được lập chỉ mục hoặc lãi suất ngắn hạn , tỷ giá hoặc mức giá. Do đó, tỷ lệ danh nghĩa ( unindexed ) trái phiếu đã giảm từ 60% vào năm 1996 (khi độ tin cậy sau sự ổn định thành công trong năm 1994 là cao) ít hơn 3% trong năm 2002 như là một kết quả của kinh tế và bất ổn chính trị .
Công nợ tiềm tàng và các khoản lỗ tỷ giá hối đoái: Tăng trưởng nợ công trong nước tăng lên không chỉ bởi thâm hụt ngân sách mà còn bởi việc công nhận công nợ tiềm tàng, kế hoạch khôi phục tài chính, tái cơ cấu các khoản nợ địa phương và chỉ số hoá. Nếu không có công nợ tiềm tàng và tỷ giá hối đoái danh nghĩa năm 1999, nợ công ròng so với GDP sẽ là 37% thay vì 58% trong năm 2003 thậm chí không bao gồm tư nhân hóa. Tuy nhiên, lãi suất và tỷ giá hối đoái thả nổi sẽ là tồi tệ hơn nhiều mà không có sự điều chỉnh tài chính thực hiện trong năm 1999.
Nỗ lực tài chính là chìa khóa: Nhiều phản hồi về những chính sách quan trọng về mức thặng dư, trong đó có ít nhất 3% của GDP từ năm 1999. Tỷ lệ doanh thu đạt 35% GDP trong năm 2003, cao hơn so với 10 năm trước đó 10%. Nhưng chi phí lãi vay cao và lỗ tỷ giá trên nợ nước ngoài đã giữ thâm hụt ngân sách ít nhất cao bằng 8% GDP từ năm 1999. Với sự thay một cách không rõ ràng đối với nợ trong nước sẽ giúp động lực nợ cho đến nay, nó là an toàn để nói rằng Brazil đã ở trong một tình trạng tồi tệ hơn mà không cần nỗ lực tài chính của mình. Tất nhiên, một mình thặng dư ngân sách cao hơn là không đủ, làm thế nào để tăng tiết kiệm dân cư bằng cách không phung phí tài chính và làm thế nào để sắp xếp lại thành phần chi tiêu với mục tiêu tăng trưởng vẫn là chủ đề chính .
Rủi ro đạo đức: Nợ không được đảm bảo của tư nhân tăng 59 tỷ USD trong 1997- 1998 (khoảng 7% GDP vào thời điểm đó) là kết quả của mức giá cao trong nước, thâm hụt ngân sách cao và một tỷ giá gần như cố định. Điều này tạo ra một vấn đề, đặc biệt là trong năm 2002, khi tình hình chính trị trong nước dẫn đến khó khăn . Tuy nhiên, các nhà chức trách từ chối chấp nhận trách nhiệm về khoản nợ này, cho phép tỷ giá hối đoái thả nổi và để người đi vay và người cho vay tự thỏa thuận. May mắn là, các doanh nghiệp Brazil đã không đánh giá cao tác động của đòn bẩy nợ, không giống như các Châu Á tại thời điểm các cuộc khủng hoảng 1997-1998. Hệ thống ngân hàng trong nước cũng khá vững chắc- một phần vì nó đã trải qua một cuộc tái cơ cấu lớn trước khi cuộc khủng hoảng 1998-1999- và không dẫn đến phá sản.
Bài học chính. Bài học đầu tiên là thiết kế tài chính, có thể là một sự thay đổi đối với nợ trong nước hoặc chỉ số hoá, là thứ yếu để kiểm soát tài chính. Tự bản thân điều đó, thậm chí có thể phản tác dụng, như tỷ giá swap GKO - Eurobond của Nga trong tháng 7 năm 1998 hoặc tỷ giá mega- swap Argentina tháng 6 năm 2001 đã chỉ ra. 1/ Thứ hai, kinh nghiệm của Brazil là cho vay hỗ trợ cho khoản nợ không thể dung nạp và xem nhẹ những yếu tố như đã nêu trên trong mục 2.3, bởi vì nếu một quốc gia
không thể phát hành ngay cả nợ trong nước và trong kỳ hạn dài đối với đồng nội tệ, thì sẽ là bất hợp lý để mong đợi người nước ngoài giữ khoản nợ đó. Thứ ba là, các thách thức vũ trang cần phải chuẩn bị, bao gồm đối phó với rủi ro đạo đức trong nước và nợ tư nhân nước ngoài, sự mất cân đối tài chính và công nợ tiềm tàng Kết luận: Đối với chỉ số MACs và với các vấn đề nợ bền vững, việc giới hạn ngân sách chính phủ hầu như được hỗ trợ bởi các nỗ lực tài chính, tỷ giá hối đoái linh hoạt, và cải cách thể chế .
1/Aizenman, Kletzer và Pinto (2005).
Dựa trên bài viết của Gautam Datta.
4.2 CÁC QUỐC GIA NÊN LÀM GÌ ĐỂ HẠN CHẾ BIẾN ĐỘNG XẤU ?
Những quốc gia dễ biến động về kinh tế như Brazil, Thổ Nhĩ Kì, Jamaica đang chú trọng thực hiện chương trình thặng dư ngân sách với quy mô chưa từng có – chương trình này tồn tại trong một khoảng thời gian khi mà trước đây vài năm nó vẫn còn được xem như là không thể thực hiện. “Chính sách bị tiết lộ” này có thể là kết quả của việc nhận ra rằng tỉ lệ nợ quá cao sẽ ảnh hưởng xấu đến sự phát triển; sự mặc định lặp đi lặp lại đó và việc tái cơ cấu thì quá tốn kém cho sự phát triển dài hạn. Nhưng chúng ta không thể loại trừ ảnh hưởng của việc mở rộng thời kì mà lãi suất quốc tế thấp lịch sử từ ngày 9/11/2001 trong khi quyết định theo đuổi một việc tất nhiên. Yếu tố cuối cùng là vai trò tương đối của chính phủ và khu vực tư nhân đã bị thay đổi theo một chiều hướng phù hợp với tỉ lệ nợ công so với GDP thấp hơn.
Cùng lúc đó, các quốc gia bị ảnh hưởng đã tiến hành vay nợ ngắn hạn ở các quốc gia nước ngoài có quan hệ tốt với mình, từ đó làm giảm biển động xấu , thay đổi tâm lý thị trường. Hai câu trả lời đó sẽ giúp điều hành nguồn thặng dư chính làm nản long sự tăng trưởng của quỹ đạo các khoản nợ, củng cố khả năng thanh khoản quốc tế - giảm bớt sự pha trộn của những khoản nợ không bền vững và biến mất tính thanh khoản quốc tế, đó là nguyên nhân chính của các cuộc khủng hoảng mà những quốc gia này phải gánh chịu trong suốt thập niên 90. Ngoài ra, việc áp dụng rộng rãi tỉ giá hối đoái linh hoạt và chính sách kinh tế vĩ mô bảo thủ đánh dấu cho việc khởi đầu của tỉ giá hối đoái hiệu chỉnh và chính sách kinh tế vĩ mô mở rộng của thập niên 80.
Một điểm đáng chú ý nữa: sự chuyển dịch thành các khoản nợ đồng nội tệ ở rất nhiều quốc gia lớn đúc kết kinh nghiệm về một cuộc khủng hoảng trong suốt thập niên 90, bao gồm cả Ấn Độ và Brazil. Sự hạn chế các biến động xấu này giúp tăng khả năng thanh toán của chính phủ. Ví dụ, trong suốt thế hệ của sự thặng dư tài chính nhiều hơn đã đạt được thông qua chi phí và doanh thu được cách tân lại như để phản đối tham ô cắt giảm đầu tư cơ sở hạ
tầng;33 dù tài khoản vốn có chuyển đổi sự tồn tại hay không. Hộp 6 sẽ thảo luận rõ hơn về vấn đề này ở Brazil.
4.3 THỊ TRƯỜNG NÓI LÊN ĐIỀU GÌ ?
Bất kể thị trường bị khuyết tật thế nào - và các cáo buộc về nó là rất nhiều. Bao gồm sự tham lam, hành vi chăn nuôi và các rủi ro vượt mức bắt nguồn từ rủi ro đạo đức.Nó vẫn còn sót lại người thẩm phán cuối cùng của khoản nợ MAC. Thị trường của ngày hôm nay khác vơi những năm thập niên 80. Các ngân hàng trung tâm nhiều vốn đã được thay thế mạnh mẽ bởi các thị trường trái phiếu mới nổi .Các khoản nợ có chủ quyền bên ngoài được lập nên để đa dạng hóa danh mục đầu tư. Nhiều hơn nữa, cho dù bản chất nhà đầu tư cơ sở cho khoản nợ MAC thay đổi theo hướng dẫn đầu sự ổn định to lớn.34 Đây là một sự nhận thức lớn của từng quốc gia căn bản, với nhiều thông tin dễ dàng hơn.
Các sự khuyến khích cũng khác biệt: trong suốt thập niên 80, ở cấp chính trị, sự sợ hãi của cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế có hệ thống- bởi vì sự tập trung các khoản nợ trong một vài ngân hang trung tâm lớn – dẫn đến vai trò quyết định trong việc chấn hưng sự ủng hộ cao hơn của nước chủ nợ cho một hướng giải quyết.35 Mặc dù sự phối hợp cao cấp tạo điều kiện cho nợ quốc gia tập trung vào một số ngân hang lớn dưới sự bảo hộ của kế hoach của Baker và Brandy, các giải pháp phải tốn vài năm thực hiện. Gần đây hơn, sự kì vọng của các quốc gia như Nga và Argentina rằng sẽ được giải cứu đã được chứng minh là sai. Từng nhà đầu tư đã làm hoặc sẽ làm mất mát đáng kể, vấn đề rủi ro đạo đức có liên quan tới kì vọng được giải cứu sụt giảm. Tất cả chuyện đó có nghĩa rằng vấn đề nợ gần như đã bị khóa lại từng trường hợp một, với một trách nhiệm mỗi quốc gia phải tự giải quyết sự thụt lùi của mình.
Một xem xét quan trọng cuối cùng cho khoản nợ MACs là cách thị trường nhìn nhận sự phát triển bền vững của mức độ nợ, cái có thể suy luận ra từ sự lây lan EMBI toàn cầu cho từng quốc gia riêng.36 Lây lan này là một chỉ sô rủi ro mặc định liên quan đến tiêu chuẩn quốc gia tiên tiến, thường là Mỹ, và được thường xuyên tính như là sự khác biệt số học giữa năng