Tác động của đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính đến giá trị doanh nghiệp: Trường hợp ngành xây dựng Việt Nam

Nghiên cứu đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính đến giá trị doanh nghiệp trong ngành xây dựng Việt Nam. Nhóm nghiên cứu thu thập số liệu tài chính của 94 Công ty cổ phần Xây dựng được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) tại Việt Nam trong giai đoạn 2012-2016 nhằm đánh giá và định lượng theo mô hình hồi quy dữ liệu bảng.

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: TRƯỜNG HỢP NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM Diêm Thị Thanh Hải, Nguyễn Quỳnh Anh*, Nguyễn Thị Thanh Hà TÓM TẮT: Nghiên cứu đánh giá tác động địn bẩy tài rủi ro tài đến giá trị doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam Nhóm nghiên cứu thu thập số liệu tài 94 Cơng ty cổ phần Xây dựng niêm yết sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Việt Nam giai đoạn 2012-2016 nhằm đánh giá định lượng theo mơ hình hồi quy liệu bảng Mơ hình thực nghiệm cho thấy tác động địn bẩy tài rủi ro khoản đến giá trị doanh nghiệp khơng có ý nghĩa thống kê, rủi ro phá sản có tương quan mạnh với giá trị doanh nghiệp Từ khóa: Địn bẩy tài chính; Giá trị doanh nghiệp; Rủi ro tài chính; Rủi ro khoản; Rủi ro phá sản GIỚI THIỆU Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mục tiêu mà tất định tài cần phải hướng đến, bao gồm định cấu nguồn vốn quản trị rủi ro Khi xem xét sách huy động vốn định cấu nguồn vốn hay mức độ sử dụng địn bẩy tài chính, yếu tố tiên cần phải cân nhắc mức độ rủi ro tài tác động rủi ro đến giá trị doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy Do nghiên cứu xây dựng nhằm đánh giá tác động địn bẩy tài rủi ro tài đến giá trị doanh nghiệp Modigliani & Miller (1958) môi trường lý tưởng tác động thuế, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài giả định thị trường vốn hồn hảo, cấu nguồn vốn khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiện khơng có thị trường đáp ứng đủ điều kiện bỏ giả định thu kết Mối quan hệ hai yếu tố lựa chọn nghiên cứu nhiều tài liệu trước chúng có kết luận đối lập Về tác động địn bẩy tài tới giá trị doanh nghiệp, tồn nghiên cứu cho địn bẩy tài khơng tác động tới giá trị doanh nghiệp, hay không tồn mối quan hệ hai yếu tố nghiên cứu Setiadharma & Machali (2017); Kodongo, Mokoteli, & Maina (2014) Mặt khác, Jensen & Meckling (1976) đưa nhận định đòn bẩy tài làm thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp, từ tác động tới định nhà quản trị ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp, khẳng định tồn mối quan hệ phụ thuộc sâu sắc hai yếu tố Phần lớn nghiên cứu tồn mối quan hệ địn bẩy tài giá trị doanh nghiệp, nhiên kết luận khơng có thống phương hướng tác động đòn bẩy tài tới giá trị doanh nghiệp Cùng quan điểm địn bẩy tài có mối quan hệ rõ nét chiều với Học viện Tài chính, Hanoi , 100000, Vietnam 916 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA giá trị doanh nghiệp có nghiên cứu Raheel & Shah (2015); Hussan (2016) Địn bẩy tài giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp phần lợi ích từ “lá chắn thuế” đem lại tạo điều kiện cho doanh nghiệp kịp thời nắm bắt hội đầu tư Ngược lại, nghiên cứu Loncan & Caldeira (2014); Rayan (2008); Lasher (2003); Margaritis & Psillaki (2007) lại có kết luận sử dụng địn bẩy tài với mức độ lớn khiến giá trị doanh nghiệp sụt giảm, hay đòn bẩy tài có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp Điều giải thích trường hợp doanh nghiệp kinh doanh không hiệu quả, lợi ích thu từ chắn thuế bù đắp thua lỗ, khơng có đủ khả để trang trải gánh nợ lãi vay, giá trị doanh nghiệp mà bị giảm sút Một hệ khơng mong muốn sử dụng địn bẩy tài gia tăng rủi ro tài Điều giải thích chi phí phá sản đắt đỏ vượt qua lợi ích liên quan đến thuế mà địn bẩy mang lại (Ross, Westerfield, & Jordan, 2010) Rủi ro tài rủi ro hoạt động tài gây nên biến động cho kết kỳ vọng tương lai Vì vậy, rủi ro tài phổ biến cho có tác động tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, có số quan điểm khác lại cho nhận biết tiềm tiến hành quản lý rủi ro hồn tồn giảm thiểu thiệt hại, chí giúp gia tăng giá trị cho tổ chức kinh doanh (Woods & Dowd, 2008) Trong rủi ro tài chính, rủi ro khoản loại có mối quan hệ mật thiết đến địn bẩy tài Rủi ro khoản rủi ro đại diện cho khoản đầu tư khó bán thị trường cần tránh mát có khả xảy (Iqbal, Chaudry, Iqbal, & Din, 2015) Cùng với quan điểm vậy, nghiên cứu đưa kết luận rủi ro khoản có mối tương quan tỷ lệ nghịch với khả sinh lời công ty, rủi ro khoản cao giá trị doanh nghiệp có nguy giảm Hơn nữa, Du, Wu, & Liang (2016); Vivian & Fang (2009) khẳng định mức khoản cơng ty có mối quan hệ tương quan chiều với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, tài sản có tính khoản cao tiền, trái phiếu phủ có mức tỷ suất sinh lời thấp nên việc nắm giữ tài sản làm gia tăng chi phí hội doanh nghiệp Cùng với đó, giữ khoản tiền tương đương tiền cao gây tình trạng tiền tệ ứ đọng doanh nghiệp, không sinh lời, khơng tạo thu nhập cho doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp cần phải xác định mức thành khoản phù hợp tình hình tài doanh nghiệp thực trạng môi trường ngành Khi rủi ro khoản xảy ra, khiến cho doanh nghiệp khơng có khả tốn khoản nợ tới hạn Đồng thời khả toán thời gian dài dẫn tới rủi ro nguy hiểm tồn doanh nghiệp – rủi ro phá sản Do rủi ro phá sản liên quan trực tiếp đến tồn doanh nghiệp, quyền lợi bên liên quan, loại rủi ro cho có ảnh hưởng lớn đến niềm tin nhà đầu tư, giá cổ phiếu, cuối giá trị doanh nghiệp Chính vậy, nghiên cứu tập trung phân tích hai loại rủi ro nội sinh, có mối liên hệ mật thiết với địn bẩy tài giá trị doanh nghiệp – rủi ro khoản rủi ro phá sản Đề tài lựa chọn công ty ngành xây dựng Việt Nam làm đối tượng nghiên cứu lý sau: (1) Do tầm quan trọng ngành kinh tế Việt Nam; (2) cơng ty ngành thường có mức sử dụng đòn bẩy cao rủi ro lớn; (3) cần thiết nâng cao lực quản trị rủi ro tài Thứ nhất, ngành xây dựng đóng vai trò quan trọng phát triển quốc gia Theo số liệu Tổng cục thống kê1, tới năm 2016 tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng 10.82% - cao kể từ năm 2010 - đóng góp 0.6 điểm phần trăm vào mức tăng trưởng chung nước Năm 2017, hoạt động xây dựng trì tăng trưởng cao với tốc độ 8.7% so với năm 2016, đóng góp 0.54 điểm phần trăm vào mức tăng Trích dẫn từ: http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=382&idmid=&ItemID=18667 INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION 917 trưởng chung, đứng thứ ba số ngành đóng góp điểm phần trăm vào mức tăng GDP nước Thứ hai, ngành xây dựng có ngành có mức độ sử dụng địn bẩy tài rủi ro tài cao kinh tế Việt Nam Theo thống kê cophieu681, mức độ sử dụng đòn bẩy tài thể qua hệ số nợ ngành xây dựng qua năm không thấp 60%, nằm nhóm ngành có sử dụng địn bẩy tài nhiều thép, hàng khơng, bất động sản,…do xây dựng ngành kinh tế thâm dụng vốn hầu hết doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực doanh nghiệp vừa nhỏ Việc sử dụng địn bẩy tài mức cao khiến cho doanh nghiệp phải đối mặt với gánh nặng trả nợ Đặc biệt dự án xây dựng có thời gian hồn vốn chậm, sản phẩm tạo có tính khoản thấp, doanh nghiệp có khả phải đối mặt với rủi ro khoản cao không kịp thu hồi vốn khoản nợ tới hạn Việc khả toán khoản nợ tới hạn thời gian dài đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải đối mặt với nguy phá sản Thứ ba, quản trị rủi ro ngành xây dựng chưa đáp ứng biến động thị trường Một minh chứng rõ ràng khủng hoảng ngành bất động sản giai đoạn 20102013 với biểu lãi suất tăng cao, thị trường thiếu tính khoản, tín dụng đóng băng Đồng thời việc dụng đòn bẩy cao kết hợp với thiếu kinh nghiệm quản trị rủi ro làm xấu tình hình tài cơng ty giai đoạn Vì vậy, khủng hoảng đẩy loạt công ty xây dựng đến bờ vực phá sản hàng ngàn công ty số buộc phải tuyên bố phá sản PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Dữ liệu Số liệu tình hình tài cơng ty lựa chọn thu thập qua số liệu cung cấp CTCP Stoxplus website https://vietstock.vn/ Theo thông tin cung cấp website hai sàn chứng khoán HNX HOSE, năm 2012 có 106 doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực XD&VLXD niêm yết hai sàn chứng khoán Tới năm 2016, số tăng lên 122 công ty Nhằm thống mặt thời gian, nhóm nghiên cứu loại doanh nghiệp niêm yết sau năm 2012 Ngồi nhóm tác giả loại bỏ quan sát mẫu số giá trị doanh nghiệp nhỏ Như vậy, mẫu nghiên cứu bao gồm 465 quan sát 94 CTCP Việt Nam ngành XD&VLXD niêm yết hai sàn chứng khoán HNX HOSE trước năm 2013 giai đoạn 2012 – 2016 2.2 Mơ hình thực nghiệm 2.2.1 Các biến - Biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp phản ánh giá trị doanh nghiệp i vào năm t theo giá thị trường, với lnev logarit tự nhiên hệ số EV : Các nghiên cứu thực tế rằng, - Biến độc lập đòn bẩy tài địn bẩy tài định quan trọng, ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, kết luận phương hướng tác động hai yếu tố lại có khơng đồng Có nhiều cách để biểu diễn địn bẩy tài doanh nghiệp tỷ trọng nợ ngắn hạn dài hạn tổng nguồn vốn, tỷ trọng vốn vay tổng nguồn vốn,… Trong đó, nghiên cứu lựa chọn hệ số nợ làm biến đại diện cho đòn bẩy tài nhằm đánh giá tác động nợ phải trả cách chung đến giá trị doanh nghiệp : Rủi ro khoản biểu - Biến độc lập rủi ro khoản diễn qua hệ số khả toán hệ số toán nhanh, vốn lưu động tổng tài sản Lấy từ: http://www.cophieu68.vn/category_finance.php?year=2016&category=^xaydung&o=c&ud=a#^xaydung 918 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA hệ số toán thời (Williams, Young, & Smith, 1995) Trong nghiên cứu này, rủi ro khoản tính hệ số toán nhanh, phản ánh khả chi trả khoản nợ tài sản có tính khoản cao doanh nghiệp - Biến độc lập rủi ro phá sản : Rủi ro phá sản loại rủi ro quan trọng bậc doanh nghiệp, thể khả tồn doanh nghiệp tương lai Do loại rủi ro tác động mạnh đến niềm tin nhà đầu tư, từ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu giá trị doanh nghiệp thị trường Nghiên cứu sử dụng hệ số z-score công bố giáo sư Edward I Altman Đại học New York năm 1968 Hệ số z-core sử dụng doanh nghiệp ngành sản xuất cổ phần hóa phát biểu Trong đó: - Vốn lưu động thuần/Tổng tài sản; - Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản; - Lợi nhuận trước lãi vay thuế/Tổng tài sản; - Vốn hóa thị trường/Giá trị sổ sách nợ phải trả; - Doanh thu thuần/ Tổng tài sản Khả tài doanh nghiệp phản ánh thơng qua khoảng: • • • Vùng “an tồn”; : Vùng “nguy hiểm”, cần ý rủi ro tài : Vùng “nghiêm trọng”, có khả phá sản cao - Biến kiểm soát : Theo lý thuyết Trật tự phân hạng nghiên cứu Myers Majluf năm 1984, doanh nghiệp yêu thích tài nội (từ lợi nhuận giữ lại) tài từ bên ngồi Vì lợi nhuận giữ lại giúp doanh nghiệp trì tính khoản, phịng ngừa rủi ro, chớp lấy hội đầu tư Hầu hết doanh nghiệp đầu tư lợi nhuận giữ lại vào lĩnh vực mà cơng ty tạo hội tăng trưởng tốt, mua sắm máy móc thiết bị hay đầu tư nghiên cứu phát triển, hướng tới mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp - Biến kiểm soát : Doanh nghiệp hoạt động lâu, khả sinh lời dường bị suy giảm (Loderer & Waelchli, 2010) Khi tuổi đời doanh nghiệp tăng lên, cấu tổ chức xây dựng từ ban đầu trở nên cứng nhắc theo thời gian Kéo theo đó, chi phí tăng lên, tăng trưởng chậm lại, tài sản trở nên lỗi thời, khoản đầu tư vào nghiên cứu phát triển giảm - Biến kiểm soát : cấu trúc tài sản doanh nghiệp i năm t đánh giá thơng qua bảng cân đối kế tốn, thể qua tỷ lệ tài sản hữu hình tổng tài sản doanh nghiệp Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình tổng tài sản lớn lượng tài sản dùng cho chấp nhiều, từ làm giảm rủi ro cho người cho vay, khiến họ sẵn lòng đầu tư Một doanh nghiệp có tài sản đảm bảo tiếp cận dễ dàng tới khoản vay giúp doanh nghiệp tiếp cận vay dễ dàng hơn, từ tăng giá trị doanh nghiệp (Setiadharma & Machali, 2017) Yếu tố cho đóng vai trị định tới giá trị doanh nghiệp - Biến kiểm sốt Doanh nghiệp có quy mơ lớn, dễ tiếp cận với nguồn vay vốn, gia tăng hội nâng cao giá trị doanh nghiệp Vì vậy, quy mơ doanh nghiệp cho có quan hệ thuận chiều với giá trị doanh nghiệp (Abor, 2005) Ngược lại, vay nợ đồng nghĩa với gia tăng sử dụng địn bẩy tài chính, khiến cho doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro định Vì thế, mối quan hệ tỷ lệ nghịch tồn quy mô giá trị doanh nghiệp (Lin, 2010; Cheng, Liu & Chien, 2010 theo Rayan,2008) 919 INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION Bảng 1: Giới thiệu biến Ký hiệu lnev Loại biến Biến kiểm soát Ý nghĩa Giá trị doanh nghiệp leverage Biến độc lập Đòn bẩy tài quickratio Biến độc lập Cách tính Logarit tự nhiên số EV, với EV= Vốn hóa + Vốn vay - Tiền tương đương tiền Hệ số nợ=Nợ phải trả/Tổng tài sản Biến độc lập Biến kiểm soát Biến kiểm soát Rủi ro khoản Hệ số toán nhanh = (Tiền tương đương tiền + Đầu tư tài ngắn hạn)/ Nợ phải trả ngắn hạn Rủi ro phá sản Tính tốn quan Zscore Altman Lợi nhuận giữ lại Lợi nhuận giữ lại báo cáo tài Tuổi đời doanh Lấy năm quan sát trừ năm nghiệp niêm yết asstruc Biến kiểm soát Cấu trúc tài sản doanh nghiệp lnass Biến kiểm sốt Quy mơ doanh nghiệp zscore retain age Các nghiên cứu liên quan Jensen & Meckling 1976; Raheel & Shah 2015; Rayan 2008; Akinyemi & Rasheed 2016 Setiadharma & Machali 2017 Loderer & Waelchli 2010; Sucuahi & Cambarihan 2016 (Tổng Tài sản – Tài sản ngắn Myers & Majluf 1984 hạn - TSCĐ vơ hình)/Tổng tài sản Logarit tự nhiên tổng tài sản Abor 2005; Babalola 2013 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp 2.2.2 Mơ tả mẫu a Thống kê mô tả Bảng 2: Thống kê mô tả Variable lnev leverage quickratio zscore retain age asstruc lnass Obs 465 465 465 465 465 465 464 465 Mean 5.397984 6640566 8675914 1.511087 34.44838 5.180645 3312339 6.280183 Std Dev 1.576952 1713249 6680609 1.319921 128.1961 2.418867 1738754 1.321719 Min 1.093163 141478 09 -1.832549 -462.519 0183571 3.162686 Max 10.03048 9245162 8.95 17.83008 1435.367 14 9266213 10.25474 Nguồn: Nhóm nghiên cứu thực phần mềm STATA 13 Biến phụ thuộc lnev có giá trị trung bình nhỏ 5.428 hay giá trung bình cơng ty mẫu vào khoảng 227.693 tỷ đồng, cơng ty nhỏ khoảng 2.983 tỷ đồng lớn khoảng 22697.272 tỷ đồng Biến độc lập leverage cho thấy mức sử dụng địn bẩy tài lớn, trung bình 0.667, với hệ số nợ thấp 0.141 cao 0.931 Lý CTCP Xây dựng Niêm yết ngành chủ yếu 920 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA công ty nhỏ vừa, mà dự án ngành xây dựng thường đầu tư dài hạn cần lượng vốn lớn Vì tỷ lệ vốn chủ sở hữu công ty thường đáp ứng nhu cầu đầu tư phải sử dụng đòn bẩy với mức độ lớn Đối với rủi ro khoản, hệ số tốn nhanh có mức trung bình 0.8675914 chủ yếu rơi vào khoảng từ 0.5 đến Biến độc lập rủi ro khoản mang đến nhìn rõ rủi ro ngành xây dựng nói chung cơng ty có z-score trung bình đạt 1.511087 – nằm vùng nghiêm trọng, có khả phá sản cao Bên cạnh biên kiểm sốt gợi ý số tính chất cơng ty ngành nói chung cơng ty chủ yếu nhỏ vừa (giá trị trung bình khoảng 534.886 tỷ đồng), thời gian niêm yết sàn ngắn, lợi nhuận giữ lại tỷ trọng tài sản cố định hữu hình thấp b Phân tích tương quan biến Bảng 3: Ma trận tương quan biến lnev leverage quickratio zscore retain age asstruc lnev 1.0000 leverage 0.3301 1.0000 quickratio -0.0985 -0.5163 1.0000 zscore -0.0568 -0.4544 0.4066 1.0000 retain 0.4581 -0.0616 0.1174 0.2734 1.0000 age 0.2242 0.1023 -0.0126 -0.0968 0.1320 1.0000 asstruc -0.2739 -0.9451 0.5405 0.4705 0.0646 -0.0781 1.0000 lnass 0.9269 0.4412 -0.1633 -0.1887 0.4236 0.2804 -0.3739 lnass 1.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu thực phần mềm STATA 13 Nhìn chung hầu hết biến độc lập biến kiểm sốt có mức tương quan với nhỏ 0.6 Tuy nhiên hai biến tương quan mạnh với leverage asstruc Hiện tượng tương quan mạnh ngược chiều xảy xuất phát từ thực tế công ty ngành xây dựng có vốn lưu động lớn công ty thường huy động nguồn vốn nợ nhằm đầu tư vào tài sản Điều gây đa cộng tuyến mơ hình, nhóm nghiên cứu loại bỏ biến kiểm sốt asstruc khỏi mơ hình 2.2.3 Mơ hình hồi quy liệu bảng Dữ liệu bảng (dữ liệu kết hợp) kết hợp liệu theo chuỗi thời gian khơng gian Các mơ hình hồi quy dựa vào liệu gọi mơ hình hi quy d liu bng (Askins & Hill, 2011), (Demirgỹỗ-Kunt, Asli, & Maksimovic, 1999) Trong mơ hình hồi quy liệu bảng, theo quy ước, i ký hiệu đơn vị theo không gian, t ký hiệu đơn vị theo thời gian Nhằm phân tích tác động địn bẩy đến giá trị doanh nghiệp, tác giả chạy mơ hình phổ biến phân tích liệu bảng hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ thơng thường (OLS), Mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM), Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Tuy nhiên tiến hành kiểm định liên quan, mơ hình tồn khuyết tật định Vì nhóm nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ tổng quát khả thi để khắc phục điểm yếu ba mơ hình Phương trình hồi quy theo phương pháp có dạng: 921 INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION KẾT QUẢ VÀ PHÂN TÍCH 3.1 Kiểm định giả thuyết a Kiểm định tính đa cộng tuyến Bảng 4: Hệ số phóng đại phương sai VIF Collineariry Diagnostics Variable leverage quickratio zscore retain lnass Mean VIF VIF 1.79 1.42 1.29 1.46 1.71 1.53 SQRT VIF 1.34 1.19 1.14 1.21 1.31 Tolerance 0.5579 0.7061 0.7753 0.6866 0.5840 R-Squared 0.4421 0.2939 0.2247 0.3134 0.4160 Nguồn: Nhóm nghiên cứu thực phần mềm STATA 13 Hệ số VIF biến nhỏ 10 Do khơng phải loại biến khỏi mơ hình Ngồi trung bình hệ số VIF mơ hình nhỏ mơ hình khơng bị vấn đề đa cộng tuyến b Kiểm định tính dừng Bảng 5: Bảng kiểm định tính dừng Variables Statistic (Inverse chi-squared) 795.3241 931.6701 1136.5004 909.5567 1489.2056 0.0000 1124.4684 1089.2774 lnev leverage quickratio zcore retain age asstruc lnass p-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000 0.0000 0.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu thực phần mềm STATA 13 Nhóm nghiên cứu tiến hành kiểm định tính dừng thông qua tiêu chuẩn kiểm định Fisher Kết kiểm định cho thấy age có p-value = 1.000, chưa thể bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý nghĩa 5% chuỗi liệu khơng dừng Vì loại bỏ biến age khỏi mơ hình Các biến cịn lại có p-value = 0.0000, bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý nghĩa 5%, chấp nhận giả thuyết H1, chuỗi liệu chuỗi dừng c Lựa chọn mơ hình Bảng 6: Hồi quy OLS, FEM, REM OLS lnev leverage quickratio zscore retain lnass _Cons F test Coef P>|t| -.4199487 0.039 -.0380421 0.411 1710233 0.000 0002479 0.311 1.142003 0.000 -1.729097 0.000 F (5, 459) = 645.26 FEM Coef P>|t| 3168293 0.296 -.0455328 0.244 1113089 0.000 -.0004593 0.063 9244172 0.000 -.7307904 0.085 F(5, 366) = 46.93 Coef -.05719 -.0495297 1388351 -.0003589 1.091027 -1.575542 - REM P>|t| 0.815 0.192 0.000 0.116 0.000 0.000 922 Prob > F Wald Chi2 Prob > Chi2 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA 0.0000 - 0.0000 - Wald chi2(5) = 1083.68 0.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu thực phần mềm STATA 13 - Kết kiểm định F với giả định tất hệ số cuối mơ hình FEM cho thấy F (93, 366) = 9.00 p-value = 0.0000, bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận H1 Kết số liệu thu được, nên sử dụng mơ hình FEM mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS - Kiểm định Hausman: Kết kiểm định Hausman cho chi12 (5) = 28.40 p-value = 0.0000 < 0.05 Do bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận H1 hay nói cách khác mơ hình FEM phù hợp mơ hình REM Như kết kiểm định cho thấy ba mơ hình mơ hình FEM phù hợp - Kiểm định tự tương quan: Kiểm định Wooldridge thu F (1, 91) = 10.543 p-value = 0.0016 < 0.05 Với mức ý nghĩa 5%, bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận H1 Như mô hình có tượng tự tương quan - Kiểm định phương sai sai số thay đổi: Kiểm định Wald điều chỉnh cho kết chi2(94)= 1.6e+05 p-value = 0.0000 < 0.05, bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận H1 với mức ý nghĩa 5% Mơ hình có tượng phương sai sai số thay đổi Như thấy mơ hình ảnh hưởng cố định cịn có nhiều khuyết tật, nhóm nghiên cứu sử dụng mơ hình FGLS để khắc phục khuyết tật mơ hình FEM 3.2 Phân tích mơ hình hồi quy liệu bảng Bảng 7: Mơ hình FGLS Cross – sectional time – series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: homoskedastic Correlation: panel – specific AR (1) Estimated covariances =1 Estimated autocorrelations = 94 Estimated coefficients lnev leverage quickratio zscore retain lnass _cons =6 Coef -.2389286 -.0523218 1544653 -.0000237 1.142303 -1.846335 Std Err 2132203 0352002 0177748 0002412 0276367 1969073 z -1.12 -1.49 8.69 -0.10 41.33 -9.38 Number of obs = 465 Number of groups = 94 Obs per group: = avg = 4.946809 max = Wald chi2(5) = 2352.03 Prob > chi2 = 0.0000 p > |z| [95% Cof Interval 0.262 -.6568327 1789756 0.137 -.1213129 0166693 0.000 1196274 1893032 0.922 -.0004965 000449 0.000 1.088136 1.19647 0.000 -2.232267 -1.460404 Nguồn: Nhóm nghiên cứu thực phần mềm STATA 13 γ1 = -0.2389286: địn bẩy tài tương quan ngược chiều khơng có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp Nguyên nhân hệ số nợ trường hợp không thực phản ánh nguy phá sản tương lai gần tổng số nợ bao gồm khoản phải trả dùng trao đổi INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION 923 tài trợ (Rajan & Zingales, 1995) Trên thực tế phần nợ đáng kể cấu vốn công ty xây dựng Việt Nam chiếm dụng vốn nhà cung cấp khách hàng nhiều công ty xây dựng có tình trạng cơng ty mẹ vay vốn công ty với mức lãi suất thấp Vì hệ số nợ CTCP Xây dựng Niêm yết cao chưa thể hoàn toàn chắn việc gia tăng nợ làm giảm giá trị doanh nghiệp γ2 = -0.0523218: tác động rủi ro khoản đến giá trị doanh nghiệp ý nghĩa thống kê γ2 khơng có ý nghĩa thống kê giải thích cơng ty ngành xây dựng nhìn chung sở hữu tỷ trọng lớn tài sản có mức khoản thấp địn tài cấu nguồn vốn cao, rủi ro khoản cơng ty có tính phổ biến việc gia tăng loại rủi ro với mức độ hợp lý định không ảnh hưởng nhiều đến niềm tin nhà đầu tư vào công ty, hay nói cách khác giá trị thị trường cơng ty γ3 = 0.1544653: rủi ro phá sản tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp z-score lớn rủi ro phá sản thấp, tình hình tài cơng ty an tồn Mơ hình cho thấy rủi ro khoản vấn đề lớn đến công ty dẫn đến rủi ro phá sản cao lại vấn đề nghiêm trọng Rủi ro phá sản loại tổng hợp nhiều rủi ro, có ảnh hưởng lớn đến tồn doanh nghiệp có ảnh hưởng đến niềm tin tỷ suất sinh lời đòi hỏi nhà đầu tư đến doanh nghiệp Đồng thời giai đoạn thị trường bất động sản khủng hoảng trầm trọng 2010-2013, lãi suất ngân hàng cao, thị trường thiếu tính khoản, tín dụng đóng băng, địn bẩy tài cao yếu tố khiến cơng ty gặp khó khăn lớn tốn khoản nợ đến hạn, dẫn đến rủi ro phá sản trầm trọng, chí hàng loạt cơng ty ngành buộc phải tuyên bố phá sản γ7 = 1.142303: tài sản doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận có ý nghĩa nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp Tài sản yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Tài sản phản ảnh yếu tố vật chất sử dụng trình sản xuất kinh doanh, đồng thời ảnh hưởng đến chất lượng số lượng sản phẩm dịch vụ doanh nghiệp Bên cạnh tài sản bán để mang lại dịng tiền vào cho doanh nghiệp, đảm bảo giá trị doanh nghiệp cho chủ sở hữu KẾT LUẬN Quyết định tài trợ định quan trọng công ty nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trước quyết, nhà quản trị phải xác định mức độ địn bẩy tài rủi ro tài hợp lý cho giá trị doanh nghiệp mức tối ưu Tại Việt Nam, ngành xây dựng nằm nhóm ngành nghề rủi ro Thực trạng mức độ sử dụng đòn bẩy tài cơng ty ngành lớn năm khủng hoảng thị trường bất động sản, hàng ngàn công ty xây dựng phá sản khơng thể đối phó với biến động bất ngờ từ thị trường Nhận thức điều này, nhóm tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm tác động địn bẩy tài rủi ro tài đến giá trị doanh nghiệp thơng qua số liệu tài 94 CTCP Xây dựng niêm yết Việt Nam giai đoạn 2012-2016 Trong q trình phân tích sơ biến, nghiên cứu đòn bẩy tài rủi ro phá sản cơng ty mẫu mức cao Đối với phân tích thực nghiệm thơng qua mơ hình hồi quy liệu bảng, kết cho thấy tác động đòn bẩy tài rủi ro khoản đến giá trị doanh nghiệp khơng có ý nghĩa thống kê, đó, rủi ro phá sản cao giá trị doanh nghiệp thấp Kết cho thấy cơng ty xây dựng cần có chiến lược hữu hiệu quản trị rủi ro để giảm nguy phá sản loại rủi ro ảnh hưởng trực tiếp đến sống cịn cơng ty việc kiểm sốt tốt chúng giúp doanh nghiệp tối đa hóa giá trị 924 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA TÀI LIỆU THAM KHẢO Abor, J., & Biekpe, N (2005) What Determines the Capital Structure of Listed Firms in Ghana? The African finance journal, 7, 37-48 Askin C L., Hill R C (2011) Using stata for principles of econometrics John Wiley & Sons Inc Bany-Ariffin, A N., Nassir, A M., & Azman-Saini, W N (2017) Moderating Effects of Firm Age on the Relationship between Debt and Stock Returns Journal of Asia-Pacific Business, 18(1), 81-96 C Arthur Williams, J., Smith, M K., & Young, P C (1995) Risk Management and Insurance (7th ed.) McGraw-Hill, Inc Du, J., Wu, F., & Liang, X (2016) Corporate liquidity and firm value: evidence from China’s listed firms SHS Web of Conferences 24 EDP Sciences Hussan, J (2016) Impact of Leverage on Risk of the Companies Journal of Civil & Legal Sciences, 5(4) Iqbal, N., Chaudry, S., & Iqbal, S (2015) Impact of Liquidity Risk on Firm Specific Factors: A Case of Islamic Banks of Pakistan Arabian Journal of Business and Management Review, 5(4) Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economics, 305-360 Kodongo, O., Mokoaleli-Mokoteli, T., & Maina, L (2014) Capital structure, profitability and firm value: panel evidence of listed firms in Kenya Munich Personal RePEc Archive Lasher, W R (2003) Practical Financial Management (3rd ed.) Mason Thomson Loderer, C F., & Waelchli, U (2010) Firm Age and Performance Loncan, T R., & Caldeira, J F (2014) Capital Structure, Cash Holdings and Firm Value: a Study of Brazilian Listed Firms Revista Contabilidade & Financas, 25(64), 46-59 Makisimovic, Demirguc-Kunt, Asli, & Vojislav (1999) Institutions financial markets and firm debt maturity Journal of Financial Economics, 54, 295 – 336 Margaritis, D., & Psillaki, M (2007) Capital Structure and Firm Efficiency Journal of Business Finanace & Accounting doi:10.1111/j.1468-5957.2007.02056.x Modigliani, F Miller, M (1958) The Cost Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review, 48(3), 261-297 Myer, S C (1984) The Capital Structure Puzzle The Journal of Finance, XXXIX(3), 575-592 Raheel, T., & Shah, F M (2015) A Study That Identify the Relationship between the Financial Leverage and Firms Profitability:Empirical Evidence from Oil and Gas Companies of Pakistan Listed In KSE International Journal of Scientific & Engineering Research, Volume 6, 80-88 Rajan, R G., & Zingales, L (1995) What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International data The Journal of Finance, 50, no.5, 1421-1460 Rayan, K (2008) Financial leverage and firm value Gordon Institute of Business Science, University of Pretoria, 2-102 Ross, S A., Westerfield, R W., & Jordan, B D (2010) Fundamentals of Coporate Finance (9th ed.) The McGraw-Hill Sajid Iqbal, S N (2015) Impact of liquidity risk on firm specific factors: A case of islamic banks of Pakistan Journal of Business and Management Research(9), 256-260 Setiadharma, S., & Machali, M (2017) The Effect of Asset Structure and Firm Size on Firm Value with Capital Structure as Intervening Variable Journal of Business & Financial Affairs, 6(4) doi:10.4172/2167-0234.1000298 Vivian W Fang, T H (2009) Stock market liquidity and firm value Journal of Financial Economics (94), 150-169 Woods, M., & Dowd, K (2008) Financial risk management for management accountants Canada: The Society of Management Accountants of Canada, the American Institute of Certified Public Accountants and The Chartered Institute of Management Accountants  ... thấy tác động địn bẩy tài rủi ro khoản đến giá trị doanh nghiệp ý nghĩa thống kê, đó, rủi ro phá sản cao giá trị doanh nghiệp thấp Kết cho thấy công ty xây dựng cần có chiến lược hữu hiệu quản trị. .. phân tích hai loại rủi ro nội sinh, có mối liên hệ mật thiết với địn bẩy tài giá trị doanh nghiệp – rủi ro khoản rủi ro phá sản Đề tài lựa chọn công ty ngành xây dựng Việt Nam làm đối tượng nghiên... biến động bất ngờ từ thị trường Nhận thức điều này, nhóm tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm tác động địn bẩy tài rủi ro tài đến giá trị doanh nghiệp thơng qua số liệu tài 94 CTCP Xây dựng