Đòn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài chính và Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Bài viết Đòn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài chính và Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam đánh giá vai trò điều tiết của thuế và kiệt quệ tài chính đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp cho trường hợp các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.

Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp công ty phi tài niêm yết Việt Nam Lê Hồng Vinh - Trần Ngọc Hương - Trần Thị Ngọc Hiếu Nguyễn Trà Mai - Phạm Hoàng Kim Ngân - Nguyễn Tường Vi Trường Đại học Kinh tế- Luật, Đại học Quốc gia TP.HCM Ngày nhận: 26/04/2022 Ngày nhận sửa: 21/05/2022 Ngày duyệt đăng: 22/06/2022 Tóm tắt: Mục tiêu viết đánh giá vai trò điều tiết thuế kiệt quệ tài tác động địn bẩy tài đến giá trị doanh nghiệp cho trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam Mẫu nghiên cứu xác định theo phương pháp chọn mẫu có mục đích, bao gồm 504 cơng ty giai đoạn 2015- 2020, theo nhóm tác giả sử dụng liệu thứ Financial leverage, Tax, Financial distress and Firm value: The case of non-financial firms listed in Vietnam Abstract: The objective of the article is to evaluate the moderating role of tax and financial distress on the impact of financial leverage on firm value for the case of non-financial firms listed in Viet Nam The research sample is determined by purposive sampling method, including 504 companies in the period 2015-2020, and accordingly the authors used secondary data collected from audited financial statements of companies Based on the conclusion about robustness and stability, the GLS estimation results confirmed that firm value is positively affected by the financial leverage, but it is negatively affected by tax and financial distress In addition, financial distress as a moderating variable increased the positive impact of financial leverage on firm value, while the moderating role of tax on this impact is insignificant Research results are empirical evidence that contributes to clarifying relevant theories, and they provided useful information for financial managers and other entities to make reliable decisions Keywords: Financial leverage, Tax, Financial distress, Firm value Le, Hoang Vinh Email: vinhlh@uel.edu.vn Tran, Ngoc Huong Tran, Thi Ngoc Hieu Nguyen, Tra Mai Pham, Hoang Kim Ngan Nguyen, Tuong Vi Organization of all: University of Economics and Law, Viet Nam National University- Ho Chi Minh City Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 244- Tháng 2022 26 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X LÊ HOÀNG VINH - TRẦN NGỌC HƯƠNG TRẦN THỊ NGỌC HIẾU - NGUYỄN TRÀ MAI - PHẠM HOÀNG KIM NGÂN - NGUYỄN TƯỜNG VI cấp thu thập từ báo cáo tài kiểm tốn cơng ty Dựa vào kết luận tính vững ổn định, kết ước lượng theo GLS khẳng định giá trị doanh nghiệp chịu tác động chiều đòn bẩy tài chính, ngược chiều thuế kiệt quệ tài Bên cạnh đó, kiệt quệ tài điều tiết giảm tác động chiều đòn bẩy tài đến giá trị doanh nghiệp, vai trò điều tiết thuế tác động không đáng kể Kết nghiên cứu chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ lý thuyết có liên quan, đồng thời cung cấp thơng tin hữu ích cho nhà quản lý tài chủ thể khác để đưa định đáng tin cậy Từ khố: Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài chính, Giá trị doanh nghiệp Giới thiệu Dưới góc độ tài chính, giá trị doanh nghiệp (GTDN) tồn giá trị lợi ích tạo doanh nghiệp, mục tiêu cuối định đầu tư, tài trợ quản trị tài sản (Van Horne & Wachowicz, 2008; Damodaran, 2015) Đòn bẩy tài (ĐBTC) xuất cơng ty sử dụng nguồn tài trợ với chi phí cố định, điển hình khoản nợ vay (Van Horne & Wachowicz, 2008; Arnold, 2013; Damodaran, 2015) De Mooij (2011) cho cơng ty có xu hướng vay nợ nhiều để tạo lợi ích thuế Tuy nhiên, khoản nợ vay nguồn tài trợ có tính hồn trả bắt buộc, dẫn đến công ty lại phải đối mặt với nguy kiệt quệ tài (KQTC) (Van Horne & Wachowicz, 2008; Arnold, 2013). Theo đó, Lý thuyết đánh đổi cấu vốn khuyến nghị công ty phải cân nhắc đến khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay với chi phí KQTC để lựa chọn mức độ sử dụng nợ cấu vốn nhằm tối đa hóa GTDN (Van Horne & Wachowicz, 2008; Arnold, 2013) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đúc kết yếu tố giải thích cho GTDN, có ĐBTC (Gill & Obradovich, 2012; Fosu, 2013; Ibrahim & Isiaka, 2020; Jihadi & cộng sự, 2021), thuế (Bryant-Kutcher & cộng sự, 2012; Annuar & Salihu, 2019; Arora & Gill, 2022) KQTC (Tan, 2012; Witjaksono, 2020; Goetz, 2020; Dewi & cộng sự, 2021; Fitriani & cộng sự, 2021) Tuy nhiên, nghiên cứu thường đề cập tác động độc lập yếu tố này, thuế KQTC hai khía cạnh cân nhắc để định sử dụng nợ gắn với mục tiêu tạo GTDN đề cập Vì vậy, mục tiêu viết đánh giá vai trò điều tiết thuế KQTC tác động ĐBTC đến GTDN cho trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam Nội dung phần viết bao gồm mục Mục trình bày tổng quan lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm, từ xây dựng giả thuyết nghiên cứu Mục giải thích chi tiết mơ hình nghiên cứu xác định phương pháp nghiên cứu Mục phân tích thảo luận kết nghiên cứu Mục kết luận khuyến nghị Cơ sở lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm giả thuyết nghiên cứu 2.1 Tác động đòn bẩy tài đến giá trị doanh nghiệp Theo Damodaran (2015), Van Horne & Wachowicz (2008), định lựa chọn sử Số 244- Tháng 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 27 Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam dụng nguồn tài trợ có chi phí cố định hình thành ĐBTC với kỳ vọng gia tăng lợi nhuận tạo GTDN Lý thuyết cấu vốn tối ưu (Scott, 1976) cho rằng, công ty có cấu vốn tối ưu, kết hợp nợ vốn chủ sở hữu mà theo tối thiểu hóa chi phí vốn tối đa hóa GTDN Tuy nhiên, Lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng Durand (1952) cho khơng tồn cấu vốn tối ưu, thay đổi sử dụng nợ khơng có ý nghĩa chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số GTDN Lý thuyết M&M Modigliani & Miller (1958, 1963) Lý thuyết đánh đổi (Baxter, 1967; Kraus & Litzenberger, 1973) cấu vốn khẳng định cơng ty có giá trị lợi ích tăng thêm vay nợ hình thành ĐBTC lãi vay tạo chắn thuế theo GTDN tăng lên với gia tăng mức độ sử dụng ĐBTC Ngồi ra, lý thuyết đánh đổi cịn bổ sung vấn đề KQTC xuất sử dụng nợ, theo GTDN giảm vấn đề trở nên nghiêm trọng Lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) gợi ý cho nhà quản lý công ty thứ tự ưu tiên đưa định lựa chọn nguồn tài trợ, nguồn vốn bên (điển hình lợi nhuận giữ lại), nguồn vốn bên với ưu tiên khoản nợ vay so với vốn góp trực tiếp từ cổ đông.  Tác động ĐBTC đến GTDN khẳng định nhiều nghiên cứu thực nghiệm, nhiên kết không quán Gill & Obradovich (2012), Fosu (2013), Jihadi & cộng (2021) kết luận ĐBTC tác động chiều đến GTDN, kết minh chứng công ty sử dụng ĐBTC hiệu quả, có lợi ích tăng thêm vượt trội chi phí tăng thêm GTDN tăng lên với gia tăng mức độ sử dụng ĐBTC Trong đó, Ibrahim & Isiaka (2020) đúc kết ĐBTC tác 28 động ngược chiều đến GTDN khuyến nghị nhà quản lý công ty cân nhắc điều chỉnh giảm nợ dài hạn tăng vốn chủ sở hữu với kỳ vọng tạo gia tăng GTDN Dưới góc độ quản lý tài chính, cơng ty sử dụng ĐBTC làm gia tăng rủi ro tài chính, lợi nhuận GTDN kỳ vọng tăng thêm, theo giả thuyết H1 trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam viết sau: Giả thuyết H1: ĐBTC tác động chiều đến GTDN 2.2 Tác động thuế đến giá trị doanh nghiệp Dưới góc độ quản lý tài chính, thuế thu nhập doanh nghiệp (gọi tắt thuế) có tác động trực tiếp gián tiếp đến định tài chính, từ ảnh hưởng đến mục tiêu gia tăng GTDN (Van Horne & Wachowicz, 2008) Vì vậy, nhà quản lý cơng ty cần có kế hoạch thuế hiệu quả, qua khơng cơng ty tn thủ thuế mà cịn có gia tăng lợi ích tài hợp lý mơi trường thuế từ góp phần gia tăng GTDN Wilde & Wilson (2018) cho kế hoạch thuế phương pháp tạo lợi ích thuế nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế Theo mơ hình Dupont sử dụng để phân tích tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, công ty hoạt động môi trường thuế phải chịu gánh nặng thuế, yếu tố làm giảm tỷ suất lợi nhuận rịng doanh thu từ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (CFA Institute, 2020); vậy, thuế yếu tố tác động ngược chiều đến lợi nhuận GTDN Bryant-Kutcher & cộng (2012) nghiên cứu trường hợp công ty đa quốc gia Mỹ, khẳng định khác biệt thuế suất quốc gia phản ánh GTDN GTDN mức cao cơng ty có thuế suất Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 244- Tháng 2022 LÊ HOÀNG VINH - TRẦN NGỌC HƯƠNG TRẦN THỊ NGỌC HIẾU - NGUYỄN TRÀ MAI - PHẠM HOÀNG KIM NGÂN - NGUYỄN TƯỜNG VI thấp Arora & Gill (2022) tìm thấy tác động ngược chiều thuế đến GTDN theo mẫu nghiên cứu gồm 547 công ty niêm yết thuộc số S&P BSE 500 (Standard and Poor›s Bombay Stock Exchange 500) từ năm tài 2009- 2010 đến 2018- 2019 Tương tự, Annuar & Salihu (2019) lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm 232 công ty giai đoạn 1999- 2013, đúc kết GTDN chịu tác động ngược chiều gánh nặng thuế, việc giảm số tiền nộp thuế tác động tăng dịng tiền hoạt động theo chuyển thành giá trị tăng thêm, tạo nên giàu có cho cổ đơng Căn tổng quan nghiên cứu thực nghiệm, nhóm tác giả đặt giả thuyết H2 cho trường hợp công ty phi tài niêm yết Việt Nam sau: Giả thuyết H2: Thuế tác động ngược chiều đến GTDN 2.3 Tác động kiệt quệ tài đến giá trị doanh nghiệp KQTC tình trạng khó khăn cơng ty việc thực cam kết với chủ nợ (Khan & Jain, 2011) Theo Lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư chủ thể khác có liên quan đánh giá công ty dựa vào thông tin mà họ nhận được; sẵn có thơng tin tốt sức khỏe tài cơng ty đánh giá cao, GTDN tăng lên Goetz (2020), sử dụng thơng tin xếp hạng tín nhiệm, tìm khoảng 4- 7% GTDN sụt giảm KQTC mức giảm tăng thêm trường hợp xếp hạng tín nhiệm thấp số Z-score đạt mức thấp Fitriani & cộng (2021), Dewi & cộng (2021), Witjaksono (2020) cho KQTC tác động trực tiếp đến GTDN, cơng ty khơng rơi vào tình trạng KQTC hấp dẫn nhà đầu tư điều góp phần làm tăng GTDN Bên cạnh đó, Fitriani & cộng (2021) cịn tìm thấy chứng cho vai trò can thiệp KQTC tác động lợi nhuận, khoản khả toán đến GTDN Tan (2012) công ty có mức độ sử dụng ĐBTC cao hơn, tức khả xảy KQTC cao có hiệu tài thể qua GTDN đo lường Tobin’s Q giảm Mở rộng hơn, Tan (2012) khẳng định khủng hoảng làm gia tăng mối quan hệ trái chiều KQTC với hiệu cơng ty Từ tổng quan trên, nhóm tác giả đặt giả thuyết H3 trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam sau: Giả thuyết H3: KQTC tác động ngược chiều đến GTDN 2.4 Vai trò điều tiết thuế kiệt quệ tài tác động địn bẩy tài đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết M&M Lý thuyết đánh đổi cấu vốn dựa vào môi trường thuế để chứng minh khẳng định cơng ty sử dụng nợ hình thành ĐBTC đạt GTDN vượt trội so với khơng có ĐBTC (Van Horne & Wachowicz, 2008; Khan & Jain, 2011; Arnold, 2013) Bên cạnh đó, Lý thuyết đánh đổi bổ sung KQTC tăng lên với gia tăng mức độ sử dụng ĐBTC, cơng ty có phát sinh chi phí KQTC điều dẫn đến GTDN bị giảm (Van Horne & Wachowicz, 2008; Khan & Jain, 2011; Arnold, 2013) Như vậy, nhà quản lý tài phải cân nhắc chặt chẽ hợp lý mối quan hệ ĐBTC, thuế KQTC để đạt mục tiêu gia tăng GTDN Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm chưa kiểm định vai trò điều tiết thuế KQTC tác động ĐBTC đến GTDN, nhóm tác giả xác định khoảng trống nghiên cứu tìm câu trả Số 244- Tháng 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 29 Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam Nguồn: Đề xuất nhóm tác giả Hình Mơ hình nghiên cứu lời viết Theo đó, giả thuyết H4a H4b cho trường hợp công ty phi tài niêm yết Việt Nam sau: Giả thuyết H4a: Thuế điều tiết gia tăng tác động chiều ĐBTC đến GTDN Giả thuyết H4b: KQTC điều tiết giảm tác động chiều ĐBTC đến GTDN Mơ hình phương pháp nghiên cứu 3.1 Mơ hình nghiên cứu Căn giả thuyết nghiên cứu thiết lập mục 2, nhóm tác giả sử dụng mơ hình nghiên cứu tác động ĐBTC, thuế, KQTC đến GTDN trường hợp công ty phi tài niêm yết Việt Nam theo Hình Theo Hình 1, biến phụ thuộc GTDN (FV), biến độc lập bao gồm ĐBTC (LEV), thuế (TAX) KQTC (FD), biến tương tác bao gồm ĐBTC với thuế (LEV.TAX), ĐBTC với KQTC (LEV.FD) Ngoài ra, để tăng thêm mức độ phù hợp mơ hình ước lượng, nhóm tác giả bổ sung biến kiểm sốt (CONTROL), bao gồm quy mơ cơng ty (SIZE) tài sản cố định hữu hình (TANG) Như vậy, phương trình hồi quy sau: FVi,t = β0 + β1.LEVi,t + β2.FDi,t + β3.TAXi,t + β4.(LEV.FD)i,t + β5.(LEV.TAX)i,t +αj CONTROLj,i,t + εi,t Theo phương trình trên, β0 số, ε sai số, β1 đến β5 hệ số hồi quy biến độc lập biến tương tác, j đại diện cho biến kiểm soát, i t đại diện cho công ty năm Bảng tổng hợp biến trình bày cách đo lường biến 3.2 Mẫu liệu nghiên cứu Bảng Cách đo lường biến Biến Tên Cách đo lường Ký hiệu Giá trị FV doanh nghiệp 30 Chỉ tiêu Cách tính Tobin’s Q (Giá trị sổ sách nợ + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu) ⁄ Tổng giá trị tài sản theo sổ sách Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 244- Tháng 2022 Nguồn gốc Dewi & cộng (2021), Gill & Obradovich (2012), Tan (2012), Jihadi & cộng (2021), Ibrahim & Isiaka (2020), BryantKutcher & cộng (2012), Annuar & Salihu (2019) LÊ HOÀNG VINH - TRẦN NGỌC HƯƠNG TRẦN THỊ NGỌC HIẾU - NGUYỄN TRÀ MAI - PHẠM HOÀNG KIM NGÂN - NGUYỄN TƯỜNG VI Biến Cách đo lường Nguồn gốc Ký hiệu Chỉ tiêu Cách tính Địn bẩy tài LEV Tỷ số nợ Nợ ⁄ Tổng tài sản Kiệt quệ tài FD Z-score Altman (1968) Thuế TAX Z-Score = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 Witjaksono (2020), Goetz + 1,0X5 (2020), Dewi & cộng (2021) X1= Vốn lưu động ⁄ Tổng tài sản X2= Lợi nhuận giữ lại ⁄ Tổng tài sản X3= Lợi nhuận trước thuế lãi vay ⁄ Tổng tài sản X4= Giá trị vốn hóa thị trường ⁄ Giá trị sổ sách nợ X5 = Doanh thu ⁄ Tổng tài sản Tỷ lệ chi phí Chi phí thuế (hiện hành hoãn lại) ⁄ Bryant-Kutcher & cộng thuế tổng Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế (2012), Arora & Gill (2022) lợi nhuận trước thuế Tên Quy mô SIZE công ty Gill & Obradovich (2012), Jihadi & cộng (2021), Arora & Gill (2022) Logarit tự Logarit tự nhiên tổng tài sản nhiên tổng tài sản Tài sản TANG Tỷ trọng tài Tài sản cố định hữu hình ⁄ Tổng tài cố định sản cố định sản hữu hữu hình hình tổng tài sản Gill & Obradovich (2012), Jihadi & cộng (2021), Arora & Gill (2022), Annuar & Salihu (2019) Arora & Gill (2022) Nguồn: Tổng hợp nhóm tác giả Nhóm tác giả sử dụng phương pháp chọn mẫu có mục đích, kết lựa chọn 504 cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam giai đoạn 2015- 2020 Các công ty lựa chọn vào (i) Niêm yết cổ phiếu Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, (ii) Khơng thuộc ngành tài (ngân hàng, chứng khốn, bảo hiểm), (iii) Có đầy đủ báo cáo tài kiểm tốn từ năm 2015- 2020, (iv) Tất báo cáo kiểm toán đưa ý kiến chấp nhận tính hợp lý trung thực theo nguyên tắc trọng yếu Sự lựa chọn năm 2015 nhằm đảm bảo tính thống hệ thống báo cáo tài theo Thơng tư 200/2014/TT-BTC Bộ Tài việc hướng dẫn chế độ kế tốn doanh nghiệp, có hiệu lực từ ngày 01/01/2015 Về liệu nghiên cứu, biến mơ hình nghiên cứu sử dụng liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài công ty thông qua hệ thống Fiinpro Công ty tập đồn FiinGroup Nhóm tác giả có liệu đầy đủ cho tất biến toàn mẫu nghiên cứu suốt năm, hình thành liệu dạng bảng cân xử lý để tìm kết nghiên cứu hỗ trợ phần mềm Eviews 12 3.3 Phương pháp ước lượng Với liệu dạng bảng, nhóm tác giả thực ước lượng theo mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), sau sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn kết FEM với REM Tiếp theo, kiểm định tượng tự tương quan phương sai sai số thay Số 244- Tháng 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 31 Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam đổi; xảy tượng nhóm tác giả khắc phục mơ hình bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) (Greene, 2018; Susmel, 2015) Ngồi ra, để kiểm tra tính vững kết ước lượng, nhóm tác giả cịn sử dụng cách đo lường khác cho biến phụ thuộc FV, cụ thể GTDN đại diện tỷ số giá trị thị trường với giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (PBV) (Witjaksono, 2020; Jihadi & cộng sự, 2021; Fitriani & cộng sự, 2021) 2, theo P-value tất trường hợp nhỏ 5% nên kết luận chuỗi liệu biến dừng Tiếp theo, thống kê mô tả biến theo giá trị trung bình, lớn nhất, nhỏ nhất, độ lệch chuẩn số quan sát tổng hợp Bảng Tất biến có 3.024 quan sát từ 504 công ty giai đoạn 2015- 2020, cho thấy liệu thuộc dạng bảng cân Theo Bảng 3, FV trung bình 1,0936, cho thấy giá trị thị trường vượt trội so với giá trị sổ sách, minh chứng thành công công ty việc thực mục tiêu tài cuối cùng, tạo nên giàu có cho cổ đơng Giá trị trung bình LEV đạt mức 47,71% cơng ty sử dụng nợ vốn chủ sở hữu giai đoạn 2015- 2020, LEV cao 99,32% thấp 0,41% TAX đạt mức trung bình 18,83%, thấp mức thuế suất phổ Kết nghiên cứu thảo luận 4.1 Tính dừng liệu thống kê mơ tả biến Nhóm tác giả sử dụng kiểm định Levin, Lin & Chu (2002) để xem xét tính dừng chuỗi liệu bảng, kết tổng hợp Bảng Bảng Kiểm định tính dừng Biến Kiểm định Levin, Lin & Chu Kết luận Statistic P-value FV -22,5633 0,0000 Dừng LEV -46,9874 0,0000 Dừng TAX -196,555 0,0000 Dừng FD -30,9502 0,0000 Dừng SIZE -45,5474 0,0000 Dừng TANG -70,7003 0,0000 Dừng Nguồn: Xử lý nhóm tác giả từ Eviews 12 Bảng Thống kê mô tả biến Biến Trung bình Giá trị lớn Giá trị nhỏ Độ lệch chuẩn Số quan sát FV 1,0936 86,8339 0,0813 1,6751 3.024 LEV 0,4771 0,9932 0,0041 0,2253 3.024 TAX 0,1883 0,9683 0,0000 0,1210 3.024 FD 4,4767 1134,555 -0,7417 21,9244 3.024 SIZE 5,8294 8,0669 4,1830 0,6751 3.024 TANG 0,2142 0,9400 0,0000 0,2044 3.024 Nguồn: Xử lý nhóm tác giả từ Eviews 12 32 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 244- Tháng 2022 LÊ HOÀNG VINH - TRẦN NGỌC HƯƠNG TRẦN THỊ NGỌC HIẾU - NGUYỄN TRÀ MAI - PHẠM HOÀNG KIM NGÂN - NGUYỄN TƯỜNG VI thông Nhà nước quy định (năm 2015: 22%, năm 2016- 2020: 20%), kết đối sánh công ty giảm gánh nặng thuế thơng qua sách ưu đãi thuế, khoản thu nhập miễn thuế hay số lĩnh vực hoạt động chịu thuế suất thấp hay trường hợp ưu đãi khác FD trung bình 4,4767, cao 2,99 cho thấy cơng ty có tình trạng sức khỏe tài tốt giai đoạn nghiên cứu (Altman, 1968) Ngoài ra, Bảng đa dạng quy mô công ty mức độ đầu tư vào tài sản cố định hữu hình cơng ty mẫu nghiên cứu biến động sức khỏe tài (tương ứng ngược chiều với KQTC); đó, mối tương quan âm biến FV với biến TAX không đảm bảo ý nghĩa thống kê Ngoài ra, biến FV tương quan dương với biến TANG theo mức ý nghĩa 10%, tương quan âm với biến SIZE không đảm bảo ý nghĩa thống kê Nếu hệ số tương quan biến LEV, TAX, FD, SIZE TANG với giá trị âm dao động từ -0,0102 đến -0,1560 giá trị dương từ 0,0458 đến 0,3311, theo Hair & cộng (2006) Gujarati (2008), kết cho khẳng định tượng đa cộng tuyến vấn đề nghiêm trọng điều đúc kết từ VIF biến mức nhỏ 10 4.2 Ma trận hệ số tương quan hệ số phóng đại phương sai 4.3 Kết hồi quy Ma trận hệ số tương quan biến hệ số phóng đại phương sai (VIF) tổng hợp trình bày Bảng Căn Bảng 4, theo mức ý nghĩa thống kê 1%, biến FV tương quan âm với biến LEV tương quan dương với FD, kết gợi ý biến động GTDN ngược chiều với ĐBTC chiều với Kết hồi quy theo phương pháp ước lượng khác kết ước lượng nhằm kiểm tra tính vững tổng hợp trình bày Bảng Theo Bảng 5, nhóm tác giả việc sử dụng phương pháp ước lượng theo FEM Bảng Ma trận hệ số tương quan VIF FV FV LEV TAX FV SIZE TANG 1,0000 - LEV -0,0768*** 0,0000 1,0000 - TAX -0,0175ns 0,3347 0,1302*** 0,0000 1,0000 - 0,9281*** 0,0000 -0,1560*** 0,0000 -0,0150ns 0,4108 1,0000 - SIZE -0,0014ns 0,9379 0,3311*** 0,0000 0,0458** 0,0117 -0,0923*** 0,0000 1,0000 - TANG 0,0327* 0,0723 -0,0497*** 0,0063 -0,1091*** 0,0000 -0,0102ns 0,5749 0,1081*** 0,0000 1,0000 - 1,1680 1,0286 1,0271 1,1454 1,0318 FD VIF *, **, *** mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% ns không ý nghĩa thống kê Nguồn: Xử lý nhóm tác giả từ Eviews 12 Số 244- Tháng 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 33 Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp công ty phi tài niêm yết Việt Nam REM cho liệu bảng, kết P-value từ kiểm định Hausman 0,0000 cho lựa chọn FEM phù hợp REM Với lựa chọn này, Susmel (2015), Greene (2018), Hair & cộng (2006) cho mơ hình khơng có tượng tự tương quan FEM xem xét đến khác biệt có tính chất cá nhân đóng góp vào mơ hình Đồng thời, nhóm tác giả sử dụng kiểm định Wald kết ước lượng theo FEM để xem xét tượng phương sai sai số thay đổi, theo P-value 0,0000, kết luận có tồn tượng phương pháp ước lượng GLS vận dụng để khắc phục (Susmel, 2015; Greene, 2018) Kết hồi quy theo GLS với biến phụ thuộc FV đại diện Tobin’s Q, biến FV giải thích chiều LEV FD theo mức ý nghĩa thống kê 1%, TAX giải thích ngược chiều với mức ý nghĩa thống kê 5% Bên cạnh đó, giải thích LEV cho FV bị điều tiết FD theo mức ý nghĩa thống kê 1%, vai trị điều tiết TAX không đáng kể Kết hồi quy theo GLS với biến phụ thuộc FV đại diện PBV, giải thích LEV, TAX, FD, LEV.TAX LEV.FD cho FV tương tự, nhóm tác giả cho kết ước lượng vững đảm bảo tính ổn định 4.4 Thảo luận kết nghiên cứu Thứ nhất, tác động địn bẩy tài đến giá trị doanh nghiệp: Kết ước lượng theo GLS Bảng biến LEV tác động chiều đến biến FV, theo giải thích cơng ty gia tăng mức độ sử dụng ĐBTC góp phần tăng GTDN ngược lại; giả thuyết H1 chấp nhận Mối quan hệ tác động chiều ủng hộ kết luận Gill & Obradovich (2012), Fosu (2013), Jihadi & cộng (2021), chứng thể việc sử dụng ĐBTC có hiệu quả, lợi nhuận Bảng Kết ước lượng Biến / Kiểm định FEM REM Đại diện cho FV Tobin’s Q Tobin’s Q Tobin’s Q PBV LEV 0,5137*** 0,2941*** 0,5251*** 0,7168*** TAX 0,0321 0,1105 ns -0,1092** -0,1296* FD 0,0622*** 0,0620*** 0,0704*** 0,0728*** LEV.TAX -0,2225ns -0,3901ns 0,0778ns 0,0371ns LEV.FD 0,3006*** 0,3012*** 0,0538*** 0,0718*** SIZE ns 0,0397 0,1393*** -0,0034 ns -0,0928*** TANG 0,2387** 0,3629*** 0,1313*** 0,1810*** C -0,1085ns -0,6094*** 0,4595*** 0,8614*** 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Prob (F-statistic) ns 37,0349 (0,0000) Kiếm định Hausman Kiểm định Wald 82749,12 (0,0000) *, **, *** mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% ns không ý nghĩa thống kê 34 GLS Nguồn: Xử lý nhóm tác giả từ Eviews 12 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 244- Tháng 2022 LÊ HOÀNG VINH - TRẦN NGỌC HƯƠNG TRẦN THỊ NGỌC HIẾU - NGUYỄN TRÀ MAI - PHẠM HOÀNG KIM NGÂN - NGUYỄN TƯỜNG VI tạo từ khoản đầu tư tài trợ nợ vượt trội so với chi phí sử dụng nợ, tạo nên đóng góp tích cực ĐBTC GTDN Với mức độ sử dụng nợ cao, định tài nhà quản lý giám sát chặt chẽ cổ đông chủ thể có liên quan, nhờ cơng ty đảm bảo hiệu tài chính, tạo nên gia tăng GTDN Thứ hai, tác động thuế đến GTDN, vai trò điều tiết thuế tác động ĐBTC đến GTDN: Kết ước lượng theo GLS Bảng biến TAX tác động ngược chiều đến biến FV, theo minh chứng GTDN gia tăng công ty giảm nghĩa vụ thuế thu nhập doanh nghiệp ngược lại; giả thuyết H2 chấp nhận Mối quan hệ tác động trái chiều ủng hộ kết luận Bryant-Kutcher & cộng (2012), Arora & Gill (2022), Annuar & Salihu (2019), giải thích thuế khoản chi phí cơng ty lại mang tính khơng đối giá hồn trả trực tiếp cho người chịu thuế; nhà quản lý tài cơng ty trọng lập kế hoạch thuế phần kế hoạch tài chính, theo định ln cân nhắc đến hội tiết kiệm thuế nhằm tạo nên gia tăng GTDN Nếu Nhà nước thu thuế mức cao tỷ suất sinh lời tài sản thực mang lại cho công ty sụt giảm, thể hiệu đầu tư thấp hấp dẫn, dẫn đến dự án đầu tư tốt bị bỏ qua điều ảnh hưởng tiêu cực đến GTDN Về vai trò điều tiết thuế tác động ĐBTC đến GTDN, hệ số hồi quy biến LEV.TAX Bảng không đảm bảo ý nghĩa thống kê, kết không ủng hộ giả thuyết H4a Như vậy, công ty phi tài niêm yết Việt Nam khơng quan tâm đến lợi ích thuế vay nợ theo Lý thuyết M&M Lý thuyết đánh đổi cấu vốn Điều giải thích nhà quản lý công ty thường trọng vào biện pháp nhằm đáp ứng điều kiện tổ chức tín dụng, qua giải tình trạng thiếu vốn để sản xuất kinh doanh đầu tư dự án công ty với kỳ vọng mang lại giá trị lợi ích tăng thêm vượt trội đáng kể so với khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Thứ ba, tác động KQTC đến GTDN, vai trò điều tiết KQTC tác động ĐBTC đến GTDN: Kết ước lượng theo GLS Bảng biến FD tác động chiều đến biến FV, có nghĩa sức khỏe tài vững thể qua số Z-score cao góp phần gia tăng GTDN ngược lại, hiểu cách khác KQTC tác động ngược chiều đến GTDN Như vậy, nhóm tác giả chấp nhận giả thuyết H3, minh chứng thực nghiệm thống với kết luận Tan (2012), Goetz (2020), Fitriani & cộng (2021), Dewi & cộng (2021), Witjaksono (2020) Kết ước lượng giải thích cơng ty đối mặt với nguy KQTC mức cao hấp dẫn nhà đầu tư, khả thu hút khách hàng triển khai dự án đầu tư bị hạn chế mà qua suy giảm dịng tiền hoạt động, vậy, đồng thời chi phí sử dụng vốn cao Những điều tác động tiêu cực đến GTDN Bên cạnh đó, hệ số hồi quy dương biến LEV.FD Bảng sức khỏe tài điều tiết tăng, tức KQTC tham gia điều tiết giảm tác động ĐBTC đến GTDN, kết ủng hộ giả thuyết H4b Lý thuyết đánh đổi cấu vốn Mối quan hệ việc đảm bảo sức khỏe tài điều kiện để cơng ty khai thác tác động tích cực ĐBTC đến GTDN, công ty đối mặt với KQTC khơng có hội tiếp Số 244- Tháng 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 35 Đòn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam cận khoản vay dễ dàng với lãi suất thấp đảm bảo hiệu sử dụng nợ, lợi nhuận tăng thêm nhờ ĐBTC hình thành từ nợ, mà đảm bảo trách nhiệm tài theo cam kết với chủ nợ; theo công ty đánh giá cao GTDN tăng thêm nhiều Nói cách khác, việc phải đối mặt với KQTC cao điều tiết giảm tính hiệu định sử dụng ĐBTC, tác động chiều ĐBTC đến GTDN trở nên Cuối cùng, yếu tố khác tác động đến GTDN: Theo kết ước lượng Bảng 5, GTDN (đại diện Tobin’s Q) chịu tác động chiều đáng kể mức độ đầu tư tài sản cố định hữu hình, kết minh chứng khoản đầu tư hình thành tảng, phương tiện để công ty thực sản xuất kinh doanh, góp phần gia tăng lực mở rộng hoạt động mà từ tác động tích cực đến GTDN; khác biệt quy mơ công ty ảnh hưởng ngược chiều không đáng kể đến GTDN Kết luận khuyến nghị Thuế KQTC hai vấn đề cân nhắc nhằm giải thích cho thay đổi GTDN từ định sử dụng nợ hình thành ĐBTC theo Lý thuyết đánh đổi cấu vốn Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm chưa kiểm định đánh giá vai trò điều tiết thuế KQTC tác động ĐBTC đến GTDN, khoảng trống nghiên cứu nhóm tác giả cung cấp chứng từ trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam để lấp đầy khoảng trống nghiên cứu Sau lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp kiểm tra tính vững, nhóm tác giả tìm thấy ĐBTC tác động chiều đến GTDN, đồng thời tác động chịu điều tiết giảm đáng kể KQTC, vai trò điều tiết tăng thuế lại khơng đáng kể Bên cạnh đó, thuế KQTC tác động ngược chiều đáng kể đến GTDN Với đúc kết trên, để tạo nên gia tăng GTDN từ việc sử dụng ĐBTC, cơng ty cần kiểm sốt chặt chẽ khả thực cam kết tài với chủ nợ, trọng phân tích mối quan hệ khả sinh lời từ tài sản với chi phí nợ để nhận diện hiệu sử dụng nợ đảm bảo điều kiện tài theo yêu cầu tổ chức tín dụng Ngồi ra, cơng ty cần quan tâm công tác lập kế hoạch thuế với kỳ vọng gia tăng hội tiết kiệm thuế, xem xét tác động thuế lựa chọn đầu tư phù hợp mục tiêu tăng GTDN Kết nghiên cứu viết chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ lý thuyết cấu vốn, điển hình Lý thuyết đánh đổi Khơng thế, nhóm tác giả cung cấp thơng tin hữu ích thuế, KQTC ĐBTC mối quan hệ với GTDN, nhờ nhà quản lý tài chủ thể khác đưa định có liên quan cách đáng tin cậy Tuy nhiên, để chứng thực nghiệm trở nên chặt chẽ cho định sử dụng ĐBTC công ty góc độ tài chính, nghiên cứu bổ sung xem xét vai trị can thiệp lợi nhuận mối quan hệ ĐBTC, thuế KQTC với GTDN; kiểm soát hiệu ứng cố định năm để xem xét thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô.҂ Tài liệu tham khảo Altman, E I (1968) Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy The Journal of Finance, 23 (4), 589-609 Annuar, H A., & Salihu, I A (2019) Taxes and Firm Values: Reduce to Induce In  The Proceedings of the 1st International Conference on Business, Management and Information Systems 2019 (ICBMIS 2019), 1, 504-518 36 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 244- Tháng 2022 LÊ HOÀNG VINH - TRẦN NGỌC HƯƠNG TRẦN THỊ NGỌC HIẾU - NGUYỄN TRÀ MAI - PHẠM HOÀNG KIM NGÂN - NGUYỄN TƯỜNG VI Arnold, G (2013), Corporate financial management (Fifth edition), Pearson Education Limited (England) Arora, T S., & Gill, S. (2022) Impact of corporate tax aggressiveness on firm value: Evidence from India Managerial Finance, 48 (2), 313-333 Baxter, N D (1967) Leverage, risk of ruin and the cost of capital. The Journal of Finance, 22 (3), 395-403 Bryant-Kutcher, L A., Guenther, D A., & Jackson, M (2012) How cross-country differences in corporate tax rates affect firm value?. Journal of the American Taxation Association, 34 (2), 1-17 Cơng ty cổ phần tập đồn FiinGroup (không năm xuất bản), Khai thác liệu tổng hợp, Truy cập ngày 08/02/2022, từ CFA Institute (2020) Financial reporting and analysis CFA Program Level I Volume Damodaran, A (2015) Applied Corporate Finance (Fourth Edition) John Wiley & Sons (New York) De Mooij, R A (2011) The tax elasticity of corporate debt: A synthesis of size and variations IMF Working Paper, 11 (95), 1-27 Dewi, M., Foanto, G N., & Christiawan, Y J (2021) Profitability, Liquidity, and Firm Value: Does Financial Distress Have a Mediating Effect? (Study of Manufacturing Companies in Indonesia) In 6th International Conference on Tourism, Economics, Accounting, Management, and Social Science (TEAMS 2021), Atlantis Press, 437-445 Donaldson, G (1961) Corporate Debt Capacity: A Study of Corporation Debt Policy Boston: Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University Durand, D (1952) Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement In Conference on Research in Business Finance New York: National Beaureau of Economic Research, 215-262 Fitriani, I., Toaha, M., & Sobarsyah, M (2021) Financial Performance on Company Value with Financial Distress as Variable Intervening in Retail Trading Companies Listed on IDX. Hasanuddin Journal of Applied Business and Entrepreneurship, 4 (4), 65-77 Fosu, S (2013) Capital structure, product market competition and firm performance: Evidence from South Africa The quarterly review of economics and finance, 53 (2), 140-151 Gill, A., & Obradovich, J D (2012) The impact of corporate governance and financial leverage on the value of American firms International Research Journal of Finance and Economics, 91, 1-14 Goetz, S (2020) Is Financial Distress Value Relevant? – Implications for Multiple-Based Valuation. Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis, 15 (1), 1-20 Greene, W H (2018) Econometric Analysis (8th Edition) Pearson (New York) Gujarati, D N (2008) Basic Econometrics (5th Edition) McGraw-Hill Education (Europe) Hair, J F., Black, W C., Babin, B J., Anderson, R E & Tatham, R L (2006) Multivirate Data Analysis Pearson Education Inc (New Jersey) Ibrahim, U A., & Isiaka, A (2020) Effect of financial leverage on firm value: Evidence from selected firms quoted on the Nigerian stock exchange European Journal of Business and Management, 12 (3), 124-135 Jihadi, M., Vilantika, E., Hashemi, S M., Arifin, Z., Bachtiar, Y., & Sholichah, F (2021) The effect of liquidity, leverage, and profitability on firm value: Empirical evidence from Indonesia. The Journal of Asian Finance, Economics and Business, 8 (3), 423-431 Khan, M Y., & Jain, P K (2011) Financial Management Tata McGraw Hill Education Private Limited (New Delhi) Kraus, A., & Litzenberger, R H (1973) A state-preference model of optimal financial leverage. The journal of finance, 28 (4), 911-922 Levin, A., Lin, C F., & Chu, C S J (2002) Unit root tests in panel data: asymptotic and finite-sample properties. Journal of econometrics, 108 (1), 1-24 Modigliani, F., & Miller, M H (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment.  The American economic review, 48 (3), 261-297 Modigliani, F., & Miller, M H (1963) Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American economic review, 53 (3), 433-443 Myers, S C., & Majluf, N S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have. Journal of financial economics, 13 (2), 187-221 Scott Jr, J H (1976) A theory of optimal capital structure. The Bell Journal of Economics, 33-54 Susmel, R (2015), Panel Data Models, Lecture 15, Ph.D Econometrics I Course, University of Houston Tan, T K (2012) Financial distress and firm performance: Evidence from the Asian financial crisis. Journal of Finance and Accountancy, 11 (1), 1-11 Van Horne, J., & Wachowicz Jr, J (2008) Fundamentals of Financial Management (13th edition) Prentice Hall (England) Wilde, J H., & Wilson, R J (2018) Perspectives on corporate tax planning: Observations from the past decade The Journal of the American Taxation Association, 40 (2), 63-81 Witjaksono, A (2020) Effects of Earning Manipulation, Strength of Financial Position and Financial Distress on Firm Value (Case of Listed Manufacturing Firms in Indonesia).  International Journal of Innovation, Creativity and Change, 12 (8), 600-612 Số 244- Tháng 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 37 ... Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 27 Đòn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam dụng nguồn tài trợ có chi phí cố định hình thành... 33 Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp công ty phi tài niêm yết Việt Nam REM cho liệu bảng, kết P-value từ kiểm định Hausman 0,0000 cho lựa chọn FEM phù hợp REM... 29 Địn bẩy tài chính, Thuế, Kiệt quệ tài Giá trị doanh nghiệp: Trường hợp cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam Nguồn: Đề xuất nhóm tác giả Hình Mơ hình nghiên cứu lời viết Theo đó, giả thuyết H4a