá trị sổ sách thị trường (HML) nắm bắt rủi ro mà phần bù thị trường (Rm-Rf) chưa nắm bắt Nhân tố địn bẩy (RD) có mối tương quan dương với danh mục có địn bẩy cao Nhân tố kiệt quệ (RZ) trở thành nhân tố nắm bắt rủi ro quan trọng danh mục Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi, rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro, nhân tố FINANCIAL DISTRESS AND EQUITY RETURNS, A DISTRESSAUGMENTED THREE-FACTOR MODEL, ENVIDENCES IN VIETNAM Nguyen Phan Ngoc Hien*, Tang Thi Cam Hoang, Nguyen Thi Thu Ha, Phan Tuong Vi, Nguyen Hong Nhien University of Economics Ho Chi Minh City *Corresponding Author: hienphanlovely11696@gmail.com ABSTRACT Our study examines look for the most suitable models that are sufficient to capture all market risk The empirical section analyzes 12 portfolios sorted by size, book-to-market (B/M), and leverage and a portfolio of distressed firms in the period 2008 - 2016 Using the OLS (Ordinary Least Square) for profitability from July 2009 to Jun 2017 It also tests the explanatory power of the risk factors that the best capture default risk The empirical findings show that equity portfolio investment requires systematically both size and value premiums and that the small minus big market capitalization (SMB) and the high minus low book-to-market ratio (HML) capture additional risk missed by the market portfolio Indeed, the leverage risk premium (RD) tend to be positive with highlyleveraged firms and negative with low-leveraged firms The relative distress factor (RZ) is effectively found to be robustly significant for the distressed firm portfolio Overall, our results have practical implications for portfolio managers since they advocate a leverage-augmented three-factor model to accurately price assets and to implement efficient portfolio strategies Keywords: Profitability, systematic risk, risk premium, factors 434 Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 TỔNG QUAN Việc đánh giá rủi ro vỡ nợ vấn đề nan giải Khơng có mơ hình hồn hảo cách tuyệt đối thường phải nhờ vào biểu nhân tố rủi ro đánh giá lợi nhuận danh mục cách có hệ thống Các nhân tố xu hướng, quy mô, giá trị sổ sách giá thị trường không năm bắt rủi ro kiệt quệ tài (Agarwal Taffler, 2008) Hai nhân tố rủi ro HML chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục có tỷ lệ sổ sách giá thị trường (B/M) thấp danh mục có tỷ lệ B/M cao SMB chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khóa n nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khóa n lớn hiệu việc bắt giữ rủi ro kiệt quệ nguồn vốn góp phần hồn thiện mơ hình tiêu chuẩn CAPM (Fama French,1993) Bên cạnh để hồn thiện mơ hình Fama French (1993) đề xuất mơ hình nhân tố tăng cường vào năm 1993 cách đưa vào mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993) hai nhân tố TERM (lợi nhuận trái phiếu phủ dài hạn trừ lãi suất phi rủi ro), DEF (lợi nhuận danh mục thị trường trái phiếu công ty trừ cho lợi nhuận trái phiếu phủ) địn bẩy ΔDEF ΔTERM yếu tố quan trọng việc định giá danh mục đầu tư (Han Lee, 1006) Bên cạnh địn bẩy có ý nghĩa quan trọng tài chính, nhà quản lý, nhà phân tích đầu tư thành phần tham giá thị trường khác (Mirza et al., 2016) Sự phá sản doanh nghiệp mang tính đại diện cho kiệt quệ tài doanh nghiệp (Dichev, 1998) Dựa vào nghiên cứu trước, tác giả đưa giả thiết sau: H1: HML SMB yếu tố rủi ro hệ Kỷ yếu khoa học thống nắm bắt rủi ro kiệt quệ H2: Mơ hình tăng cường hiệu mơ hình nhân tố rủi ro thay việc nắm bắt rủi ro kiệt quệ H3: Tỷ lệ địn bẩy nhân tố rủi ro có hệ thống nắm bắt rủi ro kiệt quệ H4: Nhân tố kiệt quệ nhân tố đo lường rủi ro hệ thống H5: Nhân tố xu hướng giá nhân tố rủi ro hệ thống VẬT LIỆU - PHƯƠNG PHÁP Dữ liệu Các liệu kế tóa n tác giả tổng hợp từ báo cáo tài Cafef, Vietstock cung cấp Dữ liệu giá chứng khóa n lấy từ Datastream Dữ liệu BCTC bao gồm 148 công ty Việt Nam niêm yết hai sàn chứng khóa n Hose HNX giai đoạn từ 2008 đến tháng 2016 KẾT QUẢ - THẢO LUẬN Thống kê mô tả ma trận tương quan Danh mục bình thường Tác giả thực thống kê mô tả 12 danh mục từ năm 2009 2017 tác giả nhận thấy đa số tỷ suất sinh lợi trung bình theo tháng 12 danh mục so với lãi suất phi rủi ro âm năm từ 2009 đến 2017 Điều cho thấy lợi nhuận danh mục thị trường thấp so với tỷ suất sinh lợi trái phiếu năm (lãi suất phi rủi ro) Các danh mục có B/M cao có tỷ suất sinh lợi lớn có xu hướng giảm dần tùy theo mức độ B/M Thêm vào đó, tác giả thực thổng kê mô tả dựa tỷ suất sinh lợi nhân tố giải thích (Rm-Rf), SMB, HML, RD, RZ, Kết âm Sử dụng ma trân tương quan nhân tố rủi ro, tác giả nhận thấy 435 Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 mối tương quan nhân tố vô thấp Tuy có mối tương quan cao so với mặt chung nhìn chung mức độ tương quan nằm khoảng từ -0,6 đến 0,6 nên có khả xảy đa cộng tuyến Danh mục kiệt quệ Thống kê mơ tả số tài công ty kiệt quệ Tỷ số DTA (Tổng nợ tổng tài sản) có trung bình 56,52% cao so với trung bình tồn mẫu 49,76% Có nghĩa cơng ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao so với mặt chung tồn thị trường Dịng tiền tự FCFTA (-0,03) thấp so với trung bình tồn mẫu (-0,02) Chứng tỏ rằng, hoạt động doanh nghiệp lúc hiệu công ty gặp phải vấn đề khó khăn thu hồi vốn Nhìn chung, ta có, trung bình vốn lưu động tài sản WKTA công ty kiệt quệ tương ứng thấp so với trung bình thị trường (trung bình cơng ty kiệt quệ 0.16 trung bình thị trường 0,23) Những cơng ty kiệt quệ có tượng sử dùng nhiều nợ ngắn hạn làm cho vốn lưu chuyển giảm, làm suy yếu khả đảm bào tài ngắn hạn Kết hợp với số khác, tác giả nhận thấy danh mục kiệt quệ có tình hình sức khỏe khơng ổn định khả vận hành so với mẫu tồn cơng ty Thảo luận kết Hồi quy 12 danh mục Mơ hình CAPM với có biến độc lập Rm-Rf Mơ hình 1, tác giả thấy tỷ suất sinh lợi 12 danh mục có mối tương quan dương cao với nhân tố phần bù rủi ro thị trường βRm-Rf dao động khoảng từ (0,560-0,890) Điều có nghĩa phần bù rủi ro thị trường thay đổi 1% dẫn đến tỷ suất sinh lợi danh mục tăng lên từ Kỷ yếu khoa học 0,56% -0,89% Tuy nhiên, số R2 trường hợp lại thấp, dao động khoảng từ (20% - 69%) chứng tỏ tỷ suất sinh lợi thị trường giải thích từ 20% đến 69% tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khóa n tác giả nhận thấy tỷ suất sinh lợi thị trường nhân tố giải thích cho biến động tỷ suất sinh lợi 12 danh mục, Giai đoạn 1, tìm hiểu hợp lý mơ hình CAPM mơ hình nhân tố Fama-French Hệ số hồi quy nhân tố khác Trong hệ số Rm-Rf có mức ý nghĩa thống kê cao so với SMB HML Chứng tỏ nhân tố thị trường giữ vai trị cao việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi danh mục Phần bù thị trường dương phù hợp với nghiên cứu Fama – French (1993) Đối với SMB, với tỷ lệ địn bẩy cao, ta giữ mức B/M khơng đổi danh mục có quy mơ nhỏ có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê mạnh so với danh mục có quy mơ lớn (hệ số độ dốc danh mục quy mô nhỏ xếp theo tỷ lệ B/M từ cao xuống thấp 1,097; 0,891; 1,287) Những danh mục với quy mơ lớn có mối tương quan khơng rõ ràng tỷ suất sinh lợi 12 danh mục Khi đòn bẩy thấp, kết SMB tương tự đòn bẩy cao, hệ số độ dốc danh mục quy mô nhỏ xếp theo tỷ lệ B/M từ cao xuống thấp 0,665; 0,642; 0,616 có ý nghĩa thống kê mạnh Hệ số HML có quan hệ rõ ràng với mức độ B/M hai nhóm địn bẩy Trong nhóm quy mơ, hệ số độ dốc thay đổi tương ứng với thay đổi tỷ lệ B/M từ cao xuống thấp Khi so sánh quy mơ với danh mục có quy mơ nhỏ có hệ số độ dốc cao so với danh mục có quy mơ lớn tương 436 Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 ứng (Vd: SHHrf có hệ số HML 1,18, BHHrf có hệ số 0,742; SHLrf 0,931 BHLrf có 0,725, tất có ý nghĩa thống kê mạnh, ) Có thể thấy, nhân tố HML nắm bắt thay đổi tỷ suất sinh lợi rõ rang SMB RmRf Giá trị R2 tăng lên đáng kể so với mơ hình CAPM Vì vậy, HML nhân tố đo lường rủi ro hệ thống Giai đoạn 2, sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn với nhân tố rủi ro thay cho SMB HML bao gồm RD, WML RZ Ta thấy nhân tố hệ số Rz có mối tương quan dương có ý nghĩa với hầu hết danh mục Những cơng ty có B/M lớn nhận suất sinh lợi cao bù lại nhận lấy rủi ro kiệt quệ cao Những cơng ty có B/M lớn nhận suất sinh lợi cao bù lại nhận lấy rủi ro kiệt quệ cao VD: Nhóm 1: danh mục SHH có B/M cao so với danh mục SMH nên hệ số độ dốc nhân tố kiệt quệ 1,264 0,739 có ý nghĩa thống kê mạnh Nhóm 2: danh mục BHH (0.981) có mức sinh lợi cao so với BLH (0,582) rủi ro kiệt quệ tăng lên,… kết tương tự hai nhóm cịn lại Khi so sánh nhóm nợ: Nhóm nợ cao, hệ số nhân tố công ty quy mơ nhỏ cao so với cơng ty quy mơ lớn Kết ngược lại với danh mục nhóm nợ thấp Từ thực nghiệm, tác giả bác bỏ giả thiết H4 cho thấy nhân tố kiệt quệ RZ yếu tố mang tính hệ thống Việt Nam đồng với nghiên cứu Chen, Roll, Ross (1986); Lang Stulz (1992) Phần bù rủi ro địn bẩy có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với Kỷ yếu khoa học tỷ suất sinh lợi danh mục thuộc nhóm có địn bẩy cao (nhóm 1,2) Danh mục có quy mơ nhỏ rủi ro vỡ nợ cao so sánh hai nhóm quy mơ nhóm địn bẩy cao nhóm có quy mơ nhỏ với mức B/M có tỷ suất sinh lợi cao (βRD SHH (0,534) cao βRD BHH (0,373), βRD SMH (0,849) cao βRD BMH (0,787) Nhân tố xu hướng WML khơng có ảnh hưởng đáng kể lợi nhuận 12 danh mục Điều củng cố thêm giả thiết H5 cho WML nhân tố rủi ro hệ thống Tác giả sử dụng số R2 hiệu chỉnh để so sánh hai mơ hình Kết R2 mơ hình nhân tố Fama-French (1993) cao so với mơ hình thay Danh mục kiệt quệ Kết hồi quy OLS tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục bị kiệt quệ phân chia tỷ số Z-score Tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi công ty kiệt quệ làm biến phụ thuộc Các biến độc lập nhân tố SMB, HML, RD,WML, RZ Các công ty bao gồm 12 danh mục Tác giả nhận thấy mối tương quan dương có ý nghĩa tỷ suất sinh lợi danh mục bị kiệt quệ ba yếu tố rủi ro là: Danh mục thị trường nhân tố HML nhân tố SMB Hệ số SMB dương cao nghĩa danh mục bị kiệt quệ, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có quy mơ nhỏ cao so với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có quy mơ lớn, kết phù hợp với danh mục có quy mơ nhỏ trình bày Hệ số HML dương phù hợp với Fama French (1993 Hệ số độ dốc RD khơng có ý nghĩa thống kê RZ có mối tương quan dương tỷ suất sinh lợi danh mục kiệt quệ chứng tỏ danh mục kiệt quệ 437 Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 cơng ty có khả kiệt quệ cao dẫn đến tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục cao nhà đầu tư địi hỏi tỷ suất sinh lợi cao để bù đắp rủi ro mà họ phải gánh chịu Tác giả nhận thấy mô hình nhân tố tăng cường trường hợp công ty kiệt quệ KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ Đề tài nghiên cứu mơ hình: Định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình nhân tố Fama-French (1993), mơ hình nhân tố thay Fama-French (1993) mơ Kỷ yếu khoa học hình nhân tố tăng cường Fama-French (1993) Kết cho biết khả giải thích nhân tố danh mục đầu tư Đồng thời đề xuất mơ hình có khả nắm bắt rủi ro phản ánh giá chứng khóa n Đề tài có ý nghĩa quan trọng việc bổ sung chứng thực nghiệm cho mơ hình ba nhân tố tăng cường giúp nhà nghiên cứu, doanh nghiệp nhà đầu tư định giá xác tài sản thực chiến lược huy động vốn đầu tư hiệu TÀI LIỆU THAM KHẢO TRƯƠNG ĐÔNG LỘC VÀ DƯƠNG THỊ HỒNG TRANG (2014) Mơ hình nhân tố Fama-French: Các chứng thực nghiệm từ sở giao dịch chứng khóa n TP Hồ chí Minh Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ, số 32, 61-68 TRẦN NGỌC THƠ (2013) Tài doanh nghiệp đại Nhà xuất Đại học Kinh tế, TP Hồ Chí Minh TRẦN THỊ HẢI LÝ (2010) Mơ hình nhân tố Fama-French hoạt động thị trường chứng khóa n Việt Nam Tạp chí Phát triển Kinh Tế, số 239 VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN VÀ HỒ THỊ HUỆ (2010) Mơ hình FamaFrench: nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khóa n Việt Nam Tài liệu chưa xuất đồng ý tác giả 438 ... mơ hình nhân tố rủi ro thay việc nắm bắt rủi ro kiệt quệ H3: Tỷ lệ đòn bẩy nhân tố rủi ro có hệ thống nắm bắt rủi ro kiệt quệ H4: Nhân tố kiệt quệ nhân tố đo lường rủi ro hệ thống H5: Nhân tố. .. ty kiệt quệ KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ Đề tài nghiên cứu mơ hình: Định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình nhân tố Fama-French (19 93) , mơ hình nhân tố thay Fama-French (19 93) mơ Kỷ yếu khoa học hình nhân. .. French,19 93) Bên cạnh để hồn thiện mơ hình Fama French (19 93) đề xuất mơ hình nhân tố tăng cường vào năm 19 93 cách đưa vào mơ hình ba nhân tố Fama – French (19 93) hai nhân tố TERM (lợi nhuận trái phiếu