các qu c gia l a ch n chính sách t giá h i đoái neo c đnh ho c neo linh ho t (24), ngh a là giá tr đ ng n i t đ c gi không đ i ho c có bi n đ ng r t nh theo m t đ ng ngo i t ho c m t r các đ ng ngo i t thì khi x y ra các cú s c kinh t ch ng h n nh l m phát t ng cao ho c thâm h t m u d ch quá l n mà các ngu n thu ngo i t không đ bù đ p thì l p t c đi u này s gây s c ép lên t giá h i đoái chính th c. V n đ s tr m tr ng h n khi t giá h i đoái ch u áp l c trong b i c nh các ch s kinh t v mô liên t c x u đi, n ng n h n n c ngoài cao, đ u t kém hi u qu , tính thanh kho n c a h th ng NHTM b đe d a, ni m tin c a các nhà đ u t và dân chúng vào kh n ng đi u hành kinh t c a chính ph b thách th c. T t c nh ng đi u đó khi n n n kinh t tr thành m t “mi ng m i ngon” cho các tay đ u c ti n t . Khi nh n th y n n kinh t có nh ng d u hi u c a tâm lý đ u c ho c b t n công, đ b o v t giá chính th c đã công b , NHTW s có hai s l a ch n: (1) tung d tr ngo i h i ra can thi p nh m duy trì t giá chính th c ho c (2) ch p nh n phá giá (th n i) đ ng n i t theo cung c u th tr ng.
Nghiên c u th c nghi m các cu c kh ng ho ng tài chính trong l ch s cho th y thông th ng chính ph các n c đang phát tri n tr c đây khi r i vào tình hu ng trên h đã th c hi n s l a ch n th nh t tr c tiên là s d ng d tr ngo i h i v i hy v ng có th “gi i c u” th tr ng. Tuy nhiên, th c t cho th y r ng hi m có qu c gia nào (ám ch các
(24)
Theo cách phân lo i m i c a IMF hi n nay chính sách t giá c a n c đ c x p vào 3 nhóm
n c đang phát tri n) có đ d tr ngo i h i đ có th ch ng đ và c m c tr c các cu c t n công ti n t t các qu đ u c . Khi đó, d tr ngo i h i s nhanh chóng c n ki t và NHTW bu c lòng ch p nh n s l a ch n th hai là tuyên b th n i đ ng ti n, nh Thái Lan, Indonesia và các n c ông Á khác trong cu c kh ng ho ng tài chính Châu Á 1997. Và v i hành đ ng “rút lui” c a NHTW kh i ch đ t giá c đnh gi ng nh m t l i tuy n b “đ u hàng” c a chính ph tr c các cu c t n công, h th ng NHTM s tê li t và th m chí phá s n vì m t thanh kho n tr c dòng ng i đ xô đi rút ti n hàng lo t, khu v c s n xu t c ng đình đ n do không còn ngo i t đ nh p kh u nguyên li u và đ ng nhiên th tr ng tài chính s s p đ , d n đ n m t cu c kh ng ho ng toàn di n. Th c t nh ng gì đã x y ra ông Á n m 1997 và sau đó là Nga và Brazil n m 1998 là nh ng minh h a s ng đ ng nh t cho nh ng l p lu n trên.
ti n hành t n công ti n t m t qu c gia thì tr c h t các qu đ u c s ti n hành phân tích nh ng đi u ki n kinh t v mô c a n c đó. N u k t qu phân tích cho th y r ng nh ng đi u ki n kinh t th c t i c a qu c gia này đang ch a đ ng nh ng m m m ng c a m t cu c kh ng ho ng ti n t ho c t giá h i đoái đang ch u áp l c n ng n thì các qu đ u c s quy t đnh t n công v i k v ng r ng NHTW c a n c này s m mu n c ng ph i phá giá đ ng n i t .
“V khí” đ c s d ng đ t n công là m t s n ph m phái sinh có tên g i là “H p
đ ng k h n không giao nh n”, g i t t là các NDF (Non Delivery Forward contracts).
Gi s đ t n công vào t giá USD/VND, các qu đ u c s đ ng lo t ti n hành ký các h p đ ng k h n mua đô la. T giá k h n s đ c các NHTM tính toán d a trên chênh l ch lãi su t gi a USD và VND theo lý thuy t Ngang giá lãi su t IRP (Interest Rate Parity). Chúng ta bi t r ng NDF là m t lo i s n ph m phái sinh, b n ch t c a nó là dùng đ đ u c trên bi n đ ng giá ch không có giao d ch v t ch t th c t . Ngh a là v i hành đ ng mua đô la k h n, các qu đ u c đã làm m t đ ng tác t ng đ ng v i vi c bán kh ng ti n đ ng trong hi n t i ra th tr ng đ mua vào đô la trong t ng lai (ngày NDF đáo h n) v i m t m c giá đã c đ nh tr c (t giá k h n). Khi đó, các NHTM c a Vi t Nam b đ t vào v th bán đô la k h n. N u bình th ng s l ng NDF không quá l n thì m i chuy n không có gì đáng nói, nó ch là m t nghi p v kinh doanh ngo i t thu n túy c a các NHTM. Tuy nhiên, khi kh i l ng các NDF đ c ký k t là quá l n và đ ng th i đ c ký k t v i nhi u ngân hàng khác nhau thì t i t t c các ngân hàng này s x y ra tình tr ng thi u h t đô la và vì v y h bu c lòng ph i đi mua đô la trên th tr ng liên ngân hàng và th tr ng t do đ phòng ng a l i
cho v th bán k h n đô la. Khi đó vô tình các NHTM đã ti p t c làm gia t ng áp l c c u đô la giao ngay trên th tr ng liên ngân hàng, khi n giá đô la liên ngân hàng t ng lên kéo theo giá trên th tr ng t do c ng t ng theo. T h i h n là đi u này có
th gây ra hi u ng tâm lý b y đàn, ngh a là các nhà đ u t , ng i dân th y đô la đ t ng t t ng giá s xu t hi n tâm lý lo s ti n đ ng b m t giá nhanh (tác đ ng này s m nh m h n n a n u trong đi u ki n n n kinh t đang có m c l m phát cao) và h c ng đi mua đô la giao ngay trên th tr ng t do càng làm giá đô la t ng cao. Và h qu cu i cùng là đ n ngày đáo h n c a các NDF đã ký k t, giá đô la giao ngay trên
H p 1: Các k ch b n gi đnh v t n công ti n t
Gi s t i ngày 01/07, trên th tr ng Vi t Nam t giá giao ngay USD/VND là 16.800 VND, lãi su t c a VND bình quân m c 15% và USD là 8%.
Các qu đ u c phán đoán trong vòng tháng 7, NHTW Vi t Nam s phá giá VND và quy t đnh t n công. Khi đó 1 qu đ u c ABC nào đó ký h p đ ng mua k h n 10 tri u USD, ngày đáo h n là 31/07. T giá k h n 30 ngày (Fn) c a USD/VND do NHTM XYZ
đ a ra là 16.890 VND, d a trên công th c tính toán nh sau: Fn(30) =
giao d ch h p đ ng k h n tr giá 10 tri u USD, NH XYZ bu c qu ABC ký qu 10% là 1 tri u USD.
Giｌ sぼ có hai kずch bｌn xｌy ra:
K ch b n 1: Các qu đ u c t n công m nh m đã làm cho áp l c c u USD t ng lên quá nhanh và m nh, NHTW Vi t Nam đã tung h t d tr ngo i h i ra v n không ch ng
đ n i cho VND nên đành tuyên b th n i VND theo th tr ng.
Khi đó t i ngày 31/07, gi s nh sau khi đ c tuyên b th n i, t giá USD/VND giao ngay là 20.000 VND. V y qu ABC s đ c mua USD v i giá k h n 16.890 đã ký k t và bán l i v i giá giao ngay hi n t i là 20.000.
L i nhu n = (20.000 – 16.890) x 10.000.000 = 31,1 t VND.
Ngh a là ch c n b ra 1 tri u USD thì trong vòng 1 tháng các qu đ u c có th thu v món l i nhu n là 31,1 t VND, t ng đ ng 1,55 tri u USD. Và đây là h p đ ng k h n “không giao nh n” nên trên th c t ch đ n thu n là NH XYZ tr cho qu ABC s ti n là 1,55 tri u USD.
K ch b n 2: M c dù các b các qu đ u c t n công m nh m nh ng NHTW Vi t Nam v n có th can thi p và b o v t giá USD/VND qua kh i th i đi m ngày 31/07. Và t i ngày 31/07, t giá giao ngay USD/VND v n ch xoay quanh m c 16.850. V y qu ABC v n ph i th c hi n đúng ngh a v c a mình trên h p đ ng k h n đã ký k t là mua 10 tri u USD v i giá 16.890, trong khi trên th tr ng giao ngay giá USD ch có 16.850 VND.
L = (16.850 – 16.890) x 10.000.000 = 400.000.000 VND t ng đ ng 20.000 USD, ch a k các kho n chi phí phát sinh t vi c đi vay và các kho n chi phí giao d ch.
th tr ng đã cao h n t giá k h n r t nhi u, các qu đ u c đ c mua đô la v i giá k h n đã ký k t (th p) và bán đô la v i giá giao ngay hi n t i (r t cao), kho n chênh l ch đó s là món l i nhu n kh ng l cho các qu đ u c . Và vì đây là h p đ ng k h n “không giao nh n” cho nên trên th c t các NHTM s ti n hành thanh toán giá tr thu n cho các qu đ u c ch không di n ra ho t đ ng mua bán đô la th c ch t, đi u đó càng làm gia t ng tính “thu n ti n” và h p d n cho chi n l c t n công này (Hじp 1 – Kおch bＶn 1).
Chi n l c t n công ti n t này có hai đi m c t y u đ quy t đnh tính th ng thua. Th nh t là l ng đô la mua k h n ph i đ l n đ khi n các NHTM ph i gom đô la trên th tr ng nh m kích c u đô la t ng lên. Th hai là ph i phán đoán chính xác kh n ng c m c c a NHTW đ th i h n các NDF đ dài qua th i đi m phá giá nh m thu l i t chênh l ch gi a t giá k h n và t giá giao ngay sau khi b phá. đi m th nh t, chúng ta bi t r ng NDF là s n ph m phái sinh có tính đòn b y r t cao, nhà đ u c ch c n ký qu m t kho ng v n nh đ giao d ch m t h p đ ng có giá tr g p vài ch c th m chí hàng tr m l n tùy thu c t ng th tr ng, t ng th i đi m. Ngh a là ch v i vài ch c tri u đô la, các qu đ u c có th ti n hành mua bán k h n hàng tr m tri u, th m chí c t đô la, nhi u qu đ u c g p l i có th làm th tr ng x y ra hi n t ng s t đô la r t m nh m .
v n đ th hai, n u các qu đ u c phán đoán sai l m v kh n ng ch ng đ c a NHTW (Hじp 1 – Kおch bＶn 2) ngh a là các NDF đáo h n tr c th i đi m NHTW phá giá ho c th m chí NHTW có th ch ng đ cho đ ng n i t không b phá giá thì các qu đ u c bu c ph i th c hi n ngh a v c a mình trên h p đ ng k h n là mua đô la v i t giá k h n đã ký k t và ti p t c th c hi n các NDF m i n u mu n ti p t c theo đu i chi n l c t n công. Tuy nhiên đi u này r t khó kh n vì khi đó các qu đ u c ph i b ra m t s ti n r t l n b ng đúng m nh giá c a NDF đ giao d ch, trong nhi u tr ng h p th c t là đôi khi các qu đ u c không có đ s ti n đó đ giao d ch và ph i ch p nh n các kho n thua l r t l n. Trong tr ng h p các qu đ u c đi vay n i t t các NHTM đ th c hi n ngh a v này thì v i m c lãi su t đi vay cao h n nhi u so v i lãi su t ti n g i nh n đ c t đô la, nên h s ph i ch u m t kho n l l n do chênh l ch lãi su t cho đ n khi cu c t n công thành công, n u có. Còn n u ng c l i các qu đ u c đi vay đô la t bên ngoài r i đ i ra n i t đ t n công thì l ng đô la đó s làm t ng thêm cung ngo i t và làm gi m áp l c lên đ ng n i t , vô tình vô hi u hóa tác d ng c a cu c t n công.
Theo s li u c a Reuters và Morgan Stanley thì trong n m 2008 đã có g n 22 tri u đô la các h p đ ng NDF đ c ký k t b i các qu đ u t , ngân hàng n c ngoài v i các NHTM Vi t Nam, m t con s t ng đ t bi n so v i các tháng tr c đó (hình 2.15). Tình hình đó, đã khi n lúc b y gi không ít ng i hoài nghi v kh n ng các qu đ u c n c ngoài đang âm th m chu n b đ th c hi n m t cu c t n công ti n t vào n n kinh t Vi t Nam nh đã t ng làm v i Thái Lan và các n n kinh t ông Á khác trong n m 1997 đã d n đ n m t kh ng ho ng tài chính tr m tr ng và n ng n nh t trong l ch s tài chính th gi i. Trong khi đó, b i c nh n m 2009 c ng tái hi n nh ng d u hi u t ng t v y câu h i đ t ra là li u có xu t hi n kh n ng n n kinh t Vi t Nam b các qu đ u c t n công ti n t và d n đ n kh ng ho ng hay không? Qua nghiên c u c a lu n án, câu tr l i là không vì nh ng nguyên nhân sau:
05/08 04/08 03/08 02/08 01/08 Hình 2.15: S l ng h p đ ng NDF ký k t trong n m 2008
Ngu n: Reuters, Morgan Stanley, [78]
Th nh t, đ th c hi n t n công đ u c vào m t n n kinh t thì v n đ quan tr ng đ u tiên mà các qu đ u c quan tâm là tính thanh kho n c a th tr ng đó, vì nó quy t đnh đ n tính hi u qu c a chi n l c đ u c , m t th tr ng không có thanh kho n thì không th phát huy tác d ng c a các s n ph m phái sinh. Hi n nay tính thanh kho n c a VND và các đ ng ngo i t m nh khác ch a cao, hay nói cách khác VND ch a có kh n ng chuy n đ i. Vì v y gi s nh các qu đ u c t n công và th ng l i thì vi c mua đô la đ rút v n ra kh i th tr ng Vi t Nam c ng s r t khó kh n,
Nguyên nhân th hai n m c ch qu n lý ngo i h i và chính sách ki m soát v n c a Vi t Nam hi n nay đã khi n cho các qu đ u c t bên ngoài khó lòng có th mua đ c các NDF t NHTM Vi t Nam và gi s nh có mua đ c và đ u c thành công thì nh đã nói vi c rút ngo i t ra kh i Vi t Nam c ng ch u s ki m soát ch t ch c a NHNN. Hi n nay theo Pháp l nh v qu n lý ngo i h i c a Vi t Nam thì NHNN ch cho phép dòng v n có xu t x t ho t đ ng nh p kh u, tiêu dùng cá nhân, và chuy n ti n l i t c đ c phép r i Vi t nam t do (theo ngh a lu t đnh). Tuy các NHTM và các doanh nghi p v n có cách lách lu t đ chuy n ngo i t ra ngoài nh ng đó không th là kênh chính đ các qu đ u c s d ng cho m c đích t n công VND. Nói m t cách hình t ng là th tr ng Vi t Nam gi ng nh m t “tr n đa” mà đ ng đ các qu đ u c n c ngoài “chuy n quân” vào và l i thoát đ h rút lui đ u b án ng b i NHNN.
Nguyên nhân th ba là kh n ng các qu đ u c t n công t trong n c thông qua các NHTM ho c đnh ch tài chính n c ngoài ho t đ ng t i Vi t Nam ho c m t cu c t n công có xu t x t ng i Vi t Nam c ng không có kh n ng x y ra. B i vì đi u này